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1 (369) Buy ( 상향 ) TP 15,5 원 결론투자의견 Buy, 목표주가 15,5원으로상향 Positive Point: S&P 신용등급상향으로인한담보력확대, 재보험패널다변화효과로해외매출비중상승기대 업종 : 손해보험 / Analyst 윤제민 ( / jemin.yoon@meritz.co.kr) RA 강재현 ( / jaehyun.kang@meritz.co.kr) Investment Point 1. 동사신용등급상향은펀더멘털개선을가져올중요한이벤트 - 코리안리신용등급상향으로담보력확대효과발생 - 재보험사패널다변화측면에서코리안리역할확대예상 - 신용등급상향을통해해외매출비중확대 외국인투자자관심증가 주가상승전망 Rating & Target Price New : Buy 종가 (11/21) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 15,5원 1,85원 1,964.84pt pt 13,6억원 2. 제2재보험사이슈희석, 자산운용변화감지 - 이른시일내에제2재보험사가출범할가능성은낮아진것으로판단 - 해외자산보유이원극대화및주식및대체투자비중확대를통해안정적투자영업이익제고 3. 신용등급상향효과고려시동사주가저평가영역 - 당사는신종자본증권발행을통한자본확충효과고려하여코리안리목표주가를 15,5원으로상향 - 신용등급상향이동사에게중요한이벤트임에도주가에는거의반 발행주식수 12,37만주 외국인지분율 41.5% DPS(213) 175원 배당수익률 (213) 1.5% Company Data 주요주주 원혁희외 7인 22.61% 국민연금 7.39% FIDELITY Mngt.&RS COMPANY 6.15% KB자산운용 6.14% SKAGEN AS 5.29% 영되지않았다는점을고려하면저평가영역 Bloomberg Price Range(52주 ) 369 KS 9,6~12,원 6 일평균거래량 323,926 주 ( 십억원, 원, 배, %) E 215E 6 일평균거래대금 36.7 억원 경과보험료 3,676 2,877 3,89 4,569 총영업이익 순이익 EPS 1,147 1,122 1,237 1,512 BPS 12,26 12,641 15,788 16,78 P/E P/B ROA ROE 손해율 사업비율 'S Korean Reinsurance From 21/11/13 To 21/11/14 합산비율 시장대비상대강도 : 1 개월 (.96), 3 개월 (1.1), 6 개월 (1.12) 주 : FY13( 13.4~ 13.12) 은 9 개월기준. Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov PRICE HIGH /11/13, LOW 97 22/5/14, LAST PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) No

2 (369) Contents 1 Investment Thesis 3 2 동사신용등급상향은펀더멘털개선을가져올중요한이벤트 5 1 코리안리 S&P 신용등급 A로상향 5 2 코리안리신용등급상향으로담보력확대효과발생 5 3 재보험사패널다변화측면에서코리안리역할확대예상 7 4 신용등급상향에따른주가상승전망 9 3 코리안리를둘러싼몇가지이슈점검 12 1 제2재보험사설립이슈는소멸된것으로판단 12 2 자산운용스타일의변화예상 13 3 비상위험준비금이연법인세부채지급여력인정으로코리안리최대수혜 14 4 신종자본증권발행으로 RBC 비율상승 15 5 FY14 실적및배당이슈 16 4 Valuation 및투자전략 18 1 동사 Target PBR.9배, TP 15,5원, Up-side 42.9% 18 메리츠종금증권리서치센터 2

3 (369) Investment Thesis 1월 24일 S&P는코리안리의신용등급을 A-에서 A로상향결정하였다. 신용등급상향의주이유는 1월초 2억달러규모의해외신종자본증권발행에성공하면서동사의재무건전성, 자본력, 리스크관리능력등을인정받았기때문이다. 당사는코리안리의신용등급상향이향후펀더멘털개선을가져올수있는중요한이벤트라고판단한다. 물론신용등급상향이바로해외수재의급격한상승으로연결되는것은아니다. 그러나동사가그동안참여하지못했던해외우량물건에대한신규개척이가능해지면서해외매출비중이태국홍수이후정체국면에서벗어나과거보다빠른속도로확대될것이라는점을주목해야한다. 또한아시아에서수재보험료규모가가장큰코리안리가재보험패널다변화에서가장큰수혜를입을수있을것으로판단한다. 코리안리신용등급상향은우량물건의수재가능성을높임으로써회사수익성및주가측면에서분명히긍정적인이벤트이며, 이는해외주요재보험사의사례를통해서도확인되고있다. 제2재보험사설립에따라코리안리의국내유일재보험사프리미엄희석우려로, 작년말이후부터올중반까지주가조정요인으로작용하였다. 현재까지진행상황을놓고볼때이른시일내에제2재보험사가출범할가능성은낮아진것으로판단한다. 자산운용측면에서는향후해외자산포트폴리오를외화예금에서외화채권으로변경하여보유이원을극대화할것으로예상된다. 한편주식및대체투자비중의확대가예상된다. 214년실적이당초기대에미치지못한관계로 214년순이익은감익이불가피할것으로전망한다. 그러나내년부터는수재포트폴리오개선효과, 자산운용전략변화등으로실적개선이기대되고, 신용등급상향에따른효과도실적에점차반영될것으로판단한다. 당사는코리안리목표주가를 15,5원으로상향한다. 목표주가상향의근거는신종자본증권발행으로인해 BPS가주당 1,8원가량증가했기때문이다. 향후 12개월선행 BPS 16,697원에과거 3년, 향후 3년간평균 ROE 8.9% 를사용해목표 PBR.9배를적용한것이다. 현재주가인 1,85원대비 42.9% up-side 여력이있는것으로판단한다. 태국홍수이후 event limit 설정, XOL Cover 구입등으로대규모손실에효율적으로대비하고있으며, 해외임의비중확대등수익성위주로포트폴리오가재편되고있다. 또한신용등급상향이동사에게중요한이벤트임에도주가에는거의반영되지않았다는점을고려하면저평가영역으로판단한다. 메리츠종금증권리서치센터 3

