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1 이더블유케이 (258610/KQ Not Rated) 터키내민자발전사업진출로실적퀀텀점프전망!! 바이너리방식의지열발전소에서사용되는열수기화기등을생산하는지열발전설비전문제조업체이며, 최근터키민자발전 (IPP) 운영사업진출에성공했다. 1 년반정도의공사기간을거쳐 2020 년하반기부터는해당발전소가정상가동할수있을것으로예상한다. 해당지열발전소 (12MW 기준 ) 는향후 20 년이상연간매출액 100 억원, 영업이익률 40% 수준의고수익을가져다줄것으로추정된다. 주가리레이팅기대되는시점이다. Analyst 서충우 Choongwoo.seo@sk.c om Company Data 자본금 37 억원 발행주식수 738 만주 자사주 18만주 액면가 500 원 시가총액 380 억원 주요주주 부태성 ( 외4) 57.71% 외국인지분률 1.30% 배당수익률 Stock Data 주가 (18/09/19) 5,150 원 KOSDAQ pt 52주 Beta 주최고가 8,330 원 52주최저가 4,685 원 60일평균거래대금 12 억원 이보고서는 코스닥시장활성화를통한자본시장혁신방안 의일환으로작성된보고서입니다. 터키내지열발전민자발전운영사업자로선정! 동사의자회사인 EWK EGESIM GEOTHERMAL ENERGY ( 지분율 75%) 는터키아이딘주정부와지난 17 일본계약을체결함으로써국내최초로터키내지열발전민자발전 (IPP) 사업에진출했다. 발전소건설기간을감안하면 2020 년하반기부터정상가동하여 2041 년 9 월까지약정된금액으로전력판매가가능하다. 경우에따라이후 10 년연장할수있는조건이며결제통화는 100% 달러화이다. 동사가건설하는지열발전소규모는발전용량 12MW ~14MW 수준이며, 발전용량 12MW 및판매단가 1KW 당 0.105$( 16 년터키기준 ) 을가정할때연간매출액 103 억원, 영업이익 38 억원정도를기대할수있다. 이는영업이익기준으로현재연간실적을상회하는수준인데, 바이너리방식의지열발전소가초기투자비용 (350 억원 ) 이높은단점이있지만, 수익성도높은특징을반영한다. 또한, 불확실성이높은수주기반사업에서안정적인매출이가능한발전사업자로의변신은적용 multiple 상승요인으로판단된다. 실적전망및밸류에이션올해실적은지난 5 월자료에서의실적추정치를다소낮춘매출액 293 억원 (+22.1% yoy), 영업이익 37.3 억원 (+66.5% yoy), 지배주주순이익 29 억원 (+308.5% yoy) 으로전망한다. 올해예상실적을기준으로현재 PER 은 16.5 배수준이다. 글로벌 1 위업체인 ORMAT 가 18E PER 24.5 배수준임을감안하면규모의경제, 영업이익률등을고려해도저평가되어있다는판단이다. 동사가 2020 년부터 IPP 사업자로진입함으로써, 해당시점부터실적퀀텀점프가능성이매우높은상황임을고려하면주가리레이팅을기 영업실적및투자지표 구분 단위 매출액 억원 yoy % N/A(IFRS) 영업이익 억원 yoy % ,023.3 N/A(IFRS) EBITDA 억원 세전이익 억원 순이익 ( 지배주주 ) 억원 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 PER 배 52.7 PBR 배 1.9 EV/EBITDA 배 ROE % N/A(IFRS) 4.3 순차입금 억원 부채비율 %

