CONTENTS 1. Summary 4 2. 소비는둔화될수있어도결제시장의성장은계속된다 다만, 수수료율인하는극복과제 가격이슈만을반영한현재의 Valuation 에대한재평가필요 어느업체에투자해야할까 년보험업순익 8.3% 감소

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2 CONTENTS 1. Summary 4 2. 소비는둔화될수있어도결제시장의성장은계속된다 다만, 수수료율인하는극복과제 가격이슈만을반영한현재의 Valuation 에대한재평가필요 어느업체에투자해야할까 년보험업순익 8.3% 감소추정 손보업계실적증가가시성에주목 년증권업종전망 52 Top Picks 및관심종목 62 NHN한국사이버결제 (625) 63 SBI핀테크솔루션즈 (9511) 67 나이스정보통신 (368) 75 민앤지 (21418) 79 현대해상 (145) 82 한화손해보험 (37) 85 한국금융지주 (715) 9 NH투자증권 (594) 94

3 218 년 11 월 12 일 I Equity Research 보험 / 증권및결제산업 이익의안정성과성장성을찾아서 금융업종내부각될손보업종의안정적이익체력내년금융업종전망에있어, 2가지난관이낙관적전망을가로막는다. 첫째, 거시경제불확실성확대에따른금리상승여력의제한이부담이다. 당사는 11월한은기준금리인상여부를떠나시장금리상승여력은제한될것이라예상한다. 둘째, 탑라인성장둔화가불가피하다. 은행은대출수요감소와정부의규제의지를감안할때성장률의쿨다운이예상되고보험은 GA채널시책규제와경기둔화로역신장가능성을배제할수없다. 증권은증시불확실성확대로거래대금뿐만아니라, IB 수익또한성장을낙관하기어렵다. 이러한전망하에손보업종을가장매력적인투자대상으로추천한다. 금리방향성의영향이제한적이고, 차보험 / GA채널 / 실손보험관련불확실성의해소로 19년증익가시성이높기때문이다. 차별화된성장성을보유한결제업체비중확대권고온라인결제업체들은시장과동반해전년대비 2% 이상의매출액성장세가예상된다. 오프라인의온라인화는간편결제와결합되며중장기시장성장을야기할것이다. 22년소비중온라인비중이 32% 로만상승해도연간 2% 이상의성장이가능하다. 물론정부의규제로부터자유로울수없으나과점화된결제구도와생태계내업체들의위상, 그리고이미낮아진실질수수료율을고려할때세부업체들의실적은우려보다양호할수있다. 일본에서사업을영위하는 SBI핀테크솔루션즈는가격측면에서하방압력을지속적으로받는국내업체들과달리정부정책이우호적이고, 일본의 Cashless 화그리고, 외국인근로자유입이급격하게늘어남에따른수혜가기대된다. 증권업종은 219년이익증가폭이제한적이나과거대비높아진이익체력에집중할필요가있다. 부진한증시에도양호한수익이예상되는회사들의주가는차별화가가능할것이다. Top picks 및관심종목 219 년전망 Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(11 월 9 일 ) NHN 한국사이버결제 (625) BUY 16, 원 11,2 원 SBI 핀테크솔루션즈 (9511) BUY 14, 원 8,61 원 현대해상 (68) BUY 52, 원 42,85 원 한화손해보험 (1636) BUY 9, 원 6,7 원 한국금융지주 (3949) BUY 1, 원 64,7 원 NH 투자증권 (856) BUY 18, 원 13,25 원 나이스정보통신 (368) BUY 25, 원 19,85 원 민앤지 (21418) Not Rated 17,15 원 보험 Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com 증권 Analyst 신동하 asdfhjkl@hanafn.com RA 박은규 ek.p@hanafn.com 현대해상, 한화손보 /NHN 한국사이버결제, SBI 핀테크솔루션즈 / 한국금융지주, NH 투자증권최선호주추천 손해보험내현대해상및한화손보, 결제산업내 NHN 한국사 이버결제와 SBI 핀테크솔루션즈, 증권업내한국금융지주및 NH 투자증권을최선호주로제시한다. 3

4 1. Summary 이익안정성측면에서손해보험, 매출의구조적성장측면에서결제업체매력적 219년금융업종에대한낙관적전망쉽지않은상황. 금리상승여력제한, 탑라인성장둔화에기인 219년금융업종투자전망에있어, 2가지난관이낙관적전망을가로막는다. 첫째, 거시경제불확실성증대에따른금리상승여력의제한이부담이다. 하나금융투자는 11월기준금리인상여부를떠나시장금리상승은제한될것이라예상한다. 이는시장금리가실적체력에직접적인영향을미치는은행과생보업계에녹록치않은환경이다. 둘째, 탑라인성장둔화가불가피하다. 은행은수요감소와정부의규제의지를감안할때성장률의쿨다운이예상되고보험은 GA채널의신계약고성장이나타났으나시책규제와경기둔화로역신장가능성을배제할수없다. 증권은증시불확실성확대로거래대금뿐만아니라, IB 수익의고속성장을기대하기어렵다. 손해보험매력적. 실적불확실성해소로두자리수증익가능. 현대해상, 한화손보최선호 이러한전망하에금융업종내손보업종을가장매력적인투자대상으로추천한다. 금리방향성의실적영향이제한적이고, 18년실적의악화를야기했던차보험 / GA채널 / 실손보험관련불확실성이늦은속도이나마해소구간에진입하여 19년증익가시성이높기때문이다. 증익레버리지가보다큰현대해상, 한화손보가최선호주이다. 구조적인매출성장 잠재력을보유한 결제업체또한주목 219년상대적인이익안정성매력을지닌손해보험이외에도, 구조적인매출성장잠재력이부각될결제업체들에주목하기를권한다. 결제업체, 특히온라인결제업체들은전년대비 2% 이상의성장세가예상되는데중장기적으로도온라인시장성장과동반한매출액성장을이어나갈것으로전망한다. 오프라인의온라인화는간편결제라는기술진보와결합되며시장성장을이끌것이다. 오프라인의온라인화와간편결제 확산등은구조적인시장성장으로 이어질것 우호적인정부의정책방향, 과거온라인쇼핑소외계층이었던중장년층의유입, 유통업체들의전략등은이를뒷받침해준다. 아직 23% 에불과한전체소비중온라인결제비중이 22년 32% 로만상승한다고가정해도연간 2% 이상의성장이가능하다. 매년비중상승속도가높아지는점을고려할때더빠른시장성장도기대된다. 4

5 가맹점중심의정부정책방향은결제업체들에게부정적이나, 과점화된시장구도및생태계내업체들의위상, 이미낮아진실질수수료율등을고려할때우려보다실적양호할수있음 물론업체들의주요수익원인수수료에대한정부의입장은앞으로도부정적으로작용할것이다. 27년부터 218년까지총 9번의수수료인하유도제도를발표했고, 3년주기의수수료산정에따른인하압력이외에도비정기조정을지속중이다. 다만, 과점화된결제시장구도와생태계내업체들의위상, 그리고이미낮아진실질수수료율을고려할때세부업체들의실적은우려보다양호할수있다. 시장성장효과를누릴수있고, 수익성도방어가능한업체에관심 이러한관점에서매년 2% 의성장이예상되고, 가격인하영향이상대적으로제한적이면서고마진사업부의성장으로수익성유지혹은개선이가능한 NHN한국사이버결제를추천한다. 나이스정보통신은 VAN 부문의매출액성장둔화에도특화시장위주의 PG 시장대응으로 219년까지 15% 이상의연결실적증대가가능하고, 영업이익률이다소둔화되어도 1% 수준이가능할수있다는점에서관심종목으로제시한다. 국내와달리정부의가격인하압력 없고, 중장기시장성장중인일본 내 PG/ 해외송금업체추천 일본에서사업을영위하는 SBI핀테크솔루션즈는가격측면에서하방압력을지속적으로받는국내업체들과달리정부정책이우호적이고, 일본의 Cashless 화그리고, 외국인근로자유입이급격하게늘어남에따른수혜가기대된다. 2% 에불과한현금외지불수단비중과고령화와낮은실업률로야기된노동력부족현상이구조적인문제라는점에서중장기성장이예상된다. 일본내 PG 4위, 국제송금 1위라는시장지위를고려할때연간전년대비최소 15% 이상의매출액성장이예상된다. 수익성측면에서도 2% 초반의영업이익률이전망된다. 증권업종은확연히높아진이익 체력 에집중필요 증권업종의경우 214~216 년대비확연히높아진이익체력에집중할필요가있다. 218년에이어 219년에도대체투자를중심으로한 IB 수익증가와이자발생자산증가에따른견조한이자손익이예상된다. 다만, 국내외주요증시의불확실에따른브로커리지와운용손익의감소등으로 219년증권업종의이익증가폭은 1% 수준으로제한적이다. 한국금융지주, NH 투자증권, 메리츠종금증권선호주로제시 다만, 향상된이익창출력을고려할때현재의 Valuation 은분명저평가영역인만큼부진한증시에도양호한수익이예상되는회사들의주가는차별화가가능할것이다. 이러한관점에서자회사등으로사업다각화를이룬한국금융지주와안정적인 IB와운용부분의수익창출이기대되는 NH투자증권, 그리고순영업수익중증시관련비중이가장낮은메리츠종금증권을선호주로제시한다. 5

6 그림 1. 국내소비중온라인결제비중 17 년 21% 2 년 32% 전망 그림 2. 온라인쇼핑결제금액 +2% (YoY) 성장지속전망 (%) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 온라인비중 32% 21% ( 조원 ) 온라인쇼핑, 좌 자료 : 한국은행, 하나금융투자 자료 : 한국은행, 하나금융투자 그림 3. 모바일결제금액은 +3% (YoY) 이상전망 그림 4. 간편결제시장 19 년 +7% (YoY), 2 년 +45% 전망 ( 조원 ) 모바일쇼핑 116 ( 조원 ) 간편결제 F 219F 22F 자료 : 한국은행, 하나금융투자 자료 : 한국은행, 하나금융투자 그림 5. 카드사일반가맹점평균수수료율추이 그림 6. 수수료율하락은국내카드사들의수익성하락으로이어짐 (%) 카드사일반가맹점평균수수료율추이 (%) 비용 / 수익 ( 우 ) 카드사합산순이익률 ( 좌 ) (%) 주 : 연매출 5 억원이하영세 / 중소가맹점및국가 / 지방자치단체등특수가맹점제외 자료 : 여신금융협회, 하나금융투자 주 : KB 카드, 롯데카드, 비씨카드, 삼성카드, 신한카드, 우리카드, 하나카드, 현대카드합산 자료 : 금융감독원, 하나금융투자 6

7 그림 7. VAN 사의 Valuation 도큰폭으로하락 (P/E 한정통 배, 나정통 15 5 배 ) 그림 8. PG 사 Valuation 도큰폭으로하락 (P/E 65 2 배 ) ( 배 ) 한국정보통신 ( 좌 ) 나이스정보통신 ( 우 ) ( 배 ) 자료 : 한국은행, 하나금융투자 ( 배 ) NHN한국사이버결제 주 : KG이니시스는적자로 PER 차트에서제외자료 : Wisefn, 하나금융투자 그림 9. 연도별 KOSPI 및손보 5 사합산 ROE 추이 18.% KOSPI 대비손보 손보 KOSPI 16.% 16.1% 14.% 12.% 11.7% 12.% 1.7% 1.8% 1.8% 1.% 9.9% 1.% 9.4% 8.% 6.1% 6.% 4.% 3.2% 3.3% 3.1% 3.1% 2.%.% 1.7% 1.5%.3% -2.% -.4% F 19F 자료 : Dataguide, 각사, 하나금융투자 그림 1. 순영업수익의 4% 이상은증시의존도낮음 그림 년증권업종합산순이익전망및증권업종 PBR 추이 (%) 순영업수익중증시민감도가낮은수익의비중 키움 한투 미래 삼성 NH 메리츠 ( 조원 ) (%) 순이익합산증권업종 PBR % F 219F 주 1: 해당수익은신용공여이자수익제외이자손익 + 기타수수료수익으로 217 년기준 주 2: 채권평가 / 처분이익등을포함할경우해당비중은보다높아질수있음 자료 : 하나금융투자 주 : 커버리지 6 개사합산 자료 : 하나금융투자 7

8 표 년결제 / 보험 / 증권 Top picks 및투자포인트요약 업종종목투자의견현재주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 밸류에이션 ( 배 ) EPS Growth ROE P/E(18F) P/E(19F) P/B(18F) P/B(19F) 18F 19F 18F 19F NHN 한국사이버결제 (625) BUY 11,2 16, % 35.1% 14.5% 16.9% SBI 핀테크솔루션즈 (9511) BUY 8,61 14, % 28.5% 4.5% 38.2% 결제 나이스정보통신 (368) BUY 2,5 25, % 16.6% 17.2% 17.2% 민앤지 (21418) Not Rated 17,15 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 현대해상 (145) BUY 42,85 52, % 13.4% 12.6% 12.3% 보험 한화손해보험 (37) BUY 6,7 9, % 35.2% 9.9% 6,7 한국금융지주 (715) BUY 64,7 1, % -3.6% 14.8% 12.7% 증권 NH 투자증권 (594) BUY 13,2 18, % 1.6% 8.8% 8.5% 메리츠종금증권 (856) BUY 4,425 5, % 5.5% 12.6% 12.5% 자료 : 하나금융투자 투자포인트 2% 이상의매출액증가율지속전망 영업이익률 9% 상회하는온라인 VAN 성장률 3% 이상 Mix 개선에따른수익성향상기대 일본에서사업진행해국내업체들과달리정부정책우호적 일본의 Cashless 화, 외국인근로자유입이급증수혜기대 매출액성장률 3% 이상, 영업이익률 2% 이상지속전망 VAN 성장률은 2~3% 로둔화예상 다만, PG 효과로 18 년, 19 년매출액 +16% (YoY) 전망 수익성낮아지지만, 그래도 1% 자회사세틀뱅크의성장에관심필요 가상계좌사업전년대비 1~15% 성장지속 간편계좌결제부문의고성장기대. 1H19 상장예정 높아진실적개선가시성대비저평가. 배당수익률 3.7% 3 년및 5 년실손상품갱신본격화로위험손해율개선 사업비율및차보험손해율동반개선될전망 업종내 '19 년실적개선여력가장충분. 35.2% 증가 5 년실손보험갱신주기도래로위험손해율대폭개선 GA 경쟁둔화시사업비율개선여력충분 증시불확실성높아질수록사업다각화효과부각전망 19 년에도한투 ROE 11% 수준예상. 지주로는 13% 전망 자회사들의견조한실적은실적안정성으로이어질것 19 년에도 9% 수준의 ROE 와 4~5% 의배당수익률전망 IB 부문에서양호한실적지속예상 분기 1,5 억원이상의이자손익규모는실적안정성높임 증시관련실적노출도가장낮음 기업금융 + 금융수지성장재개. ROE 13% 예상 배당수익률도 5% 수준 8

9 2. 소비는둔화될수있어도결제시장의성장은계속된다. 1) 온라인결제시장의구조적인성장 (1) 오프라인의온라인화 온라인결제시장 +2% (YoY) 전망 국내 GDP 성장률이 3~4% 혹은그이하로조정되고, 소비심리지표들도점차낮아지고있다. 소비가가처분소득과소비성향에의존하는점을고려할때이를나타내는결제시장의증가율도하향조정될가능성이높다. 25년 ~211년 CAGR 7% 에달했던전체결제시장성장률은 212년 ~217년 3% 로낮아진바있다. 다만, 이는전체결제시장에국한될뿐온라인결제등세부시장들은오프라인의온라인화와기술발전에힘입어연간 2% 이상의성장이지속될것으로전망한다. 그림 12. 국내 GDP 성장률둔화는소비둔화로이어질수있음 그림 13. 전체결제시장역시성장률이둔화되고있음 (pt) 소비자심리지수 ( 좌 ) (%) GDP 성장률 (QoQ, 우 ) (%) (5) 소액결제성장률 (YoY, 3MMA) 총액결제성장률 (YoY, 3MMA) 자료 : 한국은행, 하나금융투자 -.5 (1) 자료 : 한국은행, 하나금융투자 그림 14. 그럼에도온라인결제시장은 2% (YoY) 이상성장중 그림 15. 특히, 모바일결제시장성장률은 3~4% (YoY) ( 조원 ) 온라인쇼핑, 좌 YoY, 우 9 9% % % % % % % % % - % 자료 : 한국은행, 하나금융투자 ( 조원 ) 모바일쇼핑 213~217 CAGR 64% 성장 Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : 한국은행, 하나금융투자 9

10 오프라인의온라인화 모바일결제확대 무엇보다도시장성장동력이일회성요인이아닌구조적인요소들이다. 대표적으로오프라인결제의온라인대체는중장기온라인결제시장의성장을야기할것이다. 인터넷쇼핑몰의활성화로보편화된온라인결제는스마트폰의보급에따른모바일결제확대로이어지고있다. 그결과온라인쇼핑시장은 26년에서 218년까지 CAGR 17% 늘어났고, 213년등장한모바일결제시장은매년전년동기대비 3~4% 의성장세를이어가고있다. 23% 에불과한온라인소비비중게다가 12년이상고성장이지속중인데도전체소매판매중온라인의비중은아직 23% 에불과하다. 온라인결제공간이점차확장되고, 간편결제등이를구현하는기술들도발전하며중장기비중상승추세는지속될것으로전망한다. 유통업체들입장에서도오프라인매장운영에따른비용절감및고객과의접점확대가가능한온라인시장의확대는합리적인선택이다. 유통업체들모바일결제편의제공 스마트폰보급률 92% 실제신세계, 이마트, 현대백화점등주요유통업체들은보다오프라인시장을온전히인터넷혹은모바일환경에구현하기위해자체플랫폼을구축, 제공하고있다. 롯데, 신라, 아이파크등면세점업체들역시온라인비중을높이고있고, 네이버나카카오와같은인터넷사업자들의 O2O(Online to Offline) 사업확대도시장확대에기여중이다. 배달의민족, 요기요등새로운형태의사업모델들이온라인결제를바탕으로성장중인점도시장성장에긍정적이다. 특히 92% 에달하는스마트폰보급률은기존오프라인영역의상거래를온라인으로이전시키고있다. 이마트의온라인채널인이마트몰의모바일쇼핑비중은 7% 를넘어섰고, 5~6대의모바일비중이 5% 이상으로점차높아지고있다. 기존온라인환경의소외대상으로인식되는장년층들도온라인결제시장의주역으로자리잡고있는것이다. 대표적인전자상거래업체인옥션의 5~6대비중이 214년 17% 에서 218년 27% 이상으로높아진점도이러한변화를보여준다. 그림 16. 전체소매판매중온라인비중은 18 년 8 월기준 24% 에불과 그림 17. 메이저유통업체들의온라인매출비중상승중 (%) 3% 25% 2% 15% 13% 온라인비중 24% (%) 신세계 16 이마트 % 5% % 자료 : 한국은행, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 1

11 온라인쇼핑소외계층인 중장년층의편입 중장년층의모바일쇼핑증가는온라인시장의중장기성장동력의한축이될것이다. 높은스마트폰보급률에도국내모바일지급 ( 모바일기기를통한오프라인상점및온라인쇼핑몰등에서구매대금을지급하는행위 ) 이용률은여전히 26% 에불과한데, 이는 4대이상의저조한이용률에기인한다. 연령별로보면 4대의이용률은 28%, 5대 9%, 6대이상 2% 에불과하다. 과거 PC에비해중장년층에게스마트폰이접근성이나활용도가높은수단이라는점은 5대이하스마트폰보급률이 1% 에근접한점에서확인이가능하다. 이들의모바일결제경험확산은이용률상승과결제시장성장으로이어질것이다. 단기적으로도 5% 초반에불과한 2~3대의모바일지급이용률이상승하면서모바일결제시장의성장을이끌전망이다. 유년기이미게임머니등온라인상거래환경에익숙한청년세대들의모바일이용율은빠른속도로상승할것이다. 이미 2대와 3대의모바일결제이용율은 215년 34% 에서 2년만에 5% 를넘어섰다. 그림 18. 스마트폰보급율 94%, 인터넷이용율 9% 그림 19. 인터넷쇼핑시이용기기비율 (%) 인터넷이용율컴퓨터보급율 스마트폰보급율 (%) 스마트폰 PC 주 : 복수응답 자료 : 한국인터넷진흥원인터넷이용실태조사, 하나금융투자 주 : 복수응답, 응답자중해당기기이용비율 자료 : 한국인터넷진흥원인터넷이용실태조사, 하나금융투자 그림 2. 연령별모바일뱅킹및모바일지급이용률 (217 년기준 ) 그림 21. 2, 3 대모바일결제이용비율은빠른속도로증가중 (%) 모바일뱅킹 모바일지급 61 (%) 전체 2 대 3 대 4 대 5 대 6 대이상 2 대 3 대 주 1: 모바일뱅킹은모바일기기를통한거래은행의잔액조회, 계좌이체, 현금인출등 주 2: 모바일지급은모바일기기를통해오프라인상점및온라인쇼핑몰등에서구매대금을지급하는경우 자료 : 한국은행, 하나금융투자 주 : 모바일지급 ( 결제 ) 이용률추이 자료 : 한국은행, 하나금융투자 11

12 2) 결제시장의구조적인성장 (2) 간편결제의확산 간편결제확산은 오프라인, 온라인결제모두활성화 간편결제관련정부정책우호적 기술진보는결제시장의성장을촉진하는또다른요소이다. 대표적으로간편결제의확산은오프라인과온라인결제를모두활성화시키고있다. 스마트폰에내장된신용카드를가까이대면형성되는자기장을이용해결제를하는마그네틱보안전송 (MST) 방식이삼성페이에채용되면서기존단말기를사용가능해졌고, 이는오프라인신용카드결제시장성장으로이어졌다. 카카오페이, 네이버페이, PAYCO, SSG페이등다양한모바일혹은온라인간편결제수단이생기면서온라인결제시장역시고성장을지속할수있게되었다. 정보정책도우호적이었는데, 214년 1월전자지급결제대행 (PG) 업체들의신용정보카드번호, 유효기간등의보관을허용하고, 215년 3월에는공인인증서사용의무도폐지해간편결제의온 / 오프라인활성화기반을마련했다. 218년 3월에도금융위원회는 핀테크혁신활성화방안 을발표하며모바일간편결제활성화를중점과제로제시한바있다. 그결과간편결제결제금액은 216년부터 218년 2분기까지전분기대비 3% 이상늘어났고, 간편송금의경우동기간 5% 의성장률을기록했다. 특히, 215년 8월첫선을보인삼성페이의경우 218년 7월사용자수가 886만명으로전년동월대비 53% 늘었다. 빠른속도로가입자수를늘리며삼성페이를필두로국내유통 / 제조기반의일평균오프라인간편결제금액은 218년 2분기 519억원으로전년동기대비 145% 증가했다. 온라인간편결제 1위인네이버페이도 215년 3,17억원이었던결제금액이 2년만인 217년 8월말 2.2조원을넘어섰다. 즉, 전체결제시장성장률이 3~4% (YoY) 둔화되어도오프라인결제의온라인대체와기술발전에힘입어 2~3% 의성장이지속될전망이다. 그림 22. 간편결제시장 3% (QoQ) 성장중 ( 십억원 ) 일평균결제금액 ICT 유통 / 제조간편결제 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 주 1: 카드이용간편결제한정. 계좌이체, 휴대폰결제등은불포함주 2: ICT는카카오페이, 네이버페이, KG이니시스페이, PAYCO 등주 3: 유통 / 제조는삼성페이, LG페이, SSG페이등자료 : 한국은행, 하나금융투자 그림 23. 간편송금시장 51% (QoQ) 성장중 ( 십억원 ) 일평균결제금액 금융회사전자금융업자간편송금 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 주 1: 선불전자지급수단기반송금서비스주 2: 금융회사는금융결제원, 우리은행, 하나은행, 하나카드, 국민은행등주 3: 전자금융업자는토스, 네이버페이, 카카오페이, PAYCO, 코나아이등자료 : 한국은행, 하나금융투자 12

