정기열 Ⅰ. 서론우리나라의경우, 개인자산비중중부동산의비중이 OECD 국가중상위에위치하는등부동산소유에대한관심이높다. 부동산시장의경우시장흐름에따른커브형을그리고있는게현재까지부동산흐름이다. 이는세계각국의경우도마찬가지이다. 현재의우리나라는정책적으로가계부채증가에따른국가적리스크관리

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서원 모
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pissn : 2465-9754 eissn : 2508-1292 https://doi.org/10.30902/jrea.2018.4.1.129 Journal of Real Estate Analysis http://www.kabjrea.org May 2018, Vol.4, No.1, pp.

1 pissn : eissn : Journal of Real Estate Analysis May 2018, Vol.4, No.1, pp.129~142 부동산프로젝트파이낸싱의고도화 - 부동산신탁회사의신용보강을통하여 - A Study on the Sophistication of Real Estate Project Financing - Through Credit Enhancement of Real Estate Trust Company - 정기열 Jung, Ki Yul Abstract Korean people show high interest in real estate ownership, and Korea is the top OECD country in terms of the share of real estate in private individuals asset portfolios. Currently, the Korean government implements risk management policies against increased household debts, and, among others, imposes restrictions on investment in real estate, such as mortgage loan regulations and public housing site reduction. As a result, the real estate mortgage financial market has been tightened, and naturally the real estate development business sector has also been affected. Given the real estate market situation, it becomes increasingly difficult for real estate developers to finance their projects on the basis of their credit alone. In this context, it becomes a trend in the development project financing market that risk associated with real estate development project financing is distributed through the credit enhancement of companies concerned in development projects, such as developer, constructor, trust company, and financial institution. Therefore, this paper introduces a system of carrying out a development project in the real estate market through financial structuralization that distributes risk associated with the insufficient credit of every party from financing to finishing; and discusses about the validity of this structuralization product. And futhermore, it intends to seek the sophistication of real estate project financing through the structuralization of real estate finance. Keywords : Managed land trust, Commitment to liability, Credit grant, Real estate investment, Real estate * 한국토지신탁신탁사업 1 본부영업 2 팀차장 Deputy Department Head, Sales Team2, Trust Business Division 1, Korea Real Estate Investment & Trust kiyul.jung@koreit.co.kr

2 정기열 Ⅰ. 서론우리나라의경우, 개인자산비중중부동산의비중이 OECD 국가중상위에위치하는등부동산소유에대한관심이높다. 부동산시장의경우시장흐름에따른커브형을그리고있는게현재까지부동산흐름이다. 이는세계각국의경우도마찬가지이다. 현재의우리나라는정책적으로가계부채증가에따른국가적리스크관리에들어간상황에서부동산담보대출규제및공공택지공급증가등에따른부동산투자에대한제한을가하고있다. 이는가계부채증가에따른부동산담보대출을규제하는등부동산금융시장에까지영향을미치고있다. 이에따라발생되는파생사항은비단부동산담보대출이어려워지는측면에한정되지않고궁극적으로는부동산개발사업자체에대한금융구조에까지영향을미치고있다. 어찌보면이는당연한수순으로볼수있다. 부동산수요자측면에서규제는곧부동산공급자인부동산개발업자와관련된모든측면에연관되어있기때문이다. 이러한부동산시장상황에서부동산개발시행사의신용만으로는부동산개발자금을조달하는데는현실적으로어려운상황이다. 이러한현실에서부동산개발사업자금조달등과관련하여시행사, 시공사, 신탁사, PF 금융기관등개발사업관련사들의신용보강을통한리스크 분산이개발사업자금조달의현재시장트랜드로자리매김하고있다. 따라서본논문에서는일반적인부동산프로젝트파이낸싱사업구도를살펴보고더나아가부동산개발사업자금조달중시공사책임준공에대한부동산신탁사의책임준공확약등제3의기관의신용보강을통한프로젝트파이낸싱자금조달및관리형토지신탁사업구도를중점적으로살펴보고자하며, 이를통해부동산금융구조화를통한새로운부동산프로젝트파이낸싱의고도화를위한기반을모색하고자한다. Ⅱ. 일반적인프로젝트파이낸싱사업구도 1. 서론프로젝트금융 (Project Financing; PF) 은특정프로젝트의소요자금을조달하기위하여기능별로분화된다수의이해관계자에의해이루어지는구조금융의한형태로프로젝트사업성과에서나오는현금흐름 1) 을대출금상환재원으로하고프로젝트자체를담보로제공하는금융기법을말한다. 2) 최근 5개년간부동산경기활성화에힘입어재건축 재개발사업을비롯한부동산개발사업에서부동산프로젝트금융을활발히전개하였다. 그러나건설을둘러싼환경이급속도로변화하 1) Stephen A. Ross, Randolf W.Westerfield, and Bradford D. Jordan, 2007, Corporate Finance Essentials, 5th ed. McGraw Hill, pp ) Peter K. Nevitt & Frank Fabozzi, 1995, Project Finance, 6th ed. Euromoney Books, p 부동산분석 제 4 권제 1 호 ( )

