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1 2014 년 5 월 15 일목요일 투자포커스 중국자본시장개방확대, 내수경기회복견인 - 13일중국 4월경제지표예상치하회에따른실망감보다, 앞서 9일발표된 신국9조 ( 자본시장개방정책 ) 정책의핵심이민간기업자금조달에초점을두고있다는점에서내수회복견인차기대감상승 - 신국9조 정책발표로 3가지금융정책, 즉민영은행설립 ( 하반기 ), IPO/ 우선주발행 (5월말부터), 상해 / 홍콩주식시장연계 (10월 ~11월 ) 실시예정 - IPO/ 우선주및민영은행설립에따른기업주식융자및신증대출액증가 인프라투자증가율상승에따른 2/4분기투자증가율반등가능성유효 성연주 cyanzhou@daishin.com 산업및종목분석 삼성생명 : 경상적순이익증갸율은 6.9% - 투자의견시장수익률유지, 목표주가 110,000원유지 년 1분기지배주주순이익은 4,095억원으로전년동기대비 27.3% 증가하였음. 이는 90년대에시행한자산재평가에대한법인세환입 620억원의영향때문임 - 위험손해율은 88.6% 로전년동기대비 3.8% 상승, 이자차역마진스프레드는 -58bp로전분기대비 4bp 확대, 보장성신계약 APE는 4,735억원으로전년동기대비 24.7% 감소하였음 - 이자차역마진스프레드가 -50bp이하로축소되기위해서 2년이라는시간이필요하고, 위험손해율또한개선속도가미미하기때문에동사에대한투자의견을시장수익률로유지함 강승건 cygun101@daishin.com 한화생명 : 1 분기실적예상치하회, 시간이좀더필요하다 - 투자의견시장수익률유지, 목표주가 8,300원유지 년 1분기순이익은 923억원으로전년동기대비 56.1% 증가하였음. 순이익의큰폭증가는지난해 1분기에반영된대규모일회성비용에대한기저효과이며순이익의절대규모측면에서는우리의기대치를 18.6% 하회하였음 - 1분기신규투자수익률이 5.4% 로매우높은수준을시현한점은긍정적이지만, 이자차역마진부담해소를위해서는아직시간이필요하기때문에동사에대한투자의견을시장수익률로유지함. 강승건 cygun101@daishin.com 메가스터디 : 이익턴어라운드기대감저하, 매각관련불확실성은지속 - 투자의견매수유지, 목표주가 83,000원으로하향 - 고성장을예상했던올해메가엠디실적에대한기대치가현저히낮아진까닭에 2014년연결기준영업이익턴어라운드는어려울것으로판단되어실적개선에따른매력도감소 - M&A 관련 : 비우호적입시정책의변화없이경영진교체만으로펀더멘털을크게개선시키기는어렵다고판단. 매각관련불확실성해소되기전까지주가는지지부진한흐름예상 - 동사 2014년연간공식가이던스수정공시함 ( 매출및영업이익가이던스각각 4%, 13% 씩하향조정 ) 박신애 shinay.park@daishin.com

2 투자포커스 중국자본시장개방확대, 내수경기회복견인 성연주 중국증시, 경제지표부진보다자본시장개방정책 ( 신국9조 ) 에민감지난 13일발표된중국 4월실물경제지표가예상치를하회하면서경기회복실망감이컸지만, 중국증시는오히려앞서발표된 (9일) 자본시장개방정책에민감하게반응하며조정폭은제한적이다. 즉경기바닥국면에서정부의부양정책효과에대한기대감이반영되고있다는판단이다. 특히 9일발표된 신국9조 ( 자본시장개방정책 ) 정책의핵심이민간기업자금조달에초점을두고있다는점에서내수회복견인차역할을할것으로예상된다. 중국 4월내수부진여전하나, 바닥다지기中 4월실물경제지표모두예상치를하회하면서내수부진모습을이어가고있다. 특히고정자산투자증가율은전월대비 0.3%p 하락했고, 부동산및인프라투자증가율모두둔화됐다. 이는 3월말부터정부의미니부양정책은발표됐으나실제정책실시시간차로민간기업자금조달어려움에따른투자부진이지속되고있기때문이다. 단, 긍정적인부분은일부지표반등이나타나고있고 5월부터실제정책이실시됨에따라인프라 ( 철도투자 ) 및부동산투자회복가능성이높다. 만약민간기업자금조달만점차적으로완화된다면투자지표회복속도는빨라질수있다는판단인데, 이는즉자본시장개방정책 ( 민영은행설립 [ 하반기 ], IPO/ 우선주발행 [5월말부터], 상해 / 홍콩주식시장연계 [10월 ~11월 ]) 영향이크다. 