Microsoft Word - In-DepthReport-CompanyAnalysis07122-A doc

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1 Equity Research Corporate Analysis , In-Depth Report, 금호석유화학 (011780) Analyst 임지수 매수 ( 신규편입 ) 주가 (11/8) 72,500 원 목표주가 (6 개월 ) 103,000 원 ( 신규편입 ) 천연고무공급부족장기화, 합성고무전성시대온다 금호석유화학 6 개월목표주가 103,000 원합성고무名家금호석유화학에대해 6개월목표주가 103,000 원, 투자의견매수를제시한다. 투자포인트는천연고무부족에따른합성고무호조세지속과, 투명한성장로드맵, 비업무용자산매각을통한재무구조개선가능성이다. 천연고무의공급부족, 구조적으로지속된다 06 년부터시작된천연고무의부족과가격고공행진이구조적으로장기화될전망이다. 그이유는 생산지역편중이심한제한적인농작물로동남아이상기후에따른공급불안정심화 고무나무의수명한계로생산량증가한계 국제원자재가치재평가추세 개도국의내수기반수요증가세지속등이다. 금호석화, 원료가부담딛고재도약전망원료가부담으로 4분기실적이소폭위축될수있다. 그러나고무부문의완벽한제품 Line-up 을보유한금호석화는합성고무의전성기에맞춘과감한투자로시장확대와경쟁우위를유지하면서추세적실적호전이지속될전망이다. 12월 매출액영업이익세전이익 순이익 EPS PER( 배 ) PBR EV/EBITD ROE 순차입금 결산 ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) 최고 최저 ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 억원 ) ,077 1,146 1,646 1,345 4, , ,093 1,204 1,599 1,214 4, , , , , , E 21,251 1,700 1,758 1,299 4, , E 23,762 2,263 2,149 1,588 5, , E 25,479 3,134 3,049 2,253 7, ,311 발행주식수 2,845 만주 자본금 1,422 억원 ( 원 ) 시가총액 19,325 억원 100,000 주요주주 박철완 % 90,000 박재영 % 80,000 외국인지분율 9.0 % 70,000 60,000 52주최고 / 최저가 87,000 / 26,050 원 50,000 60일간일평균거래량 215,220 주 40,000 배당수익률 1.0 % 30,000 KOSPI대비상대수익률 1개월 % 20,000 3개월 % 10,000 12개월 % 0 금호석유화학 ( 원 ) KOSPI 대비상대주가

2 Contents Analyst 임지수 / Contents 1. Valuation 과투자포인트 3 2. 천연고무의공급부족, 구조적으로지속된다 8 - 고무에대한 4 가지오해 3. 금호석유화학의실적, 원료가부담딛고재도약전망 Down-side Risk 12 < 첨부 > 추정재무제표 2

3 금호석유화학 (011780) 1. Valuation 과투자포인트 실적호전과보유자산가치 재평가로주가 Level-up 금호석유화학의주가는올해들어자산가치에대한재평가와실적호전으로빠르게상승했다. 이에따라 11 월 8일주가기준연초대비 114% 의주가상승률을기록, 같은기간 KOSPI 뿐만아니라국내화학 Peer Group 의상승률을크게상회하였다. 이러한주가상승률만으로볼때에는금호석유화학의주가가과도하게오른것이라생각할수도있다. 그러나 금호석유화학의 06 년하반기의부진한실적에따른주가의기저효과 이익의대폭증가 : 07.3Q 영업이익전년동기비 3.2 배 국내주식시장에서보유자산가치의 Re-rating 등세가지요인을감안하면, 직관적으로도현주가수준이크게부담스럽지않다고판단된다. Valuation 목표주가 103,000 원, 투자의견매수로신규편입 당사는금호석유화학의목표주가를 103,000 원, 투자의견매수를제시하면서 Coverage 를시작한다. 금호석유화학의목표주가는 3개사업부문각각의가치와보유하고있는자산가치의합에순차입금과우선주가치를차감한후보퉁주발행주식수로나누어도출한결과이다. (SOP Valuation) 당사의목표주가기준 07 년 PER 는 22.6 배, 08 년 PER 는 18.5 배로서화학기업기준으로는다소높아보일수있다. 그러나금호석유화학의기업가치는사업가치 49%, 자산가치 51% 로사업회사와지주사가 Mix 된형태이기때문에, PER 기준의가치평가는금호석유화학과같은기업형태에적합하지않다고판단된다. 투자자산은시가대비 20% 할인, 또는장부가격만을 반영 금호석유화학의 Valuation 에있어보수적관점을견지하기위하여보유투자자산중상장기업은시가대비 20% 할인율을적용했고, 평가기준이명확하지못하거나비상장비관련투자자산은장부가격만을적용했다. 동사의투자자산중금호렌터카와금호생명, 금호피앤비화학은 년중상장가능성이존재하여실제자산가치는당사의 Valuation 보다더욱높아질수있지만, 아직구체적계획이제시되지않았기때문에평가에는반영하지않았다. < 그림 1> 금호석화주가의상대비교 ( =100) < 그림 2> 금호석화의영업이익증가세 ( 단위 : 억원, %) % 250 금호석화 500 영업이익률 8% 화학 Peer KOSPI 영업이익 6% 4% 2% 50 1/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 10/2 11/2 0 '06.1Q 3Q '07.1Q 3Q 0% 자료 : Datastream, SK 증권 주 : 국내화학 Peer Group - LG 화학, 호남석화, 한화석화, 제일모직 자료 : 금호석유화학, SK 증권 3

