CONTENTS I. Summary... 3 II. 지난 3년간바이오시밀러시장엔무슨일이있었나 램시마, 베네팔리 : 새로운역사를쓰다 2. 쌓여가는과학적근거들 3. 빠르게추격하는후발주자들, 그러나진입장벽존재 4. 결국미국바이오시밀러시장도커질것이다 5. 국산바이오

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1 한국의새로운먹거리바이오시밀러 & 바이오 CMO 유럽초기바이오시밀러시장, 약가인하불구 Q의증가로전체시장규모유지. 경쟁사허가취득실패사례다수. 국산시밀러하반기 3건의허가기대. ASCO( 미국임상종양학회 ) 이후신약모멘텀부재, 바이오시밀러업종투자대안부각전망 Positive ( 유지 ) Industry Report PER( 배 ) PBR( 배 ) KOSPI Sector 국산바이오시밀러를화이자, 바이오젠이팔아준다 217 년연간화이자의인플렉트라 ( 램시마 ) 매출액은 4 억 1,9 만달러, 바이오젠의베네팔리매출액은 3 억 7,8 만달러. 국내생산의약품의글로벌시장에서국내생산의약품이성공적으로판매된첫사례 Sector Index ('15.1.1=1) 1, KOSPI KOSPI 의약품 허쥬마, 임랄디등후속제품의매출성장은계속된다 유럽시밀러시장환경우호적. 허쥬마, 임랄디등신제품매출발생개시로삼성바이오로직스, 셀트리온실적성장지속전망. 미국램시마판매데이터주목. 하반기미국내 M/S 15% 달성시미국시밀러시장에대한재평가필요. 삼성바이오로직스, 셀트리온모두단기노이즈에주가출렁였지만. 펀더멘털은우상향구간. 이슈해소시점에서주가리레이팅기대. 4 분기 3 건의바이오시밀러 FDA( 식품의약국 ) 허가기대 '15.1 '15.9 '16.5 '17.1 '17.9 '18.5 업종시가총액 89,897십억원 (Market 비중 5.6%) 주 : KRX업종분류기준 셀트리온중장기성장가시성뚜렷 셀트리온, 3 분기공장이슈해소기대. 4 분기트룩시마, 허쥬마 FDA 허가모멘텀보유. 램시마, 트룩시마의성공적인유럽트랙레코드로바이오시밀러분야에서 first-mover 지위공고. 허쥬마유럽및램시마미국판매추이주목. 영업가치 41 조 756 억원, 자회사지분가치 1 조 1,591 억원, 합산시가총액 42 조 3,26 억원, 목표주가 34 만원산출 Analyst 구완성 2) , william.ku@nhqv.com 바이오업종투자의견 / 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %, 십억원 ) 코드 투자의견 목표주가 (12M) 현재가 PER PBR ROE 순차입금 218E 219F 218E 219F 218E 219F 218E 219F 셀트리온 6827.KS Buy( 유지 ) 34,( 상향 ) 257, 주 : 5 월 23 일종가기준 ; 자료 : NH 투자증권리서치본부전망

2 CONTENTS I. Summary... 3 II. 지난 3년간바이오시밀러시장엔무슨일이있었나 램시마, 베네팔리 : 새로운역사를쓰다 2. 쌓여가는과학적근거들 3. 빠르게추격하는후발주자들, 그러나진입장벽존재 4. 결국미국바이오시밀러시장도커질것이다 5. 국산바이오시밀러매출전망 5 III. 바이오 CMO, 이제는증설보다공정혁신이중요하다 제조공정혁신, 삼성이하면다르다 2. 바이오시밀러시장성장으로 CMO 수요는급격히증가할것 3. 면역항암제의등장, 바이오시밀러 & 바이오 CMO 산업모두에긍정적 4. 새로운적응증의등장, CMO 분야의기회요인 17 [ 기업분석 ] 셀트리온 (Buy, TP 34, 원 )... 28

3 I. Summary 글로벌바이오시밀러시장성장초입국면, 그중심의한국의바이오업체 유럽에서 215년부터셀트리온의램시마 ( 레미케이드시밀러 ) 가, 216년부터삼성바이오에피스의베네팔리 ( 엔브렐시밀러 ) 가본격적으로판매를시작했다. 각각마케팅파트너사는화이자와바이오젠이다. 판매사기준작년매출은램시마 ( 인플렉트라 ), 베네팔리각각 4억1,9만달러, 3억7,8만달러이다. 바이오시밀러산업은성장국면초입으로, 그중심에한국의업체가있다. 시밀러등장초기에시장규모축소되나, 의약품사용량증가로오리지널시장회복 바이오시밀러등장이후지난 3년간평균적으로서유럽에서는매년 1%, 북유럽에서는매년 2% 씩의약품사용량이증가하고있다. 저렴한의약품공급으로환자접근이확대되고있는중이다. 3년간유럽바이오시밀러시장분석을통해내린결론은 1) 이미북유럽국가들의바이오시밀러침투율은 5% 이상이며 2) 시밀러등장초기에는오리지널의약가인하로전체시장규모가축소되나, 환자의사용량이증가하며총시장규모는오히려회복되며 3) 램시마사용으로인한의사들의학습효과로베네팔리에와서는 1년가량침투속도가빨라졌다는점이다. 바이오시밀러에대한 과학적근거자료축적 바이오시밀러가오리지널과임상적으로동일한효과를내는지검증하는스위칭임상시험은기하급수적으로늘어나고있다. 아직유럽내에서도북유럽국가및스페인을제외하면바이오시밀러도입초기단계이다. 산도즈의발표에따르면, 바이오시밀러사용으로인한환자접근성은 14% 증가하며, 의료비절감효과는약 5억5,1 만유로에달할것으로전망된다. 바이오시밀러시장의성장성이지속될것으로전망하는이유이다. 바이오시밀러 & 바이오 CMO 수요는아직도높다 Global peer 대비과도한주가하락 1) 바이오시밀러시장의성장, 2) 약 4조원규모의면역항암제시장의등장, 3) 에이즈, 편두통등새로운적응증영역에서의항체신약의등장으로바이오 CMO 수요는계속높게유지될것으로전망한다. 삼성바이오로직스는제조공정기술혁신을통해차별화된 CMO 주 ) 서비스제공이가능할것으로전망되며, 셀트리온은테바 (Teva) 의편두통치료제 fremanezumab 의 CMO를진행중이므로, 향후이신약이품목허가에성공하면내년부터는의미있는 CMO 매출실적이발생할것으로예상된다. 바이오시밀러, 바이오 CMO 분야의글로벌 peer 업체 Wuxi biologics와 Biocon의1 년주가수익률각각 3%, 18% 기록하였다. 리레이팅된주가수준이유지되는글로벌업체와달리단기노이즈로국내바이오시밀러업체의주가하락은과도하다고판단된다. 주 ) Contract Manufactuing Organization(CMO): 위탁생산 3

4 그림 1. 화이자 / 바이오젠주요바이오시밀러제품분기실적추이 ( 백만달러 ) Inflectra/Remsima Benepali Flixabi Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 그림 2. 바이오시밀러스위칭임상시험논문발표추이 그림 3. 유럽국가별바이오시밀러허가현황 Score ~3, low access Score 4~6, middle access Score 7~9, high access 자료 : Drugs (218), NH 투자증권리서치본부 자료 : 바이오코리아 (218), NH 투자증권리서치본부 그림 4. Wuxi biologics, Biocon 상대시가총액추이 (' =1) Biocon Wuxi biologics '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 4

