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지빈 삼
6 years ago
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1 박중제 이수정 벤처캐피탈붐과바이오테크투자전략 215 년 Target KOSPI 2,13pt 12MF PER 1.2 배 12MF PBR.93 배 Yield Gap 8.%P 벤처캐피탈붐과바이오테크 : 바이오테크투자자금증가 바이오테크주식투자전략 : 1999 년미국사례참고 대형우량주장기보유, 긍정적이벤트발생이후의매수전략도유효 벤처캐피탈붐과바이오테크 미국벤처캐피탈붐 214 년미국벤처캐피탈신규투자금액은전년대비 61% 증가해 483 억달러를기 록했다. 투자금액이 5% 이상증가한것은닷컴버블이후처음이다. 벤처캐피탈투 자금액과 NASDAQ 지수는역사적으로유사한움직임을보여왔기에시사점이크다. [ 그림 1] 미국벤처캐피탈연간펀드결성금액과신규투자건수 [ 그림 2] 미국벤처캐피탈연간신규투자금액과 NASDAQ 추이 (USD bn) ( 건수 ) 미국벤처캐피탈펀드결성금액 , 미국벤처캐피탈신규투자건수 ( 우 ) (USD bn) 6 미국벤처캐피탈신규투자금액 NASDAQ ( 우 ) (pt) 6, ,5 5 5, , 3,5 3, , 3, 2, ,5 1 1, , 자료 : Thomson Reuters & National Venture Capital Association, NVCA-PWC, Money Tree Report, 한국투자증권 자료 : NVCA-PWC, Money Tree Report, 한국투자증권 한국역시벤처캐피탈붐 한국역시최근정부의창업지원과중소 벤처기업에대한기술금융활성화정책으로 214년벤처캐피탈조합 ( 창투조합및 KVF) 재원이 12조원을돌파했고, 신규결성된 82개조합의총결성금액은 2.6조원으로사상최고치를기록했다. 투자실적도 91개사에 16,393 억원이투자돼전년대비 18.4% 증가했는데이는 21년이후최고치다. 한편 214년 KOSDAQ IPO 수는총 67개사로전년 37개사대비 3개사증가했고, 상장폐지된회사는 15개사로전년 33개사대비대폭줄어들었다. 이들신규 IPO 기업중벤처캐피탈의투자를받은기업수는 33개사, 벤처기업의 IPO 수는 26개사 ( 이중 22개가 VC로부터투자받은긱업 ) 로나타났다. 작년신규상장된기업들의평균 IPO 밸류에이션은 948억원으로, 벤처캐피탈의투자를받은기업들의 IPO 밸류에이션은전체평균보다높은 978억원이었다

[ 그림 3] 한국벤처캐피탈조합연간재원과신규투주자금액 [ 그림 4] KOSDAQ 연간 IPO 현황 ( 조원 ) 한국벤처캐피탈조합재원 ( 조원 ) 14 한국벤처캐피탈신규투자금액 ( 우 ) 2.5 12.2 12 2. 1.5 2. 9.5 9.4 1 7.6 1.8 8 1.6 6.6 1.5 6 3.9 4.2 4.8 4.9 5.1 5.6 1.4 1.3 1.2.9 1.

2 [ 그림 3] 한국벤처캐피탈조합연간재원과신규투주자금액 [ 그림 4] KOSDAQ 연간 IPO 현황 ( 조원 ) 한국벤처캐피탈조합재원 ( 조원 ) 14 한국벤처캐피탈신규투자금액 ( 우 ) ( 개수 ) 신규 IPO 수 ( 억원 ) 평균 IPO 밸류에이션 ( 우 ) VC투자기업평균 IPO 밸류에이션 ( 우 ) ,2 1,1 1, F 자료 : 한국벤처캐피탈협회, 한국투자증권 자료 : 한국벤처캐피탈협회, 한국투자증권 [ 그림 5] 한국벤처의역사 : 1999~2 년이후두번째벤처붐진행중 (213 년 ~) 자료 : 이민환 Comparative study of Startup eco-system between Japan & Korea, 한국투자증권

