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태연 견
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두산중공업 (034020) 전력부족물부족, 두산중공업은답을알고있다 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 81,000 신규 Earnings 신규 Investment Rationale Valuation Call Positive 단기이익모멘텀 장기성장성 Positive Trading Data & Expected Return 현재가 (7/12)

1 두산중공업 (034020) 전력부족물부족, 두산중공업은답을알고있다 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 81,000 신규 Earnings 신규 Investment Rationale Valuation Call Positive 단기이익모멘텀 장기성장성 Positive Trading Data & Expected Return 현재가 (7/12) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 56,100원 44.4% 59,382억원 0.58% 105,850천주 50,200 / 77,100원 175억원 13.8% 주요주주지분율 ( 주 ) 두산외 17인 41.3% Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 3.3 (16.3) (9.2) (13.8) KOSPI대비상대수익률 (%) 7.1 (12.0) 6.2 (11.6) Price Trend Investment Point 두산중공업에대한투자의견 BUY와목표주가 81,000원을제시하며커버리지개시한다. 대형 EPC 계약등수주모멘텀이하반기집중되어있어 2012년수주목표 11.4조원은무난히달성할것이다. 고수익사업선별수주로향후 3년영업이익 CAGR 22% 전망된다 1) Global 전력수급불균형으로인한발전Plant 수요는지속될전망 1 한국 : 전력수급불균형으로원전중심발전Plant 건설계획조기착수 2 중동 & 아시아 : 두산중공업의주력시장으로신규발전PJT 계획풍부 3 현지네트워크통한밀착영업 + 원천기술보유 선별수주로수익성극대화 2) 해외원전발주재개되고복합화력발전시장도새롭게열릴것 1 발전 Cost 및 CO2 배츌규제로원전발주는재개될전망 2 미국 LNG 가격하락과 CO2 배출규제로복합화력발전시장이새롭게열릴것 3 원전주기기, 복합화력핵심기자재수출로 OPM 현 6.5% 2016년 7.8% 개선 3) 장기수주모멘텀도가시적 : 그린에너지중 IGCC( 석탄가스화복합발전 ) 기대 년기준 IGCC 발전 Cost, 원전의 1.8배에불과 2 BabcocK 보유 IGCC 원천기술 + CCS기술 CO2 저감극대화 3 IGCC 실증플랜트수주이력보유 : 2015년이후연 1.3조원신규수주전망 Valuation 투자의견 BUY( 신규 ), 목표주가 81,000원 ( 신규 ) 두산중공업의목표주가산출을위해 SOTP Valuation을적용하였다. 2012년, 2013년말기준 Implied PER은 16.9배, 13.7배로추정된다. Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) E 2013E 2014E 2015E 2016E 매출액 7,929 8,496 9,841 10,929 13,400 15,083 16,078 영업이익 ,017 1,173 1,251 EBITDA ,246 1,419 1,514 순이익 1, ,016 1,115 자산총계 16,977 13,589 15,068 15,330 16,263 17,446 18,981 자본총계 5,176 4,797 5,215 5,762 6,556 7,506 8,554 순차입금 2,938 3,021 3,011 2,878 2,862 3,003 3,028 매출액증가율 (56.1) 영업이익률 순이익률 ROE ROIC P/E P/B EV/EBITDA 배당수익률 자료 : KTB 투자증권 33 page Industry Report

