Ⅰ. 투자전략및밸류에이션 투자의견매수, 목표주가 1,3, 원으로커버리지개시 NAV를통해산출한목표주가는 215F EPS 기준 PER 35배수준 아모레G 에대

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1 아모레 G (279) 화장대를점령하다 투자의견매수, 목표주가 1,3, 원제시 - 아모레 G 에대해투자의견매수, 목표주가 1,3, 원제시하며커버리지개시 - NAV valuation 을통해산정된목표주가의 215F EPS 기준 implied PER 은 35.x 수준 - 핵심자회사아모레퍼시픽과이니스프리의고성장추세고려하여매수의견제시. 1 월고점이후주가 18% 하락해목표가대비상승여력 24% 로확대, 투자매력도높아져 아모레퍼시픽 이매출및이익성장견인 - 매출기여도 83~85%, 지배주주순이익기여도 63~65% 내외유지전망 - 혁신제품발굴, 중국에서의높은성장, 해외법인의수익성개선등에힘입어매출과영업이익향후 3 년간 (215F~18F) 각각연평균 21%, 2% 씩높은성장예상 박신애 shinay.park@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 신규 목표주가 1,3, 신규 현재주가 1,5, ( ) 화장품업종 KOSPI 시가총액 8,673 십억원 시가총액비중.74% 자본금 ( 보통주 ) 4십억원 52주최고 / 최저 1,282, 원 / 432, 원 12 일평균거래대금 142억원 외국인지분율 16.75% 주요주주 서경배외 8인 61.48% 국민연금공단 5.1% 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 아모레 G( 좌 ) 1,36 1,26 1,16 1, Relative to KOSPI( 우 ) 이니스프리 를선두로한기타자회사들수익성개선 - 향후 3 년간 (215F~18F) 아모레퍼시픽을제외한기타자회사합산매출연평균 15%, 영업이익연평균 23% 성장전망 - 이니스프리 : 국내사업의외형성장뿐아니라수출매출확대에힘입어향후 3 년간매출과영업이익각각 19%, 23% 씩고성장 - 에뛰드 : 구조조정지속되어 215 년도매출감소불가피, 216 년들어서야턴어라운드가능할것, 구조조정후내실있는브랜드로재탄생기대 - 태평양제약 : 제약사업양도에따른매출공백영향제거, 필러신제품판매호조등으로 215 년매출 972 억원 (+15% yoy) 기록하며성장세전환가능 - 아모스프로페셔널 : 외산제품대비뛰어난가성비로 B2B 헤어제품시장 M/S 확대지속 다각화된포트폴리오로수익의안정성확보 - 다각화된포트폴리오를통해소비트렌드변화에유연한대응가능 - 고가및중가화장품시장에서의확고한점유율확보뿐아니라저가화장품, 헤어살롱제품, 메디칼뷰티, 건강기능식품까지사업구조다각화완성 수직계열화강화로비용효율성추구 - 코스비전 ( 화장품 ODM), 퍼시픽글라스 ( 화장품용기 ), 퍼시픽패키지 ( 포장 / 인쇄 ), 장원 ( 녹차원료 ) 등의자회사통해수직계열화체제구축 - 자회사간시너지효과극대화및안정적물량공급가능 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 3,432 3,895 4,637 5,55 6,731 영업이익 ,29 세전순이익 ,56 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 19,148 2,142 3,336 36,792 44,835 PER BPS 222, ,95 263, , ,973 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 기업분석

