그림 1 중소형 OLED 패널출하대수 2.5 ( 억대 ) Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 3Q18E 1Q19E 3Q19E 그림2 글로벌 OLED 소재시장규모추이및전망 14 ( 만 kg) 12 CAGR 37.5% 1 8

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1 디스플레이금성철벽 ( 金城鐵壁 ) OLED 소재 : 가파른성장 + 과점경쟁 비중확대 회사명투자의견목표주가 덕산네오룩스 BUY 33,4 삼성 SDI BUY 193, 김현수 eggkim@taurus.co.kr OLED 패널탑재스마트폰출하량올해 4.7 억대전망, 최근 2 년간 2 배증가 217 년글로벌스마트폰출하량중에, OLED 패널탑재물량은약 4.7 억대로 215 년대비약 2 배가까운증가보일전망. 그중에서도 Flexible OLED 패널시장규모는약 3.7 조원으로 Rigid OLED 패널시장규모 (3.4 조원 ) 초과할전망. 과거삼성전자갤럭시 S 및노트시리즈에국한됐던중소형 OLED 패널수요가 217 년애플아이폰으로확장되며중소형 OLED 패널출하량퀀텀점프. 중국스마트폰업체들역시 OLED 패널탑재비중을높이면서전세계수요를견인. 향후 OLED 패널탑재스마트폰출하량은 218 년 5.8 억대 -> 219 년 7. 억대로증가하면서전세계스마트폰출하량의절반이 OLED 패널을채택할것으로예상. 특히, Flexible OLED 패널채택비중이빠르게증가할전망. Flexible OLED 패널은유리기판을사용하는 Rigid OLED 패널과달리플라스틱기판을사용 (PMOLED) 하여궁극적으로 Foldable-Rollable-Stretchable 스마트폰으로나아가기위한필수요소. 218 년을시작으로폴더블스마트폰시대가열릴것으로예상되는상황에서 Flexible OLED 패널수요는빠르게증가할전망. 유기발광소재 (OLED) 패널수요증가는 유기물 소재수요증가로연결 OLED 패널수요증가는필연적으로유기물소재수요증가로연결. 시장규모는 217 년 5.3 만 Kg -> 218 년 7.7 만 Kg -> 219 년 1.1 만 Kg 으로성장할전망 ( 그림 2 참조 ). 금액기준으로는 217 년약 8,1 억원규모에서 22 년 1.7 조원까지성장할전망. OLED 소재시장의핵심은유기물소재시장으로, OLED 소재시장전체의약 46% 를차지. 시장플레이어는한국의삼성 SDI, 덕산네오룩스를포함하여, 다우케미칼, UDC, 머크, 이데미츠코산등. 발광층의층위가여러단계로나뉘기때문에각층별로경쟁관계혼재. 현재까지삼성디스플레이와 LG 디스플레이가중소형 OLED 시장의유이한수요처이므로각층마다삼성디스플레이, LG 디스플레이향서플라이체인을이루고있음. OLED 소재업체에대한기대감이큰이유는각층위에해당하는시장마다과점시장을형성하여제한적경쟁을펼치고있기때문. 현재까지는삼성디스플레이가중소형 OLED 사실상유일한고객사였으나향후 LG 디스플레이를필두로 BOE, CSOT, TIANMA 등중국메이저패널업체들의중소형 OLED 양산라인가동이가시화되면서전방산업수요는폭증할것으로기대. Flexible OLED 소재시장 Top Pick : 덕산네오룩스, 삼성 SDI 삼성디스플레이 A3, A4(L7-1), A5 라인이향후 3 년간연속해서양산돌입할것으로추정되며 LG 디스플레이의 E5, E6 의양산라인가동이 217 년내가능할전망. 한편중국메이저패널업체들역시이르면 218 년초부터양산라인가동가능할것으로예상되고, LG 디스플레이 P1 라인역시중소형 Flexible OLED 투자에방점을찍으면서전방산업규모는빠르게확장될전망. 이에대한기대감으로 OLED 소재대표종목인 UDC(Universal Display) 의경우최근 3 년간 PER 가파르게상승하며현재 12M Fwd PER 66.9 배에서거래중. 소재층내우월적지위보유한덕산네오룩스와삼성 SDI Top Pick 추천. 1

2 그림 1 중소형 OLED 패널출하대수 2.5 ( 억대 ) Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 3Q18E 1Q19E 3Q19E 그림2 글로벌 OLED 소재시장규모추이및전망 14 ( 만 kg) 12 CAGR 37.5% E 218E 219E 22E 그림 3 OLED 패널및유기물층구조도 2

3 그림 4 OLED 유기물층 ( 소자 ) 층구조도 그림5 OLED 유기물층 Supply Chain 구분 공급업체 EIL Dow Chemical, 두산 ETL 삼성 SDI, LG 화학, Tosoh a ETL 삼성 SDI, 두산, Dow Chemical RedHost 덕산네오룩스, Dow Chemical RedDopant UDC GreenHost 삼성 SDI, 두산, UDC, NSSC GreenDopant Dow Chemical, UDC BlueHost Dow Chemical, SFC, Idemitsu Kosan BlueDopant SFC, Chisso, Idemitsu Kosan HTL 덕산네오룩스, 두산, Idemitsu Kosan HIL 삼성 SDI, Idemitsu Kosan 3

