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1 건설업 이익의 상대성 이론(E=mc 2 ) 건설업 Overweight 제시하며 산업 Coverage 개시 최근 중동 발주에 대한 우려 속에서, 국내 건설주들 주가가 강한 조정을 받았다. 그러나 중ㆍ 장기적으로 중동 시장의 발주는 꾸준히 증가하는 방향성을 가질 전망이다. 상대적으로 프로젝 트의 사업성 보다는 안정적인 자국의 경제성장을 중요시하는 NOC(National Oil Company)들이 막대한 오일 머니를 바탕으로 꾸준히 발주를 늘릴 것으로 예상되기 때문이다. 12년 이후 대형 건설사들의 실적은 이익의 상대성 이론 에 부합할 전망이다. 대형 건설업체들 의 이익(E: Earnings)성장이 전체 시장(M: Market) 평균을 상회할 것으로 전망되며, 이익 성장 의 지속성(C: Continuity)이 제고될 것으로 예상된다. IT부품업체가 삼성전자에 부품공급계약을 맺으면, 가파른 이익 성장 + 지속에 대한 기대감으로 시장대비 높은 valuation이 적용된다. 이 와 비슷하게 건설업체들이 해외수주를 꾸준히 늘려가면서, 확보된 수주 물량이 향후 2~3년의 이익 성장을 이끈다면 현재의 시장 valuation 보다 높은 가치 부여가 가능하다고 판단된다. 현 재 건설업 P/E가 시장과 비슷한 8.5배 수준인 점을 감안하면, 부담없이 비중확대 전략을 취하 는 것이 효과적일 전망이다 산업분석 Analyst 조동필 cdfeel@hanwha.com Overweight 최선호주: 삼성엔지니어링, 대림산업 / 차선호주: GS건설 이번 급락장에서 가장 많이 빠진 건설주가 중동 화공 플랜트 수주에 강점을 가지고 있는 삼성 엔지니어링, 대림산업, GS건설이다. 그러나 향후에도 변함없이 견조한 중동 발주가 예상되고 이들 업체의 수주 경쟁력이 여전히 유효하다고 판단되어 긍정적인 투자의견을 제시한다. 건설업 vs KOSPI 12개월 FWD P/E (X) 18 KOSPI 건설업 자료: WiseFn, 한화증권 리서치센터

2 산업분석ㅣ철강/비철금속 I. 결론 및 주요내용 3 II. 최근 주가 흐름 분석 8 III. 중동 발주 시장 방향성 전망 1 1. 중동 발주 지연 관련 우려되는 요소들 1 2. 지속적인 중동 지역 발주 전망 11 IV. 국내 부동산 시장 전망 2 1. 주택 수요는 견조하다 2 2. 수요와 공급의 흐름 정부의 De-Regulation 23 V. 투자유망종목 25 삼성엔지니어링 (285/Buy/Reinitiate, TP: 27,원) 26 대림산업 (21/Buy/Reinitiate, TP: 14,원) 29 GS건설 (636/Buy/Reinitiate, TP: 18,원) 32 현대건설 (72/Buy/Reinitiate, TP: 86,원) 35 대우건설 (474/Buy/initiate, TP: 12,원) 38 2 Research Center

3 건설ㅣ산업분석 I. 결론 및 주요 내용 결론: 건설업 Overweight 제시 이익의 상대성 이론(E=mc 2 ) 무수한 선택의 기회가 만연되어 있는 주식시장에서 기업의 이익(Earnings)은 다음의 2가지 요소를 만족시 켰을 때 비로소 의미를 갖게 된다. 1) 먼저, 기업의 이익 성장률이 기준점(benchmark)인 전체 주식시장 (Market)을 상회할 수 있는지 여부가 첫 번째 요소이다. 기업의 이익 성장률이 절대적으로 어느 정도인가 보다, 그 성장률이 상대적으로 의미가 있는 수치인지가 중요하다고 판단되기 때문이다. 2) 그리고 더욱 중요한 것은 그러한 기업의 이익이 지속성(Continuity)을 갖는지 여부가 될 것이다. 이익의 지속성은 기업 의 미래이익에 대한 가시성과 신뢰도를 높여주기 때문이다. 결국 건설업 주가에 대한 방향성도 향후 건설업체들의 이익이 1) 시장 보다 가파르게 성장할 수 있는지, 그리고 2) 이익의 견조한 성장이 지속될 수 있는지를 판단해야 한다. 이익의 상대성 이론 은 이러한 내용 을 아인슈타인의 특수 상대성 이론 공식 E=mc 2 에 빗대어 표현한 것이다. 1) 시장(Market)을 상회하는 이익 성장률 12년 이후 대형 건설업체들의 영업이익 성장률은 시장 평균을 상회하는 모습을 보여줄 것으로 전망된다. 국내 5개 대형건설업체(삼성엔지, 현대건설, GS건설, 대림산업, 대우건설)의 조정 영업이익(=매출액-매출 원가-판관비)은 12년 전년대비 32.2%, 13년 전년대비 17.8% 각각 성장할 것으로 예상된다. Bloomberg에 따르면, KOSPI 전체 EBITDA가 12년 14.7%, 13년 13.1% 증가할 것으로 전망되어, 대형 건설업체들의 영 업이익 성장률은 시장의 이익 성장률을 상회할 것으로 기대된다. 이는 1) 해외수주 및 해외매출 중심의 외형성장 지속과, 2) 국내 주택매출 회복에 따른 국내 GP Margin 개선 전망에 근거한다. [그림1] 대형건설업체 vs 시장 전체 이익 성장률 비교 (%, YoY) 4 3 5대 건설사 조정 영업이익 증가율 KOSPI 전체 EBITDA 증가율 E 13E 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 Research Center 3

4 산업분석ㅣ건설 대형 5개사는 12년에 다소 공격적인 해외수주 목표를 설정하였다. 건설업체들이 제시한 목표는 전년대비 5~6% 이상 증가한 해외수주를 계획하고 있다. 이는 1) 당초 11년에 계획되었던 대형 프로젝트 발주가 12년으로 지연되었으며, 2) 국내업체들이 해외 수주 지역을 확장하고 있고, 3) 발전 EPC 중심으로 수주 물량 확대가 기대되고 있어, 업체들의 목표치에 상당부분 접근 혹은 달성 가능성이 높을 것으로 예상된 다. 해외수주가 5% 정도 증가하는 것을 가정하면, 해외매출 역시 향후 연평균(CAGR) 25% 정도 성장할 것으로 기대된다. 해외부문 중심으로 대형건설업체들의 외형성장은 당분간 지속 가능할 전망이다. [그림2] (조원) 6 5 대형 5개 건설업체 해외수주 및 해외매출 추이 및 전망 해외수주 합계 해외매출 합계 E 13E 자료: 각 사, 한화증권 리서치센터 대형 건설업체들의 주택매출은 12년 이후 증가세로 반전 가능할 전망이다. 일반적으로 주택매출이 분양 물량에 1년 정도 후행하는 경향이 있다. 11년 대형 4개 건설업체들의 분양물량이 전년대비 82.9% 증가한 41,83세대를 기록하였고, 이들이 본격적으로 기성인식 되는 12년부터 주택매출이 회복세 전환 가능할 전망이다. 주택부문에서의 추가적인 margin 훼손 요소들도 상당부분 해소되었다. 따라서 일반적으로 margin이 좋은 주택부문 매출 회복은 대형업체들의 해외원가율 상승분을 cover해 주며 이익 성장에 기여 도를 점차 높여갈 것으로 예상된다. [그림3] 대형 4개 건설업체 분양물량 및 주택매출 합계 11년 분양 12년 주택매출 (세대수) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 분양물량 합계(좌) 주택매출 합계(우) E 13E (조원) 자료: 각 사, 부동산114, 한화증권 리서치센터 4 Research Center

5 건설ㅣ산업분석 2) 이익 성장의 지속성(Continuity) 확보 대형 건설업체들의 이익 성장의 지속성(Continuity) 역시 12년 이후 높아질 것으로 기대된다. 이는 주택부 문에서의 잠재부실 요소들이 상당 부분 해소되었다는 점에 기인한다. 지난 금융위기 이후 부동산 시장이 침체되고 미분양 물량 급증, 시공사들의 PF 지급보증에 따른 불확실성 증대 등의 영향으로 건설업체들의 이익은 전망 자체를 어렵게 만들었다. 그러나 최근 이러한 요소들이 상당부분 해소되어, 건설업체들의 향 후 실적은 수주 및 매출과 같은 방향성을 가질 가능성이 커졌다. [그림4] 대형 5개 건설업체 매출액과 영업이익 전망 (조원) (조원) 7 매출액 합계(좌) 조정 영업이익 합계(우) 과거 4년간 외형 성장 이익 증가로 이어지지 못하는 구조였음 E 13E 1. 자료: 각 사, 한화증권 리서치센터 향후 대형 건설업체들의 실적이 수주증가 매출증가 이익 성장 으로 이어지는 구도를 갖추어 간다 는 것은 건설업에는 상당히 의미가 있다. 수주 이익 으로 이어지는 구도는 향후 이익 성장의 지속 성을 확보해주고, 이는 결국 미래 이익의 가시성과 신뢰성을 제고시켜 주기 때문이다. 그렇게 되면 수주 산업인 건설업은 향후 2~3년간의 이익이 상당부분 확정될 수 있다. 이는 당해년도의 이익 전망치 보다 향후 수년의 이익 전망치가 더욱 신뢰성을 얻게 되어, 시장대비 valuation premium을 받을 수 있는 근거 가 될 수 있다. 건설업, 부담 없이 비중확대 현재 건설업 지수의 valuation은 시장과 비슷한 수준(12개월 FWD P/E 기준 8.5배)을 적용 받고 있다. 현 재 시점에서 건설업종은 시장대비 추가적인 할증을 받아도 무리가 없다고 판단된다. 그 이유는 앞서 언 급한 바와 같이 1) 수주가 견조하게 증가하고, 이에 따라 이익이 함께 증가하는 구도에서는 2~3년 후의 이익 가시성이 높아지기 때문이며, 2) 향후 2~3년간 대형 건설업체 중심으로 KOSPI 대비 가파른 이익 성 장이 전망되기 때문이다. Research Center 5