3 < 표 1> 214 년 KOSDAQ 신규 IPO 종목리스트 회사명 업종 설립일 상장일 벤처 VC 투자공모가공모가치여부여부 ( 원 ) ( 억원 ) 1 한국정보인증 시스템소프트웨어개발및공급업 1999/7/2 2/4 1, 인터파크 INT 무점포소매업 26/12/1 2/6 7,7 2,497 3 오이솔루션 통신및방송장비제조업 23/8/7 2/27 벤처 1, 캐스텍코리아 자동차부품제조업 1998/12/23 5/27 6, 트루윈 자동차부품제조업 26/5/12 7/11 벤처 1, 아진엑스텍 반도체제조업 1997/12/26 7/24 벤처 7, 윈하이텍 구조용금속제품, 탱크및증기발생기제조업 211/9/15 7/25 벤처 8, 창해에탄올 알코올음료제조업 1966/6/16 7/3 8, 덕신하우징 구조용금속제품, 탱크및증기발생기제조업 1991/1/4 8/1 벤처 13, 1,42 1 파버나인 전자부품제조업 1997/7/4 8/4 벤처 12, 신화콘텍 전동기, 발전기및전기변환 공급 제어장치제조업 22/1/23 8/8 벤처 9, 감마누 통신및방송장비제조업 1997/1/15 8/14 11, 데브시스터즈 소프트웨어개발및공급업 27/5/3 1/6 벤처 53, 5, 메디아나 의료용기기제조업 1995/6/19 1/7 벤처 6, 영우디에스피 특수목적용기계제오업 24/2/16 1/29 벤처 5, 테라셈 반도체제조업 2/6/3 1/3 벤처 3, 슈피겐코리아 그외기타제품제조업 29/2/18 11/5 벤처 27,5 1,79 18 태고사이언스 기초의약물질및생물학적제제제조업 21/3/2 11/6 벤처 13, 디에이테크놀로지 특수목적용기계제조업 2/5/3 11/19 벤처 6, 파티게임즈 소프트웨어개발및공급업 211/1/5 11/21 벤처 13, 텔콘 통신및방송장비제조업 1999/1/8 11/24 벤처 14, 에프엔씨엔터테인먼트 오디오물출판및원판녹음업 26/12/14 12/4 28, 1, 대창스틸 1차철강제조업 198/6/1 12/5 2, 에스케이씨코오롱피아이플라스틱제품제조업 28/6/2 12/8 8, 2, 알테오젠 자연과학및공학연구개발업 28/5/13 12/12 벤처 26, 1, 비씨월드제약 의약품제조업 198/3/19 12/15 벤처 15, 랩지노믹스 자연과학및공학연구개발업 22/3/29 12/16 벤처 13, 에이디테크놀로지 반도체제조업 22/8/23 12/16 벤처 15, 녹십자엠에스 의료용품및기타의약관련제품제조업 23/12/29 12/17 6, 디티앤씨 기타과학기술서비스업 2/1/18 12/17 벤처 18,5 1, 하이로닉 의료용기기제조업 27/12/11 12/17 벤처 51, 1, 넥스트엔터테인먼트월드영화, 비디오물, 방송프로그램제작및배급업 28/6/25 12/23 벤처 16,3 2, 아이티센 컴퓨터프로그래밍, 시스템통합및관리업 25/5/1 12/23 7, 서전기전 전동기, 발전기및전기변환 공급 제어장치제조업 1991/11/18 12/24 벤처 6, 아스트 항공기, 우주선및부품제조업 21/4/2 12/24 벤처 9,5 1, 오킨스전자 전자부품제조업 1998/4/13 12/24 벤처 7, 하이셈 그외기타전문, 과학및기술서비스업 27/6/2 12/26 1, 휴메딕스 의약품제조업 23/2/27 12/26 벤처 28, 1, 국일신동 1차비철금속제조업 1993/2/26 12/29 1, 영백씨엠 전자부품제조업 24/5/21 12/29 5,5 148 주 : SPAC(26 개사 ), 재상장 (1 개사 ) 을제외한공모기업 4 개사리스트 12 월상장된제약 / 바이오기업 6 개사음영처리 자료 : 한국벤처캐피탈협회, 한국투자증권

