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1 연구보고서 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로 윤덕룡김효상

2 연구보고서 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로 윤덕룡 김효상

3 연구보고서 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로 인쇄 2017년 11월 25일 발행 2017년 11월 30일 발행인 현정택 발행처 대외경제정책연구원 주소 세종특별자치시시청대로 370 세종국책연구단지경제정책동 전화 044) 팩스 044) 인쇄처 한디자인코퍼레이션 ( ) c2017 대외경제정책연구원정가 7,000원 ISBN ( 세트 )

4 서언 우리나라가외환위기를겪으면서 IMF로부터경제관리를받은지 20년이지났습니다. 1997년발생한외환위기는우리나라거시경제의운용방식에엄청난변화를야기했습니다. 그가운데가장큰변화를겪은분야가외환분야입니다. 자본시장이자유화되고환율제도가자유변동환율제로전환되었기때문입니다. 외환위기이후환율은우리나라거시경제적주요변수가운데경제적영향이가장큰변수가되었습니다. 다른거시경제변수에비하여변동폭이나변동빈도가높고국내정책보다는대외환경이더많은영향을미치기때문입니다. 최근국제금융시장에서는다양한변화요인이발생하고있습니다. 글로벌금융위기이후국제유동성을적극적으로공급해오던미국이양적완화를중단하고금리인상과보유자산감축을시작하였습니다. 그규모와속도에따라국제유동성감소와신흥국으로부터의대외투자자금유출가능성이높아지고있습니다. 우리나라는상대적으로안전한투자시장으로간주되고있지만미국의통화정책에따라변동성이높아질가능성은배제하기어렵습니다. 유럽과일본지역은아직성장회복세가안정적이지않아서통화정책의정상화에는좀더시간이필요할것으로보입니다. 이처럼주요국의통화정책이상호다른방향으로움직이고있어서시장의변동성은더욱높아질것으로예상됩니다. 뿐만아니라미국은우리나라를환율감시국으로지정하여외환시장에대한정책적압박을계속하고있습니다. 이런모든사안들로인해우리나라외환정책은여러가지변동요인에노출되어있는형국입니다. 우리나라는 2017년 8월말현재 56개월째경상수지흑자행진을계속하고있습니다. 우리경제가여전히높은대외의존도문제를극복하지못하고있지만수출상품이나생산구조는많은변화를겪었습니다. 특히글로벌밸류체인에 서언 3

5 연계된비중이높아서수출이증가해도부가가치가운데평균절반은해외생산자의몫이되고있습니다. 이러한이유로환율변화가우리경제에미치는영향도이전과달라지고있을가능성이높습니다. 본연구에서는국제금융시장의여러가지변동요인과더불어우리나라기업들의특징별로환율변화가미치는영향을분석해보고자합니다. 그동안연구들에서밝혀진분석결과들이아직도유효한지, 혹은다른방향으로변화가발생하고있는지를확인해보고향후연구와정책수립에활용할수있는자료를제공하고자합니다. 본연구는크게두부문으로구성되어있습니다. 첫번째는환율변화가거시경제적변수에미치는영향을분석하는부문입니다. 기존에유사한연구들이많이수행되었지만특정거시변수나특정산업을중심으로연구가진행되어서환율변화가주요거시경제변수에동시에영향을주고받는결과를포착하지못하는한계가있었습니다. 이연구는이러한한계를극복하기위해주요거시경제변수를함께고려하여그영향을분석하고있습니다. 또한기존의연구가거시경제변수가운데수출이나소비등 GDP의지출항목을중심으로이루어진한계를극복하기위해, 이연구에서는공급측면의변수에대한영향도함께고려하였습니다. 이를통해수요와공급측면의변화를균형있게함께고려하여거시경제적영향에대한종합적시사점을도출할필요가있기때문입니다. 두번째부문에서는기업자료를이용한분석을시행하였습니다. 구체적으로는먼저통계청의 기업활동조사 와한국신용평가정보에서제공하는국내기업의재무데이터를활용하여, 산업별기업규모별기업경영방향등의기준에따 4 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

6 른특성을반영한경험적연구를수행하였습니다. 개별기업의특성을고려하면서환율변화및변동성이생산성, 수출, FDI 등에미치는영향을패널분석을통해분석하고있습니다. 또한포트폴리오구성및자산가격결정모형을통해업종별기업규모별로환위험노출정도를분석하여기업이처한환위험의수준을알아보고있습니다. 그리고개별기업의재무데이터분석을통해개별기업의환위험헷징 (hedging) 전략을분석함으로써기업들의환위험에대한대응의적정성을평가하고있습니다. 이처럼크게두부문의연구를통해환율변동이우리나라거시변수에미치는영향에대하여, 특히환율과거시경제간의관계를중심으로전반적인조망을제공합니다. 또한환율변화가기업환경에미치는영향을패널분석을통해알아보고환율의수준별, 변동성별기업의성과및행태에미치는영향을분석합니다. 그리고환율변화에대해기업들이어떻게대응하는지와기업의헷징전략및성과등을분석하여향후개선방안을모색해보고자합니다. 본연구의결과는향후다음과같은정책적기여가있을것으로기대하고있습니다. 첫째, 환율의거시경제적분석을통해환율관련정책의결정과정에주요방향을제시할수있습니다. 둘째, 환율변동이개별기업에미치는구체적영향을타기팅하여정책대안의마련시정책의우선순위반영및유효성제고에기여할것으로기대됩니다. 셋째, 기업차원에서도각개별기업의특성에따라적합한환율대응전략의개발에기여할수있을것으로생각합니다. 본연구는 1장에서연구의필요성과목적을약술하고, 2장에서는환율이거시경제에미치는영향을분석합니다. 3장에서는환율이개별기업의생산성에미치는영향을다양한파급경로를통해분석하고, 4장에서는기업의주식수익 서언 5

7 률을기업의가치로대변하여상장기업의환노출여부를분석하고있습니다. 끝으로 5장에서는이러한연구들이제시하는정책적시사점을종합하여정리하게됩니다. 본연구는본원의윤덕룡박사가연구책임을담당했고김효상박사가공동연구자로참여했습니다. 여러가지어려운여건에서도연구의성과를위해노력해주신집필자들의수고에진심어린치하를드립니다. 본연구의진행과정에서자문과조언으로연구의질적수준향상에기여해주신본원의김영찬박사, 고려대학교편주현교수, 기획재정부최지영과장께도심심한감사의말씀을드립니다. 끝으로자료수집과편집과정에서도움을준김정운주임연구조원, 이진희연구원, 그리고변선현인턴연구원의수고에도감사를드리는바입니다 년 11 월 원장현정택 6 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

8 국문요약 우리나라거시경제변수가운데경제전반에가장많은영향을미치는것은환율이다. 가장직접적으로는무엇보다우리나라의대외의존도가높기때문이다. 대외의존도가높은경제에서환율변화는수출입에영향을미쳐서성장과소득의변화를야기한다. 뿐만아니라물가수준, 기업의경쟁력, 고용수준등에까지영향을미치게된다. 본연구에서는그동안거시경제중심으로진행되어온환율의영향과대응방안에관한연구를기업데이터를활용하여미시적분석으로그연구범위를확대하였다. 이를통해거시경제적정책대응과더불어미시적정책대응을결합할수있어서더적확하고효율적인정책대응의모색에기여하기위해서이다. 제2장에서는환율과관련하여전통적인연구들에서와같이거시경제의집계데이터를이용하여환율의영향을분석하였다. 기존연구들과차별화되는점은주로수요부문을중심으로한기존의방식과달리공급부문에대한영향을추가적으로분석한것이다. 또한특정변수에대한영향을중심으로분석해온방식과달리관련변수들에미치는영향을함께고려함으로써부분분석방식이아닌종합적인분석을수행한것이다. 2장에서도출된주요연구결과는다음과같다 : 첫째, 환율상승이경제성장, 소비, 투자, 수출에모두부정적인영향을미친다. 둘째, 2000년대들어환율의변동성과수준이크게증가하여거시경제의변동성이높아졌다. 셋째, 환율의거시경제에대한영향이단기에그치고있어서지속적인영향을기대하기어렵다는점이다. 이러한연구결과들로부터도출할수있는주요정책적시사점은다음과같다. 첫째, 환율변화가경제성장이나수출을하락시키는요인으로작용할수있으며, 특히산업별로긍정적및부정적효과가서로다르게나타나고있어서환 국문요약 7

9 율을정책수단으로활용하기가어렵다는것이다. 따라서환율수준에영향을미쳐서경제적성과나특정정책목표를달성하고자하는경우정책목표달성이용이치않을뿐더러경제주체들간갈등을야기할수있으므로정책결정시유의할필요가있다. 둘째, 환율변화의효과가단기적으로만유의한수준으로존재하는것으로나타나정책수단으로서유효성이낮다. 이는자본시장의자유화로실물부문의변화가자본시장에변화를야기하여초기의영향력이중화되기때문으로환율을정책수단으로활용하기가실질적으로용이치않음을시사한다. 셋째, 외환시장의변동성증가와수준변화, 산업별상이한영향등을고려할때환율정책은수준보다는환율의안정성유지에정책적목표를둘필요가있다. 환율의수준에대한정책은유효성도적고국제적갈등요인이될수있으므로변동성을축소하는정책이경제주체들의거래비용을저하시켜서더확실한정책적효과를획득할수있기때문이다. 넷째, 환율정책자체가영향력이제한적인것으로나타나고있어서연관된다른정책과병행하여패키지로정책을시행하는소위 policy mix 방식 으로환율관련정책의효율성을제고하는것이바람직하다. 다섯째, 환율의평가절하가초래하는경상수지의개선효과가고용이나성장과같은여타거시경제적변수에는부정적인영향을미칠수있으므로해외투자확대및내수진작정책등을적극적으로추진할필요가있다. 제3장에서는기업데이터를이용하여미시적차원에서의연구를수행하였다. 그주요내용은다음과같다. 실질실효환율의하락은수출의존도가높은기업에는가격경쟁력을높임으로써생산성을높이는것으로나타나고, 수출비중이낮고중간재수입의존도가높은기업은실질실효환율의변화가생산성개선에미치는영향이적은것으로나타났다. 이러한결과는경제학적상식과일치 8 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

10 하는것으로, 본연구에서는우리나라기업들의미시적데이터에서도이러한사실이확인되었다. 특히서비스업의경우산업별로중간재수입의존도가상이하나대부분의서비스산업은수출비중이낮아실질실효환율의하락이제조업에비해생산성에미치는부정적인영향이큰것으로나타났다. 제4장에서는주가를기업가치로대변한환노출도분석을시행하였다. 그결과단기적으로는대미환율상승이상대적으로많은수의기업가치에부정적인것으로추정되었다. 이는환율상승이기업가치를하락시키는요인으로작용했을가능성도있지만환율상승으로인해달러화로환산한주가하락의영향을염려한해외투자자들의자금인출도영향을미친것으로보인다. 그러나분석시계를넓힘에따라상대적으로대미환율상승으로기업가치가긍정적인영향을받는기업의비중이증가하는것으로나타났다. 특히대외자산을많이보유한기업, 대외부채를적게보유한기업, 자기자본비율이높은기업, 현금보유비율이높은기업, 수익률이좋은기업들이긍정적인영향을받는것으로나타났다. 제5장에서는이러한연구내용을종합하여정책적시사점들을도출하였다. 주요정책적시사점을요약하면다음과같다. 첫째, 일반적인통념과달리환율상승이거시경제적으로반드시긍정적이지만은않다는사실이다. 이러한사실은집계데이터를이용한거시적분석뿐만아니라기업데이터를이용한미시적분석에서도동일하게나타나고있다. 즉기존의통념과달리환율상승 ( 원화가치하락 ) 이일정기간거시경제에부정적영향을미칠수있음을보이고있는것이다. 이는환율의평가절하가이전과달리반드시수출확대나성장률제고에기여하지않음을시사하고있어서정책결정에유의할필요가있다. 국문요약 9

11 둘째, 환율변동의효과가단기적으로그치고있는데비해환율변동성수준이나빈도가높아져서환율수준을타기팅하는정책보다는환율변동성을낮추어안정성을강화하는방향의정책이전체경제에더많은기여를할것으로사료된다. 이는우리경제에대한해외요인의영향이확대되어있을뿐아니라실물부문과금융부문이상호영향을미치고있어서환율의영향이특정시기의여건에따라달라질수있어불확실한정책효과보다는더분명한정책적효과를기대할수있는정책의선택이바람직하기때문이다. 셋째, 환율변동의경제적효과가시간의경과에따라서도변동하는것으로나타날뿐아니라산업별 기업별상황에따라서도서로상이한효과를보이고있으므로필요시에는정확한분석을통한맞춤형환율정책이요구된다. 기업들의경우환율에대한노출이부정적혹은긍정적으로나타나는기업들간서로다른특성을가지고있으므로환율상승이반드시모든기업에유리한조건을제공하지는않는것으로분석되고있다. 이는수출비중이나중간재수입의존도에따라환율상승이나하락에의한유불리가서로달라지기때문이다. 따라서환율관련정책만으로특정경제목표를달성하기는어려우므로재정정책이나고용정책등연관된정책을연계하여부정적영향을통제하는등의적확한정책개발등이필요하다. 본연구는우리나라의산업구조나인구구조, 자본시장상황등전반적인경제여건이변화되고있는시점에환율변화가미치는경제적영향을확인해보기위해시행되었다. 특히기업데이터를활용할수있게되어이를통해기존의연구결과들을보완할수있는지의여부를확인하고자했다. 기업데이터를이용한미시적연구와거시적연구의연계는미시적연구의수준을어느수준까지로 10 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

12 하느냐에따라연구의결과나연계고리도달라질수있다. 따라서본연구에서는우선적으로타당성을확보할수있는수준으로제한할수밖에없었다. 향후미시적연구가더일반화되면더효율적인연구방식들이나타날수있을것으로기대한다. 이번연구에서강조하고싶은점은평가절하가반드시우리경제에유리한것만은아니라는점이다. 기존의환율논쟁은주로환율수준의적정성에관한것이대부분이었다. 이는환율의평가절하가경제성장및거시경제에유리하다는가정에근거한다. 그러나본연구에서는이가정의유효성이확인되지않고있음을보인다. 물론이러한내용은환율수준에따라, 혹은환율의변화속도에따라달라질가능성도있다. 이연구의범위에이러한이슈들을포함하지는안았으므로, 후속연구들에서환율변동에연관된이슈들을심도있게분석하여이연구에서나타난환율의평가절하효과를더세밀하게점검할필요가있는것으로사료된다. 국문요약 11

13 차례 제1 장서론 연구배경및필요성 20 가. 연구의배경 20 나. 연구의필요성 연구범위와구성 22 제2 장환율이거시경제에미치는영향 환율과경제성장 환율과소비 환율과투자 환율과고용 환율과수출 실증분석 42 가. 지출항목별환율영향실증분석 42 나. 환율이공급항목에미치는영향실증분석 상관관계분석 64 가. 지출분야상관관계분석 64 나. 공급분야상관관계분석 소결 70 제3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 서론및기존연구개관 분석모형 77 가. 중간재수입없는내수기업 (, ) 80 나. 중간재수입이없는완전수출기업 (, ) 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

14 다. 중간재를수입하는내수기업 (,, ) 81 라. 중간재를수입하는완전수출기업 (,, ) 분석자료및추정방법 82 가. 추정모형 82 나. 분석자료 실증분석결과 88 가. 총요소생산성 88 나. 노동생산성 92 다. 총부가가치 94 라. 총수익 97 마. 총수출 소결및시사점 102 제4 장환율변화에따른기업가치분석 서론및기존연구개관 자산가격결정모형을통한기업별환노출분석 107 가. 환노출정의및분석모형 107 나. 데이터 109 다. 실증분석 110 라. 분석모형확장및강건성확인 환노출의결정요인분석 소결및시사점 124 차례 13

15 제5 장정책적시사점 환율이거시경제에미치는영향과정책적시사점 환율변화에대한기업데이터분석과정책적시사점 요약및결론 130 참고문헌 133 Executive Summary 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

16 표차례 표 2-1. 실질 GDP 구성 28 표 2-2. 단위근검정 46 표 2-3. 공급측요인단위근검정 61 표 2-4. 환율과지출항목에대한상관관계 ( 시기별 ) 65 표 2-5. 환율과지출항목간교차상관관계 ( 시기별 ) 67 표 2-6. 환율과공급부문간상관관계 70 표 2-7. 환율과공급부문간교차상관관계 70 표 2-8. 지출항목에대한환율의영향 VAR 분석결과요약 71 표 2-9. 환율변화가공급측면에미친영향 VAR 분석요약 72 표 3-1. 주요변수기초통계량 (2006~15년) 85 표 3-2. 제조업수출의존도및중간재수입의존도 (2006~15 년 ) 87 표 3-3. 서비스업수출의존도및중간재수입의존도 (2006~15 년 ) 87 표 3-4. 실질실효환율과총요소생산성 ( 전체산업 ) 90 표 3-5. 실질실효환율과총요소생산성 ( 제조업, 서비스업 ) 91 표 3-6. 실질실효환율과노동생산성 ( 전체산업 ) 92 표 3-7. 실질실효환율과노동생산성 ( 제조업, 서비스업 ) 93 표 3-8. 실질실효환율과총부가가치 ( 전체산업 ) 95 표 3-9. 실질실효환율과총부가가치 ( 제조업, 서비스업 ) 96 표 실질실효환율과총수익 ( 전체산업 ) 98 표 실질실효환율과총수익 ( 제조업, 서비스업 ) 99 표 실질실효환율과총수출 ( 전체산업 ) 100 표 실질실효환율과총수출 ( 제조업, 서비스업 ) 101 표 4-1. 유의한환노출기업및비중 111 표 4-2. 규모별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 112 표 4-3. 규모별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 112 표차례 15

17 표 4-4. 업종별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 113 표 4-5. 업종별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 114 표 4-6. 수출비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 115 표 4-7. 수출비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 115 표 4-8. 외화자산비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 116 표 4-9. 외화자산비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 116 표 외화부채비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 117 표 외화부채비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 117 표 자기자본비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 117 표 자기자본비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 118 표 현금보유비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 118 표 현금보유비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 118 표 수익률별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 119 표 당기순이익별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 119 표 유의한환노출기업및비중 120 표 주간수익률을사용한환노출도분석 122 표 연간수익률을사용한환노출도분석 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

18 그림차례 그림 2-1. 원 / 달러환율추이 26 그림 2-2. 실질실효환율추이 26 그림 2-3. 경제성장률과원 / 달러환율추이 27 그림 2-4. 환율상승이소비에미치는효과 34 그림 2-5. 원 / 달러환율과 GDP 의집계지출항목자료 45 그림 2-6. 충격반응함수 (1980. Q1~2016. Q4) 49 그림 2-7. 충격반응함수 (1980. Q1~1996. Q4) 51 그림 2-8. 충격반응함수 (1999. Q1~2016. Q4) 57 그림 2-9. 분석데이터의시계열 (2000. Q1~2016. Q4) 60 그림 공급측요인에대한충격반응함수 (2000. Q1~2016. Q4) 62 그림 3-1. 수출의존도와중간재수입의존도 86 그림 3-2. 실질실효환율, 생산자물자지수 88 그림 4-1. 환노출의커널밀도함수 111 글상자차례 글상자 2-1. 환율하락의긍정적효과 ( 지출부문별고찰 ) 31 글상자 2-2. 외환위기전후환율변동폭및변동성비교 53 글상자 2-3. 글로벌밸류체인과부가가치변화 56 그림차례 17

19 제 1 장 서론 1. 연구배경및필요성 2. 연구범위와구성

20 1. 연구배경및필요성 가. 연구의배경 우리나라금융시장의자유화와개방화로우리경제에대한국제금융시장의영향이확대되었다. 특히글로벌금융위기이후주요국의적극적인통화정책으로환율의변동폭이확대되고변동주기가단기화되는현상이초래되고있다. 이로인해환율이기업에미치는영향도증가하여그부정적영향을최소화하기위한정책적정교함이요구되고있다. 더구나 2016년우리나라가미국재무부의환율감시대상국에지정됨으로써환율의하방경직성이커질우려가있으며, 이에따라한국기업에대한영향을정밀하게분석하여정책결정의기초자료로활용할필요가제기되고있다. 미국의통화정책정상화기조에따라미국의금리인상이예견되는상황에서유럽과일본의양적완화지속으로선진국의비대칭적통화정책으로인한환율의변동성증가가우려되고있다. 원화는평상시에는다른개발도상국에비해변동성이안정되어있지만, 국제금융시장불안시에는변동성이상대적으로커지는경향이있으므로이로인한리스크가증가할가능성이높기때문이다. 글로벌라이제이션과우리나라자본시장자유화로환율의변동폭이기업의수익성을넘어서는수준으로확대되고있어서수출입에영향을많이받는기업의경우환율변동에대한대비책이무엇보다중요하나기업의개별분석을이용한연구는부족한상황이다. 이러한배경하에본연구에서는먼저거시경제적인측면에서환율의영향이어떻게변화되고있는지를점검하여기업활동의환경에대한분석을시행해보고자한다. 그리고다음으로는기업들이환율변동과환율수준의변화에어떻게영향을받고있으며이에대한대응이어떻게이루어지고있는지를개별기업 20 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