3 부동산프로젝트파이낸싱의고도화 고프로젝트도대형화 다양화되는경향을보임에따라사업에내재된리스크요인이더욱증가하게되었다. 부동산경기변동과사업성평가의어려움, 시행사의영세성등금융환경의변화는프로젝트금융이기존위험분석을통한분석에한계를드러내고 PF대주에게많은손실을가져다주었다. PF사업이부실화될경우출자자가일차적으로손실을부담하지만대출기관도대출금을회수하지못할가능성이많다. 이에 PF대주들은채권자의지위를보다공고히하기위해예상되는손실에대한방어장치에관심을기울여왔다. 프로젝트파이낸싱은사업주가프로젝트회사의차입금의상환을보증하지않기때문에대출약정과정에서대출상환위험을회피할수있는위험장치관리가마련되어져야한다. 이러한위험관리장치로는프로젝트의미래현금흐름에영향을줄수있는이해당사자들과각종계약을통해프로젝트위험을분담하는방안, 보험, 결제위탁계정, 사업주의보증, 정부의보증등이활용된다. 3) 일반적으로부동산개발 PF는시행사의주도하에이루어지며통상차주도시행사가된다. 따라서금융기관은우선적으로사업대상부지및공사중인건물에대한물적담보를확보하거나차주및차주대표이사의재산을물적담 보로확보한다. 그러나우리나라의개발회사들은대부분자본이크게부족하기때문에시행사등이제공하는담보등으로는만족할만한채권보전이불가능하다. 이에시행사가제공하는물적담보외에개발사업에시공을맡은시공사가추가적인담보등을제공하게된다. 4) 따라서본논문에서는부동산개발프로젝트파이낸싱의일반적인자금구도및자금차입과정에서일반적인위험분산방법을살펴보고최근시장에서많이진행하고있는부동산신탁사의책임준공확약을통한프로젝트파이낸싱과정의신용보강의쟁점들을살펴봄으로써부동산개발프로젝트파이낸싱의고도화를모색해보도록하겠다. 2. 프로젝트파이낸싱의자본구조 1) 자기자본구조자기자본이란사업주가자신의자금을프로젝트에제공하는것으로출자또는후순위대출방식이주로이용된다. 즉, 사업주들은프로젝트회사주식의일부를인수하는방식으로출자하거나은행보다후순위채권으로하는대부형식으로프로젝트회사에자금을지원한다. 5) 프로젝트에대한출자금은소위위험자본으로서건설기간중또는개발초기단계등리스 3) 박원석, 2005, 부동산개발사업에서프로젝트금융의활용특성과대출조건영향요인분석, 국토계획, 제 40 권제 6 호, pp ) 외환위기당시자금의유동성이문제가되면서많은건설사들이도산하였으며, 정부역시건설사의과도한부채비율을규제하기시작하였다. 이러한상황에서주택개발사업은시행과시공을분리한현재의사업구조방식으로변화되어왔으며부족한시행사의자본력을보완하기위해시공사가신용보강을하는구조의독특한 PF 구조가생겨났다 ( 손재영외, PF 대출, 부동산금융의현황과과제, 한국개발연구원, 2012, p.254). 5) Philip R. Wood, 1995, Project Finance, Subordinated Debt and State Loans, London : Sweet & Maxwell, p.37. Journal of Real Estate Analysis Vol.4, No.1 (May 2018) 131

4 Jung, Ki Yul 크가높은시기에사용되는데부동산개발사업에서는토지대금의계약금을포함한토지비로주로사용된다. 이러한출자금은대출은행이나다른자금참여자에게담보역할을하게된다. 6) 국내부동산 PF는프로젝트규모에비해사업주체인시행사의자기자본이매우열악하여제2금융권의신디케이트대출, 나아가시공사의신용보강을필요로하지않을수없는구조이다. 또한국내부동산금융시장은대출중심으로형성되어왔기때문에선진금융시장의금융기법에대비하여단순한금융구조를취하고있다. 2) 타인자본구도타인자본은금융기관등제3자가프로젝트에자금을제공하는것을말하는것으로그종류가매우다양하다. 사업주가아닌프로젝트참가자들이자금을조달하는과정에서는관련당사자들의상충하는이해의조정이주요과제이다. 이과제는궁극적으로프로젝트의위험을누구에게어떻게분담시키느냐의문제로귀착된다. 7) 3. 프로젝트파이낸싱신용보강 1) 신용보강일반프로젝트금융과관련된일반적인위험은프로젝트참여자들각각의신용위험, 프로젝트의완성위험, 프로젝트대상의판매위험과원자재조달위험, 운영위험, 경제적 재무적위험, 사업기반위험, 정치적위험, 불가항력위험등이있다. 8) 이러한다양한위험을관리하기위해서는관련계약서나약정서상에다양한장치를마련하며, 필요한경우보증, 보험등의제도를활용하고나아가대출자의대출원리금보전을위해인적 물적담보 9) 및기타각종채권보전수단을강구하게된다. 기존의부동산프로젝트파이낸싱의경우 PF 로자금을조달받는개발사업에서사업의위험을대부분시공사가보증또는시공사대여를통해부담하고, 상환재원도분양대금에의존하는등실질적으로시공사의신용을근거로자금을조달하는구조이다. 시공사가연대보증등의형태로신용보강을하게되면모든위험이시공사로집중되어있어금융위기등유사시에는시 6) 프로젝트를수행하는데필요한자금은일반적으로총소요비용의 20~30% 를프로젝트당사자및이해관계자의지분에의존하고나머지 70~80% 는외부차입등으로구성된다. 프로젝트에소요되는자금은크게시설자금과운영자금으로나눌수있다. 시설자금이란계획시설을완공하는데소요되는비용으로, 사업성평가의기술적타당성검토시산정된금액을기준으로한다. 그리고운영자금은프로젝트의연도별운영계획을감안하여계획사업완공후계산된다 ( 반기로, 2005, 프로젝트파이낸스, 한국금융연수원, p.130). 7) Anthony Merna, Yang Chu & Fahad Al-Thani, 2010, Project Finance in Construction: A Structured Guide to Assessment, Wiley-Blackwell, p.19. 8) 이종훈, 2015, PF 사업에있어 Risk 에관한연구, 經營法律, 제 5 집제 3 호, pp ) 프로젝트금융의대상이되는사업의특수성을고려할때, 채권보전의목적은유사시담보권실행에의해상환을위한재원을마련하는것에도있지만중요한자산에대한선순위담보를설정하여이것에대한제 3 자의권리실행을사전에차단하고해당프로젝트의사업권을원활하게취득하여제 3 자에게이전하는것을구조화의전제로삼고있다고볼수있다. 132 부동산분석 제 4 권제 1 호 ( )