2 I. Summary 투자의견 BUY 신규제시목표주가 81,000원신규제시 두산중공업에대한투자의견 BUY와목표주가 81,000원을제시하며신규로커버리지개시한다. 당사의목표주가는현주가 56,100원대비 44% 상승여력이있다. 목표주가의 2012년기준 PER, PBR 은각각 16.9배, 2.2배이며, 2013년기준 PER, PBR은각각 13.7배, 2.0배이다. 목표주가는 2012년, 2013년 EBITDA에 Global Peer의 EV/EBITDA multiple을가중평균하여적용한 SOTP 방식으로산출하였다. 상반기수주실적부진이주가 Underperform의주원인 두산중공업의 KOSPI 대비상대수익률은연초이후 -11.6% 로나타났다. Underperform의배경은 1 상반기수주실적저조로인한연간수주목표달성가능성에대한의심, 2 일본후쿠시마사태에따른향후원전수주가능성에대한우려, 3 두산건설재무 Risk 에대한지원부담으로요약된다. 하반기수주가시화로해외수주불안감해소 2012년 11.4조원수주계획은무난히달성할것으로보인다. 상반기예상수주실적은 1조6천억원으로연간목표대비 14% 라는낮은진도율을보여주고있지만하반기에는사우디, 인도, 베트남, 카타르, 쿠웨이트등주력시장으로부터대형수주가예정되어있다. 실제로두산중공업의최근 5년수주추이분석결과, 수주실적이하반기에집중되었고, 그정도가점차심화되고있음을알수있다. 발전수요많은아시아와중동에서현지네트워크와원천기술보유로고수익사업선별수주 한국의전력수급불균형으로인해원전중심의발전플랜트건설이지속될전망이다. 향후 3년간기존설비교체수요외에신규설비로만약 4조7천억원의수주가예상된다. GDP 증가율이높고산업화가급속히진행되고있는중동과인도포함아시아를중심으로발전플랜트계획이풍부하다. 두산중공업의현지영업망과원천기술보유이력, 주기기자체제작의강점으로 2016년까지 EPC와기자재납품계약으로총 20조원의수주가가능할것으로기대된다. 발전단가와 CO2 규제측면에서원전건설은지속될전망 OPM 현 6.5% 2016년 7.8% 개선 일본후쿠시마사태로인해확산됐던원전에대한부정적심리가점차잦아들고있다. 각국의원전건설도대부분계획대로추진될전망이다. 원자력발전의경제성과친환경, 뚜렷한대체에너지원이없는현실때문에원전건설은계속될전망이다. 한편미주지역 LNG가격하락과 CO2 배출규제강화추세로복합화력발전시장이다시커지고있다. 복합화력발전의핵심부품인 HRSG 기술을보유한두산중공업의새로운성장동력이될수있다. 장기 Green Plant 중 IGCC 해외수주가시화 2015년부터연 1.3조원수주가능 두산중공업이기술우위를보이고있는그린에너지는풍력발전, CFB( 순환유동층 ) 보일러, CCS(CO2 포집기술 ), IGCC( 석탄가스화복합발전 ) 로다양하다. IGCC는비교적단기간에가시적인효과를보일것으로기대된다. 자회사 DPS의 Bobcock이원천기술을보유하고있어이미지난 11 월 3,000MW 급태안 IGCC 플랜트 EPC 실증사업에참여, 5천억원수주에성공했다. 보유기술인 CCS기술과접목시켜 2015년부터수출, 연 1.3조원 (2015년수주 Guidance 대비 10% 수준 ) 의신규수주를기대할수있다. Industry Report 34 page

3 II. Valuation SOTP Valuation 적용, TP 81,000원, 상승여력 44% 두산중공업의목표가격 81,000원은현재주가 56,100원대비약 44% 의상승여력이있는것으로계산된다. 목표주가의 2012년 Implied PER, PBR은각각 16.9배, 2.2배이며, 2013년기준 PER, PBR 은각각 13.7배, 2.0배이다. 목표주가는 SOTP 방식을사용하여산출하였다. 2012년, 2013년 EBITDA에 Global Peer의 EV/EBITDA Multiple을가중평균하여적용하였다. 종속기업투자가치중두산건설은국내주택건설경기의장기침체가우려되고재무구조가양호하지못하여 100% 할인적용하였다. 그림 60 두산중공업 Tr PER Band Chart 그림 61 두산중공업 PER Band Chart (12M FWD) 자료 : Data Guide Pro, KTB 투자증권, 7/12 종가기준 자료 : Data Guide Pro, KTB 투자증권, 7/12 종가기준 그림 62 두산중공업 Tr PBR Band Chart 자료 : Data Guide Pro, KTB투자증권, 7/12 종가기준 그림 63 두산중공업 PBR Band Chart (12M FWD) 자료 : Data Guide Pro, KTB투자증권, 7/12 종가기준 35 page Industry Report

4 표 11 글로벌 Peer Valuation 비교 Market Cap Relative Performance(%) PER (X) PBR(X) EV/EBITDA(X) (b.usd) 1W 1M 3M 6M 1Y YTD 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 발전 두산중공업 비에이치아이 신텍 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 티에스엠텍 N/A N/A GE SIEMENS ALSTOM MITSUBISHI Shanghai ELEC L&T BHEL DONGFANG ANSALDO 담수 VEOLIA HYFLUX 국내EPC 삼성엔지니어링 현대건설 GS건설 대림산업 대우건설 현대산업 주 : 7/12 일종가기준, 모든수치는 USD 기준으로표기, 계산자료 : Bloomberg, KTB 투자증권 표 12 두산중공업 Valuation ( 단위 : 십억원, 원, 백만주, %) 2012E 2013E 가중평균 A. 영업가치 6,951 EBITDA EV/EBITDA Multiple EV 6,722 7,065 6,836 6,951 B. 비영업가치 3,141 매도가능금융자산 장부가 종속기업 / 관계기업투자증권 2,925 3,287 3,106 두산인프라코어 44.83% 2,685 3,076 2,881 당사추정치 두산건설 72.75% % 할인 두산엔진 42.66% 당사추정치 C. 총기업가치 (A+B) ,092 D. 채권자가치 2,917 E. 주주가치 (C-D) 7,175 F. 유통주식수 89,031 G. 주당가치 (E/F) 80,588 H. 목표주가 81,000 I. 현재가 56,100 J. 상승여력 44% 자료 : KTB 투자증권 Industry Report 36 page

