산업분석 보고서

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정용 국
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1 현대중공업그룹현황과주요모니터링요소 Summary 김봉 균 서강 민 성태경 평가6실평가전문위원평가6실책임연구원금융2 실책임연구원 02) ) ) 현대중공업그룹은 2002 년舊현대그룹으로부터계열분리한종합중공업그룹으로 2016 년 4 월공정거래위원회에서발표한상호출자제한기업집단기준계열사수 26 개사, 자산규모 53.5 조원의재계 12 위 ( 공기업포함 ) 에위치하고있다 년이후조선시황침체에따른조선 3 사의매출감소와 2014 년이후저유가로인한현대오일뱅크의매출감소로그룹매출은 2012 년 62 조원에서 2015 년 53 조원수준으로감소하였다. 한편, 최근계열내사업구조조정으로종합상사부문이 2016 년 3 월계열에서제외되었으며, 경영개선계획에따라금융계열사들에대한매각이진행되고있다. 조선과정유및유화부문을중심으로우수한사업역량을보유하고있으나, 최근수년간계속된조선시황부진으 로조선부문사업안정성은크게저하되고있다. 조선부문이총자산의 73.1% 와총매출의 67.5% 를차지하면서주력사업으로자리하고있으며, 정유및석유화학사업이총자산의 15.9%, 총매출의 30.3% 의비중으로차상위사업군을형성하고있다. 최근저유가상황하에정제마진상승으로현대오일뱅크의영업실적이개선되어조선부문의부진한실적을보완하고있다. 계열내비중이큰조선부문의영업실적이크게악화되면서그룹전반의수익성및재무안정성도크게저하되었다. 계열내조선부문은 2014 년플랜트부문의대규모손실에이어 2015 년에도해양부문을중심으로공사손실충당금과계약취소등으로대규모손실을반복하였다 년 1 분기에는연결기준 3,252 억원의영업흑자를기록하며 10 분기만에흑자전환되었으나, 일반상선부문의수익성회복과비조선부문의실적개선에도불구하고해양및 ( 육상 ) 플랜트부문에서여전히추가손실이발생하면서수익성개선은지연되고있다. 현대중공업그룹의 2015 년말연결기준총차입금 16.9 조원중단기성차입금이 52% 로최근차입구조의단기화가빠르게진행되고있다. 이는조선부문에서대규모영업손실과함께운전자본부담이증가하면서단기차입금을통해운전자금소요에대응하고유동성을선제적으로확보하기위한자금정책에따른것으로풀이된다. 다만현대중공업의약 7 조원에이르는투자자산과 2.3 조원 (3 월말별도기준 ) 규모의현금성자산, 진행중인자구계획등을감안할때유동성대응능력은우수한수준으로판단된다. 동계열은 2016 년 6 월주채권은행에사업환경변화에대응하기위한총 3.5 조원규모의자구계획을제출하였다. 자구안에는유동성확보를위한비핵심자산매각과인력효율화등경영합리화방안, 그리고원가절감및향후조선 해양플랜트시장축소에대비한사업구조조정등이포함된것으로파악된다 년자구계획발표이후현재까지현대자동차, KCC 등의지분매각을통해약 3,900 억원을확보하였으며, 인력감축, 연장근로폐지등을통한인건비절감과설비지원부문및건설장비, 태양광, 산업용기계등의사업부분사도추진중에있다. 하이투자증권등금융자회사지분매각도매각주관사를선정하여적극적으로추진중에있다. 현재의악화된수주환경하에서는 2017 년이후진행공사감소로수익성및실적변동성이크게상승할것으로전망된다. 이에따라이러한자구노력의안정적인이행과구조조정을통한중장기적인실적불확실성의완화여부가향후계열의신인도와관련한가장중요한모니터링요인이다.

2 1. 계열개요 현대중공업그룹의모태는 1973 년현대건설에서분사된현대조선중공업 ( 現현대중공업 ) 이다. 현대중공업은설립이후현대특수화학 (1981), 현대엔진공업 (1989), 현대로보트, 현대철탑, 현대중전기, 현대중장비 (1993) 등관련계열사들을연이어흡수합병하면서기존조선사업외해 양 플랜트 중전기 중장비사업등을영위하는국내최대의중공업메이커로발돋움하였으 며, 특히조선및선박용대형엔진부문에서는세계 1 위의시장지위를견조하게유지하고있다. 현대중공업그룹은 2001 년故정주영회장의타계이후형제간계열분리가진행됨에따라 2002 년 2 월현대중공업 현대미포조선 현대기업금융 현대기술투자 현대선물등이독자적인그 룹으로분리되었으며, 5 월에는위탁경영중이던삼호중공업 ( 現현대삼호중공업 ) 마저계열에편입시키면서현재의모습으로공식출범하였다. 계열분리이후동그룹의성장전략은크게 Two track 으로대별되는데, 연관산업진출을통한 핵심역량제고와이질적사업으로의확장을통한사업다각화전략이그것이다. 전자의경우, 2004 년선박설계및검사업체인미포엔지니어링 ( 現현대이엔티 ) 을신규설립한데이어, 2008 년에는선박블럭업체인힘스를설립하면서조선및중공업그룹으로서의전문화에투자 를집중하는한편, 태양광설비, 풍력발전사업등관련업종으로사업영역을확장해나갔다. 이질적사업으로의다각화는계열사인수 편입을통해이루어졌는데, 2008 년 9 월 CJ 그룹계열 사였던 CJ 투자증권 ( 現하이투자증권, 하이자산운용 ) 인수에이어, 현대종합상사 ( ), 현 대오일뱅크 ( ) 를잇따라인수하면서진행되었다. 이에따라현대중공업그룹은 2016 년 4 월공정거래위원회에서발표한상호출자제한기업집단 기준계열사수 26 개사, 자산규모 53.5 조원으로재계 12 위 ( 공기업포함 ) 에해당하는종합중공 업그룹으로성장하였으며, 2007 년 21 조원수준이던그룹의총매출은 2012 년 62 조원까지크게확대되었다. 다만, 2013 년이후조선시황침체에따른조선 3 사 ( 현대중공업, 현대삼호 중공업, 현대미포조선 ) 의매출감소와 2014 년이후저유가로인한현대오일뱅크의매출감소 로그룹매출은 2015 년 53 조원수준으로감소하였다. 한편, 최근조선시황침체로그룹의주력계열사인조선 3 사의실적이크게흔들리면서계열 전반의사업구조조정이이루어지고있다. 우선현대종합상사, 현대씨앤에프, 현대자원개 발 등종합상사관련업체들이 2016 년 3 월계열에서제외되었으며, 2016 년 6 월발표된경영개선계획에따라금융계열사들에대한매각이진행되고있다. 소속기업 ( 기준년도 : 2015, 단위 : 개 ) 구분전체상장코스닥외감외국법인기타 비금융 금융 전체 계열실적 ( 기준년도 : 2015, 단위 : 억원 ) 구분매출액순이익총자산총부채자본 비금융 516,793-11, , , ,297 금융 10, ,942 46,974 9,968 전체 526,860-11, , , ,265 주 : 금융부문의매출액은영업수익기준 2