5 II. 지난 3 년간바이오시밀러시장엔무슨일이있었나 1. 램시마, 베네팔리 : 새로운역사를쓰다유럽에서 215년부터셀트리온의램시마 ( 레미케이드시밀러 ) 가, 216년부터삼성바이오에피스의베네팔리 ( 엔브렐시밀러 ) 가본격적으로판매를시작했다. 각각마케팅파트너사는화이자와바이오젠이다. 국산바이오시밀러가선진국에서팔릴지누가예상했나? 또한글로벌제약사가파트너가될것이라곤아무도예측하지못했다. 다수의빅파마는현재성장한계에부딪혀성장률이 4% 이하로내려오고있다. 덩치가커진바이오텍들도마찬가지다. 암젠, 노바티스 ( 산도즈 ), 화이자, 바이오젠등은바이오시밀러사업을경쟁적으로신성장사업으로내세우고있다. 바이오시밀러산업은성장국면초입으로, 그중심에한국의업체가있다. 그림 5. 화이자 / 바이오젠주요바이오시밀러제품분기실적추이 ( 백만달러 ) Inflectra/Remsima Benepali Flixabi Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 그림 6. 주요글로벌제약사실적추이및전망 그림 7. 주요글로벌바이오텍실적추이및전망 ( 백만달러 ) 25, 2, 15, 1, 5, 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 매출액 YoY( 우 ) '15 '16 '17 '18E '19F (%) ( 백만달러 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 1, 매출액 YoY( 우 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, '15 '16 '17 '18E '19F (%) 주 : BMS, Eli Lilly, J&J, Merck, Pfizer 자료 : 각사, NH 투자증권리서치본부 주 : Allergan, Amgen, Biogen, Celgene, Gilead 자료 : 각사, NH 투자증권리서치본부 5

6 바이오시밀러침투 양상은제네릭 시장과는다르다 지난 3년간유럽바이오시밀러시장분석을통해내린결론은 1) 이미북유럽국가들의바이오시밀러침투율은 5% 이상이며 2) 시밀러등장초기에는오리지널의약가인하로전체시장규모가축소되나, 환자의사용량이증가하면총시장규모는오히려회복되며 3) 램시마사용으로인한의사들의학습효과로베네팔리에와서는 1년가량침투속도가빨라졌다는점이다. 또한지속적인관찰이필요하겠으나, 삼성바이오의플릭사비 ( 레미케이드바이오시밀러 ), 산도즈의에렐지 ( 엔브렐바이오시밀러 ), 릭사톤 ( 리툭산바이오시밀러 ) 등후발제품의시장점유율은아직 1% 미만으로미미하다. 즉, 바이오시밀러초기시장은일반합성의약품의제네릭 ( 복제약 ) 시장과달리선점효과가매우크게작용하는시장으로판단된다. 그림 8. 램시마유럽 M/S 추이 그림 9. infliximab 유럽시장규모추이 (%) 1 5EU ( 백만달러 ) 1,8 5EU 3NE 8 3NE 1,6 6 1,4 4 1,2 2 1, 주 : 5EU( 독일, 영국, 프랑스, 이탈리아, 스페인 ), 3NE( 핀란드, 노르웨이, 스웨덴 ) 자료 : NH 투자증권리서치본부 주 : 5EU( 독일, 영국, 프랑스, 이탈리아, 스페인 ), 3NE( 핀란드, 노르웨이, 스웨덴 ) 자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 1. 베네팔리유럽 M/S 추이 그림 11. etanercept 유럽시장규모추이 (%) 6 5 5EU 3NE ( 백만달러 ) 2,25 2, 5EU 3NE 4 3 1,75 2 1,5 1 1,25 '14 '15 '16 '17 1, 주 : 5EU( 독일, 영국, 프랑스, 이탈리아, 스페인 ), 3NE( 핀란드, 노르웨이, 스웨덴 ) 자료 : NH 투자증권리서치본부 주 : 5EU( 독일, 영국, 프랑스, 이탈리아, 스페인 ), 3NE( 핀란드, 노르웨이, 스웨덴 ) 자료 : NH 투자증권리서치본부 6

7 그림 12. Merck 의 Remicade( 류마티스 ) 유럽매출추이 그림 13. Amgen 의 Enbrel( 류마티스 ) 유럽매출추이 ( 백만달러 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) '15 '16 '17 '18E '19F (%) ( 백만달러 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) '15 '16 '17 '18E '19F (%) 자료 : NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 14. J&J 의 Remicade( 류마티스 ) 미국매출추이 그림 15. Roche 의 Rituxan( 림프종 ) 유럽매출추이 ( 백만달러 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) (%) ( 백만달러 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) (%) '15 '16 '17 '18E '19F -2 '15 '16 '17 '18E '19F -2 자료 : NH 투자증권리서치본부 자료 : NH 투자증권리서치본부 7

8 2. 쌓여가는과학적근거들 환자의접근성확대로 시장성장지속될것 바이오시밀러가오리지널과임상적으로동일한효과를내는지입증하려면, 지속적인임상결과가축적되어야한다. 스위칭임상시험은기하급수적으로늘어나고있다. 바이오신약개발보다비용이덜소모되긴하나, 하나의바이오시밀러가개발되기위해서는이러한다양한임상시험에비용이소모되며그액수는약 1,~2,억원에달한다. 바이오시밀러에우호적인국가는아직북유럽및스페인에불과하며, 여전히유럽내에서도바이오시밀러도입에국가별차별화양상이나타나고있다. 그러나앞서살펴본것처럼고가의바이오의약품을, 그것도치료비용이높은항암제, 자가면역질환치료제가저렵하게공급되면환자의접근성이확대되는것을이미북유럽국가에서경험하고있다. 산도즈의발표에따르면, 바이오시밀러사용으로인한환자접근성은 14% 증가하며, 의료비절감효과는약 5억5,1 만유로에달할것으로전망된다. 바이오시밀러시장의성장성이지속될것으로전망되는이유이다. 그림 16. 바이오시밀러스위칭임상시험논문발표추이 그림 17. 유럽국가별바이오시밀러허가현황 Score ~3, low access Score 4~6, middle access Score 7~9, high access 자료 : Drugs (218), NH 투자증권리서치본부 자료 : 바이오코리아 (218), NH 투자증권리서치본부 그림 18. 국가별바이오시밀러에대한친밀도수준 그림 19. 바이오시밀러사용으로인한의료비절감효과 ( 점 ) '14 '15 '16 ' ( 십억유로 ) % 인하시 3% 인하시 4% 인하시 프랑스독일미국 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : Biosimilar Development, NH 투자증권리서치본부 자료 : Medimpact, NH 투자증권리서치본부 8

9 표 1. 유럽주요국가바이오시밀러유통채널 Infliximab 프랑스독일이탈리아스페인영국덴마크핀란드노르웨이스웨덴 병원 병원, 약국, 특수시설 병원병원병원병원병원, 약국병원병원, 약국 Etanercept 병원, 약국 - 병원병원병원병원 - 병원병원, 약국 자료 : GBIresearch, NH 투자증권리서치본부 그림 2. 오리지널 vs 바이오시밀러 : 개발기간, 개발비용비교 바이오시밀러개발시간및비용 개발전임상임상 1 상임상 3 상 총비용 : 1~2 만달러 VS 바이오신약개발시간및비용 탐색개발전임상임상 1 상임상 2 상임상 3 상 총비용 : 1 억달러이상 자료 : GBIresearch, NH 투자증권리서치본부 9

10 3. 빠르게추격하는후발주자들, 그러나진입장벽존재 임상, 허가, 생산에 진입장벽존재 바이오시밀러가일반합성의약품의제네릭과다른이유는 1)5명 ~1,명에이르는글로벌임상시험에필요한자금과개발인력필요 2) 임상적동등성확보를위한기술및노하우필요 3) 낮은원가실현을위한대규모설비확보필요 4) 특허소송을통한조기출시및시장선점확보필요등으로요약된다. 한국의셀트리온과삼성바이오는 1% 에가까운임상성공률로지금까지바이오시밀러시장을주도해왔다. 또한삼성바이오는암젠과휴미라에대한특허소송합의를이끌어내며, 임랄디 ( 휴미라시밀러 ) 의유럽시장조기출시도가능해졌다. 올해는각각셀트리온의허쥬마 ( 허셉틴시밀러 ), 삼성바이오의임랄디, 온트루잔트 ( 허셉틴시밀러 ) 가신규매출성장동력으로기여할것으로전망된다. 최근셀트리온의트룩시마, 허쥬마에대한 FDA의 CRL 주 ) 통지이후, 화이자의허셉틴시밀러, 산도즈의리툭산시밀러또한 FDA로부터 CRL 통지를받았다. 바이오시밀러의허가가쉽지않다는것이다시한번확인됐다. 4분기삼성바이오의허셉틴시밀러에대한 FDA 결과가나올예정이며, 미국리툭산, 허셉틴바이오시밀러시장에누가먼저허가를받고시장을선점할지가향후관전포인트로대두될것으로전망한다. 주 ) Complete Response Letter(CRL): 최종보완요구공문 그림 21. 주요바이오시밀러파이프라인경쟁현황 ('17.8~18.4 사이변동사항 ) 임상 1 상완료임상 3 상임상 3 상완료허가신청허가 레미케이드 ( 미국 ) Amgen, 에이프로젠 셀트, 삼성 Pfizer 휴미라 ( 유럽 ) Oncobiologics Sandoz, Momenta, Merck KGaA, Mylan Fuji/Kyowa Kirin Amgen, 삼성, 베링거인겔하임 Pfizer 휴미라 ( 미국 ) Oncobiologics Fuji/Kyowa, Momenta, Merck KGaA, Mylan Coherus 삼성 Sandoz Amgen, 베링거인겔하임 리툭산 ( 유럽 ) Pfizer Amgen, Mabion 셀트 Sandoz 리툭산 ( 미국 ) 아바스틴 ( 유럽 ) 삼성, biocon, AstraZeneca Pfizer Amgen, Mabion 베링거인겔하임 셀트 Sandoz Pfizer Amgen 허셉틴 ( 유럽 ) Mylan, Amgen Pfizer 삼성, 셀트 허셉틴 ( 미국 ) 삼성 Pfizer Mylan 셀트, Amen 자료 : NH 투자증권리서치본부 1