2 Ⅰ. 투자전략및밸류에이션 투자의견매수, 목표주가 1,3, 원으로커버리지개시 NAV를통해산출한목표주가는 215F EPS 기준 PER 35배수준 아모레G 에대해투자의견매수와목표주가 1,3, 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는자회사지분가치와유형자산, 순현금을합산해 NAV valuation 을통해산정했다. 산출된목표주가는 215F EPS 기준 PER 35.x 수준으로아모레퍼시픽에적용한 Target PER과동일하다. 주력자회사인아모레퍼시픽과이니스프리의높은성장추세를반영하여 매수 의견을 제시한다. 지난 1 월고점대비주가가 18% 가량하락해목표가대비현주가의상승 여력은 24% 로확대되어투자매력도가높아진상태이다. 투자포인트요약 1. 아모레퍼시픽이성장견인 : 아모레퍼시픽은혁신제품의발굴, 중국에서의높은성장, 해외법인의수익성개선등에힘입어매출과영업이익이향후 3년간 (215F~18F) 각각연평균 21%, 2% 씩높은성장을기록하며아모레G 의성장을견인할전망이다. 지배주주순이익기여도는 63~65% 내외를유지할것으로예상되며, 매출성장과함께아모레퍼시픽으로부터의로열티매출도동시에증가할것으로기대된다. 2. 기타자회사실적호조 : 아모레퍼시픽을제외한기타자회사합산실적은향후 3년간 (215F~18F) 매출연평균 15%, 영업이익은연평균 23% 씩증가할전망이다. 특히이니스프리는국내부문외형성장뿐아니라수출매출확대에힘입어향후 3년간매출과영업이익이각각 19%, 23% 씩고성장할전망이다. 반면에뛰드는 214년에이어 215년에도구조조정이이어지면서매출및영업이익감소가불가피할전망으로, 216 년이되어서야턴어라운드가가능할것으로예상된다. 4. 다변화된포트폴리오 : 아모레퍼시픽을통해국내고가및중가화장품시장에서확고한점유율을확보했을뿐아니라저가화장품 ( 이니스프리, 에뛰드 ), 헤어살롱제품 ( 아모스프로페셔널 ), 메디칼뷰티와건강기능식품 ( 태평양제약 ) 까지다각화된포트폴리오를보유함으로써시장의소비트렌드변화에유연한대응이가능하다. 3. 수직계열화에따른비용효율성 : 코스비전 ( 화장품 ODM), 퍼시픽글라스 ( 화장품용기 ), 퍼시픽패키지 ( 포장 / 인쇄 ), 장원 ( 녹차원료 ) 등의자회사를통해수직계열화체제를구축, 자회사간시너지효과극대화및안정적물량공급이가능하다. 그림 1. 아모레 G: 12M Fwd PER 밴드 그림 2. 아모레 G: 12M Fwd EV/EBITDA 밴드 ( 천원 ) Price 6. x 1,6 13. x 2. x 1,4 27. x 34. x 1,2 1, ( 천원 ) Price 1. x 1,6 3. x 5. x 1,4 7. x 9. x 1,2 1, 자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터

3 DAISHIN SECURITIES 목표주가 1,3, 원, Upside 24% 최근주가하락으로 상승여력 24% 로 확대되어 주요자회사의기업가치산정은다음과같다. 아모레퍼시픽 : 당사목표주가 3만원적용 (215F EPS * Target PER 35.x) 화장품비상장사 : 이니스프리는국내및수출 ( 아모레퍼시픽으로공급 ) 매출의고성장세를감안해 215F 순이익에 Target PER 4.x 적용. 에뛰드는 215년에도계속되는국내사업구조조정을감안, 아모스프로페셔널은국내 B2B에국한된사업특성을고려하여각각 215F 순이익에 Target PER 2.x 적용 그외기타자회사들은 213 년말순자산가치에 Target PBR 1.x 적용 로열티수익은 WACC 8.6%, 영구성장률 % 로가정해산정 표 1. 아모레 G: NAV Breakdown 지분율 적정가치 Note 화장품상장사 ( 십억원 ) 6,373.4 a ( 십억원 ) 아모레퍼시픽보통주 ,28.3 적정시가총액 17,538 (TP: 3 만원 ) 아모레퍼시픽우선주 현재시가총액 1,154 화장품비상장사 ( 십억원 ) 2,796.9 b 215F 순이익추정치 ( 십억원 ) Target PER (x) 에뛰드 이니스프리 , 아모스프로페셔널 기타자회사 ( 십억원 ) c 213 년말순자산가치 ( 십억원 ) Target PBR (x) 태평양제약 퍼시픽글라스 퍼시픽패키지 장원 코스비전 자회사가치합산 ( 십억원 ) 9,437.2 D=a+b+c 유형자산 ( 십억원 ) 88.3 e 3Q14 말별도기준 순현금 ( 십억원 ) f 3Q14 말별도기준 아모레 G 우 ( 십억원 ) g 현재시가총액 로열티수익 63.3 h WACC 8.6%, 성장률 % (213 년로열티수익 54 억원 ) NAV( 십억원 ) 9,624.7 I=D+e+f-g+h 주당가치 ( 원 ) 1,3, J=I/M 보통주발행주식수 ( 주 ) 7,979,98 k 보통주자기주식수 ( 주 ) 554,967 l 수정발행주식수 ( 주 ) 7,424,131 M=k-l 현재주가 ( 원 ) 1,5, 214/12/11 할인 F Implied PER (x) 35. 자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 3