13 그림 24. 삼성페이월사용자수증가추이 그림 25. ICT 기반간편결제결제금액증가추이 ( 만명 ) 년 2 월 17 년 3 월 17 년 4 월 17 년 5 월 삼성페이월사용자수 17 년 6 월 17 년 7 월 17 년 8 월 17 년 9 월 17년 17년 17년 1월 11월 12월 18년 18년 1월 2월 ( 십억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 년 8 월 네이버페이카카오페이 11Pay 페이코 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 표 2. 모바일간편결제주요기술방식들 마그네틱보안전송 (MST) 근거리무선통신 (NFC) 격자무늬 (QR코드 ) 인식 결제방식 앱 단말기 ( 스마트폰을단말기가까이대기 ) 앱 앱 ( 앱실행해읽고전송 ) 결제정보통보방식 자기장활용 주파수활용 NFC기술 QR코드 장점 기존마그네틱단말기사용가능 기술확장성커유럽등서널리활용 카드사망불필요 ( 수수료저렴 ) 단점 아이폰사용불가, 기술확장성부족가맹점에전용단말기보급필요기존카드사망이용불가피 ( 높은수수료 ) 앱열기등결제과정복잡, 불편 주요서비스 삼성페이, LG페이등 신용카드사들, 페이코등 카카오페이, 서울페이, 소상공인페이등 자료 : 언론종합, 하나금융투자 표 3. 국내간편결제서비스현황 서비스명칭 제공사 서비스범위온라인오프라인 출시 부가서비스 HW제조사 삼성페이삼성전자 은행서비스, 교통카드, 멤버십페이팔제휴등 LG페이 LG전자 멤버십, 교통카드 플랫폼사 네이버페이 네이버 X 네이버쇼핑연동 카카오페이 다음카카오 송금, 멤버십, 알리페이와제휴 페이나우 LGU PG사 케이페이 KG이니시스 X 페이코 NHN 페이코 송금 스마일페이 이베이코리아 해피포인트연계 유통사 11PAY SK플래닛 X SSG페이신세계아이엔씨 신세계계열오프라인유통사연계 L페이 롯데멤버스 롯데계열연계 배민페이 우아한형제들 X 자사배달앱연계 이통사 T페이 SKT T 멤버십연계 자료 : 정보통신기술진흥센터, 하나금융투자 표 4. 한국은행기준신종전자지급서비스업체분류간편송금서비스 서비스명 ( 선불전자지급수단 ) 운영기관 토스 ( 토스머니 ) 비바리퍼블리카 네이버페이송금 네이버 전자금융업자 카카오페이 ( 카카오머니 ) 카카오페이코송금 ( 페이코포인트 ) NHN엔터테인먼트 체크페이송금 ( 체크머니 ) 케이아이비넷 코나아이 ( 코나머니 ) 코나아이 뱅크월렛 ( 뱅크머니 ) 금융결제원 위비모바일페이 ( 위비캐시 ) 우리은행 금융회사 하나N월렛 ( 캐시넛 ) 하나은행 IBK ONE페이송금 기업은행 하나멤버스하나톡 ( 하나머니 ) 하나카드 LIIV머니 국민은행 자료 : 한국은행, 하나금융투자 13

14 3) 온라인결제시장 19 년 +19% (YoY), 2 년 +21% 전망 온라인결제시장 +2% 이상 온라인화와간편결제의확대에힘입어결제시장은 219년 +19% (YoY), 22년 +21% 성장할것으로전망한다. 특히, 모바일결제시장은 219년 +28% (YoY), 22년 +31% 커지며전체온라인결제시장성장을견인할것으로예상된다. 간편결제시장은온라인과오프라인모두사용비중이높아지며 219년 +7% (YoY), 22년 +45% 성장을전망한다. 표 5. 온라인쇼핑시장전망 ( 단위 : 조원, %) F 219F 22F 거래금액 소매판매 YoY 2% 2% 4% 4% 4% 4% 4% 온라인비중 11% 13% 15% 21% 24% 28% 32% 거래금액 온라인쇼핑 모바일쇼핑 기타 비중 모바일쇼핑 33% 5% 54% 57% 63% 68% 73% 기타 67% 5% 46% 43% 37% 32% 27% YoY 온라인쇼핑 18% 19% 21% 39% 21% 19% 21% 모바일쇼핑 126% 81% 33% 47% 33% 28% 31% 기타 -5% -11% 1% 3% 5% 3% 2% 자료 : 통계청, 하나금융투자 표 6. 간편결제시장전망 ( 단위 : 조원, %) F 219F 22F 이용금액 간편결제 ICT ( 온라인 ) 유통 / 제조 온라인 오프라인 비중 간편결제 ICT ( 온라인 ) 4% 29% 26% 25% 24% 유통 / 제조 6% 71% 74% 75% 76% 온라인 25% 32% 44% 43% 42% 오프라인 35% 39% 41% 43% 45% YoY 간편결제 158% 16% 7% 45% ICT ( 온라인 ) 84% 87% 63% 39% 유통 / 제조 28% 114% 72% 47% 온라인 238% 177% 66% 42% 오프라인 187% 61% 8% 54% 자료 : 한국은행, 하나금융투자 표 7. 간편송금시장전망 ( 단위 : 십억원, %) F 219F 22F 이용금액 간편송금 전자금융업자 금융회사 비중 간편송금전자금융업자 97% 96% 94% 91% 89% 금융회사 3% 4% 7% 9% 12% YoY 간편송금 417% 38% 259% 29% 전자금융업자 41% 3% 25% 2% 금융회사 67% 5% 4% 3% 자료 : 한국은행, 하나금융투자 14

15 3. 다만, 수수료율인하는극복과제 1) 정부정책의입김이큰결제시장 카드사용증가와궤를같이한결제시장의성장정부정책의입김이큰결제시장 2년이후국내결제시장의성장은카드사용증가와궤를같이했다. 217년기준민간소비대비카드 ( 신용 + 체크 ) 구매액비중은 95% 에달하는만큼카드에대한결제의존도가절대적이다. 특히, 신용카드사용비중이높은데경제활동인구 1인당신용카드수는 4장에달하고, 민간소비의 7% 가신용카드로이루어지고있다. 카드보급률이높은미국이나캐나다의소비대비비중이 4% 수준인점과비교해도월등히높은수치이다. 국내의높은카드보급율과사용비중은주로 2년대초반정부정책의영향이크다. 1997년신용카드의무수납제가도입되고, 1998년소득세법상일정매출액이상사업자의신용카드의무가입이강제되면서가맹점이빠른속도로늘었다. 금융위기이후인 21년내수소비장려를목적으로신용카드소득공제를도입하고, 이는신용카드시장의폭발적인성장으로이어졌다. 정책효과로 21년 23조원이었던신용카드이용금액은 1년만인 22년 67조원으로늘었다. 물론이후신용카드남용에따른폐해로업계구조조정등이진행되었지만, 사용금액증가는지속되며 24년 353조원에서 217년 73조원으로늘었다. 카드기반의결제시장의형성이정부정책에따른결과물이고, 카드라는단일수단에대한의존도가높아국내결제시장에서의정부정책의영향력이어느국가보다크게작용하고있다. 그림 26. 정부의세제혜택부여에따른신용카드보급확대 그림 27. 민간소비지출중신용카드이용비중 ( 조원 ) 신용카드사용액 73 (%) 민간소비중신용카드이용비중 자료 : 한국은행, 하나금융투자 자료 : 여신금융협회, 하나금융투자 15

16 간편결제역시정부의규제완화로 본격적으로활성화 간편결제나송금시장의성장의전제는기술발전이었지만정부가 214년 1월신규금융서비스도입을위해전자지급결제대행업자들의신용정보보관을허용하고, 215년 3월전자금융거래시공인인증서사용의무를폐지하면서본격화되었다. 실제규제가완화된이후모바일결제시장은 214년 15조원에서 217년 48조원으로늘었다. 218 년 3 월에도금융위원회는핀테크혁신활성화를위해모바일간편결제활성화방안을 추진하기로발표한바있다. 구체적으로계좌기반모바일결제활성화를위해인센티브제 공을검토및추진중이다. 그림 인당신용카드소지수는 4 장에달함 그림 29. 신용카드가맹점수는 1Q 만점으로증가 ( 매 ) 6. 경제활동인구 1 인당신용카드소지수 ( 만점 ) 3 가맹점수 Q18 자료 : 통계청, 금융감독원, 여신금융협회, 하나금융투자 자료 : 통계청, 금융감독원, 여신금융협회, 하나금융투자 그림 3. PC 기반인터넷쇼핑시지급수단별이용금액비중 그림 31. 모바일쇼핑시지급수단별이용금액비중 계좌이체 38% 선불카드 / 전자화폐 % 모바일카드 3% 신용카드 49% 선불카드 전자화폐 % 체크 직불카드 16% 모바일카드 18% 계좌이체 13% 휴대폰소액결제 6% 체크 / 직불카드 1% 신용카드 47% 자료 : 한국은행, 하나금융투자 자료 : 한국은행, 하나금융투자 16

17 2) 다만, 결제사업영위자들에게는부정적인정부정책 문제는정부의결제시장정책의 우선순위는영세가맹점 카드사업황에대한점검필요다만, 결제시장에서사업을영위하는업체들에게정부정책은비우호적인상황이다. 정부의기본정책방향이거래관계에서약자로분류되는영세자영업자혹은금융소비자들의부담완화에집중된영향인데, 대표적으로카드사들의수수료율은정부의지속적인통제를받는다. 정부는최근의모바일간편결제시장활성화목적을 가맹점의수수료부담완화 와 소비자들의간편한결제 로제시한바있다. 보다구체적으로보면국내결제시장에서카드의지급수단으로서지배력이절대적인만큼정부의카드관련대책과카드사들의수익구조는시장내모든참여자들에게영향을미친다. 즉, 향후업체들의성장성과수익성을살펴보기위해서는카드사들의영업상황에대한점검이선행되어야한다. 적격비용산정을토대로 가맹점수수료율결정 2 가맹점수수료율산정체계의기본은적격비용산정카드사들의수익의 6% 가가맹점수수료에서결정되고, 해당수준에따라관련업체들인 VAN, PG 등의수익도연동되는점에서국내수수료결정구조에대한이해가필요하다. 기본적으로국내카드사가맹점들의수수료결정구조는 212년여신전문금융업법이개정되면서, 적격비용을바탕으로하는가맹점별수수료체계가구축되었다. 즉, 가맹점수수료부과방식과수준은신용카드지급결제시스템구조에따라차등적으로결정되는형태이다. 이를보다구체적으로살펴보면수수료율에거래금액을토대로일반관리비, 부가서비스, 조달비용, 대손비용, VAN 수수료등이반영되어결정된다. 그림 32. 가맹점신용카드수수료율산신 적격비용산정에는 VAN 수수료등도 같이고려됨 주 1) 건당고정비용 : VAN 수수료등개별거래와관련된비용비용 주 2) 금액당원가율 : 자금조달비용, 일반관리비, 대손비용, 공동마케팅등 자료 : 금융연구원, 여신금융연구소, 하나금융투자 17

18 수수료율에대한정부의입장은 최대한낮추라는상황 3 문제는가맹점수수료인하압박심화문제는수수료에대한정부의입장이인하에중점을두고있다는점이다. 27년부터 218 년까지총 9번의수수료인하유도제도가발표되었다. 그결과신용카드기준 27년이전 2.~4.5% 였던영세사업자대상가맹점수수료율은 218년에는.8% 로하락했고, 그범위도연매출 4,8만원미만사업자에서 3억원이하로확대되었다. 일반수수료율역시동기간 1.5~4.5% 에서 2.3% 를초과못하게제한되었다. 이외에도연매출 3~5억원의중소가맹점구간이신설되며 1.3% 의수수료율이지정되었다. 원칙적으로는 212년개정된여신전문금융업법에마련된산정원칙에따라조달금리와운영 / 관리비, 마케팅비등카드결제에수반되는적정원가를 3년마다조정이되어야하지만실제는해당기간이지켜지고있지않는것이다. 적격비용산정기간이도래하지않아도우대수수료율등은감독규정변경만으로수정이가능해가맹점수수료는비정기적으로인하되고있다. 표 8. 신용카드가맹점우대수수료변화추이 구분 영세 / 중소가맹점기준 가맹점수수료율신용카드체크카드 27년이전 영세 : 2.~4.5% 일반 : 1.5~4.5% 일반 : 1.5%~4.5% 27년 8월 영세 : 2.~2.3% 일반 : 1.5~3.6% 일반 : 1.5%~4.5% 28년 1월 [ 영세가맹점우대수수료제도신설 ] 서민생활밀접업종영세 : 연매출 4,8만원미만 : 평균 % 전통시장 29년 2월영세 : 2.~2.1% : 2.~3.6% 2.~2.2% 일반 : ( 겸영 ) 2.~2.1% 전통시장 ( 전업 ) 2.2~2.5% : 2.~2.2% 1.6~1.8% 21년 4월 [ 영세가맹점대상확대 ] 전통시장외영세영세 : 연매출 9,6만원미만 : 3.3~3.6% 2.~2.15% 211년 3월 모든영세 : 1.6~1.8% 영세 : 1.% 212년 1월 [ 영세가맹점대상확대 ] 일반 : ( 겸영 ) 1.5% 모든영세 : 1.6~1.8% 영세 : 연매출 2억원미만 ( 전업 ) 1.7% [ 중소가맹점제도신설 ] 영세 : 1.5.8% 216년 1월영세 : 연매출 2억원이하영세 :.5% 중소 : % 중소 : 연매출 2~3억원중소 : 1.% 수수료상한 : % 217년 8월영세 : 연매출 3억원이하일반 : 1.5% 218년 7월 중소 : 연매출 3~5억원 수수료상한 : 2.3% 자료 : 금감원, 여신금융연구소, 하나금융투자 그림 33. 규모별가맹점수비중은영세 / 중소업체가 82% 그림 34. 규모별매출액비중은일반가맹점 ( 일반 + 대형 ) 이 86% 일반 18% 대형 % 영세 11% 중소 3% 중소 7% 대형 49% 일반 37% 영세 75% 자료 : 김영환의원실, 하나금융투자 자료 : 김영환의원실, 하나금융투자 18

19 카드사의실적둔화는비용전가 압력높아지고있음 4 신용카드사원가구조상비용전가압력강화이러한수수료인하는결국카드사들의수익성악화로이어지고있다. 매출액기준 8 ~9% 를차지하는일반가맹점들의평균수수료율을살펴보아도 212년 2.14% 에서 217 년 2.8% 로하락했다. 영세, 중소가맹점의수수료율상한역시동기간 1.8% 에서.8% 로, 3.6% 에서 1.3% 로낮아졌고, 적용범위도확대되었다. 이에반해비용부담은가중되면서국내카드사들의수익대비비용은 211년 53% 에서 217년 61% 로높아졌다. 이는수익성하락으로이어져카드사들의합산순이익률은동기간 1% 에서 6% 로낮아졌다. 그림 35. 카드사일반가맹점평균수수료율추이 그림 36. 수수료율하락은국내카드사들의수익성하락으로이어짐 (%) 카드사일반가맹점평균수수료율추이 (%) 비용 / 수익 ( 우 ) 카드사합산순이익률 ( 좌 ) (%) 주 : 연매출 5 억원이하영세 / 중소가맹점및국가 / 지방자치단체등특수가맹점제외 자료 : 여신금융협회, 하나금융투자 주 : KB 카드, 롯데카드, 비씨카드, 삼성카드, 신한카드, 우리카드, 하나카드, 현대카드합산 자료 : 금융감독원, 하나금융투자 그림 37. 카드수익의 6% 는가맹점수수료 (217 년기준 ) 카드론수익 17% 현금서비스수수료 5% 기타 15% 할부카드수수료 7% 가맹점수수료 56% 주 1: KB 카드, 롯데카드, 비씨카드, 삼성카드, 신한카드, 우리카드, 하나카드, 현대카드합산 주 2: 전체영업수익중카드수익의비중은 89% 자료 : 금융감독원, 하나금융투자 그림 38. 주요카드사수익원비중추이 (%) 가맹점수수료 할부카드수수료 현금서비스수수료 카드론수익 기타 주 : KB 카드, 롯데카드, 비씨카드, 삼성카드, 신한카드, 우리카드, 하나카드, 현대카드합산 자료 : 금융감독원, 하나금융투자 19

20 카드사의실적둔화는비용전가로 이어질수있음 4 신용카드사원가구조상비용전가압력강화주요수익원의가격이하락할수밖에없는구조에서수익성방어가필요한카드사들의선택은결국비용효율화일가능성이크다. 카드사의전체영업비용의 57% 는카드비용이고, 나머지구성요소인이자비용, 리스비용, 판관비등은일정한수준이유지되고있다. 결국변동이가능한비용영역은카드비용인이를구체적으로분류해보면크게모집비용, 회원 / 가맹점손실보상수수료, 현금서비스취급수수료, 기타이다. 특징적인점은기타부문의비중이 91% 인데, 절대적으로해당요소에마케팅비용, VAN 수수료등이포함된것으로추정된다. 결국결제생태계의최상위에위치한신용카드사의수익성부담은계열상아래에위치한업체들에전가될수밖에없는상황이다. 표 9. 신용카드사비용분류 분류자금조달비용모집비용업무제휴및대행수수료대손비용손실보상비용마케팅비용기타영업비용일반관리비자료 : 하나금융투자 내용자기자본및타인자본비용회원 / 가맹점모집위탁수수료거래승인중개수수료, 매입확정수수료, 로열티대손비용, 연체채권회수비용회원및가맹점손실보상, 부정사용방지비용부가서비스, 광고, 판매촉진행사카드발급 / 발송위탁비용, 대금청구서발송비용인건비, 전산비등 그림 39. 카드사비용의 57% 는카드비용 (217 년기준 ) 그림 4. 카드비용은지속증가 기타 11% 이자비용 12% ( 조원 ) 6. 이자비용 카드비용 리스비용 신기술금융비용 판관비 기타 5. 판관비 19% 4. 신기술금융비용 % 리스비용 1% 카드비용 57% 주 : KB 카드, 롯데카드, 비씨카드, 삼성카드, 신한카드, 우리카드, 하나카드, 현대카드합산 자료 : 금융감독원, 하나금융투자 주 : KB 카드, 롯데카드, 비씨카드, 삼성카드, 신한카드, 우리카드, 하나카드, 현대카드합산 자료 : 금융감독원, 하나금융투자 2

21 4. 가격이슈만을반영한현재의 Valuation 에대한재평가필요 1) 성장보다는가격인하이슈가지배하는주가수준 가격인하이슈로큰폭으로 할인된 Valuation 시장성장전망이밝음에도가격인하이슈는결제시장전반에영향을미쳐카드사, VAN 사, PG사등관련업체들의 Valuation 하락요인으로작용중이다. 특히카드사들보다는결제시스템상하위에위치한 VAN, PG사들의 Valuation 이큰폭의하락이진행중이다. 215년 15~49배였던 VAN사의 PER은 5~13배로하락했고, PG사들역시 65배에서 2배로하락했다. 그림 41. 카드수수료인하는카드사 Valuation 하락야기 (P/E 22 5 배 ) ( 배 ) 삼성카드 자료 : Wisefn, 하나금융투자 그림 42. 카드수수료인하는카드사 Valuation 하락야기 (P/B 배 ) ( 배 ) 삼성카드 자료 : Wisefn, 하나금융투자 그림 43. VAN 사의 Valuation 도큰폭으로하락 (P/E 한정통 배, 나정통 15 5 배 ) ( 배 ) 한국정보통신 ( 좌 ) 나이스정보통신 ( 우 ) ( 배 ) 자료 : Wisefn, 하나금융투자 그림 44. VAN 사의 Valuation 도큰폭으로하락 (P/B 한정통 배, 나정통 배 ) ( 배 ) 한국정보통신 ( 좌 ) 나이스정보통신 ( 우 ) ( 배 ) 자료 : Wisefn, 하나금융투자

22 전방카드사보다더큰폭으로 진행된결제업체들의 Valuation 할인 특이한점은카드사의경우 21년 ~212년사이대부분의 Valuation 할인이이루어지고당시수준이유지되었던반면, VAN 혹은 PG사들은 212~215년할증되고이후할인이지속되었다. 즉, 전방산업의 Valuation 할인시기에오히려할증이그것도매우빠른속도로진행되고, 모종의이유로전방산업보다깊게할인되는현상이나타났다. 이러한괴리를야기한원인에대한해답은미래이들업체들의적정 Valuation 을찾아가는데길잡이가될것이다. 이에더불어변화하는시장환경에따른 Value Chain 내영역및위상변화를같이고려해결제시장에서사업을영위하는업체들에대한적정가치를정의해보고자한다. 그림 45. PG사 Valuation도큰폭으로하락 (P/E 65 2) ( 배 ) NHN한국사이버결제 주 : KG이니시스는적자로 PER 차트에서제외자료 : Wisefn, 하나금융투자 그림 46. PG 사 Valuation 도큰폭으로하락 (P/B KG , NHN ) ( 배 ) ( 배 ) KG이니시스 ( 좌 ) NHN한국사이버결제 ( 우 ) 자료 : Wisefn, 하나금융투자 그림 47. 핸드폰결제업체들의주가역시부진 (P/E 33 13) 그림 48. 핸드폰결제업체들의주가역시부진 (P/B KG , 다날 2.4.9) ( 배 ) 4 KG 모빌리언스 ( 배 ) KG모빌리언스 ( 좌 ) 다날 ( 우 ) ( 배 ) 주 : 다날은적자로 PER 차트에서제외자료 : Wisefn, 하나금융투자 자료 : Wisefn, 하나금융투자