5 A Study on the Sophistication of Real Estate Project Financing 공사부도로이어지고이에따라순차적으로대출을시행한금융기관의부실로이어지게되는점은익히경험을하였다. 이러한악순환을예방하기위해서는위험을사업참가자들에게분산하는것이필요하다. 따라서아래에서는부동산프로젝트파이낸싱에서기존에주로사용되어지는일반적인채권보전수단을살펴보고새로운신용보강방법을살펴봄으로써프로젝트파이낸싱금융의고도화를생각해보도록하겠다. 2) 보증보증제도는채권자와보증인간의계약만으로큰비용을들이지않고신속하게채권담보의기능을할수있다는점에서금융거래에널리이용되고있다. 부동산개발프로젝트금융에있어서보증제도는주로원리금지급보증이나이자지급보증을많이활용한다. 일반적으로시공사는실적과신용을확보하고있으나, 시행사특히신설특수목적법인은신용도가높지않으므로지급보증이관행으로굳어졌다. 그러나최근에는시공사의보증내지채무인수회피로이러한신용보강방식이점차감소하는추세이다. 오히려사무실빌딩의경우매수인의매입확약을통한물건의선매각, 신용이우수한시공사의일정비율의책임분양, 택지개발사업에있어서토지매매중도금반환채 권의활용 ( 양도담보 ) 등다양한방식의신용보강장치를마련하고있다. 10) 한편부동산개발 PF에서활용되는보증은형식적인측면에서본다면주로연대보증을많이활용한다. 연대보증은주채무자의변제자력여부와관계없이곧바로보증인에게보증채무의이행을청구할수있게된다. 만일시공사가사업시행자에게원리금상환에대해연대보증을제공했을경우채무불이행시채권자는별다른절차없이시공사에게보증계약에따른원리금상환을청구할수있게된다는점에서실무적으로필수적으로활용하고있다. 3) 채무인수채무인수란사업시행자에게파산이나기한의이익상실사유등이발생하는경우, 주로시공사가사업시행자의대출채무를비롯한특정프로젝트금융사업과관련한일체의채무를인수하는것을말한다. 실무상주로이용되는채무인수는중첩적채무인수로서 11) 채무인수인은기존채무자의채무이행여부와관계없이채권자의이행요구에따라채무를이행하여야한다는점에서실질적으로인적담보의기능을수행한다. 중첩적채무인수약정하에서채무인수인이채무자의채무를이행하였을경우에는보증의경우처럼채무인수인은채무자에대해구상권을가진다. 10) 노상범 고동원, 2012, 부동산금융법, 박영사, p ) 일반적으로채무인수란채무의동일성을유지하면서계약에의해인수인에게채무가이전되는것을말하는것으로채무를인수하여채무자의채무를면하게하는면책적채무인수 ( 민법제 453 조제 1 항 ) 와인수인이종전의채무자와병존하여같은내용의채무를인수하는중첩적또는병존적채무인수가있다. 판례는채권자의보호를극대화하기위해채무인수가특별한사유가없는한중첩적채무인수로보아야한다고하고있다 ( 대법원 선고 2002 다 36228). Journal of Real Estate Analysis Vol.4, No.1 (May 2018) 133