4 아모레 G(279) 그림 3. 아모레 G: 지배구조도 81.82% 이니스프리 8.48% 에뛰드 1% 아모스프로페셔널 서경배외특수관계인 61.5% 1% 태평양제약 아모레 G (279) 35.4% 아모레퍼시픽 (943) 국민연금 5.% 1% 코스비전 1% 퍼시픽글라스 99.58% 퍼시픽패키지 98.38% 장원 자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 표 2. 아모레 G: 자회사현황지분율 사업내용 상장여부 아모레퍼시픽 - 보통주 35.4 화장품 ( 중가 ~ 고가 ), 생활용품, 녹차등 O (943) 아모레퍼시픽 - 우선주 O (9435) 이니스프리 자연주의컨셉의기초위주화장품브랜드샵 X 에뛰드 8.48 프린세스컨셉의색조위주화장품브랜드샵 X 태평양제약 1. 메디컬뷰티, 코스메슈티컬, 건강기능식품등 X (213 년상장폐지 ) 아모스프로페셔널 1. 두발용화장품 ( 미용실 B2B) X 퍼시픽글라스 1. 화장품용기생산 X 퍼시픽패키지 포장및인쇄 ( 단상자, 지함, 쇼핑백등생산 ) X 장원 녹차재배및원료생산 X 코스비전 1. 화장품 ODM X 자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 4

5 F 215F 216F 217F 218F F 215F 216F 217F 218F F 215F 216F 217F 218F F 215F 216F 217F 218F F 215F 216F 217F 218F F 215F 216F 217F 218F DAISHIN SECURITIES 그림 4. 아모레 G: 매출액추이 그림 5. 아모레 G: 아모레퍼시픽제외한자회사매출 ( 십억원 ) 기타자회사매출 ( 좌 ) 12, 아모레퍼시픽매출 ( 좌 ) YoY ( 우 ) 1, 8, 6, 4, 2, ( 십억원 ) 기타자회사 2, 태평양제약 1,8 아모스프로페셔널 1,6 에뛰드 1,4 이니스프리 1,2 1, 주 : 연결기준자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 주 : 연결기준자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 그림 6. 아모레 G: 영업이익추이 ( 십억원 ) 기타자회사영업이익 ( 좌 ) 1,6 아모레퍼시픽영업이익 ( 좌 ) 1,4 영업이익률 ( 우 ) 1,2 1, 그림 7. 아모레 G: 아모레퍼시픽제외한자회사영업이익 ( 십억원 ) 기타자회사 3 태평양제약아모스프로페셔널 25 에뛰드 2 이니스프리 주 : 연결기준자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 주 : 연결기준자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 그림 8. 아모레 G: 지배주주순이익추이 ( 십억원 ) 기타자회사순이익 * 지분율 ( 좌 ) 6 아모레퍼시픽순이익 * 지분율 ( 좌 ) 지배주주순이익률 ( 우 ) 그림 9. 아모레 G: 아모레퍼시픽제외한자회사 1 5 지배주주순이익 ( 십억원 ) 기타자회사 * 지분율 2 태평양제약 * 지분율아모스프로페셔널 * 지분율에뛰드 * 지분율 15 이니스프리 * 지분율 -5 주 : 연결기준자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 주 : 연결기준자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 5

6 아모레 G(279) 표 3. 아모레 G: 분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 215F 216F 매출 1, , ,29. 1, ,316. 1, , , , , ,55. 6,73.7 아모레퍼시픽 ,92.4 1, , ,14.7 3,1.5 3,82.3 4, ,667.1 이니스프리 에뛰드 아모스프로페셔널 태평양제약 퍼시픽글라스 퍼시픽패키지 YoY 매출 아모레퍼시픽 이니스프리 에뛰드 아모스프로페셔널 태평양제약 퍼시픽글라스 퍼시픽패키지 영업이익 ,28.5 아모레퍼시픽 이니스프리 에뛰드 아모스프로페셔널 태평양제약 퍼시픽글라스 퍼시픽패키지 YoY 영업이익 아모레퍼시픽 이니스프리 에뛰드 적전 흑전 아모스프로페셔널 태평양제약적지 -8.8 적전 흑전 93.9 흑전 적전흑전 5.7 퍼시픽글라스적전 -1. 적지흑전흑전 N/A 흑전 74. 적전적지흑전 5. 퍼시픽패키지 적전 흑전 매출총이익 ,35. 1, , ,33.8 4,14.3 4,91.7 세전이익 ,55.6 지배주주순이익 EBITDA ,49.9 1,259.4 YoY 매출총이익 세전이익 지배주주순이익 EBITDA 마진 매출총이익률 영업이익률 세전이익률 지배주주순이익률 EBITDA 마진률 주 : 연결기준자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 6