23 2) 국내결제시장에대한이해 국내카드네트워크는 3 당사자구조 적정가치에대한논의에앞서평가대상인지급결제과정에대한개념정리가필요하다. 이론적인정의로보자면지급결제는개인이나기업이경제활동에따른채권채무관계를지급수단을이용하여해소하는행위이다. 이를보다세분화해보면지급수단은현금과어음, 수표, 계좌이체, 카드등으로나뉘어지고, 그과정역시현금을제외한다면지급, 청산, 결제의세단계를거쳐마무리된다. 구체적으로경제주체들이현금이외지급수단으로대금을지불하는지급행위이후에금융기관들이서로주고받을금액을계산하는청산과정을거쳐마지막으로각금융기관이상호간에채권채무관계를해소하는청산과정을통해마무리된다. 다만, 국내의경우소비에서카드가차지하는비중이 9% 에달해관련생태계가전체결제시장을대변한다고보아도무방하다. 국내카드결제구조를살펴보면카드사와판매자, 그리고구매자가주요이해관계자이다. 카드사는카드발급과회원모집, 가맹점확보와관리등인증시스템구축과운용, 카드사용대금고지서발급및수납, 전표매입과결제처리및채권관리, 신용정보수집등의업무를수행한다. 독특한점은해외와달리 VAN 사라는가맹점확보와관리, 인증시스템구축과운용, 전표매입등을대행하는업체가존재한다. 그림 49. 국내카드시장에는매입전문카드사가없음 그림 5. VAN 사가매입관련업무를대행 자료 : 한국은행, 여신금융연구소, 하나금융투자 자료 : 한국은행, 여신금융연구소, 하나금융투자 그림 51. 오프라인과온라인결제 온라인결제의경우 PG 라는대표가맹점이존재 자료 : 하나금융투자 23

24 그림 52. 국내결제시장생태계 Telecom -SK 텔레콤 -KT, LG 유플러스 Platform -Google -Apple Ph one -Samsung -Apple 신용카드사 오프라인결제 VAN 사업자 VAN) 나이스정보통신한국정보통신한국사이버결제 소비자 -NFC/USIM - 신용카드정보 가맹점 통신사 휴대폰결제 PG) KG 모빌리언스다날 신용카드 / 휴대폰결제 PG 사업자 신용카드 PG) KG 이니시스한국사이버결제 LG 유플러스갤럭시아컴즈 온라인결제 VAN 사업자 VAN) 나이스정보통신한국정보통신한국사이버결제 신용카드사 자료 : 업계자료, 하나금융투자 24

25 2) VAN 사 카드사, VAN 수수료율모두 부정적인개편지속중 1 부정적인가격체계개편의지속매입사가없는 3자카드네트워크구조로카드시장이성장하며국내에서는관련업무를수행하는 VAN사가등장했다. 이들은가맹점에단말기를설치하고, 부가가치통신망 (Value Added Network) 을통해가맹점과카드사의전산시스템을연결하는네트워크를구축해가맹점에서의카드결제승인및가맹점의카드대금청구 ( 매입 ) 를중계하는사업모델을정착시켰다. 구체적으로 VAN사는카드승인에필요한결제정보를카드사로전달하고, 카드사가카드결제를승인할경우이를다시가맹점에전달하는승인중계서비스를제공한다. 이후가맹점이카드결제대금지급을신청하고자하는거래를확정하여만든청구목록을카드사에전송하는매입업무를대행한다. 종합해보면 VAN사는신용카드사를위해가맹점을대상으로승인중계, 매입대행업무외에단말기설치, 카드전표공급, 카드매출조회, 단말기수리등카드결제에필요한다양한가맹점관리서비스를제공한다. 이에대한대가로카드사로부터거래승인수수료와매입대행수수료라는형태로수익을수취한다. 전산설비및단말기등에대한초기투자가집행되면추가적인대규모투자가불필요한반면수익은취급액수에비례해고정비레버리지효과가큰구조이다. 수수료가수익의대부분을차지하는만큼수수료율수준이중요한데, 전방의카드사수수료인하압력이외에도정부정책이부정적으로작용중이다. 대표적으로 215년 7월부터 VAN 수수료가정액제에서정률제로변경되었다. 당시전체가맹점대비 13% 규모의 35만개의일반가맹점을대상으로건당결제금액의평균.28% 를카드사가벤사에게지급하고, 일반가맹점중건당평균결제액이 2.4만원인소액결제업체는평균수수료율이 2.22% 에서 2.% 로하락했다. 정률제 VAN 수수료율산정방식 = 거래금액 x실가맹점수수료율 ( 또는업종별표준수수료율 ) x 영역별밴사공통률 영역별밴사공통률은승인방식, 매입방식등에따라차등적용 ( 밴사간에는동일수수료율적용 ) 표 1. 밴수수료산정방식개편예시소액결제업종 (ex) 평균결제금액 1만원 ) 거액결제업종 (ex) 평균결제금액 1만원 ) 자료 : 금융위, 하나금융투자 정액제정률제비교 1 원 /1 만원 = 1.%.3%(=3 원 /1 만원 ).7%p 1 원 /1 만원 =.1%.3%(=3, 원 /1 만원 ).29%p 25

26 그럼에도성장성, 수익성모두 양호했음 2 그럼에도계속된실적향상카드사로부터의수수료축소압력, 비우호적인수수료율체계전환을고려해보면 VAN사들의실적은하락일변도가지속될것으로보인다. 하지만, 주요 VAN사들의실제실적은달랐다. 21년부터 217년까지이들의매출액은전년동기최소 1% 중후반의성장률을유지했다. 시기별로는상이했는데, 21년 ~214년까지는성장률이둔화되었고, 215년 ~216년에는증가율이다시향상되어 216년의경우 2~24% 를기록했다. 수익성측면에서도 21년대비 216년까지유지되거나영업이익률기준으로 5%p 상향되었다. 특히 215년부터는카드사가맹점수수료율의가파른인하에따른가격전가압력과정률제전환이라는부정적인체계개편에도매출액성장과수익성향상을달성한것이다. 물론, Van 사의 Valuation 은부정적인가격요소들을반영하며빠른속도로하락했다. 그림 53. 나이스정보통신매출액추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) YoY ( 우 ) (%) 그림 54. 한국정보통신매출액추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) YoY ( 우 ) (%) 자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 자료 : 한국정보통신, 하나금융투자 그림 55. 나이스정보통신영업이익률추이 그림 56. 한국정보통신영업이익률추이 (%) 16.% 14.% 12.% 1.% 9.6% 1.% 8.2% 영업이익률 1.1% 9.4% 12.9% 14.9% 11.8% (%) 16.% 14.% 12.% 1.% 13.6% 영업이익률 1.5% 9.6% 11.5% 1.8% 11.9% 1.8% 1.% 8.% 8.% 6.% 6.% 4.% 4.% 2.% 2.%.% % 자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 자료 : 한국정보통신, 하나금융투자 26

27 시장성장효과와 과점구도가양호한실적의 밑바탕 비우호적인영업환경변화에도실적성장을달성할수있는동력은카드결제시장의성장에있었다. 213~214년 2% 에불과했던신용카드사용액증가율은 215년 6%, 216년 1% 로늘었다. 특히, 온라인결제시장은전년대비 2% 이상늘어났고, 모바일은 215년 81%, 216년 33% 성장을기록했다. 즉, 결제액수성장폭이가격하락요소를상쇄하고, 실적향상으로이어진것이다. 게다가빠른속도로성장하는온라인 VAN 의경우오프라인대비절대금액은적지만, 마진이높아수익성향상에기여했다. 일례로 NHN한국사이버결제의경우오프라인 VAN 매출액대비온라인의규모는 24% 에불과하지만, 영업이익률은 89% 로 -4~1% 의오프라인대비월등히높다. 과점적인경쟁구도도 시장성장 매출액증가 수익성유지혹은향상 흐름이지속가능하게했다. 213년이후 VAN 시장의점유율추이를보면상위 5개사가 7% 수준을유지했다. 1~5위사업자들의점유율도 1~18% 수준으로유사한수준이유지되었다. 표 11. VAN 시장점유율추이 ( 신용카드결제승인처리건수추이 ) 단위 : % NICE 정보통신 한국정보통신 KSNET 스마트로 KIS 정보통신 기타 상위 5 개사 NICE 그룹 주 : KIS 정보통신은 NICE 정보통신계열사자료 : NICE 정보통신, 하나금융투자 그림 57. 오프라인대비온라인 VAN 매출액비중은 24% 수준 그림 58. 다만, 온라인 VAN 의영업이익률은 9% 에육박 ( 십억원, %) 온라인 VAN 7 오프라인 VAN 6 오프라인대비온라인매출비중 (%) 온라인 VAN 오프라인 VAN (2) 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 27

28 3 향후매출액성장률은둔화되어도수익성은유지가능 향후매출액성장률둔화예상 다만, 수익성은유지가능전망 우려되는부분은 217년주요 VAN사들의매출액성장률이전년대비절반수준으로둔화되었고, 영업이익률도 1~3%p 하락했다. 지속되는정부의카드사향수수료압박은비용전가로이어질수밖에없고, 이는 VAN 사들의매출액에부정적일수밖에없다. 물론전방결제시장이성장하고있지만, 수수료인하압력이중장기지속될것으로예상되는바매출액성장률은과거대비둔화될수밖에없어보인다. 다만, 수익성은앞으로충분히유지가능할것으로예상한다. 우선, 카드사가 VAN사수수료를낮출경우가맹점의카드수수료도낮아질수있어카드사의비용전가가쉽지만은않은상황이다. 금융위원회는카드사가가맹점수수료에포함된 VAN수수료를실제지급수준과일치시키라고밝힌바있다. 218년 7월을기점으로단말기교체가마무리되면서업체들간경쟁완화에따른비용절감효과도기대할수있다. 정부는 215년 7월카드복제와정보유출방지를목표로여전법을개정해등록단말기사용을의무화해 3년의교체기간을부여했다. 그결과 218년 7월초기준 IC 단말기전환률은 95% 를넘었고, 미전환가맹점에대해 7월 21일부터카드거래가차단되는점을감안하면전환이마무리된것으로추정된다. 이는기존 VAN사들이점유율확대및유지를위해가맹점들에지급해왔던수수료부담의경감으로이어질것이다. 이외에도매출비중은크지않지만, 고마진의온라인 VAN 사업성장에따른 Mix 개선역시 VAN사들의수익성에긍정적으로작용할전망이다. 표 12. 정부의 IC 단말기전환노력 15년 7월 영세가맹점에대해 IC단말기무상전환사업추진 16년 6월 영세가맹점 IC단말기전환시단말기관리비추가지원 17년 2월 무상전환사업자를 3개사 모든밴사 (15개사) 로확대 18년 4월 교체비용부담이크고별도보안조치가있는특수사례 ( 셀프주유소등 ) 에대해, 추가적보안조치만으로도사용할수있도록허용 18년 5월 밴사간미전환가맹점명단공유및지역할당실시 18년 6월 영세 / 중소가맹점 IC단말기전환시밴사 밴대리점인센티브부여 자료 : 금융위, 하나금융투자 28

29 2) PG 사 온라인쇼핑몰들의대표가맹점 전자지불결제대행업자, 다시말해 PG(Payment Gateway) 사들은온라인쇼핑몰들의대표가맹점으로서하위가맹점을모집하고, 이들을대신하여카드사에거래내역과승인정보등지급결제정보를제공한뒤카드사로부터대금을지급받아일정수수료를공제한후가맹점에지급한다. 그과정을살펴보면소비자가결제정보를입력하면, 사이트는이를 PG사에넘기고, PG사는 VAN사에결제승인을요청한다. 요청을받은 VAN사는카드사에승인을요청하고, 카드사로부터소비자까지역방향으로승인결과가전달된다. 결제승인과정이후에는신용카드사가 PG사에대금을정산하고, PG사는사이트에대금을정산하는과정이진행되고, VAN사에대한수수료는카드사가지불한다. 일련의서비스는크게대표가맹점과자체가맹점서비스로나뉘어진다. 대표가맹점서비스의경우 PG사가중소형쇼핑몰을대신해은행이나신용카드사와대표가맹점계약을체결하고거래승인, 매입및정산등을대행한다. 자체가맹점서비스는 PG사가지급결제등을대행할필요가없는데, 자체적인결제시스템을갖춘대형가맹점에대해지급결제정보등을송수신한다. 그림 59. PG 사업자서비스개념도 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 그림 6. 신용카드결제과정그림 61. 자체시장과대표시장 (217 년기준 ) 대표시장 6 조 PG 시장전체 78 조 자료 : 체크빌, 하나금융투자 자료 : KG 이니시스, 하나금융투자 29

30 PG 사의핵심경쟁력은확보온라인 가맹점숫자 결국 PG사의핵심역할은카드등보편적인지급수단을수많은온라인쇼핑몰에서사용할수있게한점이다. 즉, 카드사에게는보다많은온라인쇼핑몰들과거래를할수있게만들어주는데대한대가를, 온라인쇼핑몰들에게는소비자들의결제편의를높여준데대한대가를수수료로수취하는것이다. 이를다시말하면 PG사의핵심경쟁력은얼마나많은온라인가맹점을확보했는가로귀결된다. 실제 PG사들은시장점유율을바탕으로수수료를지급하는신용카드사들과수수료율협상에임하고있다. 다만, KG이니시스, NHN한국사이버결제, LG 유플러스등상위 3사의점유율이각각 22~24% 의과점시장이라이들의수취수수료율에큰차이가있어보이지는않는다. 그림 62. PG 서비스이용금액추이 ( 일평균기준 ) 그림 63. PG 서비스이용금액추이 ( 일평균기준 ) ( 십억원 ) (%) PG Total % YoY 4% 34% 4. 35% % 16% 18% % H18 자료 : 한국은행, 하나금융투자 3% 25% 2% 15% 1% 5% % ( 십억원 ) PG 거래금액 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : 한국은행, 하나금융투자 그림 64. PG 서비스결제수단비중 그림 65. PG 시장점유율 (%) 신용카드가상계좌계좌이체기타 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 3% 13% 12% 9% 8% 6% 5% 5% 9% 16% 14% 13% 8% 18% 2% 2% 18% 7% 6% 5% 4% 67% 66% 68% 71% 75% 78% 8% 3% 2% 1% % H18 자료 : 한국은행, 하나금융투자 기타 PG 사 31% LGU+ 22% 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 NHN KCP 23% KG 이니시스 24% 3

31 정부의수수료율정책방향은 PG업체에게도비우호적다만, 이미실질수수료율은.3~.4% VAN 사와마찬가지로 PG사의주요수익원은카드사입장에서는비용이고, 카드사수수료율이하향되는현구도는부정적일수밖에없다. 다만, VAN사와마찬가지로 PG 결제액의성장은이를일부상쇄할수있다는판단이다. 일평균 PG 서비스이용금액은 212년부터 218년상반기까지 CAGR 24% 성장했고, 향후에도 1~2% 의성장률이예상된다. 현재는신용카드위주로서비스가사용중이지만, 앱투앱결제등차세대결제시스템이보편화되면서가상계좌방식의사용도늘면서시장성장에기여할것이다. 게다가마진측면에서는카드사수수료인하에도과거수준의유지가가능하다. PG사의수익수취과정을살펴보면가맹점으로부터약 2% 중반의수수료를받지만이는카드사수수료가포함된금액이다. 즉, 대략 2% 초반의카드사수수료를제외한.3~.4% 가 PG사의실질수수료수익이다. 물론매출액은카드사수수료가포함된전체수수료로인식되는만큼카드사수수료가인하됨에따른부정적영향은피할수없다. 하지만, PG 수수료가카드수수료와동일한폭으로인하된다면실질적인수익은유지가된다. 이미실질수수료율이낮아추가인하여력도크지않다. 결론적으로카드사수수료율인하에도 5~6% 의영업이익률은충분히유지가능하다는판단이다. 그림 66. KG 이니시스매출액추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) YoY ( 우 ) (%) 물류 59 자회사매각영향 자료 : KG 이니시스, 하나금융투자 그림 67. NHN 한국사이버결제매출액추이 ( 십억원 ) (%) 매출액 ( 좌 ) YoY ( 우 ) 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 - 그림 68. KG 이니시스영업이익률추이 그림 69. NHN 한국사이버결제영업이익률추이 (%) 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 6.3% 7.3% 7.1% 영업이익률 8.7% 7.3% 2.9% 1.2% 7.2% (%) 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 4.5% 5.5% 4.3% 영업이익률 6.1% 5.7% 5.6% 4.2% 5.1% 2.% 1.%.% % 자료 : KG 이니시스, 하나금융투자 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 31

32 플랫폼업체들의부상에도 단기간에기존사업자들의 위상훼손어려울것 물론네이버, 카카오등대표가맹점역할을할수있는플랫폼업체들의부상은기존 PG업체들에게경계해야할요소이다. 실제네이버페이는 2년전이미 PG 내재화목표를발표하고, 218년연말 ~219년초부터자체 PG 사업을실시할예정이다. 다만, 아직은자체 PG 사업을진행할만한대형가맹점이네이버페이등소수업체들로제한적인점에서단기적인영향은일부업체들에대한성장률둔화정도로예상된다. 게다가 PG업의핵심경쟁력이보유가맹점규모라는점에서기존사업자들의위상이단기간에급격하게훼손되기는어려워보인다. 표 13. 전자금융업자등록현황 (18 년 6 월말기준 ) 전자지급결제 (87 개 ) 전문 PG 업자 (58) 쇼핑몰운영업체 (8) 이지스엔터프라이즈, 엘지유플러스, 케이지모빌리언스, 씨스퀘어소프트, 케이지올앳, 케이지이니시스, 케이에스넷, 페이게이트, 한국정보통신, 효성에프엠에스, 엔에이치엔한국사이버결제, 성호아이피오, 브이피, 아이에스이커머스, 퍼스트데이터코리아 ( 유 ), 페이레터, 더존비즈온, 갤럭시아커뮤니케이션즈, 다날, 스탠다드네트웍스, 이비카드, 케이알파트너스, 하렉스인포텍, 스마트로, 쿠콘, 세틀뱅크, 비바리퍼블리카, 유니윌, 제이티넷, 페이누리, 토마토페이, 인스타페이, 와이즈케어, 코나아이, 시큐브, 티케이온, 페이투스, 다빈치에프앤피, 나이스페이먼츠, 13 마일, 블루월넛, 한국신용카드결제, 프리페이, 핑거, 엔에이치엔페이코, 카카오페이, 지오엠아이앤씨, 더페이원, 롯데멤버스, 웰컴페이먼츠, 오케이페이먼트, 인피니소프트, 원페이, 광원, 온오프코리아, 티엔디엔, 아고다페이먼트코리아 ( 유 ), 에스피씨네트웍스 인터파크, 이베이코리아, 카카오, 에스케이플래닛, 쿠팡 ( 구. 포워드벤처스 ), 티켓몬스터, 하이엔티비, 알피코드 기타 (21) 한국스마트카드, 엘지씨엔에스, 씨제이올리브네트웍스, 웹케시, 티모넷,, DGB 유페이, 마이비, 네이버, 코레일네트웍스, 한페이시스, 신세계페이먼츠, 신세계아이앤씨, 구글페이먼트코리아 ( 유 ), 사이렉스페이, 원스토어, 우아한형제들, 유디아이디, 다우데이타, 아이씨비, 로엔엔터테인먼트, 벨소프트 결제대금예치 (36 개 ) PG 업자겸영 (32) 엘지유플러스, 케이지올앳, 케이에스넷, 페이게이트, 엔에이치엔한국사이버결제, 케이지이니시스, 한국정보통신, 케이지모빌리언스, 갤럭시아커뮤니케이션즈, 퍼스트데이터코리아 ( 유 ), 네이버, 세틀뱅크, 제이티넷, 비바리퍼블리카, 엘지씨엔에스, 우아한형제들, 유디아이디, 더존비즈온, 다날, 다우데이타, 페이투스, 나이스페이먼츠, 티켓몬스터, 하이엔티비, 블루월넛, 한국신용카드결제, 엔에이치엔페이코, 카카오페이, 롯데멤버스, 웰컴페이먼츠, 스마트로, 주식회사에스피씨네트웍스 오픈마켓운영업체 (4) 이베이코리아, 인터파크, 에스케이플래닛, 쿠팡 ( 구. 포워드벤처스 ) 선불전자지급 (39 개 ) 전자고지결제 (13 개 ) 직불전자지급 (13 개 ) IC카드형 (14) 네트워크형 (25) PG업자겸영 (12) 전자고지결제전문 (1) 네트워크형 (13) 한국스마트카드, 마이비, 부산하나로카드, 하이플러스카드, 이비카드, DGB 유페이, 나이스정보통신, 모아정보기술, 신세계아이앤씨, 코레일네트웍스, 한페이시스, 한국정보통신, 한국철도공사, 갤럭시아커뮤니케이션즈 이베이코리아, 인터파크, 카카오, 에스케이커뮤니케이션즈, 에스케이플래닛, 네이버, 스마트로, 롯데멤버스, 쿠팡 ( 구. 포워드벤처스 ), 코나아이, 비바리퍼블리카, 원스토어, 롯데정보통신, 우아한형제들, 다날, 티켓몬스터, 하이엔티비, 구글페이먼트코리아 ( 유 ), 블루월넛, 엔에이치엔페이코, 카카오페이, 핀크, 케이아이에스정보통신, 에스피씨네트웍스 이지스엔터프라이즈, 더존비즈온, 효성에프엠에스, 카카오, 신세계아이앤씨, 스마트로, 엘지씨엔에스, 블루월넛, 엔에이치엔페이코, 카카오페이, 하렉스인포텍, 웰컴페이먼츠 동서아이티에스 케이지모빌리언스, 다날, 하렉스인포텍, 스마트로, 케이에스넷, 한국정보통신, 나이스정보통신, 엔에이치엔한국사이버결제, 갤럭시아커뮤니케이션즈, 롯데멤버스, 엔에이치엔페이코, 카카오페이, 비바리퍼블리카 자료 : 금융위, 한국은행, 하나금융투자 32

