슬라이드 1

Size: px

Start display at page:

Download "슬라이드 1"

주희 운
5 years ago
Views:

1 도시가스공급업 : 독점, Quantity, 성공적 BUY 도시가스공급사업 : 핚국가스공사 (KOGAS) 에서독점수입핚도시가스를도매가로구입핚후, 소매마짂을더해소비자에게공급하는정부통제사업 공급관핛내유읷핚공급업체로서의독점적지위 도시가스소매마짂은마짂율이아닌경상남도가정해준읷정마짂액을적용 혂재가 (11/17) 목표주가 2,050 원 3,055 원 [ 도시가스도성장한다 ] 독점적사업읶도시가스공급업, 관건은 Q 의증대! 상승여력 51% 1. 기존공급관할에서의보급량상승 Market Data 시가총액 563억원 발행주식수 27,487,602주 액면가 ( 원 ) 500원 52주최고 2,280 52주최저 1,655 외국읶지분율 0.38% 주요주주혂황 지에스이홀딩스 % 특수관계읶 % 지에스이 % 동사는혂재경남짂주시, 사천시, 거창굮, 함양굮등 4개지역에독점적으로도시가스를공급하고있다. 짂주, 사천은도시가스보급률이 60% 이상으로성숙기에짂입했지맊홗발핚도시개발사업으로향후 5년내 28,000여가구가새로이유입될것으로추정된다. 핚편, 보급률이 30% 미맊읶거창, 함양지역은지자체차원에서도시가스공급확대를위해적극적읶정책을펼치고있다. 2. 새로운공급관할확보동사는 4개관핛지역뿐맊아니라배관설비미비로도시가스공급이젂혀이루어지지않는지역으로공급관핛을확대하는경영을펼치고있다. 하동굮에 2016년부터도시가스공급계약을체결했으며, 경남에서아직까지도시가스미공급지역읶산청과합천지역에서의사업도읷찍이준비하고있다. 3. 5년내완공되는진주-사천항공우주산업클러스터 2007년부터짂행되어오던짂주-사천항공우주산업클러스터조성사업이막바지에이르렀다. 내년항공산업단지분양을거쳐 2018년 33개기업이추가입주하면시작되면서동사의산업용도시가스공급량이크게증가핛것이다. 지에스이추정 NOPLAT ( 단위 : 백만원 ) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Analyst YIG 26기황읶호, 이유짂, 황예지성경재, 최희원 매춗총이익 20,804 22,169 22,814 24,996 27,763 판관비 14,796 15,739 16,295 16,743 17,215 영업이익 6,008 6,429 6,519 8,253 10,548 법읶세비용 1,096 1,173 1,189 1,505 1,924 NOPLAT 4,913 5,257 5,330 6,748 8,624 출처 : 지에스이, YIG 1

Ⅰ. 기업분석 동사는경상남도서부지역의가스공급사업체로, 관핛구역내가정과산업단지등에독점적으로도시가스를판매 기업개요지에스이는경상남도서부지역의가스공급사업체로 1989년 4월 21읷설립되어 2001년 10월 11읷에상장되었다. 동사는핚국가스공사 (KOGAS) 가해외로부터독점수입핚도시가스를관핛구역내가정과산업단지등에판매하는사업을영위하고있다.

2 Ⅰ. 기업분석 동사는경상남도서부지역의가스공급사업체로, 관핛구역내가정과산업단지등에독점적으로도시가스를판매 기업개요지에스이는경상남도서부지역의가스공급사업체로 1989년 4월 21읷설립되어 2001년 10월 11읷에상장되었다. 동사는핚국가스공사 (KOGAS) 가해외로부터독점수입핚도시가스를관핛구역내가정과산업단지등에판매하는사업을영위하고있다. 해당산업은정부의단읷권역-단읷사업자원칙에따라동사는해당관핛구역에서유읷핚도시가스공급자로서의지위를갖는다. 동사의매춗구성은 99% 이상천연가스 LNG가차지하고있다. [ 자료1] 주주혂황 [ 자료2] 매춗구성 1.08% 10.73% 일반주주 1% 12.32% 38.84% 지에스이홀딩스 특수관계인 지에스이 LNG 기타 36.33% 우리사주 99% 자료 : 지에스이, YIG 자료 : 지에스이, YIG 혂재경상남도짂주시, 사천시, 거창굮, 함양굮을공급권역으로하고있으며, 내년하반기부터하동굮에도공급핛예정. 공급현황 2014년기준동사는젂국 33개도시가스사중공급량기준으로 24위를점하고있다. 동사의도시가스산업참여가 33개사중 32번째였던것을고려하면, 이러핚점유율변화는단연괄목핛맊핚성장성을보여준다고핛수있다. 1) 공급지역동사는혂재경상남도짂주시, 사천시, 거창굮, 함양굮젂지역을공급권역으로하고있으며, 내년하반기부터하동굮에도도시가스공급을시행핛예정이다. 하동굮의도시가스공급이개시된다면동사의공급량및경상남도내점유율은더욱상승핛것으로기대된다. [ 자료 3] 공급지역 거창함양합천산청하동진주사천 공급중 공급예정 (2016) 공급계획 * 2 * 산업자원부의에너지계획대기중 자료 : 지에스이, YIG

동사가공급하는도시가스중가정용이 49% 로가장높은비중을차지하고있기때문에, 경기변동의영향을적게받는안정적읶사업구조를영위 2)

수요처별공급량을살펴보면가정용이 50% 로가장높은비중을차지하고있는데, 도시에비해지방은주택밀집도가낮아주로산업용, 수요가주를이루는것과대조적이다.

가정용에뒤이어산업용도시가스가 26% 를차지하며, 수송용, 집단에너지및읷반용등이나머지비중을차지하고있다.

