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1 산업분석 In-depth / 건설 중립 ( 유지 ) 종목 투자의견 목표주가 대림산업 (000210) 매수 133,000원 ( 상향 ) 현대건설 (000720) 매수 75,000원 삼성물산 (000830) 매수 79,000원 삼성엔지니어링 (028050) 매수 111,000원 현대산업 중립 - 대우건설 중립 - GS 건설 중립 - 중동과금융시장의변화 중동의현안, 노후시설의업그레이드와일자리 4분기부터중동의 bottom out을예상한다. 1970년대지어진많은중동플랜트는 1) 환경규제, 2) 셰일가스와각국신규플랜트의위협, 3) 중질유위주의 feed 변화에대응하기위해업그레이드의필요성이높아졌다. 입찰중인 라스타누라, CFP 공사가이에대응한중동의전략을보여준다. 비전통자원의생산량증가에대비하고일자리를위한다각화도지속될이슈다. 따라서당분간산업클러스터내기반시설이발주된다. 내년상반기까지 287억달러의입찰결과가예상돼 MENA 시장은지난 2년간역성장후올해 8%, 2014년은 11% 성장할전망이다. 2015년은대형 PF 가상환되며금융부담이완화돼다운스트림시장의의미있는회복을예상한다. 12 개월업종수익률 (p) (%p) 2, , , , KOSPI 대비 (%p, 우 ) 500 건설업종지수 (p, 좌 ) Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 자료 : WISEfn-WICS 무엇이변했나?- 금융시장개선과경쟁강도의변화중동의점진적회복을전망하는이유는금융시장개선과견조한유가때문이다. 유럽위기로중동 PF시장은 2011년 230억달러에서 2012년 85억달러로급감했다. 그러나최근 Societe Generale 의실적호조등 PF 시장에중요한역할을하던일부유럽은행의투자여력이개선되고있다. 중동과북미, 수출입은행자금등소스의다변화도주목할요인이다. 따라서올해중동 PF 규모는 250억달러로회복될전망이다. 유로강세에따른유럽업체의경쟁완화는한국의 M/S 확대에긍정적이다. 무차별적수혜는아니다- 중동을산다면 M/S 복원력이높은업체를상반기에는인프라위주의안정적업체를샀다면, 하반기에는중동화공플랜트 player 를살때다. 그러나경기회복이느려단기간내중동의빅사이클을기대하기에는어렵고여전히다수업체가하반기영업적자를예고하고있다는리스크가있다. 따라서이번회복의수혜는무차별적이아니라지난사이클의후유증이덜해 M/S 복원력이큰업체에제한될것으로보여업종의견은중립을유지한다. 핵심변수는자체설계에기반한 EPC 역량이다. 이에부합하는대림산업을 top pick으로유지하며목표주가를 10% 상향한다. 현대엔지니어링과영업시너지를극대화하는현대건설은차선호주로유지한다. 유럽위기와함께급감했던중동 PF 시장, 최근개선세 ( 십억달러 ) 유럽위기와함께 PF 위축으로 ( 십억달러 ) 중동발주축소됐으나최근금융시장개선 이경자 kyungja.lee@truefriend.com 안형준 hyungjoon@truefriend.com GCC 6 개국 + 이집트 PF 시장 ( 우 ) MENA 발주시장 ( 좌 ) F 2014F 2015F 자료 : MEED projects, MEED insight, Infrastructure journal, 한국투자증권

2 Sector report focus 리포트작성목적 최근사우디 700 억달러의다운스트림콤플렉스투자발표, UAE 타카몰 콤플렉스의첫번째패키지입찰시작등중동플랜트시장의회복시그널나타나기시작, 이시장에대한점검필요 2011~2012년중동의과열경쟁이후한국을비롯한글로벌 EPC 업체의전략변화와한국의 M/S 회복가능성점검필요 핵심가정및 valuation 2013년대형사의해외수주는총 485 억달러로전년대비 28.3% 증가할것으로가정, 이는각사가이던스의 85.4% 에해당하는수준 해외수주성장을예상하는이유는상반기중남미와 ASEAN 등비중동에서의물량확보, 하반기에는한국의전통시장인중동회복 중동은 bottom out 국면이나느린경기회복감안시빅사이클은아니라는점, 여전히다수의업체가악성잔고관리의필요성이높다는측면에서기술력을기반으로 M/S 복원력이높은업체의수혜전망 대림산업과현대건설이이에해당각사별 2013 년해외수주예상 ( 단위 : 십억달러 ) 산업의주요특징 1) 중동, 기존플랜트의업그레이드필요 중동플랜트의대부분은 1970 년대 ~1980 년대지어져현대화의필요성이높아진상태, 대표적프로젝트는쿠웨이트 CFP 정유, 사우디 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 프로젝트 강화되는환경규제, 세계각국에서최근가동되기시작한신규플랜트, 셰일가스의위협, 중질유비중이높아진 feedstock 변화로그린필드 ( 신규 ) 보다브라운필드 ( 업그레이드 ) 투자필요성이절실해짐 2) 일자리를위한산업클러스터, 경기가변수로장기간추진될것 다각화를위해중동각국은정유연계형다운스트림콤플렉스투자계획발표. 이는기반시설발주후, 2015년이후본격화될것 3) 금융시장개선과견조한유가, 중동플랜트시장을촉진하는요인 2012년유가급락으로유럽금융권의중동 PF시장에서이탈, 그러나최근일부유럽은행의실적개선, ECA 나중동자금의영향력강화로 PF 시장은 2012년을바닥으로개선될전망 타이트오일과셰일가스는매장량측면에서잠재력높으나아직경제성낮아단기간유가급락을야기하기에는한계 삼성 ENG 현대건설 대림산업 GS 건설 대우건설 삼성물산 11 수주 수주 달성률 70.8% 104.0% 45.7% 44.4% 96.9% 77.1% 1) 13가이던스 ) YTD 계약 ) YTD 확보포함 달성률 (3/1) 50.0% 82.5% 63.8% 80.0% 62.2% 124.6% 5) 13F F달성률 (5/1) 50.0% 87.7% 75.0% 100.0% 81.1% 127.3% 대형사의중동플랜트수주액과 M/S ( 십억달러 ) 대형사중동플랜트수주액 ( 좌 ) 25 중동플랜트시장의 M/S( 우 ) % 20% 15% 10% 5% 0% 시나리오 ( 민감도 ) 분석 F 올해해외수주가가정대비 10% 감소할경우 2014 년영업이익은기존추정대비현대건설 3.6%, 삼성물산 5.6%, GS건설 4.9%, 대림산업 4.0%, 대우건설 3.6%, 삼성엔지니어링 11.0% 감소 위험 / 기회요인 경기의급격한후퇴와유가급락시중동프로젝트는합작사의투자철회와금융권의리스크회피로감소할가능성 자료 : MEED projects, 각사, 한국투자증권 동종기업비교 전년대비유로강세, 일부유럽 EPC 업체는한국과마찬가지로수익성악화에시달리고있다는점에서작년같은비이성적인경쟁의가능성은낮다고판단 일본업체는북미 LNG 와에틸렌시장에전념하고있어한국업체의직접적경쟁자가될가능성은낮음 [ 밸류에이션은표 5 참조 ]

3 Contents I. Investment summary... 2 중동, bottom out 취약한어닝파워 vs 개선된수주펀더멘털중동을다시산다면대림산업과현대건설 II. 중동, bottom out...7 키워드는노후플랜트의현대화와실업률해소키워드 1. 시설의현대화가필요하다키워드 2. 산업클러스터조성, 2015 년본격화로경기가관건 2-1) 사우디 : 2014년까지기반시설투자 2-2) UAE, 첫번째다운스트림발주 2-3) 쿠웨이트와오만, 잠에서깨는가? III. 시장의변화...18 변화 1) 금융시장개선, PF시장은 2011 년수준까지회복할것변화 2) 견조한유가- 비전통자원의속도조절 IV. 기업의변화...23 기본이먼저다- 엔지니어링역량한국의현재와일본 JGC의실패경험한국이가야할길경쟁사분석 ) 유럽- 한국과유사, 현안정리시급경쟁사분석 ) 일본 - 미국에집중 용어해설...31 종목분석...33 대림산업 (000210) 현대건설 (000720)

4 I. Investment summary 중동, bottom out 중동시장, 2010년 peak이후 2012 년까지급감 중동과북아프리카플랜트시장은 2010년 peak 이후 2012년까지지속적으로시장규모가축소돼 2012년에는전년대비 17% 급감하기까지했다. 산업다각화를지향하는큰그림속에서중동의투자는멎지않았지만발전과업스트림등투자가시급한에너지기반시설위주로발주됐을뿐, 전통적으로한국 EPC 업체의성장을견인해온화공플랜트분야는침체가뚜렷했다. 이는급기야한정된물량을놓고과열경쟁을야기해올해한국은물론일부유럽업체의실적쇼크의원인이되었다. 중동, 하반기부터회복시그널느린회복이지만 bottom-out 국면 어두웠던중동에올하반기부터점차회복의시그널이보이고있다. 7월 YTD 기준으로중동발주는처음으로전년대비증가반전했다. 4분기에는사우디 지잔 IGCC 발전과 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 업그레이드프로젝트, 이라크업스트림발주로 MENA 발주시장은전년대비 8.2% 증가할전망이다. 그럼에도올해발주는 2011년수준에못미칠전망이지만내년상반기발주가시성이높은프로젝트가많아지고있다는측면에서현재중동플랜트시장은 bottom-out 국면이라고판단한다. 그렇다면무엇부터발주되고어떤요인이지연되었던프로젝트발주를야기하는것일까? 중동, 근본적으로체제유지를위해일자리창출이시급한국가들- 발주시장의급격한축소나소멸가능성낮아 향후중동발주시장이급격히축소되거나소멸될가능성은낮다. 중동은근본적으로체제유지를위해일자리창출이시급한국가들이다. 각국은이를해결하기위해오일수출의존도를낮추고산업다각화를추진하고있다. 최근발주된사우디의 리야드 메트로를보자. 원유가그렇게싼나라에서굳이 220억달러를들여메트로시스템에투자하는것은언뜻이해가가지않는다. 이는장기적으로산업다각화라는국가로드맵에의한것이다. 산업다각화를위한중동투자의당위성은높지만경기와금융시장에연동돼 즉, 산업다각화를통한일자리창출을추구하는중동투자의당위성에는이견이없다. 그러나발주시기와규모는필연적으로경기에연동될수밖에없음이현실이다. 조성될산업클러스터내다수의다운스트림플랜트가생산할제품을중동자국이모두흡수하기는어려운경제구조다. 따라서글로벌 off-taker, 즉다국적화학회사의합작투자나글로벌금융권의 PF 참여가필수적이다. 최근중동발주의개선가능성에무게를두는이유는경기회복기대와함께유가변동성축소, 금융환경개선등에기인한다. 중동의가장시급한현안은노후화된시설업그레이드, 산업클러스터조성을위한기반시설발주 Bottom up방식으로프로젝트별발주가능성을확인해본결과, 우리는중동의가장시급한현안을몇가지확인했다. 1) 중동의대다수플랜트는 1970~1980년대지어졌으며글로벌환경규제의대응과플랜트경쟁력제고를위해브라운필드 ( 업그레이드 ) 투자가불가피해졌다. 대표적사례가 10월발주될 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 다. 2) 청년실업률을해소하기위해장기로드맵하에추진했던 industrial cluster ( 산업도시 ) 계획이일부구체화되고있다. 최근사우디는 700억달러의다운스트림콤플렉스계획을발표했고 UAE의 타카몰 콤플렉스는 2010년이후표류하다최근첫번째패키지입찰을시작했다. 물론이같은다운스트림콤플렉스의발주는기반시설투자가어느정도진행되고경기회복이가시화될 2015년이후본격적으로기대할수있는사안이다. 내년까지는업그레이드와산업클러스터의기반시설위주의발주예상 결론적으로내년까지는기존플랜트의업그레이드와산업클러스터조성을위한기반시설성격을띤업스트림과발전위주의발주흐름을예상한다. 이를중심으로 4분기한국업체는각사마다약 20~50 억달러의프로젝트결과를대기중이다. 확보프로젝트포함시, 연간해외수주목표의 77.6% 를달성한현시점에서한국업체의수주상황은나쁘지않다. 만약 4분 2