3 2. 지배구조분석 현대중공업을모기업으로수직계열화되어계열집중도높은수준 현대중공업그룹은 2016 년 3 월말현재 26 개의국내계열사 ( 비금융 21 개사, 금융 5 개사 ) 와 38 개의해외계열사로구성되어있다. 정몽준前회장외특수관계인 ( 현대미포조선포함 ) 이 21.4% 의지분을통해현대중공업의경영권을확보하고있으며, 그룹지배구조의정점에서모기업역할을수행하고있는현대중공업이주력계열사들을직접지배하면서사실상수직계열화되어있는그룹의경영권을효율적으로행사하고있다. 손자회사인현대미포조선을통해 1999 년베트남현지법인 ( 현대-비나신 ) 을준공하여해외조선사업장에진출하였으며, 대부분의해외자회사역시현대중공업이직간접적으로지배하고있어국내여타그룹과달리계열의집중도가매우높은수준이다. 한편현대중공업에대한정몽준前회장외특수관계인의지분율은 2004 년까지 10% 대후반에머물렀으나 2005 년중계열사인현대미포조선이, 2006 년에는아산재단등이자본참여함에따라동년말부터 20% 선을넘어선상태다. 이후 2007 년중현대미포조선이보유지분일부를포스코에처분 ( 지분율 1.9%) 함에따라현대미포조선측지분율이소폭 (9.9% 8.0%) 낮아졌으나, 동지분매각이선박건조공정의핵심원자재인후판류조달과관련하여현대중공업그룹과국내최대철강메이커인포스코간철강수급등사업협력강화를위하여체결된전략적자본제휴임을감안할때, 경영권행사위험은미미할것으로보이며, 오히려동제휴를계기로안정적인원자재조달처를확보함으로써여타조선사대비동그룹의원자재확보능력이보다강화되었다고평가된다. 현대중공업그룹지배구조 ( ) 자료 : 현대중공업 사업보고서토대로당사작성 3

3. 사업구조분석 현대중공업그룹의주요사업은조선업, 정유및석유화학, 금융투자업등으로대별된다. (2016 년 3 월계열분리된종합상사부문제외 ) 다수의업종을영위중에있지만, 조선부문이총자산의 73.1% 와총매출액의 67.5% 를차지하면서주력사업으로자리하고있으며, 정유및석유화학사업이총자산의 15.9%, 총매출의 30.

현대중공업그룹은그동안연관산업진출을통한핵심역량제고와이질적사업으로의확장을통한사업다각화전략을추구하여왔는데, 특히 2009 년이후현대종합상사와현대오일뱅크를잇따라인수하면서, 2007 년 21 조원수준이던그룹의총매출이 2012 년 62 조원까지증가하는등사업영역확대와함께대폭적인성장을시현하였다.

4 3. 사업구조분석 현대중공업그룹의주요사업은조선업, 정유및석유화학, 금융투자업등으로대별된다. (2016 년 3 월계열분리된종합상사부문제외 ) 다수의업종을영위중에있지만, 조선부문이총자산의 73.1% 와총매출액의 67.5% 를차지하면서주력사업으로자리하고있으며, 정유및석유화학사업이총자산의 15.9%, 총매출의 30.3% 의비중으로차상위사업군을형성하고있다. 이들 2 개사업군이자산및매출에서차지하는비중은각각 89%, 97.7% 로기타사업비중은미미한수준에그치고있다. 금융부문의경우매출기여도는 2% 에불과하나영위사업특성상자산비중은약 10% 를차지하고있다. 현대중공업그룹은그동안연관산업진출을통한핵심역량제고와이질적사업으로의확장을통한사업다각화전략을추구하여왔는데, 특히 2009 년이후현대종합상사와현대오일뱅크를잇따라인수하면서, 2007 년 21 조원수준이던그룹의총매출이 2012 년 62 조원까지증가하는등사업영역확대와함께대폭적인성장을시현하였다. 또한가장큰인수효과로거론되는사업다변화측면에서도종전 100% 였던조선부문매출집중도가 67% 수준으로낮아졌으며, 최근조선부문의실적이다소부진한가운데정유및유화부문의실적이개선되면서사업위험분산이실적으로나타나고있다. 다만최근진행중인사업구조조정으로계열의비핵심사업인종합상사부문은계열분리되었으며, 금융부문도매각을진행중이다. 현대중공업그룹업종별매출 ( 좌 )/ 자산 ( 우 ) 비중 주 1: 2015 년기준, 각사별도합산 주 2: 2016 년 3 월계열분리된종합상사부문제외 자료 : 각사공시자료를토대로당사작성 4