2 SK Company Analysis Analyst 서충우 / 회사소개 09 년에설립, 17 년 8 월에코스닥상장한지열발전핵심설비 ( 열수기화기, 응축기, 배관등 ) 개발 / 판매업체이다. 동사가생산하는설비들은지열발전의여러가지형태중에서바이너리 (Binary Cycle) 방식에필요한제품들이주를이룬다. 특히, 최근에터빈을개발하여시운전과정에있는데, 이과정에서적합한결과만나온다면바이너리지열발전관련대부분의주요설비를커버할수있는회사로거듭난다. 또, 지열발전향외에전체매출의 20~30% 정도는화공 /LNG 설비향으로제품을공급하고있다. 주요고객사는글로벌 1 위지열발전업체인 ORMAT 를비롯한 Turboden, EXERGY 등해당분야에서절대적인영향력을보유한대형 IPP(Independent Power Producer) 가주를이룬다. 동사는전체제품을전량해외로수출하고, 대부분의원재료를국내에서구매하기때문에원 / 달러환율의상승이유리하다. 현재까지 8 개국, 42 개이상의발전소에제품을납품한이력을갖고있다. 참고로, 작년 11 월포항지진의원인으로지열발전소가지적되면서동사의주가도부정적인영향을받은것으로추정된다. 하지만, 해당지역의지열발전소는 EGS 방식으로동사의제품이채용되는바이너리사이클방식과는발전형태가전혀다르다. 또한동사의경우대부분의제품을해외로수출하고있어국내지열발전소와사업상관계가없는것으로판단되므로포항지진에따른영향은사실상크지않다는판단이다. 열수기화기 수냉식응축기 2

3 이더블유케이 (258610/KQ) 지열발전시장현황및전망지열발전소는 15 년기준미국 3.6GW 및필리핀 1.9GW 를비롯하여 24 개국에 13.2GW 가설치되어있으며, 연평균 3% 의성장세를보이고있다. 15 년기준세계전력생산에서재생에너지가차지하는비중은 23.7% 이며, 이중에서지열에너지가차지하는비중은 0.4% 미만으로추정된다. 하지만 15 년 12 월에진행된파리협정을계기로각국가들이신재생에너지와관련한새로운목표를제시한후, Geothermal Energy Association 에서는 2021 년까지세계적인지열발전설비증설의연평균성장률을 6% 로예상하고있다. 지열에너지란지구가포함하고있는열을말하며, 그근원은지각및맨틀내방사성동위원소 (U238, U235, Th232, K40) 의붕괴에의한에너지와지구내부로부터방출되는에너지다. 대륙지각내 3Km 이내지열의총량 ( 잠재부존량 ) 만으로도인류가 100,000 년동안사용가능한것으로알려져있다. 연중일정온도를유지하는지열은땅속으로 1km 당 30 씩상승하며, 3Km 에서는 90 정도가되어건물의난방이나급탕열로사용이가능하고, 5Km 에서는 240 까지올라터빈발전으로전기에너지생산이가능하다. 고객사별매출추이 고객사별매출비중추이 ( 억원 ) ORMAT EXERGY 기타 (%) ORMAT EXERGY 기타

4 SK Company Analysis Analyst 서충우 / 지열발전이란지열에너지중심부지열 ( 지하 0.5km 이상 ) 에존재하는고온지열수나고온증기로터빈을가동시켜전력을공급하는에너지발전사업이다. 지열발전의장점은특정한기상조건에서만발전가능한태양광및풍력에너지와달리, 지하의열에너지를사용하므로 24 시간일정한전력생산 (24 시간가동률 100%) 이가능하다는점이다. 특히지열발전소는소요면적이작고, 소음이적으며, 발전설비의폐쇄구조로인해오염물질배출이없다. 반면에단점은지열탐사및개발에따른초기투자비가많이소요되며, 활용가능한지열에너지를보유하고있는지역이한정적이라는점이다. 지열발전은방식에따라건조증기발전, 플래시증기발전, 바이너리사이클발전등으로구분된다. 대부분의지열발전소는북미, 필리핀, 인도네시아, 멕시코와같은환태평양지열대에위치하고있으며, 동사의기자재가주로채용되는바이너리사이클발전소의경우에는평균설비용량이 5MW~10MW 이므로작은규모의발전소가필요한아프리카, 남아메리카등의지역에적합한것으로알려져있다. 단, 바이너리사이클방식의경우온도조건 (180 이상 ) 을충족시키지못하는지역에서도발전이가능하므로최근 5 년간신규설치된발전소중바이너리방식이 50% 이상채용된것으로추정된다. 품목별매출비중 ( 17 년기준 ) 2016 년바이너리사이클 IPP 시장점유율 기타 0.4% 기타 화공 /LNG 설비 17.6% 지역발전설비 82.0% 11.9% Turboden 12.6% EXERGY 9.8% ORMAT 65.7% 4