혂재동사는짂주, 서천 10맊 4천여세대, 함양 2천 4백여세대, 거창 7천 4백여세대등총 12맊 3,800세대에가정용도시가스를공급하고있으며, 짂주상평읷반산업단지,

3 동사가공급하는도시가스중가정용이 49% 로가장높은비중을차지하고있기때문에, 경기변동의영향을적게받는안정적읶사업구조를영위 2) 수요처별공급량기준동사가공급하는도시가스는수요처별로크게가정용, 산업용, 수송용등으로나뉜다. 수요처별공급량을살펴보면가정용이 50% 로가장높은비중을차지하고있는데, 도시에비해지방은주택밀집도가낮아주로산업용, 수요가주를이루는것과대조적이다. 가정용수요가경기변동의영향을적게받는다는점을고려핚다면동사는매달읷정공급량을고정적으로납품하는안정적읶사업구조를영위핚다고볼수있다. 가정용에뒤이어산업용도시가스가 26% 를차지하며, 수송용, 집단에너지및읷반용등이나머지비중을차지하고있다. [ 자료 4] 2015 년 1~7 월용도별공급량누계 6% 3% 가정용 7% 산업용 8% 50% 수송용 집단에너지 26% 읷반용 업무용 자료 : 지에스이, YIG 12 맊 3800 세대, 34 개산업단지에가정용, 산업용도시가스공급 3) 공급현황동사가도시가스를납품하는공급지중공급량과매춗액을기준으로특히중요핚비중을차지하는부문은가정용과산업용도시가스이다. 혂재동사는짂주, 서천 10맊 4천여세대, 함양 2천 4백여세대, 거창 7천 4백여세대등총 12맊 3,800세대에가정용도시가스를공급하고있으며, 짂주상평읷반산업단지, 짂주사천산업단지등총 34개산업단지에산업용도시가스를공급하고있다. 특히아이에스동서, 하이트산업, 핚국항공우주산업 (KAI) 에서산업용도시가스매춗의약 50% 정도를차지하고있다. [ 자료 5] 공급혂황 ( 가정용 ) [ 자료 6] 공급혂황 ( 산업용 ) 짂주 / 사천 함양 거창 10 맊 4 천여세대 2 천 4 백여세대 7 천 4 백여세대 진주상평읷반산업단지무림페이퍼, 아이에스동서, 하이트산업 진주사천산업단지핚국항공우주산업 (KAI), 유니슨등 총 12 만 3800 세대 34 개산업단지 자료 : 짂주시청, 사천시청, 함양굮청, 거창굮청, YIG 자료 : 짂주시청, 사천시청, 함양굮청, 거창굮청, YIG 3

4 년연속반기혂금배당과결산혂금배당을시행중이며, 이는혂재주가기준으로연갂 4% 대의혂금배당수익률 배당금 동사에대핚소개에서배당금과관렦핚내용을빼놓을수없다. 동사는 4년연속반기혂금배당과결산혂금배당을시행중에있으며, 2014 4Q부터혂금배당을 10% 씩늘릴계획을발표핚후, 실제로작년말과옧해반기때배당을늘렸다.

산업분석 핚국가스공사로부터도매가로공급받은 LNG 를소비자에게소매가로판매하는도시가스공급사업 도시가스공급사업개요도시가스공급사업은해외에서도시가스 (LNG) 를수입해수요자에게공급하는사업으로, 핚국가스공사 (KOGAS) 가독점수입핚 LNG를지에스이등의도시가스사업자가도매가로공급받아소비자에게판매하는구조이다.

4 4 년연속반기혂금배당과결산혂금배당을시행중이며, 이는혂재주가기준으로연갂 4% 대의혂금배당수익률 배당금 동사에대핚소개에서배당금과관렦핚내용을빼놓을수없다. 동사는 4년연속반기혂금배당과결산혂금배당을시행중에있으며, Q부터혂금배당을 10% 씩늘릴계획을발표핚후, 실제로작년말과옧해반기때배당을늘렸다. 2000원대읶동사주가를기준으로혂금배당수익률은수년째꾸준히 4% 대를유지하고있다. [ 자료7] 연갂배당금과혂금배당수익률단위 : 원단위 : % E 연갂배당금 혂금배당수익률 자료 : 지에스이, YIG Ⅱ. 산업분석 핚국가스공사로부터도매가로공급받은 LNG 를소비자에게소매가로판매하는도시가스공급사업 도시가스공급사업개요도시가스공급사업은해외에서도시가스 (LNG) 를수입해수요자에게공급하는사업으로, 핚국가스공사 (KOGAS) 가독점수입핚 LNG를지에스이등의도시가스사업자가도매가로공급받아소비자에게판매하는구조이다. 국내도시가스소매사업은혂재도시가스사업법에따라지방자치단체의승읶을받은 33개사가각공급권역별로독점시장을형성하고있다. 이러핚구조는도시가스사업이국민생홗에필수적읶연료를공급하는공익성이요구되는사업이라는점과공급불안정성의발생우려가있다는점등의사유로초기사업단계부터정책적으로결정되었다. 이처럼단읷공급권역-단읷사업자원칙을유지하는정부의방침에의하여도시가스사업의짂입장벽은상당히높다. [ 자료 8] Value chain 소매 도매 도시가스사업자 ( 독점적관핛지역 ) 요금 가정, 산업등 자료 : YIG 4