5 현대중공업그룹의비금융 금융부문각각의사업구조를살펴보면다음과같다. 1. 비금융부문 계열의주력사업인조선업의경우, 최근수년간계속된시황불안요인이내재하고있으나, 현대중공업을포함한주력조선 3 사의글로벌시장점유율이통상 15% 내외수준을안정적으로유지하고있어서동계열의조선부문수주 건조역량은여전히세계최고수준으로평가된다. 그룹모기업인현대중공업은세계최대인 130 만톤급도크를포함하여총 11 기의도크를보유하면서세계 1 위의건조능력을견지하고있으며, 현대삼호중공업과현대미포조선을포함할경우, 계열내조선 3 사가다양한크기의도크를보유하면서중소형에서초대형에이르는모든선형및선종에걸친건조능력을확보하고있다 년기준, 현대중공업은세계 1 위의건조실적 (296 만 CGT, 세계시장점유율 8.0%, Clarksons 기준 ) 을기록한가운데자회사인현대삼호중공업ㆍ현대미포조선을더할경우총 635 만 CGT( 세계시장점유율 17.2%) 에달하는건조실적을기록한것으로추산된다. 또한선박엔진에대한자체제작능력을보유하고있으며, 규모의경제및강력한 Bargaining Power 를바탕으로선박엔진및후판등조선부문핵심기자재조달능력에있어서도경쟁사대비차별화되고있다. 다만, 해운시장전반의공급과잉에따른침체장기화와유가하락에따른발주량감소등으로영업환경이급격히악화되는가운데중국조선소의성장과일본조선소의재도약으로세계시장내경쟁도심화되면서산업위험이크게확대되고있다. 또한발주처에대한협상력저하로결제구조가악화되고, 잦은공사변경과인도지연및계약취소가발생하는등세계시장내선도적시장지위에도불구하고조선부문의사업안정성이크게저하되고있다고판단된다. 정유 / 유화부문의대표계열사인현대오일뱅크의경우, 단순원유정제능력 (CDU) 은국내 4 위 (39 만배럴 / 일 ) 이나 CDU 대비 39.1% 의고도화설비능력을보유함으로써고도화설비율은 GS 칼텍스와더불어국내최고수준이다. 자체적으로는정유업에한정된사업구조를보유하고있으나, PX 를주력제품으로생산하는현대코스모 ( 동사지분 50%) 를공동기업으로보유하고있으며, 석유화학사업경쟁력강화를목적으로롯데케미칼과의합작투자 ( 현대케미칼, 동사지분 60%) 를진행하고있다. 또한, 2012 년현대쉘베이스오일 ( 석유메이저인 Shell 과의합작투자기반, 동사지분 60%) 설립을통해윤활기유사업에진출 (2014 년하반기상업가동개시 ) 하는등비정유부문확대로전반적인사업포트폴리오가개선되고있다. 5

6 구분 조선 [ 현대중공업, 현대삼호중공업, 현대미포조선, 현대힘스, 현대이엔티, 바르질라현대엔진 ] 정유 / 유화 [ 현대오일뱅크, 현대코스모, 현대케미칼, 현대쉘베이스오일, 현대오씨아이카본 ] 기타 [ 코마스, 현대아반시스, 현대오일터미널, 호텔현대, 현대중공업스포츠, 현대중공업터보기계, 현대커민스엔진, 태백풍력발전, 창죽풍력발전, 태백귀네미풍력발전 ] 주 1: 2015 년기준, 각사별도합산 현대중공업그룹사업구조 ( 비금융부문 ) 업체수 주 2: 현대종합상사, 현대씨앤에프, 현대자원개발은 2016 년 3 월계열분리되어제외함 자료 : 각사공시자료토대로당사작성 매출기준 자산기준 ( 단위 : 억원, %) 금액비중금액비중 6 개 330, % 422, % 5 개 148, % 92, % 10 개 1, % 6, % 2. 금융부문 2008 년 9 월현대중공업그룹은舊 CJ 투자증권 ( 現하이투자증권 ) 및舊 CJ 자산운용 ( 現하이자산운용 ) 인수를통해금융업에진출하였으며, 이후하이투자증권, 하이자산운용, 현대선물을통한금융투자업과현대기업금융, 현대기술투자를통한투 융자업을영위하여왔다. 다만, 2016 년 6 월현대중공업그룹은경영개선계획에따라금융계열사등비핵심자산매각방안을발표하였고, 2016 년 7 월 27 일현대기업금융 ( 현대기술투자지분 70.05% 보유 ) 의지분을현대미래로 및현대에이앤아이 등에매각하였다. 또한, 하이투자증권 ( 하이자산운용지분 92.42% 보유, 현대선물지분 65.2% 보유 ) 의지분매각을위해매각주관사를선정하는등금융계열사매각을진행하고있다. 하이투자증권은자산관리및투자은행 (IB) 부문의사업경쟁력을바탕으로최근 3 회계연도 (FY2013 ~FY2015) 평균영업순수익점유율 2.0% 수준으로제반사업부문에서중위권의시장지위를유지하고있다. 위탁매매부문에대한의존도가낮은가운데자산관리및상품운용부문에서의안정적수익창출로실적변동성이상대적으로안정적인모습을보이는등다각화된사업포트폴리오를바탕으로양호한사업안정성을견지하고있다. 6