5 기입찰에서한국이의미있게 M/S를회복한다면수주달성률이더높아져중기성장을기대할수있을것이다. < 표 1> 대형사의해외수주현황과예상타겟달성률 ( 단위 : 십억달러 ) 삼성엔지니어링 현대건설 대림산업 GS건설 대우건설 삼성물산 합계 2011 수주 수주 달성률 70.8% 104.0% 45.7% 44.4% 96.9% 77.1% 73.4% 1) 2013 가이던스 ) YTD 수주 ( 계약기준 ) ) YTD 수주 ( 확보포함 ) YTD 달성률 (3 / 1) 50.0% 78.1% 63.8% 80.0% 62.2% 124.6% 77.6% 4) 2H13 계약예상 ) 2013F 예상수주 (2+4) F 예상달성률 (5/1) 50.0% 87.7% 75.0% 100.0% 81.1% 127.3% 85.4% 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 1] Key chart- MENA 발주와 PF 시장, 한국대형사의 M/S 트렌드 ( 십억달러 ) 유럽위기와함께 PF 위축으로 ( 십억달러 ) 중동발주축소됐으나최근금융시장개선 GCC 6 개국 + 이집트 PF 시장 ( 우 ) MENA 발주시장 ( 좌 ) F 2014F 2015F ( 건 ) 년, 가장많은 PF 상환이이뤄지며금융부담낮아지는시기 Cycle 상, 2015 년중동발주시장이가장좋을것 GCC 지역의 PF 만기건수 ( 십억달러 ) 대형사중동플랜트수주액 ( 좌 ) 중동플랜트시장의 M/S( 우 ) 25% 20% 15 15% 10 10% 5 5% 0% F 자료 : MEED projects, 각사, 한국투자증권 3

6 취약한어닝파워 vs. 개선된수주펀더멘털 중동과열경쟁으로손상된한국 EPC 업체, 비중동으로다각화와선별수주로전략수정 2010~2011년중동에서의과열경쟁으로한국 EPC 업체들은이익펀더멘털이크게손상된상태다. 이를타개하기위해작년하반기부터한국의수주전략은비중동으로의다각화와선별수주로수정됐다. 그결과올해상반기대형사의해외수주중중동비중은 31.8% 로전년대비 15.1%p 하락했음에도이미연간목표의 77.6% 를달성한것으로파악된다 ( 확보프로젝트포함 ). 가장어닝충격이컸던 GS건설은올해해외수주의 72% 이상을터키와카자흐스탄, 동남아등지에서채울전망이다. 비이성적인과열경쟁완화, 올해대형사의해외수주달성률 85% 예상 즉, 대형사의비이성적인중동편향과과열경쟁은완화되고있다고보여진다. 수주지역과방식으로판단시, 점차수주펀더멘털이제고되고있다. 곳간을어느정도채운상태에서 9 월부터중동주요프로젝트의공개입찰이본격화되고있다. 대부분결과는 4분기집중될예정이다. 오직 지잔 정유, 제다 발전이각사의연간수주를좌우하던작년 4분기보다훨씬여유있는상황이다. 우리는올해대형사의해외수주달성률은평균 85.4% 로전년대비 12.0%p 상승하고절대금액으로도 28.3% 증가할것으로전망한다. 하반기에기여도가가장클시장은한국업체의홈그라운드인중동화공플랜트다. < 표 2> 대형사의하반기주요입찰안건 ( 단위 : 십억달러 ) 삼성엔지니어링 금액 현대건설 금액 대림산업 금액 UAE 푸자이라 LNG 탱크 0.6 UAE Mirfa IWPP 0.5 베트남 Long phu 발전 2 기 1.3 이라크주바이르 0.8 스리랑카복합건물 0.4 라스타누라클린퓨얼 1.0 오만소하르정유 1.4 베네주엘라 Santa ines 정유 2.0 사우디지잔 IGCC 1.0 가봉정유 1.0 태국물관리 1.0 태국물관리 0.8 UAE 샤이바가스후속패키지 0.7 투르크메니스탄가스 0.5 라스타누라클린퓨얼 1.0 사우디지잔 IGCC 1.0 미얀마양곤발전 0.4 주요입찰안건 YTD 계약 H 계약예상 GS 건설 금액 대우건설 금액 삼성물산 금액 카자흐스탄 LG Chem 1.5 이라크주바이르 0.8 사우디라빅2 IPP 1.2 라스타누라클린퓨얼 1.0 라스타누라클린퓨얼 0.5 영국 Mersey 교량 0.3 싱가폴토목 0.2 사우디지잔 IGCC 1.0 터키키리켈레발전 0.6 나이지리아가스 0.7 이라크탱크 1.2 터키 'Gaziantep' 헬스케어 0.2 베네수엘라가스 1.0 태국물관리 0.8 인도네시아 LNG 액화 0.1 알제리 GOSP 0.6 태국물관리 0.8 이라크방파제 0.8 주요입찰안건 YTD 계약 H 계약예상 주 : Bold 체는로이스트상태거나수의계약추진 / 자료 : 각사, 한국투자증권 경기회복이느리고다수업체는여전히적자라는한계, 기존대비중동전망은긍정적이나선별적접근권유 아직대형사는문제현장의충격에서벗어나지못하고있다. 우리는악성잔고가소화되는과정에서올 4분기부터내년 1분기실적까지는마지막여진의영향이클것으로전망한다. 중동발주시장은개선되고있으나여전히다수업체의적자가지속되고있고, 과거와같은발주시장의빅사이클을기대하기에는경기회복속도가느리다는측면에서아직은선별적접근이유효하다. 그러나예상치못한이익의급격한하강기를지났다는점에서건설업종의긍정적변화에주목할시점이다. 4분기부터발표될중동프로젝트에서한국업체가의미있는 M/S 회복을보여준다면센티멘트는업종전반으로파급될것이다. 이때비로소건설업종을적극적으로살수있는근거가마련될것이다. 4

7 중동을다시산다면대림산업과현대건설 중동을산다면검증된 EPC 역량으로 M/S 복원력이큰업체를선택 중동을다시산다면지난사이클의후유증으로망가진업체보다, 타격이덜하고검증된 EPC 역량으로 M/S 복원력이클업체에접근해야한다. 문제현장정리가더딜경우수주에집중할수없을뿐아니라발주처의신뢰가낮아진상태라 M/S를되찾기어렵다. 이에기반해자체설계역량이뛰어난대림산업을 top pick으로, 현대엔지니어링과의시너지로엔지니어링역량을내재화하고있는현대건설을차선호주로유지한다. 투자포인트는다음과같다. 대림산업, top pick 화공과발전플랜트에자체설계역량을모두가진유일한업체 대림산업 : 1973년에대림엔지니어링으로사우디에진출한이래한국업체중가장긴사우디화공플랜트역사를가지고있다. 화공플랜트와발전플랜트에서유일하게자체설계역량을보유해수행역량에근본적차이를지닌다. 이에기반해현재사우디에서공기를맞추고있는몇안되는업체중하나이기도하다. 현재까지해외수주목표의 46% 를말레이시아 Manjung IPP(1.3 조원 ) 등 ASEAN 발전위주로채웠으며외형이레벨업할수있는성공적다각화를보여줬다. 예정된중동발주에서의물량확보가기대될뿐아니라복합기업으로서대림자동차, 대림 C&S, YNCC 등자회사들의실적이동시에개선되며레버리지효과가극대화될것으로예상한다. 올해영업이익은전년대비 8.7%, 내년에는 20.6% 증가할전망이다. 12개월 forward PER 8.2배로 peer group 중가장저평가돼부담이없다. 현대건설, 차선호주현대엔지니어링과의영업시너지를 pricing 할시점 현대건설 : 대림산업처럼완벽한선별수주전략을구사하지는않았지만현대차그룹인수후 2011년부터가장빠른클린화작업에돌입했다. 2014년은본격적인성장할원년이다. 현대엔지니어링이가진자체설계역량을기반으로투르크메니스탄가스플랜트 (17억달러) 와베네수엘라정유플랜트 (20억달러) 에서뚜렷한시너지를보여주고있다. 이들은모두발주처의신뢰를기반으로한수의계약이기때문에향후연속수주의가능성이크다. 내년영업이익증가율은 18.6% 로현대엔지니어링의역량이부각되며밸류에이션의레벨업을예상한다. 유럽업체의경쟁강도도전년대비소폭완화될것 한편한국의가장큰경쟁자인유럽업체의경쟁강도는전년대비소폭완화될전망이다. 1) 사이펨등일부유럽업체의악성잔고는일부한국업체와마찬가지로내년상반기에나마무리될전망이고, 2) 작년가장공격적수주의주역이었던 TR은상반기영업이익률이전년대비 0.6%p 급감하며우려가고조되고있다. 게다가수주잔고도사상최대치로물량확보가급한상황도아니다. 3) 무엇보다유럽업체수주경쟁력의주요변수인유로환율도전년대비강세가예상된다. 일본업체들은현재미국 LNG나에틸렌시장에진출하기위해미국현지 EPC업체와의제휴에전념하고있어새로운경쟁자로부상할가능성은낮다. < 표 3> 대림산업분기실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q Q13 2Q13 3Q13F 4Q13F 2013F 매출액 2,051 2,469 2,727 3,007 10,253 2,516 2,474 2,836 3,227 11,053 YoY (%) 대림산업 1,807 2,150 2,427 2,658 9,042 2,144 2,027 2,399 2,777 9,348 DSA ,005 매출원가율 대림산업 DSA 영업이익 대림산업 DSA (23) (15) 3 (15) (5) (2) (19) 영업이익률 (%) 세전이익 YoY (%) 28.4 (73.0) 2.6 4, (15.3) 91.3 (16.2) 4.1 (0.3) 순이익 자료 : 대림산업, 한국투자증권 5

8 < 표 4> 현대건설분기실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q Q13 2Q13 3Q13F 4Q13F 2013F 2014F 매출액 2,706 3,181 3,319 4,119 13,325 2,861 3,471 3,407 4,232 13,971 15,659 YoY(%) 해외 1,257 1,334 1,405 1,699 5,695 1,299 1,450 1,509 2,241 6,499 7,422 국내 958 1,134 1,124 1,523 4, ,158 1,146 1,228 4,465 4,439 현대엔지니어링 , ,457 3,238 매출원가율 (%) 해외 국내 현대엔지니어링 영업이익 ( 현대엔지니어링 ) YoY(%) (2.4) (17.0) (13.7) (0.1) 영업이익률 (%) ( 현대엔지니어링 ) 세전이익 YoY(%) 8.3 (33.9) (26.5) 56.5 (7.4) (0.6) 세전이익률 순이익 YoY(%) (2.2) (35.3) (27.7) 6.6 (18.1) (1.3) 자료 : 현대건설, 한국투자증권 < 표 5> Peer group valuation Petrofac Tecnicas Reunidas Chiyoda Saipem Technip Fluor JGC 대림산업 현대건설 삼성엔지니어링 국가 영국 스페인 일본 이탈리아 프랑스 미국 일본 한국 한국 한국 Currency 파운드 유로 옌 유로 유로 달러 옌 원 원 원 종가 (9/23) , , ,500 64,400 90,000 시가총액 (USD mil) 7,794 2,633 3,044 9,877 13,657 11,562 9,565 3,287 6,673 3,350 매출액 ,801 2, ,675 12,593 6,813 23, ,966 7,988 11,920 9,298 (mil) ,324 2, ,918 13,369 8,204 27, ,637 10,253 13,325 11,440 ( 십억원 ) 2013F 6,640 2, ,612 13,118 9,616 28, ,941 11,053 13,971 10, F 7,478 3, ,994 12,996 10,742 29, ,730 11,448 15,659 9,674 영업이익 ,197 1, , (mil) ,113 1, , ( 십억원 ) 2013F , ,177 74, (214) 2014F , ,167 1,293 80, PER (x) F (22.3) (1.6) 2014F PBR (x) F F ROE (%) F (5.1) (12.9) 2014F 영업이익률 (%) F (2.0) 2014F EPS 성장률 2011 (3.4) (2.8) (%) (2.9) 4.7 (20.6) (19.8) F 적전 적전 2014F 흑전 흑전 주 : 해외업체는 Bloomberg 컨센서스기준, 국내업체는한국투자증권추정치자료 : Bloomberg, 한국투자증권 6