4 벤처캐피탈의바이오헬스케어투자증가 작년 12월에는특히제약 바이오기업들이대거상장하며주목받았다. 이들 6종목, 알테오젠 / 비씨월드제약 / 랩지노믹스 / 녹십자엠에스 / 하이로닉 / 휴메딕스의 KOSDAQ 상장이후현재까지의평균주가수익률은 88.8% 에달한다. 여타산업분야의다수종목들이상장이후에공모가에근접하거나오히려하회하는상황에서차별화된움직임을보이고있는것이다. 이들중녹십자엠에스를제외한다섯종목이바이오벤처기업이다. 지난 1여년간바이오헬스케어는늘유망산업분야로지목돼왔으나뚜렷한성과를보여주지못했다. 이에막연한신약개발기대감이나뉴스에따라주가급등락을반복해왔다. 그런데최근 2년간은 1여개업체의 KOSDAQ 상장및주요기술이전계약, 해외시장진출성과, 높은영업이익률등을기반으로자본시장의기업가치측면이나실질적인사업성과에서도의미있는모습들이나타나기시작했다. 벤처캐피탈업계에따르면 VC 업계내바이오투자자모임이활성화되고있고신규참여자또한늘어나고있는추세다. 업계의수치집계에따르면 214년바이오 / 의료투자금액은 2,5 억원을상회해 ICT분야에필적할만한수준으로올라섰다. 일반적으로은행권의투자금액이나엔젤투자금액의집계가어려운점을고려하면실제투자금액은이를훨씬상회할것으로예상된다. 또한정부의연구개발자금지원을분야별로살펴보면바이오분야의연구개발지원규모가상위권으로나타난다. [ 그림 6] 214 년벤처캐피탈업종별신규투자금액증감 [ 그림 7] 215 년벤처캐피탈업종별신규투자금액비중전망 ( 억원 ) 2, 1,5 업종별신규투자전년대비증감 ICT 제조 17.5% 바이오 / 의료 2.2% 1, 5 (5) 전기 / 기계 / 장비 12.9% 유통 / 서비스 8.5% (1,) (1,5) 바이오 / 의료 유통 / 서비스 영상 / 공연 / 음반 게임 ICT 서비스 기타 화학 / 소재 전기 / 기계 / 장비 ICT 제조 화학 / 소재 5.2% 기타 3.% ICT 서비스 13.5% 게임 6.6% 영상 / 공연 / 음반 12.6% 자료 : 한국벤처캐피탈협회, 한국투자증권 자료 : 한국벤처캐피탈협회, 한국투자증권

5 바이오테크기업투자및 IPO 등의활성화는 213년부터세계적으로나타나고있는현상이다. Krumann Partners 는 2-21 년을바이오테크 IPO의 Millennium vintage, 년을 Post-Millennium, 년을 Post-Lehman, 213년부터현재를 13/14 boom 으로지칭하고, 현재를 2년대초반이후두번째의강한상승사이클로판단하고있다. [ 그림 8] 바이오테크 IPO 에대한누적투자금액 자료 : Kurmann Partners, 한국투자증권 [ 그림 9] 제약 / 바이오연간 IPO 금액 [ 그림 1] 제약 / 바이오분기별 M&A 금액 (USD mn) 5, Pharmaceuticals Biotechnology (USD bn) 25 Pharmaceuticals Biotechnology 4,5 4, 2 3,5 3, 15 2,5 2, 1 1,5 1, YTD 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 1Q

