1. 기업개요 동사는 99 년 1 월 레인콤 이란사명으로설립되었다. MP3 플레이어전문제조사로출발하였다. 아직카세트플레이어와 CD 플레이어가주류이던 2000 년대초 MP3 의등장은오디오의디지털혁명이었다. 00 년 4 월 MP3 판매를시작한이후 4 년만에국내 MP 플레이

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1 Company Report 아이리버 (060570) 2018 년 2 월 26 일 SK 텔레콤의후광효과 기대 N/R 목표주가 원 현재주가 9,250 원 목표수익률 % Key Data 2018 년 2 월 23 일 산업분류 IT H/W 시가총액 ( 억원 ) 4,398 발행주식수 ( 백만주 ) 47.5 외국인지분율 (%) 주고가 ( 원 ) 9,600 저가 ( 원 ) 3, 일일평균거래대금 ( 십억원 ) 11.7 주요주주 (%) SK텔레콤외 5인 66.5 KOSDAQ(pt) 주가상승률 (%) 1M 6M 12M 절대주가 상대주가 Relative Performance SK텔레콤의후광효과 실적턴어라운드를확인후투자의견을제시할계획. 기업실적은점증적으로회복될것으로전망. 동사의기업가치를훼손할요인들이제거되었기때문. 18 년은본격적인 SK 텔레콤효과를기대. 근거는다음과같음. 첫째, SK 텔레콤향 Small ICT Device 전문기업 으로성장할전망. SK 텔레콤은 19 년 5G 상용화를계획. 데이터이동속도와처리용량이개선되는만큼, 본격적인 사물인터넷 (IoT) 산업이본격적으로개화할것. SK 텔레콤입장에서도단순 5G 통신서비스만제공하기보다 5G Ecosystem 구축하고, 플랫폼화를통해수익모델을다양하고견고하게유지할필요성존재. 동사는기존프리미엄음원기기와액세서리, 생활가전등 ICT 디바이스를확장중. SK 텔레콤의성장전략에따라 ICT Device 전문기업 으로성장이가능한잠재력을보유하고있다는판단. 둘째, 동종 / 이종산업비즈니스의확장성을확보. SK 그룹내외계열사및관계사와협업을통해이종산업진출및동종산업간시너지도기대. SK 텔레콤은 SM 엔터테인먼트, JYP, 빅히트엔터테인먼트등과 음악콘텐츠유통과음악서비스플랫폼등음원사업추진을위한 협약체결. 음원콘텐츠 B2B 유통은동사가담당. 이후 2 월 23 일 SM 엔터테인먼트와음반, 디지털콘텐츠공급과유통권을 156 억원에 양수를결정. LEADING RESEARCH Analyst 서형석 hsseo@leading.co.kr 결국 18 년은성장의원년으로판단. SK 텔레콤의 4 차산업생태계 구축을위해파생되는비즈니스는동사의몫이될것으로기대. Valuation Forecast 구분 단위 F 2018F 매출액 억원 영업이익 억원 세전이익 억원 순이익 억원 지배순이익 억원 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 Source: Leading Research Center, K-IFRS 연결기준