5 III. 투자포인트 III-1. Captive Market 수주전망 : 한국, 아시아, 중동 두산중공업주가는수주목표달성률과동행 2012년수주목표무리없이달성가능 두산중공업주가는수주금액자체보다는연간수주목표대비수주달성률에더욱영향을받는것으로분석된다. 결론적으로두산중공업의 2012년수주계획 11.4조원은무리없이달성가능할것으로보이기때문에현재의저조한주가흐름은저가매수의기회라고판단한다. 두산중공업의수주의계절성이해가지날수록심화되는경향을보이고있고, 올해도그추세가크게다르지않을것으로예상되기때문이다. 실제로올해상반기예상수주실적은 1.6조원으로부진했지만하반기사우디얀부3 발전담수플랜트 2조원, 인도라라프로젝트 1조원및발전기자재 2조원의수주가확실시되고있으며추가로베트남및사우디대형 EPC 계약 3.8조원, 기타사업부 1조원수주가유력하다. 그림 64 두산중공업수주금액과주가추이 그림 65 두산중공업수주달성률과주가추이 자료 : FN Guide, KTB 투자증권 자료 : FN Guide, KTB 투자증권 그림 66 하반기수주집중현상심화추세 그림 년수주전망및진행단계 자료 : 두산중공업, KTB 투자증권 자료 : 두산중공업, KTB 투자증권 37 page Industry Report

6 두산중공업의향후수주트렌드와규모를전망하기위해시장을지역별로세분하고지역별수주경쟁력을분석해보았다. 1. 한국시장전망 한국전력예비율 10% 미만고착 2016년부터 20% 이상유지위해원전중심발전소추가건설예정향후 3년간신규수주 4.7조원예상 지난 9월 15일정전사태이후처음맞는여름이라전력예비율에초미의관심이집중되고있다. 전력거래소는 6월 21일비상캠페인으로전력예비율을 15% 대까지끌어올리는데성공했지만장기적전력수급균형을위해서는발전용량을늘려공급을확대하는것이문제해결의답이다. 10% 미만에고착되어있는현재의전력예비율을 20% 이상으로끌어올려안정적으로유지하기위해지식경제부는 2023년까지 34개의발전소를추가가동할계획이다. 특히발전원구성에서석탄및 LNG 발전비중을줄이고원자력과신재생에너지비중을높일계획이어서두산중공업수주흐름에매우긍정적이다. 원자력중심발전플랜트신규건설에따른향후두산중공업의향후 3년예상수주액은기존설비교체수요외에신규설비로만 4조 7천억원에이를것으로추정된다. 그림 68 한국전력예비율 10% 미만고착지속중 그림 69 한국중장기전력수급전망 : 예비율 15%~20% 자료 : 전력거래소, KTB 투자증권 자료 : 전력거래소, KTB 투자증권 그림 70 한국발전원별발전량전망 그림 71 원자력의존도 2012 년 34% 2024 년 48.5% 자료 : 전력거래소, KTB 투자증권 자료 : 전력거래소, KTB 투자증권 Industry Report 38 page

7 표 13 한국신규발전소건설계획 연도 발전프로젝트 발전타입 운영사 설비용량 (MW) 2012 인천복합 #3 복합화력 중부 450 오성복합 복합화력 SK E&S 포천복합 #1 복합화력 포천파워 750 부곡복합 #4 복합화력 GS EPS 안한복합 #1 복합화력 포스코건설 750 장흥복합 복합화력 SK E&S 800 문산복합 복합화력 SK건설 800 영흥화력 #5 화력 남동 870 포천복합 #2 복합화력 포천파워 750 춘천복합 복합화력 포스코건설 500 영흥화력 #6 화력 남동 870 서울복합 #1,2 복합화력 중부 1,000 동두천복합 #1,2 복합화력 삼성물산 1,500 동해민자 #1 화력 STX 포스코복합 #7 복합화력 포스코파워 600 동해민자 #2 화력 STX 500 동부그린 #1,2 화력 1,000 포스코복합 #8 복합화력 포스코파워 600 여수 #1 화력 남동 350 당진화력 #9 화력 동서 1,000 삼척 #1,2 화력 남부 2, 당진화력 #10 화력 동서 1,000 신보령 #1 화력 중부 1,000 태안 #9 화력 서부 1,000 신울진 #1 원전 한수원 1,400 태안 #10 화력 서부 1, 신울진 #2 원전 한수원 1,400 신보령 #2 화력 중부 1, 신고리 #5 원전 한수원 1, 신고리 #6 원전 한수원 1, 신울진 #3 원전 한수원 1, 신울진 #4 원전 한수원 1, 신고리 #7 원전 한수원 1, 신고리 #8 원전 한수원 1,500 합계 33,323 자료 : 지식경제부 39 page Industry Report

