CJ 제일제당 (9795) 지배구조개편안도식화 그림 1. 지배구조 ( 변경전 ) 그림 2. 지배구조 ( 변경후 ) CJ( 주 ) CJ( 주 ) 44.6% 36.7% 1% CJ 제일제당 KX 홀딩스 CJ 제일제당 1% 2.1% 2.1% 4.2% 영우냉동식품 CJ 대한통운

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1 음식료 Company Update Analyst 김태현 2) kith923@ibks.com 목표주가 현재가 (12/19) 매수 ( 유지 ) 52, 원 37,5 원 KOSPI (12/19) 2,478.53pt 시가총액 5,88 십억원 발행주식수 14,54 천주 액면가 5, 원 52주 최고가 416, 원 최저가 335, 원 6일일평균거래대금 17십억원 외국인지분율 27.2% 배당수익률 (217F).7% 주주구성 CJ 외 6 인 37.77% 국민연금 13.48% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -5% -5% -19% 절대기준 -7% -1% -2% 현재 직전 변동 투자의견 매수 매수 - 목표주가 52, 52, - EPS(17) 26,9 23,55 EPS(18) 28,34 3,643 CJ 제일제당주가추이 (P) KOSPI( 좌 ) 2,62 CJ제일제당 ( 우 ) 2,52 2,42 2,32 2,22 2,12 2,2 1,92 1, ( 원 ) 44, 42, 4, 38, 36, 34, 32, 3, CJ 제일제당 (9795) 글로벌식품회사로거듭나기위한기반구축 CJ 제일제당, CJ 대한통운지분 2.1% 추가확보결정전일동사는 KX 홀딩스가보유하고있는 CJ 대한통운지분 2.1% 를확보한다고밝혔다. 1% 자회사영우냉동식품이 KX 홀딩스를인수하고동사가다시영우냉동식품을흡수합병하는삼각합병방식을택하면서, 영우냉동식품을대상으로한 7,357 억원규모의제 3 자배정유상증자를결정했다. CJ 대한통운에대한지배력단일화로제도변경에따른불확실성해소 CJ 제일제당의 CJ 대한통운지분율이기존 2.1% 에서 4.2% 로증가함과동시에 CJ 대한통운을단독자회사로두게됐다. 이는 CJ 그룹의지배구조개편과정에서, 향후공정거래법개정으로예상되는손 자회사지분율기준강화 ( 상장사 : 2% 3%, 비상장사 : 4% 5%) 및손자회사공동지배구조불허등의이슈에대한선제적대응으로해석된다. CJ 대한통운, CJ 건설과의글로벌네트워크시너지효과기대또한 CJ 대한통운에대한지배력확대는동사의글로벌사업가속화신호탄으로볼수있다. 향후 M&A 를비롯한신사업확대및신규시장진출시 CJ 대한통운의글로벌네트워크거점을활용, 물류비절감으로원가경쟁력을높이는등시너지를극대화할것으로예상된다. 뿐만아니라 CJ 대한통운에흡수합병된 CJ 건설과도향후해외공장부지매입, 공장설계등인프라측면에서협력관계가강화될전망이다. 지배구조개편이슈에따른주가의추가하락우려제한적 CJ 대한통운은지난 211 년 CJ 그룹에편입된이후매출액과영업이익연평균증가율 (211-16) 이각각 2%, 12% 를기록하며견조한성장세를나타내고있다. 글로벌사업역량을확대하고있는 CJ 대한통운의성장여력을고려하면지분확대이슈는긍정적으로판단된다. 더욱이높아진지배력을바탕으로창출될시너지효과는결국동사의실적개선으로귀결될전망이다. CJ 대한통운지분증가분이반영된내년 EPS 희석율은약 8% 수준으로크지않고, 4 분기와내년실적모멘텀이높기때문에이번지배구조개편이슈에따른주가의추가하락우려는제한적이라는의견이다. ( 단위 : 십억원, 배 ) F 218F 219F 매출액 12,924 14,563 16,548 18,851 2,961 영업이익 ,113 1,33 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 13,73 19,44 26,9 28,34 37,588 증가율 영업이익률 순이익률 ROE PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK 투자증권예상