중국자본시장개방으로중소형기업자금조달확대 경기회복기대유효이번자본시장개방확대의핵심은민간기업자금조달을완화시키는것으로이전과달리직접적이고실질적인정책이라고볼수있다. 즉 5월부터 IPO/ 우선주발행등이시작된다면전체사회융자규모도증가할것으로예상된다. 2014년 IPO 확대시주식융자증가율은전년대비 70%~80% 상승할것으로예상되고, 민간은행및은행우선주발행으로신증대출액도기존예상치보다증가할것으로판단된다. 기업주식융자및신증대출액이대부분인프라투자에사용된다는점을감안하면 2014년인프라투자증가율은약 25%(2013년 21%) 이상상승하게된다. 따라서비록 5월 ~7월제조업비수기국면 (PMI 지수둔화국면 ) 에진입하나, 5월 ~6월부터정부정책효과가점차반영되기시작한다면 2/4분기투자증가율반등가능성은유효하다. 그림 1. IPO 규모확대시주식융자증가율상승폭 그림 년주식융자증가에따른인프라투자증가율상승예상 주 : 주식융자는전체사회융자규모 ( 신증대출, 위탁대출, 신탁대출등 ) 중일부분자료 : Wind, 대신증권리서치센터 자료 : Wind, 대신증권리서치센터 2

3 Results Comment 삼성생명 (032830) 경상적순이익증가율은 6.9% 강승건 투자의견 Marketperform 시장수익률, 유지 목표주가 110,000 현재주가 99,900 생명보험업종 투자의견시장수익률, 목표주가 110,000 원유지 - 삼성생명의 2014 년 1 분기지배주주순이익은 4,095 억원으로전년동기대비 27.3% 증가하였음. 90 년대에시행한자산재평가에대한법인세환입 620 억원이반영된결과이며이를제외할경우지배주주순이익은 3,475 억원으로전년동기대비 6.9% 증가한수준임 - 삼성전자배당증가및금융계열사배당반영으로배당금수익은전년동기대비 790 억원증가하 였지만이자차역마진확대, 위험손해율상승등으로지배주주순이익은 225 억원증가에그쳤음 - 우리는동사에대한투자의견을시장수익률로유지함. 이자차역마진스프레드 -50bp 이하로축소되기위해선 2 년이라는시간이필요하고위험손해율또한아직은개선속도가미미하기때문임. 동사의보장성중심의판매전략이이어지고있어손해율개선이중기적으로는나타나겠지만 기존보유계약의규모때문에시간이필요한것으로판단됨 - 1 분기순이익이우리의예상치를 27.3% 상회하였지만연간순이익전망치는 1.2% 하향함 - 동사의조직효율화영향이 2 분기에비용으로반영될예정이기때문임 KOSPI 시가총액 19,980 십억원 시가총액비중 1.67% 자본금 ( 보통주 ) 100 십억원 52주최고 / 최저 110,000 원 / 92,100 원 120일평균거래대금 194 억원 외국인지분율 12.40% 주요주주이건희외 4 인 49.47% 신세계외 1 인 11.07% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 년 1 분기순이익 4,095 억원, 전년동기대비 27.3% 증가 - 동사의 1 분기순이익은우리의예상치 3,208 억원대비 27% 상회하였음. 620 억원규모의법인세환입영향때문임. - 동사의위험손해율은 88.6% 로전년동기대비 3.8%p 상승하였음. IBNR 산출기준변경효과 1.5%p 를제외해도 2.3%p 상승하였음. - 이자차역마진스프레드는 -58bp 로전분기대비 4bp 확대되었음. 부리이율이 4bp 하락하였지만과거매입한고금리채권만기가 1 분기집중되면서보유이원이 8bp 하락하였기때문임. 올해만기도래하는채권의만기가 1~2 분기에몰려있어 2 분기까지는현수준의스프레드가유지되겠 지만부리이율하락속도감안시연말에는 -54~-55bp 수준으로회복될것으로전망됨 - 동사의 1 분기배당금수익은 1,950 억원으로전년동기대비 790 억원증가하였음. 삼성전자의배당이증가 (669 억원 ) 하였고금융계열사들의결산월변경으로과거 2 분기에인식되던배당금 (143 억 원 ) 이 1 분기에인식되었기때문임 - 보장성신계약 APE 는 4,735 억원으로전년동기대비 24.7% 감소하였음. 