6 정기열 프로젝트금융의경우연대보증의대안으로채무인수를이용하는경우가증가하고있다. 12) 실무적으로일정한요건을구비한시공자가사업의타당성등을분석하여사업시행자의채무를인수하는데, 그대가로공사비를증액하거나사업시행이익을공유하기도한다. 4) 시공사의책임준공약정책임준공약정 13) 이란천재지변, 내란, 전쟁등불가항력적인경우를제외하고는 PF차주가공사비지급의무를이행하지않는경우에도해당사업을위한공사를중단하지않고정해진준공기한까지공사를완료하여사용승인을받도록하겠다는취지의약정을말한다. PF사업에서개발을목적으로하는건축물이완공되면, 그건축물수분양자의분양대금이나임대차를통한임대료등현금흐름을통해 PF대출금의상환이이루어질수있고, 설사분양이나임대가완료되지않는경우라하더라도해당건축물완공후에는그에대한담보대출이가능하므로선행된 PF대출은회수가가능하다는점에서, 건축을맡은시 공사의책임준공약정은실효성이있는신용보강방안이다. 14) 한편시공사가책임준공약정을위반할경우그로인한손해배상책임의범위와손해액의입증의문제를해결하기위하여손해배상액의예정조항을계약에명시하기도한다. 국내 PF에서책임준공약정은시공사의신용보강으로큰의미를가진다. 그런데시공사인건설회사가기업구조조정촉진법에따른워크아웃절차에들어가게되었을때책임준공약정에따른건설회사의채무가채권재조정의대상이되는신용공여의범위에포함되는지문제된다. 15) 이러한경우에는시공사가신용공여에대한신뢰도가상실되는사유가발생되었을경우에는그신용공여의의미가퇴색되며, 실제로실무적으로부동산시장의경색화를대비한시공사등급 16) 을분류하고그에따른대응을하고있는것이현실이다. 5) 보험제도잔존물가치보장보험또는부동산보장가액보상보험 (Assured Value Insurance; AVI) 17) 이라 12) 시공사가책임준공약정을이행하지못하는경우 PF 대출채무를인수하기로하는책임준공미이행조건부채무인수약정을체결하는경우도자주볼수있다. 13) 책임준공약정의성질에대하여대법원은대주를위한실질적담보의역할을하는것이라고판시한바있으며 ( 대법원 선고 2009 다 20628), 형식상건축물에대한준공의무로써하는채무의외관을가지고있지만사실상 PF 대주를위한신용공여의성격을가지고있다는점을부인하기어렵다. 14) 책임준공약정과더불어 PF 대주가시공사로부터받는신용보강중최근각광받는것이책임분양약정이다. 책임분양약정이란아파트등사업목적물의사전분양결과 PF 대출금상환이충분히확보될만한예정분양률에미치지못하는경우시공사가그미분양된구분소유건물을일정한가격에매입하기로하는약정을말한다. 15) 책임준공약정역시신용공여의범위에포함되는것으로보고, 채권금융기관에의한채권재조정대상으로삼아건설회사의정상화를도모하는것과관련하여최근하급심판결에서이를인정하지않고있다. 16) 최근의추세는국내 3 대신용평가기관에의한신용평가와시공능력평가를통한시공사신용도평가, 3 개년간재무흐름을분석한시공사등급분류를진행하고있다. 실무적으로는부동산경기가하락추세로변경되고있는점을감안하여부동산개발사업진행에있어서시공사에대한신용도평가가점점더중요해지고있는상황이다. 134 부동산분석 제 4 권제 1 호 ( )

7 부동산프로젝트파이낸싱의고도화 고도하며, 이것은부동산담보부대출금융기관의담보물가치하락으로인한손실위험을보상하는보험으로서대출원리금미회수위험을보험회사에전가하는상품으로담보내용 18) 은보험기간중피보험자가건물의준공이후기한의이익상실사유발생으로보험회사의서면동의를얻은절차에따라매각한결과, 보험목적물의실제매도가격과기분양대금및기타피보험자회수금액의합계액이보장가액에미달하는경우, 그차액을보상한도액범위내에서보장한다. 보통대출금융기관의요청에따라시행사가보험료를납입하므로대출자의입장에서추가비용의부담없이대출원리금상환위험을회피할수있다. 그러나잔존물가치보장보험은본질적으로보험회사들이인수할수있는시점이적어도개발사업의인 허가가완료된후시공사가선정되어공사가실제로진행되거나진행될것이확실시되는시점이다. 사업초기토지확보를위해차입이불가피한영세시행사의경우에는이보험의활용도가낮게되며보험료또한상당한금액임을감안하여시행사의사업수지를떨어지게한다. 19) 단순히시공사의신용공여를통해자금조달이가능한상황에서는굳이추가로비 용을지급하면서까지잔존물가치보장보험을이용하지않는게실무이다. 6) 기타방안사업시행자가프로젝트를수행하는데필요한자금이부족한경우, 출자또는후순위대출의방식으로사업시행자에게자금보충을하기로하는약정역시프로젝트파이낸싱에서많이이용되고있다. 그밖에도대출약정서상에정한기한의이익상실등의사유가발생한경우사업시행자가분양권을포기하고대출자가지정하는자에게분양권을이전하는약정, 사업시행자및시공사를피보험자로하여체결하거나장래에체결될보험계약상의보험청구권에근질권을설정하는방안, 사업시행자의대출원리금상환의무또는시공사의책임준공내지는연대보증의무를담보하기위해이들명의의백지어음을징구하는방안등이있다. 20) 이러한금융구조화는결국사업의리스크를누가분담하게하는지로그논의는직결된다고하겠다. 결국시장에서는이러한리스크에따른대가를보수로수취하거나사업수익에대한배당에참여하는것이기때문이다. 17) 최근선진금융기법으로분양성등의부족으로 PF 금융기관의프로젝트파이낸싱조건을충족하지못한경우그부족부분에대한보완책으로 PF 금융기관에서실제로활용되어지는금융기법으로잔존물회수보험 (RVI, Residual Value Insurance) 이라고도한다. 18) 실무적으로활용되고있는보험사보험조건임. 19) 김기형외, 2012, 부동산개발사업의 Project Finance - 금융조달의이론과실무 -, 부연사, p ) 예금근질권과같이대항요건을구비하기위해계약체결즉시확정일자부보험근질권설정통지서를보험회사에송부하거나해당보험회사로부터확정일자부보험근질권설정승낙서를받거나또는근질권이설정되었다는보험회사의특별배서를받은확정일자가있는보험증권을근질권자에게제출하는방식으로한다 ( 이종훈, 앞의논문, pp ). Journal of Real Estate Analysis Vol.4, No.1 (May 2018) 135