21 데이터를이용하여분석함으로써기업의경쟁력및안정성제고에기여할수있 는환율정책의방안을모색하고기업차원의대응방안을모색하고자한다. 나. 연구의필요성 최근개별기업에관한마이크로데이터들이공개되고있어서이를이용하여개별기업차원에서환율변동성및환율수준의영향을분석함으로써기업및정책당국차원에서정교한정책수립을위한기초자료로활용할수있는여건이개선되고있다. 지금까지환율에관련된대부분의연구가거시경제적변수에관련된연구이거나산업별영향에대한분석을중심으로전개되어실제로개별기업차원의영향을파악하는데한계가있었다. 그이유는첫째, 기업연구를할수있는자료가충분히존재하지않아서실증연구에한계가있었기때문이다. 둘째, 거시경제적변수나산업별영향과는명확한이론적기반이제공되지않았기때문이다. 근래에들어이러한연구환경에많은변화가이루어졌다. 먼저기업데이터의작성과공개가증가하였다. 예를들어 2006년부터발간된통계청의 기업활동조사 는기업의경영활동에대한연구분석자료를제공함으로써기존의기업재무데이터를활용한연구에비해보다심도있는기업분석이가능해졌다. 뿐만아니라한국신용평가정보에서도기업데이터를제공하고있어서데이터의제약은더이상문제가되지않는수준이다. 기업관련연구들도국내외에서급격히증가하여이론적혹은실증적으로활용할수있는근거가풍부해지고있다. 따라서거시분야와더불어기업데이터를활용한미시적인연구를보완하여정책적대응의정교함을갖추는데기여할필요가있다. 특히환율변동이우리나라경제나산업에미치는영향에대한연구는그동안다양한연구자들에의해여러가지방법을적용하여수행되어왔으나개별 제 1 장서론 21

22 기업의자료를이용하여환율이기업의이윤및행태에미치는영향을미시적 으로수행한연구는거의없었기때문에본연구가정책대안제시의새로운근 거자료로활용될수있을것으로기대하고있다. 2. 연구범위와구성 본연구는크게두개의부문으로구성되어있다. 첫번째는환율변화가거시경제적변수에미치는영향을분석하는부문이다. 이연구는기존에유사한연구들이많이수행되었지만특정거시변수나특정산업을중심으로연구가진행되어서환율변화가주요거시경제변수에동시에영향을주고받는결과를포착하지못하는한계가있었다. 이러한한계를극복하기위해주요거시경제변수를함께고려하여그영향을분석하고있다. 기존의연구가거시경제변수가운데수출이나소비등 GDP의지출항목을중심으로이루어진한계를극복하기위해공급측면의변수에대한영향도함께고려한연구를수행하였다. 이를통해수요와공급측면의변화를같이균형있게고려하여거시경제적영향에대한종합적시사점을도출할필요가있기때문이다. 두번째부문에서는기업자료를이용한분석을시행한다. 구체적으로는먼저통계청의 기업활동조사 와한국신용평가정보에서제공하는국내기업의재무데이터를통해, 산업, 규모, 기업의경영방향등의특성을반영한개별기업의환율변화및변동성이생산성, 수출, FDI 등에미치는영향을패널분석을시행한다. 다음은포트폴리오구성및자산가격결정모형을통해업종별, 기업규모별로환위험노출정도를분석하여기업이처한환위험의수준을알아본다. 그리고개별기업의재무데이터분석을통해개별기업의환위험헷징 22 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

23 (hedging) 전략을분석함으로써기업들의환위험에대한대응의적정성을평가하게된다. 이러한두부문의연구를통해환율변동이우리나라거시변수에미치는영향에대하여환율과거시경제간의관계에대한전반적인조망을제공한다. 또한환율변화가기업환경에미치는영향을패널분석을통해분석하여환율의수준별, 변동성별기업의성과및행태에미치는영향을분석한다. 그리고환율변화에기업들이어떻게대응하는지와기업의헷징전략과성과등을분석하여향후개선방안을모색해본다. 본연구의결과는향후다음과같은정책적기여가있을것으로기대한다. 첫째, 환율의거시경제적분석을통해환율관련정책의결정과정에서주요방향을제시한다. 둘째, 환율변동이개별기업에미치는구체적영향을타기팅하여정책대안마련시정책의우선순위반영및유효성제고에기여할것이다. 셋째, 기업차원에서도각개별기업의특성에따라적합한환율대응전략의개발에기여할것이다. 본연구는 1장에서연구의필요성과목적을약술하고, 2장에서는환율이거시경제에미치는영향을분석한다. 3장에서는환율이개별기업의생산성에미치는영향을다양한파급경로를통해분석하고, 4장에서는기업의주식수익률을기업의가치로대변하여상장기업의환노출여부를분석한다. 5장에서는이러한연구들이제시하는정책적시사점을종합하여정리한다. 끝으로 6장에서는본연구의주요내용을요약하고결론을도출한다. 제 1 장서론 23

24 제 2 장 환율이거시경제에미치는영향 1. 환율과경제성장 2. 환율과소비 3. 환율과투자 4. 환율과고용 5. 환율과수출 6. 실증분석 7. 상관관계분석 8. 소결

25 1. 환율과경제성장 원 / 달러환율은 1997년 4/4분기와 2007년 4/4분기를제외하면전반적으로하향안정화되는경향을보여왔다. 경제성장과경상수지흑자의증가가이러한변화의배경이라고할수있다. 1997년이후소득수준의증가와외환보유액의증가에도불구하고원 / 달러명목환율은 1997년이전보다상대적으로높은수준에머무르고있다. 실질환율수준도마찬가지로통화가치가상대적으로낮은수준에머무르고있음을보여주고있다 ( 그림 2-1, 그림 2-2 참고 ). 그림 2-1. 원 / 달러환율추이 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 원 / 달러 자료 : 한국은행경제통계시스템 ( 검색일 : ). 그림 2-2. 실질실효환율추이 REER NEER 주 : 2010=100. 자료 : BIS Statistic( 검색일 : ). 26 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

26 환율의평가절하나절상은자국상품의가격경쟁력을제고하여성장을추동하는요인으로작용한다는것이전통적인견해이다. 자세한분석이필요한사안이기는하지만 [ 그림 2-3] 에서는이러한상관관계가뚜렷이나타나지는않고있다. 우리경제의성장률은추세적으로하락하는경향을보이고있지만실질환율은 2007년과 2008년외에는평가절상기조를유지하고있다. 그림 2-3. 경제성장률과원 / 달러환율추이 실질환율절상율 ( 좌 ) 실질 GDP증가율 ( 우 ) 주 : 전년동기대비, 연평균기준. 자료 : 한국은행경제통계시스템 ( 검색일 : ). 환율의영향이일방향으로분명한방향성을보여주지못하는것은수출과수입이유사한비중으로총생산에영향을미치고있기때문이다. [ 표 2-1] 에서제시된바와같이우리나라 GDP는민간소비비중이지속적으로낮아져서 1980년대 63.89% 에서 2010년대에들어서는 49.16% 로 50% 이하로하락했다. 반면수출과수입이차지하는비중은지속적으로증가하여 2010년대에는수출이 54.78% 로가장높은비중을차지하였고수입은 49.64% 로거의 50% 에달하는수준을차지했다. 수출과수입이 GDP에서차지하는비중이매우높은수준이어서환율의절하나절상의영향이대부분중화되는구조를가지고있다. 투자역시지속적으로하락하는추세를보이고있어서환율이미치는영향이크게나타나지는않을것으로보인다. 그러나실제로환율의영향이지출 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 27

27 계정의분야별로어떻게나타나는지는개별적으로그영향을측정해봐야구체 적인판단이가능하다. 표 2-1. 실질 GDP 구성 ( 단위 : %) 1980~1989년 1990~1996년 1999~2007년 2010~2016년 소비 정부지출 투자 ( 설비투자 ) 수출 수입 자료 : 한국은행경제통계시스템 ( 검색일 : ). 전통적으로국제경제학이론에서환율의평가절하는경제성장에기여한다는것이일반적으로받아들여져왔다. 실제로수출주도형경제성장을추진해온동아시아국가들에서는환율의정책적관리가급속한성장을견인한주요요소로간주되었다. 동아시아국가들의성장신화를설명할수있는주요요인으로수출의확대가제시되어왔고환율이수출을확대하는데기여하였다는것이이러한설명의배경이다. 대표적으로 World Bank(1993), Stiglitz(1996), Williamson(2000) 등은이러한입장에서동아시아국가들의경제성장과환율의관계를제시하고있다. 실제로환율이경제성장에긍정적인기여를하였는지에대한검증은실증연구의매우중요한주제가되어왔다. 환율의평가절하가경제성장을제고하는데기여하였는지의여부를측정하기위해많은실증적연구가다양한방식으로진행되어왔다. 초기연구들에서는대다수가환율이수출에긍정적인영향을미치는지의여부를통해경제성장에대한관계를측정하고자하였다. 실증연구를통해이론에서제시한환율의경제성장을입증한대표적인연구로 Edwards(1993), Grossman and Helpman(1997), Frankel and Romer 28 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

28 (1999), Rodriguez and Rodrik(2000) 을비롯하여많은연구들이존재한다. 환율이경제성장에기여한것으로제시하고있는대부분의연구들에서는제조업을중심으로수출을확대해온나라들의영향이주로반영되었으며수출의증가여부에주안점을두고연구가수행되었다. 실질환율의절하가가격경쟁력의제고를가져와서수출증가와수입감소를유발하여순수출증가와경제성장에기여하게되는것이상기연구들에서실증적으로도검증되었다. 환율성장에대한기여에대해서는시기에따라다르게나타난다는지적이있다. 순수출총액을기준으로볼때평가절하는수출상품의가격인하로나타나수출총액을오히려하락시키기때문이다. 이러한가격효과로단기에는수출이감소한것처럼통계수치가나타나게된다. 그러나장기적으로국제시장에서가격이하락한상품의수요가증가하게되는물량효과가더우세해져서중장기적으로는수출의증가효과가더커지게된다. 이러한특성으로인해소위환율이 J-커브효과 가나타나는것으로설명하고있다. 이러한효과는산업마다시차가존재하기는하지만공통적으로대다수의산업분야에서환율효과가존재하는것으로알려져있다. 이를실증적으로입증하고있는연구로는 Rose and Yellen(1989), Rose(1990, 1991), Bahmani-Oskoose and Alse (1994), Wilson(2001), Hsing(2005) 등이있다. 정반대의주장을펼치는연구도존재한다. 실질환율의절하가오히려경기위축적효과를촉발하여경제성장에는부정적인영향을미칠수있다는것이다. 이러한가능성은오래전부터제기되어온문제다. 실증적연구에서도경기위축적평가절하가가능하다는것을보여준연구에는 Cooper(1971), Krugman(1978), Hanson(1983), Gylfason and Schmid(1983), Edwards (1986), Buffie(1986), Risager(1988), Lizondo and Montiel(1989), De Melo et al.(1996) 등이있다. 이처럼서로상반되는연구결과가도출될수있는것은실증분석대상이된시기와대상산업, 그리고경제구조의차이등으로인해발생한현상이다 ( 글상자 2-1 참고 ). 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 29

29 2000년대에들어서면서당연시되었던성장에대한환율평가절하의긍정적효과가약화되거나분명치않다는실증연구들이늘어나고있다. 그배경으로는글로벌라이제이션이심화되면서글로벌밸류체인이확대되어나타난현상으로추정되고있다. 특히우회도가높은상품일수록밸류체인의길이가늘어나고생산과정에참여하는국가들의수가증가하여환율의평가절하혹은평가절상효과가상쇄되기때문이다. 자국에서생산된상품의부가가치가얼마나높은비중을차지하는지, 수출입되는지역이어디인지에따라평가절하의유불리가다르게나타나기때문에이전처럼경제성장에대한긍정적혹은부정적영향을일괄적으로예단하기가어렵게되었다. 따라서기존의대다수실증연구들에서사용하였던순수출자료를중심으로환율변화의성장효과를측정하는방식만으로는환율효과를정확히파악하는데한계가있는것으로나타나고있다. 환율의평가절하 / 상승이경제성장에미치는영향을구체적으로확인하기위한실증분석에서경제성장률이나 GDP 총량자료를활용하는것은정확한인과관계를확인하기어렵다는것이공통된연구결과들이다. 이를개선하는방법은 GDP를구성하는지출부문별로환율의영향을파악하는것이다. 예를들어총지출은소비, 정부지출, 투자, 수출의합에서수입을차감한것으로정의하면 [ 식 2-1] 과같은관계식에대하여각요소별로환율의영향을분석하는것이다. Y= C + G + I + X M [ 식 2-1] [ 식 2-1] 에서정부지출은환율변동에의해결정되기보다는정책의지에의해결정되므로외생변수로간주하면환율이소비, 투자, 수출및수입에미치는영향을분리하여분석할필요가있다. 30 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

30 글상자 2-1. 환율하락의긍정적효과 ( 지출부문별고찰 ) 1. 환율과수출 : (+) 의관계, J-curve 효과 환율상승시수출품의가격경쟁력상승으로수출량증가 총수출액은수입국의수입수요탄력성에의해결정되나, 우리나라수출품은가격탄력성이높기때문에환율변동에비교적민감 (J-Curve 효과 ) - 환율과소비 : (-) 의관계 다른조건이일정할때, 환율상승은교역조건을악화시켜실질무역손익및실질분배수준 (GNI) 을낮추고소비를감소시키는요인으로작용함. 환율상승교역조건악화실질무역손익감소실질소득감소소비감소 원화환율은교역조건과뚜렷한음 (-) 의관계이며, 교역조건과실질소득및소비는양 (+) 의상관관계에있음. 환율과교역조건의상관계수는 -0.8로서 - 1에가까운것으로나타남. 교역조건 GNI 소비상관계수 : 교역조건과 GNI는 0.5, GNI와소비는 0.9 < 환율과교역조건의관계 > < 교역조건, 실질소득, 소비와의관계 > 로그평균환율로그순상품교역조건 (%) 20 민간소비 15 실질GN 순상품교역지수 주 : 년 2003 년 2 사분기까지의월별및분기별자료사용 2. 교역조건 실질소득 (GNI) 민간소비는전년동기대비증가율사용자료 : 한국은행. 2. 환율과투자 : 음 (-) 의효과가양 (+) 의효과를상회 양의관계 : 환율상승시수출부문생산증가및외국인국내직접투자 ( 입지효과등 ) 증대로투자가증가 입지효과 : 생산비용을낮추기위해통화가치가낮은곳에투자 음의관계 : 수입원자재및자본재가격상승, 외채원리금상환부담증가, 교역조건악화에따른실질소득감소등으로투자가감소 실증분석결과, 환율과투자는음 (-) 인것으로나타났으며외국인직접투자는환율보다는제도변화등구조적요인에더큰영향을받는것으로나타남. 자료 : 최창규 ( ), 환율변동성및환율수준변화가투자에미치는효과분석, 경제분석, 제5권 3호, 한국은행. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 31

31 글상자 2-1. 계속 3. 환율과 GDP: 개방화단계에이를수록음 (-) 의관계가뚜렷해짐. 산업화단계 (1960~70 년대 ): 환율상승이수출에미치는영향력이소비및투자에미치는영향력보다상대적으로크기때문에환율변동은수출변동을통해 GDP에양 (+) 의효과를미침. 환율상승수출증가분 > ( 소비감소 + 투자감소 ) 분 개방화단계 (1980 년대이후 ): 환율변동에따른수출변동효과보다소비및투자변동효과가더커서환율변동은 GDP에음 (-) 의영향력을미침. 환율상승수출증가분 < ( 소비감소 + 투자감소 ) 분 실증분석결과, 산업화단계에서는환율상승이 GDP를증가시키지만, 개방화단계에서는환율상승이오히려 GDP를감소시키는것으로나타남. 자료 : 김희식 ( ), 환율변동의경제적효과와시사점 : 투자, 성장및공급측면구조변화를중심으로, 경제분석, 제9권 2호, 한국은행 ; 노진호 ( ), 환율하락의긍정적효과, 현대경제연구원 VIP Report에서재인용. 2. 환율과소비 환율상승은수입품의상대가격을인상하여수입을감소시킬뿐만아니라중간재가격상승을통해국내물가의제고를초래하여국내소비를감소시킨다는것이전통적인경제이론에서제시하는내용이다. 우리경제는외환위기이후상대적으로급격한환율상승이있었으며그이후지속된경상수지흑자에도불구하고실질실효환율이경제펀더멘털에비하여충분히절상되지않았다는평가를받고있다 (Cline 2017). 우리경제를견인하는가장중요한부문은수출이다. 수출성장률이여타지출부문성장률보다높은상황이지속되어수출은여전히우리경제의성장을견인하는역할을담당하고있다. 수출의성장세가지속되는반면소비와투자는부진을벗어나지못하여내수의성장에대한기여는여전히저조하다. 내수가확대되지못하는이유들중하나로수출중심의경제구조를지적하는연구들이많다. 수출은주로대기업이주도하고있어서수출산업및기업에대한성장의과실이대기업에집중되는양극화를심화시키게되었다는것이다. 그 32 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

32 결과내수상품을주로생산하는중소기업과가계는상대적으로구매력이약화되어경제전반의성장잠재력을약화시키기때문이라는주장이다 ( 한국은행 2013). 장동구 (2013) 는환율상승이소비에미치는효과를설명하기위해상품을교역재와비교역재로구분하고환율변동이두가지상품군에미치는상대가격변동효과와실질잔액효과를통해살펴보고있다. 먼저상대가격의변동효과를보면 [ 그림 2-4] 에서모형의초기상태에서는생산은 A점, 소비는 B점에서이루어지는것으로가정하고있다. 먼저상대가격의변동효과를보면다음과같다. [ 그림 2-4] 의초기상황에서환율이상승하면교역재의상대가격이 P 0 에서 P 1 으로상승하여노동이교역재부문으로이동하게되고교역재의생산이 A점에서 C점으로증가하게된다. 교역재의상대가격상승은비교역재의상대가격이하락하는것과같으므로비교역재가격으로산정한교역재생산부문의실질임금은증가하고비교역재생산부문의임금은감소하여생산량도 A에서 C로감소하게된다. 소비는기존의 B점으로부터가격선이기존의 P 0 에서 P 1 으로이동하므로새로운가격선과무차별곡선이접하는 D점에서이루어지게된다. 그결과교역재의소비는감소하고비교역재의소비는증가하게된다. 환율상승으로인해발생한상대가격의변동에의해교역재는생산증가와국내소비감소로 CE만큼의초과공급이발생하며비교역재는생산감소와국내소비증가에따라 DE만큼의초과수요가발생하게된다. 환율변동에따른잔액효과는다음과같다. 환율의평가절하는교역재의국내가격을상승시켜서국내물가가 P 1 에서 P 2 로상승하게되므로실질소득이감소하게된다. 그결과교역재와비교역재모두소비가위축되므로소비점이 D 에서 F로이동하는현상이발생한다. 실질소득의감소는특히해외로부터의중간투입재나소비재의수입의존도가높고수입의가격탄력성이낮은경우더크게나타나게된다. 교역재부문에서발생한초과생산은해외수출로해소하게 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 33

33 그림 2-4. 환율상승이소비에미치는효과 교역재 ( T ) P0 P1 B P2 C E D F A CIC 0 CIC 1 CIC 2 O 비교역재 ( N ) 자료 : 장동구 (2013), p. 17. 되면경상수지흑자를발생시킬수있으며비교역재의생산감소로발생한초과수요는소비감소를가져와서내수감소를통해해소된다. 이모형에따르면환율상승이소비에미치는종합효과는교역재의소비가일차적으로감소하고, 비교역재는상대가격하락으로초기에는소비가 B에서 D로증가하나실질소득의감소로다시 F로감소하여최종적으로감소하게된다. 종합하면환율상승은국내소비를감소시키는요인으로작용한다. 상기모형은초과생산된교역재를수출하여소득이증가하고이를다시투자와소비에사용하여경제가성장하는확장적효과에대해서는고려하지않고있어서현실설명에한계를가지고있다 (Burnstein et al. 2004). 그러나경기위축적인경로에대해서는설득력을가지고있으므로실제로우리경제에서경기의확장적인효과와위축적인효과중어느것이더크게나타나고있는지에대해서는실증적인분석을통해확인할필요가있다. 34 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

34 3. 환율과투자 환율변동이기업투자에미치는영향과관련한이론적견해는환율상승이기업투자에긍정적인영향을미친다는것이다. 환율상승이기업의가격경쟁력을개선하여해외수요를증가시키기때문에생산증가와투자수요를제고할것이라는점때문이다. 그러나글로벌밸류체인의확대로기업의생산과정이다국적상품들로구성되면서기업의투자정책이수입원자재만이아니라중간재의공급을국내및해외생산자의상품을최적으로구성하는것에주안점이두어지고있다 (Campa and Goldberg 1999). 따라서환율의상승이반드시국내기업의투자를증가하는방향으로작용하지만은않는다는주장이제기되고있다 (Swift 2006). 환율상승은기업의수익증가에도기여한다. 대외적으로가격경쟁력을제고할뿐만아니라국제통화로수출대금을받을경우국내통화로환산된수익이증가하기때문이다. 따라서기업의투자에긍정적인효과를발생시킬수있다. 그러나생산과정에서중간재나원자재의투입이많을경우환율상승은비용증가를가져와서수익감소와투자축소의이유가될수있다. 이처럼서로충돌하는효과가동시에존재하므로환율상승 ( 혹은하락 ) 이투자에미치는효과를알아보기위해서는실증분석을통해개별국가나기업의사례에대해확인하는것이필요하다. 이러한연구는이미오랫동안다양한실증연구들이수행되었고대표적으로는 Goldberg(1993), Campa and Goldberg(1995), Nucci and Pozzolo(2001), Harchaoui et al.(2005), Swift(2006) 등이있다. 실증연구를통해환율변동이투자에미치는영향을연구가운데 Goldberg (1993) 는미국의 31개산업분야의 1970년부터 1990년까지데이터를활용하여환율이투자에미치는영향을분석하였다. 주요결과는 1980년대달러의통화가치하락이비내구재상품을생산하는제조업의투자축소를가져온것으로추정하였고비제조업분야에서는투자의증가와감소를야기하는효과가섞여 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 35

