Microsoft Word _제약 Initiation Report (final)

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1 삼성바이오로직스 ( KS) 제약 바이오 / 헬스케어김미현 Tel / miriam@eugenefn.com 압도적인생산능력에효율성을더하다 2 공장가동률상승으로수익성개선지속예상 - 동사의 1공장 Bioreactor 크기는 30,000L이고 2016년부터풀가동중으로 2,000~2,500억의매출이발생하고있다. 2공장 Bioreactor는총 152,000L로최대 6,500~7,000억원의매출을올릴수있으며, 2017년가동률은약 40% 였으며 2018년에는 60% 수준으로증가할듯하다. - 동사신공장은갈수록수익성이높아지고있다 : 1공장영업이익률 20% 중반, 2공장약 40%, 3공장 40% 후반추정. 따라서신공장가동률이올라가면서 Operating Leverage 효과가극적으로나타날것으로보인다. 실제로동사는지난 4분기에는단숨에영업이익률 29.5% 를달성하는모습을보여주었는데, 올해는 3공장이완공후 Validation 을진행하면서충원등매출기여없이비용만증가하므로영업이익률은 20.0% 로추정된다 (vs 2017년 OPM 13.7%). - 올해 1공장이다품종소량생산체제로전환하면서가동률이 50% 수준으로하락할수있으며, 새로운회계기준 (K-IFRS 1115호 ) 적용시매출인식이지연될가능성을고려하여올해매출을 5,350억 (+16.4%yoy) 으로전망한다 년 3공장가동효과및신규수주기대 - 동사 3공장은 Bioreactor 180,000L 규모에생산성을극대화시킨생산시설로올해 Validation 을마치고연말상업생산에들어갈예정이다. 3공장풀가동시매출 8,500~9,000억원창출및 40% 후반영업이익률달성이기대된다. - 3공장관련바이오의약품 CMO 계약이진행중에있는데, 동사가 1~2 공장을가동한경험을확보하고있기때문에계약조건이보다유리해질것이다. 동사는현재 3.3 조원의수주잔고를확보하고있으며, 전세계적으로바이오의약품의개발및출시가증가하면서바이오의약품 CMO 수요가높다. 삼성바이오에피스의 Biosimilar 제품유럽에서선전중 - 계열사인삼성바이오에피스는 2016~2017년이미 5개 Biosimilar 에대해미국또는유럽에서시판허가를받았다. 특히 Benepali(Enbrel Biosimilar) 는바이오에피스 Pipeline 중유럽에서가장먼저허가를받았으며, 유럽 Marketing Partner인 Biogen이 2016년 2월유럽에서출시하여 4Q17 $118M, 2017 $371M의매출을올렸다. - 동사는글로벌최대바이오의약품 CMO 로서매우높은 PER Valuation 에거래되고있지만, 국내외경쟁사와생산능력을비교하면시가총액은오히려낮은편이다 ( 도표 38). 동사에대해 DCF Valuation 을적용하여목표주가 510,000만원, 투자의견 BUY 로커버리지를개시한다. Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ) 510,000원 현재주가 (2/19) 430,000원 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,443 KOSDAQ(pt) 876 액면가 ( 원 ) 2,500 시가총액 ( 십억원 ) 28, 주최고 / 최저 ( 원 ) 457,500 / 159,000 52주일간 Beta 1.81 발행주식수 ( 천주 ) 66,165 평균거래량 (3M, 천주 ) 275 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 108,035 배당수익률 (16A, %) 0.0 외국인지분율 (%) 9.2 주요주주지분율 (%) 삼성물산외 3인 75.0 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Financial Data 결산기 (12 월 ) P 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 2, 당기순이익 ( 십억원 ) 1, EPS( 원 ) 69,098-2,672-1,499 증감률 (%) 흑전 적전 - PER( 배 ) ROE(%) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 자료 : 유진투자증권 36_

2 도표 35 ( 십억원 ) P 2018F 2019F 2020F 2021F Sales , ,337.5 yoy% 222.7% 56.1% 16.4% 47.2% 36.5% 24.4% Plant yoy% 181.9% 18.4% -33.3% 8.3% 7.7% 7.1% operating ratio% 76.0% 90.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% max sales Plant yoy% 120.0% 66.7% 27.3% 28.6% 11.1% operating ratio% 15.0% 33.0% 55.0% 70.0% 90.0% 100.0% max sales Plant yoy% 100.0% 66.7% operating ratio% 15.0% 30.0% 50.0% max sales COGS cogs% 91.0% 72.0% 67.0% 63.0% 60.0% 58.0% Gross Profit SG&A sg&a% 19.3% 14.3% 13.0% 12.0% 10.0% 9.0% OP yoy% 적지 흑전 69.8% 84.0% 63.8% 36.9% opm% -10.3% 13.7% 20.0% 25.0% 30.0% 33.0% Euity Method Gain/Loss Non-OP Profit/Loss Pre-tax Profit Corporate Tax effective tax rate% 23.4% NA 23.4% 23.4% 23.4% 23.4% NP yoy% 적지 적지 흑전 178.9% 80.6% 42.6% npm% -60.0% -21.6% 9.6% 18.2% 24.0% 27.6% 자료 : 삼성바이오로직스, 유진투자증권추정 _37