8 2. 아시아시장전망 아시아, 중동을중심으로신규발전 Plant 건설확대될전망 발전 Plant 수요는전력수요증가와높은상관관계를갖고, 전력수요증가는 GDP 증가와일치한다. GDP 증가율이높고산업화가빠르게진행되고있는중국, 인도, 베트남등아시아와사우디, U.A.E. 등중동지역을중심으로신규발전 Plant 증설은확대될전망이다. 특히인도, 베트남, 사우디, U.A.E. 는두산중공업의주력시장으로두산중공업의향후수주흐름은더욱밝아질전망이다. 인도와베트남에서현지법인통한석탄화력발전 Plant 수주경쟁력확보 인도를포함한아시아지역에서는석탄화력발전이선호된다. 풍부한석탄자원을보유하고있고, 아직은 CO2 배출규제압박이심하지않기때문이다. 특히석탄매장량이풍부해석탄화력발전비중이큰인도시장에서석탄화력발전수요는계속증가할것으로전망된다. 그에따라최근중국업체들의진입으로인도발전플랜트경쟁이점차치열해지고있지만, 두산중공업은현지자회사 DCW(Doosan Chennai Works) 의존재로인도현지생산업체로인정되어중국업체와의경쟁에서비켜나있는상태다. 또중국업체들이아직은 600MW 이하중소형 Capa 발전플랜트에만집중할때두산중공업은대용량발전 Plant 건설이가능하다는경쟁력을갖고있다. 이미 1조 2천억원규모의초대형 Raipur 석탄화력발전공사를수주한이력이있으며, 3분기중 7천억원, 4분기중 1조2 천억원규모발전기자재수주가유력하다. 또한베트남에서도자회사두산 VINA를통한밀착영업으로수주경쟁력을제고하고있다. 2010년말 Mong Duong 2 EPC 공급계약이있었으며, 하반기중 1.6조원규모 EPC 수주가예상된다. 그림 72 전세계지역별 GDP 전망 그림 73 전세계발전 Capacity 전망 자료 : OECD 자료 : IEA, WEO Industry Report 40 page

IEA, WEO 그림 76 2011 년국가별석탄매장량현황 그림 77 2011

9 그림 74 전세계발전원별발전 Capacity 전망 그림 75 아시아지역발전원별발전 Capacity 전망 자료 : IEA, WEO 자료 : IEA, WEO 그림 년국가별석탄매장량현황 그림 년인도발전원별발전현황 자료 : BP, World Energy Council, Europe s Energy Portal 자료 : CERC, 인도 12 차전력수급계획 그림 78 두산중공업아시아지역지사망 자료 : 두산중공업 41 page Industry Report

10 3. 중동시장전망 Oil, Gas복합화력발전플랜트 EPC와기자재납품모두가능향후 4년간총 20조원수주기대 중동에서는 Oil 및복합화력발전이선호된다. 2012년하반기에만 31개의발전 Project가발주될것으로전망된다. 이중대규모 EPC PJT는원천기술보유, 기자재자체제작이라는강점으로수주에총력을기울일예정이고, 다른 PJT는중동진출국내건설업체에주기자재를납품하는 Partnership 형태를취할계획이다. 대규모 EPC PJT 수주로연간수주목표를달성하고, 기타 PJT는선별적으로접근해수익성을확보할계획이다. 한편, 발전EPC 시장에신규로진출하는국내건설사에대해서는상호경쟁관계가아닌협력관계로포지셔닝해기자재를납품함으로써시장을더욱확대할전략을갖고있다. 동지역에서 2016년까지향후 4년간약 20조원의수주가예상된다. 그림 79 중동지역발전원별발전 Capacity 전망 그림 80 한국플랜트수주와두산중공업수주추이 자료 : IEA, WEO 자료 : 한국플랜트산업협회, 두산중공업 Industry Report 42 page