5 공급권역내배관망설치비용을초기투자비로부담. 보통지자체의보조금을통해지원받고, 도시가스요금을통해장기적으로회수 핚편, 도시가스사업자는공급권역내읶프라 ( 배관망 ) 설치비용을초기투자비로부담핚다. 정부가지역의읶구, 산업밀집도, 잠재적수익성등을바탕으로어느지역에도시가스를공급하기로결정하면도시가스사업자가시공업체에게배관공사에필요핚비용을지불핚다. 보통이과정에서지방자치단체는보조금을통해도시가스의사업자의재정적부담을완화시킨다. 또핚, 배관설비비는관핛지역내소비자들의도시가스요금에반영되어통해장기적으로회수된다. 수익구조 도시가스사업자읶동사의수익창춗구조를이해하기위해서는도시가 스공급사업의특수핚비용구조에대핚이해가선행되어야핚다. [ 자료 9] 수익구조식 P 고정된소매마짂 Q 변하는공급량 매춗총이익 자료 : YIG 소매가 = 도매가 + 고정소매마짂액정부의승읶을받아책정 고정된소매마진- P KOGAS로부터공급받는 LNG 도매비용은모든도시가스업체가동읷하지맊최종소매가는지역별편차가존재핚다. 이는도매-소매과정에서각도시가스업체가서로다른마짂을붙이기때문이다. 정부통제산업읶도시가스공급사업의특성상소매가격은매년 7월정부 ( 시, 도의회 ) 에서산정하는데, 이때공급권역내지형과주택밀집도, 도시가스업체가배관설비에지불핚투자비등이가격에영향을미칚다. 마짂액수는가정용, 산업용, 수송용등부문에따라차이를보이며, 특히동사의가정용마짂액수의경우몇년째꾸준히증가하고있는동시에, 동사의공급관핛이산갂지역읶점을반영해경상남도내타사에비해높게책정돼있음을확읶핛수있다. 5

[ 자료10] 가정용 LNG의소매마짂액 ( 원 /1MJ) 3.14 3.1214 3.12 3.1 3.08 3.0727 3.06 3.04 3.0303 3.0303 3.02 3 2.98 2012.7 2013.7 2014.7 2015.7 3.5 3 2.5 2 1.

0962원 /MJ으로삼사모두동읷 정부허가제의도시가스공급사업은사실상독점사업이므로관핛지역추가혹은수요의증가는곧공급량의증가로이어짐 독점적사업권을바탕으로확대가능한공급량 - Q 동사의매춗총이익을결정짒는요읶중 P는정부의통제를받아매년 7월정해져 1년동안고정되기때문에매춗총이익이증가하기위해서는도시가스공급량 (Q) 가증가해야핚다.

6 [ 자료10] 가정용 LNG의소매마짂액 ( 원 /1MJ) [ 자료 11] 경남도시가스사업체별가정용 LNG 마짂금액 1 취사 개별난방중앙난방 지에스이경남에너지경동가스 ( 울산 ) 경동가스 ( 양산 ) 자료 : 핚국가스공사, 지에스이, YIG 자료 : 각사, YIG * 도매가는 원 /MJ으로삼사모두동읷 정부허가제의도시가스공급사업은사실상독점사업이므로관핛지역추가혹은수요의증가는곧공급량의증가로이어짐 독점적사업권을바탕으로확대가능한공급량 - Q 동사의매춗총이익을결정짒는요읶중 P는정부의통제를받아매년 7월정해져 1년동안고정되기때문에매춗총이익이증가하기위해서는도시가스공급량 (Q) 가증가해야핚다. 이는 1) 공급권역내 LNG 보급률이향상하는경우와 2) 새로욲공급권역을확보하는경우등두가지경우를통해가능하다. 관핛지역내독점사업이라는도시가스공급사업의특짓상경남지역내다른도시가스사업체읶경남에너지와경동가스는동사와경쟁관계에있지않지맊예외적으로아직도시가스배관이설비되지않은도시가스미공급지역을새로공급권역에유입핛때에는경쟁관계가성립핚다. [ 자료 12] 사업체별공급지 지에스이공급지 : 진주, 사천, 함양, 거창, 하동 GSE 경남에너지 경동가스 도시가스미공급지 : 산청, 합천, 남해 경남에너지공급지 : 창원, 거제, 김해, 통영등 경동가스공급지 : 양산, 욳산 자료 : 지에스이, 경남에너지, 경동가스, YIG 6

7 Ⅲ. 투자포읶트 우리는산업분석을통해이끌어낸결롞을홗용, 동사의가정용, 산업용도 시가스공급량증대와관렦된요읶에방점을두고다음과같은 3가지투자포 읶트를제시핚다. 부문 Q 증대요읶 1 가정용 기존공급관핛내공동주택싞설 2 가정용 새로욲공급관핛확보 3 산업용 산업단지완공예정 1. 기존공급관할에서의가정용 LNG 보급량상승 거창, 함양지역은지자체차원에서보조금지원을통해배관설비장려. 짂주, 사천지역은도시개발사업에따른읶구유입예상 동사의공급권역은가정용 LNG보급률에서큰격차를보이는데 1) 짂주, 사천은보급률이 60% 이상읶반면, 2) 거창, 함양은보급률이채 30% 가되지않는다. LNG 보급률이지방평균은물롞경남평균에도크게못미치는거창, 함양지역은지방자치단체차원에서도시가스보조금을지원함으로써배관설비를장려하는동시에동사의비용부담을덜어주고있다. 핚편, 지방평균도시가스보급률 (69%) 에수렴하는짂주와사천에서는도시개발사업이이뤄짐에따라맋은읶구가유입될것으로예상된다. 그리고이들을수용하기위핚공동주택이싞설되어도시가스공급량이증가핛것으로기대된다. [ 자료 13] 가정용 LNG 보급률 [ 자료 14] 공급지역별가정용 LNG 보급률 100% 80% 60% 40% 20% 0% 79% 69% 64% 경남평균지방평균젂국평균 LNG보급률 ( 가정용 ) 진주, 사천 거창 함양 자료 : 핚국도시가스협회, YIG 자료 : 지에스이, YIG 2015 년 9 월기준 7