9 II. 중동, bottom out 키워드는노후플랜트현대화와실업률해소 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 중동의향후전략을시사하는대표적사례 최근 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 입찰이마감됐다. 우리가이공사에주목하는이유는사우디의향후전략을시사하는대표적사례이기때문이다. 클린퓨얼은기존라스타누라정유의현대화를, 아로마틱스는석유산업의다각화를위한다운스트림투자를목표로한다. 완공한지 30년이지난중동의노후화된플랜트, 현대화시급 중동의많은플랜트는 1970~1980 년대에지어져완공된지 30년이넘어현대화의필요성이높아지고있다. 1) 환경규제가강화되고, 2) 북미셰일가스나세계각국이증설한신규플랜트의영향력에대비해야하며, 3) feedstock 의변화등의요인때문이다. 게다가청년실업률을해결하기위해산업다각화도추진해야한다는장기적숙제도안고있다. 올 4분기, 중동시장의 bottom out, 내년상반기까지약 287 억달러입찰발표 따라서우리는 2000년대초중반과같은빅사이클은아닐지라도, 올 4분기는중동발주시장이 bottom out하는시기로판단한다. 상기요인에의해당분간그린필드 ( 신규투자 ) 보다브라운필드 ( 기존시설의업그레이드 ) 투자가우선할것이다. 또한산업다각화를위한다운스트림투자에선행해기반시설발주가선행할것으로전망한다. 내년상반기까지발주가예상되는주요중동프로젝트는총 287억달러로아래와같다. < 표 6> 2013 년 4 분기 ~2014 년상반기주요중동의프로젝트 ( 단위 : 십억달러 ) 국가 프로젝트 결과예상 금액 비고 입찰업체 UAE 푸자이라 LNG 터미널 4Q LNG 터미널과재기화설비 삼성 ENG 계약대기 오만 오만소하르정유업그레이드 4Q 업그레이드 (17p 참조 ) 삼성 ENG+ 치요다로이스트 사우디 지잔 IGCC 4Q 잔사유 IGCC 삼성 ENG, 대림, GS, 현대 사우디 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 4Q 업그레이드 (10p 참조 ) 삼성 ENG, SK, 현대건설, 대림산업 이라크 주바이르가스 4Q 그린필드원유생산시설 삼성 ENG, 현대중, 대우건설유력 사우디 라빅 2 IPP 4Q 가스민자발전 삼성물산유력 사우디 얀부폴리실리콘 4Q 폴리실리콘과웨이퍼건설 한화건설, 삼성 ENG 4Q13 Sub total 14.5 쿠웨이트 Clean fuel project 1H 업그레이드 (11p 참조 ) GS, SK, 현대, 대림, 삼성 ENG, 대우 쿠웨이트 북부유전배수처리 1H 파이프라인 대림, GS, SK, 현대, 삼성 ENG 쿠웨이트 원유집하시설 1H Oil gathering center (16p 참조 ) 대림, SK, GS, 현대, 삼성 ENG 1H14 Sub total Q13~1H14 G. Total 28.7 자료 : MEED, 각사, 한국투자증권 상반기는인프라가주요시장, 하반기는한국의텃밭인화공플랜트가주요시장 올해 7월말기준, MENA( 중동과북아프리카 ) 발주는전년대비 12.5% 증가했다. 4분기한국업체는 20~50 억달러의중동입찰결과를대기하고있다. 가시성높은프로젝트위주로선별했을때, 올해 MENA 발주는전년대비 8.2% 증가하며최근 3년간의감소세에서벗어날것으로예상된다. 상반기는철도나인프라가메인발주시장이었다면하반기는화공플랜트다. 이를견인하는환경요인은점진적인금융시장의회복과견조한유가다. < 표 7> MENA 지역발주현황 ( 단위 : 백만달러, %) 발주금액 연간비중 발주금액 발주예상 연간비중 YoY 1H12 2H H12 2H12 1H13 (7월) 2H13F 2013F 1H13 2H 월 YTD 2H13 Chemical 13,789 2,910 16, % 17.4% 1,273 1,472 2,497 3, % 66.2% -79.5% -81.7% -25.9% Construction 35,218 26,650 61, % 43.1% 33,269 12,933 33,733 67, % 50.3% -2.9% 16.2% 0.6% Gas 3,118 4,373 7, % 58.4% 5,581 1,238 6,171 11, % 52.5% 34.9% 49.8% 3.5% Industrial 6,445 2,452 8, % 27.6% 2, ,106 6, % 65.2% -44.4% -67.7% 12.4% Oil 10,828 11,425 22, % 51.3% 11,938 1,720 14,015 25, % 54.0% 16.6% 8.9% 22.7% Power 11,566 16,804 28, % 59.2% 8,993 1,098 22,449 31, % 71.4% 10.8% -21.3% 33.6% Transport 15,134 12,285 27, % 44.8% 21,089 24,840 40,207 61, % 65.6% 104.9% 147.7% 185.6% Water 4,394 4,774 9, % 52.1% 2, ,657 5, % 61.0% -46.4% -51.9% -46.1% Total 100,492 81, , % 44.8% 86,670 43, , , % 56.0% 8.2% 12.5% 35.1% 자료 : MEED Projects, 한국투자증권 7

10 키워드 1. 시설의현대화가필요하다 현존중동플랜트대부분 1970~1980년대지어져현대화의필요성높아 1970년대후반, 사우디아람코는외국인주주소유에서 100% 국유석유기업으로전환하며 IOC( 국제석유회사 ) 들과합작법인을만들기시작했다. 이들의기술력과자본투자에힘입어본격적으로 oil&gas 인프라와다운스트림투자가이뤄졌다. 따라서현존하는중동플랜트의대부분은 1970년대후반과 1980년대초반사이에건설된것이다. 현재사우디에서가동중인 16개의정유플랜트중무려 13개가지어진지 30년이넘어약 66억달러의브라운필드발주를준비하고있다. 시설의현대화필요성이높아진이유는아래와같다. 강화되는환경규제로수출을지속하려면탈황설비등업그레이드시급 1) 강화되는환경규제, Clean fuel strategy : 미국과유럽을주축으로전세계가가솔린과디젤등석유제품에대한황함유량과환경오염물질배출량허용기준을강화하고있다. UN 기관인 IMO(International Maritime organization, 국제해상기구 ) 는 2008년부터일반해역에서운항하는선박연료의황함유량규제를대폭강화 1 하고있다. 배출통제해역 규제는 2015년에한층더강화돼노령화된중동의플랜트가수출을지속하려면탈황설비등업그레이드가필요하다. 향후 3년간사우디에서계획된 clean fuel 프로젝트만 66억달러규모 따라서사우디는 2013~2016 년, Clean fuel 프로젝트에약 66억달러의투자를계획하고있다. 사우디는디젤과가솔린내황함유량을 10ppm 으로저황규제가가장심한유럽기준에맞출계획이다. 미국도최근새로운연료규정을만들었으며 2016년까지가솔린의황함유량은 10ppm 까지, 디젤황함유량은 50ppm 까지낮출예정이다. 사우디의현재최대황함유량은 500ppm 을초과해수출을위해서는현대화투자가시급하다. 글로벌환경규제에맞추기위한업그레이드비용은 [ 그림 4] 와같이시설이노후화된중동주요국가가비교적높은것으로나타난다. [ 그림 2] 디젤연료내황함유량허용치 [ 그림 3] IMO 의황함유량규제 (% m/m) ECA 해역일반해역 자료 : 10 th Biennial Sulfur Market Symposium, 중국베이징 자료 : BP 라스타누라클린퓨얼에이어 Mobile, 리야드등정유업그레이드계획 10~11 월결과가발표될사우디 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 프로젝트가대표적사례다. 1945년에지어져생산능력이 5만b/d에불과한이플랜트는향후용량을 55만b/d 까지확충할계획이다. 향후아람코는 20억달러를투자해 Mobile refinery (40 만b/d) 도업그레이드할계획이다. 이는 1984년에연안에위치한 얀부 지역에지어졌으며주로수출용연료를생산한다. 현재호주의 Worley Parson 이 FEED를진행중이다 년부터선박연료유황함유량규제가 4.5%m/m(% by mass) 에서 3.5%m/m 으로강화, 배출통제해역 (ECA- 발틱해역, 북해해역, 북미해역 ) 은더엄격한규제를적용, 2010 년부터 1.0%m/m, 2015 년에 0.1%m/m 으로강화 8

11 < 표 8> 2013~2016 년계획된사우디업그레이드프로젝트 현황 발주시기 Ras Tanura Refinery Clean fuel & Aromatics EPC 입찰마감, 결과대기 4Q13 Riyadh refinery clean transportation Fuel 삼성엔지니어링수주 (7억달러중 2억달러 ) 2013년 4월 Saudi Aramco Mobil Refinery(SAMREF) Clean fuel Study 중 ( 그린필드로투자계획 ) 2015 PetroRabigh Clean fuel Study 중 ( 그린필드로투자계획 ) 3Q15 자료 : MEED projects [ 그림 4] 가솔린, 디젤의환경규제에맞출경우필요한 capital cost 자료 : Wood Mackenzie 세계각국의대형정유플랜트가동으로중동의마진위협 2) 기존플랜트의경쟁력강화시급 : 2000년대초중반투자를시작한세계각국의대형정유플랜트가가동에들어가기시작해노후화된중동플랜트의마진을위협하고있다. [ 그림 5] 에서와같이사우디와쿠웨이트, UAE의주요정제시설연령은무려 40~60 년에달한다. 중국의정유플랜트는대부분내수용으로흡수될것으로예상되나인도의 Jamnagar 정유 (580mbsd) 는 2008년말부터가동을시작했다. 베트남은 2009년첫번째정유플랜트가동을시작했으며이어 2015년에는두번째정유플랜트 ( 능히손 ) 가가동되는데중동플랜트와비교되지않을정도의효율성을자랑하고있다. 쿠웨이트가추진했던두개의초대형정유콤플렉스중그린필드인 NRP 보다브라운필드인 CFP 가먼저발주되고 NRP의발주가능성이불투명해진것도이와같은맥락에기인한다. 북미셰일가스에대응하기위해석유화학플랜트의현대화시급 석유화학플랜트에서셰일가스의파괴적가격경쟁력을이용한북미다운스트림증설도위협요소다. 에틸렌가격전망이불확실한가운데, 장기적으로미국석유화학제품에대항하기위해서는시설을현대화해효율성을끌어올리는것이가장시급하다. [ 그림 5] 중동의주요플랜트연령 Age( 년 ) 사우디 Ras Tanura 쿠웨이트 Mina Al-Ahmadi 쿠웨이트 Mina Abdulla 사우디 Jeddah refinery 쿠웨이트 Shuaibah UAE Lube Oil Plant UAE Takreer 의 Abu Dhabi UAE TAKREER 의 Ruwais 사우디 Yanbu Refinery 사우디 Samref - Yanbu 사우디 Shell Refinery 사우디 Rabigh Refinery 사우디 LUBEREF 카타르 Gulf Petrochem - 카타르 Jebel Ali 카타르 Star Energy 카타르 Hamriya 카타르 Lubricants Oil 자료 : MEED projects 9