4 (369) S&P 신용등급과코리안리주가추이 (%) S&P 신용등급코리안리주가 ( 우 ) 외국인지분율 ( 원 ) A A- 18, 16, 14, 12, 3 2 BBB BBB+ 1, 8, 6, 1 BBB- 4, 2, '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : S&P, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 글로벌재보험사중 ROE 대비가장저평가된코리안리 ROE(%) 코리안리, 세계에서가장싼재보험사 코리안리 Hannover Re Everest Re Amlin Validus Catlin Maiden Aspen Montpelier Re Munich Re Partner Re Renaissance Re Endurance Mapfre Swiss Re Generali RGAAxis SCOR Alied Platinum XL QBE Tokio Marine Berkshire Hathaway MS&AD PBR( 배 ) 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 4

5 (369) 동사신용등급상향은펀더멘털개선을가져올중요한이벤트 1. 코리안리 S&P 신용등급 A 로상향 S&P는코리안리의신용등급을 A-에서 A로상향 1월 24일 S&P는코리안리의신용등급을 A-에서 A로상향결정하였다. 신용등급상향의주이유는 1월초 2억달러규모의해외신종자본증권발행에성공하면서동사의재무건전성, 자본력, 리스크관리능력등을인정받았기때문이다. 신종자본증권발행성공으로중기적관점에서자본과수익성을강화 S&P는신용등급상향의이유로코리안리가상향된등급에상응하는수준의자본과수익성을보유하고있다고판단했다. 신종자본증권발행성공으로중기적관점에서자본과수익성을강화할수있을것이라고판단하며, 이전망은향후 2년동안유지될것이라고언급했다. 덧붙여자본적정성과수익성을고려하지않고무리한매출성장 ( 두자리수이상의 ) 전략을구사하거나자연재해에서예상치못한큰손실이발생할경우신용등급이하향될수있음을명시하였다. 펀더멘털개선관점에서중요이벤트 결론적으로코리안리의자본적정성과안정적인수익성을인정받았으며, 당사는코리안리의신용등급상향이향후펀더멘털개선을가져올수있는중요한이벤트라고판단한다. 코리안리 S&P, A.M. Best 신용등급추이 ( 원 ) S&P 신용등급 A.M.Best 신용등급코리안리주가 A- A BBB- BBB BBB A.M.Best 신용등급 A 로상향 S&P 신용등급 A 로상향 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : S&P, A.M.Best, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 2. 코리안리신용등급상향으로담보력확대효과발생 우량물건의경우신용등급이재보험사선정의중요한기준 재보험사에게신용도가특히중요한이유는재보험특성상법규, 관습및언어가상이한국가들간의 cross-border 형태의거래가많기때문이다. 해외고객들의경우외국재보험사에대한충분한정보획득 ( 재무건전성, 안정성, 보험금지급능력등 ) 이쉽지않기때문에신용등급이거래규모과보험조건등을결정짓게된다. 특히사이즈가크고과거경험손해율이낮아재보험사의초과공급이예상되는우량물건의경우신용등급이재보험사선정의중요한기준이된다. 대부분국가들은재보험자산인정요건을간접규제수단으로활용 일반적으로대부분국가들은재보험산업에서재보험자산인정요건 (= 책임준비금적립면제조건 ) 을간접규제수단으로활용하고있다. 간접규제를하는이유는타국의감독을받는해외재보험사의지급불능위험으로부터자국보험사와보험계약자를보호하기위함이다. 메리츠종금증권리서치센터 5