6 바이오테크강세지속전망 물론고평가논란이우려된다. 그러나미국주요바이오테크기업들의 P/E는아직 26년수준만큼상승하지못했고, 214년초를기점으로낮아지는추세다. Forward P/E의경우는대형제약사보다낮다. 최근의주가급등에도낮아진밸류에이션은바이오테크종목의어닝이가격을뒷받침하고있다는사실과, 향후에도이러한트렌드가계속될것이라는믿음을반영한다. 다만바이오테크주식은태생적으로임상결과, 규제등의이벤트발표에민감하다. 작년길리어드가새로개발한 C형간염치료제소발디 (Sovaldi) 에대해높은가격을책정하자, 미의회가원가내역공개를요구하며바이오주의급락현상이촉발된것이대표적인예다. 인구고령화등을고려했을때장기적으로유망한업종이지만단기적인변동성이커질수있는것이투자리스크라고할수있다. [ 그림 11] 미국 Mature Biotech vs. 대형제약사 : Current P/E [ 그림 12] 미국 Mature Biotech vs. 대형제약사 : Forward P/E (X) 45 U.S. Mature Biotech U.S. Large Pharma (X) 4 U.S. Mature Biotech U.S. Large Pharma 주 : Mature Biotech 는 Biogen, Celgene, Amgen, Gilead 의 4 개사이들은 NASDAQ Biotech 지수시가총액의 3 분의 1 차지 주 : Mature Biotech 는 Biogen, Celgene, Amgen, Gilead 의 4 개사이들은 NASDAQ Biotech 지수시가총액의 3 분의 1 차지 [ 그림 13] NASDAQ Biotech 지수 214 년이후추이 [ 그림 14] 미국분기별약가변동률 : 약가상승세유지 (pt) 3,8 NASDAQ Biotech Index (Median, %) 15 Branded Drug Price Changes 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 미의회, Gilead 의 Sovaldi 원가내역공개요구 Yellen, 밸류에이션고평가발언 ,4 7 2,2 6 2, Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q

7 바이오테크주식투자전략 그렇다면어떤종목을사야할까? 1999 년미국바이오테크사례참고 바이오테크투자열풍이불던 1983년과 1986~1987 년, 1991~1992 년사이에는그럴듯한기술적구상을내놓는바이오테크회사라면어떤신생기업이든풍부한자금을끌어모을수있었다. 하지만그외의기간에는기업들이후보제품에대해동물실험단계를통과하거나, 더나아가임상실험 Ⅰ상, Ⅱ상, Ⅲ상단계에도달해야만비로소시가총액상승이라는보상이주어졌다. 그런데 1992~1993 년시기이러한단순체계가무너지기시작했다. 널리홍보된후보제품들이잇달아출시승인획득에실패하자바이오테크기업이라고해서제품개발성공률이더높은것은아니라는인식이확산됐기때문이다. 시장에가장큰타격을준것은패혈증치료제를개발하던바이오테크 3사, 센토코 / 조마 / 시너젠이 FDA 승인이라는규제당국의마지막관문을넘지못한신약개발실패사건이었다. 이후바이오테크주식은서서히오름세를회복했고, 1995 년중반이후에는전반적인 주식시장의상승세를반영했다 년말몇달간은상당한과열양상을보이기도 했다. 그러나바이오테크분야전체가동일한양상을보인것은아니다. 2 년발간 된신시아로빈스 - 로스의저서 < 바이오테크, 바이오비즈니스 ( 원제 : From Alchemy To IPO)> 에서는바이오테크주식을시가총액규모에따라세등급으로분류한다. 이 세등급은주가변동추이에있어제각기다른형태를보였다. 다음은등급별특징에 대해저자가서술한내용을인용한것이다. < 표 2> 바이오테크주식의세가지등급 (1999) 등급분류기준 1 등급 시가총액 $8 억이상 2 등급 시가총액 $8 억이하 ~$1 억 2,5 만이상 3 등급 총시가총액 $1,82 억 $2 억 $2 억 기업당평균시가총액 $76 억 $3 억 5,1 만 $6,9 만 평균 YTD 주가실적 +261% +132% +49% 시가총액 $1 억 2,5 만이하 시판제품제조업체수 * Ⅲ 상및 FDA 제출단계제품제조업체수 * 14 개사 +5 개도구또는서비스업체 14 개사 +6 개도구또는서비스업체 4 개사 22 개사 4 개사 1 개도구또는서비스업체 등급별기업수 24 개사 57 개사 23 개사 주 : * 가장앞선단계의제품현황 자료 : BioVenture Consultants Stock Reports( ), 한국투자증권