7 F 215F 216F 217F 218F F 215F 216F 217F 218F DAISHIN SECURITIES II. 성장을견인하는아모레퍼시픽 향후 3 년간매출및영업이익각각연평균 2% 이상성장전망 지배주주순이익기여도 6% 초반아모레G 주가, 이니스프리기대감으로최근아모레퍼시픽대비할증받아 핵심자회사아모레퍼시픽은향후 3년간 (215F~18F) 매출은연평균 21%, 영업이익은연평균 2% 씩성장하며아모레G 의성장을견인할것으로기대된다. 아모레퍼시픽은아모레G 의매출과영업이익의약 83% 를차지하고, 지배주주순이익비중은 6% 가량 ( 지분율 35.4%) 이다. 지난 211년에는지배주주순이익기여도가 78% 에달했으나이니스프리의순이익이고성장하면서지금은기여도가 6% 초반까지하락한상황이다. 지난 28~211 년아모레G의주가는이중상장, 유동성이슈등의이유로아모레퍼시픽대비할인받아거래됐다. 이후 212~213년은, 아모레퍼시픽의순이익은 2년연속감소했지만이니스프리, 에뛰드등기타자회사들의실적이개선되어아모레G의지배주주순이익이성장세를유지한영향으로할인폭을좁혔다. 214년들어이니스프리의국내외성장에대한기대감이높아지면서아모레퍼시픽대비 13% 가량할증받고있다. 그림 1. 아모레 G: 12M Fwd PER 및아모레퍼시픽대비괴리율추이 (x) 아모레G 괴리율 ( 아모레퍼시픽대비 ) ( 우 ) 4 아모레퍼시픽 12M Fwd PER ( 좌 ) 아모레G 12M Fwd PER ( 좌 ) 자료 : 아모레 G, 아모레퍼시픽, 대신증권리서치센터 그림 11. 아모레퍼시픽 : 매출액추이 그림 12. 아모레퍼시픽 : 순이익 * 지분율 (35.4%) 추이 ( 십억원 ) 아모레퍼시픽매출 ( 좌 ) 9, 아모레G 매출내비중 ( 우 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 십억원 ) 아모레퍼시픽순이익 * 지분율 ( 좌 ) 4 아모레G 지배순이익내비중 ( 우 ) 자료 : 아모레퍼시픽, 아모레 G, 대신증권리서치센터 자료 : 아모레퍼시픽, 아모레 G, 대신증권리서치센터 7

8 아모레 G(279) 표 4. 아모레퍼시픽 : 분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 215F 216F 매출 ,92.4 1, , ,14.7 3,1.5 3,82.3 4, ,667.1 국내 , ,22.5 3, ,889.5 화장품 ,87.8 2,566. 2, ,377.9 M&S 해외합계 , ,777.6 중국 프랑스 미국 일본 YoY 매출합산 국내 화장품 M&S 해외합계 중국 프랑스 미국 일본 영업이익 국내 화장품 M&S 해외합계 중국 프랑스 미국 일본 YoY 영업이익 국내 화장품 M&S 흑전 해외합계 1,333. 1,733.3 흑전흑전 적지흑전 중국 흑전 프랑스 56. 적지흑전흑전 12.8 흑전 적지적지흑전 3. 미국흑전흑전흑전흑전 적지흑전 일본적지적지적지적지적지적지적지적지적지적지적지적지 매출총이익 , , ,39.8 4,17.8 세전이익 순이익 EBITDA ,16. YoY 매출총이익 세전이익 순이익 EBITDA 매출총이익률 판관비율 영업이익률 세전이익률 순이익률 EBITDA 마진률 주 : 연결기준자료 : 아모레퍼시픽, 대신증권리서치센터 8