8 Jung, Ki Yul Ⅲ. 새로운신용보강을통한프로젝트 파이낸싱고도화 1. 서설 민을통한새로운역할분담이필요한시점이다. 2. 새로운신용보강을통한프로젝트파이낸싱 사업구도 부동산개발사업에서활용하는프로젝트파이낸싱도일반적인프로젝트파이낸싱과같이각종계약등으로인하여채권보전장치를마련하고있으며, 특히시공사의연대보증등의지급보증을요구하고있는점이일반적인프로젝트파이낸싱과의차이라고할수있다. 우리나라의경우일반적으로통상사용되어진부동산프로젝트파이낸싱은분양형부동산개발사업에필요한자금을그사업에서발생하는현금흐름을상환재원으로하여취급하는대출이아니었다. 즉, 이제까지의우리나라부동산프로젝트파이낸싱상당수가시공회사가보증을제공해왔고대출금융회사는그러한보증에사실상거의전적으로의존해왔다고해도과언이아니다. 이러한결과로금융위기가직면할때마다분양성에대한리스크를떠안게되는시공사가법정관리또는워크아웃상태에직면하게된것이사실이다. 이제는부동산시장과금융시장이정점을찍고내려오는시점에서는이러한과거의방식에서벗어나금융구조화에따른리스크분산이필요하다. 따라서본래의의미인프로젝트파이낸싱의고도화를유도하는방법에대한고 1) 부동산신탁사의책임준공확약을통한프로젝트파이낸싱사업구도부동산금융에서신탁사의책임준공확약 21) 및관리형토지신탁사업의구도는 PF 금융기관의부동산프로젝트파이낸싱시부동산신탁사의책임준공확약을통한대출금융기관에대한신용보강공여로대출리스크를완화하는대출금융기법에해당한다. 이러한금융기법은최근공사비규모가상대적으로적고상품종류도일반적인아파트사업이아닌상가, 오피스텔등비주거시설에대한사업진행으로메이저시공사 22) 가참여하기에는규모가적고, 단순 PF사업진행을위해서는시행사의신용도가낮아 PF금융기관에대한제3 의참여자의신용보강이없을경우에는사업비자금조달을진행할수없는부동산개발사업의틈새상품에해당된다고볼수있다. 이러한금융상품은 2014년부터시작된부동산시장의호황과더불어활성화된상품중에하나이다. 차입형토지신탁의경우는신탁사의자금조달을통하여개발사업에발생하는모든절차인 21) 책임준공확약을통한관리형토지신탁방식의프로젝트파이낸싱의신용보강을하기위해서는신탁사의신용등급이상대적으로높은수준을유지하여야하는바, 이러한신용보강을위해서는자본금규모나모기업등의신용도가영향을미치므로실무적으로시장에서부동산개발사업의신용보강을할수있는부동산신탁사는많지않은상황이다. 22) 국토교통부가전국건설업체를대상으로공사실적, 경영상태, 기술능력, 신인도등을종합평가한시공능력평가순위기준 1 위에서 100 위수준의시공사를통상지칭한다. 136 부동산분석 제 4 권제 1 호 ( )

A Study on the Sophistication of Real Estate Project Financing 공사발주, 관리, 운영등을부동산신탁사에서 진행하고발생하는수익을위탁사에게교부해 주는구조이다. 그러나부동산신탁사의책임준 공확약구도는차입형토지신탁방식이아닌신 탁사의자금조달의무가직접적으로발생하지 않는관리형토지신탁의방식인점에서차이가 존재한다.

9 A Study on the Sophistication of Real Estate Project Financing 공사발주, 관리, 운영등을부동산신탁사에서 진행하고발생하는수익을위탁사에게교부해 주는구조이다. 그러나부동산신탁사의책임준 공확약구도는차입형토지신탁방식이아닌신 탁사의자금조달의무가직접적으로발생하지 않는관리형토지신탁의방식인점에서차이가 존재한다. < 그림 1> 부동산신탁사의책임준공확약프로젝트파이낸싱구도 주 : 위그림의사업구조도는현재실무적으로진행되고있는책임준공확약형관리형토지신탁사업에서일반적으로사용되고있는구조이다. 이러한점에서책임준공확약구도의관리형 토지신탁은부동산신탁사의총체적인의무부 담측면에서보면자금조달의무부담이부동산 신탁사에게는부과되지않는다는측면에서각 사업파트너간의책임과의무의리스크분산이 가능하게하는구조화된상품이다. 23) 이구도에대한구체적설명을덧붙이자면 1 차적으로시공사가금융기관에대한책임준공의무를부담하고, 2차적으로신용도 24) 가높은부동산신탁사의책임준공확약을통한신용보강이이루어진다. 또한책임준공의무미이행시에는 1차적으로는시공사는 PF금융기관에대한채무인수를하게되고, 2차적으로신탁사는대출금융기관에대한대출원리금손해배상의의무가주어지는것이현재시장에서통용되고있는구도이다. 즉, 시공사자체적으로는신용도가상대적으로낮은시공사의경우도이러한신용보강이이루어지는경우에사업비에대한프로젝트파이낸싱이이루어져부동산개발사업을진행할수있는재원이마련되게되는것이다. 이러한구도의신용보강을통한프로젝트파이낸싱이시장에서통용되고있는데신용보강으로제시한책임준공확약을신탁사가미이행할경우발생하는손해배상의범위와관련하여세부적인각쟁점별로검토가필요하다. 아래에서는각쟁점별로기술을하겠다. 2) 신탁사책임준공확약미이행시손해배상과관련된쟁점 (1) 책임준공미이행시신탁사의손해배상의무가자본시장법상금지된손실보전행위에해당하는지여부 23) 책임준공확약구도의관리형토지신탁의장점은단독으로 PF 가불가능한시공사가참여하는사업에서부동산신탁사의준공에대한신용보강을통해서 PF 진행이어려운사업규모에대해사업진행이가능하게한다는점, 책임준공의무를신용공여한부동산신탁사는사업관리경험등노하우를기반으로하여시공사의부도등이벤트발생시즉시적인시공사교체등을통한사업정상화를유도하여 PF 금융기관의부실을방지하는등장점이존재한다. 다만부동산신탁사의신용보강에따른수수료부담이발생하여사업수지에는비용증가요인이발생하게된다는점이단점이라고할수있다. 24) 현재시장에서는신용평가사회사채신용등급기준 A0 이상의신용등급을요구함. Journal of Real Estate Analysis Vol.4, No.1 (May 2018) 137