8 대형우량주로자금쏠림 p. 299~3, 1등급기업의특징 : 관련수치를살펴보면후보제품이임상시험과 FDA 승인, 출시등각개발단계에서성공을거둘때마다증시에서해당기업의주가가오르는 199년대의경향이계속되고있다는점이뚜렷이나타난다. FDA의승인을받은제품가운데상당수는개발사와제휴관계를맺은대규모제약회사의지원하에판매되고있다. 시장은또한향후수익성장을뒷받침할수있는후속약물후보가개발단계에서계속뒤를이어주기를바란다. 1등급에속한기업들은이러한요구조건을충족시키는기업이며, 이들은주가상승의형태로투자자들의인정을받는다. p. 3~31, 2등급기업의특징 : 2등급기업으로옮겨가면제품수익은급격히떨어진다. 이등급에서는실제로판매수익을올리는기업이약 1/3에불과하며나머지는제휴기업들의자금지원에수익을의존하고있다. 이렇게실제수익이없다는점이이등급에속하는 58개기업들의시가총액이 1등급주식에비해 2배이상떨어지고현재까지연간주가성적이 5% 나낮은주된이유가된다. 하지만이들의주식을당장처분할필요는없다. 2등급기업들은관망해볼가치가충분하기때문이다. 이그룹은대형주가쾌속상승행진을시작하면서 2등급기업주식과의격차를크게벌이기시작했던 1998년초까지는 1단계주식과같은수준으로움직였다. 2등급에서 1등급으로의진입여부는제품승인에달려있으며현재 2등급기업가운데 3-4개기업이출시를목표로유망한후보제품을개발하고있다. 하지만앞으로상당기간 2등급에머물러있을것으로보이는기업조차도자사투자자들에게평균적으로적잖은투자수익을안겨주었다. p. 31~32, 3등급기업의특징 : 3등급에속해있는기업들은 1993년이래로전체시장평가액의근본적인변화없이계속해서지지부진을면치못하고있다. 이들기업주식의평균시가총액은 2등급기업평균시가총액의 5분의 1이채안된다. 3등급에속한기업대다수는후보제품을임상시험 Ⅱ상, Ⅲ상에올려놓고있지만현재신약을승인받아시판하고있는기업은하나도없다. 후보제품이임상초기단계를통과했다는것은제품에대한위험부담이상당부분제거되었음을의미한다. 이제이기업이맞부딪히게될지도모르는위험은대개제품이출시되기도전에자금이바닥나거나자금을더모집할수없는상황에놓이게되는것이다. ( 중략 ) 2, 3 등급에속해있는기업의상당수는상위등급으로뛰어오를수있는기술 이나제품을개발하고있다. 문제는이들기업이최초의제품을궁극의사업목표인 시장출시까지밀고나가는데필요한경영진과자본조달능력이있는가의여부다

9 [ 그림 15] ] AMEX Bioteh 지수 vs. NASDAQ (1991~ 년 ) [ 그림 16] 바이오테크주식등급별주가추이단순화 (1992~ 년 ) ( =1) 1, AMEX Biotech NASDAQ ( =) 4 1 등급 패혈증신약실패사건 (1) 2 등급 3 등급 자료 : 한국투자증권 긍정적이벤트발생이후의매수전략도유효 결론적으로우량기업을엄선해서장기보유하는것이효과적인바이오테크주식투자전략이라고볼수있다. 그렇다면언제사야할까? < 바이오테크, 바이오비즈니스 > 에소개된리처드반덴브로크 (Richard van den Broek) 의분석론에따르면, 바이오테크투자의관건은우수한후보제품을개발하고있는기업에투자한다음시간을두고지켜보는것이다. 그는바이오주투자방법을최종개발단계에진입한후보제품이있는기업의주식을매수하는 안전형투자 (pay for assurance) 와저가소형주에투자하는 모험형투자 (speculate for free) 의두가지로분류한다. 안전형투자의일환으로, 투자자는투자대상기업이임상 Ⅲ상시험에대해긍정적결과를발표하거나더나아가 FDA 자문위원회의검토결과가긍정적으로나올때까지기다렸다가투자를시작할수있다. 중추적임상시험이성공적으로끝난바이오테크기업 54사의평균주가성적을집계한결과, 임상시험성공발표후 6개월동안주가수익률이약 15% 에달했다. 같은기간나스닥지수평균수익률의두배수준이다. 제품승인에따르는위험부담을더크게줄이기위해 FDA 자문위원회의검토결과가나올때까지기다렸다매수하더라도 6개월간 1% 의수익을올릴수있었다. 고무적인것은가장안전하게여겨지는투자방법으로아예자문위원회의권고에대한 FDA의최종결정까지기다렸다가매수에나선경우의수익률역시여전히나스닥지수평균보다높았다는사실이다. 이는바이오주식투자에서는안전위주의보수적투자도수익을남길수있음을의미한다