9 DAISHIN SECURITIES III. 브랜드샵 : 이니스프리 & 에뛰드 이니스프리눈부신성장, 에뛰드는 215 년에도구조조정이어져 향후 3년간이니스프리영업이익 CAGR 23%, 에뛰드영업이익 CAGR 35% 이니스프리와에뛰드는 214년에이어 215년에도희비가엇갈릴전망이다. 215년이니스프리매출과영업이익은전년대비각각 +26% 씩성장하며실적호조를이어갈전망이다. 반면에뛰드는계속되는구조조정으로매출이전년대비 -1% 역성장할전망으로 216년이되어서야성장세전환이가능할것으로기대된다. 지난 21년이니스프리의영업이익은 64억원으로에뛰드영업이익 137억원의 5% 에불과했으나, 218년에는 1,769억까지성장하며에뛰드의 4배이상규모로성장할전망이다. 이니스프리와에뛰드의매출은향후 3년간 (215F~218F) 각각연평균 19%, 16% 씩성장하고, 영업이익은같은기간연평균 23%, 35% 씩성장할것으로예상된다. 아모레퍼시픽으로의 수출 매출확대전망 한편, 이니스프리와에뛰드의해외진출은아모레퍼시픽의해외법인을통해진행되고있다. 아모레G 는아모레퍼시픽중국법인에게이니스프리와에뛰드제품을수출 ( 공급가납품 ) 하고있는데, 향후중국현지매출성장과함께아모레G의수출비중도지속적으로증가할것으로예상된다. 아모레퍼시픽중국법인의이니스프리와에뛰드매출은향후 3년간 (215F~218F) 각각 45%, 68% 씩성장할것으로전망된다. 그림 13. 브랜드샵시장업체별시장점유율 (213 년 ) 그림 14. 상위 4 개브랜드샵국내매장수추이 더샘인터내셔널% 1% 네이처리퍼블릭 8% 토니모리 8% 잇츠스킨 2% 더페이스샵 23% ( 개 ) 미샤 ( 에이블씨엔씨 ) 1,4 더페이스샵 (LG생활건강) 이니스프리 ( 아모레G) 1,2 에뛰드 ( 아모레G) 1, 스킨푸드 8% 8 6 이니스프리 15% 에이블씨엔씨 19% 4 2 에뛰드하우스 16% Q14 말 주 : 상위 9 개사기준자료 : 각사, 대신증권리서치센터 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 9

10 아모레 G(279) 브랜드샵할인 경쟁은 215 년에도 지속될전망 215년에도국내브랜드샵시장의경쟁이완화될조짐은보이지않는다. 214년한해동안주요브랜드샵업체들은매월할인프로모션을단행해왔고, 이러한현상은안타깝게도 215년에도지속될전망이다. 이니스프리와에뛰드는 214년초부터자체적으로할인일수를축소해왔는데, 이니스프리는할인축소에도불구하고높은인기로고성장세를유지했으나에뛰드는할인축소에따른수요이탈로수익성이크게악화됐다. 경쟁사들또한어려운한해를보냈다. 더페이스샵의 214년 3분기누적국내매출은 +15% yoy의견조한성장률을보였으나공격적인프로모션으로수익성이다소악화된것으로추정되고, 에이블씨엔씨는매출감소에따른판관비부담증가로영업적자를기록했다. 할인경쟁심화속에서도그동안꿋꿋이홀로프로모션을자제하던스킨푸드역시 214년하반기들어서는할인경쟁에일부동참하는모습을보이고있다. 214년, 더페이스샵 1위자리고수, 미샤는이니스프리에 2위자리내줘 주요브랜드샵의 214년 1분기 ~3분기누적매출액을비교해보면, 더페이스샵과이니스프리는전년동기대비각각 15%, 36% 씩성장했으나에이블씨엔씨와에뛰드는 -1%, -1% 씩감소했다. 매출액순위를살펴보면, 더페이스샵이계속해서 1위를고수하고있고, 213년 2위였던에이블씨엔씨는 214년들어이니스프리에게 2위자리를내주고 3위로물러났다. 그림 15. 브랜드샵업체별매출액성장률 212년매출성장률 8 213년매출성장률 3Q14 누적매출성장률 그림 16. 브랜드샵업체별영업이익성장률 212년영업이익성장률 1 213년영업이익성장률 3Q14 누적영업이익성장률 적자전환 -2 에이블씨엔씨더페이스샵이니스프리에뛰드 -2 에이블씨엔씨더페이스샵이니스프리에뛰드 자료 : 각사, 대신증권리서치센터 주 : 더페이스샵은분기영업이익수치제공되지않음자료 : 각사, 대신증권리서치센터 1