4 기업분석 Analyst 임지수 / 합성고무사업은 Global Peer Multiple 6.2 적용 사업가치 Valuation 은적정 EV/EBITDA Multiple 을적용하여산출했다. 우선합성고무사업은국내비교기업이없기때문에 Global 합성고무전문기업을선택했는데, 이중대만의 TSRC 는 Multiple 이과도하게높아제외시켰다. 금호석유화학의합성고무사업은양적으로나질적으로 Global Top 수준이기때문에 Global Peer 대비할인율을적용하지않았다. 동사의합성수지 (PS/ABS) 사업은전체적업황이침체되어있고, 원료 Integration 이되어있지못하며, 성장가능성도낮아석유화학 Consensus 대비 20% 할인한배수를적용했다. 고약품 / 유틸리티사업은고수익과성장지속으로높은 multiple 적용 고무약품 / 유틸리티사업은적용 Multiple 이 9.2 배로높은수준이다. 비교기준은 SK Universe 유틸리티기업 ( 한국전력공사, 한국가스공사 ) 의 07/ 08E 추정 Multiple 로, 해당기업이모두독점적성격의초대형기업이기때문에동등한가치를부여하기어려워 20% 할인율을적용했다. 그러나금호석유화학의고무약품 / 유틸리티사업의영업이익률이매년 30% 수준에서유지되고, 지속적성장이진행되고있으며, 고유가환경에서 B-C 유및폐타이어기반열병합발전사업의경쟁력을감안할때 9.2 배의 Multiple 은결코과한수준이아니라고판단된다. < 표 1> 금호석유화학의 Valuation ( 단위 : 억원, 배, 원, 천주 ) 사업가치 <A> EBITDA ('08E) Fair Value Multiple 비고 합성고무 1,987 12, Global 합성고무기업 3 社 '07/'08E 평균 EV/EBITDA 합성수지 석유화학 Consensus 5.7, 20% 할인 고무약품 / 유틸리티 761 6, SK Universe 유틸리티 '07/08E 평균 EV/EBITDA 11.5, 20% 할인 소계 2,947 20,168 관련사업투자자산 <B> 주당가치 ( 원 ) 지분율 금호타이어 14,050 주가 (11/8) 42.6% 3,353 20% 할인 금호피앤비 1,484 EPS('08E) 78.2% 3,037 PER 9.1 화학기업평균 PER (Fnguide 15 社 ) 20% 할인 금호폴리켐 2, % 412 PER 8.6 Global 합성고무기업 4 社 '07/'08E 평균 PER 40% 할인 금호미쓰이화학 2, % 282 PER 6.4 한국화인케미칼, 한국포리올 '07 년평균 PER (Fnguide) 20% 할인 중국자회사 220 장부가격 ('07.1H말 ) 소계 7,305 비관련투자자산 <C> 금호산업 ( 보 ) 주당가치 ( 원 ) 81,500 주가 (11/8) 20.3% 5,374 20% 할인 ( 우 ) 26, % % 할인 아시아나항공 10, % 2,057 20% 할인 금호렌터카 76.8% 711 장부가격 ('07.1H말 ) 금호생명보험 23.8% 952 장부가격 ('07.1H말 ) 대우건설 26,000 주가 (11/8) 4.5% 3,168 20% 할인 한국복합물류 16.0% 96 장부가격 ('07.1H말 ) 소계 13,201 총기업가치 <D = A+B+C> 순차입금 (E) 40,674 13,125 '07 년말추정 적정시가총액 <F = D-E> 27,549 우선주가치 <G> 1,272 시가총액대비 4.6% (11/8 종가기준 ) 보통주발행주식수 ( 천주 ) <H> 25,424 적정주당주주가치 ( 원 ) <I=(F-G)/H> 103,356 자료 : 금호석유화학, Reuter(11/6 기준 ), Fnguide(11/6 기준 ), SK 증권 주 : 투자자산지분율은 10/24 IR 자료기준에서, 금호타이어지분을추가로매수해 11/7 일기준 42.62% 로증가한것을반영 4