11 표 14 중동 + 북아프리카 (MENA) 발주예정발전 Project ( 단위 : mn$) ProjectName Country Sector Budget ProjectStatus AwardDate CompletionDate PEC - Dhamar to Aden Transmission Line Yemen Power 100 Main Contract Bid 2012 Q Q2 EDEPC - Suez Thermal Power Plant: Offshore Works Egypt Power 56 Main Contract Bid 2012 Q Q1 SEC - Jeddah South Power Plant Saudi Arabia Power 5,200 Main Contract Bid 2012 Q Q1 KAHRAMAA - Ras Laffan IWPP Expansion Qatar Power 3,000 Main Contract Bid 2012 Q Q3 SEC - Rabigh 2 IPP Saudi Arabia Power 1,800 Main Contract PQ 2012 Q Q1 Societe Algerienne de Production de l? Electricite - Ain Arnat CCGT Power Plant Algeria Power 800 Main Contract Bid 2012 Q Q1 Sudan Thermal Generation Company - El Bageir Thermal Power Station Sudan Power 240 Main Contract Bid 2012 Q Q1 RUSAL / ESDF - Natural Gas Power Plant Libya Power 1, Q Q1 EEHC - Dairut IPP Egypt Power 1,500 Main Contract PQ 2012 Q Q1 Saudi Aramco - New ISPP (3 nos.) Saudi Arabia Power 1,000 Main Contract PQ 2012 Q Q1 KRG - Kurdistan IPP Iraq Power 2,000 Main Contract PQ 2012 Q Q1 FEWA - Fujairah Port 33/11kV Substation UAE Power 30 Main Contract Bid 2012 Q Q2 Ministry Of Electricity - Al-Anbar Power Plant Iraq Power 400 Main Contract PQ 2012 Q Q1 SEPGCO - Samra Thermal Power Station Phase III Jordan Power 320 Main Contract Bid 2012 Q Q1 GECOL - Zueitina Cogeneration Plant Libya Power Q Q3 EEHC - Safaga Coal Fired Power Plant Egypt Power Q Q1 OETC - 132kV Grid Station at Madinat Barka and Al-Khadra Oman Power 30 Main Contract Bid 2012 Q Q1 GECOL - Benghazi South Cogeneration Plant Libya Power 1, Q Q3 GECOL - Tripoli Cogeneration Plant Libya Power 1, Q Q3 GECOL - Zwara Combined Cycle Power Plant Libya Power Q Q3 Societe Algerienne de Production de l?electricite - Ras Djinet CCGT Power Plant Algeria Power 800 Main Contract Bid 2012 Q Q1 PEC - Al-Hiswa Power Plant Expansion Yemen Power Q Q3 Rural Areas Electricity Company - 132/33/11kV Musandam Grid Substation & OHTL Oman Power 40 Main Contract Bid 2012 Q Q2 OETC - 220kV Izki Substation Upgrade Oman Power 40 Main Contract Bid 2012 Q Q3 OETC KV(220KV) OHL from Izki to Sur IPP Oman Power 35 Main Contract Bid 2012 Q Q1 NICICO - Rafsanjan Combined Cycle Power Project Iran Power 500 Main Contract PQ 2012 Q Q1 ADWEA - Taweelah C IWPP UAE Power 2, Q Q3 PEC - Mabar Combined Cycle IPP Yemen Power Q Q1 PEC - Hiswa-Khormakser Transmission Project Yemen Power Q Q1 Al Maskari Holding - Integrated Energy Hub and Undersea Cable To Europe Libya Power 3, Q Q2 자료 : Meed Project, KTB 투자증권 핵심기자재자체제작으로비용통제, 납기관리우수하고원천기술보유로입찰참여가능한시장범위확대 중동플랜트입찰자선정시주요고려요인은입찰금액 > 기술력및경험 > 공정완료시점이다. 발전플랜트원가는자재구매 / 조달 50~60%, 시공비용 20~30%, 설계, 시운전비용 10~20% 로구성된다. 발전플랜트에설치되는발전용보일러, 터빈, 발전기핵심설비를자체제작하는두산중공업은비용통제가가능해이익률을보장받으면서경쟁력있는입찰금액제시가가능하다. 아울러공정관리도용이해공정완료시점을정확히맞추는것은물론이고납기를단축하는것도가능해수주경쟁력이높다. 한편 2006년보일러원천기술보유업체인 Babock과 2009년스팀터빈원천기술보유업체인 Skoda Power를인수함으로써보일러, 터빈, 발전기 (BTG) 원천기술과제작능력을보유하게되었다. Babcock과 Skoda Power의 track record로입찰참여가가능한시장범위가확대되었으며, 주요경쟁사도 BTG 기술과제작능력을모두보유한업체인프랑스 Alstom, 일본 Mitsubishi로압축되었다. 43 page Industry Report

12 표 15 두산중공업원천기술확보현황 두산중공업 Top Tier 주요실적발전 AE (architecture Burns & Roe와제휴통한원천설계기술 / 역량확보 ('08) & engineering) 보일러 (B) 원천기술사 Babcock 인수 ('06) 자체 R&D로 USC 모델개발 ('07) DPS 통한 CFB 원천기술사 Lentjes 인수 ('11) 스팀터빈 (ST) 원천기술사 Skoda Power 인수 ('09) 이스라엘 PJT 동반입찰및수주성공 ('11) 가스터빈 (GT) MHI license 통한모델확보및영월복합납품완료및포천복합 G/T 제작중풍력 3MW 해상풍력자체모델보유및국내프로젝트수주 ('11) DPS 기반으로서유럽풍력시장진출 CCS 국내 IGCC 실증플랜트수주 ('11) Oxy Fuel, PCS 분야선진업체대비기술수준우위확보 Local Presence 베트남생산기지 Doosan Vina 완공 ('09) 인도보일러업체 Chennai Works 인수및 Bulk order 수주 ('11) Water MED 자체 R&D로설계역량확보 ('09) MED 최대사이즈 (15MIGD) 수주 ('11) MSF 세계 1위 M/S 유지및세계최대라스아주르 PJT 수주성공 ('10) RO AES 수처리사업부문인수 ('05) '07년이후중동대규모 3 PJT 수주 / 시공완료자료 : 두산중공업 상세설계, 조달, 시공 (EPC) 에서기본설계로영역이동중 이에더해두산중공업은기존상세설계, 조달 구매 제작, 시공 (EPC) 중심에서기본설계로도영역이동을시도하고있다. 최근중국, 인도, 터키가발전플랜트 EPC 시장으로진출하고있고, 국내건설사들도기존정유시설에서발전플랜트로사업영역을확대해서들어오고있다. 담수플랜트를시 작으로이미 EPC 경력이 10년이된두산중공업은이제충분한 Track Record를쌓았으므로상대적으로경쟁강도가약하고부가가치가높은기본설계영역으로진출하는것이자연스러운수순이다. 현지지사망통한발주처밀착관리영업경쟁력강화 중동에는네개의지사가발주처와의관계를돈독히하며수주경쟁력을높이고있다. 본부인두바이지점은최근이라크시장을제2의사우디아라비아로만들기위한전략을구상하면서두바이에상주하는개발회사 (Developer) 와향후발주될민자사업을논의하고있다. 사우디리야드지점은 주요발주처인사우디전력청 (SEC) 과의관계도강화되고있으며, 또다른발주처인사우디담수청 (SWCC), 마라픽 (Marafiq), 아람코 (Aramco) 등과도접촉을확대하고있다. 카타르도하지점은 2020 년카타르월드컵에대비한신규발전프로젝트를주시하고있으며, 중장기적으로는쿠웨이트, 이란및요르단발전시장을공략하기위해고심하고있다. UAE 아부다비지점은 UAE와레바논, 시리아발전시장관리에이어북아프리카 EPC 시장진출을위해힘쓰고있다. Industry Report 44 page