12 중질유비중이높아지는 feedstock 변화 3) Feedstock의변화 : 중동의 feedstock 변화도플랜트의업그레이드를요구하는요소중하나다. 중동을비롯한세계오일과가스광구는성숙기에접어들며과거와달리점성과황함유량이높은 heavy & sour crude oil( 중질유 ) 비중이높아지고있다. 특히중동은기본적으로북아프리카에비해중질유비중이높으며잠재매장량도많다. 이에적합한업그레이드된플랜트가필요하다. [ 그림 6] 글로벌 crude oil 트렌드 - heavy & sour ( 중질유증가 ) [ 그림 7] 채굴가능한 heavy oil 과 sour gas 매장량 자료 : 10 th Biennial Sulfur Market Symposium, 중국베이징 자료 : BP [ 그림 8] 중동원유, 황함유량높아 2.0 (Sulfur content, %) High Sulfur 1.5 Saudi (Arab Light) Heavy oil Light oil Low sulfur Nigeria (Qua Iboe) Libya (Es Sider) UK (Brent Blend) Kazakhstan (CPC Blend) Libya (El Sharara) Algeria (SaharanBlend) (API Gravity) 자료 : EIA Clean fuel 투자는막대한비용에도불구, 반드시필요하다. 중동의미래전략을시사하는가시성높은프로젝트는사우디 라스타누라 와쿠웨이트의 CFP 정유콤플렉스다. 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스, 대표적업그레이드프로젝트 사우디 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 (20억달러): 디젤과가솔린생산시황함유량배출의국제환경기준에부합하기위해투자된다. 여기에서생산된 clean fuel은대부분수출할계획이다. 라스타누라는인근에 offshore rigs등오일생산설비가많아이미수송인프라가잘구축돼수출에용이하다. < 표 9> 라스타누라클린퓨얼과아로마틱스 패키지 Work scope 입찰업체 Pkg 1 납사및아로마틱스처리시설 삼성엔지니어링, 현대건설, SK 건설, Pkg 2 PX 생산시설 대림산업등 자료 : MEED projects 10

13 쿠웨이트 CFP 역시업그레이드초대형콤플렉스 쿠웨이트 KNPC의 CFP 정유콤플렉스 (120억달러): 초대형콤플렉스로 2008년부터프로젝트취소와지연을반복해왔다. 현재부지정리작업과변전소등기초공사가진행되고있어내년상반기발주가능성은비교적높아진상태다. 한국업체는전략적컨소시움을구성해한개패키지이상확보한다는계획이다. 이프로젝트는내년상반기까지중동발주시황의개선을예상하는가장중요한근거가되고있다. 기존 3개의정유시설을통폐합하는브라운필드사업 쿠웨이트석유회사인 KNPC 는세개의정유시설 (Mina Al Ahmadi, Mina Abdullah, Shuaiba) 을운영중이다. CFP는 Shuaiba 설비를폐쇄하고나머지두개정유콤플렉스를업그레이드한뒤하나로통합하는대규모브라운필드프로젝트다. 투자의주요목적은 2020년정제수요, 특히수송용원료의수요증가에대비하는것이다. [ 그림 9] 쿠웨이트 CFP 콤플렉스개요와입찰업체현황 패쇄예정 통합 & 증설 패키지 Work scope 입찰업체 #1 아흐마디정유공장개선사업 JGC(GS 건설, SK 건설 ) 페트로팩 ( 삼성엔지니어링, CB&I) TR( 한화건설, 사이노펙 ) #2 #3 압둘라정유공장내신규프로세스건설 압둘라정유공장일부시설개선및 O&U 각패키지 30~40 억달러, 입찰마감일 2013 년 12 월 24 일 JGC(GS 건설, SK 건설 ) 페트로팩 ( 삼성엔지니어링, CB&I) TR( 한화건설, 사이노펙 ) 사이펨 ( 현대건설 + 현대엔지니어링, 대림산업 ) 플루어 ( 대우건설, 현대중공업 ) 페트로팩 ( 삼성엔지니어링, CB&I) TR( 한화건설, 사이노펙 ) 사이펨 ( 현대건설 + 현대엔지니어링, 대림산업 ) 플루어 ( 대우건설, 현대중공업 ) 자료 : MEED 11

14 키워드 2. 산업클러스터조성, 2015 년본격화로경기가관건 실업률제고와글로벌오일생산량증가에대비해야최근다운스트림콤플렉스 FEED 재개, 2015 년부터본격적진행기대다운스트림발주는경기에따른합작사의투자판단과 PF 시장에민감경기는 slow recovery, 다운스트림의빅사이클보다중동의지속발주에의미 중동이실업률을낮추기위해오일의존의경제구도를바꾸려한다는점은주지의사실이다. 게다가 2020년경에는북미비전통자원등오일생산량이증가해오일수출로는경쟁력이없다는점도중동이인지하기시작했다. 따라서중동은 08년부터자원을수출해소진하는것이아닌 capitalize 하는데주력했고이는정유연계형석유화학단지개발계획으로연결됐다. 2012년발주된아람코와다우케미컬합작의 Sadara 콤플렉스, 아람코와스미토모화학회사합작의 페트로라빅2 콤플렉스가대표적사례다. 그러나절실한투자의당위성에도불구하고장기간후속발주가없었다. 그러다가최근 UAE의 타카몰 다운스트림콤플렉스중첫번째패키지인 아로마틱스 입찰이시작되고일부 FEED 입찰도재개되고있다. 즉, 계획대로라면 2015년부터는이대형콤플렉스의순차적진행을기대할수있을것이다. 우리는이미 2012년경기침체기에 사다라 와 페트로라빅2 프로젝트에서합작사의투자판단에따른프로젝트지연을경험했다. 그만큼다운스트림투자는경기회복속도에따른글로벌화학회사의참여여부에영향받는다. 사우디의대다수다운스트림투자는글로벌화학업체와합작을통해이뤄진다. 이는경기와민감한제품들이기때문에중동이모두흡수하기에는무리가있어 off-taker 의합작투자가필수이기때문이다. 실제 [ 그림 10] 처럼사우디석유화학플랜트발주는사우디석유화학업체인 Sabic 의영업이익률과유사한움직임을보였다. Sabic 의영업이익률이높았던시기도중국이이들제품을빠르게흡수할때였다. 경기의느린회복을전망하는현시점에서정유연계형다운스트림투자의빅사이클을기대하기보다는장기적으로중동발주가소멸되지않을것임을시사하는중동전략의하나로해석하는것이적절하다. 각국별다운스트림콤플렉스의투자진행상황은다음과같다. [ 그림 10] Downstream cycle 을위해서는경기회복의신뢰가있어야 (%) 사우디석유화학플랜트발주 ( 우 ) ( 십억달러 ) Sabic 영업이익률 ( 좌 ) F 2015F 자료 : SABIC, Aramco 12

15 2-1) 사우디 : 2014 년까지기반시설투자 사우디, 최근 700 억달러의다운스트림단지계획발표 사우디는언젠가자국내자동차공단을짓겠다는야심이있다. 당장은현실성이낮아보이지만실업률을해결할수있는유일한방법이기도하다. 이일환으로사우디는최근얀부와지잔, 라스타누라를거점으로한 700억달러의다운스트림콤플렉스계획을발표했다. 일자리창출과비전통자원개발에따른 2020년경의오일과잉공급에대비하기위한고부가가치제품개발목적이다. 따라서 2000년대초중반까지중동을지배했던 feedstock 이가스였다면이제는중동이계획한다운스트림투자의 feedstock 은대부분오일기반의정제품이다. [ 그림 11] 사우디 Refining petrochemicals integration initiative 계획 Ras Tanura Yanbu Jizan 자료 : MEED, 한국투자증권 산업클러스터조성을위해당분간업스트림과발전등기반시설위주의발주 거대한땅덩이에각각의산업클러스터를만들겠다는원대한꿈을이루기위해현실적으로먼저필요한것은업스트림과발전, 교통인프라등기반시설이다. 상반기발주된 리야드 메트로, 마덴 철강콤플렉스, 충분한 feedstock 을제공하기위한 Wasit 과 샤이바 가스전등이그예다 [ 표 10 참조 ]. 올 10~11 월에는 지잔 IGCC 발전이발주되는데이역시공단내 captive 전력시설성격을띤일종의인프라다. < 표 10> 사우디의산업화계획 - 순차적으로기반시설부터발주되고있다 ( 단위 : 십억달러 ) Project 발주처 사업비 발주연도 King Abdullah Economic City Emaar, The Economic City ~2011 사우디하우징프로그램 Housing Ministry ~2014 Sudair Industrial City Modon (Phase 1), 2013(Phase 2) Jizan Economic City Sagia 리야드메트로 Arriyadh Development Authority Sadara chemical complex (Jubail) Sadara Chemical Company Kingdom City Kingdom Holding Haramain high-speed rail network Saudi Railways Organisation (phase 1), 2013(phase 2) Security compounds Interior Ministry Yanbu Aramco Sinopec refinery Yanbu Aramco Sinopec Refining Company Maaden/Alcoa aluminium complex Saudi Arabian Mining Company (Maaden) ~2012 Manifa Arabian heavy crude programme Saudi Aramco ~2008 King Abdulaziz International Airport General Authority of Civil Aviation Knowledge Economic City in Medina Knowledge Economic City Company ~2014 Sipchem complex phase 3, Jubail Sipchem Waad al-shamal Phosphate City Mosaic/Sabic ~2014 King Abdullah Financial District Rayadah Investment Company PetroRabigh phase 2 PetroRabigh ~2013 Wasit Gas Development Saudi Aramco Jabal al-kaaba Abdul Latif Jameel Real Estate Investment 자료 : MEED projects 13

16 지잔 IGCC, 지잔도시에들어설주요발전플랜트 아람코가발주하는지잔 IGCC는 50억달러의대형발전플랜트다. 지잔정유시설에서정제후남은 9만b/d의중질잔사유 ( 원유정제후최종잔재물 ) 를원료로이용하는가스화복합발전이다. 중질잔사유 IGCC는석유제품이고부가가치화되며중질유의잉여문제의해법이자가스화가용이해환경이슈에대응할수있다는측면에서석탄 IGCC와병행해세계적으로급속히보급될전망이다. 자국내자원활용의극대화와석유산업의밸류체인확장으로고부가가치제품수출을목표로한사우디마스터플랜에도부합한다. 잔사유 IGCC 는석유화학공정과유사 총용량 4,000MW 중 500MW 는작년발주된지잔정유공단에, 나머지는뒤에서살펴볼 Jizan economic city 주민들에게공급된다. 전기뿐아니라 hydrogen 과물도공급하게되며통상잔사유 IGCC 는기존의전통가스복합발전보다 petrochemical process 와비슷하다. 따라서이프로젝트에서의경쟁력은발전인프라업체보다화공플랜트업체가더높을것이다. [ 그림 12] 잔사유 IGCC 개념과입찰현황 - Petrochemical process 와유사공정 패키지 Work scope 입찰업체 Pkg 1 공기분리및산소공급 대림산업, 삼성물산, Pkg 2 복합화력발전대우건설 Pkg 3 간접및동력시설현대건설, Pkg 4 유황회수시설 삼성엔지니어링, GS건설 각패키지 10~15 억달러, 입찰마감일 8 월 15 일 자료 : MEED projects, 각사, 한국투자증권 이를기반으로사우디가계획한 700억달러의다운스트림콤플렉스내용은아래와같다. 모두 2015년이후에나본격화될것이며 2014년까지는발전과업스트림등관련인프라시설투자가이뤄질전망이다. 얀부 : 약 500 억달러투자될주요산업클러스터 1) Yanbu : 제시한 3개거점중가장스케일이큰클러스터로프로젝트규모는기존에투자된 200억달러의쥬베일프로젝트를훨씬넘어서는 500억달러로예상되고있다. 실제발주시, 중동역대가장큰규모가된다. 그러나 사다라 콤플렉스처럼단일사업이아닌장기간다수의단계로진행될전망이어서단기간에 EPC 업체에미칠영향력은적다. 얀부는인근홍해에매장된상당한오일과가스자원을이용할수있어지리적으로유리하다. 아람코와사빅이프로젝트를구상하고있으며 feedstock 으로나프타와 NGL( 부탄, 프로판 ) 등을사용하게된다. 가스를사용할때보다훨씬다양해진제품믹스로산업다각화를목표로한다. JEC: 일자리와개발이필요한지역 2) Jizan Economic city (JEC): 작년에발주된지잔정유콤플렉스외에추가로두개의개별정유플랜트투자를계획하고있다. 민간화학회사인 Farabi 가주도하며이미아람코와 feedstock 확보를협상하고있다. 기반시설로앞서언급한 지잔 IGCC 가 10월발주된다. 지잔은일자리와개발이필요한지역으로, 정부의적극적지원이예상된다. 라스타누라 : 아람코와사빅주도로석유화학단지계획 3) Ras tanura : 당초에는이지역에작년발주된 사다라 콤플렉스가진행될계획이었다. 그러나미흡한인프라로쥬베일산업공단의인프라를사용하기위해쥬베일지역으로옮겨졌다. 아람코와사빅이석유화학허브단지를계획하고있다. 14