6 (369) 미국은일정신용등급이상재보험사출재시책임준비금적립의무면제 예를들어미국은 NAIC(National Association of Insurance Commissioners) 의 Credit for Reinsurance Model Regulation 에따라일반재보험거래에대한규제에서원보사가일정신용등급이상의해외재보험사에게출재할경우책임준비금적립의무를면제받는다 ( 두개이상의신용평가기관에서일정신용등급이상획득을요구 ). 따라서원보사들은높은신용등급을보유한재보험사혹은신용등급이낮지만담보설정비율을맞출수있는재보험사와거래를할수밖에없다. 재보험사규제의구분 구분 직접규제 간접규제 규제대상 재보험사 원보험사 규제목적 재보험시장의신뢰유지 원보험사의지급불능위험방지 규제유형 - 인가조건 - 지배구조 - 내부통제및리스크관리 - 자산운용규제 - 부채관리규제 - 자본적정성과건전성 - 영업행위 - 경영공시 - 검사 - 재보험프로그램검사 - 위험노출액한도제한 - 재보험자산인정요건 ( 책임준비금적립면제요건 ) - 담보설정요구 - 위험분산 ( 다각화 ) 요건 - 비인가재보험사와의거래에대한제한 자료 : 행정자치부정책연구관리시스템, 메리츠종금증권리서치센터 NAIC 규정에따른재보험회사신용등급별담보설정비율 Ratings Best S&P Moody s Fitch 담보설정비율 Secure 1 A++ AAA Aaa AAA % Secure 2 A+ AA+, AA, AA- Aa1, Aa2, Aa3 AA+, AA, AA- 1% Secure 3 A A+, A A1, A2 A+, A 2% Secure 4 A- A- A3 A- 5% Secure 5 B++, B+ BBB+, BBB, BBB- Baa1, Baa2, Baa3 BBB+, BBB, BBB- 75% Vulnerable - 6 B, B-, C++, C+, C, C-, D, E, F BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC, CC, C, D, R Ba1, Ba2, Ba3, B1, B2, B3, Caa, Ca, C BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CC, CCC-, DD 1% 자료 : National Association of Insurance Commissioners(NAIC), 메리츠종금증권리서치센터 신용등급이높을수록담보설정비율이낮아지기때문에담보력이확대되는효과도기대 이러한규제는원보사를통한규제이지만재보험사입장에서는신용등급이높을수록담보설정비율이낮아지기때문에훨씬수월하게영업을할수있고, 담보력이확대되는효과도기대할수있다. 예를들어미국시장에서수재할때코리안리가미국원보사들로부터받는수재보험료의기존담보설정비율이 5% 였다면이제는 2% 만적용받게되는셈이다. 따라서미국뿐만아니라해외매출측면에서예전보다더많은물량의수재가가능해지게된다. 해외매출비중이태국홍수이후정체국면에서벗어나과거보다빠른속도로확대될것 물론신용등급상향이곧바로해외수재의급격한상승으로연결되는것은아니며, S&P도충분한자본을담보하지못한상태에서의해외수재급증은신용등급하향검토의사유라고명시하고있다. 그러나동사가그동안참여하지못했던해외우량물건에대한신규개척이가능해지면서해외매출비중이태국홍수이후정체국면에서벗어나과거보다빠른속도로확대될것이라는점을주목해야한다. 메리츠종금증권리서치센터 6

7 (369) 3. 재보험사패널다변화측면에서코리안리역할확대예상 재보험사패널구성시특정지역에쏠리는리스크발생 신규로개척할수있는고객범위가넓어진다는점을다른관점에서살펴보자면, 신용등급상향으로인해재보험사패널구성시코리안리가참여할수있는범위가넓어지게될것이다. 재보험시장에서는단일재보험사가수재하기어려운물건의경우재보험사패널을통해사전에약정된참여비율로공동수재하는경우가빈번하다. 그러나신용등급 A이상우량재보험사의경우유럽 38개사, 북미 24개사, 버뮤다 17개사등대부분특정지역에위치하고있어재보험사패널구성시 Country Risk가발생하게된다. 신용등급 A 이상재보험회사분포는유럽, 북미에집중 유럽 38 아시아 (ex Japan) 5 북미 24 일본 6 버뮤다 17 중동 / 아프리카 3 오세아니아 6 남미 2 자료 : S&P, 메리츠종금증권리서치센터 코리안리가재보험패널다변화에서가장큰수혜를입을수있을것으로판단 따라서재보험사패널구성시지역별배분은필수적이며아시아지역으로패널다변화를꾀할때일본의 Toa Re, 한국의 Korean Re, 중국의 China Re, 싱가포르나홍콩에위치한재보험사들이대상으로거론된다. Toa Re는신용등급은코리안리보다한단계높은 A+ 이나, 자본규모가적어담보력측면에서상대적으로코리안리에비해열위에처해있다. China Re의경우자국수재물건에대한수익성악화로실적부진에처한상황이며, 상대적으로짧은재보험역사로인해해외부문은아직까지적극적으로공략하지못하고있다. 싱가포르나홍콩에위치한재보험사들도코리안리에비해자본규모에서열위에놓여있다. 미국생보시장에서의동사의역할을통해이미확인중 따라서아시아에서수재보험료규모가가장큰코리안리가재보험패널다변화에서가장큰수혜를입을수있을것으로판단한다. 이는미국생명보험시장에서동사의역할을통해서이미확인되고있다 ( 일발간한 제2 재보험사는없다! 참조 ). 메리츠종금증권리서치센터 7

8 (369) 글로벌재보험사순위및신용등급 순위기업명국가 Net Reinsurance Premiums(mn$) Total Adjusted Shareholders' Funds(mn$) S&P Ratings ( 재무건전성 ) A.M.Best Rating ( 재무건전성 ) 1 Munich Reinsurance Co. 독일 36,758 35,797 34,366 34,59 AA- A+ 2 Swiss Reinsurance Co. 스위스 3,478 25,344 31,535 32,836 AA- A+ 3 Hannover Rueckversicherung AG 독일 17,11 16,346 8,963 9,15 AA- A+ 4 Berkshire Hathaway Re 미국 14,368 16, , 16, AA+ A++ 5 SCOR SE 프랑스 12,571 11,286 6,82 6,345 A+ A 6 Lloyd's 영국 11,329 11,373 33,618 31,25 A+ A 7 Reinsuarnce Group of America, Inc. 미국 8,254 7,97 5,936 6,91 A- - 8 China Reinsurance (Group) Corp 중국 7,196 6,185 7,51 7,148 N/R A 9 PartnerRe Ltd. 버뮤다 5,397 4,573 6,71 6,934 A+ A+ 1 Everest Reinsurance Co. 버뮤다 5,5 4,81 6,968 6,734 A+ A+ 11 MS&AD Holdings 일본 3,656 3,446 29,28 29,39 A Korean Reinsurance Co. 한국 3,575 3,39 1,594 1,428 A A 13 Transatlantic Reinsurance 미국 3,248 2,841 4,5 4,3 A+ A 14 NKSJ Holdings 일본 3,37 2,717 17,125 17,429 A+ A+ 15 Mapfre Re 스페인 2,958 2,445 1,39 1,28 A A 16 Tokio Marine Group 일본 2,758 2,627 2,464 19,829 AA- A++ 17 General Ins. Corp. of India 인도 2,211 2,534 1,837 1,868 N/R A- 18 Allied World Assurance Co. Hodings Ltd. 버뮤다 2,121 1,838 3,52 3,326 BBB AXIS Capital Holdings Ltd. 버뮤다 2,115 1,815 5,868 5,78 A- - 2 Maiden Re 버뮤다 2,96 1,91 1,124 1,15 BBB+ A- 자료 : S&P, A.M.Best, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 8