33 3) 간편결제업체 정부의규제완화와함께 활성화된간편결제 214년 1월정부는전자지급결제대행업자들의신용정보보관을허용하고, 215년 3월전자금융거래시공인인증서사용의무를폐지하며간편결제는주요결제수단으로자리잡았다. 간편결제결제금액은 216년부터 218년 2분기까지전분기대비 3% 이상늘어났다. 중요한점은간편결제는기존의결제시스템을변화시켰다기보다는결제의영역을확장하였다는것이다. 아직간편결제의대부분은등록된신용카드혹은체크카드를통해구현되고있다. 그림 7. 모바일신용카드간편결제구조 자료 : BNK 금융연구소, 하나금융투자 그림 71. 모바일체크카드간편결제구조 자료 : BNK 금융연구소, 하나금융투자 33

34 앱투앱결제서비스가핵심결제수단으로자리잡기까지는시간소요예상중국과는다른한국상황기존카드들의혜택과편의성들도같이고려해봐야 은행계좌와직접연계된앱투앱결제서비스는위협적인수단이나현재의결제구도가급격하게전환되기는쉽지않아보인다. 앱투앱결제의가장큰장점은수수료가매우낮은점이다. 결제시장관련정책에있어가맹점비용부담완화를최우선과제로삼고있는정부입장에서는최선의선택지로보일수밖에없고, 실제금융위는계좌기반의모바일결제활성화와이를위한인센티브부여를검토중이다. 다만, 과연지급수단을사용하는소비자들이현재의방식을빠르게바꿀것이냐는다른문제이다. 물론중국과같이단기간안에앱투앱결제방식이자리잡은사례들이있지만, 신용카드보급률및사용률이 9% 에달하는한국과는상황이다르다. 게다가중국의경우단말기등카드를사용할수있는인프라자체가없었던반면, 한국의경우 VAN 사라는중개업자가카드사들을대신해전국대부분의상점들에인프라를구축했다. 마일리지, 포인트등기존카드사들이제공하는혜택도무시할수없는요소이다. 절차상의번거로움도고려해야하는데, 앱투앱서비스를구현하는대표적인방식인 QR코드와일반카드결제방식을비교해볼수있다. QR코드방식을사용하기위해서는우선, 연동된계좌에현금이입금되어있어야한다. 실제결제과정에서는관련어플을키고, 가맹점에위치한바코드를대는과정을거쳐야한다. 현재의방식으로도더편하게결제가가능한소비자가포인트적립을위해관련바코드를키면서겪는번거로움을감수하며 QR코드를사용할지의문이드는지점이다. 게다가보안에있어서기존방식대비아직취약한점도해결되어야할부분이다. 물론시간이흐르며편의성은점차개선되고, 낮은수수료는많은가맹점들이해당방식을채택하는유인될것이다. 다만, 보급속도에있어서는점진적으로진행될가능성이높을것으로예상된다. 그림 72. 신용카드결제와앱투앱결제비교 가맹점입장에서는 유리한앱투앱결제 자료 : 여신금융연구소, 하나금융투자 34

35 5. 어느업체에투자해야할까 1) 적정 Valuation 에대한고민과투자전략 15~16년의높은 Valuation을적정수준으로보기어려움성장성유지와수익성방어가핵심이될것 NHN한국사이버결제, SBI핀테크솔루션즈최선호주로추천 앞서살펴봤듯이시장의성장은계속되지만, 가격하락압력도지속되고있어과거 215~216 년의높은 Valuation 을적정수준이라고보기에는무리가있다. 다만, 정부의수수료인하정책, 업체들에불리한수수료율체계개편은최근에만있었던사건이아니라 1년전부터이어져왔다. 그럼에도개별업체들은매출액성장과수익성유지혹은향상을달성해온점을고려해야할것이다. 지속되는가격환경악화에도양호한실적을거둘수있었던요인은크게 1) 시장을상회하는취급액성장을통한성장성유지, 2) 경쟁사대비높은협상력을통한수익성방어등이다. 이를참고할때향후에도성장성과수익성을유지할수있는저력이있는업체들에대해서는현재보다충분히높은가치부여가가능하다는판단이다. 이러한관점에서하나금융투자는 PG사인 NHN한국사이버결제와일본에서높은성장과수익성을시현하고있는 SBI핀테크솔루션즈를추천한다. NHN한국사이버결제는 PG시장과동반해 219년이후로도 2% 이상의매출액성장이지속될전망이다. Payco라는간편결제수단을보유하고있고, 삼성페이와의제휴등편의성향상노력들은가맹점수증가와협상력상승으로이어질것이다. 게다가영업이익률 9% 의온라인부문이전년대비 3% 이상늘어나며수익성향상도기대된다. SBI핀테크솔루션즈는일본의 Cashless 화그리고, 외국인근로자유입이급격하게늘어남에따른수혜가기대된다. 2% 에불과한현금외지불수단비중과고령화와낮은실업률로야기된노동력부족현상이구조적인문제라는점에서중장기성장이예상된다. 일본내 PG 4 위, 국제송금 1위라는시장지위를고려할때연간전년대비최소 15% 이상의매출액성장이예상된다. 수익성측면에서도 2% 초반의영업이익률이전망된다. 추가로나이스정보통신을관심종목으로제시하는데, VAN 부문의매출액성장둔화에도특화시장위주의 PG 시장대응으로 219년까지 15% 이상의연결실적증대가가능할전망이다. 수익성이상대적으로낮은 PG 부문의비중상승으로수익성은다소둔화되지만, 이를고려해도 1% 의영업이익률이가능하다. 35

36 년보험업순익 8.3% 감소추정 8 사합산순익 4.9 조원 (YoY -8.3%), 손보 ROE 1.8%, 생보 ROE 4.8% 보험 18년순익 8.3% 감소한 4.9조원전망. 순익증가손보 8.3%, 생보 -22.3%. ROE는손보 1.8%(YoY +.1%p) 생보 4.8%(YoY -1.7%p) 219년보험업종커버리지 8사합산순익은 4.9조원으로전년대비 8.7% 감소할전망이다. 손 / 생보를구분하면손보는 8.3% 증가한 2.66조원순익및 ROE는올해대비.1%p 상승한 1.8%, 생보는 22.3% 감소한 2.25조원순익및 1.7%p 하락한 4.8% 의 ROE를예상한다. 손보업계는전년도부진에서탈피하여이익증가, ROE 개선이예상되는한편, 생보업계는 18년에반영되었던 1회성이익증가 ( 삼성생명의전자지분매각익 ) 요인이제거되고경상이익성장또한어렵다는점에서 ROE 하락이불가피해보인다. 219년손보업계합산비율.5%p 개선된 13.4% 예상. 차보험, 장기위험손해율, 사업비율개선될전망 손보업계는사업비율의.4%p 개선이업계합산비율을 13.4%(YoY -.4%p) 로끌어내릴전망이다. 사업비율 21.% 는장기시계열관점에서여전히높은레벨이나, 18년도급증했던추가상각비가 18년하반기부터감소추세에진입했다는점에서연간개선가시성이높은상황이다. 경과손해율은 82.4% 로전년과유사하나보종별로살펴보면장기위험손해율은 83.6% 로.8%p 개선, 차보험손해율은 83.3% 로.5%p 개선을예상한다. 장기위험손해율은실손보험료인상및갱신주기도래의영향으로개선폭이보다확대될여력이존재한다. 차보험손해율은보험료인상시점에따라개선폭이줄어들수있으나이미보험료인상논의가구체화되었다는점에서악화기조에서의탈피가유력하다. 보장성신계약은 18 년급증으로인해 상승률제한적일전망 18년모처럼두자리수 (+14.7%) 성장을나타낸보장성월납신계약규모는 19년정체를보일것으로예상한다. 19년상반기중 GA채널관련시책제한관련규제가구체화된다는점과업계전반적으로올상반기대비경쟁지양스탠스가확인되고있다는점에서그러하다. 19년보장성신계약성장률은 -.2% 로추정하였는데워낙전년신계약레벨이높다는점에서추가감소가능성도배제할수없다. 투자이익률은 3.28% 로전년대비 16bp 추가하락할전망이다. 삼성화재의전자매각익, 일부 2위권사의채권매매차익등이제거되고금리의기조적상승및자본시장불확실성확대또한고려했다. 그림 73. 손 / 생보업계순익추이 그림 74. 손 / 생보업계 ROE 추이 ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 손보합산 생보합산 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 9.4% 5.9% 손보합산 생보합산 12.% 1.8% 1.68% 1.84% 8.% 6.5% 5.2% 4.8% 1, 4.% 5 2.% F 19F.% F 19F 주 : 손보 5 사, 생보 3 사합산기준 자료 : 각사, 하나금융투자 주 : 손보 5 사, 생보 3 사합산기준 자료 : 각사, 하나금융투자 36

37 생보업계순익 26.4% 감소추정. 1 회성요인해소에주로기인 생명보험 3사의합산순익은 2.17조원 ( 별도기준 ) 으로 18년대비 26.4% 감소할전망이다. 3% 대위험보험료성장이지속되며보험영업수익내 24% 까지상승하며안정적인이익흐름의기저가되고있다. 위험보험료대비손해율은 78.1% 로전년대비 1.3%p 개선될것으로예상한다. 18년상반기부진에서는탈피하나손보업계장기실손손해율과같은뚜렷한실적개선모멘텀은부재한상황이다. 운용자산이익률은 18년삼성생명의삼성전자매각익세전약 1.2조원이반영된만큼 1회성요인해소로 3.4% 대로재하락할전망이다. 전자배당증가등이포함되어 17년이익률 3.15% 대비해서는레벨업된수치이다. 변액보증손익개선 또한기대하기어려운 환경. 경상이익정체추정 지난 17년생보업계의실적호조에는삼성생명과한화생명중심의변액보증손익개선이작용했다. 18년시장금리는재차하락전환하였고증시불확실성또한확대되었다는점에서 19년변액보증손익모멘텀을기대하기는쉽지않은상황이다. 따라서생보업계실적은 1회성요인을배제하더라도 18년대비정체되는수준이라예상한다. 그림 75. 생보업계보험수익내위험보험료비중과손해율추이 그림 76. 생보업계운용자산이익률및성장률추이 84.% 83.% 82.% 81.% 8.% 79.% 78.% 77.% 76.% 75.% 74.% 보험금 / 위험보험료위험보험료비중 ( 우축 ) 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% F 19F 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 운용자산성장률운용자산이익률 ( 우축 ) F 19F 5.% 4.5% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 주 : 생보 3 사합산기준 자료 : 각사, 하나금융투자 주 : 생보 3 사합산기준 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 77. 생보업계보험수익대비실제사업비율추이 그림 78. 생보업계 APE 추이 21.5% ( 십억원 ) 8, 연납환산신계약보장성비율 ( 우축 ) 7.% 21.% 7, 6.% 2.5% 2.% 19.5% 19.% 18.5% 6, 5, 4, 3, 2, 5.% 4.% 3.% 2.% 18.% 1, 1.% 17.5% F 19F F 19F.% 주 : 생보 3 사합산기준 자료 : 각사, 하나금융투자 주 : 생보 3 사합산기준 자료 : 각사, 하나금융투자 37

38 표 14. 보험업종실적전망 ( 단위 : 십억원, %) F 218F 219F 손해보험 5사합산원수보험료 35,423 48,764 51,612 53,82 55,12 56,457 58,686 경과보험료 32,643 45,156 47,479 49,423 5,682 51,946 53,87 장기 24,638 34,29 35,368 35,859 36,241 37,385 38,924 자동차 6,46 8,793 9,693 11,17 11,869 11,839 11,576 일반 1,599 2,333 2,43 2,547 2,572 2,792 3,37 손해액 27,6 38,794 4,591 41,65 41,893 42,846 44,36 순사업비 6,148 8,325 9,27 9,624 1,435 11,12 11,284 보험영업이익 - 1,14-1,964-2,14-1,86-1,646-2,2-1,837 투자영업이익 2,674 4,16 4,486 4,658 5,226 5,578 5,683 영업이익 1,57 2,142 2,346 2,852 3,581 3,558 3,846 세전이익 1,451 2,8 2,197 2,7 3,416 3,369 3,654 법인세 순이익 1,94 1,559 1,665 2,81 2,556 2,452 2,656 증가율 -12.1% 6.9% 6.8% 25.% 22.8% -4.% 8.3% 손해율 84.5% 85.9% 85.5% 84.2% 82.7% 82.5% 82.4% 사업비율 18.8% 18.4% 19.% 19.5% 2.6% 21.4% 21.% 운용자산이익률 2.94% 3.92% 3.71% 3.43% 3.48% 3.44% 3.28% 월납환산신계약 보장성신계약 보장성비율 63.1% 74.9% 81.3% 92.1% 95.% 97.8% 98.4% 생명보험 3사합산보험영업수익 21,259 29,868 31,674 3,919 29,965 28,972 29,527 위험보험료 3,949 6,59 6,298 6,517 6,74 6,923 7,12 보험영업비용 16,598 23,798 24,369 25,711 27,677 29,877 29,463 지급보험금 11,46 16,727 17,274 18,693 2,575 22,811 22,645 사업비 2,135 2,994 2,83 2,771 2,981 3,53 2,966 투자손익 7,346 1,829 1,447 12,26 1,995 13,174 12,61 책임준비금전입액 12,7 16,44 17,649 16,258 12,857 1,915 12,424 영업이익 , 영업외손익 1,331 1,957 2,24 2,356 2,434 2,667 2,741 세전이익 1,33 2,416 2,342 3,332 2,859 4,22 2,992 순이익 1,32 1,768 1,889 1,128 2,158 2,952 2,172 증가율 -35.6% 71.3% 6.8% -4.3% 91.3% 36.8% -26.4% 보험금 / 위험보험료 84.1% 83.3% 77.8% 81.3% 77.7% 79.4% 78.2% 실제사업비 / 보험수익 21.8% 2.9% 19.3% 19.2% 18.8% 19.4% 19.5% 운용자산이익률 3.2% 4.4% 3.9% 3.99% 3.34% 3.82% 3.5% 연납환산신계약 4,686 6,51 6,747 6,48 5,319 4,96 5,86 보장성 APE 1,981 3,212 3,487 3,493 2,864 2,979 3,69 보장성비율 42.3% 49.4% 51.7% 57.8% 53.8% 6.1% 6.3% 보험 Coverage 8사합산영업이익 1,57 2,61 2,449 3,828 4,6 4,855 4,97 세전이익 2,781 4,424 4,539 6,31 6,274 7,391 6,645 순이익 2,222 3,525 3,711 5,171 4,751 5,345 4,93 증가율 -11.8% 19.% 5.3% 39.3% -8.1% 12.5% -8.3% 자료 : 각사, 하나금융투자 38

39 표 15. 회사별순익전망및손해율 ( 단위 : 십억원, %) F 218F 219F 손보업계순익삼성화재 ,75 1,88.7 동부화재 현대해상 메리츠화재 한화손보 순익증가율삼성화재 -33.6% 57.7% -1.7% 7.4% 13.7% 12.4% 1.3% 동부화재 -25.9% 3.8% 3.1% 13.9% 32.3% -9.3% 13.% 현대해상 -42.6% 21.8% -12.9% 96.6% 18.3% -7.5% 13.4% 메리츠화재 3.5% -16.7% 52.% 5.5% 37.7% -29.6% 5.7% 한화손보 적자전환 흑자전환 485.9% 17.8% 33.% -15.9% 35.2% 경과손해율삼성화재 85.3% 85.5% 84.8% 84.% 83.5% 82.8% 82.5% 동부화재 84.3% 86.8% 86.% 84.6% 82.3% 82.3% 82.% 현대해상 84.4% 86.2% 87.% 84.6% 83.% 83.3% 83.5% 메리츠화재 81.6% 85.% 84.5% 82.9% 8.4% 8.4% 81.1% 한화손보 86.1% 85.6% 84.6% 84.2% 82.2% 82.5% 82.8% 일반손해율삼성화재 58.8% 62.9% 63.7% 73.7% 78.9% 68.3% 69.2% 동부화재 61.2% 7.6% 72.5% 76.5% 64.3% 64.8% 64.5% 현대해상 65.2% 71.6% 72.6% 65.2% 65.9% 61.9% 64.1% 메리츠화재 63.1% 71.6% 62.7% 68.7% 62.8% 64.4% 66.9% 한화손보 64.5% 62.1% 64.6% 67.4% 66.7% 72.8% 66.2% 자동차손해율삼성화재 84.8% 83.% 82.4% 8.9% 8.6% 83.3% 82.8% 동부화재 86.6% 88.7% 87.5% 81.6% 8.6% 84.6% 84.1% 현대해상 86.9% 88.1% 89.7% 81.8% 79.5% 83.7% 83.1% KB손보 9.7% 94.8% 93.% 84.1% 78.2% 8.3% 8.6% 메리츠화재 93.4% 91.4% 91.7% 84.8% 81.3% 87.% 86.7% 장기손해율삼성화재 87.8% 88.4% 87.6% 86.3% 85.1% 84.2% 84.2% 동부화재 85.1% 87.3% 86.9% 86.1% 84.2% 82.7% 82.7% 현대해상 84.8% 86.6% 87.% 86.7% 85.3% 84.4% 84.9% 메리츠화재 8.5% 83.9% 84.1% 83.4% 81.7% 81.2% 81.7% 한화손보 85.7% 85.5% 84.2% 84.9% 83.1% 8.7% 83.1% 운용자산이익률삼성화재 3.8% 3.7% 3.3% 3.% 3.3% 3.3% 3.% 동부화재 3.9% 4.3% 4.% 3.6% 3.4% 3.3% 3.2% 현대해상 3.7% 3.8% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 3.2% 메리츠화재 4.6% 4.3% 5.% 4.4% 4.7% 4.5% 4.2% 한화손보 4.3% 4.2% 4.2% 4.% 3.8% 3.7% 3.6% 생보업계순익삼성생명 584 1,337 1,211 2,54 1,195 2,57 1,28 한화생명 ING생명 순익증가율삼성생명 -41.9% 128.7% -9.4% 69.6% -41.8% 72.1% -37.8% 한화생명 -27.6% 14.1% 3.7% 5.1% -17.% -26.9% 3.9% ING생명 -5.8% 19.% 36.4% -21.% 41.3% 3.6% 1.7% 위험손해율삼성생명 86.2% 84.4% 76.7% 82.1% 78.5% 81.1% 79.3% 한화생명 8.6% 8.4% 79.3% 79.% 76.7% 77.6% 77.% ING생명 86.4% 78.8% 84.8% 76.2% 75.3% 75.8% 운용자산이익률삼성생명 3.% 4.2% 3.6% 4.% 3.1% 3.8% 3.3% 한화생명 3.7% 4.9% 4.4% 4.% 3.79% 3.85% 3.86% ING생명 3.5% 4.4% 4.% 3.6% 3.6% 3.8% 3.8% 자료 : 각사, 하나금융투자 39

40 손보업계 2 위권사중심으로 손익증가폭클전망 손보사별순익증가및효율변화를살펴보면, 2위권사의순익개선폭이보다두드러질전망이다. 한화손보 +35.2%, 현대해상 +13.4%, DB손보 +13.%, 메리츠화재 +5.7%, 삼성화재 +1.3% 의순으로추정된다. 2위권사의실적증가는사업비율및장기위험손해율개선레버리지가보다크기때문이다. 삼성화재, 전년과 유사한순익전망 먼저, 삼성화재는 18년과사실상동일한수준의순익을예상한다. 타사대비워낙낮은장기위험손해율로인해추가개선여력이적고추가상각감소에따른실적개선영향이상대적으로적기때문이다. 삼성전자지분매각익관련 1회성요인또한해소되어운용자산이익률의단기상승또한쉽지않을전망이다. 사측은운용자산전략관련공격적인전략전환을언급하였으나보험자산의장기듀레이션속성을감안할때이익률의상승을체감하기까지는적지않은시간이소요될것으로보인다. DB 손보 13% 순익증가. 합산비율개선유력 DB손해보험은 13% 증가한 6,374억원의순익을예상한다. 18년순익은가이던스에미달하며 9.3% 감소한 5,64억원으로예상되는데차보험손해율의 4.%p 급등영향이컸다. 연말전후로예상되는차보험료인상가능성을고려할때 19년하반기부터는차보험손해율개선이가능할전망이다. 사업비율은 18년 2.1% 로 IFRS 도입이후첫 2% 대로상승하였으나추가상각감소로 19.9% 로.2%p 개선을예상한다. 현대해상 장기위험손해율및 사업비율동반개선 현대해상은순익 13.4% 증가를예상한다. 장기위험손해율관련 3년및 5년갱신주기상품비중이 66.6% 에달해위험손해율 1.1%p 개선을전망한다. 사업비율또한추가상각감소에따라.2%p 개선이가능할것으로보인다. 2위권사중합산비율변동에따른레버리지가큰회사라는점에서차보험료인상시점에따라실적증가율은보다확대될가능성또한존재한다. 메리츠화재 타사대비실적개선 가시성이다소낮은상황 메리츠화재는순익 5.7% 증가를예상한다. GA채널경쟁을주도해온만큼 GA채널시책경쟁둔화에따른추가상각감소폭이가장크다. 따라서실적개선가시성은높으나거꾸로운용자산이익률이업계대비단연높았다는점이부담이다. 과거와같은채권매각익이나 PF 셀다운이지속되기어렵다는점에서타사대비실적증가가시성이다소낮은국면이라판단한다. 한화손보순익 증가율업계에서 가장높을전망 19년한화손보순익을 35.2% 증가한 1,698억원으로추정한다. 18년한화손보실적부진은하반기주식관련손익악화, 메리츠화재다음으로 GA채널의존도가높은데따른사업비율 1.1%p 급등, 차보험손해율부진에기인했다. GA채널시책경쟁은이미정점을지나고있엇사업비율개선에따른이익증가가구체화되고 5년실손보험매출비중이 48% 로손보업계내가장높다는점에서실적개선폭은손보업계내가장클것으로추정된다. 4

41 그림 79. 손보 5 사순익증가율비교 그림 8. 손보 5 사경과손해율비교 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% 18F 19F 35.2% 12.4% 13.% 13.4% 1.3% 5.7% -9.3% -7.5% -15.9% -29.6% 삼성화재 동부화재 현대해상 메리츠화재 한화손보 84.% 83.5% 83.% 82.5% 82.% 81.5% 81.% 8.5% 8.% 79.5% 79.% 78.5% 18F 19F 83.5% 83.3% 82.8% 82.8% 82.5% 82.5% 82.3% 82.% 81.1% 8.4% 삼성화재동부화재현대해상메리츠화재한화손보 자료 : 각사. 하나금융투자 자료 : 각사. 하나금융투자 그림 81. 손보 5 사운용자산이익률추이 5.% 4.5% 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 18F 19F 4.5% 4.2% 3.7% 3.6% 3.3% 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% 3.% 삼성화재동부화재현대해상메리츠화재한화손보 자료 : 각사. 하나금융투자 그림 82. 손보 5사차보험손해율추이 18F 19F 88.% 87.% 86.7% 86.% 84.6% 84.1% 83.7% 84.% 83.3% 82.8% 83.1% 82.% 8.3% 8.6% 8.% 78.% 76.% 삼성화재 동부화재 현대해상 메리츠화재 한화손보 자료 : 각사. 하나금융투자 그림 83. 손보 5 사장기위험손해율추이 그림 84. 손보 5 사사업비율추이 92.% 9.% 88.% 86.% 84.% 82.% 18F 19F 9.4% 89.% 86.2% 85.5% 85.8% 84.4% 83.8% 82.3% 81.% 8.7% 27.% 25.% 23.% 21.% 18F 19F 25.3% 24.8% 24.1% 23.7% 2.4% 2.7% 2.5% 2.% 2.1% 19.9% 8.% 19.% 78.% 76.% 74.% 삼성화재 동부화재 현대해상 메리츠화재 한화손보 자료 : 각사. 하나금융투자 17.% 15.% 삼성화재 동부화재 현대해상 메리츠화재 한화손보 자료 : 각사. 하나금융투자 41