지난해절판의기저가크게작용하였기때문임 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, %) FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F 보험영업수익 22,267 12,733 17,235 18,249 19,312 보험손익 9,049 2,819 2,782 3,112 3,210 투자손익 5,900 4,771 6,452 6,905 7,376 책임준비금전입액 14,418 7,409 9,066 9,656 10,260 세전순이익 1, ,102 1,357 1,365 총당기순이익 ,028 1,035 지배지분순이익 ,028 1,035 EPS 5,074 4,030 4,669 5,300 5,333 PER BPS 111,709 97, , , ,597 PBR ROE 주 : FY13 은 4~12 월합산기준, EPS/ROE 는연환산, 2014 년이후 CY 기준자료 : 삼성생명, 대신증권리서치센터 3

4 Results Comment 한화생명 (088350) 1 분기실적예상치하회, 시간이좀더필요하다 강승건 cygun101@daishin.com 투자의견 Marketperform 시장수익률, 유지 목표주가 8,300 유지 현재주가 ( ) 6,710 생명보험업종 KOSPI 시가총액 5,828 십억원 시가총액비중 0.49% 자본금 ( 보통주 ) 4,343 십억원 52주최고 / 최저 7,600 원 / 6,290 원 120일평균거래대금 35억원 외국인지분율 13.98% 주요주주 한화건설외 4인 48.30% 예금보험공사 24.75% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 투자의견시장수익률, 목표주가 8,300 원유지 - 한화생명의 2014 년 1 분기순이익 ( 별도 ) 은 923 억원으로전년동기대비 56.1% 증가하였음 - 순이익의큰폭증가는지난해 1 분기에반영된대규모일회성비용에대한기저효과이며순이익의절대규모측면에서는우리의기대치를 18.6% 하회하였음 - 우리는동사에대한투자의견을시장수익률로유지함. 효율성제고를위한노력과 5.4% 의신규투자금리는긍정적이지만이자차역마진부담해소를위해서는아직시간이필요하다고판단하기때문임 - 1 분기실적과 2 분기반영예정인구조조정관련비용을반영하여 2014 년순이익을 3,921 억원으로 10.9% 하향조정함. 그럼에도불구하고목표주가를유지하는이유는효율성제고의노력이올해에는비용부담으로나타나지만향후연간 260 억원규모의비차마진회복으로반영될것이기때문임 2014 년 1 분기순이익 923 억원, 전년동기대비 56.1% 증가 - 1 분기순이익은우리의예상치를 18.6% 하회하였음. 우리의예상보다위험손해율은 1.2%p 높았고투자수익률은소폭하회하였기때문임 - 계절성및 IBNR 기준변경효과가일부반영되며위험손해율이전년동기대비 1.1%p 상승하였으 며처분이익감소로투자수익률이 4.6% 수준으로하락하였음 - 보장성신계약 APE 는전년동기대비 4.8% 감소하였음. 지난해절판효과있었다는점과 2013 년 6 월이후절대금액이순증하였다는측면에서긍정적으로평가함 - 보장성신계약 APE 2,344 억원 ( 억원, ,172 억원, ,209 억원 ) - 동사의 1 분기신규투자수익률은 5.4% 로매우높은수준을시현하였음. 신규투자자금의 80% 를해외채권에투자하였고 20% 는대출로운영하였기때문임. 듀레이션문제와 Roll Over 시점의환율에노출된다는측면에서우려사항이발생할수있지만동사의적극적인투자정책의일환으로 판단함 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F 보험영업수익 10,152 6,518 9,063 9,638 10,152 보험손익 3,308 1,310 1,485 1,778 1,792 투자손익 2,542 1,975 2,558 2,732 2,896 책임준비금전입액 6,405 3,659 4,676 5,076 5,212 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS PER BPS 8,376 7,936 8,515 9,107 9,760 PBR ROE 주 : FY13 은 4~12월합산기준, EPS/ROE는연환산, 2014년이후 CY기준 자료 : 한화생명대신증권리서치센터 4