6 산업분석ㅣ건설 [그림5] 12개월 FWD P/E 비교 - 건설업 vs KOSPI (X) 18 KOSPI 건설업 자료: WiseFn, 한화증권 리서치센터 최근 전세계는 물론, 국내 증시가 급락하는 상황에서 대형 건설업체들의 주가는 더더욱 많이 하락하였다. 또한 중동 지역을 중심으로 경쟁을 하고 있는 Global Peers 주가와 비교해도 하락폭이 과도하다고 판단 된다. 결국 이익 성장폭이 크고, 미래 이익에 대한 가시성이 높아진 건설업은 현재 valuation 수준에서 KOSPI 이하로 떨어질 가능성은 크지 않다고 판단된다. 따라서 건설업에 대한 투자의견은 최근 과대한 낙 폭을 보였던 대형업체 중심으로 Overweight(비중확대) 를 제시한다. 최선호주: 삼성엔지니어링, 대림산업. 차선호주: GS건설 현재 건설업 지수의 valuation은 시장과 비슷한 수준(12개월 FWD P/E 기준 8.5배)을 적용 받고 있다. 현 재 시점에서 건설업종은 시장대비 추가적인 할증을 받아도 무리가 없다고 판단된다. 그 이유는 앞서 언 급한 바와 같이 1) 수주가 견조하게 증가하고, 이에 따라 이익이 함께 증가하는 구도에서는 2~3년 후의 이익 가시성이 높아지기 때문이며, 2) 향후 2~3년간 대형 건설업체 중심으로 KOSPI 대비 가파른 이익 성 장이 전망되기 때문이다. 삼성엔지니어링은 UAE, 사우디 등에서 대형 프로젝트 수주를 통해 성장성 재부각될 전망이며, 대림산업은 탁월한 수익성 기반으로 성장성을 겸비해 갈 것으로 기대된다. GS 건설 역시 해외 지연 사업 재개로 실적 개선 여지가 있으며 낙폭 과대로 valuation 매력도가 높아 졌다고 판단된다. 6 Research Center

7 건설ㅣ산업분석 [표1] Global Peers 주요 재무지표 및 Valuation 비교 삼성엔지 현대건설 삼성물산 GS 건설 대림산업 대우건설 Technip Petrofac Saipem Fluor JGC 국가 한국 한국 한국 한국 한국 한국 프랑스 영국 이태리 미국 일본 통화 십억원 십억원 십억원 십억원 십억원 십억원 백만 백만 백만 백만$ 십억엔 매출액 11A 9, , , ,52.2 7, ,19.6 6,813. 5,8.7 12, , E 11, ,74. 25,64.2 9,51.7 1, , ,95.5 6, , , E 13, , , , , , ,27.3 7, , , 영업이익 11A , E , , E 1,94. 1, ,9.9 1,1.5 1, , 영업이익률 (%) 11A E E 순이익 11A E , E , EPS 11A 11,887 5,76 2,719 8,37 1, E 17,538 5,829 3,158 8,3 15, E 2,368 6,539 3,779 1,577 17, EPS 증가율 (%) 11A E E P/E (X) 11A E E P/B (X) 11A E E EV/EBITDA (X) 11A E E ROE (%) 11A E E 시가총액 7,72. 7, , , , , , , ,45.8 8, **주: 삼성물산 추정치는 Thomson Reuters에서 제공하는 consensus 수치 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 Research Center 7

8 산업분석ㅣ건설 II. 최근 주가 흐름 분석 건설주가 흐름 국내외 비교 분석 국내 증시에서 건설주가 가장 많이 빠졌다 최근 그리스, 스페인 등 유럽 재정/금융위기 우려가 불거지면서 국내 시장은 물론 전세계 증시가 급락세 를 보이고 있다. 국내 증시도 이러한 영향을 받아 4월초 이후 가파른 주가 조정이 진행되고 있다. 그 중 에서도 가장 많이 빠진 업종 가운데 하나가 건설업종이다. 따라서 앞서 언급한 시장 Risk를 감안하면 건 설주 주가는 과도하게 하락한 것으로 판단된다. [그림6] 해당 기간별 업종지수 변동폭 건설업 주가 가장 가파른 하락 반전 (%) 3 연초 ~ 4/3 변동률 4/4~현재 변동률 KOSPI 음식료 섬유의복 종이목재 화학 의약품 비금속 철강금속 기계 전기전자 의료정밀 운수장비 유통업 전기가스 건설업 운수창고 통신업 금융업 서비스업 **주: 4월3일 KOSPI 종가기준 고점(YTD) (2,49.28pt) 자료: 한화증권 리서치센터 건설업 주가가 연초 이후 현재까지 가장 dynamic한 주가 흐름을 보여주고 있다. 연초부터 KOSPI가 고점 을 기록했던 4월 3일까지 건설업종 주가는 IT, 자동차, 금융과 더불어 가파른 주가 상승세를 보였다. 그러 나 KOSPI가 하락 반전한 이후 현재까지 비금속 광물 다음으로 건설업종이 많이 빠졌다. 그러나 비금속 광물에 속한 종목 가운데 가장 비중이 큰 종목인 쌍용양회의 시총은 4,5억원 수준이다. 따라서 대형주 중심으로 주가가 가장 많이 빠진 업종은 실질적으로 건설업이다. [그림7] KOSPI 투자자별 누적 순매수 금액 추이 [그림8] 건설업종 투자자별 누적 순매수 금액 추이 (조원) 14 외국인 누적 순매수 12 기관 누적 순매수 /1 12/2 12/3 12/4 12/5 자료: 한화증권 리서치센터 (십억원) 4 외국인 누적 순매수 35 기관 누적 순매수 /1 12/2 12/3 12/4 12/5 자료: 한화증권 리서치센터 8 Research Center

9 건설ㅣ산업분석 전술한 대로 특히 대형 건설업체들의 주가가 극심한 부진을 보였다. 이는 무엇보다 1) 최근 전세계적으로 석유화학 업황이 부진한 상황에서 중동 지역 중심으로 Downstream 프로젝트 발주가 취소, 혹은 장기간 지연될 우려가 반영되었기 때문이다. 2) 또한, 3월 중순 이후 국제유가가 급락하면서 중동 국가들의 정부 재정수입이 축소되는 것에 대한 우려 역시 대형 건설주가에 악재로 작용하였다. 3) 그리고 외국인 투자자 중심으로 건설주 수급이 불안정했던 점도 크게 영향을 미쳤던 것으로 판단된다. [그림9] 에틸렌-납사 Spread 추이 [그림1] Dubai 국제유가 추이 ($/Mt) 1,2 ($/bbl) , 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 국내 대형 건설주, Global Peers 보다도 부진했다 국내 대형 건설업체들의 주가는 Global Peers와 비교해도 더욱 부진한 흐름을 보였다. 최근 수년간 중동 시장에서 국내업체들과 화공 플랜트 수주 경쟁을 벌여오고 있는 프랑스 Technip, 이탈리아 Saipem은 물 론, Fluor, KBR과 같은 미국업체들, 그리고 JGC, Chiyoda와 같은 일본업체들 주가(3월말 이후) 대비 하락 폭이 더욱 컸다. 특히 중동지역에서의 화공EPC 수주 경쟁력이 높은 삼성엔지니어링, GS건설, 대림산업 주가 낙폭이 더욱 확대되었다. 이들 업체들의 주가가 상대적으로 더욱 부진 이유는 수주 가능성이 제기 되었던 사우디 Petro Rabigh II, Sadara RTIP, UAE Carbon Black 등 대형 프로젝트가 입찰 과정에서 지 연되고 있다는 우려가 확산되었기 때문인 것으로 분석된다. [그림11] 국내 대형건설업체 주가 추이 [그림12] Global Peers 주가 추이 (%) 5 삼성엔지 현대건설 삼성물산 GS건설 대림산업 대우건설 (%) 5 Technip Saipem Petrofac Fluor Chiyoda JGC /1 4/8 4/15 4/22 4/29 5/6 5/13 4/1 4/8 4/15 4/22 4/29 5/6 5/13 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 Research Center 9

10 산업분석ㅣ건설 III. 중동 발주 시장 방향성 전망 1. 중동 발주 지연 관련 우려되는 요소들 부진한 석유화학 업황 중동 및 아시아 지역 중심으로 공급이 확대되는 반면, 유럽 재정위기 등으로 글로벌 제품 수요 위축이 우 려되면서 석유화학 업황이 부진을 지속하고 있다. 이와 맞물려 국내 건설업체들이 최근 중동 지역에서 수주를 기대했던 대형 석유화학 프로젝트들이 입찰 과정에서 다소 지연되면서, 향후 발주가 장기간 지연 될 가능성이 제기되었다. [그림13] 에틸렌-납사 가격 및 Spread 추이 [그림14] 프로필렌-납사 가격 및 Spread 추이 ($/Mt) 1,8 Spread Ethylene Naptha ($/Mt) 2, Spread Propylene Naptha 1,6 1,8 1,4 1,6 1,2 1, 8 1,4 1,2 1, 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 에틸렌과 프로필렌 등 화학 제품들의 스프레드 마진이 최근 급격하게 축소되었다. 에틸렌-납사 가격 Spread의 경우, 연초 톤당 $19 수준에서 4월 중순 톤당 $4 수준까지 회복되었다가 최근 톤당 $3 이 하로 다시 줄어들었다. 프로필렌-납사 가격 Spread는 상대적으로 견조한 모습이나 최근 프로필렌 가격이 급락하고 있어 당분간 마진 축소는 불가피할 전망이다. 국제 유가 급락 연초 이후 상승세를 보였던 국제유가가 최근 유럽 재정위기 우려감 영향으로 급락했다. 두바이 국제유가 는 연초 배럴당 $15.3 수준에서 3월 중순 배럴당 $12 수준을 돌파하였다. 그러나 최근 수일간 급락세를 거듭하며 배럴당 $17.5 수준으로 하락하였다. 국제유가 하락세가 지속되면 중동 국가들의 재정 수입이 축소되게 된다. 이는 결국 향후 국내 업체들의 주요 수주 시장인 중동 지역에서의 플랜트 발주가 크게 위 축되어 국내 건설업체들의 미래 이익 성장에 대한 불확실성이 확대되는 것이다. 1 Research Center