11 그림 22. 바이오시밀러 major player 현황 ( 개 ) 12 임상 1 상임상 2 상임상 3 상허가 8 4 Celltrion Samsung Bioepis Amgen Sandoz Pfizer Alpha Mab Zydus Cadila Biogenomics 자료 : GBI Research, NH 투자증권리서치본부 표2. 최근 FDA의바이오시밀러에대한 CRL 통지사례 날짜 대상기업 대상바이오시밀러 17.1 Mylan/Biocon MYL-141H( 뉴라스타바이오시밀러 ) 18.4 Celltrion Truxima( 리툭산바이오시밀러 ), Herzuma( 허셉틴바이오시밀러 ) 18.4 Pfizer PF-52814( 허셉틴바이오시밀러 ) 18.5 Sandoz Rixathon( 리툭산바이오시밀러 ) 자료 : FDA, NH 투자증권리서치본부 11

12 그림 23. 개발단계별바이오시밀러현황 그림 24. 적응증별바이오시밀러현황 임상 2 상, 12, 3% 임상 3 상, 64, 15% IND/CTA 출원, 8, 2% 탐색, 58, 14% 사전등록, 26, 6% 감염증, 19, 5% 소화기, 19, 4% 기타, 74, 18% 종양학, 132, 32% 임상 1 상, 36, 9% 전임상, 211, 51% 혈액질환, 39, 9% 면역학, 91, 22% 대사장애, 43, 1% 자료 : GBIresearch, NH 투자증권리서치본부 자료 : GBIresearch, NH 투자증권리서치본부 그림 25. 타겟별바이오시밀러현황 (1) 항암제 그림 26. 타겟별바이오시밀러현황 (2) 면역질환 G-SCF, 3, 3% B 림프구항원, 12, 11% EGFR, 13, 12% GNRHR, 1, 1% 기타, 4, 3% ERBB-2, 37, 34% 자료 : GBIresearch, NH 투자증권리서치본부 VEGF, 39, 36% T 림프구항원, 5, 7% 인터루킨신호, 8, 12% 인터페론알파 / 베타수용체, 4, 6% B 림프구항원, 11, 16% 자료 : GBIresearch, NH 투자증권리서치본부 lge, 1, 1% 종양괴사인자, 4, 58% 12

13 4. 결국미국바이오시밀러시장도커질것이다 램시마미국침투율은 올해하반기가관건 지난 4월 22일후지필름교와기린과 Mylan은휴미라시밀러상업화에대한합의를발표했다. 이로써 Mylan은휴미라시밀러를파이프라인포트폴리오에추가할수있게되었다. 이미 Mylan은허셉틴시밀러로는최초로오기브리 (Ogivri) 를 FDA 허가에성공한경험이있다. Mylan의발표내용중흥미로운점 2가지는 1) 바이오시밀러는쉽게아무나만들수없다는것과 2) 바이오시밀러초기도입속도가예상보다는더뎌서아직기회요인이남아있다고본다는점이었다. 미국에서바이오시밀러로는최초로작시오 ( 뉴포젠시밀러 ) 와램시마 ( 인플렉트라 ) 가허가를받은이후총 11건의허가사례가나왔다. 미국내램시마의월별처방은아직미미하며, 유럽시장의양상과다르다는것을알수있다. 그러나 3월에는 2,431 만달러 (+445.6% y-y, +29.1% m-m) 를기록하며 M/S 기준으로약 7~8% 까지올라온것으로추정된다. 올해하반기 15% 의 M/S 달성시미국바이오시밀러시장에대한재평가가일어날수있는중요한마일스톤이될것으로예상한다. 그림 27. 미국램시마 ( 인플렉트라 ) 월별처방액 ( 백만달러 ) 그림 28. 미국작시오 ( 산도즈 ) 월별처방액 ( 백만달러 ) '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 '16.4 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.1 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 '17.12 '17.13 '17.14 '17.15 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 그림 29. 미국사보험 vs 공보험현황 91.2% 미국의료보험 민영의료보험 67.5% 37.3% 공적의료보험 55.7% 16.2% 16.7% 19.4% 4.6% 직장의료보험 개인의료보험 Medicare (65 세이상노인, 장애인, 특정요건만족자 ) Medicaid (65 세미만저소득층 ) VA ( 재향군인 ) 자료 : United States Census, NH 투자증권리서치본부 13

14 표3. 유럽바이오시밀러허가신청및허가승인현황 허가승인일 업체 품목 성분 오리지널 개발업체 6.4 Sandoz Omnitrope Somatropin Genotropin Pfizer 7.8 Hexal Epoetin Alfa Hexal Epoetin Alfa Epogen Amgen 7.8 Sandoz Binocrit Epoetin Alfa Epogen Amgen 7.8 Medice Arzneimittel Putter Abseamed Epoetin Alfa Epogen Amgen 7.12 Stada Arzneimittel Silapo Epoetin Alfa Epogen Amgen 7.12 Hospira Retacrit Epoetin Alfa Epogen Amgen 8.9 Teva Tevagrastim Filgrastim Neupogen Amgen 8.9 Ratiopharm GmbH Ratiograstim Filgrastim Neupogen Amgen 9.2 Sandoz Zarzio Filgrastim Neupogen Amgen 9.2 Hexal Filgrastim Hexal Filgrastim Neupogen Amgen 1.6 Hospira Nivestim Filgrastim Neupogen Amgen 13.9 Celltrion Remsima Infliximab Remicade Janssen 13.9 Hospira Inflectra Infliximab Remicade Janssen 13.9 Teva Ovaleap Follitropin Alfa GONAL-f Merck 13.1 Apotex Grastofil Filgrastim Neupogen Amgen 14.3 Gedeon Richter Plc. Bemfola Follitropin Alfa GONAL-f Merck 14.9 Eli Lilly Basaglar Insulin Glargine Lantus Sanofi 14.9 Accord Accofil Filgrastim Neupogen Amgen 16.1 Samsungbioepis Benepali Etanercept Enbrel Amgen 16.5 Samsungbioepis Flixabi Infliximab Remicade Janssen 16.9 Phamathen S.A. Thorinane Enoxaparin Sodium Lovenox Sanofi 16.9 Techdow Europe AB Inhixa Enoxaparin Sodium Lovenox Sanofi 17.1 Gedeon Richter Plc. Terrosa Teriparatide Forsteo Eli Lilly 17.1 Merck Sharp & Dohme Lusduna Insulin Glargine Lantus Sanofi 17.1 STADA Arzneimittel Movymia Teriparatide Forsteo Eli Lilly 17.2 Celltrion Truxima Rituximab Rituxan Roche 17.3 Amgen Solymbic Adalimumab Humira Abbvie 17.3 Amgen Amgevita Adalimumab Humira Abbvie 17.6 Sandoz Riximyo Rituximab Rituxan Roche 17.6 Sandoz Rixathon Rituximab Rituxan Roche 17.6 Sandoz Erelzi Etanercept Enbrel Amgen 17.7 Celltrion Rituzena(previously Tuxella) Rituximab Rituxan Roche 17.7 Celltrion Ritemvia Rituximab Rituxan Roche 17.7 Celltrion Blitzima Rituximab Rituxan Roche 17.7 Sanofi Insulin lispro Sanofi Insulin Lispro Humalog Eli Lilly 17.8 Samsungbioepis Imraldi Adalimumab Humira Abbvie Boehringer Ingelheim Cyltezo Adalimumab Humira Abbvie Samsungbioepis Ontruzant Trastuzumab Herceptin Roche 18.1 Amgen Mvasi Bevacizumab Avastin Roche 자료 : EMA, NH 투자증권리서치본부 14