42 삼성생명 18 년 1 회성순익증가로 19 년감익불가피 생보사별순익증가및효율변화를살펴보면, 18년삼성전자지분매각익에따른 1.2조원대세전익증가가있었던삼성생명을제외하고는대부분유사한경상이익흐름을전망한다. 회사별연결순익증가율은삼성생명 -37.8%, 한화생명 +3.4%, 오렌지생명 +1.7% 로추정한다. 먼저, 삼성생명은삼성전자 1회성매각익효과로감익이불가피한데, 19년 2분기중시행되는금융그룹통합감독시스템의영향으로전자지분의추가매각가능성이완전히사라진것은아니다. 그를제외한경상적측면에서접근하면, 18년 81% 까지상승했던위험손해율의정상화정도가실적개선요인이라판단된다. 한화생명변액보증손익 변동에따른영향가장큼. 경상이익증가여력제한적 한화생명은연결순익 3.9% 증가가추정되는데변액보증손익의영향이생보업계에서가장큰회사이기때문에실적증가가시성은그리높지않다. 특히하나금융투자는 11월기준금리인상여부를별개로시장금리상승가능성을 19년에도제한적으로판단하고있다는점에서 19년한화생명에게우호적이지않은시장환경이라판단한다. 위험손해율은 18년 77.6% 에서.6%p 개선된 77.% 를예상한다. 오렌지생명 신한금융지주인수이후 1 회성비용증가주의필요 오렌지생명은 18년도반영되었던리브랜딩비용의영향이사라지며 1.7% 증익을예상하지만동 1회성요인을배제시 3% 수준의이익증가로전년과유사한경상이익체력을전망한다. 위험손해율은이미업계내가장낮은 75% 대로추가개선동력이부재한다. 신한금융지주인수이후 1회성비용증가가능성등실적관련불확실성에주의할필요가있다. 그림 85. 생보 3 사연결순익증가율비교 그림 86. 생보 3 사위험손해율추이 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% -6.% 72.1% 18F 19F 3.9% 3.6% 1.7% -26.9% -37.8% 삼성생명 한화생명 ING생명 82.% 81.% 8.% 79.% 78.% 77.% 76.% 75.% 74.% 73.% 72.% 18F 19F 81.1% 79.3% 77.6% 77.% 75.8% 75.3% 삼성생명 한화생명 ING생명 주 : ING 생명은개별기준 자료 : 각사. 하나금융투자 자료 : 각사. 하나금융투자 42

43 7. 손보업계실적증가가시성에주목 2 위권손보사, 금융업종내 219 년유일한 ROE 개선업종 219년금융업종전망쉽지않은한해손보업계이익증가가시성높음손보업계 19년 ROE 상승하며 KOSPI 및타금융업종대비투자매력높음 219년금융업종투자전망은낙관하기쉽지않다. 한은의기준금리인상여부와별개로시장금리상승여력은제한적이기에금리방향성이실적체력에직접적인영향을미치는은행과생보업종에는험난한환경이다. 탑라인측면에서도대출성장률둔화, 보장성신계약매출둔화, 자본시장불확실성증대에따른증권영업수익감소가예상된다. 반면, 손보업계의경우 18년실적불확실성요인으로자리잡았던 3가지요인이더딘속도로나마모두해소구간에진입하고있다는점에서실적개선가시성이높다고판단한다. 18년실적악화는주로차보험손해율악화, GA채널시책경쟁에따른사업비율급등의영향이며주가에는문재인케어관련실손보험료불확실성이영향을주었다. 19년손보업종은실적불확실성요인의해소로인해 19년 8.3% 증익과 ROE.1%p 개선을예상한다. KOSPI와시계열상비교하면과거손보사는자기보험고성장을바탕으로 KOSPI 대비지속높은 ROE 및 1배이상의 PBR이형성되어있었으나 18년들어 KOSPI ROE 레벨상승, 손보실적악화로역전된바있다. 19년은거꾸로 KOSPI ROE 하락, 손보 ROE 상승이예상된다는점에서비중확대시점이라판단한다. 금융업종내은행, 증권과비교하더라도손보업종은가장높은 ROE 레벨을유지하는동시에 19년유일하게 ROE가상승할것으로추정된다. 그림 87. 연도별 KOSPI 및손보 5 사합산 ROE 추이 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% KOSPI 대비손보 손보 KOSPI 16.1% 11.7% 12.% 1.7% 1.8% 1.8% 9.9% 1.% 9.4% 6.1% 3.2% 3.3% 3.1% 3.1% 1.7% 1.5%.4% -.4% F 19F 자료 : Dataguide, 각사, 하나금융투자 43

44 그림 88. 연도별은행 / 손보 / 증권 ROE 추이 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 은행손보증권 F 19F 자료 : Dataguide, 각사, 하나금융투자 차보험손해율은보험료인하와비용증대로부진보험료인상논의본격화로 19년하반기개선가시성높음 먼저, 차보험손해율은 18년손보 5사합산 83.9% 로전년대비 3.6% 나악화되며가장부진했다. 이는차보험료인하의경과효과로인해매출하락이나타났고손해액측면에서는계절적상승요인뿐만아니라, 정비수가인상등비용상승이반영되었다. 올하반기에도최저임금상승과대물비용상승요인이지속반영된다는점에서실적개선은단기적으로쉽지않다. 그러나, 이미손보업계는비용상승전가를위한차보험료인상논의가본격화되었고현재로서는그시점과인상폭이문제일뿐인상가능성이보다높아진상황이다. 하나금융투자는연말을전후하여 2% 대인상을예상한다. 그를감안하면 19년하반기부터점진적개선이나타날것으로추정된다. 월별로접근해보더라도차보험료인하효과는올상반기까지대부분반영되었고대인관련입원진료비하락이 3Q18 이후나타나고있다는점도주목할만하다. 따라서가파른손해율악화는이미정점을지나고있는국면으로보인다. 그림 89. 연도별자동차보험료및원가상승요인, 자동차보험영업익추이 (%) 5사합산보험영업익 ( 우축 ) 외래진료비 ( 억원 ) 5. 한방진료비입원진료비자동차수리비자동차보험료 8, 4. 6, 3. 4, , , , , , H18 자료 : 한국은행, 각사, 하나금융투자 44

45 그림 9. 월별자동차보험료및원가상승요인추이 (%, YoY) 5. 외래진료비 한방진료비 입원진료비 자동차수리비 자동차보험료 자료 : 한국은행, 각사, 하나금융투자 그림 91. 손보업계차보험료조정내역 시행시기 조정 세부내용 26 년 4 월 인상 자동차보험료평균 4% 대인상 26 년 11 월 인상 개인용자동차보험료평균 1.6% 대인상 ( 소형사중심 ) 27 년 2 월 인상 자동차보험료 5-6% 인상 28 년 1 월 인하 자동차보험료 1-3% 인하 28 년 8 월 인하 자동차보험료 2-4% 인하 21 년 9 월 인상 자동차보험료평균 3% 인상 212 년 4 월 인하 자동차보험료평균 2% 대인하 2Q14 인상 소형사자동차보험료평균 2.3% 인상 2H15 인상 중소형사자동차보험료평균 5% 인상 1H16 인상 대형사자동차보험료평균 2.6% 인상 217 년 1 월 인하 삼성화재자동차보험료 2.7% 인하 217 년 3 월 인상 제도변경에의해자동차보험료 1% 인상, 메리츠 /AXA 는 1% 수준인하 217 년 6 월 인하 메리츠화재개인용자동차보험료.7% 인하 217 년 8 월 인하 삼성 /DB/ 현대 / 한화개인용각각 1.6%, 1.%, 1.5%, 1.6% 인하 218 년 4 월 인하 삼성화재개인용및업무용.8% 인하 자료 : 언론, 하나금융투자 그림 92. 자동차보험원가상승요인 구분 개요 대인 대물 합의금진료비한방진료부품비 일용임금상승으로인한휴업손해, 상실수익, 간병비증가진료수가인상. 2/3 인실입원료증가한방병 / 의원진료비비중상승세지속 ( 한방진료비중 216 년 28.5% -> 217 년 33.5% 상승 ) 평균부품가격상승 ( 국산차평균부품가격증감률 216 년 2.9% -> 217 년 3.3%) 공임비평균공임비증감 216 년.6% -> 217 년 3.2% 자료 : 보험개발원, 하나금융투자 45

46 실손보험불확실성해소구간진입신실손상품이외표준화전후상품보험료인상 219년부터적자상품에대한보험료인상관련불확실성해소 3년및 5년갱신주기상품의갱신도래현대해상, 한화손보등 2위권사실적개선여력부각될전망 문재인케어관련손보업계의실손보험료불확실성도해소구간에진입했다. 지난 9/21일 ( 금 ) 보건복지부와금융위원회는공사보험정책협의체의회를개최하면서 19년실손보험료조정폭에대한예시를들었는데, 신실손상품 ( 17년 4월이후 ) 은약 8.6% 의보험료인하를언급한반면, 표준화실손과그이전실손상품의경우보험료인상요인이문재인케어반사이익규모를넘어서 6~12% 수준인상이예상된다밝혔다. 이는손해율이 1% 를하회하는상품은보험료를인하하되 1% 를훌쩍상회하고있는상품에대해서는보험료인상을허용한다는점에서합리적인접근이라할수있다. 217년말기준 3,4만건을상회하는실손의료보험중 2,787만건이손보업계판매상품인데, 그를판매시점으로분류하면표준화이전상품비중이 36%, 표준화실손이 59%, 신실손보험상품은 5% 수준이다. 따라서, 신실손보험상품이 8% 대보험료인하를하더라도, 95% 실손상품이보험료를인상하므로 3개합산보험료인상률은 9% 에달할것으로추정된다. 손보업계는 13% 전후에달하는실손보험손해율개선을위해서 15년이후매년 2% 대보험료인상을단행해왔는데문재인정부출범이후 18년보험료인상을하지못했던상황이었다. 뿐만아니라, 18년하반기부터 19년 2위권손보업계중심으로 3년및 5년갱신주기상품의본격적인갱신주기도래에따른보험료증가폭또한확대된다는점에서위험손해율개선가시성은보다높아지는구간에진입했다. 3년및 5년갱신주기상품의보험료갱신에따른손익개선효과를추정해보면, 한화손해보험과현대해상중심으로이익개선레버리지가보다클전망이다. 한화손해보험의경우보험료갱신에따른매출증가영향이가장큰 5년실손상품의비중이 48% 에달하고현대해상은 3년및 5년합산비중이 66% 를상회하기때문이다. 양상품의손해액증가율가정적용에따라사결과치가다소달라지긴하나 5% 전후의세전익증가를견인할수있는요인이라판단된다. 표 16. 손보사별 215년이후실손의료보험보험료인상률 ( 직전년도말대비 ) ( 단위 : %) 년이후누적 삼성 17.6% 22.6% 24.8%.% 79.9% DB 2.8% 24.8% 24.8%.% 88.1% 현대 16.% 27.3% 26.9%.% 87.4% KB 15.9% 2.% 26.1%.% 75.4% 메리츠 16.% 19.6% 25.6%.% 74.3% 한화 12.4% 17.7% 2.4%.% 59.3% 흥국 12.2% 44.8% 21.1% -.7% 95.4% 롯데 11.7% 22.7% 32.8%.% 82.% 자료 : 손해보험렵회, 하나금융투자 46

47 그림 93. 실손의료보험보유계약건수추이 그림 94. 실손의료보험손해율추이 ( 만건 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 손보사 생보사 3,266 3,332 3, ,674 2, 72 2, (%) 손보사 생보사 합계 자료 : 금감원, 하나금융투자 자료 : 금감원, 하나금융투자 표 17. 금융위원회가예시로든 19년실손보험료조정폭 1) ( 新실손 *) 반사이익 (6.15% ) -> 8.6% 수준인하 ( 인하요인 + 비급여특약제외효과, 예상 ) 2) ('9.9 월後 *) 인상요인 (12-18% ) + 반사이익 (6.15% ) -> 6-12% 수준인상예상 3) ('9.9 월前 *) 인상요인 (14-18% ) + 반사이익 (6.15% ) -> 8-12% 수준인상예상 * ( 新실손, '17.4 월-) 다른보험상품에끼워팔기를금지했고, 도수치료등 3 대비급여보장은선택가입이가능하고자기부담금을 3% 로설정 ( 표준화실손, '9.1 월-) 자기부담금 1% 이상설정토록의무화 ( 표준화이전실손, '9.9 월 ) 자기부담금 % 등非표준화상품 자료 : 금융위원회, 하나금융투자 그림 95. 손보업계실손의료보험가입시점별분류 (217 년 ) 그림 96. 실손의료보험보험료인상 / 인하에따른보험료변동효과도해 신실손 5% 노후실손 % 6.% 표준화전 36% 5.% 4.% 표준화실손 59% 3.% 2.% 1.%.% -1.% 5.3% 3.6% -.4%.% 표준화전 표준화실손 신실손 노후실손 자료 : 금융감독원, 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 47

48 표 18. 손보5사실손보험관련현황정리 ( 단위 : 십억원, 217년기준 ) 삼성화재 DB손보 현대해상 메리츠화재 한화손보 경과보험료 17,561 11,441 11,533 5,997 4,151 장기경과보험료 11,82 7,943 8,91 5,11 3,376 장기비중 67.3% 69.4% 7.2% 83.6% 81.3% 위험보험료 2,95 2,483 2,235 1, 장기내위험보험료비중 25.% 31.3% 27.6% 33.8% 28.7% 위험보험료내실손비중 31.% 37.% 3.% 4.% 33.4% 실손손해율 13.1% 116.2% 118.9% 115.3% 138.1% 실손보험손익영향 년순이익 갱신주기별실손보험비중 1년물 32.3% 26.% 33.3% 38.% 2.1% 3년물 54.1% 57.9% 33.3% 54.1% 26.% 5년물 13.4% 16.1% 33.3% 8.% 48.2% 자료 : 하나금융투자 표 19. 손보5사실손보험갱신에따른순익개선효과분석 ( 단위 : 십억원, 217년기준 ) 삼성화재 DB손보 현대해상 메리츠화재 한화손보 실손보험료 17,561 11,441 11,533 5,997 4,151 5년물 11,82 7,943 8,91 5,11 3,376 5년물갱신후 67.3% 69.4% 7.2% 83.6% 81.3% 실손손해액 2,95 2,483 2,235 1, 년물손해액 25.% 31.3% 27.6% 33.8% 28.7% 손해액증가율가정 31.% 37.% 3.% 4.% 33.4% 2% 13.1% 116.2% 118.9% 115.3% 138.1% 3% % 세전익개선폭 2% 32.3% 26.% 33.3% 38.% 2.1% 3% 54.1% 57.9% 33.3% 54.1% 26.% 4% 13.4% 16.1% 33.3% 8.% 48.2% 순익증가율 2% 2.1% 4.2% 8.3% 2.1% 9.1% 3% 1.7% 3.5% 6.7% 1.7% 5.1% 4% 1.4% 2.7% 5.2% 1.2% 1.2% 자료 : 하나금융투자 48

49 손보업계경과사업비율또한개선될전망 GA수수료 17~ 18년급등한상황추가상각증가하여사업비율영향 18년말을전후하여신계약비관련개선안준비중메리츠화재및한화손보사업비율개선여력충분 마지막으로, 18년급등한손보업계의경과사업비율또한개선될것으로추정된다. 올 3분기들어서 GA채널시책경쟁관련둔화조짐이나타나는가운데금융위원회는올연말을전후하여 GA 설계사에게지급하는판매수수료인하를유도하는내용을담은보험업법감독규정개정을준비하는것으로알려졌다. 특히, 금융위는 GA설계사수수료의재원을살펴보고, 보험사가일반판관비외에자금지원등특정재원으로 GA 설계사수수료를지급하고있는관해에제동을걸겠다는방침이다. 올상반기기준으로보면, 손보업계경우대리점수수료가전년동기대비 16.5% 나급증했다. 회사별로보면, 메리츠화재 17.7%, 롯데손보 124.2%, 한화손보 33.3% 의증가를보였고이에따라사업비율또한급등했다. GA채널의존도가높은중소형보험사중심의시책경쟁이업계전반으로확산되며미상각신계약비이연한도초과에따른추가상각또한급증한영향이다. 현재논의중인보장성보험신계약비개선안은장기간병보험등순수보장성보험의표준해약공제액축소, 보장 / 적립보험료구분상품의적립보험료신계약비를저축성보험기준의적용, 표준해약공제액초과신계약비부가제한등이거론되고있으며만약해약공제액을축소하고신계약비에대해표준해약공제액을초과하지못하도록금지할경우 GA채널에지급하는수수료및시책비는직접적인영향을받을것으로보인다. 신계약비축소방안현실화에따라서추가상각영향에따라사업비율이급등했던메리츠화재와한화손보의사업비율개선여력이상대적으로부각될것으로예상된다. 그림 97. 손보업계대리점지급수수료급증 그림 98. 손보 5 사연도별사업비율변동폭추이 ( 십억원 ) H17 1H18 증가율 ( 우축 ) 14.% 124.% 12.% 17.7% 1.% 8.% 6.% 4.% 33.3% 2.% 11.1% 9.6% 1.3%.% 메리츠 롯데 한화 현대 DB 삼성 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% -.5% -1.% -1.5% F 19F -.4% -.2% -.2% -1.2% -1.2% 삼성화재 동부화재 현대해상 메리츠화재 한화손보 자료 : 금융감독원, 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 49

50 표 2. Valuation table ( 단위 : 원, %, 십억원, 배 ) 삼성화재 DB손보 현대해상 한화손보 메리츠화재 삼성생명 한화생명오렌지라이프 코리안리 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY 변경여부 유지 유지 유지 유지 상향 유지 유지 유지 유지 목표주가 ( 원 ) 36, 84, 52, 9, 22, 13, 6, 4, 14, 변경여부 유지 유지 유지 유지 하향 유지 유지 하향 하향 현재주가 (11/9, 원 ) 28, 7,2 42,85 6,7 18,7 92,3 4,58 32,2 9,4 상승여력 (%) 28.6% 19.7% 21.4% 48.3% 17.6% 4.8% 31.% 24.2% 48.9% 시가총액 ( 십억원 ) 13,844 4,97 3, ,126 18,46 3,978 2,64 1,131 절대수익률 (%) 1M -1.9% -1.8% 4.1% -9.1% -2.9% -2.6% -8.6%.% -6.9% 3M.5% 3.8% 16.% -15.1% -2.1% -4.8% -1.4% -22.8% -13.4% 6M 3.9% 14.3% 12.8% -14.7% -9.7% -19.4% -24.7% -24.4% -18.6% 1Y 3.1% 2.2% -4.6% -23.7% -26.4% -3.3% -38.9% -35.6% -15.7% 상대수익률 (%) 1M 5.% 5.1% 4.1% -9.1% -2.9% -2.6% -8.6% 6.9%.% 3M 13.9% 1.8% 22.9% -8.2% 4.8% 2.1% -3.4% -9.4%.% 6M 22.5% 27.7% 26.1% -1.4% 3.7% -6.% -11.3% -11.% -5.3% 1Y 18.8% 2.8% 14.% -5.1% -7.8% -11.7% -2.3% -17.% 2.9% P/E( 배 ) F P/B( 배 ) F ROE(%) % 14.8% 16.1% 14.4% 2.7% 3.9% 7.7% 8.7% 6.4% % 12.4% 14.% 13.2% 14.% 6.7% 5.7% 9.5% 8.1% 218F 8.9% 13.% 14.5% 13.8% 14.2% 4.1% 5.7% 9.8% 8.8% EPS Growth(%) % 32.3% 18.3% 3.3% 37.7% -41.8% -9.8% 41.3% -18.5% % -9.3% -6.% 9.3% -29.6% 8.2% -16.9% 3.6% 32.3% 218F 1.3% 13.% 11.% 15.4% 5.7% -37.4% 9.4% 1.7% 11.4% BPS Growth(%) % 11.4% 12.5% 4.1% 9.% 1.1% 19.6% -11.5% 9.1% 217.8% 5.6% 3.9% 8.2% -.4% -.3% 13.9% 2.6% 2.6% 218F 5.% 1.5% 11.6% 13.3% 8.7% 7.4% 5.3% 1.6% 1.4% ROA(%) % 1.7% 1.2% 1.1% 2.1%.4%.6% 1.1% 1.5% % 1.5% 1.1% 1.% 1.3%.7%.5% 1.1% 1.8% 218F 1.3% 1.6% 1.1% 1.1% 1.2%.4%.5% 1.2% 2.% 배당성향 (%) % 22.7% 24.8% 9.4% 35.3% 3.% 15.9% 57.8% 26.% % 24.5% 26.3% 1.7% 44.% 23.3% 19.2% 55.8% 26.2% 218F 46.9% 23.7% 25.3% 11.2% 45.7% 33.3% 17.5% 5.5% 29.4% DPS( 원 ) 216 1, 2,3 1,5 12 1,14 2, 14 2, ,5 2,3 1,5 15 1, 2,8 14 2, F 12, 2,5 1,6 18 1, 2,8 14 2,4 5 배당수익률 (%) % 3.2% 3.2% 1.5% 4.9% 1.6% 2.% 4.5% 2.7% % 3.3% 3.5% 2.5% 5.3% 3.% 3.1% 7.5% 4.3% 218F 4.3% 3.6% 3.7% 3.% 5.3% 3.% 3.1% 7.5% 5.3% 자료 : 하나금융투자 5