3 도표 36 ( 십억원 ) 2017P 2018F 2019F 2020F 2021F Continuing NOPLAT Depreciation & Amortization Free Cash Working Capital Increase Capex (Tangible & Intangible Assets) Total investment Free Cash Flow PVIF(Present Value Interest Factor) PV of FCF Terminal Value 41,693 [ Share Price Calculation ] [ WACC 산출 ] FCF growth (normalized,%) 5.0 Beta 0.8 Terminal growth (%) 5.0 Rf 2.3 WACC 5.8 Risk Premium 5.0 Dividend Yield (%) 0.0 PV of FCF 448 Re 6.3 PV of continuing value 31,393 Sum 31,842 We 0.9 Net Debt * -1,708 Wd 0.1 Equity value 33,550 Re 6.3 # of Shares ('000) 66,165 Rd 2.8 Share Price (calculated) 507,059 WACC 5.8 Stock Price 430,000 Total Return 17.9% 자료 : 유진투자증권추정주 : 투자유가증권가치 ( 바이오에피스장부가 ) 차감 도표 37 1 공장 (2011~2013) 2 공장 (2013~2016) 3 공장 (2015~2018) 생산능력 30,000L (6 x 5,000L) 150,000L (10 x 15,000L) 2,000L (2 x 1,000L) 180,000L (12 x 15,000L) 충전 Liquid & Lyo Vials Liquid Vials (Lyo TBD) Leverage Plant No.1 & 2 건설기간 25 개월 29 개월 35 개월 규제기관승인 FDA, EMA, PMDA( 일본 ) FDA, EMA TBD 자료 : 삼성바이오로직스, 유진투자증권 38_

4 도표 38 Company Headquarters Capacity * Market Cap.($B) 비고 Mega Scale Samsung Biologics South Korea 362, 이르면 2019 년 180,000L 4공장신설검토 Lonza Switzerland 260, 증설논의중 Boehringer Ingelheim Germany 300,000 오스트리아에 2021 년까지 150,000L 증설계획 Celltrion ** South Korea 140, 해외 360,000L 3공장증설계획상반기결정예상 Small & Medium Scale Asahi Glass Japan 36,000 WuXi Biologics China 30, /6 상장, 주가 140% 이상상승, 2018F PER 88배 Thermo Fisher USA 18,500 Rentschler Germany 12,000 Binex South Korea 11,500 Catalent USA 9,700 JSR Japan 2,200 자료 : 업계자료, Thomson, 유진투자증권 주1: mammalian cell culture 주2: Celltrion 은자체 Biosimilar 사업에주력하고있으며, 일부 CMO 사업도영위 도표 39 삼성바이오로직스 셀트리온 동아쏘시오홀딩스 ( 자회사 DM Bio) 바이넥스 Capacity * (L) 투자비 ( 십억원 ) 비고주요제휴주요제품 182,000 1,100 제 1 공장 30,000L + 제 2 공장 152,000L 가동중 180, 제 3 공장 180,000L 2018 년말상업생산예정 소계 362,000 1,950 제 4 공장 180,000L 증설논의중 140, 제 1 공장 50,000L + 제 2 공장 90,000L 가동중 50, 소계 190, 제1 공장 50,000L 증설, Validation 완료, 2019 년상업생산예정제3 공장 360,000L 증설상반기결정 8, ,500L x 3 개라인 + 500L Biogen, AstraZeneca CMO 계약사 : BMS, Roche, Sun Pharma 등 Pfizer Meiji Seika Pharma 와 DM Bio 설립 : 동아지분 51% 7, 한화케미칼공장인수, 한화에서 1,200 억투자 Nichi-Iko의 Remicade 4, KBCC 시설위탁경영 (2,500L), 자체설비 (2,000L) Biosimilar CMO 소계 11, Total 571,500 3,008 자료 : 각사, 유진투자증권 주 : mammalian cell culture Enbrel/Remicade/ Humira/Herceptin/ Lantus Biosimilar Remicade/Herceptin / Rituxan Biosimilar Herceptin/Stelara Biosmilar Remicade Biosmilar _39