5 Results Comment 메가스터디 (072870) 이익턴어라운드기대감저하, 매각관련불확실성은지속 박신애 투자의견 BUY 매수, 유지 목표주가 83,000 하향현재주가 ( ) 70,400 교육업종 KOSDAQ 시가총액 446십억원 시가총액비중 0.33% 자본금 ( 보통주 ) 3십억원 52주최고 / 최저 86,100원 / 57,500원 120일평균거래대금 12억원 외국인지분율 41.71% 주요주주 손주은외 4인 23.36% 신영자산운용외 2인 12.02% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 메가스터디 ( 좌 ) (%) 90 Relative to KOSDAQ( 우 ) 투자의견매수유지, 목표주가 83,000 원으로하향 - 투자의견매수유지하나목표주가는 100,000 원에서 83,000 원으로하향조정함. 목표주가는 12M Fwd EPS 6,211 원에 Target PER multiple 13.0x 를적용해산정 - 목표주가하향은 2014 년과 2015 년자회사실적이기존전망치를하회할것으로전망되는부분및광고비와기숙학원투자비용확대등에따른실적추정치조정에기인 - 동사는실적발표와함께 2014 년연간공식가이던스를수정공시함. 자회사메가엠디와아이비김영에대한가이던스를하향조정함에따라기존가이던스대비올해연결기준매출및영업이익은각각 4%, 13% 씩하향조정됨 ( 표 2 참조 ) 자회사메가엠디, 의전원모집정원감소에따른부정적영향피해가지못해 - 1Q14 실적은매출 812 억원 (+1.8% YoY), 영업이익 102 억원 (-22.2% YoY) 을기록하며당사추정치를각각 3%, 31% 씩하회 - 핵심사업인고등온라인부문은매출 176 억원 (-9.5% YoY), 영업이익 41 억원 (-34.1% YoY) 을기록하며당사전망치를각각 8%, 17% 하회함. 영업이익하락폭이예상대비확대된이유는 1 분기동사업부문관련광고비가전년동기대비 30% 이상증가했기때문 - 자회사메가엠디의실적부진은 1) 의치의학전문대의 2016 년학부제전환을앞두고 2014 년과 2015 년에 MEET 및 DEET 에대한수요가지속적으로증가할것으로예상했었으나, 올해모집정원감소 (2014 년 21% 감소 ) 에따라준비생수도소폭감소한것으로추정되며, 2) 올해초용인에 PEET 전용기숙학원을개원한데따른비용발생때문으로판단 매각관련불확실성해소되기전까지주가는지지부진한흐름예상 - 고등온라인부문의 1 분기실적다소부진하나연간전망치에큰변동없음. 그러나고성장을예상했던올해메가엠디실적에대한기대치가현저히낮아진까닭에 2014 년연결기준영업이익턴어라운드는어려울것으로판단되어실적개선에따른매력도감소 - 최근최대주주지분매각이슈로주가부진. 동사의투자포인트는밸류에이션부담이없는가운데 2013 년을저점으로완만한실적 turnaround 가예상된다는점이었으며, 과거와같은고성장스토리를기대할수는없는상황. 따라서비우호적입시정책의변화없이경영진교체만으로펀더멘털을크게개선시키기는어렵다고판단 - 매각검토로인해신규사업추진이잠정중단된부분과 손주은대표 라는브랜드상실에대한우려는단기적 discount 요인으로작용할수있음. 불확실성해소전까지주가는지지부진한흐름이어갈것으로예상 ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 구분 1Q13 4Q13 Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ 매출액 영업이익 흑전 순이익 흑전 구분 (F) Growth Consensus 직전추정당사추정조정비율 (F) 매출액 영업이익 순이익 자료 : 메가스터디, WISEfn, 대신증권리서치센터 5