10 정기열 자본시장법 제55조에서는금융투자업자로하여금금융투자상품의매매, 그밖의거래와관련하여제103조제3항에따라신탁사가투자자의손실의보전또는이익의보장을하는경우및기타건전한거래질서를해할우려가없는경우로서정당한사유가있는경우를제외하고는투자자가입을손실의전부또는일부를보전하여줄것을사전에약속하는행위 ( 제1호 ) 및투자자가입은손실의전부또는일부를사후에보전하는행위 ( 제2호 ) 등을하지못하도록규정하고있다. 그러나부동산신탁사의책임준공확약을통하여진행되는프로젝트파이낸싱과연계된관리형토지신탁사업구도의경우차주인위탁자와대주인대출금융기관등과의사이에체결되는사업및대출약정이자본시장법상금융투자상품에해당된다고보기어렵고, 이와동일선상에서대출실행에따른이자등을지급받아수익을얻는대출금융기관이자본시장법상금융투자상품의투자자에해당한다고보기어렵다. 또한통상적인책임준공확약형관리형토지신탁사업의신탁의목적은토지위에건물을건축하고토지와건물을신탁재산으로하여관리하면서이를분양 ( 처분 ) 하는데에있고신탁사가책임준공확약미이행시부담하게되는손해배상의무는신탁계약에따른신탁재산운용 과정에서거래상대방인대출금융기관에대하여부담하는계약상의채무에해당하는것이다. 따라서금융투자상품 25) 에해당한다고볼소지가있는수익권에대한직접적인손실보전행위에해당한다고보기어려운별개의거래행위에해당된다. 책임준공미이행시신탁사가부담하는손해배상의무는본질적으로신탁계약의목적물인부동산건물의준공을담보하기위하여책임준공확약미이행시부과되는패널티로작용하는것으로서, 관리형토지신탁계약의부동산신탁사가우선수익자에대하여부동산의운용을통하여일정한수익을올릴수있도록보장하거나손실이발생하는경우이를보전해주는것이아니고, 책임준공확약미이행시계약상의무자로서그의무불이행에따른대출금융기관의손해를배상하는것이다. 따라서이러한손해배상의무부담은 자본시장법 제55조에서금지하는손실보전행위에해당하지아니한다. 그리고일단부동산이준공이되면책임준공확약에따른신탁사의의무는전부이행한것이되며, 일단부동산이준공된이후에는, 부동산의전부혹은일부가미분양됨으로인하여수익이발생하지아니하더라도관리형토지신탁계약의우선수익자인대출금융기관에대하여일정한수익을취할수있도록보장하는것이아닐뿐 25) 이익을얻거나손실을회피할목적으로현재또는장래의특정시점에금전, 그밖의재산적가치가있는것을지급하기로약정함으로써취득하는권리로서, 그권리를취득하기위하여지급하였거나지급하여야할금전등의총액 ( 판매수수료등대통령령으로정하는금액제외 ) 이그권리로부터회수하였거나회수할수있는금전등의총액 ( 해지수수료등대통령령으로정하는금액포함 ) 을초과하게될위험 ( 투자성 ) 이있는것으로서, 자본시장법 제 3 조제 1 항각호의어느하나에해당하는것을제외한것을의미함 ( 자본시장법 제 3 조제 1 항 ). 138 부동산분석 제 4 권제 1 호 ( )