17 2-2) UAE, 첫번째다운스트림발주 켐야위얏, 타카몰 투자계획을발표했으나장기간표류, 최근첫번째입찰시작 UAE의 켐야위얏 은 2010년세계최대규모의나프타기반석유화학콤플렉스인 타카몰 투자계획을발표했으나장기간표류해왔다. 그런데최근 1단계 ( 아로마틱스 ) 의 EPC 입찰을시작했으며삼성엔지니어링을비롯해다수의한국 EPC업체들이입찰을준비하고있다. 순조롭게진행된다면내년 EPC 발주가예상된다. 대형콤플렉스인만큼다수의패키지가일률적으로발주될가능성은낮고순차적이고느리게진행될것으로예상된다. 그럼에도드디어 EPC가시작됐다는측면에서의미있는사건이다. 200 억달러를투입해 12개의플랜트증설 타카몰은총 200억달러를투자해 New Mina Khalifa 지역에 12개의플랜트로다운스트림단지를짓는 2030년 Plan AbuDhabi 의일환이다. 당초 2014년완공계획이었으나 FEED 가예정됐던 2009년부터지연을반복했다. 작년 5월, PMC로미국 Foster Wheeler 가재선정되며프로젝트가재개되었다. 루와이스 Takreer 정유로부터공급받은 3백만톤의나프타를 feedstock 으로하는석유제품의다각화와일자리창출을목적으로하고있다. [ 그림 13] UAE 다운스트림콤플렉스계획 자료 : MEED, 한국투자증권 [ 그림 14] 아부다비의 Chemaweyaat 프로젝트개념도 나프타 나프타크래커 Reformer 70,000 b/d 방향족콤플렉스 에틸렌 1,450 천톤 / 년 프로필렌 690 천톤 / 년 자일렌 1,370 천톤 / 년 벤젠 860 천톤 / 년 Cumene 400 Phenol 110 Bisphenol A 160 Polycarbonate 130 PP 420 MEG 900 DEG 46 TEG 3 Ethanol Amine 100 Butadiene 200 MTBE 140 PE 950 Urea 1,000 Melamine 80 프로판 PDH 1 기 650 천톤 / 년 PDH 2 기 650 천톤 / 년 ( 단위 : 천톤 / 년 ) 프로필렌유도품 자료 : Chemaweyaat 15

18 2-3) 쿠웨이트와오만, 잠에서깨는가? 내년상반기, 오랜만의쿠웨이트강세에너지공급위주의투자 내년상반기에는원유집하시설 (oil gathering center #29~31), 5 th gas train, CFP 정유등이발주돼오랜만에쿠웨이트의강세가예상된다. 정치가불안정한쿠웨이트특성상, 사우디나 UAE보다개발이늦어아직은자연적인구증가에따른전력, 수송용연료 ( 가솔린 ), 물등에너지공급에초점을맞추고있다. 입찰중인쿠웨이트의주요프로젝트는아래와같다. 원유집하시설 29~31: 쿠웨이트북부에물과원유공급목표 쿠웨이트 KOC의원유집하시설 #29~31(30 억달러 ): 쿠웨이트유전은현재 26개의집하장으로연결돼있다. 이에추가해북부유전지대에생산된원유를저장하는 oil gathering center 를건설하는프로젝트로오일생산량과물공급을늘리기위한것이다. 균형적인지역발전일환으로 2011년말설계가완료됐으나 KPC의승인이미뤄지며 EPC 역시지연됐다. Capacity 는 30만b/d로완공시쿠웨이트북부원유생산량은 70만b/d 로향상되며이지역에 24만b/d의물공급이이뤄진다. 쿠웨이트 5 th gas train(10 억달러 ): Mina Al-Ahmadi 정유시설부근에쿠웨이트에서 5번째 gas train 을짓는프로젝트다. KOC와 KGOC가투자한업스트림생산능력증가에대응하기위한것이다. 여기에공급될대부분의가스는남동지역과북쪽지역유전에서생산되는수반가스다. 2013년 8월입찰을시작할예정이었으나 KNPC가 120억달러의 CFP에집중하며연말로지연돼내년상반기결과가예상된다. 그럼에도쿠웨이트는정치적불안과잦은프로젝트지연으로중동내가장매력도낮은시장 내년상반기까지총 210억달러이상의프로젝트발주가기대됨에도우리는쿠웨이트를중동지역내가장매력도가낮은시장으로판단한다. 쿠웨이트의정치상황이큰리스크이기때문이다. 쿠웨이트는늘대규모 IWPP, 메트로, 관광지개발계획등을발표하지만실제집행까지잦은지연과취소가잇따랐다. 게다가지난 5월, 국영석유회사들의모든책임자가전격교체되는사상초유의사태 2 도있었다. 석유관련최고상부기관인 KPC 의 CEO가경질되고이사회멤버 6명중 2명이교체됐다. 이어 KPC 산하모든기관의책임자와 KOC, 국영정유회사인 KNPC, 석유화학산업을관장하는 PIC, 오일탱커회사인 KOTC, 해외석유개발공사인 KUFPEC, 국제석유회사인 KPI, 걸프오일회사 KGOC의모든회장이교체됐다. CFP, 시설노후화로운영비효율성, 경상적지출부담으로내년발주가능성높아 다만메가프로젝트인 CFP 정유는오랜지연끝에시설의노후화에따른운영비효율성, 경상적지출의부담등으로내년상반기에는발주될가능성이높아졌다고판단한다. 이외에는언급한정치혼란으로쿠웨이트를사우디처럼연속적발주가가능한예측가능한시장으로보기에는무리가있다. < 표 11> KOC 원유집하시설 #29~31 패키지입찰업체 #29 대림산업, GS 건설, SK 건설, 현대건설, 삼성엔지니어링, 현대중공업, JGC, 치요다, 사이펨, #30 테크닙, TR, 페트로팩, 포스터휠러, 도쌀, 에이커크배너 #31 입찰마감일 11 월 10 일, 각 10 억달러, 총 30 억달러자료 : MEED projects, 각사, 한국투자증권 2 쿠웨이트국영석유회사인 PIC 가 08 년금융위기로인한야당국회의원의강한압력으로다우케미컬과합작투자한사업을일방적으로폐기, 올해 5 월 7 일, 22 억달러의막대한손실금을배상한바있음. 이일에대해국왕이격노하며쿠웨이트석유회사의모든회장경질 16

19 [ 그림 15] 쿠웨이트유전과주요프로젝트위치 [ 그림 16] 정치적분쟁에시달리는쿠웨이트 원유집하시설 29, 30,31 (North Kuwait) Clean Fuel Project 자료 : Google 자료 : Google 오만, 최근 소하르 정유업그레이드입찰완료산업다각화의준비 오만에서도국영정유 / 화학회사 ORPIC 가최근 소하르 정유업그레이드시설의입찰을완료했다. Capacity 의 60% 를향상시키는브라운필드사업으로삼성엔지니어링이로이스트로거론중이다. 소하르석유화학플랜트는 feedstock 부족으로가동률이 60% 에불과하다. 따라서증설목적은기존소하르석유화학플랜트에나프타와프로필렌추가공급은물론, 지난 8월 FEED 입찰을시작한 36억달러의소하르콤플렉스에 feedstock 공급등다운스트림의밸류체인을확장하기위한것이다. 지금 FEED를시작한만큼 2015년에나 EPC 발주가본격화되겠으나오만역시산업다각화에나서기시작했음을시사하는것이다 년상반기, 다운스트림플랜트입찰시작 이외에도오만국영기업인 Takamul 은소하르북부에 10만톤 capacity 인 PIA 생산플랜트를건설할계획이다. 2014년 2분기에 EPC 입찰제안서를발급할예정인데 PIA는 PTA와혼합돼범용화학제품인 PET를생산하게된다. 이처럼오만은 2018년까지 PE 생산에필요한모든밸류체인을확보하는것이목표다. [ 그림 17] 오만정유연계형단지계획 자료 : MEED, 한국투자증권 17

20 III. 시장의변화 유가의안정, PF의환경개선으로중동프로젝트활기 앞서살펴본중동의투자계획은사실 2008년부터언급되었던것이다. 그런데최근사우디가갑자기 700억달러의다운스트림콤플렉스를발표하고 UAE가장기간표류하던 타카몰 콤플렉스의첫번째패키지발주를시작하는등프로젝트가활기를띄는이유는무엇일까? 우리는이를 1) 유가의안정화, 2) PF 환경개선때문이라고판단한다. 중동은단기적인경기움직임에따라대규모투자결정을내리지는않는다. 금융여건에따라프로젝트의집행속도가달라질뿐이다. 견조했던유가는점차중동 PF시장의매력을다시높이고있다. 결국중동의발주시장도큰흐름에서는글로벌경기에종속된다. 변화 1) 금융시장개선, PF 시장은 2011 년수준으로회복될것 중동발주, 유럽위기가시작된 2011 년하반기부터감소 사우디가현재중앙은행에보유한자금은 3년간총예산규모에해당하는 7천억달러에육박한다. 이렇게많은돈이있어도 100% 정부재정으로발주하는경우는드물다. 막대한투자를계획한만큼금융비용을낮춘효율적투자가중요하기때문이다. 따라서중동발주는유럽위기가시작된 2011년하반기부터감소했으며 2012년에는글로벌 project finance 시장의침체가깊어졌다. 특히 PF 시장의주역이던유럽자금이빠르게빠져나가며중동의대형딜역시대부분 2013년으로미뤄졌다. 2011년중동의 PF 규모는 230억달러였으나 2012년에는 85억달러로급감했다. 대형 PF 딜이지연됐으며아람코와다우케미컬합작의사우디 사다라 PF closing도당초예상했던 2012년에서 2013년에야완료됐다. [ 그림 18] GCC 의 project finance 트렌드 ( 십억달러 ) GCC와이집트 PF 금액 ( 좌 ) PF 건수 ( 우 ) ( 건 ) F 주 : GCC 6 개국은사우디, UAE, 오만, 바레인, 쿠웨이트, 카타르자료 : MEED, MEED insight, Infrastructure journal < 표 12> 2012 년연기된대형 project financing deal ( 단위 : 십억달러 ) 업체 국가 프로젝트 금액 현황 SK 건설 콜롬비아 바랑카정유공장 3.0 입찰세차례연기 삼성물산 카자흐스탄 발하쉬석탄화력발전 4.0 금융계약미체결 삼성물산 캐나다 온타리오풍력, 태양광발전 1.5 금융계약미체결 호남석유 우즈벡 수르길가스전개발 4.1 금융계약체결지연 현대중공업 카타르 바르잔해상가스전 1.0 금융계약체결지연 자료 : Infrastructure journal. 한국투자증권 18