9 (369) 4. 신용등급상향에따른주가상승전망 신용등급상향을통해주가상승으로연결 신용등급상향을주가측면에서살펴보면, 과거동사는신용등급상향을통해해외매출비중확대 외국인투자자관심증가 주가상승으로이어졌던경험을가지고있다. 22년에서 25년사이동사의 S&P 신용등급은 BBB에서 BBB+ 로상향되었으며동기간동안외국인지분율은 1% 에서 45% 까지확대되었다. 또한동기간동안주가상승률은 225.4% 에달했다. 동사해외매출비중은급격한상승을경험 25년동사신용등급은 BBB+ 로상향되었으며, 1년만인 26년에 A- 등급으로재차상향되었다. 동기간동안동사해외매출비중은급격한상승을경험하게된다. 신용등급상향을바탕으로해외매출비중확대가가능해졌기때문이다. S&P 신용등급과코리안리주가추이 (%) S&P 신용등급코리안리주가 ( 우 ) 외국인지분율 ( 원 ) A A- 18, 16, 14, 12, 3 2 BBB BBB+ 1, 8, 6, 1 BBB- 4, 2, '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : S&P, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 코리안리주가와해외매출비중추이 코리안리신용등급과해외매출비중추이 25 2 (%) 해외비중코리안리수정주가 ( 우 ) ( 원 ) 16, 14, 12, 25 2 (%) 해외비중코리안리 S&P 신용등급 A 15 1, A- 1 8, 6, 15 BBB+ 5 4, 2, 1 BBB- BBB ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14.6 ' ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14.6 '14.9 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코리안리, S&P, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 9

10 (369) 코리안리 S&P 신용등급변경추이, 해외매출비중, 주가상승률 효력발생일 등급 전망 주가 ( 원 ) 주가상승률 (%) 외국인지분율 (%) 해외매출비중 (%) 비고 BBB(pi) - 1, BB(pi) BBB- Stable 1, 등급최초취득 NR - 2, BBB Stable 3, BBB+ Stable 1, A- Stable 1, A- 등급취득 A- Watch positive 11, 전망상향 A Stable 11, 등급상승 자료 : 코리안리, S&P, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 해외재보험사에서도이와비슷한사례를확인 해외재보험사에서도이와비슷한사례를확인할수있다. 이태리재보험사인 Generali는 1998년 S&P 신용등급이 A에서 AA로상향되었으며신용등급상향과정에서동사주가는 64% 상승하였다. 또한버뮤다에위치한 Allied는 211년신용등급이 BBB에서 BBB+ 로상승하였으며이과정에서주가는 71.4% 상승했던경험이있다. 신용등급상향은매우중요한이벤트 결론적으로재보험사에게있어신용등급상향은우량물건의수재가능성을높임으로써회사수익성및주가측면에서분명히긍정적인이벤트이며, 이는해외주요재보험사의사례를통해서도확인되고있다. Generali 신용등급및주가추이 Allied 신용등급및주가추이 45 ( ) Generali 주가 S&P 신용등급 ( 우 ) 15. AA+ 45 ($) Allied 주가 S&P 신용등급 ( 우 ) 1. BB AA 14. AA 13. AA BBB+ 9. BBB A BBB 8. BBB 1 A A 11. A '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 1. A- '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 7. BBB- 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 향후 2~3년내에해외매출비중의의미있는상승예상 동사는신용등급상향으로 FY15에최소한 5억원가량의추가해외수재가가능할것으로전망하고있으며, 이는 214년해외수재보험료예상치대비약 3% 에해당하는수치이다. 이는신용등급최소기준에미달하여수재에서탈락한물건의규모만고려한것으로향후신규로개척할수있는고객범위가넓어진다는점을고려하면향후 2~3년내에신용등급상향에따른해외매출비중의의미있는상승을예상한다. 또한신용등급상향효과로최소합산비율이 1%p 가량하락가능할것으로전망하며이로인한이익증가폭은최소 15억원가량으로예상한다. 메리츠종금증권리서치센터 1

11 (369) 신용등급상향으로 비전 25 달성이수월해질것으로기대 또한신용등급상향으로동사가추진하고있는 비전 25 달성이수월해질것으로기대한다. 비전 25 의주요내용은 1 해외매출비중을 22년까지 3%, 23년까지 3%, 25년까지 8% 까지확대 2 보유율도현재약 65% 수준에서 8% 까지확대하여언더라이팅이익확보 3 현재 A-인 S&P 신용등급을 AA까지올리고, 자본확충을위해증자를제외한후순위채권및대재해채권발행등을고려 등으로구성되어있다. 25 년해외매출비중 8% 까지늘리는것을목표코리안리주가와해외매출비중추이 (%) 코리안리해외매출비중 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '2 '3 ' (%) 해외비중코리안리수정주가 ( 우 ) ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 ( 원 ) '14.6 ' , 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 11