11 부동산프로젝트파이낸싱의고도화 만아니라, 우선수익자인대출금융기관이일정한수익을취하지못함으로써어떤손실이발생한다고하여신탁사가대출금융기관의손실을보전해주는것도아니다. 26) (2) 책임준공미이행이라는조건부로손해배상의무를부담하는것이지급보증에해당하는지여부책임준공확약에따른의무는비록그법적형식이향후대출의물적담보가될시설을준공하겠다는내용의채무이고이러한책임준공확약을이행하지못하여공사완성여부에관한위험이현실화되면프로젝트파이낸싱대출을실행한금융기관이그책임준공확약의무이행을강제하여완성된물적담보또는계약상손해배상주체로부터대출원리금을회수하는구도로설정된것이다. 27) 시공사의책임준공확약및신탁사의책임준공확약하는책임준공확약형관리형토지신탁의목적은 토지위에건물을건축하고토지와건물을신탁재산으로하여관리하면서이를분양 하는데에있는바, 건물의준공은기본적으로 부동산신탁사인수탁자의본연의채무에해당하므로, 그에따른책임준공의무나이를이행하지못하였을경우에부담하게되는손해배상의무또한그로부터파생된신탁사의신탁계약에따른자신의채무에해당한다고보는것이논리적이다. 이와같은점에서책임준공확약미이행시부담하게되는손해배상의무는제3자가채권자와주채무자의계약관계에서발생한채권자의손해를담보하기로하는보증행위와는근본적인차이가있다고할것이다. 결국, 신탁사의손해배상의무부담행위는지급보증행위에는해당하지않는다. 참고로, 실무적으로도금융감독당국은시공사가책임준공의무를이행하지못하는경우부동산신탁사가동의무를승계하는책임준공확약은부동산신탁사가당사자로서체결한신탁계약에따라부담하는부동산신탁사 본인의채무 에해당하며, 부동산신탁사가수탁재산의손실을직접보전하는것이아니므로지급보증및손실보전에해당하지아니한다는입장을견지하고있다. 그러나동간담회자료 28) 에따르면, 책임준공 26) 금융감독원자산운용국 부동산신탁사준법감시인간담회자료 에따르면, 금융감독당국은부동산신탁사의책임준공확약은부동산신탁사가수탁재산의손실을직접보전하는것이아니므로지급보증및손실보전에해당하지아니한다는입장을취하고있는바, 이경우논리적으로연장선에서보면부동산신탁사의책임준공확약이손실보전에해당하지아니한다면, 책임준공확약이행을담보하기위하여미이행시부담하기로약정한손해배상의무또한손실보전에해당하지않는다고보는것이타당하다. 27) 시공사의책임준공확약만있는일반적인프로젝트파이낸싱구도에서는시공사로하여금책임준공확약위반으로금융기관이입은손해를배상하게함으로써그한도내에서대출원리금상당액을직접회수하는것이일반적이다. 따라서책임준공확약은적어도그약정을위반하는경우에는사실상대출채무에대한보증으로서의기능이나경제적실질을가지는것이고, 나아가이러한기능이나경제적실질을고려하여체결된것이라고봄이타당하므로 보증 의실질을가지는것이아닌가라는의문이있을수있으나, 신탁사의책임준공확약이보강된경우신탁사의신탁의목적은건물건축을통한분양처분에있으므로전혀성격이다른것으로봄이타당하다. 28) 금융감독원자산운용국 부동산신탁사준법감시인간담회자료 Journal of Real Estate Analysis Vol.4, No.1 (May 2018) 139

12 Jung, Ki Yul 확약이제3자를위한지급의보증이나수탁재산에대한손실의보전에해당하지는아니함에도불구하고, 책임준공의무미이행에따른손해배상과관련하여, 의무미이행에따른손해배상액이과도하게산정되는등손해배상액산정조건이통상적인조건이아닌경우에는손실보전에해당될수있음을언급하고있으나부동산신탁사가금융감독당국의건전성규제대상인점, 경기불황및건설산업침체에따라책임준공확약및책임준공의무미이행시의손해배상의무를부담하는다수의사업장에서일시에손해배상의무가현실화될가능성을배제할수없는점등을고려하여건전성확보차원에서과도한손해배상액에대한우려를표현한것으로판단된다. 그러나책임준공확약이지급보전및손실보전에해당하지않을경우미이행시부담하게되는손해배상의무또한그에해당하지않는다고보는것이논리적으로일관된것이다. 즉, 손실보전행위는그자체로문제가될뿐, 보전금액의다과에따라손실보전행위해당여부가달라지는것은아니기때문이다. (3) 신탁사의책임준공미이행시대출원리금배상이통상적인조건을벗어난과도한손해배상금액약정인지여부신탁사의책임준공미이행시대출원리금배상이통상적인조건을벗어난과도한손해배상금액의약정인지여부에대한판단은과도하게산정된손해배상액의기준을명확하게규정하고있는관련법령상조항이나판례가존재하지아니하고일반적으로 PF대출약정에서책임준공의무미이행시에는의무자로하여금채무인수 를하도록규정하고있는경우도다수존재하여책임준공의무불이행에따른통상적인부담을벗어난것이라고단정하기어렵다고보여진다. 따라서신탁사의책임준공의무미이행시대출금융기관에대하여대출원리금및연체이자를배상하는형식의약정은통상적인거래조건에비하여손해배상액이과다하게산정되었다고볼수는없다고보는것이타당하다. Ⅳ. 결론부동산프로젝트파인낸싱의경우대출금융기관은부동산 PF에소요되는자금을대출하고차주인시행회사로부터 PF대출에대한이자, 취급수수료, 자문수수료, 경우에따라성공수수료, 대리은행수수료등각종수수료를징구하여부동산 PF에대한보수를징구한다. 일반적으로저축은행, 증권사, 자산운용사의경우주로토지매입단계또는인허가위험이제거되지않은사업초기단계에활발히참여하는편이며, 제1금융기관인은행은인허가를완료하고사업성이상대적으로우수한프로젝트및우량시공사가선정된경우주로참여한다. 그러나최근에는우수한프로젝트이나토지비비중이크거나우량시공사가참여하기에는공사비규모가크지않은사업의경우부동산신탁사의신용공여를통한프로젝트파이낸싱이이루어지는사업구도가많이사용되어지고있다. 부동산신탁회사는위탁자인시행회사로부터부동산을수탁받아수익자인대출금융회사의이익또는특정목적을위하여그부동산을관 140 부동산분석 제 4 권제 1 호 ( )