15 표4. 미국바이오시밀러허가신청및허가승인현황 허가승인일 업체 품목 성분 오리지널 개발업체 15.3 Sandoz Zarxio Filgrastim Neupogen Amgen 16.4 Celltrion Inflectra Infliximab Remicade Janssen 16.8 Sandoz Erelzi Etanercept Enbrel Amgen 16.9 Amgen Amjevita Adalimumab Humira Abbvie Eil Lilly Basaglar Insulin Glargine Lantus Sanofi 17.4 Samsungbioepis Renflexis Infliximab Remicade Janssen 17.8 Boehringer Ingelheim Cyltezo Adalimumab Humira Abbvie 17.9 Amgen/Allergan Mvasi Bevacizumab Avastin Roche Mylan/Biocon Ogiviri Trastuzumab Herceptin Roche Pfizer Ixifi Infliximab-qbtx Remicade Janssen 18.5 Pfizer Retacrit Epoetin Alfa-epbx Epogen Amgen 자료 : FDA, NH 투자증권리서치본부 15

16 5. 국산바이오시밀러매출전망지금까지램시마, 베네팔리의유럽침투양상을토대로후속파이프라인의최대매출을산출하는데 3가지주요가정을적용하였다. 그내용은 1) 바이오시밀러출시전전체오리지널시장규모는유지, 2) 최대침투율도달까지유럽은 2~3년, 미국은 5년소요, 3) 바이오시밀러합산최대침투율은유럽 6%, 미국 5% 로차등적용이다. 현재까지램시마, 베네팔리는 first-mover 로서지위가확고하다. 엔브렐시장은산도즈의에렐지가작년에출시했으나 M/S 1% 수준으로미미하며베네팔리의위협이되지못하고있다. 휴미라시밀러는암젠과삼성바이오가 18년 1월동시에출시가능성이높고, 다른경쟁사들은특허소송에서승소하거나합의전까지출시가불투명하다. 리툭산시밀러의경우유럽에서트룩시마의초기시장침투율이좋으며, 산도즈의릭사톤이 4개월늦게허가를받았으나, 독일을제외한지역에서는아직가시적인성과를못내고있다. 표 5. 바이오시밀러파이프라인별최대매출전망 Original drug Remicade Enbrel Herceptin Humira Rituxan Avastin Lantus Company Merck J&J Pfizer Roche Abbvie Roche Roche Sanofi Region EU US EU EU US EU US EU US EU US EU US Original drug peak sales (US$bn) Original drug peak sales year st biosimilar C C S S M S, A A C (C, Z) A L L 2nd biosimilar +2yr S +6mo S +1yr Z +2mo C (S, C, P) (K, H, P, B) +6mo S +4mo Z + 4yr S + 3yr S 3rd biosimiar (K, H, P, B) Products Renflexis/Flixabi Benepali SB3 Imraldi SAIT11 SB8 Lusuduna peak M/S ( 삼성바이오 ) 3% 5% 25% 25% 15% 15% 1% 15% 1% 5% 5% peak sales (US$mil) ,5. 1, peak sales ( 십억원, 환율 1,1 원 / 달러 ) 삼성바이오에피스 ( 바이오젠판매마진 4%) ,15. 1, Products Remsima/Inflectra Herzuma Truxima peak M/S ( 셀트리온 ) 45% 3% 25% 15% 45% 3% peak sales (US$mil) ,289.4 peak sales( 십억원, 환율 1,1 원 / 달러 ) 셀트리온헬스케어 ( 파트너판매마진 4%) 셀크리온 inc( 헬스케어판매마진 35%) ,9. 1, 주 1: C 셀트리온, S 삼성바이오에피스, M Mylan, A 암젠, Z 산도즈, P 화이자, H 코헤루스, K 교와기린, B 베링거인겔하임, L 일라이릴리, 주 2: 바이오시밀러합산최대 M/S 유럽 6%, 미국 5% 가정주 3: 최대매출도달, 출시후유럽 3 년, 미국 5 년자료 : NH 투자증권리서치본부 16

17 III. 바이오 CMO, 이제는증설보다공정혁신이중요하다 1. 제조공정혁신, 삼성이하면다르다 삼성바이오로직스, 3 가지측면에서공정 혁신가능 바이오의약품제조공정은크게 Upstream과 Downstream 그리고 fill&finish 3부분으로나뉜다. 1 batch를생산하는데보통 25일 ~55일소요되며중간에어떠한공정기술이접목되느냐에따라생산성이달라진다. 삼성바이오로직스는 219년 CAPA 규모측면에서세계 1위 CMO 업체로도약하지만, 공정기술측면에서도뛰어난핵심역량을보유하고있다. 1)MSAT 주 ) 를적용 scale-up 공정단축, 2)N-1 perfusion 배양방식으로 inoculum( 플라스크배양 ) 공정생략, 3)6개의바이오리액터가하나의정제라인으로묶이며, 대량생산시유리한효율적 downstream 설비설계등공정혁신을통한낮은원가구현및차별화된 CMO 서비스제공이가능하다. 반도체분야에서보여줬던저력을바이오제조영역에서도보여줄것으로기대된다. 주 ) Manufacturing Science and Technology (MSAT): 제조공정기술 그림 3. 바이오의약품제조과정 세포배양 (19~45 일 ) 수확 (~1 일 ) 정제 (1~4 일 ) 제품화 (3 일 ) Inoculum ( 플라스크배양 ) 원심분리기 ( 수확 ) 크로마토그래피희석용물질첨가 Seed 바이오리액터 심층여과 UF/DF, bulk fill 완성 Production 바이오리액터 수확물 pool 생성 Formulation 바이알 주사기 단계별배양 타겟단백질의생성 배양된세포에서타겟단백질을분리 바이러스와다른불순물들을제거하는일련의과정 완성된제품을포장하여고객에게배송준비 엄격한품질관리 자료 : 삼성바이오로직스, NH 투자증권리서치본부 그림 31. 바이오의약품제조공정모식도 Cell line development Expression system Scale up Production Bioreactor Fermentation Cell culture Product recovery Harvest purification Product analysis Purity Potency Upstream process Downstream process 자료 : 삼성바이오로직스, NH 투자증권리서치본부 17

18 그림 32. 공정혁신 (1) MSAT 적용으로 scale-up 공정단축 7 일 3 일 3 일 1 일 3 일 2L 5L 2L 1,L 1,5L 7 일 3 일? 일 2L 1L 1,5L 자료 : 삼성바이오로직스, NH 투자증권리서치본부 그림 33. 공정혁신 (2) N-1 perfusion 배양방식으로 inoculum 공정생략 전통적배양 N-1 perfusion 배양 Conventional cell bank 2mL 15 to 3 X Batch mode High-density Perfusion Cell bank 4.5mL mode 1 5 to 1 x to 1L Up to 2,L 3~4 weeks 최초배양과정은일반적으로진탕플라스크 (shake flask) 에서진행 각각의확장배양단계는 3~4 일소요 각각의확장단계마다새로운용기필요 < 2 weeks 세포가지수적성장단계에더긴기간머무를수있음 전통적배양과정에서필요한확장배양단계가필요없음 자료 : 삼성바이오로직스, NH 투자증권리서치본부 그림 34. 공정혁신 (3) 정제라인효율화로생산성극대화 최대배양기 15,L Downstream Upstream 자료 : 삼성바이오로직스, NH 투자증권리서치본부 18