11 건설ㅣ산업분석 2. 지속적인 중동 지역 발주 전망 1) 단기: 발주의 구조적 문제점 아직 파악되지 않아 먼저 단기적으로 중동지역 발주가 축소되지는 않을 전망이다. 이는 1) 중동 지역 발주 시장 분위기가 최 근까지 아직 우려할 만한 상황은 아니며, 2) 중동 지역에서의 financing도 원활하게 진행되고 있는 것으로 파악되기 때문이다. 3) 또한 GCC 지역에서 현재 계획된 혹은 진행 중인 프로젝트 규모가 전년동기대비 증가한 것으로 확인되어 단기적으로 발주 규모 축소를 전망하기는 어렵다고 판단된다. [그림15] 분기별 중동지역 발주 금액 (십억$) /3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 1/3 1/9 11/3 11/9 12/3 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 먼저 중동 시장의 발주 분위기는 우려할 만한 수준은 아닌 것으로 판단된다. 12.1Q 발주금액은 전년동기 대비 31.% 감소한 $185억을 기록하였다. 그러나 분기별 발주 금액이 계절성이나 규칙성이 없고, 분기별 로 편차가 심하다. 또한 12.1Q 발주금액의 절대적인 규모 역시, 과거 분기 발주 금액으로 적은 것은 아닌 것으로 분석되기 때문에 중동 시장의 최근 발주 분위기는 침체 국면이 아닌 것으로 분석된다. [그림16] 분기별 MENA(Mid-East & North Africa) 지역 Sukuk 발행 금액 (십억$) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 자료: Zawya, 한화증권 리서치센터 Research Center 11

12 산업분석ㅣ건설 최근 MENA(Mid-East & North Africa) 지역에서 financing도 원활하게 이루어지고 있는 것으로 확인된다. 12.1Q MENA 지역에서의 이슬람 채권(Sukuk) 발행금액은 총 $86억을 기록했다. 11년에 연간 이슬람 채 권 발행액이 $191억 수준인 점을 감안하면, 12.1Q 분기간 이슬람 채권 발행액은 작년 연간 발행액의 절 반 수준에 다다른다. 중동에서 Financing에 대한 문제는 전혀 없는 것으로 파악되어, 발주처들의 자금 조 달에도 큰 문제는 없을 것으로 예상된다. [그림17] 중동 국가별 현재 이미 계획되었거나 진행 중인 프로젝트 규모 (십억$) (좌) (좌) 증가율(우) +35.7% (%, YoY) % +18.% % -2.8% +3.2% +1.4% % -1 사우디 UAE 이라크 이란 카타르 쿠웨이트 오만 바레인 -2 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 현재 GCC 국가들(사우디, UAE, 카타르, 쿠웨이트, 오만, 바레인)에서 이미 계획되었거나 진행 중인 프로 젝트 규모는 전년동기대비 5.8% 증가한 $1조 9,86억 규모이다. 또한 이라크에서도 전년동기대비 2.1% 많 은 $3,159억 수준의 프로젝트가 계획 혹은 진행 중인 것으로 확인된다. 이는 가장 최근까지 지연되거나 취소된 프로젝트가 아직 없거나, 있어도 그것을 커버해주고도 남을 정도의 프로젝트가 신규로 계획되거 나 진행이 되고 있는 것으로 분석된다. 12 Research Center

13 건설ㅣ산업분석 2) 중ᆞ장기: 경제성장이라는 대의( 大 義 )를 위해서 중ㆍ장기적으로 중동 국가들의 발주는 꾸준하게 증가하는 방향성을 지속할 것으로 전망된다. 이는 1) 무 엇보다 중동 국가들이 자국 경제의 질적ㆍ양적인 성장을 위해서 발주를 꾸준히 늘릴 것으로 예상되고, 2) 단기적인 유가의 변동과는 별도로 이미 막대하게 축적된 오일 머니를 보유하고 있어, 이를 프로젝트 투 자에 상당부분 활용할 것으로 기대되기 때문이다. [그림18] 사우디 GDP 구성 (21년 기준) [그림19] 쿠웨이트 GDP 구성 (29년 기준) 4% 5% 7% 8% 45% 원유, 석유제품 정부 서비스 금융, 부동산 기타 제조 요식, 숙박 정유 건설 운수, 창고 농업, 어업, 임업 5% 8% 14% 45% Oil & Gas 서비스 금융 운송, 통신 제조 부동산 도소매 유통 건설 기타 16% 18% 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 [그림2] UAE GDP 구성 (29년 기준) [그림21] 카타르 GDP 구성 (21년 기준) 29% Oil & Gas 도소매 유통 6% 9% 1% 11% 14% 건설 부동산 제조 운송, 물류 정부 서비스 금융 전기, 가스, 물 기타 7% 9% 11% 56% 채광, 채석 서비스 금융, 부동산 제조 무역, 음식, 숙박 운수, 통신 건설 12% 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 주지의 사실이지만 중동국가들의 경제는 원유 관련 부문에 의존도가 매우 높다. 사우디와 쿠웨이트의 경 우 전체 GDP의 45%가 Oil & Gas 부문이 차지하고 있으며, 카타르의 경우는 다소 모호하지만 채광, 채석 의 비중이 56%나 된다. UAE는 Oil & Gas 부문 비중이 29%으로 상대적으로 낮은 편이다. 전반적으로 주 요 중동국가들의 경제는 원유/가스에 대한 의존도가 매우 높다. 따라서 중동 국가들이 향후 질적인 경제 성장을 지속하기 위해서는 산업을 보다 다각화할 필요가 있으며, 이는 결국 산업기반 시설에 대한 투자 로 이어질 것으로 전망된다. Research Center 13

14 산업분석ㅣ건설 양적인 성장을 위해서도 중동 국가들의 발주는 지속되어야 하는 상황이라고 판단된다. 이는 최근 수년간 의 사우디와 UAE, 쿠웨이트 사례를 살펴보면 좀 더 명확하다. 3년 이후 사우디와 UAE는 가파르게 발 주를 늘렸다. 7년 이후에도 UAE는 발주를 대폭 확대하였고, 사우디는 꾸준한 발주를 지속하였다. 1년 이후, 사우디는 여전히 꾸준한 발주를 지속하고 있으나, UAE는 가파르게 발주가 축소되었다. 한편 쿠웨 이트의 발주 규모는 사우디, UAE에 비해 매우 적은 수준이며 정체된 상황이 지속되고 있다. [그림22] 사우디, UAE, 쿠웨이트 발주 추이 - 꾸준하게 발주 물량 확대한 사우디 (십억$) 사우디 UAE 쿠웨이트 사우디 UAE 쿠웨이트 사우디 UAE 쿠웨이트 사우디 UAE 쿠웨이트 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 중동 최고의 경제대국인 사우디에 대한 전망은 여전히 밝다. 이는 꾸준히 발주 물량을 확대해 오면서, 고 용을 창출하고 산업을 다각화한 것에 대한 효과가 점차 나타나고 있는 것으로 판단된다. 반면, 1년 이후 프로젝트 발주가 급감한 UAE나, 정치적인 불안으로 대규모 프로젝트 발주가 계속 지연되어온 쿠웨이트 의 경우는 향후에도 경제성장이 사우디에도 미치지 못할 것으로 전망되고 있다. 211년 기준 GDP 규모 가 사우디 $5,776억, UAE $3,61억, 쿠웨이트 $1,767억인 점을 감안하면, 사우디가 다른 중동국가들 대비 초과 성장이 예상되는 것은 매우 의미가 있는 것으로 볼 수 있다. [그림23] 사우디, UAE, 쿠웨이트 실질 경제성장률 - Wanna be 사우디! (%) 2 15 사우디 UAE 쿠웨이트 사우디, UAE, 쿠웨이트 모두 가파른 경제성장 사우디: 안정적인 성장세 지속 전망 UAE: '9년~'1년 이후 부진한 성장 지속 쿠웨이트: 심한 변동성, 사우디 보다 낮은 성장률 E 13E 14E 15E 16E 17E 자료: IMF, 한화증권 리서치센터 14 Research Center

15 건설ㅣ산업분석 중동 국가들이 보유한 오일 머니의 정확한 규모에 대해서는 명확한 정보가 없다. 하지만 중동 국가들의 원유 생산량과 평균 두바이 유가를 곱하여 대략적인 연간 오일 머니 규모와 추이를 가늠해 볼 수는 있다. 이러한 산출에 따르면, 사우디, UAE, 쿠웨이트를 중심으로 주요 중동 국가들의 오일 머니는 가파른 증가 세를 거듭하고 있는 것으로 분석된다. 물론 이는 유가 상승에 따른 영향이 크지만, 중동 국가들의 꾸준한 원유 생산량 확대도 영향을 주고 있다. [표2] 주요 중동 국가들 원유 판매에 따른 수익 추정 평균 두바이 유가 (bbl/day) 일일 생산량 사우디 8,43 8,32 7,632 8,775 9,1 9,55 9,154 8,721 9,261 8,249 8,898 9,457 (천 bbl/day) UAE 2,368 2,26 2,82 2,348 2,478 2,535 2,635 2,62 2,681 2,413 2,415 2,687 쿠웨이트 2,78 1,998 1,894 2,135 2,375 2,529 2,535 2,464 2,586 2,35 2,3 2,529 카타르 ,126 1,296 오만 원유 판매수입 사우디 추정치 (십억$) UAE 쿠웨이트 카타르 오만 원유 판매수입 사우디 증가율 (% YoY) UAE 쿠웨이트 카타르 오만 ** 주: 가동일은 3일로 가정(211년 S-oil의 가동일 참고: 정유 342.2일, 윤활 358.1일, 석유화학 296.6일) 자료: U.S. Department of Energy, Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 사우디의 경우 11년 기준으로 원유 판매에 따라 $3,억 정도 수입을 거두었다. 물론 생산원가나 자국내 에서 소비된 물량( 1년 기준 생산량의 28.1% 자국내 소비)도 고려해야 하겠지만, 11년 사우디의 연간 GDP 규모가 $5,776억 수준인 점을 감안하면, 오일 머니가 오랜 기간 상당히 큰 규모로 축적되고 있는 것 으로 추정된다고 할 수 있다. 그리고 중동 국가들이 많이 보유하고 있는 자원과 오일 머니, 2가지를 모두 활용할 수 있는 화공, 발전 프로젝트는 중ㆍ장기적으로 꾸준히 발주를 지속할 것으로 전망된다. [그림24] 중동 4개국(사우디, UAE, 쿠웨이트, 카타르) 합계 원유 판매 수익과 발주 금액 추이 (십억$) 원유 판매 수익 발주 금액 원유 판매 수익 급증 중동 국가들 자원과 돈 보유 2가지 활용 가능한 방향으로 건설 투자 늘릴 전망 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 Research Center 15