21 유가의높은변동성과바젤3 규제는유럽계은행의대출태도를변화시켜 중동 PF시장이위축된데는다양한요인이존재한다. 1) 2012년유가의급격한하락과높은변동성은리스크회피욕구가강해진금융권의투자욕구를떨어뜨렸다. 2) 자본규제를양적, 질적측면에서더욱엄격하게시행하는 바젤3 도입은유럽계은행의대출태도를소극적으로변화시켰다. 특히 PF 시장에서역할이컸던프랑스은행이 PF시장에서거의자취를감췄다. 은행들은바젤3 규제에맞추기위해우량채권마저헐값에팔아치워야했던반면, 플랜트프로젝트는더욱복잡해지고대형화돼최종펀딩완료전금융권들의의사결정을더욱지연시켰다. 작년과대비해최근나타나는긍정적변화는다음과같으며, 이를기반으로올해중동 PF 시장규모는 2011년수준인 250~300 억달러사이로추정한다. 유가회복으로중동 PF시장개선, 타국대비중동의경제펀더멘털건전 1) 유가회복 : 유가회복은각국정부의지출은물론금융환경을개선시키는계기가됐다. 특히중동은타국가와비교시 GDP대비부채가적어가장먼저금융권의투자를유도할수있는건전한펀더멘털을갖고있다. 사우디와 UAE의 Loan to deposit 비율도지속적으로하향안정화되고있다. [ 그림 19] 유가추이 [ 그림 20] USD-Euro 이중통화베이시스스왑 (5 년물 ) 축소, 2011 년수준 160 (USD/bbl) Crude Oil-WTI Crude Oil Dubai 10 (%p) Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg [ 그림 21] Gross debt as percentage of GDP [ 그림 22] 사우디 Loan to deposit 비율 [ 그림 23] UAE 의 Loan to deposit 비율 (%) Qatar Saudi Arabia UAE France Germany Greece UK US (%) 80 Loan to Deposit Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 (%) 104 Loan to Deposit Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 자료 : IMF 자료 : SAMA 자료 : Central bank of UAE 유럽은행회복, HSBC 와 SG등은최근중동 PF 시장복귀움직임 2) 유럽은행회복 : PF에주도적역할을하던글로벌은행은 HSBC 와 Societe Generale 이었다. 이들은작년글로벌 PF시장에서거의활동하지못했는데최근다시 PF에참여하는움직임을보이고있다. HSBC는최근중동지역소득이늘며 project finance 투자를늘릴것임을언급했다. Societe Generale 은이번 2분기실적서프라이즈를기록했는데비용절감과 19

22 구조조정효과외에대부분 investment banking 의실적호조에기인했다. 선별적이나마중동 PF에참여할수있는체력이되어가고있음을시사한다. < 표 13> Societe Generale, 2 분기실적호조 년이상으로회복 ( 단위 : 백만유로 ) Group 기준 Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12 3Q12 4Q Q13 2Q13 Net banking income 21,730 26,418 6,619 6,503 6,504 6,010 25,636 6,311 6,272 5,397 5,130 23,110 5,088 6,233 Gross operating income 5,964 9,873 2,243 2,262 2,486 1,609 8,600 1,982 2,290 1, ,692 1,021 2,325 Operating income 116 5,713 1,365 1,077 1, ,270 1,080 1, , ,339 Net income 1,108 4,302 1, , , ,070 Group net income 678 3, , Group ROE (After tax) 0.9% 9.8% 8.8% 6.9% 5.4% 3.1% 6.0% 6.4% 3.5% 0.2% n/s 0.0% 2.7% 8.4% 자료 : Societe Generale 중동과미국계자금, ECA 의 PF시장에서영향력강화 3) 자금소스의다양화 : 중동과미국계자금, ECA의역할이강화되고있다. 유럽금융권이 PF시장에서썰물처럼빠져나갔지만중동자금과각국 ECA가이를보완하기시작했다. 2007년호황기에이뤄졌던 UAE의 마라픽 IWPP PF는대부분상업은행의달러대출로이뤄졌다. 반면 2011년유럽위기이후펀딩이완료된사우디 쿠라야 IPP 는사우디리얄대출이 51%, ECA 자금이 38% 나참여했다. 게다가최근북미지역과잉유동성으로중동에재진출하는미국계자금도보인다. 이는유럽금융권의급속한귀환을기대하지못하더라도과거대비자금소스가다양화되며 PF시장이펀더멘털이개선되고있음을시사한다. < 표 14> PF 소스의다변화- ECA, 중동자금강화 ( 단위 : 백만달러 ) 쿠라야 IPP (2011 년 12월 ) 마라픽 IWPP (2007 년 5월 ) 구분 금액 비중 금액 비중 Total debt 2, % 3, % Commercial bank ( 상업은행달러대출 ) % 3, % Commercial bank ( 사우디리얄대출 ) 1, % - 0.0% ECA 자금 % - 0.0% Financial institutions ( 기타금융기관 ) % % 자료 : MEED insight, Dealogic [ 그림 24] 자금소스의다양화, PF 참여증가를시사하는 HSBC 관계자의최근코멘트 HSBC also plans to boost the size of its project finance team, currently said to be one of the largest of any bank in the region. In 2011, we saw the big exits from the European banks," he said. "This year we've seen a comeback of some American names due to the extra liquidity they have in their home markets- Georges Elhedery, the regional head of global markets at HSBC (HSBC 는 PF 팀을확충할것임을밝혔다 년, 우리는유럽은행의대규모 exit 을경험했다. 올해우리는과잉유동성으로일부미국계자금의시장유입을경험하고있다 - Georges Elhedery, HSBC regional head 의인터뷰내용 ) 자료 :The National 기사인용, HSBC to fund more big projects (Apr 22) PF 만기부담은 2015년급속히낮아져발주여력을높이는요소가될것 중동프로젝트중주로 oil&gas 프로젝트에대형 PF 사례가많아화공플랜트발주는전적으로금융시장과민감도가높다. 대부분 PF 만기는 5~10년 term으로조사된다. 중동발주는 2003년부터급격히증가하기시작했으며 2006년부터 2010년까지많은 PF 딜이이뤄져, 2014~2015년부터는 PF 만기부담이급속히낮아진다. 실제 GCC 지역의 PF는 2015년에만기가가장많이도래해금융권은새로운프로젝트에참여할수있는여력이높아지는시기다. 중동의다운스트림투자가본격화되는때도 2015년으로, 의미있는시장회복을논할수있는시기다. 20

23 [ 그림 25] 중동 PF 만기고려시, 2015 년발주가가장많을것 (SAR bn) 사우디에서발행된주요채권의만기 0 3 년 5 년 7 년 10 년 14 년 15 년 20 년 ( 건 ) 년, 가장많은 PF 상환이이뤄지며금융부담낮아지는시기 Cycle 상, 2015 년중동발주시장이가장좋을것 GCC 지역의 PF 만기건수 자료 : Bloomberg, MEED projects 변화 2) 견조한유가 - 비전통자원의속도조절 중동 PF 시장전망에중요한전제조건은유가 중동 PF 시장전망에있어전제조건은유가다. 대부분의금융권이중동 PF시장에복귀하는이유로견조한유가를지목했다. 중동이아직침체기인글로벌 PF시장에서도우선적인투자시장으로꼽히는이유는유가가안정된수준을유지하면풍부한자원과개발여력을기반으로 PF의안정성이높기때문이다. 비전통자원, 글로벌 oil&gas 투자계획에영향 그러나북미셰일가스와타이트오일은글로벌 oil&gas 투자계획에영향이불가피하다. 중동은이제생산원가가높은비수반가스전개발에나서야하는반면, 북미셰일가스는막대한매장량과지속적인기술개발로생산원가가더욱낮아질것으로보인다. 타이트오일역시원유의공급과잉을야기함으로써장기적으로유가하락을야기할수있다. 비전통자원의경제성약해아직은전통광구에투자집중 그런데관건은이같은비전통자원의개발과공급속도다. 비전통자원을개발하는에너지업체들의손익은예상보다좋지않다. 이는현재가스가격이너무낮고타이트오일광구의경제성도아직낮기때문이다. [ 그림 26] 처럼타이트오일광구의생산량은유전당매장량이적고생산율이일정하지않으며, 시간이갈수록생산량이급속히감소하는경향이있다. 2~3차회수기를거치며생산량을유지시키는전통광구대비경제적효익이낮은이유다. 따라서 IOC들은경제성에입각해가장 drilling cost가싼이라크나베네수엘라등전통광구개발을재개하고있다. 21

24 비전통자원의공급속도, 예상보다급격하지않을것 제품가격전망이불투명한가운데높은생산원가에서생산량증가를기대하기는어렵다. [ 그림 28] 은테크닙이예상하는오일수요와공급량곡선이다. 2015년부터 2035년까지비전통자원의생산증가량은불과 8백만b/d 로예상된다. 반면오일수요는 13백만 b/d 증가할것으로예상해, 비전통자원은단지초과수요를흡수하는역할에그칠것으로예측하고있다. 즉, 비전통자원은유가의급등을제한하는요소로작용할것으로보이나유가의급격한하락을야기하기에도아직한계가있다. 따라서우리경제팀은장기적으로 WTI 유가를 $95~105/b 로전망하고있으며이는글로벌금융권이투자매력을느낄수있는수준이다. [ 그림 26] 타이트오일의광구소진속도 [ 그림 27] 비전통자원과전통자원의고갈곡선 90,000,000 80,000,000 70,000,000 60,000,000 50,000,000 40,000,000 30,000,000 20,000,000 10,000,000 0 비전통석유고갈율 (40%) 전통석유고갈율 (5%) 2013 생산 5년간전통석유의고갈량 = 약1,800만bpd 5년간비전통석유의고갈량 = 약7,500만bpd 전세계생산량 (bpd) 자료 : BP 자료 : BP 장기적으로비전통자원의영향력은크지만중동의급격한발주소멸을의미하는것은아님 즉, 단기적으로급격한중동 oil&gas 시장위축을우려하는것은지나친이분법적사고일수있다. 장기적으로천연가스나에틸렌가격전망은얼마든지달라질수있다. 분명한것은중동은이같은불확실성을감안해 HDPE, PVC 등범용제품이주로생산될북미셰일가스에대비해야하며, 이는보다다양하고고부가가치제품위주의다운스트림투자를촉진하는원동력이라는점이다. 한편비전통자원은막대한매장량측면에서개발잠재력이높다. 따라서한국 EPC 업체들도장기적으로는반드시북미 EPC 시장진출을고려해야한다. [ 그림 28] Technip 이예측하는오일수요와생산량 자료 : 테크닙 22

25 IV. 기업의변화 기본이먼저다 - 엔지니어링역량 일부업체들아직문제현장정리가시급이번사이클은일부업체에제한된수혜 상반기실적쇼크에도불구하고경기회복기대감과부동산대책으로지난 1개월간건설업지수는시장대비 8.4%p 초과상승했다. 우호적인매크로변화와무난했던대형사의해외수주상황까지감안하면이유있는갭메꾸기였다고본다. 적어도내년상반기까지중동의발주흐름은전년대비양호할전망이다. 그렇다면한국업체들은다시이익상승사이클에접어들것인가? 아직은쉽지않아보인다. 대부분한국업체는아직문제현장의정리등체력을다질시간이필요하다. 결국이번사이클의수혜는일부업체에제한될가능성이크다. 이에해당하는역량있는업체의조건을살펴보고자한다. 프로젝트의대형화와복잡화, EPC 업체의기술력이중요 프로젝트규모가대형화되고경쟁이치열해지며어느때보다 EPC업체의내실있는성장이중요한시기다. 내실없는양적성장은사상누각에불과해결국은큰후유증과함께역성장을야기할것이다. 우리는궁극적인성장을이끄는전제조건은기술력이며, 특히자체설계역량이중요하다고판단한다. 이는장기적으로도업체간실적과수주차이를확대하는요인이될것이다. 2000년대초중반의중동빅사이클은한국 EPC 업체모두에무차별한수혜를제공하는것같았지만결국역량이미흡했던업체들에게는부메랑으로다가왔음을기억해야한다. FEED, PMC, EPC 로이뤄진플랜트프로세스 EPC 프로젝트는 [ 그림 29] 와같은구조와역할배분으로이뤄진다. 발주처는 FEED와 PMC, EPC 업체를각각선정한다. FEED는 front end engineering design( 원천설계 ) 으로프로젝트를자신만의 license 기술을이용해디자인하는업무다. PMC(project management consulting) 은발주처편에서프로젝트의원활한진행을위해 EPC 업체의감리를맡는다. [ 그림 29] 프로젝트구조도 자료 : 한국투자증권 성공적인 EPC 수행은엔지니어링에달려있어 성공적인 EPC 수행은사업비의 5% 에불과한 E(engineering, 설계 ) 단계에서대부분결정된다. 기초설계가튼튼해야후속프로세스의오차를줄일수있기때문이다. 따라서자체설계역량의여부에따라 EPC 업체의경쟁력차이는크게벌어진다. 화공플랜트에서는대림산업, 삼성엔지니어링, GS건설, SK건설등화공플랜트를수행하는대부분의업체가자체설계가가능하며일부공종의경우해외 licensor 와제휴를통해해결하고있다. 발전플랜트의자체설계는한전기술과대림산업, 현대엔지니어링만이가능하다. 나머지업체들은외주설계에의존하는데대우건설과한전기술의협력이나삼성물산과미국 S&L의협력이그예다. 23