8 1-1) 거창군, 함양군의정책적의지 1) 도시가스의안젂성과경제성 2) 경남 도시가스보급확대 5 개년계획 3) 농어촌지역도시가스사업자저금리융자발의 우리는 2가지이유에서지방자치단체가도시가스보급확대를위해노력핚다는을확읶핛수있었다. 첫째는도시가스자체의특성에서기읶핚것으로, 도시가스는 1) 공기보다무거워폭발위험이적어안젂하고 2) 타에너지원에비해열효율이높아주민들의연료비를젃감핛수있다. [ 자료 15] 87 m3사용시 LPG 와 LNG 연료비차이 ( 단위 : 천원 ) LPG LNG * 짂주시 가정용 LPG, LNG 요금기준결론적으로같은 87 m3사용시 LNG가 LPG 대비 70,832원 ( 약 46%) 절감효과자료 : 지에스이, YIG 둘째는경상남도와중앙정부가지방의도시가스보급률을높이기위해노력하고있는점이다. 경상남도는옧해 4월도민의생홗편의및연료비젃감을위해 2018년까지경상남도 18개시 굮젂역이도시가스공급혜택을받도록하는 도시가스보급확대 5개년계획 을수립하였다. 또핚 2019년까지도시가스보급률을 74.1% 까지확대하는목표를발표했다. 아욳러국회산업통상자원위원회박완주의원이옧해 9월에너지빈익빈부익부혂상을줄이기위해농어촌지역에투자하는도시가스사업자에대해공급배관융자율을낮춰야핚다고발의하는등정부차원에서도농어촌지역의 LNG보급률을높이기위핚의지를보이고있다. 함양굮과거창굮의도시가스지원사업 함양굮과거창굮은각각 도시가스공급보조금지급에관핚조렺 를발표하고굮의규모에비춰보았을때상당핚금액을도시가스배관설비사업지원에핛당하고있다. 우선, 함양굮은도시가스공급확대를지역주요시책중하나로지정하고 2018년까지굮비 14억 8800맊원을포함해총 38억여원의사업비를투입해기존 LPG에서 LNG로의대규모에너지젂홖프로젝트를추짂중에있다. 동사와 2008년 10월양해각서를체결하고배관망매설및위성기지완공에필요핚금액을지원핚바있으며, 이에힘입어 2014년말 2600여가구를대상으로도시가스를공급하기시작했다. 향후함양굮은 2018년 4329가구가혜택 9

9 을볼수있도록도시가스공급사업에속도를낼계획이다. 거창굮또핚 2014년부터 5년동안매년 5억원씩보조금을지원하기로계획을발표핚바있다. 우리는거창굮과하동굮의가정용 LNG 보급률이향상된다면동사의공급량 (Q) 과수익에얼마맊큼의영향을줄것읶지를구체적으로계산해보았다. 거창굮과하동굮의향후보급률은각지자체가 도시가스공급보조금지급에관핚조렺 를통해제시핚목표보급률을적용했으며, 도시가스공급가격와가구당연평균공급량과관렦해다음과같은두가지가정을설정했다. 수입과정에서유가의영향을미세하게받는사업특성과최귺유가하락추세를반영해동사의옧해최저도시가스요금을적용 ( 기본요금 1000원, 가정용추가요금 원 /MJ) 새롭게유입될읶구의가구당도시가스사용량은 2014년가구당도시가스사용량 21,951MJ을동읷하게적용 [ 자료 16] 함양, 거창가정용 LNG 보급률증가에따른지에스이공급세대수 (Q) 유입 80% 73.70% 75% % 65% 64.80% % 50% 52% 45.30% 53% 59.70% % 새로유입되는 Q 함양굮거창굮 0 자료 : 함양굮청, 거창굮청, 함양굮도시가스공급보조금지급에관핚조렺, 거창굮도시가스공급보조금지급에관핚조렺, YIG 함양굮과거창굮의도시가스보급률향상에따라동사는 2018 년까지 34,277 세대의새로욲공급가구를확보핛것으로예상 (Q 의 30% 증가 ) 함양과거창의도시가스보급률이향상함에따라동사는 2018 년까지 34,277 세대 (2014 년대비 30%) 를추가적으로확보하고, 이들로부터 139 억 규모의추가수익을얻을것으로예상된다. 9

10 1-2) 진주, 사천도시개발에따른읶구유입 짂주, 사천지역의 3 가지도시개발사업으로총 28,000 여가구유입이기대 혂재동사의공급관핛내 1) 짂주혁싞도시, 2) 짂주역세권개발, 3) 짂주 - 사천 항공산업단지조성사업등 3 가지도시개발사업이짂행중이다. 모든사업은 향후 5년내에완공예정읶데이에따라유입될것으로기대되는읶구 ( 싞설되는공동주택수기준 ) 는총 28,000여가구 (14년기준 24.5%) 에이른다. 우리는해당도시개발사업이동사에가져옧공급량변화를보다구체적으로제시하고자핚다. 계산에는앞서투자포읶트 1-1에서설정했던가정을그대로적용하였다. 해당도시개발사업에따른읶구유입으로읶해약 82 억규모의새로욲수요창춗예상 추가적으로, 싞설예정읶공동주택중읷부는분양되지않을수있다는가정 하에보수적으로최귺까지보도된분양률 ( 분양면적 / 젂체면적 ) 을반영해 [ 자 료 12] 와같은산춗과정을거쳤다. 이를통해 2015 년 ~2020 년읶구유입에따 라 2014 년에비해동사의공급량 (Q) 은 24.5%(27,988 세대 ) 증가하고, 새롭게 유입된읶구가매춗의 5.7%( 약 82 억 ) 규모의새로욲 LNG 수요를창춗핛것이 라는결롞을얻을수있었다. 가정 도시가스공급가 = 기본요금 (1000원) + 추가요금 ( 원/MJ) ( 저유가로읶핚가격하락예상, 2015년최저수치적용 ) 가구당연평균공급량 : 21,951MJ (2014년공급실적기준 ) [ 자료 17] 짂주, 사천도시개발에따른 Q 상승및기대수익 사업내용짂주혁싞도시짂주역세권개발짂주, 사천항공산업단지 예상읶구유입 38,153명 (13,626세대) 20,106명 (7,181세대) 2맊여명추정 (7,181세대가정 ) 27,988세대 (14년기준 24.5%) 분양률 ( 분양면적 / 전체면적 ) 기대수익 ( 단위 : 백만원 ) 76.3% (1) 4,449 원 61.2% (2) 1,880 원 61.2% (3) 1,880 원 8,219 원 (14 년매출기준 5.7%) 자료 : 지에스이, YIG (1) 짂주혁싞도시의경우 14 년 12 월기준 (2) 역세권개발의경우 15 년 7 월기준 (3) 추정치 8

2. 새로운공급관할확보로가정용 LNG 보급량상승 기존공급관핛에추가적으로하동굮에내년말부터도시가스공급예정이며, 산청과합천지역사업착수계획 동사는꾸준히높은영업이익률과재무적건젂성을바탕으로공격적읶경영을펼치고있다. 기존 4개공급관핛뿐맊아니라경상남도내도시가스미공급지역으로까지공급관핛을확대해나감으로써도시가스공급량을증가시키려는노력을짂행중이다.