2 CJ 제일제당 (9795) 지배구조개편안도식화 그림 1. 지배구조 ( 변경전 ) 그림 2. 지배구조 ( 변경후 ) CJ( 주 ) CJ( 주 ) 44.6% 36.7% 1% CJ 제일제당 KX 홀딩스 CJ 제일제당 1% 2.1% 2.1% 4.2% 영우냉동식품 CJ 대한통운 CJ 대한통운 (+CJ 건설 ) 자료 : CJ 제일제당, IBK 투자증권리서치센터 자료 : CJ 제일제당, IBK 투자증권리서치센터 그림 3. 지배구조개편안 ( 예정일 ) CJ 제일제당이 7,4 억원외부차입 ( 일시적인브릿지론으로영우냉동식품의증자대금납입시즉시상환예정 ) ( 예정일 ) CJ 제일제당이 1% 자회사인영우냉동식품에 7,4 억원출자 ( 신주상장예정일 ) 영우냉동식품이 CJ 제일제당의제 3 자배정유상증자참여 (1,872,138 주 : 7,357 억원규모 ) ( 합병기일 ) 영우냉동식품이 KX홀딩스흡수합병이후합병의대가로 CJ( 주 ) 에현금대신 CJ제일제당주식을지급 (CJ제일제당에대한 CJ( 주 ) 의지분율이기존 36.7% 에서 44.6% 로확대 ) 예정 CJ제일제당이다시영우냉동식품을흡수합병 (CJ제일제당은 KX홀딩스가보유했던 CJ대한통운지분 2.1% 추가확보 ) CJ( 주 ) CJ 제일제당 CJ 대한통운으로지배구조단순화 자료 : CJ 제일제당, IBK 투자증권리서치센터 2 IBKS RESEARCH

3 김태현 실적추이및전망 표 1. CJ 제일제당실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 218E 매출액 3,534. 3,69.6 3, ,74.6 3, ,98.9 4,41.7 4, , , , , , , ,85.7 식품 1, ,13.5 1, ,15.3 1, , ,51.6 1, , , ,73.8 1, , , ,29.8 바이오 ,81.6 1, ,113.3 헬스케어 생물자원 ,12.9 2, ,323.8 물류 1, ,43.4 1,37.7 1,58.8 1,467. 1, , , , , , ,3.9 5,622. 6, ,622.3 매출액 yoy 13.3% 14.% 9.3% 14.3% 9.4% 8.3% 19.9% 16.6% 17.% 17.3% 11.5% 1.6% 12.7% 13.6% 13.9% 식품 1.6% 11.1% 8.% 15.5% 14.1% 7.1% 2.7% 21.% 19.1% 19.6% 15.3% 11.3% 11.1% 15.9% 16.2% 바이오 6.6% 5.1% -1.8% 4.9% 5.6% 2.9% 12.% 8.8% 8.8% 9.6% 1.3% 8.2% 3.6% 7.4% 9.2% 헬스케어 11.1% 11.1% 16.6% 11.7% 4.5% 4.9% 4.2% 5.4% 6.1% 7.2% 8.5% 9.6% 12.6% 4.8% 7.9% 생물자원 1.4% 22.1% 6.4% 7.9% 2.3% 4.4% 1.1% 9.8% 8.6% 9.2% 6.2% 8.9% 11.5% 6.7% 8.2% 물류 19.5% 17.2% 15.3% 19.3% 9.6% 12.7% 26.7% 19.1% 21.4% 21.5% 1.3% 11.5% 17.8% 17.1% 15.8% 영업이익 ,113.2 식품 바이오 헬스케어 생물자원 물류 영업이익 yoy 3.3% 9.8% 9.3% 4.3% -17.3% -21.9% 1.7% 34.1% 36.3% 52.9% 3.3% 18.1% 12.3% -.8% 33.1% 식품 6.6% 6.3% -13.3% 33.% -26.3% -35.8% 31.% 126.6% 55.7% 1.1% 3.3% 14.7% 1.% 5.3% 43.1% 바이오 -37.7% -37.5% 7.8% 135.6% 2.4% 1.4% 5.8% 7.8% 14.6% 15.7% 17.8% 8.2% 2.3% 1.6% 13.9% 헬스케어 52.1% 36.8% 26.4% 1.8% -1.6% 4.7% 41.% 25.5% 8.2% 1.4% 1.9% 14.5% 29.8% 16.1% 9.% 생물자원 62.4% 58.8% 67.6% -36.5% -91.4% 적전 적전 -93.4% 443.4% 흑전 흑전 % 33.7% 적전 흑전 물류 16.4% 49.6% 25.7% 42.6% -3.% 3.1% 3.3% 17.4% 18.% 11.5% 16.7% 17.8% 32.9% 5.3% 15.9% 영업이익률 6.6% 5.8% 6.6% 4.2% 5.% 4.2% 6.1% 4.8% 5.8% 5.5% 7.1% 5.2% 5.8% 5.1% 5.9% 식품 1.2% 7.6% 9.2% 3.2% 6.6% 4.6% 1.% 5.9% 8.6% 7.7% 11.3% 6.1% 7.6% 6.9% 8.5% 바이오 7.3% 6.5% 8.7% 8.9% 8.4% 7.% 8.2% 8.8% 8.8% 7.4% 8.8% 8.8% 7.9% 8.1% 8.5% 헬스케어 15.6% 13.6% 1.7% 13.1% 14.7% 13.6% 14.5% 15.6% 15.% 14.% 13.6% 16.3% 13.2% 14.6% 14.8% 생물자원 3.1% 4.% 3.8% 1.7%.3% -.2% -.2%.1% 1.3% 3.% 3.1% 1.4% 3.1%.% 2.2% 물류 3.7% 4.2% 4.2% 3.6% 3.3% 3.8% 3.4% 3.5% 3.2% 3.5% 3.6% 3.7% 3.9% 3.5% 3.5% 자료 : CJ제일제당, IBK투자증권리서치센터 표 2. CJ제일제당실적추정치변경전ㆍ후비교 ( 단위 : 십억원 ) 4Q17E 217E 신규추정치 이전추정치 차이 신규추정치 이전추정치 조정율 매출액 4, , % 16, ,57.9.2% 식품 1, ,337.8.% 5, ,344.7.% 바이오 % 1, ,934.6.% 헬스케어 % % 생물자원 % 2, ,146.8.% 물류 1, , % 6, ,543..6% 영업이익 % % 식품 % % 바이오 % % 헬스케어 % % 생물자원 % % 물류 % % 자료 : IBK투자증권리서치센터 IBKS RESEARCH 3