5 이더블유케이 (258610/KQ) 바이너리사이클발전은이소부탄및펜탄등의끓는점이물보다낮은유체를이용하여지열수와열교환을시켜해당유체가증기화하고, 이를터빈에분사하여발전하는방식이다. 앞서언급한것처럼최근글로벌지열발전시장에서바이너리사이클발전소의신규건설비중이압도적으로높고, ORMAT, Turboden, EXERGY 등소수의 EPC 사업자가경쟁하고있는과점시장이라는점에서동사는안정적인수익기반을갖춘것으로판단된다. 전력 1GW 생산에필요한면적 자료 : 한국에너지공단 바이너리지열발전레퍼런스 5

6 SK Company Analysis Analyst 서충우 / 투자포인트 1 터키내민자발전 (IPP) 운영사업자로선정!! 동사의자회사인 이더블유케이에게심지열발전합자법인 ( 지분율 75%) 은터키아이딘주정부와지난 17 일본계약을체결함으로써국내최초로터키내지열발전민자발전 (IPP) 사업에진출했다. 이번계약의주요내용은지열발전사업자 Licence 및해당토지를 2041 년 9 월까지사용해전력을약정된금액으로판매하고, 이후 10 년계약연장이가능하다는것이다. 동사는이번 IPP( 민자발전 ) 사업진출을위해지난 6 월지열발전소 ( 바이너리방식 ) 세계점유율 4 위, 터키내지열발전소점유율 1 위의기업인 EGESIM 과합작법인을설립했으며, 지열발전소시설투자자금마련을위해지난 7 월 100 억원규모의전환사채 (CB) 를발행했다. 참고로, 해당지열발전소건립에는약 350 억원의투자금액이소요될것으로예상된다. 발전소는터키이즈미르에서약 100km 떨어진아이딘주의술타니사지역에세워지며, 이지역은현재다수의지열발전소가운영되고있으므로관련인프라가잘갖춰져있는상황이다. 동사는지열발전소건립예정지역의심도있는지열수데이터분석및엔지니어링을연내마무리할예정이며, 내년초부터본격적인건설에들어갈예정이다. 공사기간은 1 년정도소요될것으로예상되므로 2020 년하반기부터는정상가동이가능할것으로판단된다. 동사가건설하는지열발전소규모는발전용량 12MW~14MW 수준으로, 정확한용량은지열수데이터분석이완료된후확정된다. 발전용량 12MW 및판매단가 1KW 당 $( 16 년터키기준 ) 가정시연간매출액 103 억원과 38 억원의정도의영업이익을기대할수있다. 인근지역의대부분의지열발전소의영업이익률이 40% 정도되는것으로추정된다. 동사는지열발전소운영경험이전무하지만, 파트너사인세계 4 위, 터키 1 위의지열발전사업자인 EGESIM 은발전소건설및운영에대한상당한노하우를갖추고있다. 또한, 터키업체로써터키내관련정부산하기관및관계자들과의폭넓은네트워크도보유하고있어, 이번본계약성사에있어서도주도적인역할을한것으로추정된다. 또한동사도다수의지열발전소건설및운영경험이있는현지 Project Manager 를고용한상황이다. 따라서, 발전소건설및안정적운영에대한불안감은기우에불과하다는판단이다. 6

7 이더블유케이 (258610/KQ) 최근미국과터키와의갈등으로인해터키경제전반에대한불안감이있지만, 거래상품이 전력 이라는생활에필수적인에너지라는점과계약당사자가주정부라는점을감안하면이에대한우려도제한적이라는판단이다. 계약체결현장 EWK 부태성대표 Aydin 주지사 술타니사시장 발전소위치 이더블유케이지열발전소건설예정부지 현재가동중인지열발전소 7