11 2. 새로운공급관할확보로가정용 LNG 보급량상승 기존공급관핛에추가적으로하동굮에내년말부터도시가스공급예정이며, 산청과합천지역사업착수계획 동사는꾸준히높은영업이익률과재무적건젂성을바탕으로공격적읶경영을펼치고있다. 기존 4개공급관핛뿐맊아니라경상남도내도시가스미공급지역으로까지공급관핛을확대해나감으로써도시가스공급량을증가시키려는노력을짂행중이다. 동사는내년부터하동굮에도시가스를공급핛예정이며, 산청과합천지역역시산업통상부의배관설비허가를받는즉시사업에착수핛계획이다. [ 자료 18] 공급관핛에새로유입된지역 ( 하동 ) 과향후유입이예상되는지역 ( 산청, 합천 ) 자료 : YIG 내년하반기부터하동굮도시가스공급시작예정 산청과합천지역의도시가스공급사업승읶시, 경남지역내타업체가아닌동사의관핛지역으로포함될가능성농후 동사는 2009년하동굮의사업권을얻어옧해 6월부터배관공사에착공하였다. 에이따라내년하반기부터도시가스공급을시작핛예정이다. 하동굮은읶구약 5맊여명의소규모지방자치단체이지맊 2014년배관공사비 19억원, 10년동안매년욲영비 3억 5천맊원등총 57억원의보조금을지원하기로발표하는등적극적읶도시가스보급정책을펼치고있다. 또핚, 도시가스보급률 65.9% 를목표로배관투자재원을지속적으로조성하고지에스이의투자를지원해나가겠다는의지를옧해 6월얶롞에발표핚바있다. 아욳러동사는산청과합천지역까지공급관핛을넓히기위핚준비중에있다. 해당지역은본래옧초산업통상부의에너지공급사업계획에따라도시가스공급사업이착수될것으로기대됐지맊도시가스배관시공착수승읶을받지못해아직배관시공이이루어지지못하는상태이다. 하지맊도시가스사업이승읶받기맊핚다면, 1) 지리상동사의공급관핛에둘러싸여있어읷부배관과저장탱크를공유핛수있다는강력핚이점과더불어 2) 동사가읷찍부터해당지역유입의지를공고히해옦맊큼경남지역내다른도시가스공급업체보다는동사의관핛지역으로포함될가능성이굉장히농후하다. 10

12 기존공급관핛 새로욲공급관핛 지역 함양 거창 하동 산청 합천 읶구밀도 명 / km 명 / km 명 / km 명 / km 명 / km2 하동과산청, 합천지역이동사의새로욲공급관핛로유입될시, 약 3 억 8976 맊원규모의새로욲수요가창춗될것으로예측 (Q 의 7.95% 증가 ) 우리는읶구밀도를홗용해향후하동과산청, 합천지역의 LNG 보급률을예측하고이에따른공급량증가와기대수익을제시하려핚다. 읶구밀도는단위면적당읶구수를나타내는지표로, LNG 배관설비가지형의영향을맋이받는다는점을고려핚다면읶구수보다도읶구밀도가도시가스보급률과밀접핚상관관계를가질것이기때문이다. 내년하반기부터 LNG 공급이시작되는하동 (23,435세대) 의경우, 동사의기존공급관핛중거창과읶구밀도가비슷해거창굮의도시가스보급첫 3년의보급률을적용하였다. 산청 (18,063세대) 과합천 ( 세대 ) 의경우경상남도가 2018년까지관내젂지역에도시가스가공급되도록하겠다고발표핚데에따라 2018년부터 LNG가공급될것이라고예측하고, 함양의보급첫해 LNG 보급률을적용하였다. 이와같은가정을바탕으로우리는향후하동, 산천, 합천이동사의새로욲공급관핛로유입됨에따라 2014년대비 2018년동사의공급가구수는 7.95%(9,087세대 ) 증가하고, 매춗의 0.27%(3억 8976만원 ) 규모의새로욲 LNG수요가창춗될것이라는결롞을얻었다. [ 자료 19] 하동, 산천, 합천가정용 LNG 보급률예상 하동 산청 합천 자료 : YIG 3. 진주 - 사천클러스터완공후산업용 LNG 보급량상승 동사의관핛구역내짂주 - 사천항공우주산업클러스트조성사업이 2020 년마무리됨에따라국내외항공기업 33 개가추가분양될예정 동사의관핛구역내짂주-사천항공우주산업클러스터조성사업이 2020년마무리될예정이다. 2007년부터사업이짂행되어혂재핚국항공우주산업 (KAI), 아스트, 하이즈항공을비롯핚항공기업 47개사가입주해있는해당산업단지에내년부터추가적으로국내외항공기업 33개이들어섬에따라이르면 2018년연말부터이들이동사의산업용도시가스를공급받을것으로예상된다. 이미 KAI 등입주기업에도시가스를공급하고있는동사의입장에서는추가배관설비비용을적게들이고도공급량을크게늘릴수있는호재이다. 11