19 2. 바이오시밀러시장성장으로 CMO 수요는급격히증가할것 바이오시밀러산업의 성장은 CMO 업체에 기회 글로벌 CMO 업체들의경쟁적인 CAPA 증설, 과연수요는충분할까? 그해답의시작은바이오시밀러산업의성장이될것이다. 앞서살펴본것처럼바이오시밀러의공급으로유럽은환자들의접근성이향상되고, 의료비절감효과가나타나고있다. 저렴한바이오시밀러공급을위해선낮은원가수준의항체의약품생산이수반되어야한다. 유럽, 미국의 CMO 업체대비낮은인건비 + 제조공정혁신을통한생산성향상으로삼성바이오로직스는 3공장까지원활한가동률상승이예상되며, 이는신규수주확보를통해확인할수있을것이다. 올해연말까지목표는 3공장생산가능총 CAPA의 5% 수준까지수주잔고를확보하는것이다. 그림 35. 바이오시밀러등장에따른 Q 증가효과 ( 천바이알 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 '14 '15 '16 '17 5EU 3NE 자료 : 산업자료, NH 투자증권리서치본부 그림 36. 글로벌바이오시밀러시장전망 (~219) 그림 37. 글로벌바이오시밀러시장전망 (22~225) ( 십억달러 ) 3 바이오시밀러시장규모 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 자료 : Frost & Sullivan (214), NH투자증권리서치본부 ( 십억달러 ) 7 기타 유럽 미국 '15 '2F '25F 자료 : GBI Research (212), NH투자증권리서치본부 19

20 표15. 삼성바이오로직스공급계약현황 ( 단위 : 십억원 ) 일자 내용 계약금액 비고 Cilag GmbH International 36.6 계약기간은비밀, 이후공개예정 스위스소재제약회사 계약종료 유럽소재제약회사 47.1 본계약체결후확정공시예정 Sun Pharma Global FZE 63.6 계약기간은비밀, 이후공개예정 유럽소재제약회사 년이후물량은미확정, 독점공급은불변 유럽소재제약회사 1.5 본계약체결후확정공시예정 미국소재제약회사 8. 계약기간은비밀, 이후공개예정 유럽소재제약회사 45.1 계약기간은비밀, 이후공개예정 아시아소재제약회사 계약종료 미국소재제약회사 17.9 계약기간은비밀, 이후공개예정 글로벌제약사의스위스소재자회사 411. 계약기간은비밀, 이후공개예정 자료 : 삼성바이오로직스, NH 투자증권리서치본부전망 2

21 3. 면역항암제의등장, 바이오시밀러 & 바이오 CMO 산업모두에긍정적 4 조원의신규 항체시장등장예정 이미류마티스관절염치료제시장에서, 특허만료에따른바이오시밀러출시시, 기존 1조시장이유지되면서바이오시밀러시장이 3~4조생겨나는것을경험하고있다. 이후바이오시밀러, 그리고바이오 CMO 영역에서항체치료제영역의중심은면역항암제시장이될것으로전망한다. 옵디보, 키트루다등면역항암제는 215년부터본격적으로상업화되기시작했으며, 최대매출은약 4조원에달할것으로전망된다. 그림 38. 바이오시밀러의다음물결 (next wave) ( 십억달러 ) E 19F 2F 21F 22F 23F 24F 25F 자료 : EvaluatePharma, NH 투자증권리서치본부 그림 39. 면역항암제매출전망 ( 백만달러 ) 4, 35, 옵디보키트루다테센트리크임핀지여보이 3, 25, 2, 15, 1, 5, '16 '17 '18E '19F '2F '21F '22F '23F '24F 자료 : EvaluatePharma, NH 투자증권리서치본부 21

22 표 6. 체크포인트저해제 FDA 허가현황 상품명회사성분명적응증허가시기 여보이 (Yervoy) BMS Ipilimumab 옵디보 (Opdivo) BMS Nivolumab 전이성흑색종 11.3 고위험흑색종의보조용법 15.1 전이성신장암 18.4 전이성흑색종 비소세포성폐암 2 차치료제 16.4 전이성신장암 골수이식후호지킨림프종 16.6 전이성 / 재발성두경부편평상피세포암 전이성요로상피세포암종 2 차치료제 17.3 전이성대장암 17.7 간암 17.9 옵디보 + 여보이 BMS Nivolumab+ Ipilimumab 전이성흑색종 15.1 키트루다 (Keytruda) 테센트리크 (Tecentriq) 바벤시오 (Bavencio) 임핀지 (Imfinzi) 머크 로슈 화이자 아스트라제네카 자료 : ASCO, FDA, NH 투자증권리서치본부 Pembrolizumab Atezolizumab Avelumab Durvalumab 전이성흑색종 14.9 비소세포성폐암 2 차치료제 15.1 전이성 / 재발성두경부편평상피세포암 16.8 PDL1(1 차치료제 )+ 비소세포성폐암 16.1 난치성호지킨림프종 17.5 요로상피세포암종 17.5 전이성대장암 17.5 위암 17.9 비소세포성폐암 2 차치료제 16.1 진행성방광암 17.4 전이성메켈세포암 17.4 진행성방광암 17.1 요로상피세포암종 17.5 비소세포성폐암치료제

23 4. 새로운적응증의등장, CMO 분야의기회요인 항체의약품의 사용영역확대 삼성바이오로직스의 Global peer 중하나인중국의 CMO 업체 Wuxi biologics 는최근까지도주가가우상향트렌드를지속하고있다. 그중심에는지난 3월트로가조 (Trogarzo, ibalizumab) 의미국허가모멘텀이있었다. 트로가조는대만의 TaiMed가원개발사로, 에이즈치료제이며, 6년후최대매출이약 7천억원으로전망되는항체의약품이다. 감염질환에서항체신약이등장한점도기대되는부분이다. Wuxi biologics 에게트로가조가중요했다면, 셀트리온 CMO 사업에선 Teva의 fremanezumab 이중요하다. 편두통분야에서는항체신약이대거등장할것으로보인다. 지난 5월 17일암젠의아이모빅 (Aimovig, erenumab) 이 FDA 허가에성공했다. Teva의 fremanezumab 또한최대매출 7천억원으로추정되는신약이다. 이러한신규항체의약품, 그것도생산설비가없는바이오텍이개발한파이프라인의등장으로신규 CMO 수요가발생할것으로전망된다. 삼성바이오로직스는상업화물량뿐만아니라임상시료의 CMO, CDO 주 ) 사업또한진해하고있으며, 향후상업화가가능한품목이가시화되면주가및실적상승의트리거가될것으로전망한다. 주 ) Contract Development Organization(CDO): 위탁개발 그림 4. Merck 의 ibalizumab 매출전망 ( 백만달러 ) E 19F 2F 21F 22F 23F 24F 자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 41. 편두통치료용항체신약매출전망 ( 백만달러 ) 3,5 Erenumab Galcanezumab 3, Fremanezumab Eptinezumab 2,5 2, 1,5 1, 5 18E 19F 2F 21F 22F 23F 24F 자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 42. Wuxi biologics 시가총액추이 ( 십억위안 ) '17.6 '17.8 '17.11 '18.1 '18.4 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 그림 43. TaiMed 시가총액추이 ( 십억대만달러 ) '14.1 '14.11 '15.1 '16.9 '17.8 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 23

24 표 7. Wuxi biologics 공장 CAPA 현황 DS CAPA GMP 준비지역예상매출액 MFG1 5,L 유가배양식, 퍼퓨전 212 우시 6 만달러 MFG2 MFG3 28,L 유가배양식 2,L 퍼퓨전 5.2L 유가배양식 1,5L 퍼퓨전 217 우시 22 만달러 218 상하이 8 만달러 MFG4 1,L 유가식, CFB 219 우시 1 만달러 MFG5 6,L 유가배양식 22 우시 36 만달러 DP CAPA GMP 준비지역예상매출액 DP1 동결건조바이알 213 우시 15 만달러 DP2 동결건조바이알 22 우시 4 만달러 DP3 항체약물결합 (ADC), DP 22 우시 3 만달러 자료 : Wuxi Biologics, NH 투자증권리서치본부 그림 44. Global CMO 업체현황 Listed Private Captive 자료 : Goetzpartners Research, NH 투자증권리서치본부 그림 45. 대한민국, 일본, 싱가폴의바이오시장에서국가전략차이 Japan Korea Discovery (Research) Development (Pre-clinical & clinical) Manufacturing Marketing & Sales Singapore Domestic Outsourcing 자료 : SJ Chun (29), NH 투자증권리서치본부 24