13 그림 81 플랜트가치사슬별경쟁강도및부가가치비교 자료 : 한국플랜트산업협회, ADL Analysis 그림 82 두산중공업중동지역영업지사망 자료 : 두산중공업 45 page Industry Report

III-2. 중기수주전망 : 원전과복합화력발전 원자력발전전망 : 2015년까지 47GW 증설 원자력발전의경제성과친환경, 뚜렷한대체에너지원이없는현실때문에원전건설은계속될전망이다. 2011 WNA에따르면 2020년까지 250GW Capacity의신규원전이건설될전망이다.

베트남원전수출가시화 좀더구체적으로는베트남에서계획중이던원전건설 Project가일정대로추진되고있어서 2014 년착공에들어갈것으로보인다. 내년상반기에수주유력하다.

14 III-2. 중기수주전망 : 원전과복합화력발전 원자력발전전망 : 2015년까지 47GW 증설 원자력발전의경제성과친환경, 뚜렷한대체에너지원이없는현실때문에원전건설은계속될전망이다 WNA에따르면 2020년까지 250GW Capacity의신규원전이건설될전망이다 년까지는 47GW, 약 25기의원전이추가건설될예정이므로해마다해마다 7~8개의신규원전발주가있을전망이다. 두산중공업은연 1기원전수출계약및기자재납품으로 2015년까지추가 3조 5천억원규모의수주를기대할수있다. 베트남원전수출가시화 좀더구체적으로는베트남에서계획중이던원전건설 Project가일정대로추진되고있어서 2014 년착공에들어갈것으로보인다. 내년상반기에수주유력하다. 특히지난 27일도쿄전력이해외원전운영및유지보수사업진출계획을철회하기로발표해베트남이외에도동유럽, 터키등의지역에서도두산중공업의해외원전수주협상력이배가될것으로전망된다. 그림 83 WNA 원전 Capacity 전망 자료 : 2011 WNA, 두산중공업재인용 표 16 발전원별발전단가 Break Down 그림 84 발전원별 CO2 배출량비교 자료 : 한수원, KTB 투자증권 자료 : IAEA Industry Report 46 page

15 미국가스복합화력발전증가로 HRSG 납품수혜기대 한편, 선진국의이산화탄소규제, 미국의셰일가스개발및 LNG 가격하락, 일본원전사고등으로가스복합화력발전에대한관심이증가하고있다. 특히지난 4월에는가스발전량과석탄발전량이같아지는수준까지도달했다. 복합화력발전의핵심기자재인 HRSG를 37개국에납품한실적이있는두산중공업이미국시장으로진출하기에우호적인환경이도래했으므로향후시장및거래선확대에긍정적이다. 표 17 미국연료별발전단가비교 : 복합화력비중증가예상 ( 단위 : U$/MWH) 발전종류 가동률 (%) 미국연료별발전단가 ( 메가와트당비용 ) 건설비용 고정비용 변동운영비 ( 연료비포함 ) 송배전비용 총발전단가 전통석탄화력 85% 개량석탄화력 85% 개량석탄화력 (CCS포함) 85% 천연가스전통복홥화력 87% 개량복합화력 87% 개량복합화력 (CCS포함) 87% 전통내연터빈화력 30% 개량내연터빈화력 30% 원자력 90% 풍력 94% 해상풍력 94% 태양광 25% 태양열 18% 지열발전 92% 바이오메스 83% 수력 52% 자료 : WEO 2011 그림 85 미국월별발전원별발전추이 그림 86 HRSG 납품실적 37 개국에고르게분산 자료 : EIA 자료 : 두산중공업 47 page Industry Report