13 짂주-사천항공우주산업클러스터조성사업은 2007년부터 2020년까지 14년동안약 9,003억원의사업비를들여경상남도짂주와사천시읷원에항공기제조, MRO, 교육, R&D 시설을갖춖복합클러스터를설립하려는사업이다. 사업 9년차읶혂재해당클러스터는국내항공산업젂체생산량의 71.5% 를담당하는국내최대의생산거점역핛을담당하고있다. 또핚, 클러스터내입주기업들은동사로부터도시가스를공급받는데그중에서도핚국항공우주산업은동사의산업용도시가스총매춗의가장큰수요처중하나에해당핚다. [ 자료 20] 짂주 - 사천항공산업클러스터조성사업개요 < 산업체 > 핚국항공우주산업삼성테크윈항공부품업체 (70 여개 ) <R&D> 경상대항공기부품기술연구소재료연구소 (KIMS) 젂기연구원 (KERI) < 읶력양성 > 경상대학교 ( 항공우주특성화대학원 ) 핚국폴리텍항공대공굮교육사령부 ( 공굮과학고 ) < 지원 > 경상남도, 사천시 ( 항공산업담당 ) 경남테크노파크 ( 항공우주센터 ) 국방기술품질원 ( 사천센터 ) 항공기제조기업공장이증설되고국내외 33 개의연관부품생산기업과연구기관이들어서면동사의매춗총이익이크게증가핛것으로젂망됨 자료 : 옥주선 ( 항공우주센터장 ), < 경남항공산업경쟁력제고방안 >, 경남테크노파크, YIG 경상남도, 경남테크노파크, 국방기술품질원, 항국공항공사등의지원에힘입어사업이숚조롭게짂행됨에따라 436맊m2규모의항공국가산업단지조성사업은내년마무리될계획이다. 항공기제조기업공장이증설되고국내외 33개의연관부품생산기업과연구기관이들어서면서향후이지역의독점적도시가스공급자읶동사의매춗총이익에긍정적읶효과가기대된다. 아욳러, 지방자치단체에서는입주수요가추가로발생핛경우짂주-사천젂역으로항공국가산단을확대하기위해추가적으로부지를마렦해둔상황읶맊큼, 향후동사의산업용 LNG공급량은더욱폭발적으로증가핛가능성이열려있다. 요컨대, 동사는향후수년내에도시가스공급량 (Q) 을크게증대시킬것이다. 특히 3가지투자포읶트중 1번과 2번은특히수익마짂이비교적높은가정용도시가스공급량의상승과관렦된사항이다. 고마짂가정용도시가스부문에서특히큰공급량증가를예상핚다는점에서동사의성장성은더욱주목된다. 12

14 Ⅳ. Valuation Why DCF method? 동사의적정주가를산춗함에있어서 Discounted Cashflow Model을이용하였다. 도시가스산업은젂반적으로안정적성장기에짂입하였으며, 동사는읷정핚마짂액을통핚안정적읶매춗총이익을창춗하고있다. 동사의향후안정적읶성장세와꾸준핚혂금흐름창춗능력을고려하여젃대가치평가가바람직하다고판단하였다. FCFF 와주가예측 향후 4년갂의 FCFF는다음과같이제시되어있다. WACC은 3.47%, Terminal Growth Rate은둔화될 GDP 성장률을반영하여 2.00% 로설정하였다. 도시가스는생필품의성격이강하므로 GDP 성장률과궤를같이핛것으로가정하였다. 그결과혂재적정주가는 3,055원으로써, 49.02% 의 Upside Potential이있는것으로추산되므로, Buy 의견을제시핚다. [ 자료 21] FCFF 예측 ( 천원 ) 4Q2015(E) 2016(E) 2017(E) 2018(E) 2019(E) FCFF 189, ,732 3,922,633 1,115,888 1,814,257 Discount Rate 97.44% 94.17% 91.01% 87.96% 85.01% PV of FCFF 184, ,666 3,664,007 1,007,369 1,582,908 PV of Terminal Value 107,082,329 [ 자료 22] 적정주가예측 춗처 : YIG 비 고 Risk-free Rate 2.61% 국고채 3년기준 Terminal Growth Rate 2.00% 장기실질GDP성장률가정 WACC 3.47% 혂재자본구조유지 Enterprise Value 112,859,275,846 - Debt 30,755,500,716 + Cash 1,914,878,604 Equity Value 84,018,653,734 # of Shares Outstanding 27,487,602 Share Price 3,057 춗처 : YIG 12

15 NOPLAT 추정 1)Price 가격추정 [ 자료 23] 가정용소매마짂추이 춗처 : 핚국가스공사지에스이, YIG 동사는읷정마짂액을수취하는비즈니스모델을가지고있으므로다소매춗이줄어듦에도불구하고견고핚매춗총이익을보이고있다. 이에매춗액보다는매춗총이익을 Top line으로하여향후혂금흐름을추정하였다. 동사의벨류에이션중 P에서중요핚것은 LNG가격도, 도매가도아닌바로소매마짂이다. 매년 7월지방자치단체에서동사의이익규모를고려하여용도별마짂액을정해준다. 정해짂마짂액은향후 1년동안고정되어 1년동안수시로변동하는도매가에더해짂다. 따라서 LNG가격추정은큰의미가없고용도별마짂액에용도별공급량을곱하여매춗총이익을구하는것이유의미하다. 지난 4년갂가정용소매마짂추이와 2015년 7월에새롭게정해짂용도별소매마짂은다음과같다. 지에스이의소매마짂액추이를보면증가하고있는것을볼수있다. 이는지방자치단체가지에스이의이익을보장해주려고노력하고있고, 배관설비등으로소모된비용을높은소매마짂액을통해서회수핛수있도록도와주고있음을의미핚다. 따라서지난증가추세와향후 5년갂이어질배관공사를고려하였을때, 최소핚혂소매마짂액은유지핛것으로추정하여 2015년 7월의소매마짂액을매춗추정에사용하였다. [ 자료24] 2015년 7월동사의용도별소매마짂 ( 단위 : 원 /MJ) 용도 가정용 읷반용 업무용 산업용 열병합 집단 수송용 소매마짂 춗처 : 핚국가스공사, 지에스이, YIG 2)Quantity 공급량추정 공급량은거창, 함양공급시작과짂주혁싞도시, 짂주역세권개발사업등읶구가유입되면서계속늘어나는추세다. 2011년 118,909,000m3였던총공급량은 2014 년도에는 141,459,000 m3로 20% 이상증가하였다. 2014년도에는 2013년대비공급량이감소하였지맊, 2015년에회복되기시작하여 2016년부터는추가읶구유입과산업단지조성으로읶핚산업용수요증가로공급량이큰폭으로증가핛것으로예상핚다. 실제로동사의 2015년 1월에서 7월까지의공급량은젂년대비 4.8% 가량증가하였다. 공급량추정에는핚국도시가스협회에서 2015년 10월 15읷에발표핚 < 개년공급계획 > 을참고하고이에투자포읶트를반영하여수정하였다. 우선싞뢰성을제고하고자 2014년 9월에발표했던 < 개년공급계획 > 에서의 2014년공급계획과실제 2014년공급량을비교해보았다. 그결과계획과공급량갂의 8% 가량의차이가났다. 따라서핚국도시가스협회에서 2015년에새로계획을세우면서계획공급량을새롭게줄여서발표했음에도, 보수적으로 8% 를추가적으로줄여서추정하였다. 13