35 있어서분명한결론을내지는못하고있다. 이연구는경제학교과서에서제시하는바와달리 1980년대의달러가치하락에따른미국기업의소득 (income) 하락및부 (wealth) 의감소효과의합이수요와생산의증대효과의합보다클경우오히려부정적인 (negative) 투자효과가발생할수있음을확인해주고있다. Nucci and Pozzolo(2001) 는이탈리아의제조업기업에대한실증분석을시행하여환율변동이투자에미치는영향을알아보았다. 1,000개의기업을대상으로수행한동태적패널모형의주요추정결과는이론에서예상하고있는내용에서다르지않았다. 즉수익과비용에대한환율변동의효과는해외판매와원자재투입비중에따라달라지는것으로나타났기때문이다. Harchaoui et al.(2005) 은캐나다의제조업분야에서환율변동이투자에미치는영향을분석하였다. 분석결과는환율상승이총투자에긍정적인영향을미치지만환율변동성이낮을때그효과가더크게나타나며환율변동성이커질수록그효과가작아지는것으로나타났다. 또한수익률수준이낮은상업일수록환율변동이투자에더큰영향을미치는것으로나타났다. Swift(2006) 는호주의제조업분야에대한연구를수행하였다. 1988년부터 2001년기간동안호주의제조업분야를대상으로환율과투자의관계를분석하였다. 분석결과환율변동이기업수익에미치는영향은수출시장에서의가격변동, 투입되는중간재수입가격의변동, 그리고국제경합도에따라다르게나타났다. 호주의제조업기업들에서는환율하락이야기하는수출로부터얻은수익의감소효과가환율하락으로인한중간재수입가격의감소에따른비용절약분보다더크게나타나총투자는오히려감소하는결과를가져왔다. 국내에서는김애영 (2005), 이영수외 (2008) 등이있다. 김애영 (2005) 은 1980년 1월부터 2003년 3월까지의기간에대한산업별자료를이용하여시계열분석을시행함으로써환율변화및환율변동성이우리나라총투자와설비투자에미치는영향을실증분석했다. 분석결과에따르면환율변동이우리나라의총투자와설비투자에부정적인영향을미치는것으로나타났다. 이영수외 36 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

36 (2008) 는산업별시계열자료대신개별기업의자료를이용하여동태적이윤극대화모형을적용한실증분석을시행했다. 데이터는 IMF 이전과이후를구분하여환율과투자간의관계를분석했다. 분석결과 IMF 외환위기이전기간에는환율상승이기업의수익을증가시키는효과가더커서기업의투자에긍정적인영향을미치는것으로나타났다. 그러나외환위기이후기간에는환율상승의비용효과가더커져서기업의투자를오히려위축시키는것으로나타났다. 또한환율이투자에미치는효과는기업규모가작을수록, 시장지배력이낮을수록더커지는것으로파악되었다. 4. 환율과고용 외환위기이후우리나라환율제도가변동환율제도로이행하면서환율은고용에영향을미치는빼놓을수없는주요변수들가운데하나가되었다. 전통적으로환율은고용에직접영향을미치는변수라기보다는생산을매개로하여간접적인영향을미친다고보는것이일반적인인식이었다. 1990년대이후급속히진행된글로벌라이제이션은환율이노동의수요와공급에직접영향을미칠만큼긴밀한관련을가지게되었다. 고용은노동시장의수요와공급에의해결정되지만보통노동의공급은인구의구조적특성에의해이미확정적인경우가많으므로환율의영향은노동의수요측면에서분석하는것이일반적이다. 케인즈학파의거시모형에따르면노동의공급이확정적일때고용은이윤극대화를추구하는기업의노동수요에의하여결정된다. 개방경제하에서기업의이윤은상품의해외수출및해외로부터수입되는원자재및중간재혹은생산요소에의해결정되므로이과정에서환율의영향을받게된다. 그러나이러한방식의연구는환율이고용에영향 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 37

37 을미치는경로가드러나지않아서한계를가지는것으로지적되고있다. 특히최근소위 고용없는성장 문제가제기되면서생산증가가고용증가로연계되지않는상황이나타나면서연구방법의개선이요구되는상황이다. 환율변동과고용의관계에대해서는다양한국내외연구들이존재한다. 우선해외연구로는 Campa & Goldberg(1995, 2001) 를들수있다. 제조업을대상으로한이연구들은환율변동이제조업의고용과임금에미치는효과가해당기업이나산업의대외개방도에의해달라진다는사실을입증하였다. 이연구들에서는환율이고용에미치는세가지경로를도출하여분석모형을설정하였는데이모형은지금까지국내외연구에서활용되고있다. Branson and Love(1988) 는미국과일본의제조업을대상으로고용에미치는환율효과를분석하였다. 결과에따르면미국과일본에서공히환율하락이고용감소를유발하는것으로나타났다. 단지일본의경우통계적유의성은명확하지않았다. Dekle(1998) 의연구에서는앞의연구들과는달리환율로인한가격변화가고용에영향을미치기는하지만경제의개방도와는관련성이없는것으로나타난다. 그이유로는환율에연계된비용과고용의관계가정부정책이나규제때문에약화된탓으로설명하고있다. 환율과고용의관계를분석한대표적인국내연구로는다음과같은보고서를들수있다. 장동구, 김기호, 이현창 (2006) 은환율충격이노동이동성에미치는영향을분석한연구로완전수정 (fully modified) 일반최소자승모형을사용하여환율과고용의장기관계분석을시행했다. 분석결과환율상승이노동이동성을오랜기간에걸쳐확대하게되나서비스업의수출경로는해당되지않는것으로나타났다. 박문수 (2008) 의연구는 Campa & Goldberg(1995) 모형을활용하여환율변동과고용의관계를수출과수입경로를반영한구조적벡터지귀회귀모형 (SVAR) 분석을수행한것이다. 그결과에따르면환율상승이제조업부문에서는고용을증가시키지만서비스업부문에서는오히려고용을감소시키는것으로나타났다. 이종욱 (2010) 은중소기업을대상으로환율변동이고용에미 38 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

38 치는영향을분석하였다. 중소기업의고용규모를기준으로분류하여환율과고용의관계를분석한결과환율상승이총괄적으로는고용에부정적인영향을주는것으로나타났다. 그러나일정수준이상의고용규모를가진기업에서는고용이증가하였으며규모가작은기업에서는고용이감소하는현상을보였다. 환율변화가고용에미치는영향을분석한국내연구들은대부분 Gourinchas (1998) 이나 Campa & Goldberg(2001) 의모형을활용하고있다. 5. 환율과수출 환율절하는해외시장에서거래되는국내생산제품의가격경쟁력을높이는요인으로작용한다. 따라서국내통화의평가절하는무역수지를개선하고평가절상은무역수지를악화시키는것이일반적이다. 환율절하효과는수출과수입의가격탄력성에의해달라지며마샬-러너조건에의하면수출의가격탄력성과수입의가격탄력성의합이 1을초과하는경우환율의평가절하는무역흑자를가져오게되는것으로알려져있다. 환율이무역에미치는영향에대해서는국내외에서오랜기간다양한연구가수행되어왔다. 국내연구중강삼모 (2003) 는원 / 달러환율만이아니라주요수출경쟁국인일본의엔 / 달러환율이무역수지와경기에미치는영향을함께분석하였다. 실증분석에는 VAR 충격반응분석과분산분해분석방법을적용하여우리나라무역수지가원 / 달러환율만이아니라엔 / 달러환율의절상이나절하에도많은영향을받고있음을확인하였다. 특히시간이갈수록일본과의경합성이증가하여 1997년우리나라외환위기이후엔 / 달러환율의절하가미치는부정적영향은크게증가하고있음을밝히고있다. 그러나 2001년이후부터무역수지에대한원 / 달러환율의영향은오히려현격히감소하여원 / 달러환율 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 39

39 변동에의해무역수지가큰영향을받지않는것으로보고하고있다. Kang, Kim and Wang(2005) 은엔 / 달러환율의변동과우리나라무역수지및산업생산의관계에대한분석에서엔 / 달러환율의변화가우리경제에미치는영향이큰것으로확인하고있다. 이는일본이우리나라의주요수출입상대국일뿐아니라중간재거래를통해제3국과의무역에도영향을미치기때문이다. 이연구에의하면엔 / 달러환율의변화는다음과같은세가지경로를통해우리나라무역수지에영향을미친다. 첫째는, 국제시장에서상호경쟁에미치는영향이다. 한국과일본은주요수출품이동일한산업분야가많다. 대표적사례가전자, 자동차, 철강, 조선등으로상호통화의평가절상이나절하에의해국제시장에서가격경쟁력이달라지기때문이다. 둘째는상호주요교역상대국이므로환율변화가직접적으로양자간교역에영향을미치기때문이다. 일본은한국에단일국가로서는수입면에서제2위, 수출면에서제3위의주요교역상대국지위를가지고있다. 따라서원 / 달러가치가그대로있어도엔 / 달러가치가절하되면무역수지가악화되고반대의경우에는긍정적인효과를얻게된다. 셋째경로는투자이다. 한국에있어일본은중요한투자제공국이다. 엔 / 달러환율의변화는일본의대외투자능력에변화를야기하여한국의자본수지에영향을미치고국제수지도변화시키는결과를초래한다. 엔 / 달러환율의변화는상기세가지경로의영향이종합되어우리나라국제수지에영향을미치는것으로분석되었다. 그외에도안순권 (2007) 에서는엔 / 달러환율의변화가우리나라기업의수출에미치는영향만아니라기업의채산성에미치는영향을분석하였으며, 주원 조규림 (2013) 은환율의변화가산업별수출에미치는영향을분석하였다. Ree and Chio(2014) 는 2008년글로벌금융위기가환율이우리나라수출에미치는영향에어떤변화를초래하였는지분석하고있다. 명목환율뿐만아니라실질실효환율을활용한연구도활발하게진행되었다. 이재랑 이병창 (2005) 은업종별실질실효환율을활용하여그변화가우리나라 40 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

40 업종별대외가격경쟁력에미치는영향을분석하였다. 이연구에서는명목환율의변화와실질실효환율의변화가업종별가격경쟁력에상호다르게영향을미친것으로분석하고있다. 또한이러한현상이외환위기이후에더강화되어나타나는것으로제시하고있다. 허인 강은정 (2013) 에서는일본의장기침체이후나타나고있는 원고-엔저 현상이우리나라무역에미치는영향을분석하였다. 이연구에서는원고와엔저가초래된원인에따라그영향이달라진다는결과를보여주고있다. 원화가강세를보여이러한현상이나타나게되면주로수입을증가시키는것으로분석되었고, 엔화가약세를보여나타난경우에는우리나라의수출과수입이모두감소하는것으로분석하고있다. 이는상대가격의변화가초래된이유에따라영향이달라지기는하나결국가격경쟁력의변화가그근본원인이라는점에는변화가없음을확인하고있다. 환율수준이나방향성의변화가교역에미치는영향에더하여환율의변동성이야기하는영향에대해서도많은연구가이루어졌다. 대표적인연구로 Chowdhury(1993), Cushman(1988), Kenen and Rodrik(1986) 을들수있다. 이연구들은주로선진국인 G7 국가를대상으로실증분석을수행하여환율의변동성이클수록교역에는부정적인영향이더크게나타나는것으로그결과를보고하고있다. Baak(2004) 의연구에서도아시아및태평양지역에소재한 14개국가를대상으로환율변동성이교역에미치는영향을분석하였다. 이연구도무역상대국간의환율변동성이커지게되면양국간교역이감소하는것을확인하고있다. 강삼모 이창수 (2005) 의연구도환율변동성이교역에미치는영향을분석하였으나달러화를중심에두고수출국통화의대미환율변동성과수입국통화의대미환율변동성을따로분리하여영향의차이가있는지를살펴보았다. 분석대상으로선정한국가는 52개국이며패널분석이시행되었다. 이연구에따르면수입국과수출국통화의대미환율변동성이지역별로차이를보이긴했지만변동성의 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 41

41 증가는어디에서발생하건모두수입에부정적인영향을미치는것으로나타났다. 환율변동성이증가하면불확실성이높아져무역규모를줄일수있는것으로이해할수있으나무역수지에대한영향의방향성은단언하기어렵다. 실제로최봉호 이재득 (2006) 에서는환율변동성이우리나라무역수지에미치는영향을분석하기위해실증연구를수행하였다. 그결과우리나라에서는환율변동성이높아지면무역수지가악화되는것으로나타났다. 그러나김종구 (2007) 는실질실효환율의변동성을계산하여실증연구에적용한결과실질실효환율변동성이우리나라의상품수지에는오히려긍정적인영향을미치는것으로보고하고있다. 상기에서소개한연구들은국내외에서수행한연구들가운데적은일부의연구결과를소개한것으로환율이수출에미치는영향은전세계적으로방대한연구가수행되었고현재도진행되고있다. 그이유는한국가의경제발전정도나소득수준, 개방도등이달라지면동일한국가에서도환율이수출에미치는영향이달라질수있기때문이다. 물론교역상대국의경제적환경변화도기존의연구와다른결과를초래하는원인을제공하기도한다. 6. 실증분석 가. 지출항목별환율영향실증분석 1) 분석방법환율이경제성장에미치는영향을분석하는연구들에서는대부분환율이 GDP의지출부문에야기하는변화를중심으로논의를전개한다. 환율의상승이나하락이수출및수입재의가격을변동시킴으로써관련된상품들의수요에변화를초래하기때문이다. 그러나이러한변화는이론적으로볼때단기간의영향에국한된다. 환율변화는국제수지의불균형으로인해발생하기때문에 42 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

42 흑자나적자구조가다시균형을찾아가는방향으로환율변화가발생하게되고국제수지가균형을회복하는적정환율에도달하면환율변화가중단되기때문이다. 따라서환율이거시경제에미치는영향을분석하는연구들은대부분 GDP의각지출부문에대한변화를중심으로분석하는것이타당하다. 기존의연구들도이러한이유때문에지출부문을중심으로환율의영향을분석하고있으며본연구에서도환율이거시경제에미치는변화를지출부문을중심으로분석하고자한다. 지출부문은총량적으로볼때국내소비, 투자, 정부소비, 수출, 수입으로구성되지만정부소비는가격의변동에의해영향을받지않는것으로가정하여이를제외한지출부문에대하여환율변동이미치는영향을통해거시경제적변화를분석한다. 환율이지출항목에야기하는변화를추정하는방법은앞에서살펴본바와같이여러가지가있다. 대부분의연구에서는특정지출항목에대한환율의영향을분석하는것이일반적이다. 이러한방식은해당지출항목에대하여심도있는분석을할수있는장점은있지만환율이지출항목에미치는영향을함께제시하지못하는문제가있다. 따라서본연구에서는환율이지출항목모두에미치는영향을동시에고려하는방식을모색하기로한다. 2) 데이터지출항목을동시에모두고려하는방법은여러가지가능한방안이있지만시계열자료를활용하여 VAR 분석 (Vector Autoregressive Analysis) 을이용하고자한다. VAR 분석은환율과변수간의관계가명확하게확정되지는않더라도여러변수들이동시에상호작용을하는결과를보일수있는장점이있기때문이다. 이분석을위해서는 GDP의지출항등식 (Y= C+ I + G + X M) 을사용하므로사실상구조화된 VAR 분석이나다름없다. 단지 G는지출특성상환율의영향이나가격효과에민감하지않는것으로가정하고있으므로이론적모형을바 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 43

43 탕으로구조화한것보다오히려이론적으로더공고한관련성을가진것으로볼수있다. 데이터 : 분석에사용하는데이터는원 / 달러환율, 1) 국내소비, 설비투자, 건설투자, 수출액, 수입액의분기별자료이다. 데이터는한국은행경제통계시스템에서제공되는계절조정된수치를활용하였다. 분석에사용된각변수들은 1980년 1/4분기부터 2016년 4/4분기까지의자료를활용하였으며세가지시나리오로분리하여분석을시행하였다. 첫째는 1980년부터 2016년까지의모든기간에대한분기자료를이용한분석이다. 그러나이기간에는 1997년외환위기가포함되어있어서통계적으로 outlier에해당하는데이터들이존재한다. 이러한돌출적인변화가통계적인왜곡을초래할가능성이존재하므로외환위기전 1980년 1/4분기 ~1996년 4/4분기기간에대한분석과외환위기가지난후인 1999년 1/4분기 ~2016년 4/4분기까지기간을각각따로분리하여분석하였다. 첫번째분석에서는 37년간의데이터가모두활용되지만두번째와세번째분석에서는외환위기가발생한 1997년과이듬해인 1998년의자료는제외하고그전후의자료만분석에사용되었다. < 데이터기간에따른분석대상 > 분석 1: 1980년 1/4분기 ~2016년 4/4분기분석 2: 1980년 1/4분기 ~1996년 4/4분기분석 3: 1999년 1/4분기 ~2016년 4/4분기 전기간에대한상기자료들의특징을살펴보기위해환율과개별지출항목 의시계열자료를그림으로도시하면 [ 그림 2-5] 와같다. [ 그림 2-5] 에서나타 1) 환율의영향을분석한자료들에서는실질환율의변화를분석자료로사용하는경우가많으나한국의교역이나금융시장변화는원 / 달러환율에더많은영향을받는것으로나타나고있어서본연구에서는원 / 달러환율을사용하였다. 원 / 달러환율의중요성에대해서는윤덕룡, 김수빈, 강삼모 (2014) 참고. 44 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

44 그림 2-5. 원 / 달러환율과 GDP 의집계지출항목자료 원 / 달러환율 ( 원 ) ER$ 1,400 1,300 1,200 1,100 1, 국내소비증감률 (%) DC 설비투자증감률 (%) If 건설투자 (%) Ic 수출증감률 (%) x 수입증감률 (%) M 원 / 달러환율변화율 (%) ERGR 자료 : 한국은행, 경제통계시스템 ( 검색일 : ) 을이용하여저자작성. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 45

45 나듯각변수들은외환위기시기에급격한변동을보여서일반적인변화구간으로부터크게벗어나는양상을나타낸다. 환율을비롯하여모든변수가해당시기에크게변하기때문에오히려환율의거시경제지출항목에대한영향을더극적으로보여줄수있다는주장도있지만외환위기시기에는환율이오버슈팅되는현상이나타나고이로인해지출항목에도그영향이더크게반영되었다. 따라서이러한자료들은정상적인변수간의관계를오히려왜곡시키거나과장하게될가능성도존재하기때문에분석 2와분석 3에서는아예해당기간의데이터를제외하였다. 상기변수들에대한 VAR 분석을위해서는단위근의유무를검정해야한다. 이를위해 ADF 검정을수행했으며모든데이터의전기대비증가율을사용할경우단위근이존재하지않음을보였다. 이에대한검정결과는 [ 표 2-2] 에요약하여정리하였다. [ 표 2-2] 의검정결과를보면환율변화율, 설비투자변화율, 건설투자변화율, 재화수입변화율은 p-value가 0.01보다작아 1% 유의수준 (significance level) 에서 단위근 (uinit root) 이존재한다 는귀무가설 (null hypothesis) 을기각하였으며, 재화수출변화율과민간소비변화율은각각 5% 유의수준과 10% 유의수준에서귀무가설을기각하여안정적 (stationary) 시계열로판정되어 VAR(Vector Auto Regressive) 모형을추정하였다. 표 2-2. 단위근검정 변수 ADF 통계값 (Prob.) 유형 환율변화율 (0.0000) 상수와선형추세없음. 민간소비변화율 (0.0667) 상수와선형추세없음. 설비투자변화율 (0.0003) 상수와선형추세없음. 건설투자변화율 (0.0027) 상수와선형추세없음. 재화수출변화율 (0.0218) 상수와선형추세없음. 재화수입변화율 (0.0002) 상수와선형추세없음. 자료 : 저자작성. 46 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

46 VAR 분석의경우변수들의순서가결과에영향을미칠수있으므로외생성이높은변수부터배열하는것이일반적이다. 여기서는환율이 GDP의지출항목들에미치는영향을알아보기위한것이므로환율을가장외생적인변수로상정하였다. 그리고그외의변수들의배열순서를결정하기위하여촐레스키분석을시행하였지만각변수들의배열순서가결과에의미있는영향을주지않는것으로나타났다. 3) VAR 분석결과 : 1980~2016년시기분석결과는충격반응함수를통해도시하여제시하였다. 우선 [ 그림 2-6] 에서는전체분석기간인 1980년부터 2016년까지를대상으로환율이집계지출항목에미치는영향을충격반응함수를통해보이고있다. 주요결과는다음과같다. 첫째, 국내소비 (DC) 는환율상승시감소하는것으로나타났다. 환율이 1표준편차만큼상승할경우 3분기에 2% 까지하락하고그이후다시반등하기시작하여 7분기쯤에충격이사라지고충격발생이전수준을회복한다. 그이후에는통계적으로의미있는수준은아니지만충격발생전보다오히려더높은수준으로국내소비가증가하는모습을보인다. 이러한변화는사실상이론들에서일반적으로설명하고있는내용들과일치한다. 환율이증가하면수입품의가격이증가하므로수입되는최종재나중간재가격이상승하고국내에서소비되는최종재나수입중간재를이용해생산되는제품들까지가격이상승하게된다. 그결과전반적인물가가상승하게되고실질소득은감소하게되므로국내소비가감소하는결과를초래한다. 둘째, 환율상승에따른투자감소이다. 투자는설비투자 (IF) 와건설투자 (IC) 모두공히감소하는것으로나타났다. 설비투자의경우수치를그대로비교하기는어렵지만국내소비보다감소폭이 2배이상더크게나타나고 4분기후에최저점에도달하였다가 7분기정도가지나야원상태로회복된다. 그이후약간의상승세를보이지만통계적으로유의미하지는않다. 설비투자의경우대부분 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 47