8 SK Company Analysis Analyst 서충우 / 주요 EPC 사업자 ( 바이너리발전 ) 들의아웃소싱확대에따른수혜전망 최근바이너리사이클지열발전소향설비를생산하는업체들이설비제조및납품에그치치않고, 직접민자발전운영사업에참여하고있는추세가가속화되고있다. 해당산업 1 위업체인 ORMAT 의경우를살펴보면 12~13 년도에는민자발전건설및운영관련 project 가 1~2 개에불과했는데, 16 년은 9 개, 17 년은 8 개, 올해에는 12 개의 project 가진행될예정이다. 따라서, 최근 ORMAT 의매출중 70% 이상은 IPP 사업에서발생하고있는것으로추정된다. 뿐만아니라, 글로벌 2~3 위권인 Turboden 및 EXERGY 의분위기도이와다르지않다. 즉, 세계선두권업체들이 IPP 사업에집중하면서설비제조비중은줄이고, 동시에아웃소싱비중은높이고있다. 지열발전소는설치후약 30 년간가동되는특성상, 안정성과신뢰성이높은설비를사용한다. 이러한이유로발전사업자들이품질에대한기대수준이높아진입장벽이높으며, 비공개입찰방식을통해납품실적이풍부한기존업체위주로지열발전설비시장에참여시키고있다. 동사는바이너리사이클지열발전글로벌주요 EPC 사업자인 ORMAT 및 Turboden, EXERGY, EGESIM 에납품하고있다. 참고로, 위 EPC 4 사의바이너리사이클 IPP 시장점유율 ( 16 년기준 ) 은 89% 에이른다. 따라서, 주요 EPC 사업자들의설비아웃소싱비중이높아질수록풍부한납품실적을보유한동사의수혜폭이커질수있다는판단이다. 글로벌지열발전설치규모및전망 ( 자료 : 한국에너지공단 8

9 이더블유케이 (258610/KQ) 실적전망및밸류에이션올해실적은지난 5 월자료의실적추정치를다소낮춘매출액 293(+22.1% yoy) 억원, 영업이익 37.3(+66.5% yoy) 억원, 지배주주순이익 29 억원 (+308.5% yoy) 으로추정한다. 동사의최대고객사인 ORMAT 가올해역대최다수의 Project 진행하고있고, 세계 4 위업체인 EGESIM 과도신규거래를개시하는등주요고객사들의발전설비외주화추세가동사에긍정적으로작용하고있다는판단이다. 올해예상실적을기준으로현재 PER 은 16.5 배수준이며, 글로벌 1 위업체인 ORMAT 가 18E PER 24.5 배수준임을감안하면규모의경제나영업이익률을고려하더라도저평가되어있다. 발전사업자로서의적정가치를받기위한주가리레이팅이기대되는시점이다. 매출액추이 영업이익 / 영업이익률추이 ( 억원 ) 매출액 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) ( 억원 ) (%) H % 12.8% % 9.3% % H (5) 9

10 SK Company Analysis Analyst 서충우 / Peer Valuation Table ( 억원, %, 배 ) 년도 Ormat Technologies 이더블유케이 (ORA US) ( KS) 시가총액 31, 매출액 , , E 7, E 8,512 - 영업이익 , , E 2, E 2,588 - 영업이익률 E E 순이익 , , E 1, E 1,359 - P/E E E P/B E E ROE E E EV/EBITDA E E 자료 : Bloomberg, SK 증권 10

11 이더블유케이 (258610/KQ) 일시투자의견목표주가 Not Rated Not Rated Not Rated 목표가격 대상시점 괴리율 최고 ( 최저 ) 평균주가대비주가대비 ( 원 ) 수정주가 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3, 목표주가 Compliance Notice 작성자 ( 서충우 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2018 년 9 월 20 일기준 ) 매수 93.08% 중립 6.92% 매도 0% 11

12 SK Company Analysis Analyst 서충우 / 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 억원 ) 월결산 ( 억원 ) 유동자산 매출액 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 판매비와관리비 장기금융자산 영업이익 유형자산 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 순금융비용 유동부채 외환관련손익 단기금융부채 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 세전계속사업이익 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법인세 장기금융부채 계속사업이익 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 당기순이익 지배주주지분 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 -12 비지배주주 자기주식 총포괄이익 이익잉여금 지배주주 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 EBITDA 부채와자본총계 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 억원 ) 월결산 ( 억원 ) 영업활동현금흐름 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출액 N/A(IFRS) 비현금성항목등 영업이익 ,023.3 N/A(IFRS) 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 적전 흑전 N/A(IFRS) 무형자산상각비 EBITDA N/A(IFRS) 기타 EPS( 계속사업 ) 적전 흑전 N/A(IFRS) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE N/A(IFRS) 4.3 재고자산감소 ( 증가 ) ROA N/A(IFRS) 1.7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 재무활동현금흐름 BPS 1, ,247 1,903 3,100 단기금융부채증가 ( 감소 ) CFPS 장기금융부채증가 ( 감소 ) 주당현금배당금 추정 12