7 4. 재무구조분석 현대중공업그룹의재무구조는조선 3 사 ( 현대중공업, 현대삼호중공업, 현대미포조선 ) 와현대오일뱅크등비금융부문주력 4 사의영업실적및재무상태변동에따라결정되는구조이며, 특히글로벌금융위기이후시황침체장기화로실적변동성이높아진조선부문의재무상태변화가그룹전체에미치는영향이확대되는추세이다. 현대중공업그룹의비금융 금융부문각각의재무구조를살펴보면다음과같다. 1. 비금융부문 현대중공업그룹은현대종합상사 ( ), 현대오일뱅크 ( ) 를잇따라인수하면서비약적인성장을이루었으나, 2012년이후조선부문영업실적이하락세를보이고, 2014년이후에는대규모손실을기록하면서계열전체실적도부진한모습이다. 2015년비금융부문매출실적을기준으로계열의사업포트폴리오가조선 68.9%, 정유및석유화학 30.9% 등으로구성되어조선부문의비중이상대적으로큰가운데조선부문이대규모손실로영업실적이크게악화되면서그룹의수익성및재무구조도크게저하되었다. 다만현대오일뱅크는 2015년들어저유가추세하에정제마진상승등긍정적사업여건하에서연간 6천억원을상회하는영업이익 (EBIT) 을시현하였다. 현대오일뱅크가뚜렷한수익창출력개선과유가하락에따른운전자본부담축소, 신종자본증권발행 (0.2조원) 등으로연도말순차입금이 1.9조원으로대폭감소하면서계열의영업실적저하및재무구조악화를일부보완할수있었다. 현대중공업그룹재무요약 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(03) 매출액 549, , , , ,728 EBIT( 영업이익 ) 19,932 8,020-32,495-15,401 3,252 EBITDA 29,885 17,831-22,313-4,719 5,465 총자산 492, , , , ,571 총차입금 148, , , , ,225 순차입금 112,169 98,231 85,819 91,269 80,610 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) EBITDA 마진 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 주 1: K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 주 2: EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 주 3: 현대중공업연결실적기준으로금융부문자회사들이포함되어있음. 자료 : 현대중공업 연결감사보고서 7

현대중공업그룹통합수익성 / 레버리지추이 주 : 현대중공업연결실적기준으로금융부문자회사들이포함되어있음자료 : 현대중공업 연결감사보고서 현대중공업계열의조선 3 사는 2014 년플랜트부문에서대규모손실을인식한데이어 2015 년에도해양부문을중심으로공사손실충당금과함께계약취소등으로인한대규모손실이반복되었다. 조선 3 사합산기준 2014 년에는 3.

그러나, 손익개선이컸던현대오일뱅크의실적을제외하고조선 3 사의합산기준으로보면 1,700 억원수준의영업이익으로일반상선부문의수익성회복과비조선부문의실적개선에도불구하고해양및 ( 육상 ) 플랜트부문에서여전히추가손실이발생하면서수익성개선이지연되고있다.

8 현대중공업그룹통합수익성 / 레버리지추이 주 : 현대중공업연결실적기준으로금융부문자회사들이포함되어있음자료 : 현대중공업 연결감사보고서 현대중공업계열의조선 3 사는 2014 년플랜트부문에서대규모손실을인식한데이어 2015 년에도해양부문을중심으로공사손실충당금과함께계약취소등으로인한대규모손실이반복되었다. 조선 3 사합산기준 2014 년에는 3.3 조원의영업손실을기록하였으며 2015 년에도 2 조원의영업손실이발생하였다 년 1 분기에는연결기준약 3,252 억원의영업흑자를기록하며, 2013 년 4 분기이후 10 분기만에흑자로전환되었다. 그러나, 손익개선이컸던현대오일뱅크의실적을제외하고조선 3 사의합산기준으로보면 1,700 억원수준의영업이익으로일반상선부문의수익성회복과비조선부문의실적개선에도불구하고해양및 ( 육상 ) 플랜트부문에서여전히추가손실이발생하면서수익성개선이지연되고있다. 대규모손실을발생시킨시추설비및해양관련선박들대부분이인도되거나상당규모의충당금을설정하였으며, 야드전반의공정부담이경감된가운데수주잔고중탱커선및가스선이각각 40% 비중을차지하고있어향후일반상선부문을중심으로수익성은최근의부진한실적대비소폭회복될것으로전망된다. 그러나해양 육상플랜트부문손실공사들에서향후에도판관비수준의영업손실이지속될것으로예상되며 NASR2 등일부해양공사의경우여전히낮은공정율을보이고있어향후공정진행에따라추가손실발생가능성도배제할수없는상황으로전체조선부문수익성은낮은수준에머무를것으로전망된다. 특히최근의저유가상황과해운시황침체로인해신규수주가급감하면서수주잔고가빠른속도로감소하고있어현재와같은수주환경하에서는 2017 년이후진행공사가크게감소할것으로예상된다. 이에따라매출감소에따른고정비부담증가등으로수익성및실적변동성이크게상승할것으로전망된다. 조선 3 사합산재무요약 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(03) 매출액 332, , , ,782 75,574 EBIT( 영업이익 ) 16,486 4,934-32,578-19,858 1,736 EBITDA 23,044 11,517-25,961-12,951 3,011 총자산 426, , , , ,852 총차입금 85,086 89, , , ,244 순차입금 76,332 77,051 75,442 86,555 77,983 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) EBITDA 마진 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 주 : 현대중공업, 현대삼호중공업, 현대미포조선별도기준단순합산 8