47 해외로부터투자장비를수입해야하는기업들이많아서환율상승은투자재의가격을상승시키므로기업의투자부담을증가시키게된다. 그결과설비투자가단기적으로감소하는경향을보인다. 건설투자는환율상승의충격이설비투자보다더오래지속되는것으로나타났다. 충격의정도는설비투자와비슷한수준으로나타나지만 5분기후에최저수준에도달하고 12분기후에까지도부정적인영향이사라지지않고지속되고있다. 그이유는건설공기가길어서투자결정이현실에반영되거나현실의가격변화가투자에반영되는데시간이더필요하기때문인것으로추정된다. 셋째, 환율상승시수입도감소한다. 수입의감소규모도투자의감소규모와비슷한수준이며환율상승후 4분기에저점에도달한다. 7분기정도가지나야원래수준을회복하지만통계적으로유의미하지는않은것으로나타났다. 수입의감소는수입품의가격상승이직접적인원인이며수입의감소가소비나투자의감소에상호연계되어나타나는것으로보인다. 넷째, 환율상승이수출에미치는효과는명확치않다. 전통적인이론에따르면환율이상승하는경우국제시장에서자국수출품의상대가격이하락하므로수출이증가하여야한다. 그러나 [ 그림 2-6] 에서는환율상승으로수출이초기에는오히려약간하락하는수준을보이다가 8분기가지나서야환율상승이전수준보다높아지는것으로나타났다. 그러나수출에대한환율상승의영향은통계적으로유효성을가지지않아서분석결과가의미를가지지는못한다. 수출에대한환율의영향이명확하지않게나타나는것은여러가지이유가있는것으로보이나다음두가지사안이주요원인으로보인다. 첫째는글로벌밸류체인의영향이다. 1980년대와달리 1990년대에진행된글로벌라이제이션으로인해 2000년대에들어서는수출재에포함된해외수입품의비중이급격히증가하였다. 따라서환율상승이수출품의가격을하락시키는것으로만보기어렵게되었기때문이다. 둘째는환율제도의변화이다. 한국은 1980년대에관리변동환율제도를운영하고있었다. 이제도하에서는환율이과도하게하락하거나상승 48 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

48 하는경우통화당국이일정수준의영향을미칠여지가있었다. [ 그림 2-6] 에나타난바와같이환율의수출에대한영향이오르락내리락하는모습으로나타난것이이러한정책적영향의결과일수도있을것으로추정된다. 실제로그러했는지의여부는분석시기를분리한다음연구결과를통해확인해보기로한다. 그림 2-6. 충격반응함수 (1980. Q1~2016. Q4) Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations?2 S.E. Response of DC to ERGR Response of ERGR to ERGR Response of IF to ERGR Response of IC to ERGR Response of M to ERGR Response of X to ERGR 자료 : 저자작성 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 49

49 4) VAR 분석결과 : 1980~96년시기 1980년대에는아직한국경제가고도성장을보이던시기이다. 환율제도역시자유변동환율제도가아닌관리변동환율제도로운용되던시기이다. 제도적으로환율의변동성이나변동규모가일정한범위내로제한되던시기였으므로환율의변화와거시경제변수들과의연관성도자유변동환율제도시기와는다른특징을지니는것으로나타났다. 환율이론에의하면환율이상승할경우소비, 투자, 대외수입은감소하고해외수출은증가하게된다. 그러나 [ 그림 2-7] 에따르면이시기의환율효과는뚜렷하지않은것으로보인다. 환율상승에따른지출부문의각거시경제변수들에대한영향을구체적으로보면다음과같다. 첫째, 소비는처음 2분기동안변화를보이지않다가 5분기후에약한수준으로잠깐감소하는효과를보인다. 그러나소비감소효과는크지않고유의성도바로사라져서환율이소비에미치는효과가크지않게나타났다. 그이유는당시환율의변동규모가크지않아서국내물가나소비행태에변화를야기할만큼그영향이크지않았기때문인것으로추정된다. 둘째, 투자는통계적으로유의미한영향을미치지않는것으로나타났다. 설비투자는기조적으로약간감소하는경향이있으나통계적으로의미를부여할수있는수준은아니다. 오히려일정범위안에서상하로변동하는모습을보이고있어서환율제도의영향이반영된것으로추정된다. 건설투자의경우오히려초기 2분기동안은투자가약간증가하였다가 3분기이후소폭감소하는경향을보인다. 그러나전기간동안통계적으로유의미한수준은아닌것으로나타났다. 당시거시경제의특성상베이비부머들이노동시장에진입하여경기가활성화되고있었을뿐아니라주택을비롯한경제건설수요가지속되고있어서환율수준의미미한변화가투자수요에영향을미치지못한것으로추정된다. 셋째, 환율상승이수입에미치는영향도 3분기후에잠깐동안유의미한감소효과를보이지만이내사라지고수출감소효과가분명치않게된다. 그이유는 50 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

50 그림 2-7. 충격반응함수 (1980. Q1~1996. Q4) Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations?2 S.E. Response of DC to ERGR Response of ERGR to ERGR Response of IF to ERGR Response of IC to ERGR Response of M to ERGR Response of X to ERGR 자료 : 저자작성. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 51

51 앞에서살펴본바와같이환율변동의제도적제약, 실물부문의수요증가추세등이수입감소효과를상당부분상쇄시킨것으로설명할수있다. 넷째, 수출도마찬가지로환율상승효과가분명하게나타나지않은분야이다. 오히려 1분기후에는수출이유의미하게약간감소하는모습을보이지만 2분기이후에는그영향이바로사라지고점차증가하는경향을보인다. 하지만통계적으로유의성을확보하지는못하고있다. 전반적으로 1980년대부터 1990년대중반까지기간에는환율상승이 GDP 의지출부문에분명한영향을미치지는못한것으로보인다. 그이유로는환율제도로인한환율변동의제약, 그리고경제펀더멘털의강력한성장추세에따른수요확대등을들수있다. 5) VAR 분석결과 : 1999~2016년시기 1997년외환위기이후우리나라외환제도는자유변동환율제도로급격히전환되었고자본시장자유화와글로벌라이제이션이급속한진전을보였다. 특히환율의변동성이나변동규모가확대되었고경제성장률은점진적으로하락하는추세를보이게되었다. 2) 그결과환율변동에대하여경제주체들의관심이더욱높아졌고경제활동의변화도초래하게되었다. 충격반응함수를통해나타난환율변동이주요지출항목에미친영향을살펴보면다음과같다. 첫째, 국내소비의감소이다. 그러나그정도는크지않고초기부터 3분기까지통계적으로유의미하게소비를감소시키는것으로나타났다가 4분기가지나면효과가사라지는것으로보인다. 그러나 4분기부터의효과는통계적으로유의미하지않은것으로나타나약하고단기적인효과에그치고있다. 둘째, 투자는전체적으로통계적유의미성을확보하지못하고있다. 이러한 2) 외환위기이후경제성장하락의대표적인이유로위기시에발생한빈부격차의확대가총수요감소를초래했기때문이라는설명과수많은기업의퇴출에따른성장잠재력의훼손, 급격한제도적변화로인한충격등을들고있으나구체적으로단일한이유를제시하지는못하였다. 52 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

52 현상은설비투자와건설투자모두에서공통적으로나타나고있으며특히건설투자는환율에더둔감한것으로나타났다. 설비투자는 4분기까지감소하는경향을보이고건설투자는 3분기까지감소하는경향이보이지만통계적으로유의하지않아서그영향을데이터로입증하지는못하고있다. 투자는소비나수출입에비하여상대적으로장기적인특성을가지고있으며특히건설투자는이러한특성이더강하기때문에환율의영향이분명치않게나타나고있는것으로판단된다. 셋째, 환율상승시수입은감소추세가분명하게나타나며그영향도다른항목들에비하여상대적으로큰것으로보인다. 환율상승후 3분기에저점에도달하며 4분기까지유의미한수입감소가발생하는것으로나타났다. 이러한변화는외환위기이전에비하여수입수요가환율에더민감하게반응하고있음을시사하는것으로환율제도의변화에따라환율의변동성과변동폭이확대된것이그주요원인으로추정된다 ( 글상자 2-2 참고 ). 글상자 2-2. 외환위기전후환율변동폭및변동성비교 원 / 달러환율요약통계 ( 분기 ~ 분기 ) 평균값 중앙값 최소값 표준편차 변동계수 왜도값 하위 5% 값 상위 5% 값 사분위수범위 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 53

53 글상자 2-2. 계속 원 / 달러환율요약통계 ( 분기 ~ 분기 ) 평균값 중앙값 최소값 표준편차 변동계수 왜도값 하위 5% 값 상위 5% 값 사분위수범위 자료 : 저자작성. 1980년 1분기부터외환위기발생이전인 1996년 4분기까지의환율은환율의절대수준, 변동성, 변동폭과같은모든측면에서외환위기이후의원 / 달러환율과현격한차이를보인다. 환율변동성을볼수있는표준편차는외환위기이후에그이전시기보다 51.7% 가증가하였다. 환율의최댓값과최솟값의차이도 305원에서 456원으로증가하여 49% 가늘어났다. 환율수준은평균값이달러당 765원에서 1,131원으로중앙값은 775원에서 1,143원으로증가했다. 이러한변화는외환위기이후시행된자유변동환율제도입과자본시장자유화와같은제도적변화가가장큰영향을미친것으로보인다. 자본시장의자유화는우리나라자본시장이미국, 유럽, 일본과같은주요국의거시경제여건이나통화정책에연동되는경향을강화하였다. 환율수준의급격한상승은우리나라의외환위기와 2008년글로벌금융위기의영향에따른환율의재평가및통화팽창의결과인것으로추정된다. 환율의변동성및변동폭의증가는자본시장자유화와자유변동환율제도입의영향이함께나타난것으로보인다. 넷째, 수출은환율상승으로인해증가해야함에도불구하고미약하지만감소하는것으로나타났다. 수출의감소규모가수입에비하면상대적으로작을뿐아니라통계적유효성도 3분기에만아주단기적으로확보되고있기는하나환율상승이수출신장에기여하지못한다는것은전통적인환율이론에배치되는현상이다. 따라서이러한현상을초래할수있는원인에대하여이론적및실증적확인이필요하다. 환율상승이수출을감소시키는현상을설명할수있는대표적인요인으로는다음사안들을들수있다. 첫째, 글로벌밸류체인의영향으로우리나라수출품의부가가치중에서해외생산품의비중이늘어났기때문이다. 최낙균 (2015) 에 54 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

54 따르면우리나라수출품의국내부가가치비중이 50~60% 에불과하며추세적으로하락하고있는것으로나타났다. 3) 글로벌밸류체인의확대로해외부가가치의비중이증가할수록환율상승의가격인하효과는상쇄된다. 해외부가가치가절반을넘어설경우수출품의가격을인상하게되어오히려수출을감소시키는결과를초래할수도있다 ( 글상자 2-3 참고 ). 둘째, 산업구조상중화학부문의비중이증가하면서수출에서도이러한산업의비중이증가했기때문이다. 그결과원자재나중간재의수입비중이높은산업이수출의주력산업으로기능하면서환율의평가절하효과가오히려수출을불리하게만드는결과를야기할수있는구조가되었다. 4) 전반적으로외환위기이후우리나라 GDP의지출항목들에대한영향은외환위기이전기간과는상이한모습을보였다. 환율상승시소비와수입은감소하는것으로나타나서이론에서제시하는내용을확인하고있지만투자부문에서는그영향이명확하지않은것으로나타났다. 특이한사항은환율상승이오히려수출을감소시키는요인으로작용하고있다는점이다. 이러한사실은향후환율정책에대해서도새로운시사점을주는사안이므로정책결정시유의할필요가있다. 3) 최낙균 (2015), 글로벌가치사슬에서수출부가가치의결정요인분석과정책시사점, 대외경제정책연구원. 4) 산업부, 월간수출입동향. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 55

55 글상자 2-3. 글로벌밸류체인과부가가치변화 우리나라의중간재수출비중은 1995~2011년기간 63.6% 에서 69.5% 로 5.9%p 증가하였고수입비중은 71.4% 에서 80.1% 로 8.7% 증가하여글로벌밸류체인에가장깊이연관되어있는상황이다. 주요국별중간재수출및수입비중 연도 한국중국일본미국독일수출수입수출수입수출수입수출수입수출수입 자료 : 정철 최낙균 서진교 (2015), p 수출의부가가치유발효과를최종수요로나누어부가가치유발계수를산출하면, 우리나라수출의부가가치유발계수는 1995년 에서 2011년현재 까지하락하였다. 이는수출총액중에서 54.8% 만이부가가치창출에기여한다는것으로, 미국 (0.791), EU(0.759), 일본 (0.820) 등주요선진국들및중국 (0.747) 과비교해낮은수준이며조립가공형산업구조를가지고있는대만 (0.500) 과비슷한수준이다. 우리나라수출의부가가치및고용유발효과 연도 수출의부가가치유발계수 수출의고용유발계수 ( 명 / 백만달러 ) 자료 : 정철 최낙균 서진교 (2015), p 수출의부가가치및고용유발효과국제비교 국가명 수출의부가가치유발계수 수출의고용유발계수 ( 명 / 백만달러 ) 한국 중국 일본 미국 EU 자료 : 정철 최낙균 서진교 (2015), p 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

56 그림 2-8. 충격반응함수 (1999. Q1~2016. Q4) Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations(95% CI) Response of DC to ERGR Response of ERGR to ERGR Response of IF to ERGR Response of IC to ERGR Response of M to ERGR Response of X to ERGR 자료 : 저자작성. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 57

57 나. 환율이공급항목에미치는영향실증분석 1) 분석방법환율변화는단기적으로수요부문에영향을주는것으로간주하는것이일반적이어서거시경제에미치는영향을고려할때에도대부분환율이지출부문에미치는영향을중심으로분석한다. 그러나 [ 글상자 2-2] 에서나타난바와같이환율변화가구조적으로발생하는경우경제환경자체에도변화를야기하게된다. 따라서공급분야에서도이러한변화가반영될가능성이높아진다. 실제로이러한변화가일어났는지를분석하기위해공급항목에대한환율의영향을분석하기로한다. 환율이공급분야에미치는영향은여러가지방법으로시행될수있겠지만일반적으로는생산함수의각요소에환율이어떻게영향을미치는지를통해알아보는것을활용한다. 즉다음과같은생산함수를가정하여환율이각요소에미치는영향을분석한다. Y = AK α L β [ 식 2-2] (Y: 총생산, A: 총요소생산성 K: 자본투입, L: 노동투입 ) [ 식 2-2] 에서변화율이나로그를취하게되면 경제성장률 = 총요소생산성증가율 + 자본투입증가율 + 노동투입증가율 [ 식 2-3] 로변환할수있다. 그러나여기에정확히부합하는통계적데이터가존재하지않으므로대리변수를활용할수밖에없다. 본연구에서는획득가능한통계자료를고려하여총요소생산성변화는노동생산성을대리변수로사용하고, 자본투입증가율은산업생산증가율로, 그리고노동투입증가율은고용률의증가율을사용하기로한다. 그러나이가운데우리나라에서노동생산성데이터는 2009년부터작성되 58 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

58 어제공되고있어서이데이터를포함할경우시계열이너무짧아져서통계적유의성이확보되지않았다. 따라서분석의정확성을제고하기위해이번분석에서는총요소생산성의변화는제외하였다. 실제로한국가의총요소생산성이환율변동에의하여단기간에변동하는것은현실적으로가능성이낮기때문에분석목적에크게영향을주지않는것으로판단했다. 우리나라의산업생산 (IP) 지수는 2000년부터발표되고있어서분석시점을여기에맞추어서다른자료들도 2000년 1/4분기부터 2016년 4/4분기까지를분석기간으로정하였다. 시계열의변화로외환위기이전시기의상황과비교하는것은불가능하지만외환위기이후공급분야에환율변화가어떤영향을미치고있는지에대해서는분석이가능할것이기때문이다. 여기서도분석방식은동일하게 VAR 분석을시행한다. VAR 분석은시계열자료를통해환율변화가경제성장, 고용률, 산업생산에미치는영향을동시에고려할수있다는점에서다른분석기법에비하여상대적으로유용한분석방법으로사료된다. 2) 데이터데이터는원 / 달러환율의증감률 (ERGR), GDP 성장률 (GR), 산업생산지수의증감률 (IP), 그리고고용률의변화율 (EM) 을사용하였다. 모든자료는한국은행의통계포털인경제통계시스템에서제공하는것을사용하였고데이터의시계열에따른특징을보기위해 [ 그림 2-9] 에도시하였다. 환율이나성장률, 그리고산업생산에서는 2008년글로벌금융위기시급격한변동이발생하였음을보여주고있으며고용률은오히려주기적으로매년 ±3% 내외의증감이발생하고있는것으로나타났다. 이는노동시장에서고용과임금협상등이일정한시기에시행되고있어서그결과가반복되고고용률의변화에반영되고있는것으로사료된다. 이러한효과를보정하기위해계절조정이된전년대비고용률자료를적용하는두가지방식으로분석을시행하였다. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 59

59 이데이터들도 VAR 분석을시행하기전에먼저단위근검정을통해그데이터들의적정성을검증할필요가있다. 적정성검증을위한 ADF 검정결과모든변수들이단위근를갖지않은것으로나타났다. 본분석에사용되는모든변수들의값이증감률로구성되어있어서속성상차분값을사용하는것과같은효과를가지고있기때문에단위근검정에문제가없는것으로생각된다. 그림 2-9. 분석데이터의시계열 (2000. Q1~2016. Q4) 환율변화율 ERGR GDP 성장률 GR 고용률변화율 ( 전년동기대비 ) EM 산업생산변화율 IP 고용률변화율 ( 전기대비 ) 6 EM 자료 : 한국은행경제통계시스템. 검색일 ( ) 을이용하여저자계산. 60 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

60 표 2-3. 공급측요인단위근검정 변수 ADF 통계값 (Prob.) 유형 환율변화율 (0.0000) 상수와선형추세없음. 성장률 (0.0001) 상수와선형추세없음. 산업생산변화율 (0.0000) 상수와선형추세없음. 고용률증감률 ( 전기대비 ) (0.0057) 상수와선형추세없음. 고용률증감률 ( 전년동기대비 ) (0.0000) 상수와선형추세없음. 자료 : 저자작성. 3) 분석결과환율이 1표준편차만큼상승시공급측요인에미치는영향을 VAR 분석을통해추정한결과는충격반응함수의그래프로도시하였다. [ 그림 2-10] 에나타난결과를정리하면다음과같다. 첫째, 환율상승이경제성장에미치는효과는단기적으로는부정적이다. 1분기후에성장이유의하게감소하는결과를보이고있다. 그러나 3분기가지나면부정적효과가사라지고 5분기후에는거의유의하게성장률이증가하는것으로나타났다. 그리고 8분기가지나면이러한긍정적효과도사라지게된다. 경제성장에대한환율상승의효과는환율이론의 J-커브효과 를반영하고있는것으로보인다. 환율이상승할경우이미존재하는수출입계약때문에추가적인수요창출효과보다는달러화로산정된가격하락효과가먼저발생하게된다. 따라서성장률이감소하는것으로나타나게된다. 그러나시간이지날수록가격하락효과에따른새로운수요의창출로생산이증가하게되고 4분기이후부터경제성장률에대한긍정적인효과가더커지게된다. 긍정적인성장효과도가격상승효과나경쟁자의새로운대응등으로점차소멸하여 8분기이후에는사라지는것으로나타났다. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 61

61 그림 공급측요인에대한충격반응함수 (2000. Q1~2016. Q4) 전년동기대비고용률증가율사용시 Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations(95% CI) Response of IP to ERGR Response of EM2 to ERGR Response of ERGR to ERGR Response of GR to ERGR 전기대비고용률증가율사용시 Response to Cholesky One S.D. (d.f. adjusted) Innovations(95% CI) Response of IP to ERGR Response of ERGR to ERGR Response of GR to ERGR Response of EM to ERGR 자료 : 저자작성. 62 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

62 둘째, 산업생산에대한환율의효과는경제성장에미치는효과와거의유사한것으로나타났다. 단지환율상승에따른단기적산업생산의감소효과는계절조정의여부와관련없이통계적으로유의하게나타난반면, 성장에미치는감소효과는통계적유의성이충분히확보되지못하는것으로나타났다. 그이유는산업생산의경우가격효과보다는실물효과를중점적으로반영하고있기때문으로추정된다. 그러나 [ 그림 2-10] 의환율변화에대한산업생산의충격반응함수그래프는경제성장률의충격반응을그린그래프와거의유사한형태를보이고있어서산업생산결과가경제성장을결정하는주요요인이되고있음을시사하고있다. 셋째, 환율상승이고용에미치는효과는분명하지않다. 단기적으로는고용의감소효과가발생하였다가다시증가하는영향이발생하지만통계적유의성을확보하지는못하는것으로나타났다. 고용률자료를전기대비데이터를사용하여분석해보면통계적으로유의하지는못하지만고용률의증가효과가주기적으로발생하는것으로보인다. 이처럼주기적으로고용이증가하는것으로나타난것은기업의고용이상시적으로이루어지기보다 1년에한번씩주기적으로채용하고있어서이를반영하고있는것으로보인다. 이후고용이감소하더라도충원이바로이루어지지않다가정기적인고용시기에충원할뿐아니라환율상승으로야기된추가생산을위한고용수요도같이반영하는것으로보인다. 그러나이러한고용률증감이환율변화에초래되었다고보기는힘들며계절조정을한전년대비고용률데이터를적용한분석에서는고용효과가분명하지않으며통계적유의성도확보하지못하는것으로나타났다. 전반적으로환율상승이공급측면의각요인에미친효과는다음과같은특징을보인다. 첫째, 환율상승이경제및산업성장에부정적인영향을미친다. 이결과는앞의지출부문분석에서나타난결과와궤를같이하고있어서환율정책결정시유의할필요가있다. 특히기존이론이나사회적통념과다른결과이므로산업분야나기업에대한분석을통해정책의정교함을보완할필요가 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 63