2 1. 기업개요 동사는 99 년 1 월 레인콤 이란사명으로설립되었다. MP3 플레이어전문제조사로출발하였다. 아직카세트플레이어와 CD 플레이어가주류이던 2000 년대초 MP3 의등장은오디오의디지털혁명이었다. 00 년 4 월 MP3 판매를시작한이후 4 년만에국내 MP 플레이어시장 M/S 70%, 글로벌 M/S 25% 장악하였다 년연간매출액이 80 억원이었으나, 04 년에는매출액 4,862 억원, 영업이익 609 억원으로급격히성장하였다. 05 년이후글로벌경쟁사의신제품출시및스마트폰의보급, 동영상콘텐츠의각광등으로실적이둔화되기시작하였다. 외형은성장하였으나, 수익성은급격히둔화되기시작하였다. 애플은 06 년 2 세대 ipod nano, ipod Shuffle 등을출시했다. 다양한플래쉬메모리저장공간을기반으로외형은더작아지고, 다양한색상의디바이스로 M/S 확대를가져왔다. 07 년첫출시한아이폰은음원과동영상하드웨어시장의장악력을더욱강력하게이끌었다. 이를극복하기위해 1 고음질프리미엄음원플레이어시장에진입하였고, 2 경영권매각등이진행되었다. 하지만아직 뚜렷한성과를보이지못하고있다. 지난 3 년간매출은 500 억원대정체되어있고, 불안한수익구조를보이고있다. 18 년은기업정상화및성장의원년이될것으로기대한다. 이를위해 1 주요주주인 SK 텔레콤및 SM 엔터테인먼트와의전략적시너지확대, 2 신규비즈니스의개발, 3 기존비즈니스의수익다각화등이진행될것으로 전망한다. 상기언급된변화들을반영시, 기업가치상승으로이어질수있다는판단이다. Exhibit 1. 연도별매출액추이 Exhibit 2. 연도별영업이익추이 ( 억원 ) 6,000 5,000 4,862 5,015 ( 억원 ) ,000 3,126 3,000 2,433 2,000 1,6311,652 1,7571,750 1, , A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A A 2004A 2006A 2008A 2010A 2012A 2014A 2016A Exhibit 3. 아이리버 MP3 초기모델 Exhibit 년애플, 2 세대아이팟 NANO/SHUFFLE 출시 Source: 언론사, Company data, Leading Research Center Source: 언론사, Company data, Leading Research Center 2

3 2. 구조적힘의원천, SK 텔레콤 현재동사의최대주주는 SK 텔레콤 (45.88%) 이다. SK 텔레콤은 14 년 8 월보고리오투자목적회사와 KGF-Rio Limited 가 보유한지분을인수하며, 경영권을확보하였다. SK 텔레콤는지난 17 년 7 월컨텐츠사업강화를위한목적으로 SM 엔터테인먼트와상호계열사출자를통한전략적 제휴를체결하였다. SM 엔터테인먼트은 17 년 8 월 3 자배정유상증자 (400 억원 ) 를통해동사의 2 대주주로되었다. 국내 최대통신사와기획사가경영에참여한다. 상호출자구조는다음과같다. SK 텔레콤의주도하에동사는 SKT 와 SM 의 JV 인 SM 모바일커뮤니케이션즈 를합병후 SM 엔터테인먼트의 SM Life Design 을 300 억원에 100% 인수하였다. 반면, SM 엔터테인먼트주도하에 SMC&C 가 SK 플래닛의광고사업부를 660 억원에 100% 인수하였다. 동시에 SK 텔레콤은 SMC&C 에, SM 엔터테인먼트는아이리버에각각 650 억원, 400 억원의유상증자에참여하였다. 동사의지배구조는단단해졌다. SK 그룹이라는 Captive Market 도만들어졌다. 풍부한자금동원력도확보되었고, 지난 3 년간물리적, 화학적결합도상당부분진행된것으로판단된다. 18 년은본격적인시너지효과가기대된다. 동사의 역할이보다명확해질것으로기대되기때문이다. 근거는다음과같다. Exhibit 5. 전략적상호출자이전지분구도 Exhibit 6. 전략적상호출자이후지분구도 SK 텔레콤 (46%) (54%) SM 엔터테인먼트 SK 텔레콤 (23%) (17%) SM 엔터테인먼트 SKT+SM 의 JV (46%) (33%) (49%) "SM 모바일커뮤니케이션즈 " (38%) 아이리버 SM C&C 아이리버 (SMMC합병) SM C&C (98%) SK플래닛 -광고사업부 (100%) SM Life Design (100%) SM Life Design (100%) SK플래닛광고사업부 Exhibit 7. 동사가제조한 NUGU 및 Btv X NUGU Exhibit 8. SK 텔레콤의자율주행차특장점 Source: SKT, Company data, Leading Research Center 3