12 (369) 코리안리를둘러싼몇가지이슈점검 1. 제 2 재보험사설립이슈는소멸된것으로판단 제2재보험사출범가능성은낮아짐 제2재보험사설립에따라코리안리의국내유일재보험사프리미엄이희석될우려가제기되면서, 작년말이후부터올중반까지동사의주가조정요인으로작용하였다. 현재까지진행상황을놓고볼때이른시일내에제2재보험사가출범할가능성은낮아진것으로판단한다. 제2재보험사설립은표류중 제2재보험사출범관련보도를요약해보면작년말제2재보험사가설립을준비하였고, 초기자본금은약 3,억원으로알려졌다. 최근팬아시아리대표가사퇴하면서제2재보험사설립은표류중인것으로보인다. 설립이표류된가장큰이유는펀딩문제인것으로파악 제2재보험사설립이표류된가장큰이유는펀딩이었던것으로알려졌다. 당초 3,억원을목표로했으나, 투자자들이적극적으로나서지않으면서이에못미치는액수가모집된것으로파악되며, 당국에서도펀딩규모에우려를표한것으로알려졌다. 재보험산업특성상신규재보험사가 BEP를달성하기까지 5~7년정도걸린다고가정할때적정규모의펀딩이이뤄지지않으면서설립은당분간어려워진것으로판단한다. 제 2 재보험사설립관련추진일지 시기 내용 213 년 1 월경 ( 추정 ) 설립추진단결성 214 년 2 월 19 일법인설립 214 년 3 월초 금융위 금감원방문, 사업계획등설명 (3 월말예비인가신청추진 ) 214 년 3~8 월자금 ( 투자자 ) 유치및리크루팅 214 년 9 월초 214 년 1 월 6 일 금융위 금감원방문, 사업계획등설명 (9 월중예비인가신청추진 ) 금융위방문, 투자자구성및운영방안설명 ( 일부기관투자확약서확보, 이사회구성등 ) 214 년 1 월 8 일팬아시아리대표사표제출 214 년 1 월 1 일신임대표선임 자료 : 언론보도취합, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 12

13 (369) 2. 자산운용스타일의변화예상 저조한투자영업이익직접적인원인은저금리영향 FY14 저조한투자영업이익의직접적인원인은저금리영향때문인것으로판단한다. 올해기준금리가 5bp 하락한영향이크다. 물론동사의자산듀레이션이생 / 손보사대비짧기때문에금리변동의영향은상대적으로적은편이다. 그러나생 / 손보사들은작년부터대출채권비중을확대하면서저금리영향을일정부분상쇄시킬수있었으나, 동사는저축보험료가없기때문에운용자산규모에서상대적인열위에처해있어보유이원이높은 SOC, 부동산PF 등기업대출채권확대에어려움이있었던것으로판단한다. 자산운용방향에변화가감지 그러나최근자산운용조직이새로꾸려지면서자산운용방향에변화가감지되고있다. 동사의외화자산비중은약 2% 정도인데, 이의대부분을외화예금으로가지고있어보유이원이상대적으로낮았다. 향후해외자산포트폴리오를외화예금에서외화채권으로변경하여보유이원을극대화할것으로예상된다. 한편전문인력영입을통해주식및대체투자비중의확대가예상된다. 물론주식의경우비중을너무높게가져가면 RBC 비율및 S&P 신용등급에영향을줄수있기때문에과도할정도로비중을늘리지는않을것으로판단한다. 우량크레딧물투자확대를통해보유이원을극대화할것으로판단 향후금융당국의 RBC 제도강화스케쥴을고려할때, 동사자산운용의핵심은여전히채권이될수밖에없다. 채권운용에있어서는우량크레딧물에대한투자확대를통해보유이원을극대화할것으로판단한다. 현재 214년이후금리상승에대한부담으로장기물매수강도는다소약해질것으로전망되고있다. 반면듀레이션 5~7년사이의우량크레딧물은상대적으로절대금리가높고금리민감도는낮은편이기때문에보험사입장에서는관심이커질것으로판단한다. 해외보험사들도자본적정성강화스케쥴에대응하여우량크레딧물에대한투자확대를목표로하고있다. 코리안리투자이익률추이 코리안리운용자산구성비중 ( 십억원 ) 투자이익투자이익률 ( 우 ) (%) '8 '9 '1 '11 '12 '13.12 '14.9 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터주 : 손상차손 3 억제외시 FY 12 년투자수익율은 4.6% (%) 채권해외단기성자산기타주식자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 13