16 산업분석ㅣ건설 3) 소결: 석유화학 업황과 무관하게 견조한 발주 증가 전망 결론적으로 중동 지역 화공 플랜트 발주가 지연되거나 취소될 가능성은 크지 않을 전망이다. 석유화학 업황과는 별도로 중동의 석유화학 산업은 견조한 흐름을 지속할 것으로 예상되기 때문이다. 과거 8년 하반기 금융위기 영향으로 석유화학 산업이 침체국면에 진입하였을 당시, 중동의 석유화학 업체들의 주 가 역시 급락세를 지속하였다. 그러나 그 이후 중동 석유화학 업체들의 주가는 석유화학 산업 분위기에 크게 동조되지 않고 안정적인 흐름을 지속하였다. [그림25] 사우디 Tadawul 석유화학 지수 vs 에틸렌-납사 스프레드 (pt) 13, 11, 9, 7, 5, 3, 1, 에틸렌-납사 스프레드(우) Tadawul 석유화학 지수(좌) 지난 금융위기 시기 이외에는, 사우디 석유화학업체들 주가는 글로벌 석유화학 업황과는 무관한 흐름 7/1 7/7 8/1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 ($/Mt) 1, 자료: Bloomberg, Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 중동 국가에서 정유/석유화학 산업을 주도한 업체들은 대부분 국영업체(NOC:National Oil Company)이다. 실제로 사우디 Tadawul 석유화학 지수에 포함된 대부분의 종목이 역시 정부 혹은 NOC 관련 업체들이다. 기본적으로 NOC들은 기본적으로 사업성에는 덜 민감하다. 사업성보다는 정부의 경제 정책과 전략의 방 향성에 부합하는 쪽으로 의사결정을 내리는 경우가 많다. 따라서 중동의 화공 플랜트 발주를 주도하는 NOC들은, 앞서 언급한 바와 같이 자국의 경제성장을 위한 발주를 지속할 것이고, 상대적으로 NOC 프로 젝트 수주에 강점을 보인 국내업체들에게는 꾸준히 수주 기회가 있을 것으로 예상된다. [표3] 사우디 Tadawul 석유화학 지수 포함 종목 기업명 시가총액(백만 SAR) 최대주주 지분율(%) Saudi Basic Industries Corp 281,25 General Investment Fund (정부 관련) 7. Saudi Arabian Fertilizer Co 44,5 SABIC 외 59.6 Yanbu National Petrochemicals Co 26,325 SABIC 외 62. Saudi Kayan Petrochemical Co 24,45 SABIC 35. National Industrialization Co 21,873 정부관련 46.7 Rabigh Refining & Petrochemicals Co 18,44 ARAMCO 외 75. National Petrochemical Co 11,52 Saudi Industrial Investment Group 1,35 Saudi International Petrochemical Co 7,278 Sahara Petrochemical Co 6,64 Advanced Petrochemicals Co 4,215 Nama Chemicals Co 2,211 Methanol Chemicals Co 2,14 Alujain Corp 1,218 자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터 16 Research Center

17 건설ㅣ산업분석 [그림26] 에틸렌 납사 스프레드 vs 중동 주요 국가 연간 발주금액 비교 ($/Mt) 1,2 1, 연간 발주 금액(우) 에틸렌-납사 스프레드(좌) 7년 이후 스프레드 축소와 무관하게 꾸준한 중동 발주 전개 (십억$) **주: 주요 중동 국가 4개국(사우디, UAE, 쿠웨이트, 카타르) 자료: Thomson Reuters, MEED, 한화증권 리서치센터 [표4] 중동 지역 주요 석유화학 프로젝트 국가 프로젝트 사업규모(백만$) 비고 사우디 Sadara Chemical Company - Jubail New Petrochemical Complex: Ethylene Oxide 6 입찰 중 Sadara Chemical Company - Jubail New Petrochemical Complex: Package I 1, 입찰 중 Sadara Chemical Company - Jubail New Petrochemical Complex: Polyethylene Package 1,3 입찰 중 Sadara Chemical Company-Jubail New Petrochemical Complex: PE Package:RO Plant 1 입찰 중 Kemya - Elastomer Plant: Carbon Black Plant 3 입찰 중 Kemya - Elastomer Plant: Ethylene Propylene Diene Monomer (EPDM) 5 입찰 중 Kemya - Elastomer Plant: Halobutyl Rubber Plant 5 입찰 중 Kemya - Elastomer Plant: Methyl Tertiary Butyl Ether (MTBE) 5 입찰 중 Kemya - Elastomer Plant: Offsites & Utilities 3 입찰 중 Kemya - Elastomer Plant: Polybutadiene Rubber (PBR) 5 입찰 중 Petro-Rabigh - Phase II - Acrylic Acid and SAP 5 Petrofac LOI Petro-Rabigh - Phase II - Caprolactam and Nylon-6 Plants (CP1) 5 대림산업 유력 Petro-Rabigh - Phase II - Cumene, Phenol and Cyclohexanone Plants (CP2) 5 발주 취소 Petro-Rabigh - Phase II - EVA / LDPE, PPO, PMMA (CP3) 5 GS 건설 LOI Petro-Rabigh - Phase II - Expansion of Rabigh Aromatics Complex (RP2) 2, Saipem LOI Petro-Rabigh - Phase II - Expansion of Rabigh Ethane Cracker 2, GS 건설 LOI Petro-Rabigh - Phase II - MTBE & MMA (CP4) 5 GS 건설 LOI Saudi Aramco / AMSG / Kogas - Jubail Dimethyl Ether (DME) Plant 338 FEED Saudi Kayan / SAAC / Aramco-Dow - N-Butanol Plant 48 입찰 중 Sipchem - Jubail Petrochemicals Complex:Phase III:Polybutylene Terephthalate 5 입찰 중 카타르 QAPCO - Ethylene Plant Expansion 2 FEED Rasgas - Ras Laffan Glycol Regeneration Project 8 사업성 분석 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 Research Center 17

18 산업분석ㅣ건설 [표5] 중동 지역 주요 정유 프로젝트 국가 프로젝트 사업규모(백만$) 비고 사우디 Saudi Aramco - Jizan Refinery Project 7, PQ Yanbu Aramco Sinopec Refining Company - Yanbu Export Refinery: Nitrogen Unit 35 PQ Luberef - Yanbu Refinery Expansion 1, PQ Saudi Aramco - Riyadh Refinery : Clean Transportation Fuels Project 2,5 FEED 쿠웨이트 KNPC - New Refinery Project: Package 1 (Process Plant) 4, PQ KNPC - New Refinery Project: Package 3 (Utilities & Offsites) 4, PQ KNPC - New Refinery Project: Package 2 (Process Plant) 3,5 PQ KNPC - New Refinery Project: Package 5 (Marine Facilities) 1,5 PQ KNPC - New Refinery Project: Package 4 (Tankage) 1,5 PQ KNPC - Clean Fuel 18, PQ UAE TAKREER - Ruwais Carbon Black Plant 2,6 삼성엔지 TAKREER - Ruwais Coker Unit TAKREER - Ruwais Hydrogen Processing Facilities 최저가 이라크 NRC - Kirkuk Refinery 2, FEED SCOP - Karbala Refinery 7,8 FEED SCOP - Nasiriya Refinery Upgrade 8 입찰 중 SCOP - Kirkuk Refinery Expansion 15 입찰 중 SCOP - Nasiriya Refinery 2, FEED SCOP - Maysan Oil Refinery 2,5 FEED SRC - Basra Refinery Upgrade: FCC Unit 2 FEED 오만 Oman Refineries & Petrochemicals Company: Sohar Refinery Expansion Project 1,5 PQ 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 18 Research Center