63 있다. 둘째, 공급분야에대한환율효과는단기적이다. 부정적이건긍정적이건환율이공급측면에야기한효과는 2년내에사라진다. 둘째, 환율효과의통계적유의성이비교적약하다. 수요측면에비하여공급측면은단기적으로반응하기가어렵기때문에시간이지체되며그과정에서이미환율효과가다른효과들에의해상쇄되는것이그이유인것으로추정된다. 넷째, 환율효과보다제도적이거나경제펀더멘털에의한영향이더크게작용한다. 특히고용률의경우에는제도적요인이환율요인을압도하는것이분명하게나타나서환율이미치는효과는매우제한적으로반영되고있다. 7. 상관관계분석 VAR 분석의특징상일정한기간이지나면환율변화의충격이사라지는것으로나타나기때문에그효과가미약하거나방향성이변화되는경우정책적시사점을도출하기에어려운측면이있다. 이러한점을보완하기위해본절에서는추가적으로상관관계분석을시행하여 VAR 분석의결과와비교분석을시행하였다. 상관관계분석은앞의 VAR 분석에사용한동일한데이터와동일한시계열구분을적용하여단순상관관계와교차상관관계를분석하였다. 일차적으로는지출분야에대한분석, 그리고다음은공급분야에대한분석을시행하였다. 가. 지출분야상관관계분석 1) 단순상관관계분석 지출분야상관관계분석의결과는 [ 표 2-4] 와같다. 64 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

64 표 2-4. 환율과지출항목에대한상관관계 ( 시기별 ) 환율과의상관관계 (1980~2016 년 ) 환율 소비 투자 ( 건설 ) 투자 ( 설비 ) 수출 수입 환율 환율과의상관관계 (1980~96 년 ) 환율 소비 투자 ( 건설 ) 투자 ( 설비 ) 수출 수입 환율 환율과의상관관계 (1999~2016 년 ) 환율 소비 투자 ( 건설 ) 투자 ( 설비 ) 수출 수입 환율 자료 : 한국은행 ECONIS( 검색일 : ) 을이용하여저자작성. 단순상관관계분석에서도 VAR 분석에서와같이 1980년부터 2016년까지전체시기를대상으로한분석에서는소비와투자만이아니라수출까지환율의변동방향과부 ( 負 ) 의상관관계를보이고있다. 물론그크기는 0.059로매우작은수준이지만달러화대비원화의평가절하 ( 환율의상승 ) 가수출을감소시키는것으로나타났다. 그러나수출보다는수입이더크게감소하는것으로나타나서환율의평가절하가경상수지의개선에는기여하는것으로분석되었다. 1980년부터외환위기전인 1996년까지데이터를분석한결과는환율의평가절하가소비, 설비투자, 수출, 수입까지모두증가시키고지역재인건설투자만감소시키는것으로나타났다. 이는고도성장기의경제적특징과글로벌라이제이션이진행되기전의일정수준폐쇄경제적특징을반영하고있기때문으로보인다. 특히수출에대한영향에대해서는분명하게정 ( 正 ) 의관계를보이고있다. 환율의평가절하가수입도증가시키고있으나수출에대한긍정적영향이더커서이기간에도환율의평가절하가경상수지개선에는긍정적인영향을미치고있다. 외환위기이후인 1999년부터 2016년까지의기간에대한분석은소비에대해서는미미한수준의긍정적효과, 건설투자에도긍정적효과를미치지만설비투자, 수출, 수입에는모두부정적영향을미치는것으로나타났다. 이기간 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 65

65 의분석에서유의할필요가있는이슈는글로벌금융위기의영향이다. 사실상 2차외환위기로비화될뻔했던수준의경제적충격이발생했기때문에그로인한영향이분석기간에포함된점은정책적시사점의모색에서유의할필요가있는것으로보인다. 이기간에도환율의평가절하는수출보다수입을더크게감소시켜서경상수지의개선에긍정적인기여를하는것으로나타났다. 단순상관관계분석을통해나타난결과는앞절에서수행한 VAR 분석의결과와크게다르지않은내용을보여주고있으나좀더명확한수치를제시하고있다. 2) 교차상관관계분석 GDP의지출부문에대한환율변화의영향이시간의경과에따라어떻게달라지는지를알아보기위해환율과지출부문변수들에대한교차상관관계를분석해보았다. VAR 분석과비교해볼수있도록환율변동후 12분기동안발생하는변화를계산한결과는 [ 표 2-5] 와같다. 교차상관관계의분석결과도전체적으로는단순상관관계의결과와크게다르지않다. 1980년부터 2016년까지전기간을포괄하는데이터를대상으로하는경우동일한기간을대상으로한단순상관관계분석의결과와 VAR 분석의결과가모두동일하다. 그리고 12분기에걸친기간동안부호의변화도발생하지않고있어서환율변화의영향이동일한방향으로지속됨을시사하고있다. 단지시간의경과에따라영향의크기는지출부문별로다르게변화하는것으로나타났다. 혼율이평가절하될경우국내소비는 2분기후에가장크게감소하고건설투자는 5분기후에부정적영향이가장크게나타난다. 설비투자는 2분기후에가장저하되고수출과수입은 2분기후에가장크게감소한다. 종합적으로는 2분기후에부정적영향이가장큰것으로보인다. 경상수지의개선효과는당기부터발생하나 8분기이후에는감소폭이비슷한수준으로영향이줄어들게된다. 66 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

66 표 2-5. 환율과지출항목간교차상관관계 ( 시기별 ) 환율과의교차상관관계 (1980~2016 년 ) 시차 ( 분기 ) 소비 투자 ( 건설 ) 환율 투자 ( 설비 ) 수출 수입 환율과의교차상관관계 (1980~96 년 ) 시차 ( 분기 ) 소비 투자 ( 건설 ) 환율 투자 ( 설비 ) 수출 수입 환율과의교차상관관계 (1999~2016 년 ) 시차 ( 분기 ) 소비 투자 ( 건설 ) 환율 투자 ( 설비 ) 수출 수입 자료 : 한국은행 ECONIS( 검색일 : ) 을이용하여저자작성. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 67

67 분석기간을외환위기전까지인 1980년부터 1996년까지, 그리고 1999년부터 2016년까지로분리할경우환율변화가지출부문에미치는영향이일정하지않는것으로나타났다. [ 표 2-5] 에서보이는바와같이시기가지날수록부정적상관관계와긍정적상관관계가혼재되어나타나고있다. 이러한변화가우리나라의경제개방확대에따른제도적변화의영향인지, 아니면글로벌금융위기의영향인지를파악하기는쉽지않다. 외환위기이전에도우리나라는 OECD 가입을전후하여경제개방을급속히확대하였고외환위기이후에는 IMF의개혁요구에따라금융부문을중심으로대외개방을확대했다. 2007년에는글로벌금융위기로환율에대한거시지표의변동성이크게확대되기도했다. 이러한변화들의영향을상관관계분석에서구별하기는어렵다. 단지환율변동의영향이시기에따라방향성을달리하여나타나고있어서지출항목의특성이단기적으로변동되었을가능성과이시기에근본적으로거시경제적지출항목의특성이변화되고있을가능성을모두염두에둘필요가있다. GDP의지출항목에대한상관관계분석은 VAR 분석에서보이고있는환율변화가거시경제에미치는유의성의감소나환율변화의영향력이단기적으로만존재하는것으로나타난이유를일정부분보여주고있다. 나. 공급분야상관관계분석 공급분야에대해서도마찬가지로상관관계분석을시행하였다. 일차적으로는단순상관관계를분석하였고이차적으로교차상관관계를분석하였다. 공급부문에대한상관관계분석은데이터의제약때문에 2000년부터 2016년까지의기간에대해서만시행하였다. 그결과는 [ 표 2-6] 과같다. 공급분야의각부문과환율간의관계를알아보기위해 VAR 분석에서와마찬가지로생산성에대한자료는시계열이짧아서유의성이확보되지않는관계 68 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

68 로포함하지못하였고, 고용률, 산업생산, 그리고경제성장률에대해서만환율과의상관관계를분석하였다. 단순상관관계의분석결과에따르면환율의평가절하는성장률, 고용, 그리고산업생산에이르기까지모두부정적인영향을미치는것으로나타났다. 단순상관관계와달리교차상관관계는환율이공급분야의각부문에미치는영향이일정하지않음을보여주고있다. 환율과공급부문간상관관계는 2007 년부터 2009년사이에대부분기호가변동되어서글로벌금융위기의영향이반영되고있을가능성을높이고있다. 그러나이시기외에도그이전이나이후에각부문에서긍정적영향과부정적영향이혼재되어나타나고있어서통계적으로안정적인관계를보이지못하고있다. 12분기에걸친교차상관관계의영향을보면당기와 1분기후까지는부정적인영향이발생하지만 2분기와 3분기후에는모든지표가긍정적인영향을받게된다. 공급요소에대한가격변동과이를생산과정에반영하는데에시차가존재함을시사하는대목이다. 그리고이후에는 7분기까지각변수가한번정도씩부정적영향을보이지만전반적으로긍정적영향이더큰것으로나타났다. 그러나 8분기이후부터는부정적인영향이더많이나타나는것으로변화되고있다. VAR 분석에서는이러한시기별영향을누적적으로반영하고있기때문에긍정적신호도더늦게나타나고종합적인영향이유의성을갖추지못한것으로시현되기도한것으로추정된다. 환율과주요공급분야항목간상관관계의불안정성이 VAR 분석에도반영되어유의성의약화나영향력의단기적변동현상을보이게된것으로추정된다. 전반적으로공급분야의각부문에대한상관관계분석의결과는원화환율의평가절하가반드시경제성장이나산업생산에긍정적으로작용하지만은않을가능성을시사하고있다. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 69

69 표 2-6. 환율과공급부문간상관관계 환율 성장률 고용률 산업생산 환율 1 성장률 고용률 산업생산 자료 : 한국은행 ECONIS( 검색일 : ) 을이용하여저자작성. 표 2-7. 환율과지출항목간교차상관관계 ( 시기별 ) 환율변화와공급부문간교차상관관계 (2000~16 년 ) 시차 ( 분기 ) 성장률 환고용률 율산업생산 자료 : 저자작성. 8. 소결 본장에서는거시경제적측면에서환율변화가미치는영향을 GDP의집계지출항목별로분석해보고공급측면의요인에대한영향도함께분석해보았다. 지금까지의연구들에서는주로특정지출항목중심으로분석하는것이일반적이었다. 그이유는심도있는연구가가능하고지출항목에대한환율의영향을설명하는이론적근거가분명하기때문이다. 본장에서는기존의관례와달리지출항목전체에대해환율의변화가미치는효과를동시에분석하기위한연구를시행하였다. 환율효과가서로상호작용을통해상쇄되거나혹은상승작용을할가능성이존재하기때문이다. 이러한연구목적을달성하기위해주요변수들의상호관련성을함께분석할수있 70 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

70 는 VAR 분석을채택하였다. 그결과를요약하여정리하면 [ 표 2-8] 과같다. 표 2-8. 지출항목에대한환율의영향 VAR 분석결과요약 시기 지출항목 환율상승효과 비고 국내소비 감소 이론입증 설비투자 감소 이론입증 Q~ Q 건설투자 감소 이론입증 수입 감소 이론입증 수출 불명 - 국내소비 약한감소 이론입증 설비투자 불명 Q~ Q 건설투자 불명 - 수입 약한감소 이론입증 수출 불명 - 국내소비 감소 이론입증 설비투자 감소 ( 유의성취약 ) 이론입증 Q~ Q 건설투자 불명 - 수입 감소 이론입증 수출 약한감소 이론배치 자료 : 저자작성. [ 표 2-8] 에서정리하는바와같이전반적으로환율상승이지출항목에미치는효과가이론적근거와부합하게나타나는것으로분석되었다. 환율상승시상대가격의변화와전반적가격수준의상승으로인해소비, 투자, 수입이감소하는것으로나타났다. 그러나수출의증가효과는분명치않다. 특히주목할만한사안은수출에대한환율효과가외환위기이후에유의하게수출을감소시키는것으로나타난것이다. 이는전통적인환율이론에배치되는결과이다. 그러나우리나라산업구조의중간재수입에대한의존도가증가한사실과글로벌가치사슬에연계되어수출상품의국내부가가치가급속히줄어든상황을고려하면어느정도납득이가능한사안이다. 5) 따라서환율이이제는더이상수출경 5) 분석기간에 2008 년글로벌금융위기기간이포함되어있는것도이러한결과에영향을미쳤을가능성 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 71

71 쟁력의보완장치가되지못할수있다는점을유의하여야정책적실수를피할수있다. 공급측면에대한환율의영향에대한 VAR 분석의결과를요약하면 [ 표 2-9] 와같다. 표 2-9. 환율변화가공급측면에미친영향 VAR 분석요약 시기 항목 환율효과 비고 경제성장 감소후증가 이론입증 Q~ Q 고용 증가 ( 유의성취약 ) - 산업생산 약한감소 이론배치 자료 : 저자작성. 환율이공급측면에서미친영향을요약하면, 단기적으로경제성장에부정적이나 1년쯤후에는약하지만성장이증가세로전환된다는것이다. 고용은감소후종국적으로미약하게증가하나산업생산은단기적감소효과가더분명하게나타난다. 단기적감소효과는소위 J-커브 효과가시현되는것으로보인다. 종합적으로본장에서분석한내용을통해찾을수있는정책적시사점은다음과같다. 첫째, 환율상승은수출과경제성장에단기적으로부정적효과를미칠수있다. 이는전통이론에서제시하는고환율정책의성장및산업정책적의미와배치되는것으로정책시행시유의할필요가있다. 둘째, 환율이거시경제변수에미치는효과는단기적이며강도가크지않다는것이다. 따라서기존의환율이론에서주장하는바와같이환율이정책수단으로사용하기에효율성 (effective) 이크지않으므로환율의수준보다는환율의안정성에유의하는정책이바람직하다. 셋째, 글로벌라이제이션으로환율변동성이높아져새로운환경에대한환율 이존재한다. 그러나이기간을분리할경우시계열이지나치게짧아져서시계열분석의유의성을상실할우려가있어서그효과를분리하지못하였으므로이에대한고려도필요할것으로사료된다. 72 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

72 의조정이급격하게이루어지고있으므로환율변화보다는제도적요인이나경제펀더멘털의안정적관리가훨씬중요하다. 예를들면고용정책의변화를통해수시고용비중을늘리는등의방식으로경제운용의제도적여건을개선할필요가있다. 상기거시경제변수를중심으로본분석내용은전통적으로환율변화가거시경제에미치는영향을개별적으로분석한내용과크게다르지않다. 단지환율상승시수출이더이상증가하지않는지의여부와 [ 글상자 2-1] 에서김희식 (2003) 이제시하는바와같이개방화의진전에의해 환율상승에따른수출증가분 < ( 소비감소 + 투자감소 ) 분 의결과를가져와서성장에부정적영향을미치는지의여부는산업구조와개별기업의미시적데이터를분석하여확인해볼필요가있다. 특히산업구조의변화속도가점점더빨라지고있는점을고려할때산업구조나미시적인데이터를활용한추가적분석의필요성은더욱높아지고있다. 따라서다음장에서는기업데이터의추가적인분석을통해환율이미치는영향에대한정확한상황을확인하고정책적시사점을모색하기로한다. 제 2 장환율이거시경제에미치는영향 73

73 제 3 장 환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 1. 서론및기존연구개관 2. 분석모형 3. 분석자료및추정방법 4. 실증분석결과 5. 소결및시사점

74 1. 서론및기존연구개관 경제이론에서환율변동은수출및국가의생산성에직접적인영향을미칠것으로예상하지만, 기존의국내외거시실증분석에서이러한패턴이관찰되지않고, 이러한이론과현실의괴리를환율전가도퍼즐 (Exchange rate passthrough puzzle) 이라고부른다 (Burstein and Gopinath, 2013). 따라서환율전가도퍼즐을설명하기위해수출의직접적인대상인개별기업의행태를분석하는연구가증가하고있다. Amiti, Itskhoki and Konings(2013) 은벨기에제조업마이크로자료를사용하여환율전가도퍼즐의핵심은수출의존도와중간재수입의존도에있다고분석했다. 수출의존도가높은기업이대체로중간재수입의존도가높기때문에환율변동에대한양의효과와음의효과가서로상쇄된다는것이다. Berman, Martin and Mayer(2012) 는프랑스기업자료를분석하여, 실효환율의변동에대한수출기업들의대응이이질적이며, 생산성이높은기업일수록환율절하에수출가격을낮추어수출물량을증가시키기보다는수출가격을유지하는경향을보임을발견하였다. Dekle, Jeong and Ryoo(2016) 은일본제조업마이크로자료를가지고국가와기업수준에서환율변동의수출탄력성차이를만드는원인을분석하였다. 이러한기존연구의핵심은개별기업들이해외시장과긴밀하게연결되어있어환율변동이모든기업에동일한영향을주는것이아니라기업의여건에따라그영향이상당히이질적일수있다는것이다. 특히우리나라와같은수출주도형성장모형을따르는나라에서기업은매출의상당부분을해외수요에의존하고있으며, 원유및원자재등중간재의상당부분을수입에의존하고있다. 따라서환율변동은수출및수입환경변화를통해생산성, 수익성등개별기업의성과에영향을미치며, 개별기업들에대한영향을합하면궁극적으로 76 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

75 국가전체의생산성에영향을미친다. 본연구에서는환율변동이국가생산의기본이되는기업의생산성, 수익성, 수출등에어떤경로를통해영향을미치는지분석하기위하여산업분류, 수출의존도, 중간재수입의존도등을감안한환율변동이개별기업에미치는영향을분석한다. 2006년부터발간된통계청의 기업활동조사 는상장기업뿐만아니라상당히작은단위의제조업, 서비스업기업체의경영활동및재무제표자료를제공함으로써기존의기업재무데이터를활용한연구에비해보다광범위한기업분석이가능해졌다. Pyun and Choi(2017) 는 기업활동조사 자료를분석하여실질환율이한국제조업기업의생산성에미치는영향을분석하였다. 본연구에서는생산성뿐만아니라기업의수익성및수출로분석범위를확장시켰으며, 제조업과더불어서비스업에속한기업까지분석하여환율변동에따른기업성과가업종별로매우다른것을발견하였다. 본장의구성은다음과같다. 2절에서는환율변동에따라기업의여건에따라수익성및생산성이다르게나타날수있음을이론적으로설명한다. 3절에서는 2절의이론을바탕으로추정식을도출하고, 4절에서는다양한패널분석을통해실증분석을하였다. 마지막으로 5절에서는분석결과를바탕을정책적시사점을제시하였다. 2. 분석모형 기업은이윤추구를목적으로하고, 이윤은매출과비용의차이로나타낼수있다. 매출의일부는수출을통해발생하며, 비용의일부도원자재수입을통해발생한다. 이와같이환율변동은기업의해외거래를통해기업의생산성, 수익성에영향을미친다. 특히산업별, 기업별로매출에서수출이차지하는비중, 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 77

76 비용에서수입이차지하는비중이다르므로환율변동이기업성과및행태에미치는효과는산업별, 기업별로상이할수있다. 환율변동은다음과같은경로를통해기업성과및행태에영향을미친다. 첫째, 환율변동은수출을통한기업매출에영향을미친다. 원화절하는기업의생산품의해외현지가격을낮추고 ( 가격효과 ), 이로인해해외수요가증가하고, 수출물량이증가할수있다 ( 물량효과 ). 한편가격과물량에변화가없다하더라도원화표시수출금액에영향을미친다 ( 환산효과 ). 둘째, 환율변동은수입중간재가격변화를통해비용에영향을미친다. 원화절화는수입중간재가격을상승시켜기업의비용을상승시킨다. 수입중간재의대체가능정도에따라수입물량을줄이거나, 생산비용의상승을상품가격에전가시킬수있다. 따라서환율변동은기업의수출비중, 중간재수입비중에따라기업수익성및생산성에영향을미친다. 이러한환율변동이기업성과및행태에미치는경로를분석하기위해김수동외 (2013) 에서분석한대표기업모형을확장하여추정식을도출한다. 기업의이윤 ( ) 은 [ 식 3-1] 같이나타낼수있다. [ 식 3-1] [ 식 3-1] 에서 는매출액, 는생산비용을나타낸다. 기업의매출액은국 내매출 ( ) 과수출 ( ) 로구성되고, 국내매출과수출은 [ 식 3-2] 와같이가 격, 수요, 환율의함수로나타낼수있다. [ 식 3-2] [ 식 3-2] 에서, 는각각국내, 해외가격,, 는각각국내, 해외수 요, 는환율을나타낸다. 한편비용을나타내는생산함수는 [ 식 3-3] 과같이 판매량, 임금, 중간재가격으로나타낼수있다. 78 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