11 F 215F 216F 217F F 215F 216F 217F DAISHIN SECURITIES 승승장구이니스프리 국내와수출매출모두높은성장기대지난 4년간매출연평균 53% 씩성장 215년에도할인축소정책유지 이니스프리는지속적인점포당매출성장과수출매출확대로향후 3년간 (215F~18F) 매출이연평균 19% 증가할전망이다. 현재국내매장수는 92개로향후출점여력은제한적인편이지만, 215년에도점포당매출액이 +1% yoy 성장하면서국내매출은전년대비 +16% 성장할것으로기대된다. 아모레퍼시픽이해외에서이니스프리매장을공격적으로확장하면서아모레G 의이니스프리수출매출도높은성장세를나타낼전망이다. 215년수출매출은 1,131억원 (+15% yoy) 으로전망되며, 수출매출비중은 213년 9% 에서 214년에는 12%, 215년에는 2% 로증가할것으로추정된다. 이니스프리는 1) 가성비높은기초및기능성제품, 2) 자연친화적이미지, 3) 제주도와녹차밭을컨셉으로한성공적마케팅, 4) 산뜻하면서심플한패키징, 5) 등급제로운영되는고객관리등을바탕으로지난 4년간 (21~214F) 연평균약 53% 의높은매출성장률을시현했다. 같은기간국내매장수는 325개에서 92로세배가까이증가했다. 21년매출액은 829억원으로국내브랜드샵중다섯번째규모에불과했으나 214F 매출액은 4,57억원으로두번째로올라섰다. 이니스프리는 214년에이어 215년에도할인율및할인일수를축소하고, 대신기존점포의매출신장에주력할계획이다. 최근에는색조화장품라인업을강화해색조제품군중에서도히트제품이탄생하고있으며, 향후색조화장품비중은지속적으로확대될계획이다. 3분기말기준국내에 92개매장을보유하고있으며, 가맹점 6%, 직영점 4% 로구성되어있다. 21년에아모레퍼시픽에서분리되어독립법인이된이후부터가맹사업을시작한까닭에아직가맹점비중이경쟁사대비낮은편으로, 향후국내출점여력이높지는않으나추가출점은가맹점위주로진행될전망이다. 그림 17. 이니스프리 : 연간매출액추이및전망 그림 18. 이니스프리 : 연간영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 이니스프리매출 ( 좌 ) 9 YoY ( 우 ) ( 십억원 ) 이니스프리영업이익 ( 좌 ) 16 OPM ( 우 ) 자료 : 이니스프리, 대신증권리서치센터 자료 : 이니스프리, 대신증권리서치센터 11

12 아모레 G(279) 표 5. 이니스프리 : 연간실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) F 215F 216F 217F 218F 매출 국내 ( 추정치 ) 수출 ( 추정치 ) YoY 매출 국내 수출 비중 매출 국내 수출 매출총이익 YoY 매출총이익률 판관비 YoY 판관비율 영업이익 YoY 영업이익률 기타영업외손익합계 기타영업수익 기타영업비용 금융수익 금융비용 종속기업, 관계기업관련손익.... 세전이익 YoY 세전이익률 순이익 YoY 순이익률 자료 : 이니스프리, 대신증권리서치센터 그림 19. 이니스프리 : 매출 Breakdown (213 년기준 ) 그림 2. 이니스프리 : 히트제품광고 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 원가율 3% 판관비율 55% 영업이익률 15% 213 년 매출액대비비중 : 광고선전비 12% 지급수수료 14% 판매수수료 15% 자료 : 이니스프리, 대신증권리서치센터 자료 : 이니스프리, 대신증권리서치센터 12