6 매매및자금동향 투자주체별매매동향 ( 유가증권시장 : 순매수금액 ) ( 단위 : 십억원 ) 구분 5/14 5/13 5/12 5/09 5/08 05월누적 14년누적 개인 ,246 외국인 ,058 기관계 금융투자 ,813 보험 투신 은행 기타금융 연기금 ,522 사모펀드 국가지자체 자료 : Bloomberg 종목매매동향 유가증권시장 ( 단위 : 십억원 ) 외국인 기관 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 삼성전자 53.6 삼성중공업 11.7 NAVER 36.5 엔씨소프트 9.8 기아차 35.0 한화케미칼 10.9 삼성전자 33.2 한국전력 9.0 신한지주 31.4 삼성증권 8.7 현대차 21.7 현대건설 8.1 KB 금융 29.5 아모레퍼시픽 8.3 현대모비스 14.1 SK 이노베이션 7.8 현대차 22.7 현대중공업 7.2 삼성증권 11.6 LS 7.6 SK 하이닉스 22.7 LG 생활건강 5.9 한화케미칼 10.3 삼성화재 7.3 현대모비스 18.8 KCC 5.5 아모레퍼시픽 10.2 삼성전기 7.1 한국전력 14.9 대우조선해양 5.1 KB 금융 9.8 롯데쇼핑 5.2 삼성생명 12.8 한국타이어 5.0 하나금융지주 8.8 두산중공업 5.1 LG 전자 11.5 SK 이노베이션 3.8 기아차 8.4 오리온 4.3 코스닥시장 ( 단위 : 십억원 ) 외국인 기관 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 젬백스 2.4 이오테크닉스 6.1 이오테크닉스 4.4 CJ E&M 6.0 위닉스 2.3 CJ E&M 4.0 게임빌 2.5 에스엠 3.5 파트론 2.1 서울반도체 3.5 CJ 오쇼핑 2.1 메디포스트 3.1 인터파크 INT 2.0 GS 홈쇼핑 2.9 유진테크 1.9 나노신소재 2.7 루멘스 1.9 다음 2.2 원익 IPS 1.9 테스 1.7 셀트리온 1.7 영풍정밀 1.9 토비스 1.8 KH 바텍 1.4 내츄럴엔도텍 1.5 유진테크 1.6 위메이드 1.8 성우하이텍 1.3 쎌바이오텍 0.9 원익 IPS 1.6 컴투스 1.7 이녹스 1.3 서한 0.9 사파이어테크놀로지 1.5 아이센스 1.4 인터파크 INT 1.2 평화정공 0.8 아이센스 1.4 이노칩 1.3 조이맥스 0.9 6

7 최근 5일외국인및기관순매수, 순매도상위종목외국인 ( 단위 : %, 십억원 ) 기관 ( 단위 : %, 십억원 ) 순매수 금액 수익률순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률순매도 금액 수익률 한국전력 NAVER 삼성전자 한국전력 SK 하이닉스 한화케미칼 NAVER SK 이노베이션 신한지주 LG 생활건강 현대차 삼성화재 기아차 삼성중공업 삼성전자우 GS 삼성화재 현대모비스 한화케미칼 KT KB 금융 GS 리테일 KCC 현대건설 POSCO 하나금융지주 현대위아 삼성전기 KT 삼성전자우 하나금융지주 두산중공업 오리온 대우조선해양 현대모비스 현대중공업 LG 전자 현대중공업 LG 생활건강 롯데쇼핑 아시아증시의외국인순매수 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 5/14 5/13 5/12 5/09 5/08 05 월누적 14 년누적 한국 대만 ,265 인도 ,967 태국 인도네시아 ,143 필리핀 베트남 주 : 대만외국인투자자순매수현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market) 의합산데이터임. GTSM 은우리나라의코스닥에해당되는 General Board 와프리보드역할을하는이머징스탁마켓등으로구분. 이머징스탁마켓은 General Board 로건너가기위한가교역할을수행자료 : Bloomberg, 각국증권거래소 7