10 < 표 3> 바이오테크기업주요이벤트전후주가수익률 표본수 이벤트발표하루전 ~ 발표후열흘 ( 거래일기준 ) 간주가수익률 이벤트발표 ~ 6 개월간주가수익률 중추적임상시험 (Ⅲ 상 ) 성공기업 54 개사 +9.% +14.8% FDA 자문위원회승인권고획득기업 54 개사 +.1% +1.3% 중추적임상시험 (Ⅲ 상 ) 실패기업 49 개사 -38.2% -45.% FDA 자문위원회승인권고획득실패기업 16 개사 -4.5% -35.% FDA 최종승인획득바이오테크제품제조기업 48 개사 +3.7% 자료 : Hambrecht & Quist, Richard van den Broek 재인용, 한국투자증권 +41.%* (FDA 승인전 6 개월 ~ 승인후 12 개월간총 18 개월투자수익률 ) 바이오의약업은과거의단순제약에서벗어나생명공학기술을기반으로신약을개발하는향후가장유망한산업중하나다. 인구고령화및새로운질병등장에따라선진국뿐만아니라신흥국에서도의료비지출증가가지속될전망이기에장기적성장성에의심의여지가없다. 그러나과거초기투자열풍이식으면서지속가능하고수익성있는경영체제에대한투자자들의요구가커진것처럼, 최근의투자열풍은우량기업몇몇의승리로귀결될수있음을경계해야한다. 결국중요한것은뭔가가치있는것을실제로만들어내는곳에투자하는것이다. [ 그림 17] AMEX Biotech 지수 vs. S&P5/NASDAQ [ 그림 18] 미국의료비지출장기추이 ( =1) 9, 8, 7, 6, AMEX Biotech S&P5 NASDAQ (USD bn) Retail Prescription Drug Spending Total National Health Expenditures ( 우 ) (USD bn) 3,5 3, 2,5 5, 4, 15 2, 1,5 3, 2, 1, 1 5 1,

Ⅰ 년벤처캐피탈시장동향 '15 년실적및 '16 년전망 1. 투자재원 창투사 년에는 년이후최대치인 개창투사가신규등록 되어 년말에는 개사가등록운영중 투자재원 활발한신규조합결성으로지난해조합 창투조합및 재원이 조원을돌파하였으며 억원이고 이중조합비중은 년말전체투자재원

Ⅰ 년벤처캐피탈시장동향 '15 년실적및 '16 년전망 1. 투자재원 창투사 년에는 년이후최대치인 개창투사가신규등록 되어 년말에는 개사가등록운영중 투자재원 활발한신규조합결성으로지난해조합 창투조합및 재원이 조원을돌파하였으며 억원이고 이중조합비중은 년말전체투자재원 2016. 2 VC REPORT KVCA 2016-01 '15 년실적및 '16 년전망 Ⅰ. 2015 년벤처캐피탈시장동향 '15 년실적및 '16 년전망 1. 투자재원 창투사 년에는 년이후최대치인 개창투사가신규등록 되어 년말에는 개사가등록운영중 투자재원 활발한신규조합결성으로지난해조합 창투조합및 재원이 조원을돌파하였으며 억원이고 이중조합비중은 년말전체투자재원은 조