16 III-3. 장기수주전망 : 그린플랜트중 IGCC 기대 전세계발전 Capacity 전망을보면 2020년신재생에너지비중이전체의 4% 수준으로올라올것으로보이는데, 여러가지신재생에너지분야중두산중공업이기술우위를보유한것은풍력발전, CFB보일러, CCS기술, IGCC발전로압축된다. 풍력발전경제성갖추려면시간이필요함 풍력발전은바람에너지를이용하여발전기를돌려발전하는형식이다. 날개, 터빈, 발전기로구성된다. 두산중공업은발전부문에서터빈및발전기제작에특화되어있을뿐아니라주단부문에서고품질대형날개제작이가능하다는강점을가지고있다. 그러나풍력발전이아직경쟁력있는수준인 5MW의효율에올라오지않은점때문에당분간은 R&D에만집중할계획이다. CFB( 순환유동층보일러 ) 주수요국가영업력부족 두산중공업은지난 11월 CFB(circulating fluidized bed) 보일러원천기술보유업체인독일AE&E Lentjes를인수했다. 그러나 CFB 보일러주수요국가가중국과폴란드여서두산중공업의수주가능성이높지않은실정이다. CCS(CO2포집기술 ) 2016년이후수주기대가능 CCS(carbon capture and storage) 기술도두산중공업이보유하고있는기술인데, 주력시장인중동과아시아지역에서는아직 CO2 배출규제가심하지않아가시적인수주성과를보기는힘들것으로전망된다. 특히정부는 CCS 실증사업을 2016년부터실시하기로해국내수주도향후 3년간은기대하기어렵다. IGCC( 석탄가스화복합발전 ) 2020년, 원전의 1/2 수준 IGCC(integrated gasification combined cycle, 석탄가스화복합발전 ) 는기존석탄화력발전과비교하여다양한저급탄사용이가능하며, 발전효율이높고물사용량, Ash 배출량및유해물질배출량이적을뿐만아니라설치면적또한좁아친환경고효율발전기술로전세계적인관심이집중되고있는기술이다. 아시아지역의경제성장과노후된석탄발전설비의대체를위해 2020년경에는 100~400GW 규모의거대한 IGCC 시장이조성될것으로전망되는데, 이는원자력발전Capa의 1/2 수준이다. 2015~2017년경초기시장형성을시작으로 2020년경약 384조원의시장이형성될것으로보인다. 2017년기준발전단가도원자력발전의 1.8배에불과해향후시장은더욱커질것으로전망된다. 2015년이후연 1.3조원수주기대 IGCC는다른그린에너지분야에비해수주성과가빠르게시작될것으로전망된다. 자회사 DPS의 Babcock이원천기술을보유하고있어이미지난 11월 3,000MW 급태안 IGCC 플랜트 EPC 실증사업에참여, 5천억원수주에성공했다. 실증이후 2015년부터수출, 연 1.3조원 (2015년수주 Guidance 대비 10% 수준 ) 신규수주를기대할수있을것으로보인다. 300MW 실증플랜트사업참여핵심기자재 Authorized Vendor 두산중공업의 IGCC 기술력은이미상당한수준에올라섰다. 300MW급대규모 IGCC 실증플랜트는스페인의 Puertollano과서부발전의태안 IGCC 실증플랜트건설사업이유일하다. 이보다작은 250MW 규모의 IGCC플랜트는미국과네덜란드에서운영중이다. 또한 Shell로부터 IGCC 핵심기자재에대한 Authorized Vendor 자격을취득하였다. Industry Report 48 page

두산중공업은 Babcock을통한 IGCC 및 Lentjes를통한 CCS 기술모두보유하고있으므로향후화력발전 + 원자력발전에이어 Green Plant

17 CCS기술상업화되는 2020년, IGCC+CCS 결합으로급격한성장전망 IGCC는 CCS기술과결합될때 CO2 저감이극대화되는데, CCS기술이상업화되는시점인 2020년전후로 IGCC 시장의급격한성장이예상된다. 두산중공업은 Babcock을통한 IGCC 및 Lentjes를통한 CCS 기술모두보유하고있으므로향후화력발전 + 원자력발전에이어 Green Plant 분야에서도시장지배적기술력을확보한 Top Tier의지위를공고히할것이다. 그림 87 IGCC 시스템구성도 자료 : 한국에너지기술평가원 그림 년 IGCC+CCS 발전단가, 원자력발전의 1.8 배에불과 ( 단위 : ( /MWh)) 자료 : PB World 49 page Industry Report

18 그림 년신기술적용화력발전 CO2 배출량비교 자료 : Wolrd Energy Outlook 2011 그림 90 한국그린에너지전략품목및핵심기술 자료 : 한국에너지기술평가원 Industry Report 50 page

III-4. 산업및주단, 건설수주전망 물부족현상심화로 해수담수화시장성장가속화 세계담수플랜트시장은중동, 아프리카, 동남아시아등물부족현상이심한국가를중심으로성장할것으로전망되는데인구증가와지구온난화, 환경오염으로인해물부족현상이더욱심해질것으로보여가시적인수주성과가기대된다.