51 그림 99. 삼성화재 12M Forward P/B-ROE 추이 그림 1. DB 손보 12M Forward P/B-ROE 추이 ( 배 ) PBR ROE( 우축 ) 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% ( 배 ) PBR ROE( 우축 ) 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.% % % 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 11. 현대해상 12M Forward P/B-ROE 추이 그림 12. 한화손보 12M Forward P/B 추이 ( 배 ) 1.5 PBR ROE( 우축 ) 2.% ( 배 ) 1.2 PBR ROE( 우축 ) 2.% % % 1.% %.6 5.% %.4.2.% -5.% % % 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 13. 메리츠화재 12M Forward P/B-ROE 추이 그림 14. 코리안리 12M Forward P/B-ROE 추이 ( 배 ) PBR ROE( 우축 ) 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% ( 배 ) PBR ROE( 우축 ) % 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 51

52 년증권업종전망 1) 높은 Beta가부정적으로작용하는구간을통과중인증권업종증권업종의 Beta는 1.4로금융업종평균대비 2배에이른다. 주식수익률측면에서높은 Beta는증시호황기에는타업종대비우월할수있는배경이되지만, 역으로증시하락기혹은정체기에는부정적으로작용한다. 2분기고점대비 3분기 KOSPI와 KOSDAQ 지수는 11%, 17% 하락했고, 동기간증권업종주가역시 26% 하락한점은높은 Beta 효과를자명하게보여준다. 다만, 실적에서국내증시에민감한부문의비중이과거대비낮아진점을고려해본다면현재의주가반응은과도한수준으로판단된다. 증권회사들의수익중브로커리지수익인수탁수수료와신용공여이자수익, IB 수익중 IPO 관련수익, 운용부문중국내주식운용부문은대표적으로국내증시에영향을받는부문이다. 중요한점은 216년이후실적을견인한요소들의상당부분은이외요소들이다. 단적인예로 215년부터주요증권회사들의 IB 수익성장을견인한부문은부동산 PF로대표되는대체투자와관련된영역이다. 21년대초반만해도 1조원수준이었던국내증권회사들의합산운용수익이 2조원이상으로늘어난한축역시채권이자등이자손익의증가에있다. 실제주요업체들의순영업수익중증시에상대적으로자유로운대체투자및각종이자수익등의비중은평균 4% 이상이다. 그림 15. 국내증시에민감하게반응하는증권업종주가 그림 16. 순영업수익의 4% 이상은증시의존도낮음 Beta 1.4 (%) 8 7 순영업수익중증시민감도가낮은수익의비중 보험은행금융증권 키움한투미래삼성 NH 메리츠 자료 : 하나금융투자 주 1: 해당수익은신용공여이자수익제외이자손익 + 기타수수료수익으로 217 년기준 주 2: 채권평가 / 처분이익등을포함할경우해당비중은보다높아질수있음 자료 : 하나금융투자 52

53 2) 이익증가폭은제한적이나, 214~216년대비확연히높아진이익체력 219년커버리지증권회사들의합산순이익증가율은 1% (YoY) 로전망한다. 국내외주요증시불확실성증대에따른브로커리지와운용손익감소가예상되지만, 대체투자를중심으로한 IB 수익증가와이자발생자산증가에따른견조한이자손익발생으로 218년수준의순이익유지가가능할전망이다. 이에반해주가는국내지수하락이상으로떨어지며증권업종의 Valuation 도낮아진상황이다. 218년업종 PBR은.6배중후반수준이고, 219년실적기준으로는.6배이다. 증시연관사업부문의실적기여도하락과, 높아진이익창출력에따른전년수준의순이익유지를감안할때현재의 Valuation 은저평가영역이라는판단이다. 물론낮은이익증가율은주가상승동력을약화시킬수있지만, 자본활용이본격화된이후증권업종의 ROE와 PBR관계가일정하게유지되어왔던점을고려할필요가있다. 실제 215년부터 PBR/ROE 계수가.1로일정한점을고려할때현재주가조정이반영하고있는 ROE 하락폭은전년동기대비 2%p 이상이다. 업황둔화에도높아진이익체력이확인될경우이는 Valuation 괴리를축소시키는요소로작용할것이다. 그림 년증권업종합산순이익전망및증권업종 PBR 추이 ( 조원 ) 순이익합산 증권업종 PBR.9 +1% F 219F (%) 주 : 커버리지 6 개사합산 자료 : 하나금융투자 53

54 3) 219년브로커리지수익은높은기저등으로전년대비감소전망 218년상반기일평균거래대금이 14조원을기록한상황에서 219년브로커리지수익이전년동기대비늘어나기는쉽지않아보인다. 219년에도높은수준이유지되기위해서는실적상향및주가상승에대한주식시장의기대가있어야하는데, 장기화되는미중무역분쟁과미국금리인상및경제고점논란, 그리고중국경제부진우려등이해소되지않고있고, 219년국내기업들의실적에대한시장의전망도밝지만은않다. 실제국내기업이익의상당부분을차지하는반도체업종의이익증가율둔화가예상되고있다. 거래주도주체측면에서도수익률대비거래민감도가높은개인들의비중이 218년 1월기준 57% 로연중최고치대비 11%p 하락했다. 일반적으로단기차익실현에집중하고, 손실기피성향이강한개인들이수익률변화에민감하게반응하고있는것이다. 통상개인들의매매회전율이기관과외국인보다높고, 거래대금이시가총액x 매매회전율로정의될수있는점에서회전율이낮은주체들의비중이높아지는최근의양상은우려되는바이다 (217년기준외국인들의매매회전율은 2.3% 로전체시장의 3.6% 보다낮았음 ). 그림 년초를고점으로하락중인국내주가지수 그림 년상반기 14 조원수준의거래대금을기대하긴어려움 (pt) 2,8 KOSPI KOSDAQ (pt) 1, ( 조원 ) 일평균거래대금 ( 좌 ) ( 조원 ) 25 신용공여융자금 ( 우 ) 14 2,6 2,4 2,2 2, 구간의이동평균 ( 일평균거래대금 ( 좌 )) ,8 1,6 1,4 1, , 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 표 21. 코스피, 코스닥시장주요주체들의거래대금민감도 KOSPI 외국인 기관 개인 평균 (212~217) 상승기 (215~217) 하락기 (212~214) KOSDAQ 외국인 기관 개인 평균 (212~217) 상승기 (215~217) 하락기 (212~214) 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 54

55 29년 ~217년일평균거래대금이 6~9조원수준임을감안할때, 국내지수수익률기대가상승하지않는한 219년일평균거래대금은 9조원중후반으로예상한다. 218년일평균거래대금이 12조원수준에서마무리될가능성이높은점을감안할때연간약 2% 의거래대금감소효과가브로커리지수익에영향을미칠것이다. 게다가지분증권기준수수료율은 21년 12.5bp에서 218년 2분기 6.3bp까지하락했는데가격경쟁이완화될여지가적은현시장여건상추가적인하락을피하기어려워보인다. 온라인거래활성화로위탁매매서비스차별화가어려워졌고, 유일한경쟁수단인가격경쟁만이활발히전개되고있기때문이다. 218년양호한브로커리지수익을견인했던또다른한축인신용공여이자수익역시국내지수상승에대한기대가다시금발현되기전까지는전년대비감소가예상된다. 물론 216~217년초반과비교하면더높은수준이겠지만, 218년중신용공여융자금이 13조원까지늘었던점을고려해본다면기대수익률제고에대한기대확산이필요한상황이다. 그림 ~217 일평균거래대금은 6~9 조원수준 그림 111. 매매회전율이낮은기관과외국인비중은상승중 ( 조원 ) 일평균거래대금 (%) 기관 외국인 H 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 그림 112. 위탁매매수수료율의하락추세지속 그림 113. 평균신용공여이자율역시 6% 수준으로낮아짐 (bp) 수수료율 Q18 2Q18 ( 십억원 ) 신용공여이자율 ( 좌 ) (%) Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 55

56 4) 글로벌증시반등을기대하며 년실적전망에있어우려되는부분중하나는 ELS 기초지수하락에따른 Knock-In 이다. 만약기초지수가 Knock-In 수준에근접할경우포지션전환및헤지비용증가에따른운용손실로이어질수있다. 실제 215년말 ~216년주요증권회사들은이와관련된대규모손실을경험해본바있다. 다만, 당시와같은상황이벌어질것으로예상되지는않는다. 무엇보다문제가되고있는 HSCEI 지수수준이 Knock-In 까지여유가있고발행시기역시고르게분포되어있다. 증권회사들도리자드형 ELS 등안정성이강화된상품들을다수판매했다. 만약 219년기초지수가반등한다면발행및조기상환증가를기대할수도있다. 218년하반기중주요기초지수인 HSCEI가하반기중이미고점대비 23% 하락해기저가낮아졌다. 이경우 216~217년발생했던 ELS 증가와동행한채권이자수익증가로도이어질수있다. 증권회사들의운용손익상당부분을차지하는채권운용부문에대한전망도어둡지만은않다. 국내의경우 218년 11월 1번으로기준금리인상사이클이종료될가능성이커 219 년시중금리는약보합세가예상된다. 219년경제성장률전망치가하향되고, 고용문제등이해소되지않고있는상황에서금리인상이지속되리라보기에는무리가있다. 이러한금리환경은증권회사들의자산중 4~5% 를차지하는채권에긍정적으로작용할것이다. 그림 114. HSCEI 지수하락은 ELS 발행 / 조기상환감소로이어짐 그림 115. ELS 발행과조기상환증가의전제조건은기초지수반등 (pt) 16, 홍콩 H ( 조원 ) 25 발행액 조기상환 14, 2 12, 15 1, 8, 고점대비 -49% 고점대비 -23% 1 5 6, Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 자료 : KG 이니시스, 하나금융투자 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 56

57 5) IB부문의성장은지속전망증권회사들의늘어난자본은기존자금조달수단을 RP매도혹은파생결합증권발행외에도사채혹은발행어음 ( 종합금융투자사업자중인가사업자한정 ) 으로다양화시켰고, 규모면에서더많은자금을확보할수있게해주었다. 중요한점은확보된자금은 IB 부문에서총액인수후셀다운등다양한대체투자를가능케했다. 투자대상은단순주택 PF에서인프라, 산업단지등으로다양해졌고, 지역역시미국, 중국, 유럽등으로확대되었다. 지역, 대상별로기대수익률이다른점에서보다나은성과의포트폴리오를구성할수있게된것이다. 규모면에서도조단위로딜규모가커졌는데, 이는수익성이보다좋은자산들에대한접근이가능해졌음을보여준다. 게다가 218년하반기종합금융투자사업자들을대상으로신용공여한도가기존 1% 에서 2% 로확대되었는데, 주요사용용처가 PF, M&A 등 IB 부문에집중될것으로예상된다. 커진자금조달능력과투자역량은 IB 부문의수익성장이지속되게하는원동력이될것이다. 게다가해당자산들에대한수요처도풍부하다. 부동산과특별자산 ( 항공기 / 선박 / 신재생에너지 / 인프라등다양한실물자산에총자금의 5% 이상투자 ) 펀드의설정액은전년동기대비 2~3% 성장세를이어가고있다. 그림 116. 국내증권회사들의자금조달현황 (RP+ 매도파생 ) 그림 117. 국내증권회사들의자금조달현황 ( 사채 + 발행어음 ) ( 조원 ) 환매조건부매도매도파생결합증권 H18 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 ( 조원 ) 사채발행어음 ( 종합금융투자사업자 ) H18 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 그림 118. 주요증권회사들의 IB 수익성장지속전망 (%) 증권 단기금융 파생형 부동산 특별자산 혼합자산 자료 : 금융투자협회, 하나금융투자 그림 119. 주요증권회사들의 IB 수익성장지속전망 ( 십억원 ) F 219F 한투 NH 미래 삼성 메리츠 키움 자료 : NHN한국사이버결제, 하나금융투자 57

58 6) 이자발생자산증대에따른견조한이자손익기대전술한 IB 딜증가는대출채권등이자발생자산증가로이어진다는측면에서도긍정적이다. 수수료수익의경우상이한인식시점등으로분기별변동성이존재하지만, 대출관련이자수익은일정기간동안안정적으로발생하고자산이늘어날경우성장이지속된다. NH투자증권이나메리츠종금증권의 217년 ~218년실적을살펴보아도수수료수익의변동속에서대출금이자수익은꾸준히늘어나는것을확인할수있다. 즉, 대표적인이자발생자산인채권이외에대출금혹은사모사채와같은자산의증가는견조한이자손익으로이어질것이다. 그림 12. 채권이외이자발생자산빠르게증가중 그림 121. 주요증권회사들의 IB 수익성장지속전망 ( 조원 ) 대출금 사모사채 H18 ( 십억원 ) F 219F 한투 NH 미래삼성메리츠키움 자료 : 하나금융투자 자료 : 하나금융투자 그림 122. 수수료대비안정적이며딜증가와동행해늘어나는이자수익 (1) ( 십억원 ) NH투자증권 IB관련기타수수료 ( 좌 ) ( 십억원 ) 6. NH투자증권 IB관련이자수익 ( 우 ) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : NH 투자증권, 하나금융투자 그림 123. 수수료대비안정적이며딜증가와동행해늘어나는이자수익 (2) ( 십억원 ) 메리츠종금증권기업금융수수료 ( 십억원 ) 1. 메리츠종금증권금융수지 Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 자료 : 메리츠종금증권, 하나금융투자

59 7) 금융위, 자본시장혁신과제발표 219년증권회사들과관련된규제환경은우호적이다. 거래세에인하혹은폐지에대한논의가진행중이고특히, 자본을활용하는수익과관련된규제들이완화되고있다. 일례로 218년 11월 1일금융위원회가발표한자본시장혁신과제는자본시장규모확대및증권회사들의 IB 수익증대에긍정적으로작용할것으로예상된다. 이번방안은중소기업들의원활한자금조달을주요목적으로은행보다는직접금융시장인자본시장활성화를주요골자로하고있다. 세부사항들중주목할부분은 1) 자산유동화규제완화, 2) IPO 주관사자율성확대및기관투자자역할강화, 3) 증권회사의중소기업자금지원관련규제완화이다. 위조치들은증권회사들의 IB 수익증가로이어질수있는요소이다. 물론사안들의타겟이리스크가높고규모가작은중소기업혹은초기기업이고, 세부사항이 12월혹은내년초에발표되는만큼현시점에서구체적인기여정도를가늠하기는어렵지만, 자본시장에대한전반적인규제완화발표라는점과시장확대측면에서긍정적이다. 참고로중소기업금융전문증권회사규제개선방안의경우자본금 5억원을보유할경우등록을통해설립이가능한데, 업무범위가사모등기업자금조달과비상장증권유통중개로제한된다. 이를고려할때기존증권회사들과는사업범위가상이하다는판단이다. 그림 124. HSCEI 지수하락은 ELS 발행 / 조기상환감소로이어짐그림 125. 낙인까지아직여유있음. 다만, 근접한다면.. 자료 : KG 이니시스, 하나금융투자 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 59

60 8) 인터넷전문은행특례법통과는증권회사들에게기회가될수있음인터넷은행특례법통과로 219년상반기중신규인터넷전문은행들이설립될전망이다. 기존사업자인케이뱅크와한국카카오은행에대한규제도완화될것으로예상된다. 이번특례법통과로기존업체들입장에서는자본확충에따른수익저변확대가기대된다. 일례로중금리대출등신규사업모델구축등수익성확보가빨라질것이다. 애초에인터넷전문은행의목표중하나는기존은행들이기피하던중금리시장장악에있다. 다만, 현재의규제상황에서는자본부족문제로공격적인대출상품출시가어렵고, 신용등급이다소낮은중금리시장장악도어려웠다. 이번은산분리가안정적인자본확대로이어질경우해당시장에서의성과를기대할수있다. 실제카카오뱅크는지난 1년간누적된고객데이터및비식별화분석등을통해축적된데이터등을기반으로중 저신용자의금융부담을낮출수있는대출상품을확대하고있다. 이미은행이취급하지않는신용등급 4등급고객을받고있고, 4등급이하중금리대출고객비중이 38% 수준이다. 신규인터넷전문은행설립은네이버등 ICT 기업과증권회사들간의합작으로탄생할가능성이높다. 신규사업영역에진출하고, 수익원이다각화된다는점에서해당부문에진출하는증권회사들의중장기실적에긍정적으로작용할것으로예상된다. 그림 126. 인터넷전문은행특례법시행일정 그림 127. 한국카카오은행은설립후빠른속도로성장 자료 : KG 이니시스, 하나금융투자 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 6

61 표 22. 커버리지증권회사 Valuation Table ( 단위 : 원, %, 십억원, 배 ) 한국금융지주 NH투자증권 미래에셋대우 삼성증권 키움증권 메리츠종금증권 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 ( 원 ) 1, 18, 1,5 4,5 113, 5, 현재주가 (11/9) ( 원 ) 71,4 64,7 13,25 7,16 29,45 83,8 상승여력 (%) 55% 36% 47% 38% 35% 13% 시가총액 ( 십억원 ) 3,65 3,729 4,714 2,63 1,852 2,68 절대수익률 (%) 1M -1% 4% -6% -3% 6% 13% 3M -2% 9% -1% -7% -7% 23% 6M -31% -2% -29% -21% -32% 2% 1Y 1% -5% -28% -18% 12% -1% 상대수익률 (%) 1M 5% 11% % 4% 12% 19% 3M 1% 11% -8% -5% -4% 26% 6M -24% -12% -21% -13% -24% 1% 1Y 4% -2% -25% -15% 15% 2% P/E( 배 ) F P/B( 배 ) F ROE(%) % 5.1%.8% 2.5% 15.3% 14.1% % 7.4% 7.2% 5.9% 17.2% 13.8% 218F 14.8% 8.8% 7.6% 8.1% 15.3% 12.6% EPS Growth(%) % 1.3% -85.% -76.3% -5.2% -14.3% % 48.% 172.% 123.5% 33.5% -7.% 218F 21.% 25.3% 18.6% 52.% 2.6% 21.% EPS( 원 ) 216 5, ,739 8, ,681 1, ,165 1, F 11,711 1,464 1,54 3,528 11, 당기순이익 ( 십억원 ) F BPS( 원 ) ,795 15,497 12,821 5,68 53,346 4, ,33 16,138 13,2 49,38 63,241 4, F 76,73 17,14 14,882 53,6 84,48 5,96 DPS( 원 ) , , 1, F 1, ,5 1,35 22 배당수익률 (%) % 4.1%.7% 2.1% 1.2% 5.8% % 3.6% 2.4% 2.7% 1.5% 4.4% 자료 : 하나금융투자 218F 2.9% 4.9% 3.6% 5.1% 1.6% 5.% 61

62 결제 Overweight / 보험 Overweight / 증권 Overweight Top Picks 및관심종목 NHN한국사이버결제 (625) 63 SBI핀테크솔루션즈 (9511) 67 나이스정보통신 (368) 75 민앤지 (21418) 79 현대해상 (145) 82 한화손해보험 (37) 85 한국금융지주 (715) 9 NH투자증권 (594) 94 62

63 218 년 11 월 12 일 NHN 한국사이버결제 (625) 지속되는성장과 Mix 개선에따른수익성향상 2% 이상의매출액증가율지속전망 2% 가넘는매출액성장은 219 년이후로도지속될전망이다. 오프라인의온라인화와간편결제등결제편의성증대는구조적인온라인결제시장의성장으로이어질것이다. 212 년부터 218 년상반기까지 CAGR 24% 성장한 PG 시장자체가향후 2% 이상의성장이예상된다. 물론매출액이카드사수수료가포함된전체수수료로인식되는만큼시장대비로는증가율이일부낮아질수도있다. 다만, 카드사들의수수료율이인하되던 213~217 년까지성장률이오히려 3%~4% 상승할수있었던점을생각해보면, 시장과동반한매출액증가는지속될것이다. 게다가온라인결제시장성장동력중하나인 Payco 라는간편결제수단을보유하고있고, 삼성페이와의제휴등으로편의성을높이고있다. 실제 Payco 의거래액은 218 년에도 5% (YoY) 성장중인데, PG 업자들의경쟁력이확보가맹점의숫자에있다는점에서 Payco 는시장지위유지및확대에긍정적으로작용할것이다. Mix 개선에따른수익성향상기대 이미 PG 업체들의실질수수료율이.3~.4% 로낮아추가적인하락가능성은낮다는판단이다. 과점구조라경쟁에따른수수료율하락요인도크지않다. 게다가 NHN 한국사이버결제는고마진의온라인 VAN 사업의성장에따른수익성개선을기대할수있다. 218 년말부터네이버페이가 PG 를내재화하기시작하며관련온라인 VAN 협력사로선택되었고, 이에따른수혜가예상된다. 물론온라인 VAN 부문의매출액이 PG 의 4% 수준밖에안되지만, 영업이익률이 9% 를상회하는점에서약간의매출액증가도이익측면에서의기여효과는크다. 실제 218 년상반기기준온라인 VAN 의매출액비중은 3% 이나, 매출총이익에서의비중은 3% 에육박한다. 네이버페이효과가소규모로반영되었던 218 년 3 분기에도온라인 VAN 매출액이약 3% (YoY) 늘어난점을상기할때, 관련효과가온기로반영되는 219 년에는연결수익성에더큰폭으로기여할것이다. 이러한성장성과수익성향상을감안할때 218 년, 219 년매출액은각각 23% 이상늘어나고, 영업이익률도 4.7%, 5.5% 로향상될것으로예상한다. 투자의견 BUY 와목표주가 16, 원제시 투자의견 BUY 와목표주가 16, 원을제시한다. 목표주가는 219 년예상 EPS 평균에 Target PER 16 배를적용했다. 17 년 PER 34 배에서 52% 할인해목표 PER 을산출했는데, 과거정기수수료인하시기였던 15 년에서 16 년 PER 이 51% 하락한점을감안했다. Key Data Initiation BUY I TP(12M): 16, 원 I CP(11 월 9 일 ): 11,2 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 2,2/9,66 매출액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).11 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 21,917.5 EPS( 원 ) 799 1,97 6 일평균거래량 ( 천주 ) 11. BPS( 원 ) 5,695 6,82 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%). 외국인지분율 (%) 6.11 주요주주지분율 (%) 엔에이치엔페이코외 4 인 38.9 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (1.4) (24.8) (3.7) 상대. (6.9) (28.4) Financial Data ( 천원 ) NHN 한국사이버결제 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 ,15 1,286 증감률 % PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 4,795 5,245 5,746 6,761 8,47 DPS 원 Analyst 신동하 asdfhjkl@hanafn.com Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com 63

64 표 1. NHN 한국사이버결제실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F F 219F 매출액 PG VAN Online VAN Offline VAN 매출원가 매출원가율 판관비 판관비율 영업이익 영업이익률 순이익 (.6) 순이익률 (.6) 자료 : NHN한국사이버결제, 하나금융투자 표 2. NHN한국사이버결제목표주가산정 Target PER 16 배 219 예상 EPS 1,15 원 목표주가 16,242 원 현재주가 11,2 원 상승여력 43% % 자료 : 하나금융투자 64