5 금호석유화학 (011780) 비관련투자자산은시가에 20% 할인, 화학자회사는 PER 적용후할인 투자자산의경우상장사인금호타이어와금호산업, 아시아나항공, 대우건설은 11 월 6일종가기준시가에서 20% 할인율을적용했다. 이러한할인율은수천억에달하는보유지분을시가로매각할수없고, 실제매각하더라도그룹내관련사와적정한수준에서거래할것으로추정되기때문에정당한할인이라고판단된다. 비상장사이면서사업연관성이매우높은금호피앤비화학과금호폴리켐, 금호미쓰이화학은 08 년추정 EPS 에적정 Multiple 을적용하고 20% 할인을추가로적용했다. 이들기업은금호석유화학과수직, 또는수평적 Integration 개념의사업들로사업화초기 Global 기업의기술지원이필요했기때문에합작기업으로출범했는데, 모두과점적성격의고부가사업이고시장의안정적성장이진행되는사업들이다. 가치평가기준이불분명한자산은장부가만을적용 한편금호석유화학의중국사업을총괄하는금호페트로홀딩스와상해금호일려소료유한공사는아직사업화초기단계로장부가격만을적용하였다. 그러나동투자자산은금호석유화학의핵심시장성장축으로, 향후금호석유화학의시장확장에매우중요한역할을맡게될전망이다. 기타비상장비관련사업투자자산인금호렌터카와금호생명보험, 한국복합물류는금호아시아나그룹의지주사체제전환에따라매각이확실시되는자산이다. 그러나매각방식이아직구체화되지않았기때문에그가치를판단할기준이뚜렷하지않아, 07 년상반기말장부가격만을적용했다. < 표 2> Global 합성고무 Peer 기업 Multiple 비교 ( 단위 : 배 ) PER EV/EBITDA 07E 08E 07E 08E Goodyear ( 美, 타이어 + 함성고무 ) JSR ( 日, 합성고무 + 전자재료 ) Zeon ( 日, 합성고무 + 전자재료 ) TSRC ( 대만, 합성고무 + 정밀화학 ) 평균 (TSRC 제외시 ) (6.17) 자료 : Reuter (11/6 기준 ) 투자포인트 수급타이트로원료가부담극복하고이익증가전망 1 합성고무사업, 수급타이트화로점진적이익증가세전망합성고무산업은세계적인납사크래커투자감소 ( 에탄 / 프로판분해설비증가영향 ) 추세와장기간의수요성장부진, 최대수입국인중국의증설발표등으로설비투자가활발하지못한상황이었다. 반대로수요는중국을비롯한인도, 러시아등지에서기대이상의성장세가나타나고, 특히천연고무공급부족과가격급등으로대체수요까지가세하면서수요는더욱크게증가하고있다. 이에따라과거동북아의과잉공급이거의해소되고수급이점차타이트해지는상황에서, 천연고무가격의고공비행에더불어합성고무가격도강세가지속되고있다. 합성고무마진은최근과같은부타디엔가격급등時장기계약특성에따라일시적으로축소될수있다. 그러나천연고무와의가격격차가워낙큰상황에서수급이타이트하기때문에원가부담의제품가이전이가능하여다시회복될것으로판단된다. 5