담수설비는 MSF(multi-stage flash, 다단증발방식 ), MED(multi-effect distillation, 다단효능방식 ),RO(reverse osmosis, 역삼투압방식 ) 로구분할수있는데, 두산중공업은세가지타입의기술을모두확보한상태이고 MED와

19 III-4. 산업및주단, 건설수주전망 물부족현상심화로 해수담수화시장성장가속화 세계담수플랜트시장은중동, 아프리카, 동남아시아등물부족현상이심한국가를중심으로성장할것으로전망되는데인구증가와지구온난화, 환경오염으로인해물부족현상이더욱심해질것으로보여가시적인수주성과가기대된다. 두산중공업은이미전세계해수담수화시장의 24% 를점유하고있으며, 주요경쟁사는 1998년시뎀을인수한프랑스베올리아 (Veolia), 이탈리아피시아 (Fisia), 미국아쿠아텍 (Aquatech) 이다. 담수설비는 MSF(multi-stage flash, 다단증발방식 ), MED(multi-effect distillation, 다단효능방식 ),RO(reverse osmosis, 역삼투압방식 ) 로구분할수있는데, 두산중공업은세가지타입의기술을모두확보한상태이고 MED와 RO를혼합한 Hybrid 형태의담수설비도공급가능하다. 그림 91 중장기담수플랜트시장전망 그림 년이후계약된담수설비타입비교 자료 : GWI 자료 : GWI 그림 93 두산중공업부문별수주전망 그림 94 두산중공업부문별매출액전망 자료 : Dataguide, KTB 투자증권 자료 : Dataguide, KTB 투자증권 51 page Industry Report

20 IV. 수익전망 풍부한장단기수주모멘텀으로향후 3년영업이익 CAGR 22% 두산중공업의수주증가는매출성장으로이어질전망이다. 한국의전력수급불균형으로인한발전플랜트추가건설계획, 수주경쟁력을확보한아시아와중동지역의발전수요증가가단기수주모멘텀으로작용한다. 한편수익성이좋지않은라빅프로젝트가 2012년 1.6조원매출인식되면서영업이익률은 6.3% 에머물것으로전망되나, 2013년부터는매출인식규모가 8천억원대로떨어지면서영업이익률은 7.1% 로상승할것으로기대된다. 표 18 두산중공업수익추정내역 ( 단위 : 십억원, %) 1Q2012 2Q2012 3Q2012 4Q2012 1Q2013 2Q2013 3Q2013 4Q E 2013E 매출액 2, , , , , , , , , ,929.4 발전 1, , , , , , , , , ,729.5 산업 , ,261.9 주단 건설 DPS ,610.5 YoY(%) 매출액 발전 산업 주단 건설 DPS 매출원가 2, , , , , , , , ,893.3 매출총이익 판관비 영업이익 EBITDA 세전계속사업이익 순이익 EPS , , , , , , , ,904.5 수익성 (%) GP Margin 영업이익률 EBITDA Margin 세전계속사업이익률 순이익률 자료 : KTB투자증권 Industry Report 52 page

21 재무제표 ( 두산중공업, K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 E 2013E 2014E ( 단위 : 십억원 ) 8, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,325.1 (161.4) (195.5) (207.3) (207.3) (207.3) (157.5) (207.5) (207.5) (207.5) (207.5) 5, , , , , , , , , , , , , , , 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) E 2013E 2014E 7, , , , ,399.9 (56.1) , ,246.3 (308.2) (166.5) (163.9) (194.6) (190.2) (179.5) 2.6 (5.4) (0.2) (91.2) , , , 흑전 (80.8) (339.9) (316.6) (154.1) (14.7) (23.8) (18.3) (21.2) (16.1) (18.8) (22.6) (10.3) n/a n/a (23.3) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 주요투자지표 E 2013E 2014E ( 단위 : 원, 배 ) , (240.4) (563.0) (178.6) (204.4) (595.9) (393.7) (200.6) 79.7 (359.5) (117.5) 15.1 (103.1) (1,328.4) (1,239.5) (495.3) (587.4) (567.4) (290.6) 46.0 (22.0) (6.4) (25.8) (270.8) (261.2) (297.8) (386.5) (373.1) (82.8) (77.7) (105.1) (168.7) (167.4) (419.9) (194.2) (87.6) (353.1) (127.4) (49.5) (67.4) 0.0 (66.8) (66.8) (552.4) (734.4) (226.3) (111.5) 1, (339.9) (316.6) (154.1) (82.8) (77.7) (105.1) (168.7) (167.4) 1, (0.0) (0.0) 1, Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2013E 2014E 11,832 2,596 4,807 5,905 8,278 35,210 34,133 37,236 41,211 47, 주 : IFRS 연결기준자료 : KTB 투자증권 53 page Industry Report

Figure 01 AP 시스템 12 개월 forward PER Band 추이 Figure 02 AP 시스템 12 개월 forward PBR Band 추이 Figure 03 AP 시스템실적추이 Figure 04 중소형 Display 투자전망 Source: AP 시스템,

Figure 01 AP 시스템 12 개월 forward PER Band 추이 Figure 02 AP 시스템 12 개월 forward PBR Band 추이 Figure 03 AP 시스템실적추이 Figure 04 중소형 Display 투자전망 Source: AP 시스템, In-Depth AP 시스템 (054620) 가치를더해가는 OLED 장비업체 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 31,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (9/5) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 20,850원 48.7% 5,340억원