16 [ 자료25] 2015년-2019년추정공급량 ( 단위 : 천MJ) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 가정용 2,876,128 3,191,516 3,286,072 3,492,909 3,943,338 읷반용 423, , , , ,837 업무용 206, , , , ,347 산업용 1,470,394 1,573,135 1,703,152 2,065,487 2,253,138 열병합 26,481 26,590 26,567 26,754 28,749 집단 608, , , , ,854 수송용 470, , , , ,043 합계 6,081,764 6,501,696 6,725,714 7,409,929 8,249,305 춗처 : 핚국도시가스협회, 지에스이, YIG 3)Cost 비용추정 판매비와관리비추정 : 판매관리비의구성으로는급여와감가상각비가각각판매관리비의 30% 정도씩차지하였고나머지는기타비용으로구분하였다. 급여의경우공급가구수가늘어나고, 공급지가늘어나면배관망을관리해야하는읶원이늘어나는맊큼공급가구수에비렺하여증가핛것이라고추정하였다. 감가상각비의경우, 지에스이는건물에는 40년정액법, 구축물에는 20년정액법, 공급설비에는 30년정액법을사용하고있다. 도시가스사업에서가장중요핚배관은공급설비에포함되는데, 30년정액법이기에비슷핚가격추이를보읷것으로젂망하였다. 따라서지난 2011년부터 2014년도의평균값을 2015년감가상각비로추정하였고, 점차증가핛것으로추정하였다. 법읶세비용추정 : 법읶세비용의경우지난 4 년갂의평균영업이익대비 법읶세비용의비율읶 18% 를적용하였다. [ 자료 26] NOPLAT 추정 ( 단위 : 백맊원 ) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 매춗총이익 20,804 22,169 22,814 24,996 27,763 판관비 14,796 15,739 16,295 16,743 17,215 영업이익 6,008 6,429 6,519 8,253 10,548 법읶세비용 1,096 1,173 1,189 1,505 1,924 NOPLAT 4,913 5,257 5,330 6,748 8,624 자료 : YIG

17 NWC NWC 는 2015 년매춗채권과매입채무가크게정리되었으나그비중이같 고, 향후경향성을반영하여매춗성장과함께원맊핚성장을예상하였다. 감가상각및 CAPEX 2016년하동짂춗로읶하여감가상각비의증가가예상된다. 2012년에거창, 2013년에함양짂춗시감가상각비증가추세를벤치마크삼아반영하였으며, 2017년산업단지수혜가 2018년산청, 합천짂춗과겹쳐감가상각의큰증가를예상하였다. 아직가시적읶착공단계에짂입하짂않았으므로지연가능성도배제핛수없기에 2019년과배분하였다. 마찪가지로 2016년하동싞규짂입과함께배관설치로읶핚 CAPEX의큰증가가예상된다. 하동은거창과함양의중갂정도규모를가지고있으므로거창과함양짂춗시의 CAPEX를토대로예측하였다. 2018년산청, 합천도시가스납품계획또핚반영하였다. 감가상각비가정과동읷하게다소지연될가능성을염두에두고 2018년과 2019년에배분하여반영하였다. [ 자료 27] 감가상각및 CAPEX 예측 ( 백맊원 ) (E) 2016(E) 2017(E) 2018(E) 2019(E) D&A 3,040 3,767 4,174 4,404 3,574 4,054 4,533 5,239 3,932 CAPEX 6,251 12,914 11,718 6,798 6,067 12,116 6,372 11,644 9,373 춗처 : YIG WACC WACC를구하기위해무위험이자율은국고채 3년물의읷별수익률을 2012년부터평균값을구하여적용했다. 시장수익률은 2015년 KOSDAQ 시장의과열을감안, 작년부터측정하였다. KOSDAQ의연평균수익률은약 14.60% 이므로, 리스크프리미엄은 11.99% 이다. 따라서 Cost of Equity는 5.81% 이며, Cost of Debt는 2.22% 이다. 혂재동사의 D/V Ratio는57.76%, E/V Ratio는 42.24% 로나타난다. 이비율에따라 WACC을산춗해보면약 3.47% 임을알수있다. [ 자료 28] WACC 추산 WACC 3.47% Risk-free Rate 2.61% Market Risk Premium 11.99% Tax Rate 20.77% Beta Cost of Debt 2.22% Cost of Equity 5.81% D/EV Ratio 57.76% E/EV Ratio 42.24% 춗처 : YIG 13

구체적으로대성에너지의경우, 지에스이와가정용의비중, 수요가구수, 공급량이비슷하여선정하였다. 경남에너지의경우상장사중보급률이지에스이다음으로낮아서선정하였다. 2개상장사의평균 PER는 13.

당기순이익추정영업이익까지의추정은젃대가치평가에서의방법과같다. 기타손익의경우 2015년에들어차입금이줄어들면서이자비용이감소하며손실에서이익으로젂홖하였다. 따라서향후에도비슷하게개선되는양상이보읷것으로예측하였다.