5 도표 40 삼성바이오에피스 Archigen Biotech SB4 SB2 SB5 SB3 SB9 SB8 SAIT101 대상물질 Etanercept Infliximab Adalimumab Trastuzumab Insulin Glargine Bevacizumab Rituximab 허가단계 유럽 (2016/1) 호주 (2016/7) 캐나다 (2016/8) 유럽 (2016/5) 호주 (2016/11) 미국 (2017/4) 유럽 (2016/8) 유럽 (2017/11) 미국 (2017/12 허가접수 ) 유럽 (2017/1) 미국 (2017/7 잠정허가 ) 임상 3 상 임상 1/3 상 허가순위 #1 #2 Tied #1 #1 #2 - - 시장규모 (2016) $9.2B $8.1B $16.5B $6.9B $6.3B $6.9B $7.4B 자료 : 삼성바이오로직스, 유진투자증권 도표 41 ( 백만달러 ) 시가총액매출액영업이익순이익매출증가 (YoY%) OP 증가 (YoY%) 영업이익률 (%) ROE (%) PER PBR EV /EBITDA PER Premium(%) Price YTD(%) Samsung Biologics 26, , Lonza (Switzerland) 19,741 6,403 1, Celltrion (S.Korea) 37,070 1, Wuxi Biologics (China) 7, Coherus Biosciences (US) Avrg 자료 : Thomson, 유진투자증권 Market YTD(%) 40_

6 삼성바이오로직스 ( KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017P 2018F 2019F 2020F ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017P 2018F 2019F 2020F 유동자산 1, ,045 1,464 매출액 ,075 현금및현금성자산 매출원가 단기금융상품 매출총이익 매출채권 판매비및관리비 재고자산 영업이익 기타 영업외손익 비유동자산 6,072 6,493 6,465 6,421 6,379 이자수익 투자자산 4,967 5,061 5,062 5,062 5,063 이자비용 유형자산 1,091 1,415 1,380 1,330 1,280 외환손익 무형자산 지분법평가손익 자산총계 7,533 7,117 7,216 7,467 7,843 자산처분손익 유동부채 2,477 2,186 2,212 2,298 2,393 기타 매입채무 세전계속사업손익 단기차입금 계속사업법인세비용 기타유동부채 1,958 1,977 1,997 2,017 2,037 계속사업이익 비유동성부채 ,014 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 기타 ( 포괄손익 ) 부채총계 3,451 3,134 3,181 3,289 3,407 EBITDA 자본금 매출총이익률 자본잉여금 2,487 2,487 2,487 2,487 2,487 EBITDA 마진율 (%) 자본조정 영업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 세전계속사업이익률 (%) 이익잉여금 1,425 1,326 1,377 1,520 1,778 ROA(%) 자본총계 4,082 3,983 4,034 4,178 4,436 ROE(%) 순차입금 수정 ROE*(%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017P 2018F 2019F 2020F 2016A 2017P 2018F 2019F 2020F 영업활동현금 투자지표 당기순이익 PER( 배 ) 비현금수익비용가감 수정 PER( 배 ) 유형자산감가상각비 PBR( 배 ) 무형자산상각비 배당수익율 (%) 기타현금수익비용 EV/ EBITDA( 배 ) 영업활동자산부채변동 성장성 (%,YOY) 매출채권감소 ( 증가 ) 매출액 재고자산감소 ( 증가 ) 영업이익 적지 흑전 매입채무증가 ( 감소 ) 세전계속사업손익 적지 적지 흑전 기타자산, 부채변동 포괄손익 적지 적지 흑전 투자활동현금 -1, EPS 적지 적지 흑전 유형자산처분 ( 취득 ) 안정성 ( 배,%) 무형자산감소 ( 증가 ) 유동비율 투자자산감소 ( 증가 ) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동현금 1, 순차입금 / 자기자본 차입금의증가 ( 감소 ) 주당지표 ( 원 ) 자본의증가 ( 감소 ) 1, EPS -2,672-1, ,164 3,907 배당금의지급 수정 EPS ,238 3,982 기타재무활동 BPS 61,700 60,201 60,976 63,139 67,046 현금의증가 EBITDA/Share 449 1,919 3,008 4,623 6,555 기초현금 CFPS 524 1,708 2,941 4,146 5,560 기말현금 DPS 자료 : 삼성바이오로직스, 유진투자증권 _41