4 그림 6 Universal Display 12M FWD PER 추이 8 ( 배 ) 그림7 Universal Display 주가추이 ( = 1) 5 NASDAQ UDC /1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 17/5 그림8 덕산네오룩스주가추이 ( = 1) 25 KOSDAQ 덕산네오룩스 /2 15/6 15/1 16/2 16/6 16/1 17/2 17/6 4

5 그림 9 삼성 SDI 주가추이 ( = 1) 15 KOSPI 삼성 SDI /1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 17/5 그림1 Idemitsu Kosan 주가추이 ( = 1) 25 NIKKEI225 이데미츠코산 /1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 17/5 그림11 Dow Chemical 주가추이 ( = 1) 15 S&P5 다우케미칼 /1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 17/5 5

6 추천종목 덕산네오룩스 (BUY / 33, 원 ) 삼성 SDI (BUY / 193, 원 ) 6

7 덕산네오룩스 (21342) Analyst 김현수 2) Multiple Outlier : 1% OLED 소재업체 217 년 6 월 26 일 투자의견 BUY(initiate) 목표주가 현재주가 (6 월 23 일 ) 33,4 원 27,75 원 Upside 2.4% KOSDAQ 시가총액 ( 보통주 ) 발행주식수 액면가 자본금 668.9pt 333 십억원 24,1 천주 2 원 2 십억원 6 일평균거래량 176 천주 6 일평균거래대금 6,7 백만원 외국인지분율 19.% 52 주최고가 58,1 원 52 주최저가 22,5 원 주요대주주 덕산하이메탈 ( 주 ) 외 11 인 61.3% FIDELITY MANAGEMENT 9.2% 한국투자신탁운용 4.6% 주가추이및상대강도 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 소재업체중군계일학 ( 群鷄一鶴 ) OLED 패널구조의핵심인소자층의소재제조업체 년덕산하이메탈설립, 215 년 OLED 소자사업부를분사하여덕센네오룩스설립및재상장. 216 년기준전체매출의 8% 가 HTL(Hole Transfer Layer), 2% 가발광층의 Red Host 에서발생. 대부분의매출이삼성디스플레이향매출. 삼성디스플레이및중국디스플레이업체증설에따라전방산업규모빠르게확장되는상황. 동사의주력제품인 HTL 과 Red Host 의경우각각경쟁사가 2 곳, 1 곳밖에없는과점시장인데다진입장벽이높기때문에안정적매출성장과높은영업이익률 (1Q17 기준 18.5%) 유지가능할전망. 217 년사상최대실적확실시, 218 년중국향매출개시로고성장유지가능할전망 217 년매출액 939 억원 (yoy %), 영업이익 183 억원 (yoy %) 으로사상최대실적전망. 217 년덕산네오룩스의투자포인트는 1) 216 년갤럭시 S7/ 노트 7 의패널구조인 M7 에채택되지못했던 Red Host 시장에서하이엔드향 M8 패널구조에동사 Red Host 제품이채택되며실적견인 (M8 내 Red Host 점유율 5% 이상추정 ), 하반기출시예정인노트 8 에도동사 Red Host 채택될전망, 2) 217 년부터공급되는삼성디스플레이의북미세트업체향패널구조에 HTL 납품하면서신규매출발생, 3) 삼성디스플레이의애플향패널공급독점이최소 218 년까지이어질것으로예상되면서안정적수요가유지되고, 이르면 217 년말부터중국메이저패널업체가중소형 OLED 양산에돌입하면서새로운수요처기대할수있다는점. 2 분기실적은매출액 228 억원 (yoy +13.3%), 영업이익 45 억원 (yoy +8.%) 으로예상. 1 분기어닝서프라이즈이후 2 분기에도호실적가능할전망. OLED 소재에대한글로벌투자자들의기대감으로 Multiple 상승지속 경쟁사중동사와같이전체매출 1% 가 OLED 소재에서발생하는업체는 UDC(Universal Display) 가유일. UDC 의경우지난 2 년간 Multiple 빠르게상승하며 ( 그림 3 참조 ) 현재 12M FWD PER 66.9 배에서거래중. 동사는 217 년실적기준현재 38.9 배에서거래중. UDC 의 PER 3% 할인한 46.8 배를 217 년예상 EPS 에적용하여투자의견 BUY, 목표주가 33,4 원제시. 주가차트 덕산네오룩스 Relative to KOSDAQ ( 원 ) (pt) 3, , , , , , /6 16/9 16/12 17/3 17/6 Financial Data ( 십억원 ) F 218F 219F 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 지배주주지분순이익 EPS( 원 ) ,174 증감률 (%) ROE(%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 자료 : 덕산네오룩스, 토러스투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준