4 CJ 제일제당 (9795) 밸류에이션 표 3. CJ제일제당목표주가산출구분 내용 비고 12M Forward EPS 27,548 원 12M Forward EPS 적용 Target PER 18.6배 음식료업종평균 15.5배에 2% 할증 적정주가 513,385 원 12M Forward EPS x Target PER 목표주가 52, 원 현재주가 37,5 원 ( 종가기준 ) 상승여력 4.4% 자료 : IBK투자증권리서치센터 그림 4. CJ 제일제당 Fwd PER 밴드차트 ( 원 ) 5, Price , 4, 35, 3, 25, 2, 자료 : Wisefn, IBK 투자증권리서치센터 그림 5. CJ 제일제당 Fwd PBR 밴드차트 ( 원 ) 5, Price , 4, 35, 3, 25, 2, 자료 : Wisefn, IBK 투자증권리서치센터 4 IBKS RESEARCH

5 김태현 Q17 실적전망 4분기연결매출액과영업이익이각각 4조 3,614억원 (+16.6% yoy), 2,14억원 (+34.1% yoy) 으로추정되며컨센서스 ( 매출액 : 4조 2,183억원, 영업이익 : 2,18 억원 ) 에부합할전망이다. 물류부문실적을제외한 4분기매출액은 2조 5,638억원 (+14.9% yoy), 영업이익은 1,475억원 (+42.8% yoy) 이예상된다. 지난 3분기때와유사하게생물자원을제외한전사업부문의영업이익이증가하는가운데, 특히식품부문의실적개선세가두드러질전망이다. 그림 6. CJ 제일제당분기별실적추이및전망 (CJ 대한통운포함 ) ( 십억원 ) 6, 5, 4, , , 3 2 1, 1 자료 : CJ제일제당, IBK투자증권리서치센터 그림 7. CJ 제일제당분기별실적추이및전망 (CJ 대한통운제외 ) ( 십억원 ) 3, , 2,5 2, 1, , 자료 : CJ제일제당, IBK투자증권리서치센터 IBKS RESEARCH 5