77 [ 식 3-3] [ 식 3-3] 에서 는 1차동차함수로가정하여선형생산함수를가정하였다. 는임금, 는수입중간재가격을나타낸다. 노동을포함국내에서조달되는중간재를임금이대표한다고단순화시키면, 중간재투입분중국내조달중간재가격은, 수입중간재가격은 로생각할수있다. 수입중간재가격은환율변동의영향을받으므로생산함수에는이를반영하여환율과수입중간재가격의곱으로나타난다. 환율변동이기업매출액에미치는영향을살펴보기환율탄력성을도출하면 [ 식 3-4] 와같다. [ 식 3-4] [ 식 3-4] 에서, 는매출액에서수출이차지하는비중,, 는각각해외시장, 국내시장에서의환율전가도,, 는각각해외수요및국내수요의가격탄력성을나타낸다. [ 식 3-4] 의우변에서매출액의환율탄력성은각각수출경로와내수판매경로로구분할수있고, 수출비중, 환율전가도, 상품의가격탄력성에영향을받는다. 한편환율변동이비용에미치는영향을살펴보기위해환율탄력성을도출하면 [ 식 3-5] 와같다. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 79

78 [ 식 3-5] [ 식 3-5] 에서, [ 식 3-5] 의우변에서환율변동이비용에미치는효과는판매량변화와단위비용의변화 ( ) 를통해발생한다. 원화절하는수출가격을하락시켜해외판매는증가시키고, 내수가격에상승요인으로작용하여국내판매를감소시킨다. 한편원화절화는수입원자재가격상승요인으로작용하여기업의단위비용을증가시킨다. 대표기업모형에서가격탄력성과환율전가도를일정하다고가정하면, 환율변동에따른기업의이윤은수출비중 (, ) 과중간재수입비중 (, ) 에따라다르게나타난다. 수출비중과중간재수입비중에따라다음과같이극단적인네가지경우로구분할수있다. 가. 중간재수입없는내수기업 (, ) [ 식 3-6] 중간재수입이없는내수기업은환율에대해매출과비용이영향을받지않 으므로, 수익성도환율에영향을받지않는다. 나. 중간재수입이없는완전수출기업 (, ) [ 식 3-7] 80 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

79 중간재수입이없는완전수출기업은원화가절하하면매출이증가하고, 매 출증가에따라생산비용또한증가하지만, 매출증가가더크기때문에수익성 이개선된다. 다. 중간재를수입하는내수기업 (,, ) [ 식 3-8] 중간재를수입하는내수기업은원화가절하하면수입원자재가격상승을유발하고, 이는내수판매가격상승으로이어져내수판매량감소를가져올수있다. 기업이생산하는제품의가격탄력성이크다면 ( ), 매출감소가나타난다. 한편비용은생산감소분만큼감소하지만, 수입원자재가격상승으로생산단가가상승하여비용상승요인으로작용한다. 라. 중간재를수입하는완전수출기업 (,, ) [ 식 3-9] 중간재를수입하는완전수출기업은원화가절하하면수출경쟁력상승으로수출이증가하고, 매출이증가한다. 한편원화절하는생산비용상승을가져오므로매출증가와비용증가의크기에따라기업수익의환율탄력성이결정된다. 이처럼개별기업의수출의존도, 중간재수입의존도, 제품가격에대한환율전가도즉마크업 (mark-up), 제품수요의가격탄력성에따라환율변동이기업성과에미치는영향은다르다. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 81

80 3. 분석자료및추정방법 가. 추정모형 환율변동의기업성과에대한탄력성은수출의존도및수입의존도외에마크업, 제품수요의가격탄력성의영향을받는다. 본연구에서는이러한기업의특징을동일산업에서기업들이공유하는공통요소와동일산업내의개별기업이지니는개별요소로구분하여분석한다. 특히마크업, 제품수요의가격탄력성은직접관찰이가능한변수가아니므로동일산업내의기업들은동일한마크업과가격탄력성을갖는다고가정하였다. 현실에서산업내의개별기업이동일한상품을생산하는것은아니므로매우강한가정이라고생각할수있다. 그러나다른산업에속한기업과비교하여상대적으로동일산업내의기업이유사한상품을생산할것이므로동일산업내의기업들이동일한가격경쟁력과시장조건을갖는다고가정하는것에큰무리가없다고판단한다. 한편수출의존도와중간재수입의존도는동일산업내에기업들이일정부분유사한기업환경에직면할것이므로산업별수출의존도, 중간재수입의존도는 [ 식 3-10] 과같이정의한다., [ 식 3-10] [ 식 3-10] 에서 는개별기업, 는산업, 는시간을나타낸다. 따라서산업별수출의존도 ( ) 는산업내모든기업들의총수출을총매출로나눈것으로나타내고, 산업별중간재수입의존도 ( ) 는산업내모든기업들의중간재수입비용의합을중간재구입비용의합으로나누어나타낸다. 82 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

81 산업특성을감안한개별기업의수출의존도와중간재수입의존도는 [ 식 3-11] 과같이정의하였다., [ 식 3-11] 따라서기업수출의존도 ( ) 및중간재수입의존도 ( ) 가양 ( 음 ) 이면해당기업의수출의존도, 중간재수입의존도가산업평균보다높은 ( 낮은 ) 것을의미한다. 앞절에서논의한모형과산업및개별기업의특성을반영하여 [ 식 3-12] 와같은추정식을도출하였다. [ 식 3-12] [ 식 3-12] 에서 는자연로그을취한기업수익및생산성을나타내는변수, 는자연로그를취한실질실효환율, 는산업별수출의존도, 는산업별중간재수입의존도, 는앞에서정의한개별기업의수출의존도, 는개별기업의중간재수입의존도, 마지막으로 는기업의국외진출여부를나타내는더미변수로글로벌가치사슬에개별기업의참여여부를나타낸다. 개별기업이글로벌가치사슬에참여한다면, 기업내해외지사간거래를통해환율변동의영향을줄일수있을것으로생각하여설명변수에포함시켰다. 종속변수와설명변수에자연로그를취하여패널분석을하였으므로추정계수 는기업수익및생산성에대한환율탄력성을의미하고, 다른추정계수 은수출의존도및중간재수입의존도등에따른추가적인탄력성을의미한다. 예를들어어떤산업의수출의존도가 0.5라면, 해당산업의탄력도는 에해당한다. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 83

82 나. 분석자료 본연구는통계청의 기업활동조사 를이용하였는데, 이는우리나라의기업중종업원수가 50명이상이고, 자산규모가 3억원이상인기업체전수를대상으로실시한설문조사로구축된것이다. 기업활동조사는작은기업체들이조사에서제외되었다는한계점이있지만, 제조업, 서비스업등모든산업을포함하고있으며, 우리나라전체기업생산의약 75% 를커버한다. 본분석을위해기업활동조사를활용하여 2006년부터 2015년까지분석기간동안존재한기업을대상으로연도별균형패널자료 (balanced panel) 을구성하였다. 기업활동조사는분석기간동안신규진입또는부도퇴출기업자료를제공하지만, 신규기업및한계기업은환율변동에기업성과가더민감하게반응하여환율변동이기업성과를미치는탄력성을추정하는데과대추정할가능성이있어제외하였다. 6) 따라서 2006년부터 2015년까지 11만 2,023개자료중신규기업, 부도퇴출기업을제거한 6만 690개의자료를분석에사용하였고, 두자리 KSIC 산업구분과매출액, 영업이익, 항목별비용지출, 수출비중, 중간재수입비중, 기업규모, 종업원수등주요재무제표자료를활용하였다. 한편기업활동조사에서구한명목변수는한국은행의산업별생산자물가지수로나누어실질변수로만들어분석에사용했다. [ 표 3-1] 은기업활동조사중전체산업, 제조업, 서비스업에대한주요변수들의기초통계량을나타낸다. 기업의생산성을나타내는변수로총요소생산성및노동생산성, 수익률을나타내는변수로총부가가치, 법인세차감전순이익, 그리고총수출이주요분석변수이다. 기초통계량에서한국의전반적산업구조를살펴볼수있다. 제조업과서비스업을구분하여분석하면고용및기업평균임금은서비스업이평균적으로높은것을알수있다. 7) 서비스업이제조업에 6) 신규기업및부도퇴출기업을포함한불균형패널자료 (unbalanced panel) 를사용한분석결과도기존분석결과와뚜렷한차이는없는것으로나타났다. 84 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

83 비해노동집약적으로고용이상대적으로높고, 이에노동생산성은상대적으로낮다. 또한수출에서제조업과서비스업은큰차이를보이는데, 평균수출금액자체도제조업이높고, 관측치를살펴보면대부분의수출이제조업에서일어난다. 그러나총요소생산성과총부가가치기준에서는총요소생산성은제조업, 서비스업둘다유사한수준을나타내며, 총부가가치기준에서는서비스업이오히려제조업에비해높게나타난다. 표 3-1. 주요변수기초통계량 (2006~15 년 ) 전산업 제조업 서비스업 관측치 평균 표준편차 관측치 평균 표준편차 관측치 평균 표준편차 ln( 총요소생산성 ) 60, , , ln( 노동생산성 ) 60, , , ln( 총부가가치 ) 60, , , ln( 순수익 ) 50, , , ln( 총수출 ) 28, , , 수출의존도 60, , , 산업별수출의존도 60, , , 산업별개별기업의 60,690 수출의존도 , , 중간재수입의존도 60, , , 산업별중간재수입의존도 59, , , 산업별개별기업의중간재수입의존도 59, , , 총고용 60, , , lm( 평균임금 ) 60, , , ln( 총자산 ) 60, , , ln(r&d) 60, , , 자료 : 저자작성. 7) 앞서언급하였듯이, 기업활동조사는종업원수가 50명이상이고자산규모가 3억원이상인기업체를대상으로한설문조사로전체평균이아닌일정규모이상기업의평균을나타낸다. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 85

84 수출의존도를살펴보면, 평균적으로총매출에서제조업은 20%, 서비스업은 4% 를수출하고, 중간재수입의존도는제조업은 18%, 서비스업은 8% 를나타냈다. 이는전반적인수출입이제조업중심으로나타나고, 서비스업은내수위주인현실과경제이론의가정들을보여준다. 특히제조업에서산업별수출의존도와중간재수입의존도가각각 35%, 27% 로제조업평균 20%, 18% 를상회한다. 이는산업평균을도출하는데총매출을가중치로사용하였기때문이며, 한국제조업의수출입이대기업위주로발생하는것을나타낸다. [ 그림 3-1], [ 표 3-2] 와 [ 표 3-3] 은수출의존도와중간재수입의존도를산업별로나타낸다. 산업별로살펴보면, 수출의존도와중간재수입의존도는높은양의상관관계를보이지만산업별로상당한차이를보인다. 섬유및가죽제품, 전기및전자기기, 정밀기기등은중간재수입의존도에비해높은수출의존도를보이며음식료품, 석탄및석유제품, 비금속광물, 도매및소매업등은수출의존도에비해높은중간재수입의존도를보인다. 그러나 [ 그림 3-1] 의기업수준에서의수출의존도를살펴보면매우이질적이며, 뚜렷한패턴을찾기어렵다. 따라서수출의존도와중간재수입의존도를감안한환율변동의기업성과를분석하기위해산업별차이를고려하였다. 그림 3-1. 수출의존도와중간재수입의존도 산업별 기업 (2015 년기준 ) 산업별수출의존도 산업별중간재수입의존도 export_share_industry Fitted values 기업수출의존도 기업중간재수입의존도 sales_export_share Fitted values 자료 : 저자작성. 86 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

85 표 3-2. 제조업수출의존도및중간재수입의존도 (2006~15 년 ) 산업명 분류코드 수출의존도중간재수입의존도관측치평균표준편차관측치평균표준편차 음식료품 , , 섬유및가죽제품 , , 목재및종이제품 , , 석탄및석유제품 화학제품 , , 비금속광물제품 23 1, , 제1차금속제품 24 2, , 금속제품 25 2, , 전기및전자기기 26 3, , 정밀기기 27 1, , 일반기계 28,29 6, , 수송장비 30,31 5, , 기타제조업제품 32, 전기가스공급업 제조업계 34, , 자료 : 저자작성. 표 3-3. 서비스업수출의존도및중간재수입의존도 (2006~15 년 ) 산업명 분류코드 수출의존도중간재수입의존도관측치평균표준편차관측치평균표준편차 위생및자원재활용 건설업 41,42 2, , 도매및소매업 , , 운수 , , 음식점및숙박 55,56 1, , 정보, 출판및영상서비스 58-60,62,63 3, , 통신 61 1, , 금융및보험 , , 부동산 68, 전문, 과학및기술서비스 , , 교육서비스 문화및오락서비스 90, 기타개인서비스 95, 서비스업계 25, , 자료 : 저자작성. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 87

86 마지막으로 [ 그림 3-2] 는한국의실질실효환율과산업별생산자물가지수를나타낸다. 실질실효환율은글로벌금융위기기간인 2007년부터 2009년까지약 30% 급격한절하를보였고, 2009년부터 2015년까지지속적으로절상되어 2015년에는글로벌금융위기수준을회복하였다. 산업별생산자물가지수는산업별로상당한차이를보인다. 이는한국의산업구조및환경변화가있었음을나타낸다. 그림 3-2. 실질실효환율, 생산자물자지수 실질실효환율 (2000=100) 산업별생산자물가지수 (2000=100) 실질실효환율 기준연도 산업별생산자물가지수 (2010=100) 기준연도 자료 : BIS; 한국은행. 4. 실증분석결과 가. 총요소생산성 총요소생산성은관찰이불가한변수로이를추정하기위한방법론에대한 경제학적논의가존재하고, 다양한방법론이존재한다. 8) 본연구에서는 8) Olley and Pakes(1996), Levinsohn and Petrin(2003), Wooldridge(2009), Mollisi and Rovigatti (2017) 등참고. 88 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

87 Levinson and Petrin(2003) 이제시한방법론을활용하여기업의총요소생산성을추정하였다. 이방법론은기업의생산요소와총요소생산성의동시편향 (simulatneous bias) 을통제하기위해기업의중간재비용을도구변수로총요소생산성을추정한것이다. [ 표 3-4] 와 [ 표 3-5] 는실질환율변화에따른전체산업, 제조업, 서비스업의총요소생산성변화를추정한분석결과이다. 모든추정식에기업고정효과를포함하여개별기업의특성을반영하였고, 일부추정식에연도고정효과를포함하여글로벌금융위기등연도별특성을반영하였다. 추정계수의표준오차는기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를사용하였다. [ 표 3-4] 는전체산업, [ 표 3-5] 는제조업과서비스업을나타내는데, 실질실효환율의총요소생산성에미치는영향은전체산업에대해서그효과가통계적으로유의하게추정되지않았다. 그러나제조업과서비스업을구분하여분석한결과, 제조업의경우는실질실효환율이 1%p 절상하는경우, 총요소생산성이 0.15~0.2%p 증가하는것으로, 서비스업의경우는총요소생산성이 0.2%p 정도감소하는것으로추정되었다. [ 표 3-4] 의열 (2), [ 표 3-5] 의열 (2), (5) 는실질실효환율과산업평균수출의존도, 산업평균중간재수입의존도의교차항을분석에포함하였는데, 실질실효환율과산업평균수출의존도교차항은음으로, 실질실효환율과산업평균중간재수입의존도는양으로통계적으로유의하게추정되었다. 수출의존도가높은산업일수록실질실효환율의절상이총요소생산성에부정적인요인으로작용하고, 중간재수입의존도가높은산업은실질실효환율의절상이총요소생산성에긍정적인요인으로작용한다고해석할수있다. 예를들어산업평균수출의존도와중간재수입의존도가각각 32%, 23% 인전기및전자기기산업의실질실효환율에대한총요소생산성탄력성은제조업을기준으로 0.13(= ) 으로나타낼수있다. 실질실효환율의상승은모든조건이일정할때 (ceteris peribus), 외국에서우리나라수출상품에대한가격경쟁력의하락을의미하므로수출의존도가높은산업일수록총요소생산성이 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 89

88 더크게하락할수있다. 이와반대로외국에서수입하는중간재의가격이하락하므로중간재수입의존도가높은산업의경쟁력이상승하고총요소생산성의증가한다. [ 표 3-4] 의열 (3) 은설명변수에서실질실효환율을제외하고, 연도고정효과를포함시킨결과로글로벌금융위기와같은시간에따른외부변인을통제한것으로해석할수있다. 연도고정효과를포함시킨결과도추정계수의크기가작아졌지만, 통계적으로유의하게동일한방향으로추정되었다. 표 3-4. 실질실효환율과총요소생산성 ( 전체산업 ) 종속변수 : ln( 총요소생산성 ) ln( 실질실효환율 ) ln( 실질실효환율 ) 산업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 산업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 전산업 (1) (2) (3) (4) (5) (0.0179) (0.0190) (0.0190) *** *** *** *** ( ) ( ) ( ) ( ) 0.101*** *** 0.104*** *** ( ) ( ) ( ) ( ) *** *** ( ) ( ) ( ) ( ) * * ( ) ( ) 상수항 5.983*** 6.203*** 6.194*** 6.174*** 6.183*** (0.0841) (0.0916) ( ) (0.0918) (0.0100) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No Yes No Yes Observations 60,254 59,481 59,481 59,481 59,481 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. 90 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

89 표 3-5. 실질실효환율과총요소생산성 ( 제조업, 서비스업 ) 종속변수 : ln( 총요소생산성 ) ln( 실질실효환율 ) ln( 실질실효환율 ) 산업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 산업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 제조업 서비스업 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 0.195*** 0.142*** 0.144*** *** *** *** (0.0226) (0.0240) (0.0240) (0.0289) (0.0313) (0.0314) *** *** *** *** ( ) ( ) (0.0113) (0.0120) 0.162*** 0.166*** *** *** ( ) ( ) ( ) (0.0104) *** 0.102** ( ) (0.0474) ** ( ) ( ) ( ) ( ) 상수항 5.207*** 5.461*** 5.429*** 7.043*** 7.057*** 7.042*** (0.106) (0.117) (0.117) (0.135) (0.148) (0.148) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No No No No No Observations 34,536 34,536 34,536 25,602 24,829 24,829 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. [ 표 3-4] 의열 (4), [ 표 3-5] 의열 (3), (5) 는앞서언급한설명변수들과산업의수출의존도, 중간재수입의존도를감안한개별기업들의수출의존도와중간재수입의존도와실질실효환율교차항을설명변수로추가하였다. 실질실효환율과기업수출의존도의교차항은통계적으로유의하게양으로추정되었고, 산업내에서상대적으로높은수출의존도를갖는기업이실질실효환율절상에대해총요소생산성이증가하는것으로해석할수있다. 다만제조업의경우수출의존도의산업효과 (-0.113) 가개별기업효과 (0.014) 에비해크게나타났고, 서비스업의경우수출의존도의개별기업효과 (0.102) 가산업효과 (-0.038) 보다크게추정되었다. 이는제조업의경우, 실질실효환율의변화가개별기업보다 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 91

90 는산업단위생산성에영향을미치며, 서비스업은산업이공유하는특성이작아오히려개별기업의생산성에직접영향을미쳤다고해석할수있다. 서비스업의경우산업평균수출의존도는낮은편이지만, 개별기업의이질성은상대적으로큰편이다. 나. 노동생산성 기업의생산성을나타내는다른변수로노동생산성을총요소생산성과유사 하게분석하였다. 개별기업의노동생산성은산업별물가지수로나누어개별 표 3-6. 실질실효환율과노동생산성 ( 전체산업 ) 종속변수 : ln( 노동생산성 ) ln( 실질실효환율 ) ln( 실질실효환율 ) 산업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 산업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 전산업 (1) (2) (3) (4) (5) (0.0191) (0.0203) (0.0203) *** *** *** *** ( ) ( ) ( ) ( ) 0.101*** *** 0.102*** *** ( ) ( ) ( ) ( ) *** ** ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 상수항 4.782*** 5.035*** 4.984*** 5.016*** 4.981*** (0.0896) (0.0977) ( ) (0.0983) (0.0110) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No Yes No Yes Observations 60,311 59,538 59,538 59,538 59,538 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. 92 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

91 기업의실질부가가치를도출하고, 이를총고용 ( 상용근로자 + 임시근로자 ) 으로나누어도출하였다. [ 표 3-6] 과 [ 표 3-7] 은실질환율변화에따른전체산업, 제조업, 서비스업의노동생산성변화탄력성을추정한분석결과이다. 노동생산성의분석결과는앞서분석한총요소생산성의분석결과와상당히유사하다. [ 표 3-6] 은전체산업, [ 표 3-7] 은제조업과서비스업을구분하여나타내는데, 실질실효환율이노동생산성에미치는영향은전체산업에대해서효과가통계적으로유의하게추정되지않았지만, 제조업은실질실효환율이 1%p 절상하는경우, 노동생산성이 0.13~0.18%p 증가하는것으로, 서비스업은총노동생산성이 0.19~ 0.21%p 감소하는것으로분석되었다. 표 3-7. 실질실효환율과노동생산성 ( 제조업, 서비스업 ) 종속변수 : ln( 노동생산성 ) ln( 실질실효환율 ) ln( 실질실효환율 ) 산업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 산업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 제조업 서비스업 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 0.178*** 0.132*** 0.134*** *** *** *** (0.0235) (0.0247) (0.0247) (0.0315) (0.0344) (0.0346) *** *** *** *** ( ) ( ) (0.0121) (0.0132) 0.158*** 0.162*** *** *** ( ) ( ) ( ) (0.0109) *** * ( ) ( ) ** ( ) ( ) -4.86e ( ) ( ) 상수항 4.122*** 4.337*** 4.311*** 5.705*** 5.751*** 5.742*** (0.110) (0.121) (0.121) (0.148) (0.162) (0.163) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No No No No No Observations 34,545 34,545 34,545 25,650 24,877 24,877 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 93