4 첫째, SK 텔레콤향 Small ICT Device 전문기업 으로성장전망. SK 텔레콤은 19 년 5G 상용화를계획하고있다. 5G 는 최대속도가 20Gbps 로현재 4G(400~500Mbps) 대비데이터이동속도는 40~50 배이상빠르고, 처리용량도 100 배이상 커진다. 물론 5G 시대의궁극적인목표는자율주행차의상용화일것이다. 다만기술고도화에시간이요구된다. 5G 시대에진입하면, 다양한디바이스가인터넷에연결될것이다. 대표적인서비스는 1 AR/VR 의초고용량실감형콘텐츠데이터서비스, 2 원격로봇조정과같은초실시간처리서비스, 3 자율주행자동차, 드론, 사물인터넷과같은초연결통신서비스등이다. 데이터이동속도와처리용량이개선되는만큼, 본격적인 사물인터넷 (IoT) 환경이조성될것이다. 거의모든 IT 제품이인터넷에연결될것이다. 동사는 IoT 기능을탑재한 Small ICT Device 준비하고있다. 산업이본격적으로개화할것으로동사의역할도부각될것이다. SK 텔레콤입장에서도단순 5G 통신서비스만제공하기보다 5G Ecosystem 구축하고, 플랫폼화를통해수익모델을 다양하고견고하게유지할필요성이있다. 아직초기단계이지만, AI 스피커 NUGU 에집중하는이유이다. 메인비즈니스를 강화를위해서서브비즈니스도기술적완성도가요구된다. 결국 5G 환경의도래로 Small ICT 디바이스 의중요성은더욱강조될것이다. 동사는 SK 텔레콤의성장전략에따라 ICT Device 전문기업 으로성장이가능한잠재력을보유하고있다는판단이다. SK 그룹과 SK 텔레콤이라는 Captive Market 을 보유하고있기때문이다. SK 텔레콤이실현하려는 ICT Ecosystem 의한축을담당할것이다. SK 텔레콤의 AI 스피커 NUGO 를제조한경험을가지고있다. 향후 AI 스피커는더욱고급화될것이고, 다양한 ICT Device 로결합되어개발될것이다. SK 매직과도협업이가능하다는판단이다. Exhibit 9. 5G 이동통신으로가능한서비스 Exhibit 10. SK 텔레콤의 5G 대표기술 Source: SKT, Company data, Leading Research Center Source: SKT, Company data, Leading Research Center 둘째, 동종 / 이종산업비즈니스의확장성확보. 동사는과거 MP3 전문제조사였다. 단일기업으로유연한사업구조를 보유하기어려웠다. 현재는달라졌다. SK 그룹내외계열사및관계사와협업을통해이종산업진출및동종산업간 시너지도기대할수있다. 기초체력이좋아졌다. SK 텔레콤은 SM 엔터테인먼트, JYP, 빅히트엔터테인먼트등과음악콘텐츠유통과음악서비스플랫폼등음원사업추진을위한협약을체결하였다. 음원콘텐츠 B2B 유통은동사가담당한다. 상기음원기획사의콘텐츠를멜론, 지니등음원플랫폼사업자및음반도소매업체에공급할계획이다. 이후지난 2 월 23 일 SM 엔터테인먼트와음반, 디지털콘텐츠공급과유통권을 156 억원에양수를결정하였다. 4

5 동사는기존프리미엄음원기기와액세서리, 생활가전등 ICT 디바이스를확장하고있다. 이와함께이종산업인음원 컨텐츠비즈니스도확보함으로써본격적인사업다각화의개시하였다. 궁극적으로 SK 텔레콤의 AI, 빅데이터, 블록체인등 4 차산업의주요기술을뒷받침된 ICT 디바이스를제조할것으로기대된다. 향후에도동종 / 이종산업간결합을기대한다. 18 년은비즈니스확장성을보여주는원년으로판단된다. SK 텔레콤과 SM 엔터테인먼트은다양한비즈니스구조를창출하기위해계열사상호출자를선택하였다. 이는 4 차산업시대에컨텐츠와플랫폼의결합생태계구축을위한필수적선택으로판단된다. 파생되는비즈니스는동사의몫이될것으로기대한다. SK 텔레콤이구축하는 5G 생태계의접점에동사가위치하고있기때문이다. Exhibit 11. JYP 의트와이스 Exhibit 12. 빅히트엔터의방탄소년단 Source: 언론사, Company data, Leading Research Center Source: 언론사, Company data, Leading Research Center 5