6 기업분석 Analyst 임지수 / 합성고무증설은개도국수요증가에대응한선도투자 2 핵심역량을극대화하는투명한성장로드맵금호석유화학의중단기성장시나리오는현실적이고 Risk 가거의없는경로로, 경쟁우위가있는핵심역량을극대화하는안정적성장 Road-map 이라고평가된다. 동사의성장축은크게세가지로분류된다. 첫째는핵심사업의경쟁력강화로, 올해 SBR/BR 의소규모증설에이어 2009 년완공목표로 2차증설이추진될예정이다. 이는세계적인합성고무수요증가에대응한선도적투자로서, 합성고무산업의세계최대기업으로부상하면서신규수요시장을선점하는중요한의미가있다. 폐타이어혼합열병합설비는차별적원가경쟁력확보 둘째는핵심시장의기반확대로, 우레탄원료인 PO/PPG 와특수고무인 SB-Latex 에대하여중국 Local 기업과합작으로현지투자를추진하고있다. 중국진출사업의특징은상대적인고부가사업으로, 까다로운고객의 Needs 를충족시키기위해서는현지화가필요하다. 동사의이러한투자전략은 범용제품은원료소싱이용이한한국에서육성하고, 고부가제품은핵심시장에서육성 하는사업특성이잘반영된결과라고판단된다. 셋째는고유가에대응하는대체에너지사업강화이다. 일반적인열병합설비는 B-C 유를원료로사용하기때문에상대적저가메리트가있으나, 특히동사의금번투자는폐타이어혼합열병합발전설비로, 자원기반의기존설비와는차별적원가경쟁력을확보한열병합설비가될전망이다. ( 금호타이어와의시너지 ) < 그림 1> 금호석유화학의중기성장 Road-map ( 단위 : 천톤 ) 고무약품 (6PPD 등 ) 6PPD 39 증설 Urethane 중국 PO/PPG 합작건설 MDI 70 증설 1 (MDI, PPG...) 특수고무 EPDM 28 증설 1 중국 SBL 합작건설 (EPDM, SBL, HSR...) SBR, BR SBR 110 /BR 120 증설 열병합발전 폐타이어혼합열병합발전설비증설 자료 : 금호석유화학, SK 증권 주 : 1. MDI 는금호미쓰이화학, EPDM 은금호폴리켐의신증설투자 2. 빨간색은중국투자를의미 과도한차입금은 EBITDA 증가와비업무용자산매각으로해결 3 성장을위한과감한투자와재무구조안정화의 Balancing 현재금호석유화학의순차입금규모는 1조 3 천억원대로다소과도한수준이다. 이것은지속적인고무사업설비투자와그룹차원의자회사투자유가증권인수에따른결과로, 06 년부터부채비율이 200% 를상회하고있다. 그러나금호석유화학은고무사업의시황호조로매년 EBITDA 가크게증가하고있으며, 1 2 년내로비관련사업투자자산중상당부분매각이확실시되기때문에차입금도빠르게감소할전망이다. 투자자산의감소에따라지분법이익및배당금의감소도우려될수있으나, 이는금호피앤비화학, 금호폴리켐, 금호미쓰이화학등화학자회사들의사업환경호전과설비확장에따른이익규모증대로어느정도보전시킬수있을전망이다. 당사의금호석유화학추정재무재표모델은동사가보유하고있는금호산업과 6

7 금호석유화학 (011780) 아시아나항공, 금호생명지분을 2009 년까지시가대비 20% 할인및장부가격으로단계적으로매각하는것을가정했다. ( 대우건설은인수과정에서재무적투자자와맺은컨소시엄약정- 3 년간 ( 2009 년말 ) 금호아시아나그룹지분유지및 Lock-up 에따라 2009 년까지는지분정리가어려워, 현지분유지를가정했다.) 향후금호석유화학의재무구조는양호한 EBITDA 의지속적인유입과본업과무관한투자자산의매각으로재무건전성이개선되고, 직접사업 ( 유형자산 ) 과연관사업투자자산이 Balancing 을이루며성장할전망이다. < 그림 2> 금호석화 EBITDA, 부채비율전망 ( 단위 : 억원, %) < 그림 3> 금호석화의자산구조변화전망 ( 단위 : 조원 ) 부채비율 EBITDA 투자자산 유형자산 '05 '06 '07E '08E '09E 0 0 '05 '06 '07E '08E '09E 자료 : 금호석유화학, SK 증권추정 자료 : 금호석유화학, SK 증권추정주 : 연평균금액기준 ( 연초자산과연말자산평균 ) 실적전망 4 분기실적은원료가급등으로일시적부진예상 금호석유화학의 4분기매출은전분기및전년비대비양호하게성장하지만, 영업이익은전분기대비다소감소할전망이다. 이는제품가격은완만하게상승했으나주원료가격이급등함에따른 Spread 축소의결과로, 4 분기동사의주원료인 BD(Mixed C4) 와 SM 가격이크게상승했기때문이다. 이중 BD 의경우사용량의 55% 는대한유화로부터 Mixed C4 를납사가격기준으로구매, BD 를자체생산하는데 4분기납사가격의급등이 Margin 악화에큰영향을미칠전망이다. 또한 10 월중합성고무설비의정기보수에따른평균가동률하락도매출및이익증가에부정적영향을미치지만이는일회성이슈이고, 12 월부터 SBR/BR 증설설비의정상가동에따른생산량증가로일부상쇄될전망이다. '08 년실적은다시 턴어라운드 현재와같이유가선물시장이과열되고, 이에따른불안정성이높은상황에서금호석유화학의내년도실적을전망하기는쉽지않다. 그러나유가의과열현상이내년 2분기이후높은수준에서라도안정화되는것으로가정했을때 ( 연평균 WTI 기준배럴당 80 불, Dubai 기준 73.4 불 ), 금호석유화학의 Margin 은올해 4분기를중간저점으로다시점진적회복세를나타낼전망이다. 특히전체매출의 50% 를점유하는합성고무사업이천연고무의공급부족에따른수요증가로수급이타이트해지면서판가가꾸준히상승, 전체적인실적호전을주도할것으로예상된다. 7