92 산업별수출의존도와중간재수입의존도를포함시킨노동생산성분석도총요소생산성과상당히유사하다. [ 표 3-6] 의열 (2), [ 표 3-7] 의열 (2), (5) 는실질실효환율과산업평균수출의존도, 산업평균중간재수입의존도의교차항을분석에포함하였는데, 실질실효환율과산업평균수출의존도교차항은음으로, 실질실효환율과산업평균중간재수입의존도는양으로통계적으로유의하게추정되었다. 실질실효환율이절상하는경우, 수출의존도가높은산업일수록노동생산성이더크게하락하고, 중간재수입의존도가높은산업은노동생산성이증가하는것으로해석할수있다. 노동생산성에대한개별기업의수출의존도및중간재수입의존도를분석한결과도앞서분석한총요소생산성과유사한결과가도출되었다. [ 표 3-6] 의열 (4), [ 표 3-7] 의열 (3), (5) 는앞서언급한설명변수들과산업의수출의존도, 중간재수입의존도를감안한개별기업들의수출의존도와중간재수입의존도, 실질실효환율교차항을설명변수로추가하였다. 실질실효환율과기업수출의존도의교차항은통계적으로유의하게양으로추정되었고, 산업내에서상대적으로높은수출의존도를갖는기업이실질실효환율절상에대해노동생산성이증가하는것으로해석할수있다. 한편 [ 표 3-6] 의열 (3), (5) 는설명변수에서실질실효환율을제외하고, 연도고정효과를포함시킨결과로글로벌금융위기와같은시간에따른외부변인을통제한것으로해석할수있다. 연도고정효과를포함시킨결과도추정계수의크기가작아졌지만, 통계적으로유의하게동일한방향으로결과가추정되었다. 다. 총부가가치 개별기업의총부가가치는영업이익에인건비, 임대료, 감가상각, 조세부담 을합한것으로정의하며, 기업의생산성을금액으로나타낸다. 앞서총요소생 산성과노동생산성과동일하게전체기업, 제조업, 서비스업을구분하여분석 94 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

93 하였다. [ 표 3-8], [ 표 3-9] 에서실질실효환율이총부가가치에미치는영향은전체산업에대해서효과가통계적으로유의하게추정되지않았지만, 제조업은실질실효환율이 1%p 절상하는경우, 노동생산성이 0.12~0.2%p 증가하는것으로, 서비스업은총노동생산성이 0.27%p 감소하는것으로분석되었다. 산업별수출의존도와중간재수입의존도를포함시킨총부가가치분석에서는전체산업에대해서도실질실효환율의절상이총부가가치에통계적으로유의한부정적인영향을주는것으로분석되었다. 그러나실질실효환율과산업수출의존도및산업중간재수입의존도교차항의계수는앞서분석한총요소생산성과노동생산성과유사하게분석되었다. [ 표 3-8] 의열 (2), [ 표 3-9] 의열 표 3-8. 실질실효환율과총부가가치 ( 전체산업 ) 종속변수 : ln( 총부가가치 ) ln( 실질실효환율 ) ln( 실질실효환율 ) 산업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 산업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 전산업 (1) (2) (3) (4) (5) ** ** (0.0194) (0.0220) (0.0220) *** ** *** (0.0110) (0.0111) (0.0122) (0.0123) 0.124*** *** 0.129*** *** ( ) ( ) ( ) ( ) *** *** ( ) ( ) *** * ( ) ( ) *** *** ( ) ( ) 상수항 10.13*** 10.34*** 10.21*** 10.28*** 10.17*** (0.0908) (0.109) (0.0129) (0.109) (0.0144) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No Yes No Yes Observations 60,311 59,538 59,538 59,538 59,538 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 95

94 표 3-9. 실질실효환율과총부가가치 ( 제조업, 서비스업 ) 종속변수 : ln( 총부가가치 ) ln( 실질실효환율 ) ln( 실질실효환율 ) 산업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 산업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 제조업 서비스업 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 0.206*** 0.122*** 0.123*** *** *** *** (0.0246) (0.0266) (0.0266) (0.0304) (0.0332) (0.0331) *** *** *** ** (0.0104) (0.0112) (0.0131) (0.0136) 0.216*** 0.221*** *** *** (0.0115) (0.0118) (0.0120) (0.0132) *** *** *** ( ) ( ) *** ( ) ( ) *** *** *** ( ) ( ) 상수항 9.129*** 9.553*** 9.506*** 11.43*** 11.40*** 11.37*** (0.115) (0.131) (0.131) (0.143) (0.157) (0.157) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No No No No No Observations 34,545 34,545 34,545 25,650 24,877 24,877 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. (2), (5) 는실질실효환율과산업평균수출의존도, 산업평균중간재수입의존도의교차항을분석에포함하였는데, 실질실효환율과산업평균수출의존도교차항은음으로, 실질실효환율과산업평균중간재수입의존도는양으로통계적으로유의하게추정되었다. 산업평균수출의존도와중간재수입의존도가각각 32%, 23% 인전기및전자기기산업의실질실효환율에대한총부가가치탄력성은제조업기준 0.11(= ) 로나타낼수있다. 즉실질실효환율이 1%p 절상하는경우, 총부가가치는 0.11%p 증가하는것으로해석할수있다. 96 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

95 [ 표 3-8] 열 (4), [ 표 3-9] 열 (3) 에서총부가가치에대한개별기업의수출의존도및중간재수입의존도, 해외진출여부가통계적으로유의미하게추정되었다. 산업내에서수출의존도, 중간재수입의존도가실질실효환율절상에총부가가치를상승시키는것으로나타났고, 해외지사, 공장등글로벌가치사슬과연관이있는기업은실질실효환율절상으로기업운영여건이악화되어도총부가가치를높이는것으로해석할수있다. 한편 [ 표 3-6] 의열 (3), (5) 는설명변수에서실질실효환율을제외하고, 연도고정효과를포함시킨결과도앞서분석한결과와추정된계수의방향성에서유사한결과를보인다. 따라서글로벌금융위기시기에한국의실질실효환율이절하되는등실질실효환율과세계경기가유사하게움직인것을감안하더라도산업및개별기업의수출의존도, 중간재수입의존도, 글로벌가치사슬에따른환율탄력성은상당히강건한결과를보인다고할수있다. 라. 총수익 [ 표 3-10], [ 표 3-11] 에서실질실효환율이총수익에미치는영향을살펴보면, 전체산업에부정적인영향을미치는것으로나타나고, 부정적영향의크기는제조업, 서비스업에다르게나타나는것으로분석되었다. 실질실효환율이 1%p 절상하는경우전체산업의총수익은 0.5%p 감소하고, 제조업은 0.6%p, 서비스업은 0.3%p 감소하는것으로추정되었다. 이는실질실효환율의절상이한국기업의채산성을악화시킨다는일반적인통념과일치한다. 산업별수출의존도와중간재수입의존도는실질실효환율의총수익탄력성에유의미한영향을미치는것으로나타났다. [ 표 3-10] 의열 (2), [ 표 3-11] 의열 (2), (5) 는실질실효환율과산업평균수출의존도, 산업평균중간재수입의존도의교차항을분석에포함하였는데, 실질실효환율과산업평균수출의존도 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 97

96 표 실질실효환율과총수익 ( 전체산업 ) 종속변수 : ln( 순수익 ) ln( 실질실효환율 ) ln( 실질실효환율 ) 산업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 산업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 전산업 (1) (2) (3) (4) (5) *** *** *** (0.0470) (0.0500) (0.0500) *** ** *** (0.0188) (0.0193) (0.0201) (0.0207) 0.162*** *** 0.161*** *** (0.0179) (0.0179) (0.0185) (0.0186) *** ** ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 상수항 9.866*** 10.35*** 7.780*** 10.30*** 7.768*** (0.220) (0.240) (0.0242) (0.241) (0.0258) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No Yes No Yes Observations 50,797 50,042 50,042 50,042 50,042 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. 교차항은음으로, 실질실효환율과산업평균중간재수입의존도는양으로통계적으로유의하게추정되었다. 수출의존도가높은산업의경우실질실효환율절상은수출경쟁력을약화시키고수익감소가더크게나타난다. 중간재수입의존도가높은경우, 실질실효환율의절상은수입원자재가격하락을유발하여비용감소로순수익이증가할수있다. 수출의존도가상대적으로높은전기및전자기기산업의실질실효환율에대한총부가가치탄력성은 0.62(= ), 중간재수입의존도가상대적으로높은석탄및석유제품산업의총부가가치탄력성은 0.52(= ) 로산업별차이를보인다. 98 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

97 표 실질실효환율과총수익 ( 제조업, 서비스업 ) 종속변수 : 제조업 서비스업 ln( 순수익 ) (1) (2) (3) (4) (5) (6) ln( 실질실효환율 ) *** *** *** *** *** *** (0.0641) (0.0669) (0.0670) (0.0703) (0.0777) (0.0776) ln( 실질실효환율 ) *** *** *** *** 산업수출의존도 (0.0230) (0.0246) (0.0332) (0.0341) ln( 실질실효환율 ) 0.321*** 0.321*** * 산업중간재수입의존도 (0.0261) (0.0266) (0.0254) (0.0269) ln( 실질실효환율 ) *** 기업수출의존도 ( ) (0.0114) ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ( ) (0.0103) ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 ( ) ( ) 상수항 10.54*** 10.59*** 10.53*** 8.808*** 9.650*** 9.651*** (0.301) (0.326) (0.327) (0.330) (0.366) (0.366) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No No No No No Observations 29,029 29,029 29,029 21,673 20,918 20,918 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. 한편 [ 표 3-10] 열 (4), [ 표 3-11] 열 (3) 에서총수익에대한개별기업의수출의존도가통계적으로유의미하게추정되었고, 산업별수출의존도와는부호가반대방향으로추정되었다. 하지만실질실효환율과개별기업수출의존도의교차항계수추정치는실질실효환율과산업별수출의존도의교차항계수추정치에비하여매우작으므로실질실효환율이산업간에미치는영향에비하여산업내개별기업에미치는영향은상대적으로작다고해석할수있다. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 99

98 마. 총수출 본절의분석대상은총수출로, 특히서비스업에속하는기업중에는수출을하지않는내수기업이다수존재한다. 이러한내수기업은분석에서제외하였다. 이에서비스업관측치가 4,464개로앞절에서분석한개별기업에비해편향된결과를나타낼수있다. 따라서충분히많은관측치가있는제조업을중심으로분석하고, 앞절과의일관성을위해전체산업결과와서비스업결과를표로제시하였지만, 해석에유의할필요가있다. [ 표 3-12], [ 표 3-13] 에서실질실효환율이총수출에미치는영향을살펴보면, 통계적으로유의하게부정적인 표 실질실효환율과총수출 ( 전체산업 ) 종속변수 : ln( 총수출 ) ln( 실질실효환율 ) ln( 실질실효환율 ) 산업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 산업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업수출의존도 ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ln( 실질실효환율 ) 해외진출더미 전산업 (1) (2) (3) (4) (5) *** *** *** (0.0872) (0.0895) (0.0666) *** *** 0.968*** (0.0302) (0.0311) (0.0263) (0.0259) 0.322*** 0.124*** 0.296*** *** (0.0351) (0.0399) (0.0263) (0.0294) 0.986*** 0.981*** (0.0134) (0.0132) ( ) ( ) *** *** ( ) ( ) 상수항 14.70*** 14.66*** 8.412*** 12.13*** 7.382*** (0.409) (0.432) (0.0590) (0.324) (0.0506) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No Yes No Yes Observations 28,501 28,501 28,501 28,501 28,501 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. 100 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

99 표 실질실효환율과총수출 ( 제조업, 서비스업 ) 종속변수 : 제조업 서비스업 ln( 총수출 ) (1) (2) (3) (4) (5) (6) ln( 실질실효환율 ) *** *** *** *** *** *** (0.0866) (0.0896) (0.0661) (0.377) (0.381) (0.292) ln( 실질실효환율 ) *** 0.703*** 1.478*** 1.350*** 산업수출의존도 (0.0303) (0.0272) (0.231) (0.163) ln( 실질실효환율 ) 0.326*** 0.311*** * 산업중간재수입의존도 (0.0348) (0.0258) (0.181) (0.128) ln( 실질실효환율 ) 0.961*** 1.069*** 기업수출의존도 (0.0145) (0.0333) ln( 실질실효환율 ) 기업중간재수입의존도 ( ) (0.0229) ln( 실질실효환율 ) *** 해외진출더미 ( ) (0.0236) 상수항 14.09*** 14.69*** 12.50*** 19.40*** 13.05*** 11.06*** (0.406) (0.435) (0.323) (1.767) (1.821) (1.388) 기업고정효과 Yes Yes Yes Yes Yes Yes 연도고정효과 No No No No No No Observations 23,995 23,995 23,995 4,464 4,464 4,464 R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5% 그리고 1% 수준에서유의함을의미함. 2) ( ) 안은기업에대해클러스터된표준오차 (clustered standard error by firm) 를나타냄. 자료 : 저자작성. 영향을미치는것으로나타났다. 실질실효환율의 1%p 절상은제조업의경우 1.1%p 감소하는것으로추정되었다. 산업별수출의존도와중간재수입의존도는실질실효환율의총수익탄력성에유의미한영향을미치는것으로나타났다. [ 표 4-13] 의열 (2) 은제조업을대상으로실질실효환율과산업평균수출의존도, 산업평균중간재수입의존도의교차항을분석에포함하였는데, 실질실효환율과산업평균수출의존도교차항은음으로, 실질실효환율과산업평균중간재수입의존도는양으로통계적으로유의하게추정되었다. 수출의존도가높은산업에대하여실질실효환율절상은수출경쟁력을약화시켜수출감소가더크게나타난다. 한편중간재수입의존도 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 101

100 가높은산업에대하여실질실효환율절상은오히려수출증가효과가나타난다. [ 표 3-11] 열 (3) 은총수출에대한개별기업의수출의존도가통계적으로유의미하게추정되었고, 앞서분석했던생산성, 총수익과는다르게개별기업의수출의존도계수가산업별수출의존도보다크게추정되었다. 이는실질실효환율의변동이수출에미치는영향은산업간차이보다산업내개별기업차이에더크게작용했다고볼수있다. 5. 소결및시사점 본장에서실질실효환율의상승은기업의생산성에는영향을미치지않으나기업의수익성이나수출에는통계적으로유의하게감소하는것으로나타났다. 실질실효환율의상승에대한파급효과를제조업과서비스업으로구분하여살펴보면, 제조업기업의생산성은증가하나, 서비스업기업의생산성은오히려감소하였다. 수익성은제조업, 서비스업둘다통계적으로유의하게감소하는것으로나타났으나, 제조업에서수익성감소폭이더큰것으로나타났다. 서비스업의경우수출보다는내수위주기업이많으므로전체기업의결과가제조업결과와상당히유사하게나타난다. 산업별특성또한환율변동에대한기업성과에영향을미친다. 수출의존도가높은산업에속한기업은실질실효환율이상승할때통계적으로유의하게생산성, 수익성, 수출의환율탄력성을낮추는것으로나타났다. 즉수출의존도가높은산업에속한기업일수록환율변동에대해생산성, 수익성, 수출이상대적으로덜민감하게반응한다. 한편중간재수입의존도가높은산업에속한기업은실질실효환율이상승할때통계적으로유의하게생산성, 수익성, 수출의환율탄력성을높이는것으로나타났다. 제조업의경우, 수출의존도가높은산 102 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

101 업이대체적으로중간재수입의존도가높으므로, 두효과가서로상쇄되는효과가있는반면, 서비스업의경우, 대체적으로수출의존도가낮고, 산업에따라중간재수입의존도는상이하므로산업별로환율탄력성에차이가있을것으로판단된다. 개별기업의수출의존도, 중간재수입의존도, 해외진출여부의추가적인환율탄력성은실질실효환율수준변수나산업특성에비하여작게추정되었고, 모형에따라통계적유의성이없는경우도존재한다. 분석결과, 실질실효환율의하락은기업의가격경쟁력상승을통해수출및수익성을증가시키고, 제조업과제조업중에서도수출의존도가높은산업군에속한기업일수록그효과가크다. 그러나실질실효환율의하락은제조업의생산성을감소시키므로인위적인실질실효환율을낮게유지하는정책은단기적으로는제조업기업의수익성을개선시킬수있으나오히려개별기업의생산성을감소시킬수있다. 특히본연구에서기업분포는고려하지않았는데, 환율을낮게유지하는정책은생산성이낮은한계부실기업의퇴출을막아경제정책의생산성에보다큰부정적인영향을줄수있다. 내수기업이다수를차지하는서비스업은실질실효환율이하락하면수익성이감소하며, 그감소효과는산업의중간재수입의존도가높을수록더크다. 오히려실질실효환율하락에대해서생산성이통계적으로유의미하게증가하는것으로추정되었는데, 생산량에비해고용의감소효과가더커도생산성이증가하는것으로나타나기때문에해석에유의할필요가있다. 고용변화등은본연구의분석범위를벗어나므로생산성증가원인을예상하기어려운한계점이있다. 제 3 장환율변동이기업성과및행태에미치는영향분석 103

102 제 4 장 환율변화에따른기업가치분석 1. 서론및기존연구개관 2. 자산가격결정모형을통한기업별환노출분석 3. 환노출의결정요인분석 4. 소결및시사점

103 1. 서론및기존연구개관 환율변동은기업의수익성및재무성과등을통해기업가치에영향을미치며, 더나아가기업경영에영향을미친다. 기업은환위험을적정수준하에서관리하기위한노력을한다. 환위험은예상치못한환율변화가기업가치에미치는영향을의미하며, 기업가치는궁극적으로미래현금흐름, 즉기대수익으로생각할수있다. 따라서환위험을관리한다는것은환율변동에대한기업기대수익의변동을관리한다는것을말한다. 기업입장에서환율은외생변수이므로환율변동과기업가치변화의관계를측정하는환노출은결국환위험과동일한개념으로생각할수있다. 한편주가는기업의미래가치를나타내므로환율변동에따른주기수익률의변화로환노출정도를도출한다. 환노출분석은국내외로상당히많은연구가진행되었다. 정재호, 조혜진 (2011), 권택호 (2014) 는환노출분석에대한국내외연구에대한문헌연구를잘정리하고있다. Adler and Dumas(1984) 는환노출을환율변동에대한주가수익률의탄력성으로추정하기시작하였고, Jorion(1990) 은 1971년부터 1987년사이미국다국적기업에대해교역가중치를활용한명목실효환율의환노출을분석하였는데, 297개기업중 15개기업만환노출계수가유의적으로나타나고, 계수의부호도분석기간에따라달라지는것으로나타났다. 보다최근연구로 Dominguez and Tesar(2006) 는 1980년부터 1999년사이의미국을제외한선진국및신흥국상장기업을대상으로환율과기업가치의관계를분석하였는데, 상당수의기업들이환노출정도및방향을시간에따라변동시키는것으로나타나, 기업이환위험을동태적으로조정하고있다고분석하였다. 환노출결정요인으로기업규모, 다국적기업여부, 수출, 해외자산및산업내경쟁력등이통계적으로유의한결정요인으로분석되었다. 기존연구와의차별성으로본연구에서는주간수익률부터연간수익률까지분석시계를구분 106 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

104 하여환노출의단기및장기효과를구분하여분석하였고, 단기와장기에서환노출이상당한차이점을보이는것을발견하였다. 본연구는 2000~15 년기간중우리나라 Kospi 상장기업을대상으로환율이개별기업의주식가격로대변되는기업가치에미치는영향을통해환노출 (exchange rate exposure) 정도를추정하였다. 실증분석결과, 단기에서는 50% 이상의기업이음의환노출을보이나, 장기에서는음의환노출과양의환노출을보이는기업이약 30% 정도로비슷하였다. 한편환노출결정요인을분석한결과대기업여부, 자기자본비율, 매출액대비수익률, 수출비중등이통계적으로유의한환노출정도를결정하는요인으로나타났다. 본장의구성은다음과같다. 2절에서는개별기업을업종및규모별로분류하여분석함으로써환율변동에대한산업별특성을파악하고, 기업규모에따른차이가있는지파악하여환노출을추정하고, 3절에서는기업및산업특성을반영하는환노출의결정요인을분석하고자한다. 마지막으로 4절은소결및시사점을제시한다. 2. 자산가격결정모형을통한기업별환노출분석 가. 환노출정의및분석모형 환노출은환율의예측하지못한변화에따른기업의가치변화로정의하고, 기업의가치변화를측정하는방법으로회계적환노출과경제적환노출로구분할수있다. 회계적환노출은환율변화에따른기업의외화자산및부채보유비율등재무제표상의변화로측정한다. 한편경제적환노출은기업의주가가기업가치를반영한다는가정하에환율변화가주가수익에미치는영향으로측정한다. 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 107

105 경제적환노출에서사용되는주가수익률은기업의자산및부채의구성뿐만아니라미래현금흐름등기업의미래기대가치를반영하므로경제적환노출은회계적환노출에비하여미래지향적인개념으로볼수있다. 데이터접근성등의문제로대다수의기존선행연구들은경제적환노출을분석하고있으며, 본연구에서도경제적환노출을분석한다. Adler and Dumas(1984), Jorion(1990), He and Ng(1998), Dominguez and Tesar(2006), Bartrman and Bodnar(2007) 와같은기존선행연구를참고하여 [ 식 4-1] 과같이추정식을설정하였고, 환율변동에대한주식수익률의탄력성을환노출로정의하고, [ 식 4-1] 에서 2요인회귀분석식의추정계수 로측정한다. [ 식 4-1] [ 식 4-1] 에서, 는 기업의 기주가수익률을나타내며, 는 기시장포트폴리오의수익률, 는 기달러대비원화환율변화율을나타낸다. 시장포트폴리오수익률은환율이외에기업의주가수익률에영향을미칠수있는거시경제변수들의영향을대변하는통제변수이다. 따라서추정계수 는시장수익률을감안한환율변동에따른수익률의변화분을나타내는데, 이는시장평균대비개별기업의한계 (marginal) 환노출을의미한다. Bodnar and Wong(2000) 와같은연구에서는설명변수에시장포트폴리오수익률포함여부에따라환노출을총노출 (total exposure) 과한계노출 (marginal exposure) 로구분하였다. 시장포트폴리오수익률을포함하지않은총노출은환율변화의직접적인영향과기업가치와환율변화에동시에영향을주는거시변수충격의영향을구분할수없다. 따라서시장포트폴리오수익률을포함하지않은분석은변수누락 (omitted variable) 문제로환노출추정결과가편향 (biased) 될가능성이있다. 본분석에서사용한한계노출에서환노출계수가 0이라면, 환노출이없다는 108 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