9 현대오일뱅크는제2차고도화설비투자로인해 2008~2011 년까지약 1조원가량의차입금이증가한바있으며, 이후에도현대코스모및현대쉘베이스오일에대한유상증자등비정유부문투자관련자금소요로 2014년까지차입금규모증가추세가지속되었다. 그러나 2015년들어저유가추세하에휘발유등수송용석유제품을중심으로한수요강세및일시적공급차질영향등에따른정제마진상승과상반기원달러환율상승세등긍정적사업여건하에연간 6천억원을상회하는영업이익 (EBIT) 을시현하였다. 뚜렷한수익창출력개선과유가하락에따른운전자본부담축소로전년대비높은 Capex 부담을자체충당하고도연간 0.8조원에가까운대규모잉여현금 (FCF) 을창출하였다. 또한신종자본증권발행 (0.2조원 ) 을통한가용현금이차입금상환에활용된결과연도말순차입금은 1.9조원으로대폭감소하였다. 향후단기적인측면에서는저유가상황지속에따라당초예정된정제설비증설계획의지연 / 취소등수급여건개선, 휘발유등경질제품을중심으로한강한수요유지가등 경유약세에도견조한정제마진을뒷받침하는등양호한업황이유지될전망이다. 또한, 업계우위의수익대응력유지및 2017년상업가동예정인현대케미칼 ( 종속법인 ) 의점진적인실적기여효과등을감안할때향후 1~2년에걸쳐현대오일뱅크의영업실적개선추세는이어질것으로전망된다. 현대오일뱅크재무요약 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(03) 매출액 217, , , ,096 25,329 EBIT( 영업이익 ) 3,072 4,032 2,262 6,294 2,018 EBITDA 5,577 6,292 4,848 9,085 2,728 총자산 84,445 89,001 81,851 75,601 82,782 총차입금 30,146 31,079 34,739 21,486 24,783 순차입금 28,681 30,357 30,240 18,612 17,162 EBIT/ 매출액 ( 영업이 익률 EBITDA ) 마진 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 주 1: K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 주 2: EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 주 3: 현대오일뱅크연결실적기준. 자료 : 현대오일뱅크 연결감사보고서 현대중공업그룹의 2015년말연결기준총차입금은 16.9조원으로단기차입금 6.5조원과장기차입금 5.9조원, 사채 4.5조원등으로구성되어있다. 장단기차입금에는원자재수입과무역을위한 Usance 1.3조원, 선박건조등과관련한제작금융 2.5조원과하이투자증권의환매조건부채권매도 2.4조원등이포함되어있다. 주요계열사별로는현대중공업의차입금이 8.2조원 ( 이하별도기준 ), 현대오일뱅크 1.8조원, 현대미포조선 1조원, 현대삼호중공업 2.1조원으로조선 3사의차입금이계열전체의 67% 를차지하고있다. 사채의경우현대중공업이 2.2조원, 현대오일뱅크가 1.5조원, 현대삼호중공업이 9

현대오일뱅크의경우유동화가능재고자산, 현금성자산과미사용여신한도등을고려할때유동성대응능력은매우우수한수준이다.

10 3,000억원, 현대미포조선이 3,500억원, 하이투자증권이 1,300억원을보유하고있으며, 조선 3 사가전체사채의 63% 를차지하고있다. 전체차입금중단기성차입금은 8.8조원으로차입금의 52% 에이르는등최근차입구조의단기화가빠르게진행되고있다. 이는주로조선부문의차입단기화에기인하고있는데대규모영업손실과함께운전자본부담이증가하면서단기차입금인제작금융및한도성차입금을통해운전자금소요에대응하고유동성을선제적으로확보하기위한자금정책에따른것으로풀이된다. 다만, 이러한차입구조의단기화에도불구하고, 계열전반의유동성대응에는무리가없는것으로판단된다. 현대오일뱅크의경우유동화가능재고자산, 현금성자산과미사용여신한도등을고려할때유동성대응능력은매우우수한수준이다. 현대중공업의경우에도관계기업투자자산, 장기금융자산과투자부동산등약 7조원에이르는투자자산을활용한대체자금조성능력을고려할때재무융통성은우수한수준으로판단되며, 운전자금소요에대응하여선제적으로마련한 2조 2,827억원 (3월말별도기준 ) 의현금성자산과진행중인자구계획등을감안하였을때단기적인자금소요에대응가능할것으로예상되어유동성대응능력은우수한수준으로판단된다. 현대중공업계열합산차입원천 ( 좌 ) 및합산만기구조 ( 우 ) 주 : 현대중공업 의 2015 년연결실적기준으로금융부문이포함되어있음. 2. 금융부문 금융부문의경우하이투자증권이차지하는비중이절대적이다 년말금융부문주요계열 사합산기준총자산의 92.7%, 영업수익의 90.9% 를차지하고있어금융부문의합산기준재무 지표는주로하이투자증권의재무지표에연동되고있다. 10

11 현대중공업그룹금융부문업체별재무요약 ( 단위 : 억원, %) 구분 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 자동차 총자산 46,511 51,636 54,902 52,804 하이투자증권 자기자본 5,650 5,590 5,812 6,987 영업이익 순이익 총자산 하이자산운용 자기자본 영업이익 순이익 총자산 1,596 1,639 1,599 1,380 현대선물 자기자본 영업이익 순이익 총자산 1,985 2,218 2,211 1,362 현대기업금융 자기자본 1,535 1,518 1,498 1,352 영업이익 순이익 총자산 현대기술투자 자기자본 영업이익 순이익 총자산 51,271 56,658 59,964 56,942 합계 자기자본 8,803 8,684 8,933 9,968 영업이익 순이익 주1: 회계기간변경으로하이투자증권, 하이자산운용, 현대선물의 FY2013 실적은 9개월 ( ~ ) 기준임 주2: 합계는회계기간별단순합산기준 자료 : 각사공시자료및금융통계정보시스템 하이투자증권의최근 3개회계연도 (FY2013~FY2015) 평균판관비 / 영업순수익비율은 89.0% 로다소부진한수익성을기록하였으나, 최근개선되는모습을나타내고있다. 대고객부채증가속도가완만한수준을보이는가운데자본확충을통해 2016년 3월말조정레버리지배율및영업용순자본비율이각각 6.1배및 349.2% 로안정적인수준이유지되는등안정적인자본적정성관리를바탕으로양호한재무건전성이유지되고있다. 다만, 우발채무부담이과중한수준으로우발채무규모, 거래상대방위험수준, 부동산PF 비중추이에대한모니터링이필요하다. 11