65 시장과동반한 PG 부문의성장, 네이버페이등고객사와동반한온라인 VAN 부문성장에 힘입어 218 년, 219 년매출액은각각 23% 이상늘어날전망이다. 영업이익률도고마진의 온라인 VAN 부문의비중상승으로 219 년 5.5% 로향상될것으로예상한다. 그림 1. NHN 한국사이버결제매출액비중 그림 2. NHN 한국사이버결제영업이익비중 Offline VAN 12% Online VAN 3% Offline VAN -1% PG 36% PG 85% Online VAN 54% 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 그림 3. NHN 한국사이버결제매출액및영업이익률추이 그림 4. 온라인 VAN 사업부매출액및영업이익률추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 그림 5. 주요사업부문매출액추이 그림 6. 주요사업부문의영업이익률추이 ( 십억원 ) Online VAN Offline VAN PG PG + 28% CAGR Online VAN +2% CAGR Offline VAN +19% CAGR (%) PG Online VAN Offline VAN (2) H18 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 자료 : NHN 한국사이버결제, 하나금융투자 65

66 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 기타유동자산 종속 / 관계기업손익. (.8) (.4).. 비유동자산 기타영업외손익 (.7) (3.9) (1.4).. 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 비지배주주지분순이익 (.) (.5) (.3) (.4) (.4) 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT증가율 부채총계 EBITDA 증가율 지배주주지분 영업이익증가율 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 자본잉여금 EPS증가율 자본조정 (6.9) (7.) (7.1) (7.1) (7.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (.).... 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분.2.2. (.3) (.8) 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (1.3) (86.6) (118.8) (162.2) (213.1) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS ,15 1,286 당기순이익 BPS 4,795 5,245 5,746 6,761 8,47 조정 CFPS 1,231 1,611 1,538 1,683 1,956 감가상각비 EBITDAPS 1,81 1,357 1,385 1,683 1,956 외환거래손익..1 (.1).. SPS 12,847 16,389 19,922 24,149 29,627 지분법손익 DPS 기타 (.1). 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (.2) (13.3) PER 투자활동현금흐름 (15.4) (27.9) (11.3) (12.8) (15.9) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (2.5) (3.1) (3.8) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (3.) (32.4) (.2).. EV/EBITDA 기타 (13.7) 1.9 (8.6) (9.7) (12.1) PSR 재무활동현금흐름 (6.2) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) ROE 자본증가 ( 감소 ) 1.5 (1.).2.. ROA 기타재무활동 (7.1).9 (.).. ROIC (86.7) (5,264.4) (125.2) (65.3) 배당지급 (2.1).... 부채비율 현금의증감 순부채비율 (15.5) (82.8) (98.4) (113.7) (125.1) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) 15, Free Cash Flow 19.9 (14.1) 자료 : 하나금융투자 66

67 218 년 11 월 12 일 SBI 핀테크솔루션즈 (9511) 높은성장성과수익성은 Valuation 상향요인 PG 취급액연간최소 15% 성장전망 일본카드시장확대와동반한 PG 실적성장이예상된다. 일본결제시장내카드사용비율은 18% 에불과한데, 정부의신용카드중심의결제시장구축의지에동반해 225 년까지 3% 로상승할전망이다. 이는연간 15% 이상의시장성장을의미하며, 실제정부의 Cashless 비율목표가 4% 인점을감안하며더높은성장률도기대해볼수있다. 물론중국과같이현금에서앱투앱방식으로 Cashless 화가진행될수도있다. 하지만중국과달리정부의카드사용활성화및인프라구축의지가뚜렷하고, 보수적인결제관습을고려할때그가능성은낮다는판단이다. 실제라인페이 (QR 코드방식 ) 가 214 년말서비스를시작했지만, 전체결제시장내입지는크지못하다. 만일앱투앱결제가활성화되더라도현저하게낮은 Cashless 비율을고려할때카드결제성장여력은충분하다. 이를고려할때 SBI 의결제서비스취급액은전년대비최소 15% 이상의성장이예상된다. 이미 FY 1Q17~FY2Q18 전년동기대비취급액성장률은평균 26% 였다. 과점사업자로써 2% 초반의영업이익률도유지될것으로예상된다. 해외송금사업연평균 55% 성장중 SBI 핀테크솔루션즈의국제송금금액은전년동기대비 4% 이상의성장률을이어가고있다. 고령화에따른노동력부족으로블루칼라직종을중심으로외국인노동자유입이늘고있다. 정부역시체류기간연장, 기능실습생비자신설등으로더많은인원이유입될수있는환경을조성하고있다. 이들의다수는베트남 / 필리핀등동남아시아국적인데, 근로소득의대부분을가족이있는본국으로송금하고있다. 외국인근로자입장에서은행보다접근도나수수료에서이점이있는 SBI 레밋등핀테크업체들을선택하는것이합리적인선택이고, 은행입장에서는기존방식변경에따른비용대비시장규모가작아적극적인진입을꺼리고있다. 이는빠른점유율상승으로이어져시장이 15% (YoY) 성장하는동안 55% 매출액을늘릴수있는동력이되었다. 수익성측면에서도영업이익률 2% 중반으로우수하다. 매출액성장률 3% 이상, 영업이익률 2% 이상지속전망 FY218, FY219 매출액은각각 2%, 21% (YoY) 증가할전망이다. PG 부문의경우 3% 비중의 AXES 의주요타겟이전체시장과성격이다른니치마켓이고, 수수료율경쟁이치열한대형가맹점위주로취금액이늘고있어매출액성장률은시장보다낮은 1% 가예상된다. 국제송금서비스는점유율상승여력약화를반영하여시장성장률수준의취급액증가를가정했다. 다만, 공고한시장지위를바탕으로수수료율방어가가능해 25% (YoY) 의성장이예상된다. FY218, FY219 예상영업이익률은 21% 이상을감안할때현재 PER 은 15 배수준이다. 일본내경쟁 PG 업체이자유사한이익성장흐름을선행해보여준 GMO Payment Gateway 의 PER 이 2 배에서 9 배로높아졌던점에서 1 년하단인 22 배의가치부여는충분히가능하다는판단이다. 투자의견 BUY, 목표주가 14, 원을제시한다. Key Data Initiation BUY I TP(12M): 14, 원 I CP(11 월 9 일 ): 8,61 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 1,6/6,3 매출액 ( 십억원 ) N/A N/A 시가총액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) N/A N/A 시가총액비중 (%).9 순이익 ( 십억원 ) N/A N/A 발행주식수 ( 천주 ) 24,656.5 EPS( 원 ) N/A N/A 6 일평균거래량 ( 천주 ) 18.2 BPS( 원 ) N/A N/A 6 일평균거래대금 ( 십억원 ).2 18 년배당금 ( 예상, 원 ) 137 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 1.59 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) SBI HOLDINGS, INC 주가상승률 1M 6M 12M 절대 상대 Financial Data 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 증감률 % (9.5) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 1,69 1,249 1,638 2,141 2,746 DPS 원 Analyst 신동하 asdfhjkl@hanafn.com Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com 67

68 표 1. SBI 핀테크솔루션즈실적전망 ( 단위 : 백만엔, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F F 219F 매출액 1, , , ,14.5 2,42.1 2,84.6 2,56.6 2,35.1 7,11.2 8, ,39.6 결제 , , ,579.3 개인머니 ,51.4 1,35.7 1,7.3 1,12.5 1, , , ,533.5 기업지원 ,74.7 1, ,229.5 YoY 결제 개인머니 기업지원 영업이익 , , ,213. 영업이익률 순이익 , ,499.5 순이익률 주 : FY18 부터 IFRS15 적용으로매출인식이총액에서순액으로변경됨. FY17 수치는소급적용수치자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 표 2. 목표주가산정 FY19 예상 EPS 64 목표 PER 22 목표주가 14,85 현재주가 8,61 상승여력 63% 자료 : 하나금융투자 그림 1. GMO Payment Gateway 와 SBI 핀테크영업이익추이 그림 2. GMO Payment Gateway PER 2 배 1 배 ( 백만엔 ) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, SBI 핀테크 GMO PG FY14~FY19 CAGR GMO +29% SBI 핀테크솔루션즈 +48% ( 배 ) GMO PG PER FY 213 FY 214 FY 215 FY 216 FY 217 FY 218 FY 219 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 68

69 일본 PG 4위, 국제송금 1위사업자일본 SBI그룹내핀테크관련회사들의중간지주회사이다. 일본이주요사업지역으로결제서비스 (PG) 와개인머니서비스 ( 국제송금등 ) 사업에서매출액의 35%, 51% 가발생한다 ( 영업이익기준으로는 38%, 62%). 한국과마찬가지로과점화된일본 PG 시장에서점유율 4위사업자 (ZEUS+AXES) 이고, 국제송금사업에서는은행을포함한전체일본시장에서 27% 점유율로 1위이다. 연결자회사로는 PG업을영위하는 ZEUS와 AXES, 국제송금의 SBI레밋과 SBI코스머니, 소셜랜딩서비스를제공하는 SBI소셜렌딩, 백오피스지원의 SBI비즈니스솔루션즈등이있다. 그림 3. SBI 핀테크솔루션즈매출액구성 그림 4. 주요사업부문영업이익률 기업지원 14% 기타 1% 결제 34% (%) 영업이익률 개인머니 51% 전체결제서비스개인머니서비스 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 5. SBI 핀테크솔루션즈지분구조 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 69

70 일본은카드시장개화단계일본은결제에있어현금을고집하기로유명한나라이다. 주요선진국들의현금외지급수단사용비율이 7% 이상인데반해일본은 2% 에불과하다. 단적인예로맥도날드에서의신용카드결제는 217년말가능해졌고, 2위인모스버거에서의신용카드결제는 218년에서야가능하다. 이러한일본결제시장에서최근들어변화가시작되고있다. 22년도쿄올림픽을앞둔정부입장에서는방일외국인들의결제환경개선을위해 225년까지 Cashless 결제비율 4%, 궁극적으로는현금외결제비율 8% 달성을목표로제시했다. 그림 6. 주요국가들의 Cashless 비율 그림 7. 일본의최종소비대비 Cashless 결제비율 (%) 년 216 년 (%) 25. 최종소비지출대비캐시리스결제비율 일본한국영국미국인도. CY211 CY212 CY213 CY214 CY215 CY216 CY217 주 : Cashless 란물리적인현금을사용하지않고결제하는경우 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 8. 일본정부의 Cashless 활성화의지는확고 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 년카드사용비율 18% 그림 1. 연간 15% 성장시 225 년카드사용비율 28% 로상승 ( 만명 ) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 방일외국인소비금액 CAGR +29% ( 억엔 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 방일외국인 CAGR +33% 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 7

71 중요한점은해당목표가신용카드를주요대상으로삼고있는점이다. 일본내카드결제비율이낮은가장큰이유중하나는인프라미비에서오는데, 이번목표를제시하며정부는신용카드인프라구축을위한여러유인들을마련하고있다. 지자체에서자동차세, 주민세, 건강보험료등을카드납부를가능케했고, 결제단말기의보안사양표준화및카드 / 단말기의 IC화등을통해안전한카드결제환경을구축해나가고있다. 이외에도소매점이나음식점의수수료부담을줄여 22년도쿄올림픽까지보급을가속화할방침이다. 그림 11. 일본전자결제서비스시장 CAGR 15% 성장 ( 십억엔 ) 전자결제서비스시장규모 FY211 FY212 FY213 FY214 FY215 FY216 FY217 자료 : SBI핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 12. SBI 결제서비스취급액은평균 26% (YoY) 증가 ( 십억엔 ) 결제서비스취급액 FY1Q16 FY4Q16 FY3Q17 FY2Q18 자료 : SBI핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 년카드사용비율 18% 그림 14. 연간 15% 성장시 225 년카드사용비율 28% 로상승 카드 ( 오프라인 ) 14% 카드 ( 온라인 ) 4% 카드 ( 오프라인 ) 22% 카드 ( 온라인 ) 6% 현금등기타 82% 현금등기타 72% 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 71

72 외국인근로자유입은구조적인사회변화의결과물일본의노동부족심화는외국인노동자유입과이에따른송금금액의성장으로이어질것이다. 실제저출산과고령화로노동공급은줄어드는반면, 일본기업들의호황이이어지며노동부족현상이만성화되고있다. 실업률은 2.3% 까지하락하며완전고용이아닌초완전고용에대한의견도개진되고있다. 구인자대비구직자수를나타내는유효구인배율은 1.64 배로상승했다. 이는구직자 1명당일자리가 164개가있다는의미이자 1974년이후최고수치로일본에서의구인난이심각함을보여준다. 이러한초과수요문제는외국인근로자의유입으로이어졌다. 일손부족으로난민신청자를기업에소개해주는인력파견회사가등장했고, 외국인노동자를수용하기위한새로운체류자격 ( 비자 ) 이신설되었다. 그결과 214~217 년외국인근로자수는 CAGR 18% 성장하며 13만명수준으로늘어났다. 중요한점은이러한증가에도노동시장내괴리는좁혀지지않고있고, 일본정부는 219 년 4월부터기능실습생의재류기간을기존대비 2배늘린최장 1년까지늘리는개정안을의결했다. 실질적으로외국인들이유입되는분야인건물청소, 건설, 조선등단순노동분야로대상이논의가되고있는점에서도외국인근로자유입의구조적인성장은이어질것으로예상된다. 그림 15. 일본실업률 2.3% 까지하락 그림 16. 일본유효구인배율은지속상승 (%) 5.5 일본실업률 한국실업률 ( 배 ) 1.7 유효구인배율 자료 : 후생노동성, 하나금융투자 주 : 유효구인배율은전체구인수를전체구직사수로나눈값으로계절조정치 자료 : 후생노동성, 하나금융투자 그림 17. 일본정부의 Cashless 활성화의지는확고 ( 천명 ) 외국인근로자수 전년대비증가율 ( 우축 ) (%) 1,4 25% 1,2 1, 자료 : 후생노동성, 하나금융투자 2% 15% 1% 5% % 72

73 유입산업특성상일본내외국인근로자의대부분은베트남 / 필리핀등동남아시아국적이다. 이들은자국대비높은월급을통한가족부양이최우선목적으로소득의대부분을가족이있는본국으로송금하고있다. 외국인근로자입장에서은행보다접근도나수수료에서이점이있는 SBI레밋등핀테크업체들을선택하는것이합리적인선택이고, 은행입장에서는기존방식변경에따른비용대비시장규모가작아적극적인진입을꺼리고있다. 이는빠른점유율상승으로이어져시장이 15% (YoY) 성장하는동안 55% 매출액을늘릴수있는동력이되었다. 그림 18. 은행대비간편한국제송금서비스제공그림 19. 국적별송금가능자수비율 ( 누적 ) 베트남 35% 일본 9% 중국 1% 기타 19% 필리핀 27% 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 2. SBI 의일본국제송금시장점유율추이 그림 21. SBI 핀테크솔루션즈의국제송금금액추이 (%) 국제송금점유율 ( 십억엔 ) 국제송금금액 FY1Q15 FY3Q15 FY1Q16 FY3Q16 FY1Q17 FY3Q17 - FY1Q15 FY3Q15 FY1Q16 FY3Q16 FY1Q17 FY3Q17 FY1Q18 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 73

74 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 22F F 22F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산..... 금융손익 (.1) (.9) (1.) (.6) (.6) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익..4 (.).. 비유동자산 기타영업외손익. (1.1) (.3) (.4) (.4) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 비지배주주지분순이익. (.1) (.1) (.1) (.1) 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 (34.4) 기타비유동부채 NOPAT증가율 (9.3) 부채총계 EBITDA 증가율 지배주주지분 영업이익증가율 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (9.3) 자본잉여금 12.5 (5.3) (5.4) (5.4) (5.4) EPS증가율 (9.5) 자본조정 (5.2) (5.2) (5.3) (5.3) (5.3) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액.1 (.1) (.1) (.1) (.1) 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분..2.1 (.) (.2) 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (88.3) (156.1) (115.6) (152.3) (185.1) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 22F F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (43.3) EPS 당기순이익 BPS 1,69 1,249 1,638 2,141 2,746 조정 (.7).7.3 CFPS ,95 감가상각비 EBITDAPS ,95 외환거래손익..3 (.4).. SPS 4,11 5,321 3,471 4,211 4,843 지분법손익 (.) (.4)... DPS 기타.1.7 (2.2) (.2) (.2) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (54.8) PER 투자활동현금흐름 (1.) (24.1) 3.7 (2.3) (1.7) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (.) (3.7) 4.6 (2.3) (1.7) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (.3) (2.4) (.3).. EV/EBITDA 기타 (.7) (18.) (.6).. PSR 재무활동현금흐름 (2.6) (3.4) (3.4) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (.9) ROE 자본증가 ( 감소 ) (.6) (11.3).1.. ROA 기타재무활동 (.7).. ROIC (6.2) (8.8) (11.1) (15.1) (14.3) 배당지급 (2.) (2.) (3.2) (3.4) (3.4) 부채비율 현금의증감 (35.6) 순부채비율 (285.9) (66.6) (328.7) (32.9) (297.5) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (43.6) 자료 : 하나금융투자 74

75 218 년 11 월 12 일나이스정보통신 (368) 여전한성장성과 1% 수준의수익성 PG 효과로 18 년, 19 년매출액 +16% (YoY) 전망 전방결제시장이성장하고있지만, 수수료인하압력이중장기지속될것으로예상되는바 VAN 성장률은 2~3% 로둔화될것이다. 다만, PG 사업을영위하는나이스페이먼츠의성장세지속으로연결매출액은전년대비 15% 의성장세유지를전망한다. 후발사업자임에도약국등 B2B 사업이나배달의민족등스타트업조기제휴등특화시장에집중하며영역을확대하고있다. 니치마켓공략에성공하면서 PG 부문의매출액은시장성장률인 25% 를상회하는 4% 의성장세를이어가고있다. 과거계좌이체나어음결제가통용되었던 B2B 시장을개척함에따른선점효과와스타트업협업전략은 O2O 시장성장률을향유할수있게한다는점에서 22 년까지 3~4% 의성장이예상된다. 게다가인도네시아 PG 사업은추가적인성장동력이될수있다. 현재현지 4 위사업자로써주요고객사인 Shopee 의시장장악과동반한성장을구가중이다. 아직매출액규모는분기 12 억원수준이나잠재력이크다는판단이다. 수익성낮아지지만, 그래도 1% 다만, 수익성은 PG 매출액비중상승등으로다소낮아질것으로예상된다. VAN 사업의평균영업이익률이 15~17% 수준인데반해, PG 부문은현재 1% 수준이기때문이다. 후발사업자이자특화시장에집중하고있는전략특성상아직경쟁사들의 3% 보다낮은상황이다. 다만, PG 업체의경쟁력이가맹점수라고보았을때매출액규모가 3, 억원에근접하는 22 년전후로는 3% 수준으로향상될전망이다. VAN 의경우전방산업규제강화에따른가격전가여력약화의영향이있겠지만, 15% 수준의수익성유지는가능할것으로예상한다. 카드사가 VAN 사수수료를낮출경우가맹점의카드수수료도낮아질수있어카드사의급격한비용전가가쉽지만은않다. 218 년 7 월을기점으로단말기교체가마무리되면서업체들간경쟁완화에따른비용절감효과도기대된다. 투자의견 BUY 와목표주가 25, 원제시 218 년매출액과영업이익은전년대비 +16%, -14% 변동할전망이다. PG 를중심으로성장은지속되나, 전년동기일회성요인에의한높은기저와전방규제강화에따른가격전가여력약화의영향이다. 다만, 219 년에는매출액이전년대비 +16% 증가하는한편경쟁완화에따른지급수수료상승요인의마무리등으로영업이익률 1.%(+1.1%p (YoY)) 이예상된다. 투자의견 BUY 와목표주가 25, 원을제시한다. 목표주가는 219 년예상 EPS 평균에 Target PER 6 배를적용했다. 목표 PER 은 21 년 ~217 년 PER 의하단을적용해정기수수료율인하등의비우호적인요소를반영했다. Key Data Initiation BUY I TP(12M): 25, 원 I CP(11 월 9 일 ): 19,85 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 27,/18,95 매출액 ( 십억원 ) N/A N/A 시가총액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) N/A N/A 시가총액비중 (%).9 순이익 ( 십억원 ) N/A N/A 발행주식수 ( 천주 ) 1,. EPS( 원 ) N/A N/A 6 일평균거래량 ( 천주 ) 15.4 BPS( 원 ) N/A N/A 6 일평균거래대금 ( 십억원 ).3 18 년배당금 ( 예상, 원 ) 35 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 1.51 외국인지분율 (%) 3.66 주요주주지분율 (%) NICE홀딩스 42.7 NTASIAN DISCOVERY MASTER FUND 11. 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (1.8) (2.6) (18.1) 상대 (.4) (1.7) (15.4) Financial Data ( 천원 ) 나이스정보통신 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 3,31 3,669 3,361 3,92 4,441 증감률 % N/A 21.5 (8.39) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 15,24 18,297 21,336 24,924 29,33 DPS 원 (65.5) (74.7) (86.9) (95.9) (1.9) Analyst 신동하 asdfhjkl@hanafn.com Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com 75

76 표 1. 나이스정보통신실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F F 219F 매출액 VAN PG 기타.1 (.1) (.) (.) YoY VAN 5 (1) PG 기타매출원가 매출원가율 판관비 판관비율 인건비 지급수수료 (.7) 판매장려금 기타 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 표 2. 주요연결자회사실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 나이스정보통신 매출액 ( 별도, VAN) 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 나이스페이먼츠 매출액 (PG, 지분율 1%) 영업이익 (.6).6.3 순이익 (.3).5.6 영업이익률 (1.8) 순이익률 (1.) 인도네시아 매출액 (PG, 지분율 77%) 영업이익 (.) (.2) 순이익 (.1) (.1) 영업이익률 (4.3) (13.8) 순이익률 (1.9) (9.6) 자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 표 3. 나이스정보통신목표주가산정 Target PER 6 배 219 예상 EPS 3,92 원 목표주가 25,158 원 현재주가 2,5 원 상승여력 25 % 자료 : 하나금융투자 76