14 (369) Swiss Re 의 Mid-Term investment portfolio mix 1% 9% 8% 7% 6% 4% 3% 3% 1% 2% 7% 7% 7% 19% 22% 33% -5% -5% 5-15% 2-4% 기타 ( 파생상품등 ) 주식및대체투자유동화상품회사채 ( 대출포함 ) 국공채현금, 현금성자산및단기금융자산 5% 4% 3% 53% 51% 4% 3-5% 2% 1% 16% 17% 15% 5-15% % FY12 FY13.1Q FY14.1Q 중기목표 자료 : Swiss Re, 메리츠종금증권리서치센터 3. 비상위험준비금이연법인세부채지급여력인정으로코리안리최대수혜 당초비상위험준비금이연법인세부채를 RBC 보완자본에서제외예정 손보사가대형사고에대비하여적립하는비상위험준비금이 K-GAAP에서는부채항목에속해있었으나, K-IFRS에서는자본의이익잉여금항목에포함되어비상위험준비금은법인세법의과세대상으로변경되었다. 따라서비상위험준비금관련이연법인세부채이슈가발생했고, 금융당국은 215년 3월말비상위험준비금이연법인세부채를 RBC제도지급여력금액상보완자본에서제외하기로하였다. 비상위험준비금이연법인세부채이슈백지화로코리안리가가장큰수혜 그러나금융당국이규제개혁의일환으로비상위험준비금이연법인세부채를 RBC제도지급여력금액상의보완자본으로그대로인정하기로하여비상위험준비금이연법인세부채이슈는소멸되었다. 당초제도시행시코리안리의 RBC 비율은 22%p 가량하락이예상되었으나, 제도시행백지화로가장큰수혜를입게되었다. 따라서잠재적인자본적정성리스크가해소되었으며, 자산운용에있어서도유연성을확보할수있게되었다. 비상위험준비금이연법인세부채미인정시 RBC 비율변동폭 25 (%p) RBC 비율변동폭 삼성현대동부 LIG 메리츠한화농협롯데서울코리안리 자료 : 머니투데아더벨, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 14

15 (369) 4. 신종자본증권발행으로 RBC 비율상승 아시아재보험사최초로 2억달러규모의달러화후순위신종자본증권발행 1월 14일코리안리는아시아재보험사최초로 2억달러규모의달러화후순위신종자본증권을발행하였다. 이번신종자본증권은 Reg.S( 유로본드 ) 형태로발행되었으며만기는 3 년, 발행금리는 4.6% 이다. 발행후 5년부터상환이가능한 call option 조건이붙어있으며, 발행후 1년이지나면가산금리가붙는 step-up margin이적용되는구조이며, 신주전환조건은없다. 후순위신종자본증권발행내역 발행인발행인신용등급증권발행신용등급발행형태 코리안리 A- 긍정적관찰대상 (S&P), A(A.M.Best) BBB(S&P) Regulation S, Registered Form, Eurobond 만기일 244년 1월 21일 ( 비상환시자동연장 ) 발행규모 2억달러 ( 약 2억원 ) Re-offer 금리 4.6% Re-offer 가격 % 상환옵션 발행후 5 년부터상환가능 상장시장 홍콩거래소 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 코리안리신종자본증권투자자구성 ( 투자주체별 ) 코리안리신종자본증권투자자구성 ( 국가별 ) 은행 7% 보험 5% 유럽 7% 프라이빗뱅크 11% 자산운용사 77% 아시아 93% 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 RBC 비율이 231% 까지상승하여안정적자본적정성지속 아시아및유럽시장투자자들이참여했으며, 발행금액의 6배인 12억달러의입찰이이뤄진것으로알려졌다. 아시아재보험사중최초의신종자본증권발행이며, 아시아국가신종자본증권중최저금리로발행되었다. 신종자본증권발행으로신용등급상향이외에도 RBC 비율제고가가능해졌다. 9월말기준 27.1% 인 RBC 비율이약 24%p 상승한 231% 까지상승하여안정적인자본적정성을지속할수있을것으로판단한다. 메리츠종금증권리서치센터 15

16 (369) 코리안리 RBC 비율추이 (%) 코리안리 RBC 비율 FY12.3Q FY12.4Q FY13.1Q FY13.2Q FY13.3Q FY14.1Q FY14.2Q FY14.3Q 추정 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터주 : 추정은신종자본증권발행이후 RBC 비율 5. FY14 실적및배당이슈 해외에서는불량포트폴리오개선과정이지속으로실적변동성확대 214년은 1분기발생한중국비례특약실적악화로저조한실적을기록한후, 2분기에는고액사고감소등으로창사이래사상최고의분기이익을기록했으나, 3분기에는다시부진한실적을기록하는등실적변동성이확대된한해였다. 원인을찾아보면우선해외에서는불량포트폴리오개선과정이지속된결과로실적변동성이확대된것으로판단한다. 손해율이높은중국자동차포트폴리오의지속적인축소가진행되고있으며, 이과정에서고액사고가다수발생했던것으로보인다. 또한모수측면에서중국건설경기부진에따른계약부진도원인으로작용한것으로파악되고있다. 국내요율갱신예상되나효과는제한적 국내에서는 213년말부터올해초까지해상쪽사고가집중되었다. 이로인해 215년 1월갱신시에는요율이인상될것으로판단하고있다. 그러나사고가발생하지않은다른보종에대해서는요율인상가능성은낮은것으로보이며, 요율 (P) 인상이이뤄지더라도계약건수 (Q) 가국내경기회복지연으로감소할가능성이있기때문에 215년국내부문의매출증대가능성은제한적으로볼필요가있다. 수재포트폴리오개선효과, 자산운용전략변화등으로실적개선기대 3Q까지누적순이익은 1,91억원으로당초순이익가이던스 (1,65억원) 대비달성률은 66% 에그치고있다. 214년실적변동성이확대된관계로 214년순이익은감익이불가피할것으로전망한다. 그러나내년부터는수재포트폴리오개선효과, 자산운용전략변화등으로실적개선이기대되고, 신용등급상향에따른효과도실적에반영될것으로판단한다. FY14 배당수익률은 2.4%, 주당배당금은 26원예상 FY14 배당수익률은 2.4%, 주당배당금은 26원을예상한다. 보험사재무건전성선진화로드맵 발표로보험사들의배당성향확대가능성이높아졌다는점을고려하면배당수익률은전년보다늘어날가능성이높은것으로보인다. 동사는격년주기로주식배당을실시하였는데 FY13에주식배당을실시했다는점을고려하면올해주식배당가능성은낮은것으로판단한다. 메리츠종금증권리서치센터 16