12 5. 계열사별사업및재무위험연계강도 주요계열사의특수관계자향영업상거래비중은현대중공업과현대오일뱅크를중심으로활발한편이다. 현대중공업은현대삼호중공업, 현대미포조선과공동수주및공동건조를진행하여왔는데, 최근에는재무팀과조선영업조직을통합하는등계열간연계강도는보다강화되는추세이다. 계열사간매출은현대중공업이제작한선박용주기엔진등을현대삼호중공업 현대미포조선등이소요함에따라평균적으로각사별연간 4,000 억원내외의매출이발생하고있다. 또한건설장비와전기전자부문의경우, 해외생산 판매법인을활용한매출활동이일어나고있는데특히미국법인에대한건설장비매출도연간 2,000 억원에이르고있다. 한편 2016 년 3 월현대종합상사가계열분리되면서현대종합상사향매출 (2015 년기준 6,200 억원 ) 은향후계열거래에서제외될것으로보인다. 현대오일뱅크의경우에는계열사향거래는 HDOS(HDO Singapore Pte Ltd) 를통한원유매입, 방향족계열석유화학제품을생산하는현대코스모에대한원재료판매및현대종합상사를통한석유제품수출등이대부분을차지하고있다. 특히 HDOS 가과거원유도입역할을주로한것에서벗어나 2012 년이후현대오일뱅크의제품수출, 제 3 자거래및신규사업개발등으로업무영역을확대하면서 HDOS 와의거래규모가대폭증가하였다. 한편, 2015 년기준주력 4 사가제공하고있는지급보증은총 1 조 6,100 억원규모로, 이는 4 사합산자기자본대비 7.9% 에해당되는수준이다. 계열확장과해외시장개척과정에서가장많은지급보증을제공하고있는현대중공업은 2015 년말현재약 1 조원의지급보증을제공하고있지만자기자본대비 8.1% 수준에머무르고있는데다동사의경영통제하에사업이진행되고있는점을감안하면, 이에따른부담요인은미미한수준으로판단된다. 현대오일뱅크의지급보증또한현대코스모차입금에대한지급보증과현대케미칼에대한보조자금보충의무약정으로피보증법인의사업현황및절대보증규모등을고려할때지급보증제공관련재무부담은제한적인수준으로판단된다. 주요계열사별특수관계자매출의존도및지급보증제공현황 ( 단위 : 억원, %) 구분매출거래규모매출의존도매입거래규모지급보증제공자기자본대비대여금담보제공자산 현대중공업 22, ,759 10, 현대삼호중공업 1, , 현대미포조선 1, ,436 1, 현대오일뱅크 42, ,476 4, 주 : 2015 년별도기준자료 : 각사감사보고서 특수관계자매출의존도별계열사매핑 매출의존도 ~10% 11~30% 31~50% 50%~ 현대중공업현대삼호중공업현대미포조선 현대오일뱅크 12

13 6. 신용등급현황및변화추이 주력계열사들의신용등급은 A~AA 급범위내에서분포하고있다. 현대오일뱅크가계열내 가장높은등급인 AA- 등급을부여받고있으며, 모기업인현대중공업은 A 등급에위치하고 있다. 현대미포조선은 A- 등급을부여받고있다. 현대중공업은세계 1 위의확고한건조및수주경쟁력을기반으로 2013 년까지 AA+ 등급을유지하여왔으나조선시황침체에따른수익성저하와운전자본부담으로인한차입금증가로신용등급하향압력이커져왔다 년별도기준 1.9 조원의영업적자를기록하면서 2014 년말에는 AA( 부정적 ) 이부여되었으며, 2015 년에도대규모영업손실이지속되면서. 유가하락및조선시황침체하에서공정및계약관리능력저하에따른수익성하락과높은실적변동성, 그리고저조한영업현금흐름으로인한추가적인재무구조저하가능성등이감안되어 2015 년중 3 차례의등급조정을통해 A+( 부정적 ) 까지하향되었다 년들어상반기까지영업이익을기록하고있으나공정및계약관리능력저하와조선시황침체장기화에따른실적회복지연전망, 그리고수주감소에따른수익성및실적변동성확대등을고려하여 2016 년 6 월정기평가에서 A( 부정적 ) 으로신용등급이하향조정되었다. 현대미포조선은 2015 년 6 월 A+( 안정적 ) 등급을부여하였으나, 2015 년모기업인현대중공업이대규모적자를지속하면서신용도가하락하고, 현대미포조선또한소폭의흑자에도불구하고저수익구조가지속될것이라는전망으로인해 2015 년중 2 차례의등급조정을통해 A( 부정적 ) 로하향되었다 년에도조선시황침체로인해수주환경이크게악화되어향후매출감소와실적변동성확대가예상되며, 현대중공업을중심으로그룹전반의사업적, 재무적위험이증가하면서현대미포조선의신용등급도 A-( 부정적 ) 으로하향되었다. 현대오일뱅크는 2014 년 6 월최고수준의고도화비중을확보하고업황부진속에서도 Peer 대비우위의실적방어력을나타내면서, 비정유부문투자를통한사업경쟁력강화에따른재무융통성개선전망이반영되어, 등급전망이긍정적 (Positive) 으로변경되었다. 그러나 2014 년하반기유가급락및원화강세등비우호적여건하에서전반적인저수익기조가지속되는가운데재무역량개선도당초예상보다다소더디게이루어질것으로예상됨에따라 2015 년 2 월등급전망이안정적 (Stable) 로조정되었다. 이후모기업인현대중공업의신인도하락에도불구하고단기간내현대오일뱅크의펀더멘탈을훼손할정도의재무적지원행위를도모할유인이제한적이며, 자체적으로도향후 1~2 년에걸쳐견조한수익창출기조가유지될것이라는전망을기반으로 AA-( 안정적 ) 인현재의신용등급이유지되고있다. 13