25 그림 46. 신약개발파이프라인수비교 : 합성의약품 VS 바이오의약품 그림 47. FDA 품목허가수비교 : 합성의약품 VS 바이오의약품 1,6 1,4 1,2 1, 바이오의약품 합성의약품 전임상 임상1상 임상2상 임상3상 허가단계 ( 개 ) 합성의약품 45 바이오의약품 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : DCAT CONNECT (216), NH 투자증권리서치본부 자료 : EvaluatePharma (217), NH 투자증권리서치본부 그림 48. 글로벌바이오 CMO 시장전망 ( 십억달러 ) '12 '13 '14 '15 '16E '17F '18F '19F '2F '21F '22F '23F '24F '25F 자료 : Frost & Sullivan (216), NH 투자증권리서치본부 그림 49. 글로벌 CMO 상위업체 CAPA 현황및삼성바이오로직스의증설계획 (1L) 삼성바이오로직스 1H16 Lonza 1H16 Boehringer Ingelheim H16 218F 1H16 1H16 자료 : Frost&Sullivan (216), NH 투자증권리서치본부 25

26 그림 5. 글로벌바이오 CMO 시장전망 : Upstream, Downstream 공정별 ( 십억달러 ) Downstream Upstream '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : GBI Research (212), NH투자증권리서치본부 그림 51. 평균 titer 값추이및전망 (g/liter) '85'86'87'88'89'9'91'92'93'94'95'96'97'98'99''1'2'3'4'5'6'7'8'9'1'11'12'13'14'15'16'17'18'19'2'21'22'23'24 자료 : BioProcessing Journal (215), NH 투자증권리서치본부 그림 52. 현재 titer 값의분포 (n=39) (g/liter) 자료 : BioProcessing Journal (215), NH 투자증권리서치본부 26

27 그림 53. 산업평균 yield 값그림 54. downstream yield 분포 (1985~214) (%) (%) % 25-29% % % % % % % % % % 75-79% 8-84% % 4 9+% 자료 : BioProcessing Journal (215), NH 투자증권리서치본부 자료 : BioProcessing Journal (215), NH 투자증권리서치본부 그림 55. upstream 과정과 downstream 과정의원가구조변화 ( 달러 ) 8, 7, 6, 5, 4, Labor Equipment Materials 3, 2, 1, Upstream 과정 (1mg) Upstream 과정 (3mg) Downstream 과정 (1mg) Downstream 과정 (3mg) 자료 : GBI Research (212), NH 투자증권리서치본부 그림 56. titer 값에따른제조원가변화 그림 57. 정제횟수에따른 yield(%) 변화 upstream cost(%) downstream cost(%) 3g/liter 28% 72% 1g/liter 3% 7%.1g/liter 55% 45% % 2% 4% 6% 8% 1% 자료 : GBI Research (212), NH 투자증권리서치본부 자료 : GBI Research (212), NH 투자증권리서치본부 27

28 셀트리온 (6827.KS) 바이오시밀러에서바이오 CMO 까지사업 영역확장기대 램시마, 트룩시마에이어허쥬마까지매출발생하며실적고성장지속. 3 분 기공장이슈해소기대. fremanezumab 허가로 CMO 매출확대전망 램시마에이어트룩시마까지유럽시장에서성공적안착 램시마는북유럽에서 M/S 8%, 서유럽에서 45% 기록추정. 트룩시마또한서유럽에서산도즈의경쟁약대비 M/S 2 배기록추정. 올해부터허쥬마유럽매출발생시작. 실적우상향구간 219 년매출 1 조 4,4 억원, 22 년매출 1 조 7,84 억원달성전망 셀트리온헬스케어기준 217 년램시마매출 5,248 억원, 트룩시마매출 3,961 억원기록. 218 년램시마, 트룩시마, 허쥬마매출각각 7,653 억원, 5,161 억원, 375 억원추정. 동사는 218~22 3 년간평균성장률 22.% 로실적고성장구간. 회계기준변경에도올해 52.8% 의영업이익률은가능할전망. 트룩시마, 허쥬마생산확대로품목 MIX 개선, 19 년영업이익률 55.7% 추정. DCF( 현금흐름할인법 ) 방식으로산출한동사의영업가치는 41 조 756 억원, 자회사지분가치 1 조 1,591 억원고려한합산시가총액은 42 조 3,26 억원으로산출. 목표주가 34 만원, 투자의견 BUY 제시 3 분기공장이슈해소시주가리레이팅기대 7 월 ~8 월중 FDA 의추가실사예정. 3 분기내 warning letter 해소기대. 4 분기트룩시마, 허쥬마미국허가기대. 공장이슈해소시, 테바의편두통신약 fremanezumab 의허가가능. fremanezumab 은 6 년후최대매출 7 천억원달성이기대되는항체신약으로동사에서원료생산중. 향후상업화물량공급으로 CMO 매출비중확대전망. 한편, 최근언론보도를통해베트남지역에 36 만 L 규모 3 공장증설가능성대두 Buy ( 유지 ) Company Report 목표주가 34,원 ( 상향 ) 현재가 ( 18/5/23) 257,5원 업종 의약품 KOSPI / KOSDAQ / 시가총액 ( 보통주 ) 32,289.4십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 125.4백만주 52주최고가 ( 18/3/5) 373,5원 최저가 ( 17/5/23) 91,678원 평균거래대금 (6일) 499,893백만원 배당수익률 (217E).% 외국인지분율 21.7% 주요주주셀트리온홀딩스외 54 인 22.9% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 ,44. 1,784. 증감률 영업이익 ,1.6 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 3,225 3,272 4,877 6,31 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 ,17.1 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : IFRS 별도기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Teva 의 fremanezumab 매출전망 ( 백만달러 ) '18E '19F '2F '21F '22F '23F '24F Analyst 구완성 2) , william.ku@nhqv.com 자료 : NH 투자증권리서치본부전망

29 셀트리온 1. Valuation 218년개별기준매출액 9,834억원 (+18.6% y-y), 영업이익 5,196억원 (+.4% y- y, OPM 52.8%) 으로추정하였다. DCF valuation 방식으로산출된동사의목표주가는 34만원이다 ( 주요가정 : Risk Free Rate 4.%, Market risk premium 5.2%, beta.9). 목표주가는 218년기준 PER 78.7배수준으로현주가대비상승여력은 32.% 이다. fremanezumab 상업화시 CMO 매출 의미있게발생 작년에트룩시마 ( 리툭산시밀러 ) 생산이본격화되었으며, 올해는허쥬마 ( 허셉틴시밀러 ) 유럽매출발생에따른생산또한진행될예정이다. 22년램시마 SC( 피하주사 ) 제형의매출발생이시작되는등 223년까지안정적인실적성장이예상된다. Teva 의신약인 fremanezumab 의출시에따른 CMO 매출도내년부터의미있게반영될것으로전망한다. 고성장국면인 218~22년의평균성장률은 22.%, 221~223년의평균성장률은 6.3% 로전망된다. 영업이익률은올해회계기준변경으로 52% 까지일시적으로감소했다가향후 56% 로회복될것이다. 그림 1. 셀트리온헬스케어제품별매출추정 ( 십억원 ) 3,5 3, Inflectra/Remsima Truxima Herzuma Remsima SC 기타 2,5 2, 1,5 1, E 19F 2F 21F 22F 23F 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 2. 셀트리온제품별매출추정 ( 십억원 ) 3, Inflectra/Remsima Truxima Herzuma 램시마 SC, 후속시밀러기타 (CMO 등 ) 2,5 2, 1,5 1, E 19F 2F 21F 22F 23F 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 29