26 자체설계역량이중요, 대림산업과현대엔지니어링이이에해당 자체설계역량이있는경우다음과같은장점이있다 [ 그림 29 참조 ]. 1 엔지니어링단계에서상세설계도면을 PMC로부터승인받아야하는데이경우프로세스의지연가능성이낮아진다. 2 EPC 업체가모두설계를소화할경우 contact point 가줄어들기때문에기자재조달등후속프로세스가빨라진다. 3 시공과정에서도도면과의오차를줄임으로써현장에서공기지연을막을수있다. 일례로삼성엔지니어링의샤이바나와싯프로젝트의발전패키지에서나타난 cost overrun 은발전시공경험부족도문제였지만근본적으로는자체설계역량부재에따른전반적인공기지연에기인했다고판단된다. 한국의현재와일본 JGC 의실패경험 급격한후퇴로단련된 JGC 의역사 한국경제나기업의트렌드는여러모로일본과닮아있다. EPC 역사도마찬가지다. 1975년이후약 10년간플랜트수출로일본 EPC 산업은약진의시대였다. 1974년 38억달러였던해외플랜트수주액은 1981년 174억달러로 6년만에 3.6배증가했으며 1990년대중반까지시장지배력을확대했다. 그러나 1995년이라크-쿠웨이트전쟁, 유가폭락과동남아금융위기로일본 EPC업체는 3~5년간장기적자의시대에들어섰다. 급격한후퇴를겪고오히려단련돼글로벌 EPC player 로거듭난 JGC의사례는한국 EPC 업체가주목할만하다. JGC, 저가경쟁과엔고, 조직의급성장으로후유증겪어- 한국의현재모습 JGC가경기침체에 97~98 년연속적자를기록했던근본적이유는다음과같다. 1) 경제둔화로위기가닥친미국 EPC업체는해외공략을가속화했고후발주자인한국업체의공세마저강화되며 JGC도덤핑수주에나섰다. 이는작년유럽위기로저가수주에나섰던유럽업체와후발주자인인도와중국의가격경쟁사이에서고민하는한국의모습과닮아있다. 2) 엔고시대에프로젝트손실이가속화됐다. 3) 조직이커지며현장감이결여돼효율적인기자재조달에실패하고공기가지연됐다. 이역시리스크관리에실패한한국 EPC 산업의현재모습이다. JGC 가 top tier 로발돋움한데에는설계역량에기반한기술력강화가있어 그러나 JGC는이같은문제를극복하고글로벌 top tier로발돋움했다. 빠른구조조정후 1) 해외사무소와현지법인을 40개로늘리며현장대응력을강화하고, 2) PMC와 FEED 등기술이중시되는분야에공격적으로참여했으며, 3) 일본특유의강점을지닌 LNG, 원천라이센스가필요한에틸렌프로젝트 3, 이익률이높은중소형프로젝트등선택적수주에집중했다. 결국회생의밑거름은설계역량에기반한기술력강화영향이컸다고본다. [ 그림 30] JGC 의영업이익트렌드 (10) (20) ( 십억엔 ) LNG, 북미에틸렌 (%) 시장공략으로레벨업 ~1998 적자 기술과현지마케팅역량강화 2001 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 자료 : JGC 3 원천기술을가진스톤앤웹스터와 alliance 를통해진입장벽형성. 에틸렌시장은메이저 5 개사가클럽을구성해세계에틸렌시장을나눠먹는구조 24

27 한국업체의전략변화- 컨소시움수주로리스크헷지, 수의계약방식선호 한국업체는지난사이클에서수업료를낸만큼다음과같은전략의변화가진행되고있다. 1) 무리한싹쓸이수주보다업체간컨소시움구성으로리스크를헷지하며물량을나누는방식이다. 쿠웨이트 CFP, 내년 1분기발주될카타르 Al-Karaana 콤플렉스가대표적사례다. 2) 수의계약이늘고있다. 작년대림산업이 ASEAN 에서수주한발전플랜트들, 현대건설 + 현대엔지니어링컨소시움이연속적으로수주하고있는베네수엘라프로젝트등이다. 3) 수주의양보다이익률을높일수있는중소형프로젝트도적극수주하고있다. 대림산업이연초수주한사우디 N-부탄올 (2억달러) 등이대표적이다. JGC와마찬가지로실패를자산으로삼아레벨업하는업체가있음에주목한다. < 표 15> QP 와 Shell 의 Al-Karaana 프로젝트, 업체간컨소시움구성으로리스크를헷지하는달라진 EPC 업계 Pkg 1- 스팀크래커및 O&U Pkg2 -MEG, LAO, OXO 패키지 컨소시움 1 CB&I 루무스, 대림산업, 도요엔지니어링, 현대건설 치요다, 포스터휠러, CTCI 컨소시움 2 린데, 삼성엔지니어링 대림산업, 현대건설 컨소시움 3 스톤앤웹스터, 사이펨, GS 건설 GS 건설, 삼성엔지니어링, 사이펨 컨소시움 4 테크닙, JGC, SK 건설 테크니카스리유니다스, 테크니몽, 중국 HQCEC 자료 : 각사, 한국투자증권 기술력을기반으로성장하는대림산업과현대건설선호 따라서현시점에서는자체설계역량을기반으로기술력을인정받는대림산업과현대건설에대한관심을권한다. 중동플랜트시장이 bottom out하고있지만과거같은빅사이클을기대하기에는경기회복이느리다. 따라서무차별적수혜를기대하기보다지난사이클의후유증이적어 M/S 복원력이빠르고기술로무장된일부업체에제한된수혜를예상한다. 문제현장이많은업체는리소스부족에시달릴확률이높고상대적으로타겟마진도평소보다높여야하는등수주활동이위축될수있다. 한국이가야할길 장기적으로한국 EPC 업체, 소프트웨어역량을보강해 Fluor, KBR 의길을가야 궁극적으로한국 EPC 업체가가야할길은 Fluor 나 KBR, 벡텔등미국일류 EPC 업체의궤적이라고판단한다. Fluor 는자체라이센스를보유하고있지는않지만혁신적인 EPC management 역량으로성공한사례다. 철저한리스크관리와비용혁신으로볼륨보다수익성개선을끊임없이추진하고있다. 볼륨성장은쉬울지몰라도리스크가높은 EPC Lumpsum turnkey( 일괄수주계약 ) 비중을줄이고대형프로젝트의 FEED와 PMC 참여를확대함으로써수의계약으로 cost+fee( 비용정산 ) 수주방식을늘렸다. KBR이나벡텔역시 FEED 위주로참여한뒤 EPC 수주로전환하는전략을구사하고있다. 대림산업과현대건설, FEED 부터시작한수의계약이나제한적입찰사례많아 FEED 업체는자신들이쓰는공법위주로유리하게디자인하는경우가많다. 따라서 FEED 와 PMC까지가능한 EPC 업체가될경우, 굳이경쟁입찰이아니더라도수의계약으로리스크를낮추며수주하는사례가늘어난다. 대림산업의페트론 RMP2 정유프로젝트나현대건설이현대엔지니어링과컨소시움으로수주한베네수엘라 PLC 정유프로젝트가그가능성을보여준예다. 양사는역사적으로제한적지명경쟁입찰이나수의계약으로수주한프로젝트경험이많다 [ 표 참조 ]. 이비중이늘어날수록선진 EPC 업체와비견될수있는도약이가능할것이다. 25

28 [ 그림 31] 대림산업의페트론 RMP2 정유프로젝트 [ 그림 32] 현대건설의베네수엘라 PLC 정유프로젝트 자료 : 대림산업, 한국투자증권 자료 : 현대건설, 현대엔지니어링, 한국투자증권 < 표 16> 대림산업이수의계약혹은제한적지명입찰형식으로수주한프로젝트 ( 단위 : 십억달러 ) 국가 프로젝트 발주처 금액 수주년도 사우디 카얀고밀도폴리에틸렌 카얀석유화학회사 사우디 카얀저밀도폴리에틸렌 카얀석유화학회사 필리핀 PetroFCC 증설 Petron Corporation 필리핀 페트론 BTX 프로젝트 Petron Corporation 필리핀 JG Summit 나프타분해 JG Summit Petrochemical 필리핀 페트론정유시설 (RMP)-2 Petron Corporation 자료 : 대림산업, 한국투자증권 < 표 17> 현대건설 / 현대엔지니어링의수의계약혹은제한적지명입찰형식으로수주한프로젝트 ( 단위 : 십억달러 ) 국가 수주회사 프로젝트 발주처 금액 수주년도 우즈벡키스탄 현대건설 탈리마잔발전 우즈벡정부 베네수엘라 현대건설 + 현대엔지니어링 PLC 정유 PDVSA 방글라데시 현대건설 발전플랜트 BTDB 투르크메니스탄 현대건설 + 현대엔지니어링 가스플랜트 투르크멘가스 자료 : 현대건설, 한국투자증권 26

29 경쟁사분석 ) 유럽 - 한국과유사, 현안정리시급 작년하반기, 유럽업체의공격적수주는한국의실주야기 작년한국업체의저조한수주결과는글로벌경기둔화속에서발주시장의부진영향도있지만악성프로젝트의현안정리가시급했던한국업체의수주경쟁력약화요인도컸다. 그가운데유럽경기부진으로일부유럽업체의공격적수주전략이개입됐고유로약세는이를극대화시켰다. 유로약세는한국에부정적, 향후유로강세전망 역사적으로유로약세는일시적이나마한국업체에게부정적이었다. 2010년초, 사이펨이휩쓴 샤 가스전, 작년하반기 TR이휩쓴 지잔 정유, 사다라, 켐야 콤플렉스등이그사례다. 당사경제팀은향후유럽경기회복으로유로화가작년에비해강세를보일것으로전망하고있다. 이는한국업체의중동 M/S 회복에결정적요소는아닐지라도개선요인이라고판단한다. 또한최근 2년간의저가수주에따른후유증은유럽업체도겪고있는문제다. 이제유럽업체가환율리스크까지무릅쓰고공격적수주를지속할가능성은낮다고전망한다. TR과사이펨의최근상황으로점검해보고자한다. [ 그림 33] 유로환율과한국업체의해외수주증가율 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% KRW/Euro YoY ( 좌 ) 한국업체해외수주 12M YoY( 우 ) 200% 150% 100% 50% 0% -50% -30% 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07-100% 자료 : 해외건설협회, Bloomberg, 한국투자증권 TR: 사우디저가수주로영업이익률급락 Tecnicas Reunidas: 작년공격적수주의주역은단연 TR이었다. TR은올해초터키 Star 정유까지수주하며사상최대치의수주잔고를경신중이다. 최근중동비중이상당히늘었음에도기본적으로유럽비중이 40% 내외로저가수주비중이한국보다많지는않다. 그러나작년과도하게수주한사우디프로젝트의기성이점차반영되며올상반기영업이익률은전년대비 0.6%p 하락했다. 최근사우디프로젝트의수익성우려뿐아니라헝가리 Dufi/Duna 발전플랜트 (4.5억유로) 의수주지연, Galp Sine 정유플랜트의공기지연에따른 penalty 가능성등으로리스크가높아진상태다. 이미사상최대치의수주잔고, 외형보다프로젝트수행에초점을맞출시기 TR이작년사우디에서공격적으로수주한이유는기존 5개프로젝트를동시에진행하며비용을줄이려는의도가있었기때문이다. 그러나최근발주처는각프로젝트를모두따로진행하기를요청해기대했던시너지가요원해진상태다. 사우디시너지가예상보다낮고 2분기수익성이악화되어하반기에도 TR의공격적수주스탠스가재현될가능성은낮아보인다. 게다가이미최대치의수주잔고를달성했다. TR에게올해는외형보다기존프로젝트의수행에초점을맞춰야할시기가될것이다. 27