106 의미가아니라시장포트폴리오와같은수준의환노출이있다는의미 (Bonar and Wong 2003, 김수동외 2013) 이며, 환율상승 ( 원화절하 ) 에대해주식수익률이상승한다면양의환노출기업을, 주식수익률이하락한다면음의환노출기업을의미한다. 한편환노출은분석시계에따라서그영향이달라질수있으므로주가수익률및환율변화를 [ 식 4-2] 와같이정의하여분석시계에따른기업별환노출을분석한다. [ 식 4-2] [ 식 4-2] 에서 는 기업의 기의주식가격, 는 기원 / 달러환율이다. 분 석시계 ( ) 가커질수록환노출의장기적인영향을나타낸다고볼수있다. 나. 데이터 본장에서는우리나라에상장되어있는기업을대상으로환율변동이주가로대변되는개별기업의가치변화에미치는영향을분석한다. 추정기간은 2000 년 1월부터 2017년 3월까지주간 Kospi에상장된기업의주가시장포트폴리오를대변하는변수로 Kospi 인덱스를사용하였다. Kospi 인덱스는규모가큰기업의주가에가중치가있는인덱스로일부연구에서는개별상장기업의평균치를사용하기도하나분석결과에큰차이가없어 Kospi 인텍스를사용하였다. Kospi 상장기업의주가와 Kospi index는 NICE 평가정보에서제공하는 KIS-VALUE 자료를활용하였다. 기업특성별환노출을분석하기위한산업코드및개별기업의재무제표또한 KIS-VALUE 자료를활용하였다. 개별기업의재무제표는연간자료로제공되에시간에따라가변하기때문에분석시작연도인 2000년, 가장최근자료인 2015년, 2000~15 년평균치등을사용했는데, 분석결과에큰차이는없어 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 109

107 2000~15년평균치를가지고분석한결과를사용하였다. 한편분석구간중퇴출기업은환노출을과대추정할가능성이있다고판단하여분석에서제외하였고, 충분한분석데이터를확보하기위해 2000~17년기간중신규진입기업중에서는 5년이상 Kospi에상장된기업을분석하였다. 원 / 달러환율은한국은행경제통계시스템 (ECOS) 을활용하였다. 강건성확인을위해자산가격결정모형 (CAPM) 을확장하여주가수익률대신무위험이자율을감안한주가초과수익률, 환율변동대신한국과미국의무위험이자율을감안한외환프리미엄을사용하였는데, 무위험이자율은미국과한국의 1년국고채수익률을사용하였고, 미국연방준비제도이사회 (FRB) 및 ECOS에서자료를구하였다. 다. 실증분석 본장의실증분석결과는잔차항의이분산성 (heteroskedasticity) 및자기상관 (autocorrelation) 가능성을염두해두고, Newey-West의장기분산추정치 (Newey-West long-rum variance estimator) 를사용하여환노출가능성에대해보수적으로접근하였다. 한편개별기업에대해 [ 식 4-1] 로추정하였지만 700개가넘는개별기업에대한환노출결과를보여주기는어려우므로, 기업의크기, 업종등으로구분하여 10% 신뢰수준에서통계적으로유의한기업을양 / 음의환노출로분류하였다. [ 표 4-1] 은분석시계별양의환노출과음의환노출을나타내는기업비중을나타낸다. 여기서양의환노출은환율상승 ( 원화절하 ) 에대해주식수익률이상승하는기업을나타내고, 음의환노출은환율상승 ( 원화절하 ) 에대해주식수익률이하락하는기업을의미한다. [ 표 4-1] 의결과를살펴보면, 단기 ( ) 에서는 55% 의기업이음의환노출을보이고상당히적은수, 4% 에해당하는기업이양의환노출을보인다. 따라서원 / 달러환율상승은단기적으로많은기업의 110 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

108 가치에부정적인영향을미친다고볼수있다. 그러나중장기 ( ) 에서는음의환노출및양의환노출기업비중이각각 28.2% 와 26.4% 로유사한분포를보인다. [ 그림 4-1] 은기업별환노출도추정계수 의커널밀도함수를나타낸다. 단기에서는수익률 0을기준으로음의왜도 (negative skewness) 를보이고있으나 ( 파란색분포 ), 장기에서는상당히대칭적인분포을보인다 ( 빨간색분포 ). 표 4-1. 유의한환노출기업및비중 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) 주간수익률 ( =1) 월간수익률 ( =4) 개월수익률 ( =13) 개월수익률 ( =52) 주 : 1) 양 / 음의환노출기업은 10% 수준에서통계적으로유의함을의미. 2) 표준오차는 Newey-West long-run variance estimator를사용함. 자료 : 저자작성. 그림 4-1. 환노출의커널밀도함수 Kernel Density Function of Betas week return 1-year return 1 Frequency 자료 : 저자작성 Beta 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 111

109 [ 표 4-2] 와 [ 표 4-3] 은기업규모별환노출비중을각각단기와장기로구분하여나타낸다. 대기업과중소기업으로구분한환노출비중에는큰차이가없는것으로분석되나, 분석대상이 Kospi 상장기업으로오히려분석대상에대기업수가중소기업에비해많은등기업분포를잘나타내지못하는한계를보인다. 표 4-2. 규모별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 기업규모 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) 대기업 중소기업 자료 : 저자작성. 표 4-3. 규모별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 기업규모 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) 대기업 중소기업 자료 : 저자작성. [ 표 4-4] 는단기에서업종별로양, 음의환노출기업비중을나타낸다. 앞서분석한바와같이단기에서는양의환노출을보이는기업비중이매우낮으며, 상대적으로많은기업이음의환노출을보인다. 특히음식료업, 종이목재가구, 비철금속, 철강금속, 기계, 전기가스, 건설업등에서음의환노출기업비중이높다. 이러한산업은 [ 표 3-2] 에서상대적으로수출의존도에비해중간재수입의존도가높은산업으로원 / 달러환율상승시수출증가효과에비해중간재수입비용증가가큰산업이다. 112 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

110 표 4-4. 업종별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 업종 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) 음식료업 섬유의복 종이목재가구 화학 의약품 비철금속 철강금속 기계 전기전자 운수장비 전기가스 건설업 유통업 운수창고 서비스업 금융업 총계 주 : 1) 양 / 음의환노출기업은 10% 수준에서통계적으로유의함을의미. 2) 표준오차는 Newey-West long-run variance estimator를사용함. 자료 : 저자작성. 한편 [ 표 4-5] 는장기에서업종별환노출기업비중을나타낸다. 단기와비교하여양의환노출비중이높아지고, 상대적으로음의환노출비중이낮아졌음을볼수있다. 전기전자, 의약품, 금융업등이높은양의환노출비중을보이고음식료업, 섬유의복, 종이목재가구, 운수장비, 전기가스등은단기와마찬가지로높은음의환노출을보인다. 수출의존도가상대적으로높은전기전자산업은원 / 달러환율상승시상대적으로수출경쟁력이높아짐으로써기업의미래가치가높아진다고볼수있고, 원유수입등중간재수입의존도가높은전기가스산업은장기에서도높은음의환노출을보인다. 특이할사항으로장기에서금융업의양의환노출비중이상당히높아진점이다. 원 / 달러환율이상승하면, 해외에서자금조달비용이높아졌다고생각할수있지만, 외국투자자입장 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 113

111 에서는한국이보다매력적인투자처가되었다고볼수있어자금유입이증가 하고, 금융기업의가치가상승했다고생각할수있다. 표 4-5. 업종별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 업종 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) 음식료업 섬유의복 종이목재가구 화학 의약품 비철금속 철강금속 기계 전기전자 운수장비 전기가스 건설업 유통업 운수창고 서비스업 금융업 총계 주 : 1) 양 / 음의환노출기업은 10% 수준에서통계적으로유의함을의미. 2) 표준오차는 Newey-West long-run variance estimator를사용함. 자료 : 저자작성. [ 표 4-6] 과 [ 표 4-7] 은단기, 장기에서기업의수출비중에따른환노출비중을나타낸다. 단기에서기업의수출비중에따른환노출기업비중의차이는크게없으나, 장기에서수출비중이높을수록양의환노출비중이높아지고, 음의환노출비중은낮아지는것을볼수있다. 이는원 / 달러환율상승시상대적으로수출기업은원화절하에따른수출경쟁력상승으로기업가치에긍정적인영향을받는것을의미하고, 내수기업은오히려수입중간재가격상승등에따른비용증가로부정적인영향을받음을나타낸다. 114 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

112 표 4-6. 수출비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 수출비중 (%) 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. 표 4-7. 수출비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 수출비중 (%) 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. [ 표 4-8] 과 [ 표 4-9] 는단기, 장기에서기업의외화자산비율에따른환노출비중을나타낸다. 단기에서는외화자산비중이낮은기업이음의환노출을갖는비율이상대적으로외화자산비중이높은기업보다높지만, 장기에서는그효과가사라진다. 그러나외화자산비중이높은기업이양의환노출을갖는비중이상대적으로높아진다. 원 / 달러환율상승은외화자산의원화환산가치가상대적으로증가함을의미하므로외화자산비중이높은기업일수록양의환노출을갖거나음의환노출을적게갖을가능성이높고, 이는실증분석결과와일맥상통한다. 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 115

113 표 4-8. 외화자산비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 외화자산비중 (%) 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. 표 4-9. 외화자산비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 외화자산비중 (%) 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. 한편, [ 표 4-10] 과 [ 표 4-11] 은단기, 장기에서기업의외화부채비율에따른환노출비중을나타낸다. 단기에서기업의외화부채비중에따른환노출기업비중의차이는크게없으나, 장기에서외화부채비율이높을수록음의환노출비중이상당히높아짐을볼수있다. 외화부채비율에따른환노출정도는기업이갖고있는외화부채의성격에따라기업가치에영향을주는시계가다를것이다. 단기외화부채비중이높은기업은단기에서도환율변동에따른영향을크게받을것이다. 따라서환율변동에따른기업가치변화는단기에는영향이미미하지만, 중장기적으로는원 / 달러환율상승은기업의이자비용, 원화환산부채상승으로기업가치에부정적인영향을미치는것으로판단된다. 116 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

114 표 외화부채비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 외화부채비중 (%) 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. 표 외화부채비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 외화부채비중 (%) 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. [ 표 4-12] 와 [ 표 4-13] 은단기, 장기에서기업의자기자본비율에따른환노출기업비중을나타낸다. 자기자본비율이낮을수록음의환노출기업비중이높으며, 자기자본비율이높을수록양의환노출기업비중이높다. 한편 [ 표 4-14] 와 [ 표 4-15] 는단기, 장기에서기업의매출액대비현금보유비율에따른환노출기업비중을나타낸다. 현급보유비율이낮은기업일수록음의환노출비중이상대적으로높다. 자기자본비중이나현금보유비율은기업의안정성을나타내는재무제표로생각할수있는데, 이러한안전판이약한기업일수록, 기업가치가환율충격에유의미한영향을받는다고할수있다. 표 자기자본비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 자기자본비중 (%) 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < > 자료 : 저자작성. 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 117

115 표 자기자본비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 자기자본비중 (%) 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < > 자료 : 저자작성. 표 현금보유비중별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 매출액대비양의환노출음의환노출총기업수현금보유비중 (%) 기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. 표 현금보유비중별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 매출액대비양의환노출음의환노출총기업수현금보유비중 (%) 기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. [ 표 4-16] 과 [ 표 4-17] 은단기, 장기에서기업의매출액대비당기순이익에따른환노출기업비중을나타낸다. 실증분석결과, 당기순이익이낮은기업군일수록높은음의환노출비율을보이는반면, 당기순이익이높은기업군은상대적으로높은양의환노출비율을보인다. 원 / 달러환율상승에대해기업의수익성이높을수록기업가치가상대적으로상승하고, 수익성이낮은기업은기업가치가상대적으로낮아진다. 118 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

116 표 수익률별유의한환노출기업및비중 ( 주간수익률 ) 매출액대비양의환노출음의환노출총기업수당기순이익 (%) 기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. 표 당기순이익별유의한환노출기업및비중 ( 연간수익률 ) 매출액대비양의환노출음의환노출총기업수당기순이익 (%) 기업수비중 (%) 기업수비중 (%) < ~ > 자료 : 저자작성. 라. 분석모형확장및강건성확인 실증분석결과의강건성을확인하기위해자산가격결정모형 (CAPM) 을확장 하여 [ 식 4-3] 과같은모형을설정한다., [ 식 4-3-1] [ 식 4-3-2] [ 식 4-3] 에서 은 기업의 기초과수익률, 은 기시장포트폴리오의초과수익률, 는 기외환리스크프리미엄을나타낸다. 앞절의분석에서분석한주가수익률에무위험수익률 ( ) 을차감한초과수익률과환율변화율에해외와국내무위험수익률을가감하여외환리스크프리미엄으로환노출을정의할수있다. [ 표 4-18] 은초과수익률과외환리스크프리미엄으로환노출을분석한결과이다. 단기 ( ) 에서는 50% 이상의기업이통계적으로유의미한음의환노 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 119

117 출을보였고, 분석시계를증가시킬수록음의환노출기업비중은감소하고, 양의환노출비중은증가하여장기 ( ) 에서는양의환노출과음의환노출기업비중이각각 45%, 30% 에이르러앞서분석한주가수익률과환율변화율을분석한결과와상당히유사한형태를보인다. 기업의수출비중, 안정성, 수익성등특성으로구분하여분석한결과도앞절에서분석한결과와상당히유사한모습을보여, 이러한결과가상당히강건한것으로판단핟다. 표 유의한환노출기업및비중 총기업수 양의환노출음의환노출기업수비중 (%) 기업수비중 (%) 주간수익률 ( =1) 월간수익률 ( =4) 개월수익률 ( =13) 개월수익률 ( =52) 주 : 1) 양 / 음의환노출기업은 10% 수준에서통계적으로유의함을의미. 2) 표준오차는 Newey-West long-run variance estimator를사용함. 자료 : 저자작성. 3. 환노출의결정요인분석 본절에서는기업의환노출결정요인을분석하기위해다양한기업및산업 변수를설명변수로사용하여 2 절에서추정한환노출계수를분석하고자한다. [ 식 4-4] [ 식 4-4] 에서 는 2절에서추정한 2000~15년주간및연간환노출계수, 는기업및산업특성을나타내는변수들로같은기간평균치를사용하였다. 2절에서분석시계를주간단위를의미하는단기부터연간단위의장기까지수익률을구분하여환노출도를추정하였으므로본절에서도단기수익률과장기수익률을구분하여분석하였다. 120 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

118 [ 표 4-19] 는단기수익률을활용하여환노출계수를추정하고, 어떤기업및산업변수가환노출계수에영향을미치는지실증분석하였다. 기업규모를나타내는대기업더미는양으로유의미하게추정되어, 대기업일수록양의환노출도를높이거나음의환노출도를줄이는것으로나타났다. 따라서기업규모가클수록환리스크관리를통해양의환노출도를높이는것으로예상할수있다. 모형 (1) 에서모든산업더미에대하여음으로유의하게추정되었는데, 이는높은비율의기업이환노출계수가음으로추정되었던것과상당히유사한결과이다. 한편모형 (2) 에서자기자본비율및매출액대비수익률이통계적으로유의하게양으로추정되었다. 따리서안정성및수익성이높은기업일수록원 / 달러환율상승시상대적으로이득을보거나손실을줄이는것으로나타났다. 통계적으로유의하지는않으나수출비중이높을수록, 외화자산비중이높을수록, 외화부채비중이낮을수록양의환노출을높이거나음의환노출을줄이는것으로나타나이론적결과와유사한결과를보여준다. [ 표 4-20] 은장기수익률을활용하여환노출계수를추정하고, 기업및산업특성이환노출에미치는영향을분석하였다. 앞서단기수익률분석과다르게장기수익률을활용한분석에서는유사한비중으로기업들이양의환노출과음의환노출을나타내었고, 이에장기수익률분석에서설명변수의설명력이단기수익률분석에서보다낮을가능성이높다. 이는 [ 표 4-19] 와 [ 표 4-20] 의 R-square 를비교해보면, 장기수익률분석에서의 R-square 가단기수익률분석에서보다낮게나타난다. 대기업더미는모형별로상이하나여전히양으로추정되었고, 이는단기수익률분석과일치한다. 산업더미는산업별로상이하게추정되었는데, 종이목재가구, 기계, 전기가스산업만통계적으로유의하게음으로추정되었다. 이는 2절에서산업별분석에서이산업에해당하는기업들이높은비중으로음의환노출을가졌던것과유사한결과이다. 한편수출비율과자기자본비율에대해서통계적으로유의하게양으로추정되어수출비율이높을수록자기자본비율이높을수록양의환노출을높이거나음의환노출을줄이는것으로나타났다. 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 121

119 표 주간수익률을사용한환노출도분석 산 업 더 미 종속변수 대기업더미 음식료업 섬유의복 종이목재가구 화학 의약품 비철금속 철강금속 기계 전기전자 운수장비 전기가스 건설업 유통업 운수창고 서비스업 환노출도 ( ) 환노출도 ( ) 종속변수 (1) (2) 0.148*** 0.216*** 대기업더미 (0.060) (0.086) *** 수출비율 (0.110) (0.104) *** 외화자산비율 (0.123) (0.041) *** 외화부채비율 (0.123) (0.008) *** 0.004** 자기자본비율 (0.085) (0.002) *** 매출액대비현금비율 (0.111) (0.214) *** 0.498** 매출액대비수익률 (0.145) (0.248) *** *** 상수항 (0.108) (0.137) *** (0.111) *** (0.092) *** (0.104) *** (0.201) *** (0.123) *** (0.091) ** (0.147) *** (0.070) 금융업 *** (0.100) 관측치수 373 관측치수 262 R-squared R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 수준에서통계적으로유의함을의미함. 2) ( ) 안의숫자는표준오차. 자료 : 저자작성. 122 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

120 표 연간수익률을사용한환노출도분석 산 업 더 미 종속변수 대기업더미 음식료업 섬유의복 종이목재가구 화학 의약품 비철금속 철강금속 기계 전기전자 운수장비 전기가스 건설업 유통업 운수창고 서비스업 환노출도 ( ) 환노출도 ( ) 종속변수 (1) (2) ** 대기업더미 (0.075) (0.730) * 수출비율 (0.142) (0.009) 외화자산비율 (0.159) (0.003) *** 외화부채비율 (0.156) (0.001) * 자기자본비율 (0.106) (0.015) 매출액대비현금비율 (0.136) (1.369) 매출액대비수익률 (0.176) (1.912) 상수항 (0.131) (0.129) ** (0.132) (0.121) (0.127) *** (0.297) (0.147) (0.116) (0.191) (0.087) 금융업 (0.121) 관측치수 510 관측치수 344 R-squared R-squared 주 : 1) *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 수준에서통계적으로유의함을의미함. 2) ( ) 안의숫자는표준오차. 자료 : 저자작성. 제 4 장환율변화에따른기업가치분석 123

121 4. 소결및시사점 본장의분석결과, 환율변동은단기적으로 50% 이상의상장기업에음의환노출을보이는것으로나타났다. 즉원 / 달러환율상승 ( 원화절하 ) 은기업가치를떨어뜨린다. 그러나그효과가장기로까지이어지지않고, 장기적으로는유사한비중의기업들이각각양의환노출과음의환노출을갖는것으로나타났다. 환노출의요인별분석및환노출결정요인을분석한결과, 대기업일수록양의환노출을증가시키거나, 음의환노출을감소시키는것으로나타나대기업이중소기업에비하여환위험에대한관리를잘하고있는것으로판단할수있다. 한편기업의안정성을나타내는지표로외화자산비율이높고, 외화부채비율이낮을수록, 자기자본비중이높고, 현금보유비율이높을수록양의환노출을높이는경향을보이며, 수익성을나타내는지표로수출비중이높을수록, 매출액대비수익률이높을수록양의환노출을높이는경향을보였다. 환노출결정요인에서앞서언급한모든변수가통계적으로유의하지는않으나자기자본비율, 수출비중, 수익률이통계적유의성을나타내었다. 환노출도는산업별로도상당히이질적인모습을보인다. 상대적으로수출의존도에비해중간재수입의존도가높은음식료업, 종이목재가구, 비철금속, 기계, 전기가스, 건설업등이단기에서음의환노출비중이높다. 수출의존도가상대적으로높은전기전자산업과지금조달비용및파생상품접근성측면에서환율에보다직접적으로관련이있을것으로기대되는금융업등이양의환노출을나타내는기업비중이높고, 중간재수입비중이높은음식료업, 섬유의복, 종이목재가구, 전기가스산업등은음의환노출을나타내는기업비중이높다. 124 환율변화가한국기업에미치는영향분석과정책적시사점 : 기업데이터분석을중심으로

122 제 5 장 정책적시사점 1. 환율이거시경제에미치는영향과정책적시사점 2. 환율변화에대한기업데이터분석과정책적시사점 3. 요약및결론