30 셀트리온 표 1. 셀트리온 SOTP(Sum-of-the parts) Valuation ( 단위 : 십억원, 배 ) 218E EBITDA 218E EV/EBITDA 적용가치비고 1. 영업가치 (A) 41,75.6 A. 셀트리온별도 41,75.6 DCF 방식으로산출 2. 비영업가치 (B) 1, 개월평균시가총액지분율 B. 셀트리온제약지분가치 2, , % 할인 3. 순차입금 (C) 기업가치 (D=1+2+3) 42, 발행주식수 125,18 6. 자기주식수 유통주식수 (E) 124,539 8 적정주가 (D/E) 339,673 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 2. 셀트리온바이오시밀러파이프라인별최대매출전망 Products Remsima/Inflectra - Herzuma - Truxima - - Original drug Remicade Enbrel Herceptin Humira Rituxan Avastin Lantus Company Merck J&J Pfizer Roche Abbvie Roche Roche Sanofi Region EU US EU EU US EU US EU US EU US EU US Original drug peak sales (US$bn) Original drug peak sales year st biosimilar C C S S M S, A A C (C, Z) A L L 2nd biosimilar +2yr S +6mo S +1yr Z +2mo C (S, C, P) (K, H, P, B) +6mo S +4mo Z + 4yr S + 3yr S 3rd biosimiar (K, H, P, B) peak M/S ( 셀트리온 ) 45% 3% 25% 15% 45% 3% peak sales (US$mil) ,289.4 peak sales( 십억원, 환율 1,1 원 / 달러 ) 셀트리온헬스케어 ( 파트너판매마진 4%) 셀크리온 inc( 헬스케어판매마진 35%) ,9. 1, 주 1: C 셀트리온, S 삼성바이오에피스, M Mylan, A 암젠, Z 산도즈, P 화이자, H 코헤루스, K 교와기린, B 베링거인겔하임, L 일라이릴리, 주 2: 바이오시밀러합산최대 M/S 유럽 6%, 미국 5% 가정주 3: 최대매출도달, 출시후유럽 3 년, 미국 5 년자료 : NH 투자증권리서치본부 3

31 셀트리온 표3. 셀트리온 DCF valuation ( 단위 : 백만달러, %, 십억원, 주, 원 ) 215A 216A 217A 218E 219F 22F 221F 222F 223F 매출액 ,44. 1,784. 1, , ,343. EBIT ,11 1,97 1,227 1,368 EBIT에대한세금 CAPEX 순운전자본증가 ( 감소 ) 유형자산상각비 무형자산상각비 잉여현금흐름 (FCFF) ,124 1,35 1,137 1,253 WACC 7.4% DCF Assumptions Terminal growth 5.% Risk-free rate 4.% Market risk premium 5.2% 기업가치 41,76 Beta.9 NPV of FCFF 4,678 Cost of debt 8.7% NPV of TV 36,398 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) 31

32 셀트리온 표4. 셀트리온분기별요약손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 구분 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218E 219F 매출액 ,44. 증감률 (%y-y) 매출총이익 ,52.7 증감률 (%y-y) 매출총이익률 (%) 영업이익 증감률 (%y-y) 영업이익률 (%) 세전순이익 증감률 (%y-y) 세전순이익률 (%) 당기순이익 증감률 (%y-y) 당기순이익률 (%) 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표5. 셀트리온바이오시밀러 R&D 현황 제품 /Project 대상물질 오리지널명 주요적응증 개발현황 램시마 Infliximab Remicade (J&J) 자가면역질환 US/EU 출시 허쥬마 Trastuzumab Herceptin (Roche) 유방암 MFDS 승인, FDA, EMA 허가신청 트룩시마 Rituximab Rituxan/MabThera (Roche) 비호지킨림프종 EMA 허가, US 허가신청 CT-P15 Cetuximab Erbitux (Amgen) 직결장암 비임상완료 CT-P5 Etanercept Enbrel (Pfizer & Amgen) 류머티스관절염 비임상완료 CT-P14 Palivizumab Synagis (Astrazeneca) 호흡기질환 공정개발중 CT-P17 Adalimumab Humira (AbbVie) 류머티스관절염 공정개발중 CT-P16 Bevacizumab Avastin (Roche) 대장암 공정개발중 자료 : 셀트리온, NH 투자증권리서치본부 표6. 셀트리온공장 CAPA( 생산능력 ) 현황 1공장 2공장 3공장 ( 미정 ) 합계 현재 CAPA 5,L 9,L 14,L 리액터구성 12,5L 4기 15,L 6기 가동률 약6% 약5% 증설및신설 CAPA 5,L 36,L 41,L 리액터구성 12,5L 4기 CAPEX 약 7억원 미정 합계 1,L 9,L 36,L 55,L 자료 : 셀트리온, NH투자증권리서치본부 32

33 셀트리온 그림 3. 셀트리온제품생산및공급구조 터키 CMO or Baxter 마케팅파트너사 5-2 DP 공급 5-1 아웃소싱 3 주문 7 파트너사에공급 Celltrion inc Celltrion Healthcare 1 DS 생산 2 재고보관 4 fill & finish 5 DP 생산 6 완제품납품 주 : DS(Drug Substance): 바이오의약품의원료의약품, DP(Drug Product): 바이오의약품의완제의약품자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 4. 바이오의약품통관데이터 ( 천달러 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, '14.1 '14.4 '14.7 '14.1 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '18.1 '18.4 자료 : 셀트리온헬스케어, NH 투자증권리서치본부 그림 5. 미국램시마 ( 인플렉트라 ) 월별처방액 ( 백만달러 ) '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 '17.12 '18.1 '18.2 '18.3 자료 : 셀트리온헬스케어, NH 투자증권리서치본부 33

34 셀트리온 그림 6. 머크유럽레미케이드매출추이 그림 7. 존슨앤존슨미국레미케이드매출추이 ( 백만달러 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) '15 '16 '17 '18E '19F (%) ( 백만달러 ) 매출액 ( 좌 ) 6, YoY( 우 ) 5, 4, 3, 2, 1, '15 '16 '17 '18E '19F (%) 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 그림 8. 램시마미국매출추이 ( 월별 ) 그림 9. 존슨앤존슨기타지역레미케이드매출추이 ( 백만달러 ) 3 25 (US$mn) 3, 2,5 Sales (Others, LHS) y-y (RHS) (%) , , , '17 '19 '21 '23 '25 '27 '18.1 '18.3 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18E '2F '22F '24F -5 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 그림 1. 램시마출시후레미케이드점유율감소 그림 11. Zarxio 출시후 Neupogen 매출감소 (%) 12 Remicade ( 백만달러 ) 25 ZARXIO 1 Remsima/Inflectra 2 Neupogen Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 자료 : 셀트리온헬스케어, NH 투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 34

35 셀트리온 그림 12. 셀트리온헬스케어제품별매출 Breakdown 그림 13. 셀트리온헬스케어지역별매출 Breakdown ( 십억원 ) Inflectra/Remsima Truxima 1,6 Herzuma Remsima SC 기타 1,4 1,2 1, E 19F 2F 21F 22F 23F ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 EU US RoW 17 18E 19F 2F 21F 22F 23F 자료 : 셀트리온헬스케어, NH 투자증권리서치본부 자료 : 셀트리온헬스케어, NH 투자증권리서치본부 그림 14. 셀트리온진입가능시장군 ( 십억달러 ) Etanercept(Enbrel) Adalimumab(Humira) Trastuzumab(Herzuma) Rituximab(Rituxan) infliximab(remicade) '16 '17E '18F '19F '2F 자료 : 셀트리온헬스케어, NH 투자증권리서치본부 그림 15. 셀트리온상업화가능제품군 자료 : 셀트리온헬스케어, NH 투자증권리서치본부 35