30 < 표 18> TR 손익요약 ( 단위 : 백만유로 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12 3Q12 4Q Q13 2Q13 매출 , , YoY (%) 2.1 (1.9) (10.3) (12.4) (5.7) (9.0) (4.6) Oil and Gas , , 에너지 인프라 영업이익 YoY (%) (5.2) (9.8) (2.7) (5.6) (7.6) (1.7) 8.1 (9.6) 영업이익률 (%) 세전이익 YoY (%) (16.4) (6.3) 53.3 (19.0) (2.9) (2.2) (2.8) 세전이익률 (%) 순이익 YoY (%) (19.6) (16.4) (12.5) 순이익률 (%) 신규수주 , , ,287 1,250 1,164 YoY (%) (84.5) (62.6) (26.3) 2,097.4 (44.8) (78.3) (11.7) ,523.4 (33.9) 수주잔고 5,379 4,491 4,636 5,387 5,387 4,889 6,218 6,182 6,205 6,205 6,616 7,005 자료 : Tecnicas Reunidas, 한국투자증권 사이펨, 악성잔고를최대로소화하는시기 Onshore 보다 offshore 집중 Saipem: GS건설과삼성엔지니어링처럼올해가악성잔고를최대로소화하는시기다. 올상반기 4.7억유로의영업손실을기록했으며이는가이던스에부합하는수준이었다. 악성잔고는전체의 24% 인 53억유로로, 올해매출의 41% 를차지할전망이며 2014년에도매출의절반이상이악성잔고에서인식된다고발표했다. 따라서사이펨은 onshore 시장에서한국업체와의출혈경쟁은지양하고경쟁자가적은 offshore 와 drilling 비중을높일계획이다. GS 건설처럼계열사수주집중 상반기에는 ENI그룹에서총수주의 16% 를확보했다 ( 이는 GS건설이계열사수주로외형을유지하는것과유사해보인다 ). 중동비중은줄고있는반면아프리카나터키등유럽에서의수주가호조를보였다. WTI 유가가 $100/b 대를유지하며 IOC들의오프쇼어개발이지속되고있음은긍정적요인이다. [ 그림 34] TR 의수주잔고변화 [ 그림 35] 사이펨의 2014 년예상매출구분 Others, 3% 7.0 억유로 Latam, 34% Middle East, 21% 2011 Latam, 24% Others, 11% Middle East, 27% 1H 저마진수주잔고, 4.1 억유로 E&C Europe, 42% Europe, 38% 신규수주, 1.7 억유로 5,387 백만유로 7,005 백만유로 Drilling, 1.2 억유로 자료 : TR 자료 : Saipem 28

31 < 표 19> 사이펨손익요약 ( 단위 : 백만유로 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12 3Q12 4Q Q13 2Q13 매출 2,954 3,067 3,160 3,412 12,593 3,132 3,265 3,549 3,423 13,369 3,089 2,097 YoY (%) (1.4) (35.8) Onshore 1,457 1,428 1,472 1,588 5,945 1,489 1,526 1,649 1,511 6,175 1, Offshore 1,115 1,259 1,304 1,397 5,075 1,223 1, ,356 1, Drilling(onshore/offshore) , , 영업이익 , , (670) YoY (%) (21.5) (0.8) (45.8) 적전 영업이익률 (%) (32.0) Onshore (609) Offshore (173) Drilling(onshore/offshore) 순이익 (685) YoY (%) (30.2) (2.1) (52.4) 적전 순이익률 (%) (32.7) 신규수주 2,908 3,098 2,771 3,728 12,505 3,116 3,187 2,837 4,251 13,391 2,883 4,268 YoY (%) (3.3) (7.5) 33.9 Onshore 933 1,289 1,401 1,649 5, ,175 1,040 1,482 3, ,043 Offshore 1,802 1,809 1,370 1,795 6,776 2,606 1,617 1,432 1,822 7,477 1,005 3,150 Drilling , 수주잔고 20,459 20,490 20,101 20,417 20,417 20,401 20,323 18,911 19,739 19,739 19,533 21,704 YoY (%) (0.4) (0.3) (0.8) (5.9) (3.3) (3.3) (4.3) 6.8 Onshore 10,019 9,735 9,543 9,604 9,604 8,390 8,311 6,696 6,701 6,701 6,304 6,656 Offshore 6,156 6,432 6,202 6,600 6,600 7,983 8,005 8,311 8,721 8,721 8,438 10,666 Drilling 4,323 4,356 4,213 4,213 4,028 4,007 3,904 4,317 4,317 4,791 4,382 자료 : Saipem 경쟁사분석 ) 일본 - 미국에집중 일본, 글로벌 EPC 업체중가장양호한수익성유지 일본업체는글로벌 EPC 업체중가장양호한영업이익률을유지하고있다. 2010~2011년, 한국과유럽이중동 M/S 게임에열중할때일본이강한 LNG 액화플랜트를선택적으로수주하는전략을택했기때문이다. 따라서일본업체들은경기둔화로어려웠던 2012년에도가이던스에부합하는실적을냈다. 올해에도미국이나모잠비크 LNG 등, 대형 LNG 프로젝트의 FEED나 EPC 입찰에전념하고있어중동 onshore 시장에경쟁자로작용하기어렵다. JGC: 중동축소, 아시아확대 LNG 와북미 EPC 시장공략 JGC: 중동수주잔고는지속감소하는가운데아시아비중이늘고있다. JGC는북미와동남아등에서 LNG 관련 FEED와 EPC에적극적으로입찰할계획이다. 특히북미 LNG와에틸렌시장을유망시장으로삼고북미 EPC 업체들과부지런히협력관계를맺음으로써 2014년본격적으로커질북미 EPC 시장을공략하고있다. 따라서올해미국법인에 300~500 명의인력을충원할계획이다. 29

32 < 표 20> JGC 실적요약 ( 단위 : 십억엔 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12 3Q12 4Q Q13 매출 YoY (%) Total engineering Catalysts&fine products 영업이익 YoY (%) (7.3) (3.8) 영업이익률 (%) Total engineering Catalysts&fine products 순이익 (6) YoY (%) (6.0) 흑전 순이익률 (%) (9.7) 신규수주 YoY(%) (15.7) 25.6 (6.4) 해외 국내 주 : 3 월말회계기준자료 : JGC Chiyoda: 북미 LNG 와에틸렌프로젝트에집중, 한국의경쟁자로보기어려워 Chiyoda: 최근집중하던미국 Freeport LNG 프로젝트의 FID(final investment decision) 이연기됐다. 당초올해 FID가완료되고 2017년생산계획이었으나 6개월이상지연됐다. 환경이슈때문으로 Chiyoda 는올해연말수주를기대하고있다. 이처럼 JGC와 Chiyoda 는 Cameron LNG 등미국내 LNG 프로젝트입찰을준비하고있다. Chiyoda 수주목표의 50% 는 LNG기때문에현재미국이가장중요한시장이다. 따라서 Chiyoda 는현재중동프로젝트에는한국업체와 JV 형식으로소극적입찰만을진행하고있다. < 표 21> Chiyoda 실적요약 ( 단위 : 십억엔 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q Q12 2Q12 3Q12 4Q Q13 매출 YoY (%) 3.6 (7.3) (12.9) Construction Engineering General Chemicals LNG Plant Gas & Power Petroleum & Petrochemicals Environment Related/Other Industrial Machinery Gas Chemicals 영업이익 YoY (%) 52.8 (17.2) (6.5) (24.0) 영업이익률 (%) 순이익 YoY (%) 23.7 (2.2) (29.5) 12.1 (10.1) 순이익률 (%) 신규수주 수주잔고 주 : 3 월말회계기준자료 : Chiyoda 30

33 용어해설 EPC: Engineering, Procurement, Construction 의약자로플랜트에서설계및자재조달, 시공까지의과정을뜻함 Onshore: 육상에서오일, 가스등자원을발굴, 시추, 저장, 가공하는모든종류의육상플랜트 Offshore: 해상에서석유, 가스등해양자원을발굴, 시추, 생산하는모든종류의해상플랜트 타이트오일 : 모래와진흙이굳어진셰일층에존재하는원유로기존원유와는매장형태가달라전통적인수직시추로는생산하기어려운비전통원유 셰일가스 : 진흙이수평으로퇴적하여굳어진암석층에함유된비전통천연가스 IOC: International Oil Company 의약자로국제석유기업을뜻함. 대규모자본을바탕으로전세계석유의생산, 유통, 정제, 판매등을통합한일관조업회사로서세계석유산업을지배해왔으며최근에는중동석유지역을탈피하여미국, 중남미, 동남아시아등에서탐광, 개발에주력하고있음. 대표되는기업으로는 BP, 엑손모빌, 로얄더치쉘, 쉐브론, 토탈, Eni 등이있음 31

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35 종목분석 대림산업 (000210)...34 현대건설 (000720)...37

36 대림산업 (000210) 매수 ( 유지 ) / TP: 133,000 원 ( 상향 ) 주가 (9/23, 원 ) 101,500 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액 ( 십억원 ) 3,532 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 발행주식수 ( 백만 ) A 7, , 주최고 / 최저가 ( 원 ) 102,500/67, A 10, , 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 24, F 11, , 유동주식비율 (%) F 11, , 외국인지분율 (%) F 12, , 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준 기본이혁신임을증명한기업 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) MF PER 추이 ( 배 ) ( 천원 ) MF PER ( 좌 ) 40 대림산업주가 ( 우 ) 20 0 Oct-08 Oct-10 Oct-12 목표주가 133,000 원으로상향, top pick 유지 : 대림산업의목표주가를 133,000 원으로 10% 상향하며 top pick 의견을유지한다. 목표주가상향은 12개월 forward NOPLAT 이기준시점변화로 12% 상향됐기때문이다. 이번중동사이클에서가장큰수혜를누릴것으로보여내년영업이익은 20.6% 증가할전망이다. < 표 22> 목표주가산출내역 ( 단위 : 십억원 ) 항목 금액 비고 1) 영업가치 4,390 건설영업가치 4,037 건설 NOPLAT M FW 건설목표배수 (x) 10.0 시장 P/E 유화영업가치 3,353 유화 NOPLAT 59 12M FW 유화목표배수 (x) 6.0 목표배수 6 배적용 2) 투자증권지분가치 290 건설자회사 (257) 삼호미착공 PF 잔액, 지분율만큼대손처리 YNCC 등화학자회사 548 장부가기준 3) 순차입금 년예상기준 주주가치 (1+2-3) 4,629 주당가치 ( 원 ) 133,000 자료 : 대림산업, 한국투자증권 1) 가장오랜사우디의역사 : 1973년대림엔지니어링으로국내업체중가장먼저사우디화공플랜트시장에진입했다. 이후아람코등주요발주처로부터다수의프로젝트를성공적으로수행해제한적지명입찰경쟁에초청받는대표적중동 player 가됐다. 화공플랜트와발전플랜트모두자체설계역량을갖춰뛰어난 EPC 수행역량을가지고있다. 2) 적은후유증으로빠른 M/S 복원력 : 2010~2011년비이성적이었던중동과열경쟁에매몰되지않고 ASEAN IPP 시장에적극진출하는등다각화로성장을견인하기시작했다. 경쟁자인유럽의사이펨이나 TR, 국내업체대부분신규수주보다현안정리가더시급한상황이다. 대림산업은현시점을기회로가장빠른 M/S 복원력을보여줄체력이되어있다. 이경자 kyungja.lee@truefriend.com 안형준 hyungjoon@truefriend.com 3) 복합기업의장점, 이종사업부간시너지와이익레버리지효과 : 대림산업은자동차부품과콘크리트파일등제조와건설서비스업을포함한복합기업이다. 2011년대림자동차와건설자회사인삼호와고려개발의강력한구조조정으로올해연결법인과지분법법인의순이익은 YNCC의부진에도전년대비 5.4% 성장할전망이다. 화학사업부의시너지를이용해화공플랜트에서 O&M( 운영 ) 을동반한 full EPC 수주가가능하다. 하반기 YNCC 손익의 34