13 F 215F 216F 217F F 215F 216F 217F DAISHIN SECURITIES 에뛰드, 215 년또한번의고통끝에내실있는브랜드로재탄생할것 216년되어야턴어라운드가능소녀감성을자극하는 1~2대타겟브랜드 에뛰드는 215년에도부진한실적이이어질전망으로 216년에들어서야턴어라운드가가능할것으로기대된다. 215년에도국내매장수가추가적으로감소하고, 수출매출또한해외매장들이직영전환되면서아모레퍼시픽소속으로바뀌게되어성장이어려울전망이다. 매출은전년대비 -1% 감소한 2,679억원, 영업이익은낮은기저효과로인해 +115% 성장한 16억원이예상된다. 215년에국내매장구조조정및리뉴얼작업이마무리되면 216년부터는매장당평균매출액의성장세전환이가능할전망이다. 에뛰드는이니스프리와는성격이다른브랜드이다. 이니스프리는심플한패키징의자연주의컨셉으로보다폭넓은소비자층과연령층에다가갈수있는반면, 에뛰드는프린세스컨셉과분홍색중심의매장및제품디자인을내새우고있어상대적으로대중성이낮을수밖에없다. 에뛰드는특정소비층을겨냥하는브랜드로성장하게될전망이다. 3대이상보다는 1~2대가주요연령층이며, 소녀감성을자극하는귀엽고사랑스러운디자인을선호하면서트렌디한색조제품을찾는고객이주요타겟이다. 1~2대여성중에서도분홍색의공주컨셉을선호하지않는소비자는에뛰드보다는타브랜드샵을찾을것이다. 따라서향후에뛰드는규모의성장에치중하기보다는내실있는브랜드로자리매김하게될전망이다. 국내매장축소및해외매장직영전환작업 215 년까지이어져 국내부문은 215년에할인축소정책이유지되는가운데매장수도줄어들전망이어서매출감소가불가피하다. 에뛰드는이니스프리만큼대중화되기가힘든브랜드임에도불구하고그동안국내에서매장을다소공격적으로확장한부분이있어, 매출이부진한할인점을중심으로매장구조조정을단행하고있다. 수출매출도전년대비 +2.3% 성장하는데그칠전망이다. 중국을제외한동남아시아국가에서그동안에이전트를통해영업해왔던매장들을직영형태로전환하고있는데이작업이 215년까지이어질예정이다. 직영형태로전환되는매장들은아모레G 소속에서아모레퍼시픽소속으로바뀌게되고, 매출도도매가 ( 에이전트로의납품가 ) 로인식되던부분이공급가 ( 아모레퍼시픽으로의납품가 ) 기준으로바뀌게된다. 그림 21. 에뛰드 : 연간매출액추이및전망 그림 22. 에뛰드 : 연간영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 에뛰드매출 ( 좌 ) 4 YoY ( 우 ) 5 ( 십억원 ) 에뛰드영업이익 ( 좌 ) 4 OPM ( 우 ) 자료 : 에뛰드, 대신증권리서치센터 자료 : 에뛰드, 대신증권리서치센터 13

14 아모레 G(279) 표 6. 에뛰드 : 연간실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) F 215F 216F 217F 218F 매출 국내 ( 추정치 ) 수출 ( 추정치 ) YoY 매출 국내 수출 비중 매출 국내 수출 매출총이익 YoY 매출총이익률 판관비 YoY (4.4) (15.6) 판관비율 영업이익 YoY 영업이익률 기타영업외손익합계 기타영업수익 기타영업비용 금융수익 금융비용 종속기업, 관계기업관련손익.... 세전이익 YoY 세전이익률 순이익 YoY 순이익률 자료 : 에뛰드, 대신증권리서치센터 그림 23. 에뛰드 : 매출 Breakdown (213 년기준 ) 그림 24. 에뛰드 : 매장이미지 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 원가율 44% 판관비율 48% 영업이익률 8% 213 년 매출액대비비중 : 광고선전비 7% 지급수수료 15% 판매수수료 12% 자료 : 에뛰드, 대신증권리서치센터 자료 : 에뛰드, 대신증권리서치센터 14