19 건설ㅣ산업분석 [표6] 중동 지역 주요 발전 프로젝트 국가 프로젝트 사업규모(백만$) 비고 사우디 SEC - Al-Muzahimiyah Power Plant 75 사업성 분석 SEC - Hawiyah-Muzahimiyah Transmission Line 117 사업성 분석 SEC - Yanbu-Dhuba Transmission Line 15 사업성 분석 SEC - Muzahimiyah-Bahra Transmission Line 667 사업성 분석 SEC - Qaisumah-Rafah Transmission Line 11 사업성 분석 SEC - Tabuk-Al-Jouf Transmission Line 13 사업성 분석 MMC/Saudi Binladin Group - JEC: Industrial Zone: Power & Desalination Plant 3, 입찰 중 SEC - Rabigh - Medina Transmission Lines 1 사업성 분석 SEC - Yanbu-Al-Madinah Transmission Line 8 사업성 분석 SEC - Rabigh Steam Power Plant Extension (Phase II) 65 사업성 분석 SEC - Jeddah South Power Plant (Phase II) 65 사업성 분석 SWCC - Ras Al-Khair Substation (38 kv) 5 입찰 중 SWCC / Marafiq - Yanbu Power Plant: Phase 3 2, 입찰 중 Saudi Aramco - New ISPP (3 nos.) 1, PQ SEC - Jizan Refinery Power Plant 2,5 사업성 분석 SEC - Al-Jouf-Tabarjal 38 kv Interconnection Transmission Line 1 사업성 분석 SEC - Al-Jouf - Arar 38 kv Interconnection 75 사업성 분석 Saudi Aramco - Expansion of IPP (3 nos.) 8 사업성 분석 RCJ&Y - Installation of 24 BD, 115kV/13.8kV,1MVA Substation in Jubail 5 입찰 중 SEC - Jeddah South Power Plant (Phase I) 65 입찰 중 SEC - Rabigh 2 IPP 1,8 사업성 분석 SEC - 132/13.8 kv Al Kharj (#879) Substation 1 입찰 중 SWCC - Yanbu Power Transmission Project 12 입찰 중 SEC - 11/13.8 kv Zahrah & Al Maabdah Substation 5 입찰 중 이라크 Ministry Of Electricity - Samawa Power Plant 4 사업성 분석 Ministry Of Electricity - Diwaniya Power Plant 134 사업성 분석 Ministry Of Electricity - Amara Power Plant 5 입찰 중 Ministry Of Electricity - Dibis 2 Power Plant 32 사업성 분석 Ministry Of Electricity - Al-Shamal Power Plant 5 사업성 분석 Ministry Of Electricity - Al-Anbar Power Plant 4 PQ Ministry Of Electricity - Al-Khairat 2 Power Plant 5 사업성 분석 KRG - Kurdistan IPP 2, PQ Mass Global Investment Company- Sulaimaniyah Power Plant Expansion 25 사업성 분석 Mass Global - Conversion of Dohuk Power Plant to Combined Cycle 25 사업성 분석 Mass Global - Conversion of Sulaimaniyah Power Plant to Combined Cycle 5 사업성 분석 쿠웨이트 PTB - Al Zour IWPP - Phase I 2, 입찰 중 MEW - Al-Zour Z 4/3 kv Transformer Substations 145 입찰 중 MEW kv Ground and pilot cables (Abu Fateera) 1 입찰 중 MEW - Sabah Al Ahmed 132kV Ground Cables (Phase II) 12 입찰 중 MEW - Sabah Al Ahmed Z4 4/132/11kV Power Station 11 입찰 중 MEW - Air Inlet Cooling Units at Subiya Power Station 9 입찰 중 KOC - Elevated Substation At the South-East of Kuwait 35 입찰 중 MEW- 132/11kV Transformer Stations at Al Rai E,Al Jeewan A,Adan A,Cement A 7 입찰 중 MEW - 433/11 kv Sub Transformer Station 113 입찰 중 KOC - New 11KV Main Bulk Intake (72MW) Raudhatain-D &. Sabriyah-B Substations 31 입찰 중 MEW - 132/11kV University Main Transformer Station (8 nos.) 9 입찰 중 카타르 QEWC / KAHRAMAA - Ras Laffan IWPP Expansion 3, 입찰 중 KAHRAMAA - Qatar Transmission Phase XI: Stage I 411 사업성 분석 자료: MEED, 한화증권 리서치센터 Research Center 19

20 산업분석ㅣ건설 IV. 국내 부동산 시장 1. 주택 수요는 견조하다 전세난 의 의미 집을 필요로 하는 수요 多 전세라는 것은 전세계적으로 유례가 없는, 오로지 우리나라에만 있는 주택 임대차 계약방식이다. 이렇게 독특한 임대차 계약 형태는 국내 경제에서 다양한 형태로 영향을 주고 받고 있다. 1년말 이후 사회적, 경제적 이슈가 되었던 전세난 의 원인은, 완공 주택 공급 부족과 금융위기 이후 실수요(거주 목적) 회복 세가 맞물렸기 때문인 것으로 판단된다. [그림27] 아파트 전세가격 vs 매매가격 상승률 추이 (%, YoY) 3 매매가격 전세가격 자료: KB국민은행, 한화증권 리서치센터 전세난 이라는 것은 시장에 주택에 대한 실수요가 매우 많다는 것을 방증하는 것으로 판단된다. 1년말 이후 소형 주택, 그리고 지방 중심으로 주택 수요가 가파르게 회복되면서 실제로 부동산 실수요의 회복 을 상당부분 입증했다. 상대적으로 수도권 지역에서는 이미 집값이 비싸다는 의식과 향후 집값 상승 전 망에 대한 불확실성으로 매매시장이 침체된 상황을 지속하였다. 그러나 수도권 지역 중심으로 전세난이 가중되었고, 이는 수도권 부동산 시장에도 집을 필요로 하는 수요는 충분하다는 것을 의미한다. [그림28] 지역별 주택 가격 상승률 [그림29] 규모별 주택 가격 상승률 (%, YoY) 3 25 전국 지방광역시 수도권 기타지방 (%, YoY) 25 2 대형 중형 소형 자료: KB국민은행, 한화증권 리서치센터 자료: KB국민은행, 한화증권 리서치센터 2 Research Center

21 건설ㅣ산업분석 수도권 부동산 시장도 점차 회복 가능 12년 상반기까지 지방 부동산 시장의 회복이 부각되었다면, 12년 하반기 이후부터는 상대적으로 부진했 던 수도권 시장의 회복 여부에 관심을 가질 필요가 있다. 수도권 아파트 시가총액은 전국 아파트 시가총 액에서 75% 비중을 차지하고 있어, 향후 수도권 부동산 시장 회복 여부가 전체 부동산 시장의 방향성을 가늠해줄 것으로 판단되기 때문이다. [그림3] 서울 아파트 전세가 vs 경기 아파트 매매가 서울에서 전세? 차라리 근교에서 살자! (만원/평) 1,1 1, 서울 전세가 경기 매매가 자료: 부동산114, 한화증권 리서치센터 전세난이 가장 극심한 곳이 바로 서울이다. 이는 그만큼 수도인 서울에서 거주하고자 하는 수요가 매우 많은 것이라고 볼 수 있다. 최근 수도권 지역의 부동산 가격 동향을 살펴보면, 서울 지역의 풍부한 전세 수요가 향후 수도권 인근 지역으로 점차 확대 가능한 구도를 갖추어 가고 있다. 과거 1년말경에 서울 아파트 전세가가 경기도 지역의 아파트 매매가와 거의 비슷한 수준까지 상승했던 적이 있다. 결국 이렇게 되자 수도권 시장의 수요는 서울에서 전세로 임차해서 거주하는 것보다 근교에 서 집을 구입하는 쪽을 선택했다. 최근 수도권 가격 동향을 보면, 이러한 사례와 비슷한 흐름을 보여주고 있기 때문에, 향후 서울 근교 지역 중심으로 부동산 회복이 가능할 것으로 전망된다. [그림31] 신분당선 노선도 정자~강남간 16분 51초 소요 [그림32] 수도권광역급행철도(GTX) 제안 노선 자료: DX Line, 한화증권 리서치센터 자료: 언론보도, 한화증권 리서치센터 Research Center 21

22 산업분석ㅣ건설 11년말 신분당선 1구간(강남~정자)이 개통했다. 그리고 2구간(정자~광교) 공사가 진행 중이며, 3구간(강남 ~용산)도 이르면 13년초 착공될 예정이다. 신분당선이 개통되면 분당에서 용산까지 걸리는 시간이 기존 53분에서 26분으로 단축될 것으로 예상된다. 또한 11년말 수도권광역급행철도(GTX)가 정부 예비타당성조사 대상 사업으로 선정되었고, 12년초 국회 에서 연간 예산안이 통과되면서 GTX 사업기본계획수립 등 용역비로 5억원이 배정되어 이르면 13년 착 공이 기대된다. GTX 제안 노선에 따르면, 서울 도심을 중심으로 수원, 인천, 남양주, 의정부, 일산 등 근 교 지역 접근성을 제고시켜 줄 것으로 기대되어 신분당선과 더불어 수도권 인근 지역 거주에 대한 메리 트를 높여줄 줄 전망이다. 2. 수요와 공급의 흐름 수요 대비 부족한 공급물량 아파트의 수요와 공급 물량을 살펴보면, 11년에 이어 향후 3년간 부동산 시장에 완공되어 공급되는 아파 트 물량이 지속적으로 부족할 것으로 예상된다. 12년 이후 매년 가구수가 25만 세대 늘어날 것으로 전망 되는 반면, 완공되어 공급되는 아파트 물량은 매년 16만~17만 세대에 불과하기 때문이다. 단순한 계산으 로 수요와 공급을 추정하기는 어렵지만, 방향성과 수치(과거대비)를 보더라도, 11년에 이어 12년~ 14년 공급부족은 극심할 것으로 전망된다. [표7] 아파트 수요와 공급 흐름 추정 (세대수) E 213E 214E 총 가구수 16,289,194 16,542,7 16,791,16 17,52,164 17,359,333 17,687,1 17,95,675 18,26,328 18,457,628 가구수 증가분 (A) 318, ,56 248,46 261,4 37, , , , ,3 멸실물량 (B) 42,436 24,793 11,19 3,78 5,852 2,115 21,128 21,128 21,128 완공 공급물량 (C) 331,212 38, , ,77 297, , , ,34 166,18 수요-공급(A+B-C) 29,48-3,15-56,115-17,923 15, , , ,747 16,32 ** 12년 이후 아파트 멸실물량은 1년~ 11년 평균치 자료: 통계청, 부동산114, 한화증권 리서치센터 향후 완공 공급되는 아파트가 절대적으로 부족한 점을 감안하면, 전세난 해소는 쉽지 않을 전망이다. 결 국 전세가와 매매가의 간격이 좁혀진 상황에서 전세가가 하락할 가능성보다는 매매가가 상향될 가능성이 크고, 이는 전술한 바와 같이 서울 보다는 인근 수도권 지역을 중심으로 오를 것으로 예상된다. [그림33] 아파트 수요와 공급 추이 비교 11년 이후 공급 부족 극심 (세대수) 4 완공 아파트 공급물량 연간 세대수 증가분 E 13E 14E 자료: 통계청, 부동산114, 한화증권 리서치센터 22 Research Center