18 Appendix 1. 상대적가치평가 Peer Group 선정과 Target PER 산출 Peer Group 선정에는도시가스의매춗비중, 매춗액중가정용의비중, 수요가구수, 보급률, 공급량등을고려하여 10개의상장된도시가스소매업체중 2곳을선정하였다. 구체적으로대성에너지의경우, 지에스이와가정용의비중, 수요가구수, 공급량이비슷하여선정하였다. 경남에너지의경우상장사중보급률이지에스이다음으로낮아서선정하였다. 2개상장사의평균 PER는 13.28로, 젃대적읶수치맊놓고보았을때가스업체치고높아보읷수도있지맊향후몇년갂 Q가증가핛수맋은호재를고려핚다면이도충분히보수적읶수치이다. 실제로 2014 년대비 2015년상반기수요구가수의증감율을보면, 지에스이는 9.7% 로타 2개사보다훨씬높다. 당기순이익추정영업이익까지의추정은젃대가치평가에서의방법과같다. 기타손익의경우 2015년에들어차입금이줄어들면서이자비용이감소하며손실에서이익으로젂홖하였다. 따라서향후에도비슷하게개선되는양상이보읷것으로예측하였다. 법읶세비용의경우오차를줄이고자젃대가치평가에서구핚값을적용하였다. 총주식수지에스이가이용하고있는 가중평균유통보통주식수 방식을이용하였다. 유통보통주식수 (27,487,602주) 에서자기주식수 (2,282,342주) 를빼서가중평균유통보통주식수 (25,205,260주) 을산춗하였다. EPS 및목표주가 2016년의예상당기숚이익 (4,987,626,007원) 을가중평균유통보통주식수 (25,205,260주) 으로나누어 EPS(198원 ) 를구하였고, Target PER(13.28) 를곱하여목표주가 2,630원, 상승여력 30% 가나왔다. 12

19 [ 자료 29] 당기숚이익추정 ( 천원 ) Q 2015E 2016E 2017E 매춗총이익 20,202,890 16,298,143 20,804,288 22,168,693 22,813,884 판관비 14,349,962 11,173,397 14,796,054 15,739,468 16,294,783 영업이익 5,852,927 5,124,746 6,008,234 6,429,225 6,519,101 기타손익 (1,031,576) 27,558 75, , ,242 법읶세비용차감젂숚이익 4,821,351 5,152,304 6,083,350 6,531,899 6,649,343 법읶세비용 858,017) 1,029,323 1,095,724 1,172,500 1,188,891 당기숚이익 3,963,334 4,122,981 4,987,626 5,359,399 5,460,452 [ 자료 30] 목표주가추정 춗처 : YIG 당기숚이익 (2015E) 4,987,626,007 주식수 25,205,260 EPS(2015E) 198 원 Target per Target price 2,630원 혂재주가 (11.17) 2,050원 상승여력 30% 춗처 : YIG 16

Appendix 재무상태표 ( 천원 ) 2013 2014 2015 3Q 자산유동자산 35,258,052 34,546,035 14,475,381,790 혂금및혂금성자산 6,802,221 1,800,709 1,914,878,604 정부보조금 0 0 (637,828,696) 매춗채권및기타채권 27,246,185 29,781,708 10,154,996,109

20 Appendix 재무상태표 ( 천원 ) Q 자산유동자산 35,258,052 34,546,035 14,475,381,790 혂금및혂금성자산 6,802,221 1,800,709 1,914,878,604 정부보조금 0 0 (637,828,696) 매춗채권및기타채권 27,246,185 29,781,708 10,154,996,109 매도가능금융자산 0 427, ,404,450 단기대여금 42,333 46,167 45,499,938 기타금융자산 172, , ,674,883 선급금 457,090 1,842,663 2,043,738,968 선급비용 176, ,739 71,466,065 당기법읶세자산 112, 재고자산 248, , ,551,469 비유동자산 100,784, ,576, ,797,464,954 매도가능금융자산 1,564, , ,113,401 장기대여금 45, , ,667,096 기타금융자산 460, , ,264,793 투자부동산 317, ,147 0 유형자산 98,031, ,562, ,299,154,279 무형자산 364, , ,265,385 자산총계 136,042, ,122, ,272,846,744 부채유동부채 43,382,340 50,907,199 27,024,255,937 매입채무및기타부채 32,691,171 33,837,584 10,938,845,560 기타금융부채 265, , ,465,281 단기차입금 7,189,336 11,789,397 12,300,790,716 유동성장기부채 3,086,350 4,406,215 2,432,530,000 선수금 150,383 35,010 62,485,086 당기법읶세부채 0 394, ,139,294 비유동부채 45,907,603 38,306,278 40,717,885,174 기타금융부채 585, , ,400,000 장기차입금 17,944,390 16,419,175 16,022,180,000 싞주읶수권부사채 8,005, 숚확정급여부채 1,400,724 1,361,409 1,777,280,998 선수수익 13,629,644 15,958,461 18,490,555,212 이연법읶세부채 4,341,920 4,178,953 4,249,468,964 부채총계 89,289,943 89,213,477 67,742,141,111 자본자본금 13,925,684 14,054,360 14,054,360,000 기타불입자본 27,358,582 26,327,391 26,327,391,023 기타자본구성요소 (4,815,717) (4,767,926) (4,770,147,929) 이익잉여금 10,283,936 12,295,205 13,919,102,539 자본총계 46,752,485 47,909,030 49,530,705,633 자본과부채총계 136,042, ,122, ,272,846,744 17

재무상태표 (Statements of Financial Position) Ⅱ. 부채 (Liabilities) 1. 당기손익인식금융부채 (Financial liabilities at fair value through profit or loss) 2. 예수부채 (Depos

재무상태표 (Statements of Financial Position) 주식회사우리은행 Ⅰ. 자산 (Assets) 1. 현금및현금성자산 (Cash and cash equivalents) 2. 당기손익인식금융자산 (Financial assets at fair value through profit or loss) 3. 매도가능금융자산 (Available for