6 CJ 제일제당 (9795) 식품사업부문식품사업부문의 4분기매출액과영업이익은각각 1조 3,378억원 (+21.% yoy), 795억원 (+126.6% yoy) 으로전망된다. 가공식품매출액은 7,7억원 (+16.% yoy) 로추정되는데, 특히 HMR신제품군 ( 햇반컵반, 고메, 비비고상온간편식등 ) 매출이이번분기 8억원 (+116% yoy) 으로확대될전망이다. 판매량이늘면서원가효율이개선되고인지도상승에따른마케팅비용이감소함에따라 3분기에이어 HMR신제품군의흑자기조가이어질것으로기대된다. 올해연간기준 HMR신제품군매출은전년대비 147% 증가한 2,47억원으로예상되며내년에는 4,53억원 (+82.3% yoy) 으로확대될전망이다. 그림 8. 식품사업부문의분기별실적추이및전망 ( 억원 ) 21, , , 12, , , , 자료 : CJ제일제당, IBK투자증권리서치센터 그림 9. HMR 신제품군매출추이및전망 ( 억원 ) 1,6 1,4 1,2 1, ,36 1,173 1, Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17E 2Q18E 4Q18E 자료, CJ 제일제당, IBK 투자증권리서치센터 6 IBKS RESEARCH

7 김태현 분기글로벌가공식품매출은 1,억원수준으로예상되며연간으로는전년대비 2.5% 증가한 4,7억원 ( 미국 :2,66 억원 + 중국 :1,4 억원 + 베트남 :58억원 + 기타 :6 억원 ) 으로전망된다. 최근중국의사드보복조치가해소되고있어, 중국내사업역량이 4분기부터회복세를나타낼전망이다. 미국은아직까지코스트코외의그로서리스토어등으로유통채널확대가쉽지않은상황이지만만두를비롯한냉동제품다변화를통해매출성장세가이어질것으로예상된다. 소재부문매출액은 5,678억원 (+28.6% yoy) 으로전망된다. 지난 8월인수한농축대두단백 (SPC) 생산업체셀렉타의판매실적 (1,12 억원예상 ) 이 4분기부터온기반영되면서큰폭의외형성장이가능할것으로보인다. 더욱이 3분기에이어원당, 대두등투입원가하락효과로수익성이개선돼식품사업부문마진율이전년동기대비 2.7%p 개선될것으로기대된다. 그림 1. 글로벌가공식품매출및매출비중 (217E) 베트남 12.3% 기타 1.3% 58 억원 중국 29.8% 1,4 억원 2,66 억원 미국 56.6% 자료, CJ 제일제당, IBK 투자증권리서치센터 IBKS RESEARCH 7

8 CJ 제일제당 (9795) 바이오사업부문바이오부문의 4분기매출액과영업이익은각각 5,22억원 (+8.8% yoy), 442억원 (+7.8% yoy) 으로전망된다. 메티오닌과라이신수율이개선되고판매량이증가함에따라외형성장기조가이어질전망이다. 또핵산과트립토판의높은수익성이유지되는가운데, 발린과알지닌등신규아미노산의이익기여가확대되고있어포트폴리오다각화에따른안정적인실적이이어질전망이다. 그림 11. 바이오사업부문의실적추이및전망 ( 억원 ) 6, 12 5, 4, , 6 2, 3 1, 자료 : CJ제일제당, IBK투자증권리서치센터 생물자원사업부문생물자원의 4분기매출액은 5,75억원 (+9.8% yoy), 영업이익은 6억원 (-93.4% yoy) 으로전망된다. 매출성장은인도네시아신규거점지역사료판매량증가에기인할전망이다. 다만인도네시아사료판가인상폭이현지옥수수가격상승분에크게못미치고, 베트남돈가도반등세에있지만여전히 BEP수준의판가 (35,~38, 동 ) 를하회하고있어수익성이부진할전망이다. 향후옥수수작황이회복되고파종량이확대됨에따라내년에는원가부담이줄면서수익성개선이가능할전망이다. 그림 12. 생물자원사업부문의실적추이및전망 ( 억원 ) 7, 5 6, , , 3, , 1, 자료 : CJ 제일제당, IBK 투자증권리서치센터 -1 8 IBKS RESEARCH