17 (369) 코리안리월별순이익추이코리안리합산비율, 투자이익률추이 ( 누적기준 ) 4 ( 십억원 ) 당기순이익 14 (%) 합산비율투자이익률 ( 우 ) (%) '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 ' '12.7 '12.1 '13.1 '13.4 '13.7 '13.1 '14.1 '14.4 '14.7 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 214년기업성부문주요고액사고 사고 금액 ( 억원 ) 세월호침몰 6 부산지역집중호우피해 46 삼성중공업드릴쉽화재 43 Infrassure사출재분자산감액 37 DAP 휴대폰기판공장화재 35 현대미포조선충돌사고 35 GS 칼텍스사고 25 SDME Rig 침몰지급준비금증가 22 아시안엠파이어차량운반선화재 21 양식보험적조피해 21 아모레퍼시픽창고화재 2 삼성SDS 화재 2 금호 T&L 사일로붕괴 2 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 17

18 (369) Valuation 및투자전략 코리안리목표주가를 15,5원으로상향 1. 동사 Target PBR.9배, TP 15,5원, Up-side 42.9% 당사는코리안리목표주가를 15,5원으로상향한다. 목표주가상향의근거는신종자본증권발행으로인해 BPS가주당 1,8원가량증가했기때문이다향후 12개월선행 BPS 16,697원에과거 3년, 향후 3년간평균 ROE 8.9% 를사용해목표 PBR.9배를적용한것이다. 현재주가인 1,85원대비 42.9% up-side 여력이있는것으로판단한다. Up-side risk는자본확충으로인한담보력상향 동사의 up-side risk는자본확충으로인해담보력이향상되었으며, 신용등급상향으로인한향후회사수익성증대도기대된다는점이다. down-side risk는고액사고발생빈도의비규칙성으로인해실적변동성이상대적으로높다는점이다. 코리안리목표주가산정 Table ( 단위 : 원 ) 비고 BPS 16,697 향후 12 개월예상 BPS ROE (%) 8.9 과거 3 년, 향후 3 년 ROE 평균 COE (%) 9.5 Risk free rate 2.1 국고 3 년금리 Market Risk Premium 7.9 1/KOSPI 12 개월선행 PER(1.x) 베타.94 보험주 52 주베타 g (%) 1. Target PBR.9 목표주가 15,5 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 12개월 Fwd. P/B는약.7배로 25년이후가장낮은수준까지하락 동사주가는태국홍수에따른대규모손실에따른해외부문수익성에대한의구심이부각되면서 P/B 1.배를지속적으로하회하기시작했다. 또한최근제2재보험사가설립이슈에따른 M/S 잠식우려가추가적으로반영되면서주가가 1,원을하회하기도했으나제2재보험사설립가능성이낮아지면서반등에성공했다. 그러나실적변동성확대로현재 12개월 Fwd. P/B는약.7배로 25년이후가장낮은수준까지하락했다. 신용등급상향을고려하면저평가 태국홍수이후 event limit 설정, XOL Cover 구입등으로대규모손실에효율적으로대비하고있으며, 해외임의비중확대등수익성위주로포트폴리오가재편되고있다. 또한신용등급상향이동사에게중요한이벤트임에도주가에는거의반영되지않았다는점을고려하면저평가영역으로판단한다. 메리츠종금증권리서치센터 18

19 (369) 글로벌재보험사중 ROE 대비가장저평가된코리안리 ROE(%) 코리안리, 세계에서가장싼재보험사 코리안리 Validus Everest Re Hannover Re Amlin Catlin Maiden Aspen Montpelier Re Munich Re Partner Re Renaissance Re Endurance Mapfre Swiss Re Generali RGAAxis SCOR Alied Platinum XL QBE Tokio Marine Berkshire Hathaway MS&AD PBR( 배 ) 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 코리안리 PER 밴드 코리안리 PBR 밴드 35, ( 원 ) 4, ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 2.x 17.x 14.x 11.x 8.x 5.x 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 2.x 1.7x 1.4x 1.1x.8x.5x '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 글로벌재보험사중연초대비낙폭이높은수준 25 (%) 글로벌재보험사 YTD 수익률 Berkshire Hathaway Maiden Montpelier Re Hannover Re Everest Re RGA XL Partner Re Tokio Marine Aspen Axis Renaissance Re Validus Platinum Swiss Re Munich Re Alied Endurance Generali Korean Re Amlin Catlin QBE MS&AD SCOR Mapfre 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 19

20 (369) 글로벌재보험사 Peer Valuation Table Mkt Cap Performance(%) P/E(x) P/B(x) ROE(%) 종목 ($mn) 1M 3M 6M YTD 14F 15F 14F 15F 14F 15F Berkshire Hathaway 361, Munich Re 34, Generali 33, Swiss Re 31, Tokio Marine 25, MS&AD 13, QBE 12, Mapfre 11, Hannover Re 1, XL 9, Everest Re 7, SCOR 5, Partner Re 5, RGA 5, Axis 5, Renaissance Re 3, Amlin 3, Alied 3, Validus 3, Catlin 3, Aspen 2, Endurance 2, Platinum 1, Montpelier Re 1, Korean Re 1, Maiden 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 메리츠종금증권리서치센터 2