23 건설ㅣ산업분석 3. 정부의 Deregulation 4.11 총선 이후 한달 만에 부동산 대책 발표 정부는 지난 5.1 주택거래 정상화 대책을 발표하였다. 주요 내용은 강남 3구 투기지역해제, 수도권 공공 택지 분양권 전매제한 완화, 양도세 완화, 주택구입자금 지원 강화 등으로 요약된다. 이 가운데 투기지역 지정과 수도권 분양권 전매제한, 양도세 중과 등은 과거 주택가격이 과도하게 상승하는 것을 통제하기 위한 정책들로, 금융위기 이후 침체된 국내 부동산 시황에는 적합하지 않은 대책들이었다. [표8] 5.1 주택거래 정상화 대책 주요 내용 발표 대책 투기지역 주택거래신고지역 해제 분양권 전매제한 완화 양도세 완화 보금자리론 및 주택구입자금 지원 확대 추진 중인 대책('12년내 시행 계획) 세부내용 - 강남 3구(서초, 강남, 송파) 투기지역 해제('3년 지정) LTV, DTI 기존 4% 5% 상향 적용 3주택자 양도세 가산 1%p 적용 해제 생애최초 주택구입자금 지원 가능 - 강남 3구 주택거래신고지역 해제 ('5년 지정) 계약후 15일내 신고의무 폐지 자금조달 및 입주계획 제출 의무 폐지 임대사업용 주택구입시 취득세 감면(6m2이하 면제, 6~85m2 25% 감면) - 수도권 공공택지, 그린벨트 해제지구 분양권 전매제한 기간 완화 일반 공공택지(85m2 이하) 분양권 전매제한 기간 3년 1년 완화 - 1세대 1주택 비과세 요건 완화 1세대 1주택 보유자 양도세 비과세 적용 기준: 기존 3년이상 보유 2년이상 보유 - 2년미만 보유 주택 양도시 중과세율 완화 1년 미만: 5% 4%, 1년~2년: 4% 기본세율(6%~38%) - 일시적 2주택자에 대한 양도세 특례기준 완화 일시적 2주택자 양도세 비과세 기준: 기존 2년내 양도 3년내 양도 - 금리우대 보금자리론 지원 확대 보금자리론 지원 관련 일부 소득요건 상향, 대상주택 및 지원한도 확대 - 생애최초 주택구입자금 지원 확대 생애최초 주택구입자금 '12년 지원 규모: 기존 1조원 1.5조원 - 주택금융공사의 동일인 대출보증 한도: 기존 2억원 3억원 - 다주택자 양도세 중과 폐지 다주택자 양도세 중과는 '12년말까지 비적용 中 - 분양가 상한제 폐지 주택법 개정전에도 택지비, 건축비, 가산비 전면 재검토(분양가 산정규칙 개정) - 재건축 초과이익 부담금 2년 부과중지 자료: 국토해양부, 한화증권 리서치센터 12년말 대선을 앞두고 향후 정부의 정책을 상세하게 전망하는 것은 어렵지만, 전체적인 방향성은 금번 대책과 비슷한 전개가 이어질 것으로 예상된다. 결국 현재 시행되고 있는 부동산 관련 정책들은 5년간 침체를 지속하고 있는 현재의 부동산 시장 상황에 맞게 조정/수정되는 것이 합리적이기 때문이다. 이에 따라, 금번 대책과 발표 와 더불어 정부에서 12년내 추진하겠다고 발표한 다주택자 양도세 중과 폐지, 분양가 상한제 폐지, 재건 축 초과이익 부담금 2년 부과중지 등의 대책들도 12년 하반기내에는 발표될 것으로 기대된다. Research Center 23

24 산업분석ㅣ건설 [그림34] 분기별 아파트 거래량 추이 (천호) 총선 기대감으로 수요 이연 5.1 대책 발표 이후 점차 회복 전망 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 자료: OnNara, 한화증권 리서치센터 12.1Q에 아파트 거래량이 전년동기대비 34.9% 감소하였다. 11년 거래량이 전년대비 16.7% 상승한 점을 감안하면, 최근 아파트 거래량 감소가 우려될 여지가 있다. 그러나 최근 거래량 감소는 4.11 총선 이전에 정부의 부동산 정책에 대한 기대감으로 수요가 이연된 영향이 컸던 것으로 분석된다. 따라서 금번 대책 발표로 이연된 수요가 12.2Q 이후에 몰리면서 아파트 거래량 회복으로 이어질 것으로 전망된다. 11년 하반기 이후 지속되는 진작 대책이 점차 직접적이며 구체적인 방향으로 전개되고 있으며, 12년내 다주택자 양도세 중과, 분양가 상한제 폐지를 추진할 계획임을 발표하면서 12년말에 있을 대선 시점까지 시장에 긍정적인 signaling을 지속하는 것도 기대감 형성 등의 분위기 개선에 기여할 전망이다. 24 Research Center

25 건설ㅣ산업분석 V. 투자유망종목 삼성엔지니어링 (285/Buy/Reinitiate, TP: 27,원) 대림산업 (21/Buy/Reinitiate, TP: 14,원) GS건설 (636/Buy/Reinitiate, TP: 18,원) 현대건설 (72/Buy/Reinitiate, TP: 86,원) 대우건설 (474/Buy/initiate, TP: 12,원) Research Center 25

26 산업분석ㅣ건설 Analyst 조동필 삼성엔지니어링 (285) Buy(Reinitiate) 목표주가: 27,원 주가(5/22): 193,원 성장에 대한 의문에 수주로 답하다 Stock Data KOSPI(5/22) 1,828.69pt 시가총액 77,2억원 발행주식수 4,천주 52주 최고가/최저가 28,5 / 182,5원 9일 일평균거래대금 억원 외국인 지분율 39.8% 배당수익률(12.12E) 1.8% BPS(12.12E) 48,532원 KOSDAQ대비 상대수익률 1개월 -6.8% 3개월 -3.2% 6개월 -9.9% 주주구성 제일모직외 5인 18.4% 국민연금(의결권 위임기준) 9.6% 투자의견 Buy 목표주가 27,원 Coverage 개시 삼성엔지니어링에 대해 투자의견 Buy 제시. 이는 1) 11.4Q 이후 부진했던 해외 수주 모멘텀 재부각, 2) 기성인식 빠른 그룹사 공사 수주도 11년 2.9조원에서 12 년 3조원 이상 달성, 3) 이라크, 오만, CIS 등으로 시장 확대하며 중장기 성장 가 능할 것으로 전망되기 때문임. 목표주가는 12년~ 14년 예상 EPS 평균치 2,625원 에 목표배수 13.배 적용한 27,원 제시 대형 프로젝트 수주로 해외수주 모멘텀 재부각 기대 최근 $2억 중반 UAE Carbon Black, $3억 사우디 Yanbu 발전, $23억 카자흐 발 하쉬 발전 등 상반기 內 수주 기대되는 대형 안건 다수 보유. 최근 $9억 이라크 Badra 유전개발도 동사가 최저가 입찰업체인 것으로 확인되며, 현재 수주 가능성 높은 안건 $8억 정도 확보 중ᆞ장기 성장을 위한 만반의 준비 동사는 11년말 $1억 이라크 West Kurna GOSP 프로젝트 수주한데 이어 Badra 유전 개발 프로젝트 최저가 선정되는 등 국내업체 가운데 이라크 시장 진출에 가 장 빠름. 또한 11년 $8억 우즈벡 UGCC 수주한 이후 오랫동안 지연된 카자흐 발 하쉬 발전 수주 기대되어 CIS 시장 진출도 가속화될 전망. 기존 사우디, UAE 중 심 수주에서 시장을 확장해가고 있음. 또한 UAE 움 알룰루, 사르브 유전개발 프 로젝트에 삼성중공업과 offshore 공사 입찰에 참여하면서 미래 입찰 참여에 대한 새로운 가능성 제시함 Stock Price Financial Data E 213E 214E (원) 31, 28, 25, 22, 19, 16, 13, 1, 삼성엔지니어링 KOSPI지수대비 11/5 11/9 12/1 12/5 (pt) 매출액(억원) 5, , , , ,421.7 영업이익(억원) ,94. 1,285.5 세전계속사업손익(억원) ,86.3 1,278.4 순이익(억원) EPS(원) 9,241 11,887 17,538 2,368 23,97 증감률(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) Research Center

27 건설ㅣ산업분석 [표9] 삼성엔지니어링 목표주가 산출 테이블 11A 12E 13E 14E 15E 16E 지배주주 EPS (원) 11,887 17,538 2,368 23,97 27,597 31,651 EPS 증가율 (%) PER (X) 적용 EPS (원) 2, ~214 년 예상 EPS 평균 적정 Multiple (X) 년~현재 평균 12M FWD P/E 13.9 배 준용 목표주가 (원) 27, 현재주가 (원) 193, Upside Potential (%) 39.9 자료: 한화증권 리서치센터 [그림35] 삼성엔지니어링 P/E 밴드 차트 (원) 3, 25, 2, Price(Adj.) 8.X 17.X 26.X 35.X 15, 1, 5, 자료: WiseFn, 한화증권 리서치센터 Research Center 27

28 산업분석ㅣ건설 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 매출액 5,312 9,298 11,645 13,444 15,422 유동자산 2,832 4,157 5,44 6,45 7,21 매출원가 4,52 8,219 1,216 11,81 13,542 현금 및 현금성자산 ,122 매출총이익 81 1,79 1,429 1,643 1,88 단기금융상품 판매비 및 관리비 매출채권 1,214 2,723 3,31 4,24 4,891 기타손익 재고자산 영업이익 ,94 1,286 비유동자산 73 1,32 1,6 1,88 1,115 EBITDA ,149 1,342 투자자산 영업외 손익 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 3,535 5,189 6,15 7,133 8,316 외화관련손익 1-13 유동부채 2,45 3,645 3,942 4,263 4,611 지분법손익 매입채무 2,191 3,417 3,699 4,4 4,334 세전계속사업손익 ,86 1,278 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 부채총계 2,578 3,875 4,21 4,554 4,939 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률(%) 자본조정 EBITDA마진율(%) 기타포괄손익누계액 영업이익률(%) 이익잉여금 938 1,358 1,949 2,624 3,423 당기순이익률(지배주주)(%) 지배회사지분 997 1,351 1,941 2,616 3,415 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 957 1,313 1,94 2,579 3,378 ROIC(%) n/a n/a 순차입금 -1, ,113-1,293 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 투자지표 영업활동 현금 PER(배) 당기순이익 PBR(배) 비현금수익비용가감 PSR(배) 유형자산감가상각비 배당수익률(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA(배) 기타현금수익비용 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 매출액 매출채권 감소(증가) , 영업이익 재고자산 감소(증가) 13 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 262 1, 지배주주지분 당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 투자활동 현금 EPS 유형자산처분(취득) 안정성(%) 무형자산 감소(증가) 유동비율 투자자산 감소(증가) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동 현금 순차입금/자기자본 차입금의 증가(감소) 주당지표(원) 자본의 증가(감소) EPS 9,241 11,887 17,538 2,368 23,97 배당금의 지급 BPS 25,37 32,388 48,532 65,4 85,371 기타재무활동 -132 EBITDA/Share 11,342 13,957 24,739 28,718 33,539 현금의 증가 CFPS 9,786 12,552 19,591 22,546 26,281 기초현금 DPS 2,5 n/a 3,5 4, 4,5 기말현금 ,122 * 수정 ROE, EPS, PER은 포괄손익을 기준으로 계산한 금액임 28 Research Center