15 F 215F 216F 217F F 215F 216F 217F DAISHIN SECURITIES IV. 태평양제약 메디칼뷰티 & 건강기능식품에집중 215 년매출 15% yoy 성장전망 태평양제약의 215 년매출은낮은기저효과와신제품판매호조에힘입어매출은전년 대비 +15% 성장하고영업이익도 29 억원을기록하며흑자전환에성공할것으로기대된 다. 214 년실적은제약사업양도에따른매출공백과건강기능식품부진등으로인해매출 이 -32% yoy 감소하고영업적자 -8 억원을기록한것으로전망된다. 그러나제약사업 매출을제외한존속사업만의매출은전년대비약 +1% 정도성장한것으로추정된다. 3개사업부로구성 : 메디컬뷰티, 코스메슈티컬, 건강기능식품 213년에제약사업을양도한이후태평양제약의매출은메디컬뷰티, 코스메슈티컬, 건강기능식품세개의사업부로구성되어있다. 1) 메디컬뷰티제품은필러, 보톡스와의료기기등으로병 의원 ( 피부과등 ) 을통해유통하고있다. 대표제품은지난 3월출시된필러 클레비엘 ( 자체개발 ) 이있으며, 그외아테필필러와메디톡신보톡스등의국내유통도담당하고있다. 2) 동사는 에스트라 (Aestura) (212 년론칭 ) 라는코스메슈티컬브랜드를보유하고있다. 아토피피부염과여드름, 피부과시술후관리가필요한피부를위한병 의원전문화장품이다. 유통채널이병원으로제한되어있어브랜드인지도는아직높지않은편이다. 3) 건강기능식품매출의대부분은아모레퍼시픽의건강기능식품브랜드 VB 프로그램 이차지하고있다. 213 년에제약사업 한독에양도 태평양제약 (1982년설립 ) 은정부의리베이트규제와약가인하정책으로인해 211년부터실적이크게악화됐다. 213년 3월상장폐지된뒤아모레G의 1% 자회사로편입됐으며, 213년 12월매출의약 7% 를차지하는제약사업을한독에게 575억원에양도했다. 양도된제약사업의대표제품은일반의약품인케토톱 ( 관절염치료제 ), 알보칠 ( 구내염치료제 ) 과전문의약품인판토록 ( 위궤양, 십이지궤양치료제 ) 등이었다. 그림 25. 태평양제약 : 연간매출액추이및전망 그림 26. 태평양제약 : 연간영업이익추이및전망 ( 십억원 ) 태평양제약매출 ( 좌 ) 5 YoY ( 우 ) 2 ( 십억원 ) 태평양제약영업이익 ( 좌 ) 14 OPM ( 우 ) 자료 : 태평양제약, 대신증권리서치센터 자료 : 태평양제약, 대신증권리서치센터 15

16 아모레 G(279) 표 7. 태평양제약 : 연간실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) F 215F 216F 217F 218F 매출 YoY 매출총이익 YoY 매출총이익률 판관비 YoY 판관비율 영업이익 YoY 적전 흑전 영업이익률 기타영업외손익합계 기타영업수익 기타영업비용 금융수익 금융비용 종속기업, 관계기업관련손익.... 세전이익 YoY 적전 흑전 세전이익률 순이익 YoY 적전 흑전 순이익률 자료 : 태평양제약, 대신증권리서치센터 그림 27. 태평양제약 : 매출 Breakdown (213 년기준 ) 그림 28. 태평양제약 : 클레비엘 필러 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 원가율 61% 판관비율 36% 영업이익률 3% 213 년 자료 : 태평양제약, 대신증권리서치센터 자료 : 태평양제약, 대신증권리서치센터 16

17 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 3,432 3,895 4,637 5,55 6,731 유동자산 1,379 1,552 1,825 2,294 2,836 매출원가 1,14 1,199 1,36 1,536 1,829 현금및현금성자산 매출총이익 2,418 2,696 3,331 4,14 4,92 매출채권및기타채권 판매비와관리비 1,967 2,226 2,649 3,17 3,873 재고자산 영업이익 ,29 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 3,137 3,37 3,68 3,82 4,9 EBITDA ,5 1,259 유형자산 2,13 2,288 2,518 2,719 2,895 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 1,26 1,7 1,78 1,89 1,13 금융수익 자산총계 4,516 4,922 5,433 6,113 6,845 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 ,56 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 882 1,13 1,125 1,33 1,418 비지배지분순이익 지배지분 1,978 2,126 2,343 2,616 2,951 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 -2-1 이익잉여금 1,391 1,534 1,757 2,3 2,366 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 1,656 1,783 1,965 2,195 2,476 지배지분포괄이익 자본총계 3,634 3,99 4,38 4,81 5,427 순차입금 ,186-1, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F EPS 19,148 2,142 3,336 36,792 44,835 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 222, ,95 263, , ,973 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 72,345 78,539 17, ,58 157,833 외환손익 1 1 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 386,13 438, , , ,93 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 65,341 74,217 1, , ,794 기타현금흐름 DPS 2,25 2,5 2,75 3, 3,25 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 213A 214F 215F 216F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : 아모레 G, 대신증권리서치센터 17

18 아모레 G(279) [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-2 조 1 항 5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 박신애 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 아모레 G(279) 투자의견및목표주가변경내용 투자등급관련사항 ( 원 ) Adj. Price Adj. Target Price 1,4, 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 제시일자 투자의견 Buy 목표주가 1,3, 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ): : 향후 6 개월간시장수익률대비 -1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 18