21 (369) 코리안리월별실적추이 ( 당월기준 ) ( 십억원, %, %p) yoy QoQ 수입보험료 화재 해상 특종 장기 자동차 생명보험 해외 보유보험료 경과보험료 보험영업이익 투자영업이익 총영업이익 세전이익 당기순이익 손해율 화재 해상 특종 장기 자동차 생명보험 , 해외 사업비율 합산비율 운용자산 3,9 3,881 3,855 3,886 3,895 3,868 3,841 3,836 3,93 3,982 4,2 4,25 4, 투자수익률 자기자본 1,453 1,453 1,445 1,452 1,46 1,482 1,457 1,465 1,517 1,549 1,568 1,594 1, ROE RBC 비율 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터주 : 보험영업이익, 투자영업이익, 총영업이익, 손해율 ( 전체, 해상, 해외 ) 및합산비율은환평가제외 코리안리월별실적추이 ( 누적기준 ) ( 십억원, %, %p) yoy QoQ 수입보험료 4,464 4,94 5,359 5, ,457 1,993 2,459 3,14 3,577 4,48 4, 화재 해상 특종 1,189 1,313 1,4 1, ,62 1, 장기 92 1,22 1,127 1, , 자동차 생명보험 해외 991 1,117 1,229 1, 보유보험료 2,893 3,187 3,49 3, ,249 1,597 1,967 2,268 2,624 2, 경과보험료 2,87 3,142 3,451 3, ,233 1,588 1,946 2,239 2,63 2, 보험영업이익 투자영업이익 총영업이익 세전이익 당기순이익 손해율 화재 해상 특종 장기 자동차 생명보험 해외 사업비율 합산비율 운용자산 3,9 3,881 3,855 3,886 3,895 3,868 3,841 3,836 3,93 3,982 4,2 4,25 4, 투자수익률 자기자본 1,453 1,453 1,445 1,452 1,46 1,482 1,457 1,465 1,517 1,549 1,568 1,594 1, ROE RBC비율 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터 주1: 보험영업이익, 투자영업이익, 총영업이익, 손해율 ( 전체, 해상, 해외 ) 및합산비율은환평가제외 주2: 전년동기비교위해 213년은 CY 기준누적으로재계산 메리츠종금증권리서치센터 21

22 (369) 손익계산서 밸류에이션및주당지표 ( 십억원 ) FY12 FY13 FY14E FY15E FY16E FY12 FY13 FY14E FY15E FY16E 수재보험료 5,645 4,566 6,62 6,919 7,973 주당지표 ( 원, 배,%) 가계성 2,247 1,919 2,74 3,16 3,334 EPS 1,147 1,122 1,237 1,512 1,786 기업성 2,121 1,663 2,42 2,349 2,726 BPS 12,26 12,641 15,788 16,78 18,566 해외 1, ,317 1,554 1,913 P/E 보유보험료 3,759 2,897 3,88 4,558 5,226 P/B 경과보험료 3,676 2,877 3,89 4,569 5,24 ROA 가계성 1,988 1,521 2,149 2,458 2,75 ROE 기업성 배당관련지표 ( 원,%) 해외 ,21 1,236 1,554 DPS 발생손해액 2,931 2,261 3,123 3,633 4,14 배당수익률 가계성 1,858 1,415 1,977 2,266 2,493 배당성향 기업성 수재보험료매출구성 (%) 해외 가계성 순사업비 기업성 보험영업이익 해외 투자영업이익 영업이익 영업외익 세전이익 법인세등 당기순이익 재무상태표 성장, 수익및안정성지표 ( 십억원 ) FY12 FY13 FY14E FY15E FY16E FY12 FY13 FY14E FY15E FY16E 총자산 7,339 7,684 8,936 9,534 1,255 성장률 (% YoY) 운용자산 3,688 3,886 4,58 4,826 5,113 경과보험료증가율 현금및예금 ,4 가계성 유가증권 2,58 2,736 3,321 3,555 3,767 기업성 주식 해외 채권 1,774 1,972 2,561 2,741 2,94 영업이익 수익증권 순이익 기타 총자산 대출 운용자산 부동산 보험계약준비금 비운용자산 3,651 3,798 4,428 4,78 5,142 수익성지표 (%) 총부채 5,931 6,232 7,122 7,66 8,122 손해율 보험계약준비금 3,774 4,113 4,557 4,83 5,117 가계성 책임준비금 3,774 4,113 4,557 4,83 5,117 기업성 지급준비금 2,25 2,444 2,839 3,9 3,188 해외 미경과보험료준비금 1,57 1,669 1,718 1,821 1,929 사업비율 기타 합산비율 기타부채 2,157 2,119 2,565 2,777 3,6 투자영업이익률 자본총계 1,48 1,452 1,814 1,928 2,133 안정성 (%) 자본금 총자산 / 자기자본 자본잉여금 보유보험료 / 자기자본 이익잉여금 1,97 1,22 1,323 1,437 1,643 보험계약준비금 / 보유보험료 자본조정 기타포괄손익 자료 : 코리안리, 메리츠종금증권리서치센터추정주 : FY13('13.4~'13.12) 은 9 개월기준 메리츠종금증권리서치센터 22

23 (369) Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 214년 11월 24일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 214년 11월 24일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 214년 11월 24일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 윤제민, 강재현 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight). ㆍ중립 (Neutral). ㆍ비중축소 (Underweight) 코리안리 (369) 의투자등급변경내용추천확정일자자료의형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 214,5,28 기업분석 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 기업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 기업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 기업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 기업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 산업브리프 Buy 13, 윤제민 기업분석 Buy 15,5 윤제민 18, ( 원 ) 목표주가 주가 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 메리츠종금증권리서치센터 23