29 건설ㅣ산업분석 Analyst 조동필 대림산업 (21) Buy(Reinitiate) 목표주가: 14,원 주가(5/22): 94,원 성장과 수익, 균형을 잡아가다 Stock Data KOSPI(5/22) 1,828.69pt 시가총액 32,712억원 발행주식수 34,8천주 52주 최고가 / 최저가 142, / 7,5원 9일 일평균거래대금 345.6억원 외국인 지분율 35.8% 배당수익률(12.12E).1% BPS(12.12E) 128,731원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -8.3% 3개월 -14.% 6개월 2.4% 주주구성 대림코퍼레이션외 1인 24.% 국민연금공단 5.9% 투자의견 Buy 목표주가 14,원 Coverage 개시 대림산업에 대해 투자의견 Buy 제시. 이는 1) 11년 수주 급증 영향으로 향후 가 파른 이익 성장이 예상되고, 2) 경쟁사 대비 우월한 원가 경쟁력을 바탕으로 향 후 꾸준한 성장이 전망되며, 3) 향후 동남아 시장에서 IPP Developer로서 사업 영 역을 확대할 것으로 기대되기 때문임. 목표주가는 12년~ 14년 예상 EPS 평균치 17,47원에 목표배수 8.배 적용한 14,원 제시 동남아 IPP 시장 공략 동사는 지난해 포천 파워 IPP 사업을 수주하면서 IPP Developer로서의 효과적으로 프로젝트를 수행해가고 있음. 중동 화공 EPC 중심의 기존 강점을 유지하면서 최근 동남아 IPP 시장에 주력하여 새로운 성장 동력을 마련해갈 방침. 동남아 시장은 수 의계약 형태가 많아 사업 margin이 좋은 편임. 12년부터 순현금 구조로 전환되면 서 잉여현금을 동남아 IPP 사업에 Equity 투자를 늘려나갈 것으로 전망됨 강력한 이익 성장 동사는 11년에 사상 최대인 5.9조원 해외수주 달성하며 향후 가파른 실적 성장 예상됨. 12년 매출액 전년대비 29.2% 증가한 1.3조원, 조정 영업이익 5.3% 증 가한 6,575억원 각각 전망됨. 동사는 Engineering 역량을 기반으로 change order 를 통한 원가 개선에 주력할 전망. 올해 전체 GP margin 목표 13% 설정하며 다 소 상충관계에 있는 성장성 vs 수익성을 적절하게 균형 잡아 갈 것으로 예상됨 Stock Price Financial Data E 213E 214E (원) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 대림산업 KOSPI지수대비 11/5 11/9 12/1 12/5 (pt) 매출액(억원) 7, , , , ,417.7 영업이익(억원) 세전계속사업손익(억원) 순이익(억원) EPS(원) 9,589 1,58 15,966 17,252 19,191 증감률(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) Research Center 29

30 산업분석ㅣ건설 [표1] 대림산업 목표주가 산출 테이블 11A 12E 13E 14E 15E 16E PER (배) EPS_지배주주(원) 1,58 15,966 17,252 19,191 21,289 23,185 EPS 증가율 (%) ROE (%) 적용 EPS (원) 17,47 대림산업 '12 년~'14 년 예상 EPS 평균치 적정 multiple (배) 8. '8 년~현재 12M FWD P/E 7.9 배 준용 목표주가 14, 현재주가 (원) 94, 상승여력 (%) 48.9 자료: 한화증권 리서치센터 [그림36] 대림산업 P/E 밴드 차트 (원) 35, 3, 25, 2, Price(Adj.) 6.X 1.X 14.X 18.X 15, 1, 5, 자료: WiseFn, 한화증권 리서치센터 3 Research Center

31 건설ㅣ산업분석 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 212E 213E 매출액 7,438 7,988 1,322 11,825 13,418 유동자산 6,447 7,159 7,925 8,751 9,662 매출원가 6,56 7,58 9,62 1,38 11,785 현금 및 현금성자산 1,281 1,325 1,519 1,711 1,918 매출총이익 ,26 1,445 1,632 단기금융상품 판매비 및 관리비 매출채권 2,779 3,262 3,672 4,132 4,651 기타손익 재고자산 1,22 1,378 1,492 1,615 1,748 영업이익 비유동자산 3,297 3,66 3,834 4,94 4,388 EBITDA 투자자산 1,831 1,894 1,971 2,51 2,134 영업외손익 유형자산 1,386 1,635 1,788 1,97 2,182 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 9,743 1,765 11,759 12,845 14,5 외화관련손익 유동부채 4,261 4,65 5,39 5,475 5,963 지분법손익 매입채무 1,76 2,464 2,773 3,121 3,512 세전계속사업손익 단기차입금 1, 계속사업법인세비용 비유동성부채 1,242 1,478 1,53 1,583 1,637 중단사업손익 장기금융부채 856 1,152 1,192 1,232 1,272 당기순이익 부채총계 5,53 6,127 6,569 7,58 7,61 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률(%) 자본조정 EBITDA마진율(%) 기타포괄손익누계액 영업이익률(%) 이익잉여금 3,277 3,623 4,176 4,773 5,436 당기순이익률(%) 지배회사지분 4,178 4,417 4,969 5,566 6,229 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 4,24 4,637 5,19 5,787 6,449 ROIE(%) 순차입금 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 투자지표 영업활동 현금 PER(배) 당기순이익 PBR(배) 비현금수익비용가감 PSR(배) 유형자산감가상각비 배당수익률(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA(배) 기타현금수익비용 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 매출액 매출채권 감소(증가) 영업이익 재고자산 감소(증가) 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 지배주주지분 당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 , 투자활동 현금 EPS 유형자산처분(취득) 안정성(%) 무형자산 감소(증가) 유동비율 투자자산 감소(증가) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동 현금 순차입금/자기자본 차입금의 증가(감소) 주당지표(원) 자본의 증가(감소) EPS 9,589 1,58 15,966 17,252 19,191 배당금의 지급 BPS 18, , , ,2 161,372 기타재무활동 EBITDA/Share 9,35 14,785 2,736 22,29 24,47 현금의 증가 CFPS 15,42 17,252 15,27 16,41 18,219 기초현금 1,197 1,281 1,325 1,519 1,711 DPS 기말현금 1,281 1,325 1,519 1,711 1,918 Research Center 31

32 산업분석ㅣ건설 Analyst 조동필 GS건설 (636) Buy(Reinitiate) 목표주가: 18,원 주가(5/22): 77,5원 수주 반등에 성공! 주가 반등을 기다린다! Stock Data KOSPI(5/22) 1,828.69pt 시가총액 39,525억원 발행주식수 51,천주 52주 최고가 / 최저가 134,5 / 73,5원 9일 일평균거래대금 42.65억원 외국인 지분율 33.6% 배당수익률(12.12E) 1.3% BPS(12.12E) 8,378원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -1.2% 3개월 -12.1% 6개월 -15.7% 주주구성 허창수외 18인 3.4% 국민연금 8.2% 템플턴자산운용 7.3% 투자의견 Buy 목표주가 18,원 Coverage 개시 GS건설에 대해 투자의견 Buy 제시. 이는 1) 상반기내 해외수주 모멘텀이 재부각 될 전망이며, 2) 지연되었던 사업들 올해 재개될 것으로 예상되어 향후 매출과 수익성이 개선될 가능성 있으며, 3) 12년 해외 수주목표 $9억 달성 전망되어 13년 이후 성장성이 확대 가능할 전망. 목표주가는 12년~ 14년 예상 EPS 평균치 1,281원에 목표배수 1.5배 적용한 18,원 제시 해외수주 모멘텀 회복 동사는 $2억 규모 사우디 Petro Rabigh II 프로젝트 3개 패키지 LOI를 받아둔 상태 이며, 최근 $12.6억 사우디 PP12 복합화력 발전소 수주에 성공하며 수주 기대감 재 형성. 또한 $1억 베네수엘라 가스 플랜트, $1억 터키 Star 정유 플랜트, $2억 카 자흐 석유화학 플랜트 등의 수주 가능성 높은 안건 보유하고 있어 12년 견조한 수 주 흐름을 이어갈 전망 지연된 해외사업장 재개 가능할 전망 동사에는 사업이 지연되고 있는 해외 현장(이집트, 베트남) 2건이 있음. 7년 수 주했던 $22억 이집트 ERC 정유 프로젝트는 equity 투자자가 확정되면서 상반기 중 선수금 $3억 받아서 사업 재개될 전망. $1억 베트남 NSRP 정유 프로젝트는 지연에 따른 계약금액 escalation 요청해 둔 상황임. 베트남 발주처 특성상 다소 지연될 수 있으나, 늦어도 12년내 착공 가능할 전망. 이러한 지연 해외사업 재개 되면 동사 매출액 및 이익률 개선 가능 Stock Price Financial Data E 213E 214E (원) GS건설 (pt) 매출액(억원) 8, ,52.2 9, , , , KOSPI지수대비 14 영업이익(억원) , 1, 8, 6, 4, 11/5 11/9 12/1 12/ 세전계속사업손익(억원) 순이익(억원) EPS(원) 7,791 8,37 8,3 1,577 12,237 증감률(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) Research Center