6 3. 원천적힘의원천, MQS 기존제품과차별화를위해 12 년부터국내최초 휴대용고음질재생플레이어 시장에진출하였다. 주요브랜드명은 아스텔앤컨 (Astell & Kern) 이다. 14 년실적이개선되었으나, 이후후발업체의진입과스마트폰과의경쟁이심화되면서실적정체가이어지고있다. 아스텔앤컨의우수한기술력과품질에도불구하고, 프리미엄음원재생플레이어시장의성장초기국면이지속되고있어한계성에노출되었다. 동사는국내최초로스튜디오마스터링퀄리티음원 (MQS: Mastering Quality Sound) 재생이가능한 포터블하이 - 파이 오디오 인 아스텔앤컨 (Astell & Kern)' 을 12 년출시하였다. MQS(Mastering Quality Sound) 는스튜디오에서마스터링시 작업하는고해상도음원을의미한다. 동사는 ' 아스텔앤컨 (Astell&Kern)' 을출시하면서처음으로 MQS 라는용어를 사용하였다. MP3 음원이곡당평균 6~7MB 정도라면, MQS 는곡당 200MB 이상의데이터로제작된다. MP3 음원은작은용량으로 압축하는과정에서악기와보컬의소리의음질이훼손되거나공간감과배음이사라질수있다. 반면 MQS 는원음에가장 가까운고음질의풍부한공간감과역동적음원이제공가능하다. 제품라인업은다양하다. 거치형 AK500 series( 판매가 2,500 만원 ~2,800 만원 ) 에서부터휴대가가능한 AK380( 판매가 660 만원 ) 프리미엄모델까지보유하고있다. 범용제품에서주니어제품까지다양한제품포트폴리오를갖추었다. Exhibit 13. AK500 Series Exhibit 14. AK380 6

7 4. 투자의견 18 년실적턴어라운드를확인후투자의견을제시할계획이다. 기업실적은점증적으로회복될것으로전망한다. 기업가치를훼손할요인들이제거되었기때문이다. 18 년은본격적인 SK 텔레콤효과를기대한다. 역할이보다명확해질것으로기대되기때문이다. 이는 첫째, SK 텔레콤향 Small ICT Device 전문기업 으로성장할전망이다. SK 텔레콤은 19 년 5G 상용화를계획하고있다. 데이터이동속도와처리용량이개선되는만큼, 본격적인 사물인터넷 (IoT) 환경이조성될것이다. 산업이본격적으로개화할것으로동사의역할도부각될것이다. SK 텔레콤입장에서도단순 5G 통신서비스만제공하기보다 5G Ecosystem 구축하고, 플랫폼화를통해수익모델을다양하고견고하게유지할필요성이있다. 동사는 SK 텔레콤의성장전략에따라 ICT Device 전문기업 으로성장이가능한잠재력을보유하고있다는판단이다. SK 텔레콤이실현하려는 ICT Ecosystem 의한축을담당할것이다. 둘째, 동종 / 이종산업비즈니스의확장성을확보할것이다. SK 그룹내외계열사및관계사와협업을통해이종산업진출및 동종산업간시너지도기대할수있다. SK 텔레콤은 SM 엔터테인먼트, JYP, 빅히트엔터테인먼트등과음악콘텐츠유통과 음악서비스플랫폼등음원사업추진을위한협약을체결하였다. 음원콘텐츠 B2B 유통은동사가담당한다. 이후 2 월 23 일 SM 엔터테인먼트와음반, 디지털콘텐츠공급과유통권을 156 억원에양수를결정하였다. 동사는기존프리미엄음원기기와액세서리, 생활가전등 ICT 디바이스를확장하고있다. 이와함께이종산업인음원 컨텐츠비즈니스도확보함으로써본격적인사업다각화의개시하였다. 궁극적으로 SK 텔레콤의 AI, 빅데이터, 블록체인등 4 차산업의주요기술을뒷받침된 ICT 디바이스를제조할것으로기대된다. 결국 18 년은성장의원년으로판단된다. SK 텔레콤과 SM 엔터테인먼트은다양한비즈니스구조를창출하기위해계열사상호출자를선택하였다. 이는 4 차산업시대에컨텐츠와플랫폼의결합생태계구축을위한필수적선택으로판단된다. 파생되는비즈니스는동사의몫이될것으로기대한다. SK 텔레콤이구축하는 5G 생태계의접점에동사가위치하고있기때문이다. Exhibit 12. EV/ 매출 band Exhibit 13. PBR band 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 수정주가 5.0X 4.0X 3.0X 2.0X 1.0X 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 수정주가 6.5X 5.5X 4.5X 3.5X 2.5X 7