77 218 년매출액과영업이익은전년대비 +16%, -14% 변동할전망이다. 다만, 219 년에는 매출액이전년대비 +16% 증가하는한편경쟁완화에따른지급수수료상승요인의마무리 등으로영업이익도 +18% 증가해영업이익률 9.8%(+1.1%p (YoY)) 가예상된다. 그림 1. 나이스정보통신매출액구성 그림 2. PG 매출액 4% (YoY) 이상성장중 인도네시아 1% ( 십억원 ) 8. VAN PG 7. PG 4% VAN 59% Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 그림 3. 인도네시아주요고객사인 Shopee 주문량고성장중 그림 4. 나이스정보통신영업이익률추이 ( 백만건 ) Gross Orders % (YoY) Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 (%) 영업이익률 자료 : Shopee, 하나금융투자 자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 그림 5. 매출액대비지급수수료부담은높아진상황 (%) 매출액대비지급수수료 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 주 : 지급수수료는매출원가와판관비항목합산자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 그림 6. 매출액대비판매장려금부담은완화 (%) 매출액대비판매장려금 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 주 : 판매장려금는매출원가와판관비항목합산자료 : 나이스정보통신, 하나금융투자 77

78 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 매출액 유동자산 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 (.2) 1.8 (.1).. 비유동자산 기타영업외손익 (6.9) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익..... 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 비지배주주지분순이익. (.1) (.4) (.5) (.5) 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채..... 매출액증가율 N/A 기타비유동부채 NOPAT증가율 N/A (7.2) (11.7) 부채총계 EBITDA 증가율 N/A (8.1) (12.5) 지배주주지분 영업이익증가율 N/A (8.7) (11.6) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 N/A 21.1 (8.4) 자본잉여금 EPS증가율 N/A 21. (8.4) 자본조정 (.3) (5.2) (5.1) (5.1) (5.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 (99.4) (135.) (184.2) (237.3) (29.7) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 3,31 3,669 3,361 3,92 4,441 당기순이익 BPS 15,24 18,297 21,336 24,924 29,33 조정 CFPS 6,894 6,753 6,29 5,873 6,18 감가상각비 EBITDAPS 6,71 6,159 5,385 5,873 6,18 외환거래손익 (.4) SPS 31,77 36,644 42,541 49,29 55,114 지분법손익.2 (1.8).1.. DPS 기타 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 8.3 (6.3) PER 투자활동현금흐름 (27.1) 2.6 (12.5) (3.3) (2.9) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (2.8) 3.3 (.2) (.3) (.3) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (12.5) (6.5) (8.2).. EV/EBITDA 기타 (11.8) 5.8 (4.1) (3.) (2.6) PSR 재무활동현금흐름 (5.9) (5.9) (1.8) (3.3) (3.3) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 (35.4) (2.5) ROIC 배당지급 (2.9) (3.4) (3.3) (3.3) (3.3) 부채비율 현금의증감 순부채비율 (65.5) (74.7) (86.9) (95.9) (1.9) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow 자료 : 하나금융투자 78

79 218 년 11 월 12 일민앤지 (21418) 간편결제시장성장과동반한자회사의성장에주목 보안및인증서비스제공회사보인및인증서비스제공외에도자회사를통해가상계좌와간편계좌결제사업등을영위하고있다. 본사의매출구성은휴대폰번호도용방지 39%, 로그인플러스 17%, 휴대폰간편로그인 23%, 주식투자노트 1% 등이다. 자회사로는가상계좌와간편계좌결제서비스를제공하는세틀뱅크 ( 지분율 43%), 가상화폐거래소인블록체인컴퍼니 ( 지분율 1%), 결제관련 SW를개발하는더넥스트씨 ( 지분율 55%) 가있다. 본사와자회사의매출액구성은각각 45%, 55% 이다. 본사와자회사의매출액구성은각각 45%, 55% 로자회사매출의 99% 는세틀뱅크에서발생하고있다핵심은세틀뱅크의성장본사의경우주식투자노트등신규서비스확대에도핵심사업인휴대폰번호도용방지가역성장하면서본사성장률은 1% 중반으로둔화되고있다. 다만, 자회사의세틀뱅크의성장에따른연결실적향상이기대된다. 가상계좌사업 ( 매출비중 46%) 은전년대비 1~15% 의성장률을기록중인데, 95% 의시장점유율과카카오송금확산효과등으로현재의성장세가지속될것으로예상된다. 간편계좌결제부문 ( 매출비중 3%) 도간편결제시장과동반한성장이예상된다. 215년 9억원에불과했던관련매출액은 217년 119억원으로늘었고 218년에도약 3억원이전망된다. 물론단기간안에계좌결제가간편결제의대세가되기는어렵겠지만, 현재간편결제내계좌방식의비중이 1% 에불과한점에서성장성은충분해보인다. Key Data Not Rated CP(11 월 9 일 ): 17,15 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 28,8/16,15 매출액 ( 십억원 ) N/A N/A 시가총액 ( 십억원 ) 23.9 영업이익 ( 십억원 ) N/A N/A 시가총액비중 (%).9 순이익 ( 십억원 ) N/A N/A 발행주식수 ( 천주 ) 11,886.6 EPS( 원 ) N/A N/A 6 일평균거래량 ( 천주 ) 74.7 BPS( 원 ) N/A N/A 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 248 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%). 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 이경민외 1 인 26.9 Lazard Asset Management LLC 외 1 인 5.83 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (12.1) (31.4) (25.1) 상대 (1.8) (15.1) (22.6) Financial Data 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 N/A 영업이익십억원 N/A 세전이익십억원 N/A 순이익십억원 N/A EPS 원 N/A 증감률 % N/A N/A (7.2) PER 배 N/A N/A PBR 배 N/A N/A EV/EBITDA 배 N/A N/A ROE % N/A BPS 원 N/A 1,138 4,287 6,261 6,851 DPS 원 N/A 년영업이익률 25% 예상 218년매출액과영업이익은각각 1,억원 (+24% (YoY)), 25억원 (+17%), 영업이익률 25.%(-1.6%p) 가예상된다. 예상실적을감안한 PER은 14~15배수준으로 Valuation 매력은높지않다. 다만, 핵심자회사인세틀뱅크가 5% 이상의고성장중이고, 219년상반기상장이예정되어있어지분가치상승효과도기대된다. Analyst 신동하 asdfhjkl@hanafn.com Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com 79

80 표 1. 민앤지재무실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q 매출액 민앤지별도 휴대폰번호도용방지 로그인플러스 휴대폰간편로그인 주식투자노트 기타 (.4) 자회사합산 더넥스트씨 세틀뱅크 블록체인컴퍼니.. YoY, % 민앤지별도 휴대폰번호도용방지 (5.7) (8.8) (15.2) (14.8) (14.3) (14.3) 8.7 (11.1) 로그인플러스 휴대폰간편로그인 주식투자노트기타 (248.8) 자회사합산 19, 더넥스트씨 세틀뱅크 블록체인컴퍼니영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 자료 : 민앤지, 하나금융투자 8

81 보인및인증서비스제공외에도자회사를통해가상계좌와간편계좌결제사업등을영위하고있다. 본사의매출구성은휴대폰번호도용방지 39%, 로그인플러스 17%, 휴대폰간편로그인 23%, 주식투자노트 1% 등이다. 자회사로는가상계좌와간편계좌결제서비스를제공하는세틀뱅크 ( 지분율 43%), 가상화폐거래소인블록체인컴퍼니 ( 지분율 1%), 결제관련 SW를개발하는더넥스트씨 ( 지분율 55%) 가있다. 본사와자회사의매출액구성은각각 45%, 55% 이다. 본사와자회사의매출액구성은각각 45%, 55% 로자회사매출의 99% 는세틀뱅크에서발생하고있다 그림 1. 민앤지매출액구성비중 그림 2. 민앤지매출액및영업이익률추이 세틀뱅크 55% 기타 6% 휴대폰번호도용방지 17% 로그인플러스 8% 휴대폰간편로그인 1% 주식투자노트 4% ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 3. 세틀뱅크매출액비중 그림 4. 세틀뱅크매출액추이 PG 12% 펌뱅킹 6% 기타 6% 간편계좌결제 3% ( 십억원 ) 매출액 +75% 가상계좌 46% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 자료 : SBI 핀테크솔루션즈, 하나금융투자 81

82 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 N/A 유동자산 N/A 매출원가 N/A.... 금융자산 N/A 매출총이익 N/A 현금성자산 N/A 판관비 N/A 매출채권등 N/A 영업이익 N/A 재고자산 N/A.... 금융손익 N/A (.3) 기타유동자산 N/A 종속 / 관계기업손익 N/A.... 비유동자산 N/A 기타영업외손익 N/A. (.6) (1.9) (2.) 투자자산 N/A 세전이익 N/A 금융자산 N/A 법인세 N/A 유형자산 N/A 계속사업이익 N/A 무형자산 N/A 중단사업이익 N/A.... 기타비유동자산 N/A (.) 당기순이익 N/A 자산총계 N/A 비지배주주지분순이익 N/A.... 유동부채 N/A 지배주주순이익 N/A 금융부채 N/A 지배주주지분포괄이익 N/A 매입채무등 N/A NOPAT N/A 기타유동부채 N/A EBITDA N/A 비유동부채 N/A 성장성 (%) 금융부채 N/A 매출액증가율 N/A N/A 기타비유동부채 N/A NOPAT증가율 N/A N/A 부채총계 N/A EBITDA 증가율 N/A N/A 지배주주지분 N/A 영업이익증가율 N/A N/A 자본금 N/A ( 지배주주 ) 순익증가율 N/A N/A 자본잉여금 N/A EPS증가율 N/A N/A (7.2) 자본조정 N/A (1.6) (2.1) (7.3) (.7) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 N/A... (.) 매출총이익률 N/A 이익잉여금 N/A EBITDA 이익률 N/A 비지배주주지분 N/A.... 영업이익률 N/A 자본총계 N/A 계속사업이익률 N/A 순금융부채 N/A (5.5) (39.1) (13.9) (24.8) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 N/A EPS N/A 당기순이익 N/A BPS N/A 1,138 4,287 6,261 6,851 조정 N/A CFPS N/A ,372 1,254 감가상각비 N/A EBITDAPS N/A 655 1,93 1,359 1,258 외환거래손익 N/A.... SPS N/A 1,841 2,525 2,915 3,3 지분법손익 N/A (.) DPS N/A 기타 N/A (.5).4 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 N/A (1.7) (.2) (1.7) (.9) PER N/A N/A 투자활동현금흐름 N/A (4.5) (1.2) (53.2) (7.9) PBR N/A N/A 투자자산감소 ( 증가 ) N/A (1.3) (.5) (53.3) (3.6) PCFR N/A N/A 유형자산감소 ( 증가 ) N/A (.6) (.2) (.8) (.2) EV/EBITDA N/A N/A 기타 N/A (2.6) (9.5).9 (4.1) PSR N/A N/A 재무활동현금흐름 N/A (.3) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) N/A 5.5 (5.5) 4. (4.) ROE N/A 자본증가 ( 감소 ) N/A (.) ROA N/A 기타재무활동 N/A (7.5) (.8) (5.3) 6.6 ROIC N/A 배당지급 N/A.. (2.) (2.9) 부채비율 N/A 현금의증감 N/A (17.9) 5. 순부채비율 N/A (5.7) (83.3) (18.1) (26.8) Unlevered CFO N/A 이자보상배율 ( 배 ) N/A ,333.3 Free Cash Flow N/A 자료 : 하나금융투자 82

83 218 년 11 월 12 일현대해상 (145) 높아진 219 년실적개선가시성 3분기순익 1,9억원 (YoY -18.5%) 으로컨센서스하회 3분기순익은 1,9억원으로전년동기대비 18.5% 감소하며증시컨센서스를하회했다. 실적부진의이유는무엇보다차보험손해율의급등이다. 3분기차보험손해율은 86.6% 로전년동기대비 7.8%p나상승했다. 보험료인하효과의반영으로원수보험료는 6.8% 감소했고정비수가인상등원가상승으로손해액증가율은 15.2% 에달했다. 장기위험손해율은 83.3% 로영업일수 3일감소영향으로전년동기대비 3.7%p 개선되었다. 보장성인보험은 234억원으로전년동기대비 13% 증가하며전년대비성장세를이어갔다. 219년실적개선가시성은충분히높은상황현대해상의올해순익은전년대비 7.5% 감소한 4,373억원을예상한다. 4분기에도계절적차보험손해율상승과전년대비영업일수증가영향이예상되는장기위험손해율을감안시실적개선을낙관할수없다. 그러나, 내년순익개선가시성은점차높아지는양상이다. 먼저, 3% 전후의차보험료인상을통해 19년하반기이후점진적차보험손해율개선이예상되고, GA채널격화에따른사업비율악화는 18년상반기를고점으로더딘속도로나마개선추세에진입했다. 표준화전후실손상품의갱신주기도래에따른장기위험손해율개선폭확대또한기대된다는점에서두자리수이익증가는무리가없을것으로보인다. 하나금융투자는현대해상의 19년순익을 13.4% 증가한 4,959억원으로추정한다. 투자의견 BUY 및목표주가 52,원유지기존투자의견 BUY 및목표주가를 52,원을유지한다. 목표주가는 19년예상 BPS 대비 1배 ( 19년예상 ROE 12.3%, COE 12.5%) 를적용한것이다. 매크로환경불확실성증대에도불구하고 19년실적개선가시성이높고내년배당수익률은 3.7% 에달한다는점에서투자매력이높은구간이라판단한다. Key Data Top Picks BUY I TP(12M): 52, 원 I CP(11 월 9 일 ): 42,85 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 48,4/33,1 매출액 ( 십억원 ) 11, ,29.5 시가총액 ( 십억원 ) 3,83.8 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).32 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 89,4. EPS( 원 ) 5,239 5,664 6 일평균거래량 ( 천주 ) 37.3 BPS( 원 ) 4,648 45,362 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 1,5 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 3.5 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 3.5 정몽윤외 4 인 국민연금 8.6 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (4.6) 상대 ( 천원 ) 현대해상 ( 좌 ) 5 상대지수 ( 우 ) Financial Data 투자지표 단위 F 219F 22F 경과보험료십억원 11,255 11,533 11,76 11,828 11,927 영업이익십억원 순이익십억원 EPS 원 5,13 5,929 5,484 6,22 6,98 증감율 % PER 배 PBR 배 ROE % BPS 원 34,591 38,912 48,213 52,933 57,431 DPS 원 1,35 1,5 1,5 1,6 1,6 보험 Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com RA 박은규 ek.p@hanafn.com 83

84 219 년 실적개선가시성 매우높음 219년현대해상순익은올해대비 13.4% 증가한 4,959억원을전망한다. 올해중 3% 전후의차보험료인상효과는 19년하반기부터손해율개선에기여하고, 더딘속도로나마 GA 채널경쟁은둔화되어사업비율의 Peak out이예상된다. 표준화전후실손보험의갱신주기도래로위험손해율가시성은더욱높아질전망이다. 19년을겨냥한비중확대를권고한다. 그림 1. 현대해상분기별차보험손해율추이 그림 2. 현대해상연도별차보험손해율추이 전년동기대비개선폭 ( 우축 ) 손해율 1.% 7.8% 1.% 95.% 8.% 6.% 9.% 4.% 85.% 2.% 8.%.% -2.% 75.% -4.% 7.% -6.% -8.% 65.% -1.% 6.% -12.% 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 자료 : 현대해상, 하나금융투자 92.% 9.% 88.% 86.% 84.% 82.% 8.% 78.% 76.% 74.% 83.4% 자료 : 현대해상, 하나금융투자 88.1% 86.9% 89.7% 81.8% 79.5% 83.7% 83.1% F 19F 그림 3. 현대해상분기별장기위험손해율추이 그림 4. 현대해상연도별장기위험손해율추이 전년동기대비개선폭 ( 우축 ) 손해율 98.% 6.% 96.% 4.% 94.% 2.% 92.%.% 9.% -2.% 88.% 86.% 84.% -4.% -3.7% -6.% 82.% -8.% 8.% -1.% 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 96.% 94.% 92.% 9.% 88.% 86.% 84.% 82.% 8.% 78.% 76.% 93.5% 92.4% 91.6% 87.2% 85.7% 85.5% 83.2% 84.4% F 19F 자료 : 현대해상, 하나금융투자 자료 : 현대해상, 하나금융투자 그림 5. 현대해상연도별사업비율추이 그림 6. 현대해상연도별 DPS 및배당수익률추이 21.% 2.5% 2.% 19.5% 19.% 18.5% 18.% 18.4% 18.2% 18.1% 19.1% 2.7% 2.5% 2.3% 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 주당배당금 ( 좌축, 원 ) 배당수익률 ( 우축, %) % % % F 19F F 19F - 자료 : 현대해상, 하나금융투자 자료 : 현대해상, 하나금융투자 84

85 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 219F 22F F 219F 22F 원수보험료 12,583 12,827 12,976 13,146 13,256 총자산 36,652 4,122 42,863 45,925 49,61 경과보험료 11,255 11,533 11,76 11,828 11,927 운용자산 29,643 32,448 35,291 37,764 4,35 장기보험 8,61 8,91 8,169 8,31 8,362 현금예금 1, 자동차보험 2,739 2,991 3,12 2,997 2,997 유가증권 18,78 21,83 23,447 24,883 26,928 일반보험 대출 8,691 9,55 1,39 11,62 13,59 발생손해액 9,525 9,576 9,795 9,874 1,92 기타 1,15 1,6 1,19 1,6 1,13 장기보험 6,986 6,9 6,896 7,45 7,259 비운용자산 3,796 3,938 3,938 4,379 4,775 자동차보험 2,242 2,379 2,597 2,49 2,475 특별계정자산 3,213 3,736 3,634 3,782 3,936 일반보험 부채 33,894 37,19 39,19 41,74 44,481 순사업비 2,148 2,337 2,439 2,424 2,417 보험계약준비금 28,653 31,51 33,149 35,596 38,125 보험영업이익 기타부채 1,835 2,177 2,173 2,262 2,354 투자영업이익 96 1,2 1,98 1,17 1,268 특별계정부채 3,46 3,791 3,697 3,847 4,3 영업이익 자본총계 2,758 3,13 3,844 4,221 4,579 영업외손익 자본금 세전이익 자본잉여금 법인세 이익잉여금 2,398 2,763 3,79 3,455 3,814 순이익 기타자본조정 주요성장성및수익성지표 ( 단위 : 십억원, %) 주요밸류에이션지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) F 219F 22F F 219F 22F 성장률 ( 전년대비, %) EPS 5,13 5,929 5,484 6,22 6,98 원수보험료 BPS 34,591 38,912 48,213 52,933 57,431 경과보험료 P/E ( 배 ) 장기보험 P/B ( 배 ) 자동차보험 ROE 일반보험 ROA 영업이익 DPS 순이익 보통주 1,35 1,5 1,5 1,6 1,6 총자산 우선주 운용자산 배당성향 매출구성 ( 경과보험료, %) 배당수익률 장기보험 보통주 자동차보험 우선주 일반보험 내재가치 (EV) 5,191 5,6 6,914 7,694 8,22 수익성 (%) 조정순자산가치 2,693 2,927 3,67 4,38 4,381 손해율 보유계약가치 2,497 2,673 3,245 3,656 3,839 장기보험 신계약가치 자동차보험 ROEV (%) 일반보험 EV per Share 65,95 7,23 86,719 96,493 13,9 사업비율 VNB per Share 5,718 5,894 6,595 6,525 6,525 합산비율 P/EV ( 배 ) 운용자산이익률 EV 주요경제적가정 안정성 (%) 투자이익률 지급여력비율 할인율 총자산 / 자기자본 1, , ,115. 1,88.1 1,71.4 인플레이션율 자료 : 하나금융투자 85

86 218 년 11 월 12 일한화손해보험 (37) 219 년보험업계내실적개선여력가장충분 3Q18 순익 338 억원 (YoY -2.7%) 으로컨센서스하회 3 한화손보의 3 분기순익은 338 억원으로전년동기대비 2.7% 감소하며증시컨센서스를하회했다. 실적부진은차보험손해 율이 8.1%p 악화된 9.6%, 일반손해율이 1.4%p 상승한 8.4% 를기록한영향이다. 업계공통적인차보험손해율악화 이외에도일반보험손익의변동성확대가실적부진을이끌었 다. 반면, 보장성인보험신계약은 134 억원으로전년동기대 비 3.1% 성장하며올상반기대비성장률이둔화되었다. GA 채널중심의고속성장에따른추가상각이급증하였으나신계 약성장속도조절로분기사업비율은 23.7% 로진정되었다. 올해부진한실적이나, 19 년순익증가폭업계내최대예상 올해한화손보의순익은 1,256 억원으로전년대비 15.9% 감 소할전망이다. 차보험손해율의급등과일반보험손해율악 화, 그리고 GA 채널경쟁심화에따른사업비율상승이실적 부진을이끌었다. 그러나, 11~12 월중손보업계전반의 3% 전후차보험료인상이예상되어차보험손해율은 19 년턴어라 운드가가능해보인다. GA 채널경쟁은 18 년상반기를정점으 로더딘속도로나마진정추세에진입했다. 금융당국의 GA 사 업비관련감독규정개정또한준비중이라는점에서 19 년사 업비율은올해대비 1.1%p 개선된 23.7% 를예상한다. 장기 위험손해율은 5 년갱신주기상품의갱신주기도래로그간의실 적개선추세를지속할전망이다. 한화손해보험의 19 년순익 은올해대비 35% 증가한 1,698 억원을예상한다. 한 망 으 다 높 2 손 이 손 보 9 5 로 해 차 자 시 Key Data Top Picks BUY I TP(12M): 9, 원 I CP(11 월 9 일 ): 6,7 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 9,2/5,73 매출액 ( 십억원 ) 4, ,511.5 시가총액 ( 십억원 ) 78.6 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%).6 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 116,738.9 EPS( 원 ) 1,247 1,49 6 일평균거래량 ( 천주 ) 133. BPS( 원 ) 1,712 12,28 6 일평균거래대금 ( 십억원 ).9 18 년배당금 ( 예상, 원 ) 15 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 2.47 외국인지분율 (%) 1.37 주요주주지분율 (%) 한화생명보험외 3 인 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (5.5) (18.3) (6.) 상대 (1.9) (16.5) (9.) Financial Data ( 천원 ) 한화손해보험 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 219F 22F 경과보험료십억원 3,993 4,151 4,356 4,679 4,9 영업이익십억원 순이익십억원 EPS 십억원 1,237 1,278 1,75 1,454 1,577 증감율원 PER 배 PBR 배 ROE % BPS 원 9,749 1,147 11,636 13,567 14,964 DPS 원 투자의견 BUY 및목표주가 9,원유지투자의견 BUY 및목표주가 9,원을유지한다. 3Q18 RBC 비율은 195.9% 에서 1/31일국내후순위채 3,5억원발행으로 RBC비율은 23% 를상회할것으로추정된다. 손보업계상위사대비자본여력열위는대부분해소된것으로판단된다. 현주가는 19년 P/E 4.2배, P/B.45배에불과해극심한저평가구간이다. 유 한 한 정 나 물 하 에 될 보험 Analyst 오진원 jw.oh@hanafn.com RA 박은규 ek.p@hanafn.com 86