36 셀트리온 표 7. 주요바이오시밀러파이프라인경쟁현황 ( 미국 ) 오리지널명바이오시밀러개발사파이프라인명개발단계 Remicade (infliximab) Humira (Adalimumab) Rituxan (rituximab) 셀트리온 /Pfizer Remsima/Inflectra/Flammegis(CT-P13) FDA 허가 ('16.4) 삼성바이오에피스 /Merck Flixabi/Renflexis FDA 허가 ('17.4) Amgen ABP71 임상 3 상진행중 Pfizer/Sandoz PF FDA 허가 ('17.12) 에이프로젠 /Nichi-Iko NI-71 임상 3 상진행중 BioXpress - 전임상 Harvest Moon - 전임상 Amgen ABP51(Amjevita) FDA 승인 ('16.9) Boehringer Ingelheim BI69551(CYLTEZO) FDA 승인 ('17.8) 삼성바이오에피스 /Merck SB5(Imraldi) FDA 허가신청 Pfizer PF 임상 3 상결과발표 ('17.1) Coherus CHS142 임상 3 상결과발표 ('17.1) Sandoz GP217 FDA 허가신청 ( 18.1) Fujifilm/ Kyowa Kirin FKB327 임상 3 상완료 Momenta/Baxlta M923 임상 3 상완료 Merck KGaA MSB1122 임상 3 상완료 Biocon/Mylan MYL141A 임상 3 상완료 Oncobiologics/Viropro ONS-31 임상 1 상완료 셀트리온 - 전임상 BioXpress - 전임상 Harvest Moon - 전임상 셀트리온 /Teva CT-P1(Truxima) FDA 허가신청 ( 17.6) Sandoz GP213 (Rixathon) FDA 허가신청 ( 17.9) Mabion/Mylan MabionCD2 임상 3 상진행중 Pfizer PF 임상 3 상완료 Amgen ABP798 임상 3 상진행중 Avastin (Bevacizumab) Herceptin (trastuzumab) Enbrel (Etanercept) Lantus (insulin Glargine) 자료 : NH 투자증권리서치본부 Amgen ABP215(Mvasi) FDA 허가 ('17.9) Pfizer PF 임상 3 상완료 삼성바이오에피스 /Merck SB8 임상 3 상진행중 Boehringer Ingelheim BI69552 임상 3 상진행중 ('19.3 완료예정 ) Biocon Biosimilar bevacizumab 임상 3 상진행중 AstraZeneca/Fujifilm Kyowa Kirin Biologics FKB238 임상 3 상진행중 셀트리온 - 전임상 Mylan/Biocon Ogivri FDA 허가 ( 18.1) 셀트리온 /Teva Herzuma FDA 허가신청 ( 17.7) Actavis/Amgen/Synthon ABP-98 FDA 허가신청 ( 17.8) 삼성바이오에피스 /Merck SB3 FDA 허가신청 ( 17.12) Pfizer PF 임상 3 상진행중 ('18.3 완료예정 ) Sandoz Erelzi FDA 승인 ('16.8) 삼성바이오에피스 /Merck Benepali 임상 3 상완료 Coherus CHS-214 임상 3 상완료 셀트리온 - 전임상 Biocon - 전임상 Eli Lilly/ Boehringer Ingelheim Basaglar FDA 허가 ( 15.12) 삼성바이오에피스루수두나 FDA 잠정허가 ( 17.7) Biocon - FDA 허가신청 ( 16.12) 36

37 셀트리온 표 8. 주요바이오시밀러파이프라인경쟁현황 ( 유럽 ) 오리지널명바이오시밀러개발사파이프라인명개발단계 Remicade (infliximab) Humira (Adalimumab) Rituxan (rituximab) Avastin (Bevacizumab) Herceptin (trastuzumab) Enbrel (Etanercept) Lantus (insulin Glargine) 자료 : NH 투자증권리서치본부 셀트리온 /Pfizer Remsima/Inflectra/Flammegis(CT-P13) EMA 허가 ('13.6) 삼성바이오에피스 /Merck Flixabi/Renflexis EMA 허가 ('16.5) Amgen ABP71 임상 3 상진행중 Pfizer/Sandoz PF 임상 3 상 ( 류머티스관절염 ) 중 에이프로젠 /Nichi-Iko NI-71 임상 3 상 ( 류머티스관절염 ) 중 BioXpress - 전임상 Harvest Moon - 전임상 Amgen ABP51(Amjevita) EMA 허가 ('17.3) 삼성바이오에피스 /Merck SB5(Imraldi) EMA 허가 ('17.8) Boehringer Ingelheim BI69551(CYLTEZO) EMA 허가 ('17.11) Pfizer PF 임상 3 상결과발표 ('17.1) Coherus CHS142 임상 3 상결과발표 ('17.1) Sandoz GP217 임상 3 상완료 Fujifilm/ Kyowa Kirin FKB327 EMA 허가신청 ( 17.5) Momento/Baxlta M923 임상 3 상완료 Merck KGaA MSB1122 임상 3 상완료 Biocon/Mylan MYL141A 임상 3 상완료 Oncobiologics/Viropro ONS-31 임상 1 상완료 셀트리온 - 전임상 BioXpress - 전임상 Harvest Moon - 전임상 셀트리온 /Teva CT-P1(Truxima) EMA 승인 ('17.2) Sandoz GP213 (Rixathon) EMA 허가 ('16.6) Amgen ABP798 임상 3 상진행중 Pfizer PF 임상 3 상완료 Mabion MabionCD2 임상 3 상진행중 Amgen ABP215(Mvasi) EMA 허가 ('18.1) Pfizer PF 임상 3 상완료 삼성바이오에피스 /Merck SB8 임상 3 상진행중 Boehringer Ingelheim BI69552 임상 3 상진행중 ('19.3 완료예정 ) Biocon Biosimilar bevacizumab 임상 3 상진행중 AstraZeneca/Fujifilm Kyowa Kirin Biologics FKB238 임상 3 상진행중 셀트리온 - 전임상 Mylan/Biocon Ogivri EMA 허가신청 ('17.11) 삼성바이오에피스 /Merck SB3 EMA 긍정의견취득 ('17.9) 셀트리온 /Teva Herzuma EMA 허가 ('18.2) Actavis/Amgen/Synthon ABP-98 EMA 허가신청 ('17.3) Pfizer PF 임상 3 상진행중 ('18.3 완료예정 ) 삼성바이오에피스 /Merck Benepali EMA 승인 ('16.1) Sandoz Erelzi EMA 승인 ('17.6) Coherus CHS-214 EMA 허가신청 ('16.11) 셀트리온 - 전임상 Biocon - 전임상 Eli Lilly/ Boehringer Ingelheim Basaglar EMA 허가 ( 14.9) 삼성바이오에피스루수두나 EMA 허가 ( 17.1) Biocon - EMA 허가신청 ( 16.11) 37

38 셀트리온 그림 16. 셀트리온지배구조 서정진 96.99% 셀트리온홀딩스 69.67% 35.83% 셀트리온스킨큐어 35.49% 2.14% 셀트리온 1.37% 셀트리온헬스케어 55.91% 1% 1% 1% 셀트리온제약 셀트리온유럽 셀트리온돈 셀트리온예브라지아 1% 셀트리온에스티 1% 1% 셀트리온팜유에스에이 셀트리온화학연구소 자료 : 전자공시시스템, NH 투자증권리서치본부 그림 17. 셀트리온주주현황 그림 18. 셀트리온헬스케어주주현황 기타 65.4% 셀트리온홀딩스 2.% % 기타 35.6% 서정진 35.8% 셀트리온스킨큐어 2.1% Ion Investment 1.5% One Equity Partners 18.1% 자료 : 전자공시시스템, NH 투자증권리서치본부 자료 : 전자공시시스템, NH 투자증권리서치본부 38

39 셀트리온 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 ,44. 1,784. PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 PCR(X) 매출총이익 ,52.7 1,345.2 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 EV/EBIT(X) 영업이익 ,1.6 EPS(W) 3,225 3,272 4,877 6,31 증감률 (%) BPS(W) 2,159 23,151 27,751 33,715 OP 마진 (%) SPS(W) 6,631 7,848 11,86 13,946 EBITDA ,116. 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%).... 종속, 관계기업관련손익.... 배당성향 (%).... 세전계속사업이익 ,18.8 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익.... 액면가 (W) 1, 2, 2, 2, 기타포괄이익 주가 (W) 221,1 257,5 257,5 257,5 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 27,122 32,289 32,289 32,289 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 ,19.4 1,536.3 영업활동현금흐름 매출채권 ,122. 1,39.9 당기순이익 유동자산 1, , , , 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익.1... 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ).... 비유동자산 1,833. 1, , ,975.7 Gross Cash Flow ,116. 자산총계 3, , , , 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소.... 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채.... Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 1, ,81.4 2, ,5. 현금의증가 비지배주주지분.... 기말현금및현금성자산 ,19.4 1,536.3 자본총계 2, , , ,355.8 기말순부채 ( 순현금 ) ,

40 투자의견및목표주가변경내역 셀트리온 (6827.KS) 제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 Buy 34,원 (12개월) Buy 2,원 (12개월) 38.2% 9.5% ( 원 ) 4, 종가 목표주가 (12M) Buy 15, 원 (12 개월 ) 2.7% 28.1% 32, Buy 2,원 (12개월) -22.5% -4.% Buy 15,원 (12개월) 2.7% 28.1% Buy 13,원 (12개월) -2.1% -1.% 24, 16, Buy 15, 원 (12 개월 ) -3.2% -24.1% 8, '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy : 15% 초과 Hold : -15% ~ 15% Sell : -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (218 년 5 월 18 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 78.5% 21.5%.% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 " 셀트리온 " 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다.. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 4