8 Company Flash 덕산네오룩스 Valuation : 전체매출 1% 가 OLED 소재매출, Multiple 초강세지속 OLED 소재업체들의경우소자층별로경쟁관계다양하나대부분종합화학업체 ( 다우케미컬, 머크, 이데미츠코산등 ) 로적용 Multiple 은 6 배 ~ 15 배로낮은수준이다. OLED 소재매출이전체매출에서차지하는비중이미미하기때문에동사의경쟁사로직접비교하기엔무리가있다. 경쟁사중동사와같이전체매출 1% 가 OLED 소재에서발생하는업체는 UDC(Universal Display) 가유일하다. UDC 는지난 2 년간 Multiple 빠르게상승하며 ( 그림 3 참조 ) 현재 12M FWD PER 66.9 배에서거래중이다. 동사는 217 년실적기준현재 38.9 배에서거래중이다. UDC 의 PER 3% 할인한 46.8 배를 217 년예상 EPS 에적용하여투자의견 BUY, 목표주가 33,4 원을제시한다. 표 1 덕산네오룩스목표주가산출 항목내용비고 217 년 EPS( 원 ) 713 적정 PER( 배 ) 46.8 Universal Display 12M FWD PER 66.9 배 3% 할인 적정주가 ( 원 ) 33,38 목표주가 ( 원 ) 33,4 현재주가 ( 원 ) 27,75 상승여력 2.4% 자료 : 덕산네오룩스, 토러스투자증권리서치센터 그림 1 덕산네오룩스 Historical PER 추이및전망 8 ( 원 ) Price 그림 3 Universal Display 12M FWD PER 추이 8 ( 배 )

9 표 2 덕산네오룩스분기별실적추이및전망 ( 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 매출 성장률 (yoy) 51% 43% -26% -18% 48% 13% 26% 136% 5% 122% HTL Red Host 매출비중 HTL 85% 81% 78% 78% 65% 66% 69% 7% 81% 68% Red Host 15% 19% 22% 22% 35% 34% 31% 3% 19% 32% 영업이익 영업이익률 13% 5% 9% 1% 18% 2% 2% 2% 9% 19% 자료 : 덕산네오룩스, 토러스투자증권리서치센터 그림4 글로벌 OLED 소재시장규모추이및전망 14 ( 만 kg) 12 CAGR 37.5% E 218E 219E 22E 9

10 그림 5 OLED 유기물층 ( 소자 ) 층구조도 그림6 OLED 유기물층 Supply Chain 구분 공급업체 EIL Dow Chemical, 두산 ETL 삼성 SDI, LG 화학, Tosoh a ETL 삼성 SDI, 두산, Dow Chemical RedHost 덕산네오룩스, Dow Chemical RedDopant UDC GreenHost 삼성 SDI, 두산, UDC, NSSC GreenDopant Dow Chemical, UDC BlueHost Dow Chemical, SFC, Idemitsu Kosan BlueDopant SFC, Chisso, Idemitsu Kosan HTL 덕산네오룩스, 두산, Idemitsu Kosan HIL 삼성 SDI, Idemitsu Kosan 1

11 Company Flash 덕산네오룩스 Balance Sheet E 218E 219E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등..... 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채..... 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 )..... 자본총계 자료 : 덕산네오룩스, 토러스투자증권리서치센터 Income Statement ( 십억원 ) E 218E 219E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용..... 관계기업등투자손익..... 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 주 : K-IFRS 연결기준 / 자료 : 덕산네오룩스, 토러스투자증권리서치센터 Cashflow Statement ( 십억원 ) E 218E 219E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 )..... 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 )..... 배당금의지급..... 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 NOPLAT FCF 자료 : 덕산네오룩스, 토러스투자증권리서치센터 Valuation Indicator ( 원, 배 ) E 218E 219E 투자지표 (x) P/E P/B P/S EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 ,136.5 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) - 26, 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS ,174 BPS 4,35 4,528 5,241 6,238 7,412 SPS 1,682 1,766 3,918 5,57 6,423 CFPS ,132 1,31 DPS 자료 : 덕산네오룩스, 토러스투자증권리서치센터 11

12 본사 / 영업부서울영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 3 층 T 덕산네오룩스 (21342) 투자등급및목표주가추이 6, 5, ( 원 ) 덕산네오룩스 목표주가 제시일자투자의견목표가 Buy 33,4 원 4, 3, 2, 1, 15/6 15/1 16/2 16/6 16/1 17/2 17/6 투자의견 ( 향후 6~12개월간주가등락기준 ) 투자의견비율 (%) 기업 STRONG BUY + 5 % 이상의투자수익이예상되는경우 16.7 BUY + 2% ~ + 5% 이내의투자수익이예상되는경우 83.3 HOLD - 2% ~ + 2% 이내의등락이예상되는경우. SELL -2% 미만의주가하락이예상되는경우. 업종 주 : 기준일 OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT 업종별투자의견은해당업종투자비중에대한의견 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 김현수 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. DIFFERENT TOMORROW