14 한편, 하이투자증권은자산관리부문에서의경쟁력을바탕으로양호한수준의사업안정성및재무건전성이지속될것이라는전망이반영되어안정적 (Stable) 등급전망이부여되고있다. 당사는시장금리및증시거래대금의변동성이실적에민감한영향을미치고있는가운데투자규모확대로증권업전반적으로재무건전성이저하추세인점을감안하여향후안정적인수익창출과자본적정성관리여부와더불어, 우발채무와관련된양적 질적리스크수준의변화여부에대해서지속적으로모니터링할예정이다. 주요계열사별신용등급변동추이 업체명 현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대오일뱅크 하이투자증권 현대기업금융 등급 구분 장기 AA+(S) AA+(S) AA+(S) AA(N) A+(N) A(N) 단기 A1 A1 A1 A1 A2+ 장기 단기 A1 A1 A1 장기 AA(S) AA(S) A(N) A-(N) 단기 A1 A1 A1 A1 A2 장기 AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(P) AA-(S) AA-(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 장기 A+(S) A(S) 주 3) A(S) 주 3) A(N) 주 3) A-(S) 주 3) A(S) 단기 A1 A1 A1 장기 단기 A3+ A3+ 주 1: 장기등급은무보증사채내지기업신용등급기준이며, 단기등급은기업어음내지전자단기사채기준임. 주 2: 각시점말의당사유효등급기준주 3: 후순위사채신용등급기준 14

15 7. KR s Opinion Q1. 조선산업시황전망및현대중공업그룹의자구계획이행이계열내조선업체들의신 용도에미치는영향은? 현대중공업계열은 2016 년 6 월주채권은행에사업환경변화에대응하기위한총 3.5 조원규모의자구계획을제출하였다. 동자구안에는유동성확보를위한주식, 부동산등비핵심자산매각과인력효율화등경영합리화방안, 그리고원가절감및향후조선 해양플랜트시장축소에대비한사업구조조정등이포함된것으로파악된다. 동계열은 2016 년자구계획발표이후현재까지현대자동차및 KCC 등의지분매각을통해 3,900 억원가량을확보하였으며, 울산대병원부지등부동산매각도추진하고있다. 또한경영합리화의일환으로인력감축과함께연장근로폐지, 임금반납등으로인건비를절감하고있으며, 설비지원부문의분사를진행하고있다. 또한현대중공업내건설장비, 태양광, 산업용기계등의사업부분사도추진하고있다. 특히자구계획중가장큰비중을차지하는하이투자증권등금융자회사지분매각도매각주관사를선정하여적극적으로추진하고있다. 한편계열내조선부문 ( 해양및플랜트포함 ) 의경우 2014~2015 년중대규모손실을인식하였으나 2016 년들어서도유의미한수준의실적회복추세를나타내지못하고있다. 주요손실공사의인도와충당금설정등으로추가적인대규모손실발생가능성은다소낮아졌으나, 해양공사들의판관비등잔여비용발생과추가적인계약변경 ( 인도지연및취소 ) 에따른손실가능성등으로향후에도수익성은낮은수준에머무를것으로전망된다. 또한최근의저유가상황과해운시황침체로인해신규수주가급감하면서수주잔고도빠른속도로감소하고있다. 악화된수주환경하에서는 2017 년이후진행공사가크게감소할것으로예상되며, 매출감소에따른고정비부담증가등으로수익성및실적변동성도크게상승할것으로전망된다. 이에따라자구노력의안정적인이행과일시적비용의통제, 구조조정을통한중장기적인실적불확실성의완화여부가향후동사의재무안정성과관련한가장중요한모니터링요인이다. 다만현재조선시황을감안할때국내조선산업전반의구조조정은불가피할것으로예상되며, 저유가상황이지속되면서해양공사계약변경및취소등의선주사리스크에대한우려도지속되고있다. 이러한사업및실적변동성의확대추세를고려할때자구계획의추진에도불구하고현대중공업과현대미포조선의등급전망은부정적 (Negative) 인상황이다. 현대삼호중공업및현대미포조선의경우, 조선사업과관련하여현대중공업과공동수주및공동건조를진행하고있으며, 최근에는재무팀과조선영업조직을통합하는등계열간사업적 재무적연계강도가보다강화되는추세이다. 이에따라향후시황침체장기화에따른실적변동성측면에서현대중공업과같은위험을공유하고있으며, 신용위험측면에서도모기업인현대중공업의신용도변화와같은방향성을보일것으로판단된다. 15

16 Q2. 그룹내조선관련계열사의신용도하락과자구계획이행이그룹내여타계열사의 신용도에미치는영향은? 현대오일뱅크의최대주주인현대중공업의신용도하락 (A+/ 부정적 A/ 부정적 ) 으로계열전반의신용위험이종전대비확대되고있는점은현대오일뱅크 Credit 의부담요인이되고있다. 계열내핵심적지위를보유한모회사의신용위험상승은계열전반에걸친대외신인도와재무융통성저하로이어질수있으며, 상대적으로계열내신인도가높은현대오일뱅크에대한일정수준이상의계열위험전이가능성을완전히배제하기는어려울것으로보여지기때문이다. 그러나, 모회사신용도하락이현대오일뱅크신용등급의즉각적인하향요인은아닌것으로판단된다. 이는 1) 현재까지현대오일뱅크로부터재무부담을수반하는직접적인계열지원행위가실행된바없으며, 2) 계열사업포트폴리오측면에서현대오일뱅크가영위하는정유사업이주력인조선업이직면한높은사업리스크를분산하는데일정수준기여하는가운데, 3) 모회사의관점에서현대오일뱅크보유지분이유사시추가적인재무대응력확충수단으로서의가치를지니고있어, 단기간내현대오일뱅크펀더멘탈을훼손할정도의재무적지원행위를도모할유인이제한적일것으로보기때문이다. 현대오일뱅크자체적으로도향후 1~2 년에걸쳐견조한수익창출기조가유지될것으로전망된다. 정유업고유의경기민감도와유가 정제마진등락하에서도양호한대응력을견지하는가운데저유가에따른휘발유등경질제품의수요호조가견조한수준의정제마진을지지할것으로예상되며, 2017 년상업가동예정인현대케미칼및여타비정유부문의점진적인실적기여가수익기반측면의긍정적인효과를가져올것으로예상된다. 또한, 중단기신규투자등의자금소요로재무레버리지부담은확대되나, 주요재무지표저하폭은현등급수준에부합하는범위내에서제어될전망이다. 비정유사업확대를위한 Capex 및지분출자관련자금소요와모회사현금흐름개선을위한배당유출부담등으로 2017 년까지전반적인재무레버리지는확대될것으로보이나 2015 년큰폭의잉여현금 (FCF) 유보를통해확충된재무완충력과견조한영업현금흐름등을감안할때차입금커버리지등주요재무지표의저하폭은현등급수준에부합하는범위내에서제어가능할것으로예상된다. 한편, 하이투자증권은계열의지원가능성이그동안신용도를보강하는요인으로작용하여왔으나, 조선부문의업황침체장기화로현대중공업을위시한계열전반의신용도가저하되면서유사시계열의재무적인지원가능성 (extraordinary support) 이저하된것으로판단되어 2015 년 5 월후순위채신용등급을 A( 부정적 ) 에서 A-( 안정적 ) 로, 단기신용등급은 A1 에서 A2+ 로하향조정하였다. 다만, 하이투자증권의 IB 부문및자산관리부문에서의경쟁력을기반으로한수익창출력, 양호한자산건전성및자본적정성등을반영하여등급전망은안정적 (Stable) 으로부여하였다 년 6 월현대중공업이발표한경영개선계획에따라하이투자증권을포함한금융계열사의매각을진행하고있으며, 이에따른하이투자증권의지배구조변화와신용도에미치는영향에대해서는지속적으로모니터링할계획이다. 16