13 A Study on the Sophistication of Real Estate Project Financing 리 운용하거나처분하고그로부터발생하는이익을수익자에게교부하는역할을한다. 일반적인부동산 PF에의관여주체로서해당차주와시공회사의신용을평가하기위한신용평가회사, 감정평가회사및법률자문사등이참여하여프로젝트에대한법률적검토, 사업성검토를병행하여진행한다. 이러한검토과정에서 PF금융회사는 PF대상사업의사업성도중요한검토요인에해당하지만 PF 대상인사업주에대한신용도도중요한검토요인이된다. 이러한검토과정에서사업주의신용을보강해주는역할을함으로써사업성은우월하나사업규모, 시공사신용등급등이부족한사업의틈새시장상품으로부동산신탁사의책임준공확약형관리형토지신탁사업은그시장의수요를충족시켜주는상품에해당한다. 다만, 관리형토지신탁사업의경우신탁사의책임과역할이제한적임을감안하여각사업파트너의역량이중요한사업에해당된다. 향후부동산경기가정점을찍고지나가고있는상황에서각사업파트너간의새로운신용보강또는분산을통한부도리스크를차단하고자하는시장의논의가진행되고상품화의다양성이필요하다고보여진다. 이러한시장의수요를기반으로한프로젝트금융의고도화가선진금융강국처럼진행되기를기대한다. 참고문헌 1. 김기형외, 2012, 부동산개발사업의 Project Finance - 금융조달의이론과실무 -, 서울 : 부연사. 2. 노상범 고동원, 2012, 부동산금융법, 서울 : 박영사. 3. 박원석, 2005, 부동산개발사업에서프로젝트금융의활용특성과대출조건영향요인분석, 국토계획, 40(6): 반기로, 2005, 프로젝트파이낸스, 서울 : 한국금융연수원. 5. 손재영외, 2012, PF 대출, 부동산금융의현황과과제, 서울 : 한국개발연구원. 6. 이종훈, 2015, PF 사업에있어 Risk 에관한연구, 경영법률, 25(3): Merna, A., Y. Chu, and F. Al-Thani, 2010, Project Finance in Construction: A Structured Guide to Assessment, Wiley-Blackwell. 8. Nevitt, P. K. and F. Fabozzi, 1995, Project Financing, 6th ed. London: Euromoney Books. 9. Wood, P. R., 1995, Project Finance, Subordinated Debt and State Loans, London: Sweet & Maxwell. 10. Ross, S. A., R. Westerfield, and B. D. Jordan, 2007, Corporate Finance: Essentials, 5th ed., New York, NY: McGrawHill. 논문접수일 : 2018 년 3 월 27 일 심사 ( 수정 ) 일 : 1 차 2018 년 5 월 8 일 2 차 2018 년 5 월 20 일 게재확정일 : 2018 년 5 월 25 일 Journal of Real Estate Analysis Vol.4, No.1 (May 2018) 141

14 정기열 국문초록 우리나라의경우, 개인자산비중중부동산의비중이 OECD 국가중상위에위치하는등부동산소유에대한관심이높다. 현재의우리나라는정책적으로가계부채증가에따른리스크관리에들어간상황으로부동산담보대출규제및공공택지감축등부동산투자에대한제한을가하고있다. 이에따라부동산담보대출금융시장도경색되고있으며이는부동산개발사업영역에도필수불가결하게그영향이미치고있다. 이러한부동산시장상황에서부동산개발시행사의신용만으로는부동산개발자금을조달하는데는현실적으로더더욱어려운현실이되고있고이러한현실에서부동산개발사업자금조달등과관련하여시행사, 시공사, 신탁사, 금융기관등개발사업관련사들의신용보강을통하여리스크를분산하는것이개발사업자금조달시장트랜드로자리매김하고있다. 따라서본논문에서는이러한부동산시장하에서개발사업금융진행부터사업마무리까지각당사자의부족한신용에대한위험분산금융구조화를통한개발사업진행방식을소개하고이구조화상품의적격성에대한논의를해보고자한다. 더나아가부동산금융구조화를통한새로운부동산프로젝트파이낸싱의고도화를모색해보고자한다. 주제어 : 관리형토지신탁, 책임준공확약, 신용공여, 부동산투자, 부동산 142 부동산분석 제 4 권제 1 호 ( )

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2-1-3.hwp 증권거래소 / 금융감독원 유가증권 관리 / 감독 스폰서 설립 현금 REITs ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사 현금 주식 / 수익증권 투자자 (자본시장) 지분 출자 부동산 (부동산시장) 소유권 / 모기지 계약 주간사 : IPO, 증자 등 자산운용회사 관리/ 개발/ 처분 자산 관리 / 운용계약 신용평가회사 부동산정보회사 : 신용등급 : 정보제공 ㅇ 부동산 관리