33 건설ㅣ산업분석 [표11] GS건설 목표주가 산출 테이블 11A 12E 13E 14E 15E 16E ROE (%) 지배주주 EPS (원) 8,37 8,3 1,577 12,237 13,796 15,15 EPS 증가율 (%) PER (X) 적용 EPS (원) 1, 년~214 년 예상 EPS 평균 적정 Multiple (X) 1.5 '8 년~현재 12M FWD P/E 평균 1.3 배 준용 목표주가 (원) 18, 현재주가 (원) 77,5 Upside Potential (%) 39.4 자료: 한화증권 리서치센터 [그림37] GS건설 P/E 밴드 차트 (원) 25, 2, 15, Price(Adj.) 7.X 1.X 13.X 16.X 1, 5, 자료: WiseFn, 한화증권 리서치센터 Research Center 33

34 산업분석ㅣ건설 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 매출액 8,42 9,52 9,511 11,266 12,662 유동자산 7,644 7,782 8,547 9,474 1,526 매출원가 7,29 8,24 8,469 1,4 11,32 현금 및 현금성자산 1,494 1,488 1,68 1,817 2,68 매출총이익 1,13 1,29 1,42 1,226 1,36 단기금융상품 판매비 및 관리비 매출채권 4,3 4,335 4,879 5,491 6,18 기타손익 재고자산 영업이익 비유동자산 3,42 3,316 3,359 3,414 3,479 EBITDA 투자자산 993 1,67 1,11 1,156 1,23 영업외 손익 유형자산 2,348 2,195 2,189 2,193 2,25 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 11,46 11,99 11,97 12,888 14,5 외화관련손익 유동부채 5,668 5,346 5,777 6,25 6,772 지분법손익 매입채무 2,745 2,523 2,84 3,196 3,597 세전계속사업손익 단기차입금 1, ,39 1,79 1,119 계속사업법인세비용 비유동성부채 1,67 1,794 1,88 1,822 1,838 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 부채총계 7,275 7,141 7,584 8,72 8,61 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률(%) 자본조정 EBITDA마진율(%) 기타포괄손익누계액 영업이익률(%) 이익잉여금 3,72 3,42 3,784 4,278 4,857 당기순이익률(지배주주)(%) 지배회사지분 3,55 3,735 4,99 4,593 5,173 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 3,771 3,958 4,322 4,816 5,396 ROIC(%) 순차입금 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 투자지표 영업활동 현금 PER(배) 당기순이익 PBR(배) 비현금수익비용가감 PSR(배) 유형자산감가상각비 배당수익률(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA(배) 기타현금수익비용 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 매출액 매출채권 감소(증가) 영업이익 재고자산 감소(증가) 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 지배주주지분 당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 적전 흑전 투자활동 현금 EPS 유형자산처분(취득) 안정성(%) 무형자산 감소(증가) 유동비율 투자자산 감소(증가) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동 현금 순차입금/자기자본 차입금의 증가(감소) 주당지표(원) 자본의 증가(감소) EPS 7,791 8,37 8,3 1,577 12,237 배당금의 지급 BPS 69,67 73,237 8,378 9,62 11,422 기타재무활동 EBITDA/Share 13,372 12,951 1,339 14,62 16,851 현금의 증가 CFPS 16,5 13,941 9,667 12,268 13,978 기초현금 1,526 1,494 1,488 1,68 1,817 DPS 1, n/a 1, 1, 1,5 기말현금 1,494 1,488 1,68 1,817 2,68 34 Research Center

35 건설ㅣ산업분석 Analyst 조동필 현대건설 (72) Buy(Reinitiate) 목표주가: 86,원 주가(5/22): 67,5원 해외수주의 3 할 타자 Stock Data KOSPI(5/22) 1,828.69pt 시가총액 75,165억원 발행주식수 111,356천주 52주 최고가 / 최저가 9,6 / 52,2원 9일 일평균거래대금 41.28억원 외국인 지분율 18.1% 배당수익률(12.12E).7% BPS(12.12E) 43,682원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -1.6% 3개월 -6.2% 6개월 6.% 주주구성 현대차외 3인 34.9% 투자의견 Buy 목표주가 86,원 Coverage 개시 현대건설에 대해 투자의견 Buy 제시. 이는 1) 12년 해외수주 $1억 달성 가능 할 것으로 전망되어 향후 실적 재성장 가능하다고 판단되며, 2) 현대엔지니어링 과의 협업 확대하면서 수주 기회가 확대될 것으로 예상되고, 3) 현대로템 등과 해외수주 추진하는 등으로 계열사간 시너지가 기대되기 때문임. 목표주가는 12 년~ 14년 예상 EPS 평균치 6,591원에 목표배수 13.배 적용한 86,원 제시 1Q에 이어 양호한 해외수주 흐름 동사는 $14억 베네수엘라 정유 프로젝트, $7억 인도네시아 지열 발전 프로젝트, $3억 이라크 쥬바이르 GOSP, $6억 싱가폴 매립시설, $2.7억 쿠웨이트 남동부 유전 지대 변전소 등에서 수주 기대됨. 그 밖에도 $35억 사우디 Jeddah 남부 발전, 총 사 업비 $6억 카타르 도하 지하철, $5억 사우디 컨테이너 터미널 등 다양한 부문에서 활발하게 입찰 참여하고 있어 꾸준한 해외수주 확대가 기대된다. 12년 이후 매출 성장세 회복 1년, 11년 다소 정체되었으나, 12년 이후부터는 다시 매출 성장세 회복될 전 망. 매출액 1년 +8.% YoY, 11년 +6.3% YoY 각각 성장하였으나, 12년 +15.3% YoY, 13년 +14.2% YoY 각각 전망됨. 경쟁사 대비 GP Margin이 안정적인 동사 의 경우 매출 성장성이 제고되는 것은 더욱 의미가 있다고 판단됨. 올해 기성인 식 기여도 높을 것으로 예상되는 쿠웨이트 부비안 항만, 싱가폴 주롱 지하 비축 기지 등의 수익성 양호한 것으로 파악되어, 안정적인 수익성 확보 가능할 전망 Stock Price Financial Data E 213E 214E (원) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 현대건설 KOSPI지수대비 11/5 11/9 12/1 12/ (pt) 매출액(억원) 11, , ,74. 15, ,841.6 영업이익(억원) ,19.6 1,158.4 세전계속사업손익(억원) ,78.8 1,221.6 순이익(억원) EPS(원) 4,68 5,76 5,829 6,539 7,44 증감률(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) Research Center 35

36 산업분석ㅣ건설 [표12] 현대건설 목표주가 산출 테이블 11A 12E 13E 14E 15E 16E ROE (%) 지배주주 EPS (원) 5,76 5,829 6,539 7,44 8,28 9,81 EPS 증가율 (%) PER (X) 적용 EPS (원) 6, 년~214 년 예상 EPS 평균 적정 Multiple (X) 년~현재 평균 12M FWD P/E 13.1 배 준용 목표주가 (원) 86, 현재주가 (원) 67,5 Upside Potential (%) 27.4 자료: 한화증권 리서치센터 [그림38] 현대건설 P/E 밴드 차트 (원) 18, 16, 14, 12, 1, Price(Adj.) 11.X 14.X 17.X 2.X 8, 6, 4, 2, 자료: WiseFn, 한화증권 리서치센터 36 Research Center

37 건설ㅣ산업분석 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 매출액 11,378 11,92 13,74 15,696 17,842 유동자산 7,872 8,711 9,861 11,146 12,584 매출원가 1,51 1,752 12,392 14,187 16,156 현금 및 현금성자산 1,741 1,862 2,17 2,487 2,812 매출총이익 1,327 1,168 1,348 1,59 1,685 단기금융상품 판매비 및 관리비 매출채권 3,352 4,1 4,53 5,68 5,74 기타손익 재고자산 1,334 1,283 1,559 1,895 2,34 영업이익 ,2 1,158 비유동자산 3,124 3,161 3,21 3,27 3,343 EBITDA ,97 1,236 투자자산 1,984 1,996 2,52 2,11 2,169 영업외 손익 유형자산 1,97 1,12 1,114 1,117 1,13 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 1,996 11,872 13,71 14,416 15,927 외화관련손익 유동부채 5,692 5,773 6,281 6,846 7,475 지분법손익 매입채무 3,32 3,44 3,831 4,312 4,853 세전계속사업손익 ,79 1,222 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 1,366 1,736 1,761 1,787 1,815 중단사업손익 장기금융부채 65 1,19 1,19 1,19 1,19 당기순이익 부채총계 7,58 7,58 8,42 8,633 9,29 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률(%) 자본조정 EBITDA마진율(%) 기타포괄손익누계액 영업이익률(%) 이익잉여금 2,14 2,675 3,34 4,94 4,948 당기순이익률(지배주주)(%) 지배회사지분 3,828 4,23 4,869 5,622 6,477 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 3,938 4,363 5,29 5,782 6,637 ROIC(%) 순차입금 ,177-1,51 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 E 213E 214E 12월결산 E 213E 214E 투자지표 영업활동 현금 PER(배) 당기순이익 PBR(배) 비현금수익비용가감 PSR(배) 유형자산감가상각비 배당수익률(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA(배) 기타현금수익비용 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 -26-1, 매출액 매출채권 감소(증가) 영업이익 재고자산 감소(증가) 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 지배주주지분 당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 투자활동 현금 EPS 유형자산처분(취득) 안정성(%) 무형자산 감소(증가) 유동비율 투자자산 감소(증가) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 재무활동 현금 순차입금/자기자본 차입금의 증가(감소) 주당지표(원) 자본의 증가(감소) EPS 4,68 5,76 5,829 6,539 7,44 배당금의 지급 BPS 34,344 37,711 43,682 5,441 58,112 기타재무활동 -1 EBITDA/Share 7,143 7,452 8,773 9,842 11,93 현금의 증가 CFPS 9,732 1,226 7,368 8,16 9,121 기초현금 1,383 1,741 1,862 2,17 2,487 DPS 7 n/a 기말현금 1,741 1,862 2,17 2,487 2,812 Research Center 37