8 재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A ( 단위 : 억원 ) 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 자산총계 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융자산 판매비와관리비 매출채권및기타채권 영업이익 재고자산 EBITDA 비유동자산 비영업손익 장기금융자산 이자수익 관계기업등투자자산 이자비용 유형자산 배당수익 무형자산 외환손익 부채총계 관계기업등관련손익 유동부채 기타비영업손익 단기차입부채 세전계속사업이익 기타단기금융부채 법인세비용 매입채무및기타채무 연결실체변동관련손익 비유동부채 중단사업이익 장기차입부채 당기순이익 * 기타장기금융부채 지배주주순이익 * 자본총계 * 비지배주주순이익 지배주주지분 * 기타포괄손익 비지배주주지분 총포괄손익 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은자본총계임 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은당기순이익임 현금흐름표 투자지표 ( 단위 : 억원 ) 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A ( 단위 : 원, 배,%) 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 영업활동으로인한현금흐름 주당지표및주가배수 당기순이익 EPS* 현금유입 ( 유출 ) 이없는수익 ( 비용 ) BPS* ,825 1,547 1,226 자산상각비 CFPS 영업자산부채변동 SPS 3,749 2,687 2,041 1,790 1,683 매출채권및기타채권감소 ( 증가 ) EBITDAPS 재고자산감소 ( 증가 ) DPS ( 보통, 현금 ) 매입채무및기타채무증가 ( 감소 ) 배당수익률 ( 보통, 현금 ) 투자활동현금흐름 배당성향 ( 보통, 현금 ) 투자활동현금유입액 PER* 유형자산 PBR* 무형자산 PCFR 투자활동현금유출액 PSR 유형자산 EV/EBITDA 무형자산 재무비율 재무활동현금흐름 매출액증가율 재무활동현금유입액 영업이익증가율 적지 적지 흑전 적전 단기차입부채 지배주주순이익증가율 * 적지 적지 흑전 적전 장기차입부채 매출총이익률 재무활동현금유출액 영업이익률 단기차입부채 EBITDA이익률 장기차입부채 지배주주순이익률 * 기타현금흐름 ROA 연결범위변동효과 ROE 환율변동효과 ROIC 현금변동 부채비율 기초현금 차입금비율 기말현금 순차입금비율 ( 주1) 회계실체가별도인경우, * 항목은당기순이익및자본총계기준임 Source: Company Data, Leading Research Center 8

9 Compliance Notice 본자료를작성한금융투자분석사는동자료를작성함에있어서기재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는보고서작성일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본보고서를작성한금융투자분석사는작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 당사는보고서작성일기준해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 본자료는기관투자가또는제 3 자에게사전에제공된사실이없습니다. 당사는지난 6 개월간해당회사의유가증권의발행업무를수행한사실이없습니다. 본자료는고객의투자에정보제공목적으로작성되었으며, 작성된내용은당사가신뢰할만한자료및정보를기반으로한것이나정확성이나완전성을보장할수없습니다. 그러므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바라며, 어떠한경우에도본자료는투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료의모든저작권은당사에있으며, 무단복제, 변형및배포될수없습니다. 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용아이리버 (060570) 일자 투자의견 N/R 목표주가 - 괴리율 (%) 평균주가대비 - 최고 ( 최저 ) 주가대비 - * 괴리율산정 : 목표주가대상시점은 1 년이며수정주가를적용 최근 2 년간목표주가변경추이 투자기간및투자등급 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간현재주가대비절대수익률 15% 이상향후 12개월간현재주가대비절대수익률 ± 15% 내외향후 12개월간현재주가대비절대수익률 -15% 이하 산업 OVERWEIGHT ( 비중확대 ) NEUTRAL ( 중립 ) UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상회예상향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 ± 5% 예상향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 조사분석자료투자등급비율 ( 기준일 : ) BUY ( 매수 ) 100.0% HOLD ( 보유 / 중립 ) 0.0% SELL ( 매도 ) 0.0% 합계 100.0% Leading Investment & Securities Co. All rights reserved 9