9 김태현 CJ헬스케어 CJ헬스케어의 4분기매출액과영업이익은각각 1,488억원 (+5.4% yoy), 232억원 (+25.5% yoy) 로전망된다. 작년말부터계약이만료된도입제품에대해재계약을하지않고, 자체개발신제품으로대체하면서올들어매출성장폭이작년대비축소됐다. 하지만자체개발제품의원가가낮아매출총이익률은개선되고있다. 내년에도자체개발신제품판매비중확대에따른마진율개선세가이어질전망이다. CJ 헬스케어는 12 월 18 일, 1 차예비입찰을마감하고향후예비실사및우선협상대상 자선정과정을통해본격적인매각수순을밟을것으로파악된다. 그림 13. CJ 헬스케어의분기별실적추이및전망 ( 억원 ) 1,8 1,6 1, , , 자료 : CJ 제일제당, IBK 투자증권리서치센터 IBKS RESEARCH 9

10 CJ 제일제당 (9795) 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) F 218F 219F ( 십억원 ) F 218F 219F 매출액 12,924 14,563 16,548 18,851 2,961 유동자산 4,19 4,881 5,29 6,61 6,929 증가율 현금및현금성자산 매출원가 1,38 11,275 12,954 14,69 16,187 유가증권 매출총이익 2,886 3,288 3,594 4,242 4,774 매출채권 1,623 2,29 2,399 2,72 3,2 매출총이익률 재고자산 1,98 1,28 1,527 1,689 1,887 판관비 2,135 2,444 2,757 3,129 3,471 비유동자산 9,733 1,886 12,298 12,267 12,455 판관비율 유형자산 6,69 7,281 7,935 8,71 8,348 영업이익 ,113 1,33 무형자산 1,737 2,334 2,963 2,79 2,615 증가율 투자자산 영업이익률 자산총계 13,751 15,766 17,588 18,329 19,385 순금융손익 유동부채 4,336 4,699 5,783 6,46 6,673 이자손익 매입채무및기타채무 849 1,114 1,352 1,399 1,564 기타 단기차입금 1,441 1,81 2,93 1,93 2,13 기타영업외손익 유동성장기부채 1, ,168 1,438 1,64 종속 / 관계기업손익 비유동부채 4,3 5,7 5,424 5,41 5,19 세전이익 사채 2,242 2,899 3,334 3,34 2,734 법인세 장기차입금 848 1,155 1,44 1,19 1,66 법인세율 부채총계 8,366 9,76 11,26 11,456 11,862 계속사업이익 지배주주지분 3,143 3,49 3,541 3,927 4,448 중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 자본조정등 당기순이익률 기타포괄이익누계액 지배주주당기순이익 이익잉여금 2,334 2,567 2,99 3,28 3,787 기타포괄이익 비지배주주지분 2,242 2,651 2,841 2,945 3,74 총포괄이익 자본총계 5,385 6,6 6,382 6,872 7,522 EBITDA 1,235 1,375 1,512 2,2 2,161 비이자부채 2,62 3,44 3,52 3,899 4,38 증가율 총차입금 5,746 6,662 7,687 7,558 7,554 EBITDA 마진율 순차입금 5,51 5,838 7,9 6,719 6,449 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 218F 219F ( 십억원 ) F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 1, ,93 1,322 1,474 EPS 13,73 19,44 26,9 28,34 37,588 당기순이익 BPS 216, ,32 244,18 27,754 36,673 비현금성비용및수익 ,45 1,285 1,194 DPS 2,5 2,5 2,5 2,7 3, 유형자산감가상각비 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 PER 운전자본변동 PBR 매출채권등의감소 EV/EBITDA 재고자산의감소 성장성지표 매입채무등의증가 매출증가율 기타영업현금흐름 EPS 증가율 투자활동현금흐름 ,49-1,935-1,28-1,215 수익성지표 유형자산의증가 (CAPEX) , 배당수익률 유형자산의감소 ROE 무형자산의감소 ( 증가 ) ROA 투자자산의감소 ( 증가 ) ROIC 기타 안정성지표 재무활동현금흐름 부채비율 차입금의증가 ( 감소 ) 순차입금비율 자본의증가 이자보상배율 ( 배 ) 기타 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 매출채권회전율 현금의증가 재고자산회전율 기초현금 총자산회전율 기말현금 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 1 IBKS RESEARCH

11 김태현 Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 적극매수 4% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +1% ~ 중립 -1% ~ +1% 비중축소 ~ -1% 매도. 최근 2 년간주가그래프및목표주가 ( 대상시점 1 년 ) 변동추이 ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, CJ 제일제당주가및목표주가추이 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 매수 54, 매수 45, 매수 52, 매수 52, 괴리율 추천투자목표가괴리율 평균최고 / 최저일자의견 ( 원 ) 평균최고 / 최저 IBKS RESEARCH 11