17 [ 별첨 ] 1. 현대중공업그룹주요계열사재무현황 ( 별도기준, 비금융부문 ) ( 단위 : 억원, %, 배 ) 회사명 연도 매출 EBIT EBITDA OCF 자산 부채 차입금 EBIT/ EBITDA 순차입금 / 부채차입금매출마진 EBITDA 비율의존도 ,827 7,348 12,595 11, , ,514 73, 현대중공업 ( 주 ) ,635-19,233-13,993-10, , ,262 73, ,723-16,764-11,275-6, , ,130 81, 현대삼호중공업 ( 주 ) ( 주 ) 현대미포조선 , ,029 67,827 34,289 13, ,721-5,022-4, ,687 41,924 22, ,040-3,500-2, ,693 45,067 21, ,870-2,058-1, ,025 23,531 1, ,653-8,324-7,888-6,754 49,877 31,760 6, , ,074 46,213 29,321 10, 현대오 ,037 4,032 6,292 4,339 89,001 59,414 31, 일뱅크 ( ,241 2,262 4,848 2,854 81,851 52,105 34, 주 ) ,096 6,294 9,085 8,787 75,601 37,983 21, 주 : 현대오일뱅크는연결기준 자료 : 각사공시자료 17

18 [ 별첨 ] 2. 현대중공업그룹계열사현황 ( 단위 : 억원 ) 구분업체명대표자영위사업매출액자산규모 상장 외감 일반 외국법인 기타 주 : 2015 년기준 ( 주 ) 현대미포조선강환구조선 37,018 46,213 현대씨앤에프 ( 주 ) 장안석브랜드, 식료 380 2,076 현대종합상사 ( 주 ) 정몽혁종합상사 36,418 10,546 현대중공업 ( 주 ) 최길선, 권오갑조선 244, ,848 무주풍력발전 ( 주 ) 한영만풍력발전 창죽풍력발전 ( 주 ) 예병국풍력발전 ( 주 ) 코마스차동찬해운 4 1,007 태백풍력발전 ( 주 ) 김권태풍력발전 하이자산운용 ( 주 ) 이정철자산운용 하이투자증권 ( 주 ) 서태환증권 현대기술투자 ( 주 ) 정몽일기타투자기관 현대기업금융 ( 주 ) 박순호할부금융 현대삼호중공업 ( 주 ) 하경진조선 45,040 71,693 현대선물 ( 주 ) 김광남선물거래중개 현대쉘베이스오일 ( 주 ) 주영민윤활유및그리스제조 5,688 3,926 현대아반시스 ( 주 ) 이종진, 정승조태양광 655 현대오일뱅크 ( 주 ) 문종박정유 121,068 70,799 현대오일터미널 ( 주 ) 안창희창고업 280 1,096 현대이엔티 ( 주 ) 표한근기타엔지니어링서비스업 현대자원개발 ( 주 ) 장안석자원개발투자 현대케미칼 ( 주 ) 강명섭석유화학 5,692 현대코스모 ( 주 ) 장지학석유화학 21,557 11,594 현대힘스 ( 주 ) 김재훈조선 ( 선박블럭 ) 2,854 2,311 ( 주 ) 호텔현대허현호텔업 643 2,763 바르질라현대엔진 ( 유 ) 권오신선박엔진제조 현대오씨아이 ( 주 ) 강달호기타기초화학물질제조업 ( 주 ) 현대중공업스포츠권오갑프로스포츠단운영 현대중공업터보기계 ( 주 ) - 산업용기계 현대커민스엔진 ( 유 ) 이기동엔진제조 주 : 현대씨앤에프, 현대종합상사 2016 년 3 월중계열분리 18

19 [ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 특히, 구조화금융상품의신용등급은법령조세제도의변경등에따라발생하는위험을반영하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2016 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 19

키움증권㈜ RCPS 발행, 신용도에 미치는 영향 제한적

키움증권㈜ RCPS 발행, 신용도에 미치는 영향 제한적 ㄹ 2018.02.23. 키움증권 RCPS 발행, 신용도에미치는영향제한적 안나영금융2 실수석연구원 02.368.5339 nayoung@korearatings.com 박광식금융2 실평가전문위원 02.368.5642 kspark@korearatings.com 키움증권 ( 이하 동사 ) 는 2018 년 2 월 20 일자이사회에서 3,552 억원규모의상환전환우선주