8 기업분석 Analyst 임지수 / < 표 3> 금호석유화학의 '07/'08 년사업별실적전망 ( 단위 : 억원 ) 합성고무 합성수지 고무약품 / 유틸리티 합계 Q 2Q 3Q 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 매출 2,592 2,783 2,629 2,511 10,515 2,815 2,865 2,899 2,928 11,508 영업이익 , ,577 영업이익률 8.6% 12.9% 14.9% 11.6% 12.0% 10.9% 12.6% 15.3% 15.9% 13.7% 매출 1,978 2,239 2,326 2,684 9,227 2,631 2,662 2,612 2,533 10,437 영업이익 (14) (4) 영업이익률 -0.7% 0.1% 0.1% 0.2% 0.0% 0.4% 0.8% 1.5% 2.4% 1.3% 매출 , ,815 영업이익 영업이익률 30.2% 31.0% 28.1% 27.5% 29.1% 28% 30.5% 31.0% 32.6% 30.6% 매출 4,924 5,358 5,354 5,614 21,250 5,869 5,955 5,981 5,956 23,760 영업이익 , ,264 영업이익률 6.4% 8.7% 9.5% 7.3% 8.0% 7.4% 8.6% 10.5% 11.5% 9.5% 자료 : 금호석유화학, SK 증권추정 2. 천연고무의공급부족, 구조적으로지속된다 - 고무에대한 4 가지오해 천연고무가공급부족으로가격급등및고가행진이지속되고있는데, 이에대한해석과향후전망에대해서몇가지이슈있다. 이에대한 4가지오해와그진실을알아보자. 1 천연고무는농작물이므로無限한원자재이다? 천연고무는공급제한성이 가장큰국제원자재이다. 천연고무는일반농작물과달리제한적인원자재이고, 그공급제한성은오히려석유와비슷하다. 우선은지역적으로태국, 말레이지아, 인도네시아 3국이세계생산에서 72% 를점유할만 큼생산지역한계가석유보다더하다. 또한고무나무의경우고무액를채취 (Tapping) 하기위해서는 7 년이상의 Planting 기간이필요하고, 나무의수명도평균 30 년정도로심은지 28 년이지나면채취할수있는고무액의수율이현저하게감소한다. 따라서생산지역에서도생산량을장기적으로증가시킬수는있지만, 단기증대는거의불가능하다. 더욱이최근동남아에서지구온난화에따른이상기후가매년발생, 천연고무의생산불안정성은더욱커지고있다. < 그림 4> 세계국가별천연고무생산비중 < 그림 5> 천연고무수급전망 ( 단위 : 천톤 ) 인도 8% 중국 6% 베트남 5% 기타 9% 말레이지아 13% 인도네시아 26% 생산 CAGR : 5.1% 수요 CAGR : 6.4% 생산 수요 9000 태국 33% 7000 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Balance ,257 자료 : LMC International Ltd, SK 증권 자료 : 미쓰이물산, IRSG, IISRP, SK 증권 8

9 금호석유화학 (011780) 고무나무의수명한계로장기생산량증가제한적 2 천연고무의가격급등은경작지확대에따른공급증가로안정화될것이다? 천연고무가격이쉽게하락할수없는두가지중요한이유가존재한다. 첫째는동남아생산량증가가불투명하다는것이다. 최근동남아국천연고무위원회에서는천연고무의생산위기이슈가계속제기되고있다. 내용은고무나무의수명이 25 년을넘으면고무채취효율이현저하게떨어지는데, 근래들어천연고무가격고공행진이지속되면서생산자들이무리한채취를지속하고있다는것이다. ( 고무액의평균채취량은헥타르당 1,000 1,200kg 인데, 고무나무의수명만기로체취량이헥타르당 850kg 까지떨어진지역에서 Replanting 을주저하고있는상황임 ) 특히 80 년대자동차산업의부흥과함께 Planting 된고무나무들이점차한계수명에도달하고있어, 경작지가확장되어도장기적인생산량증가는매우한정적이될전망이다. 석유에이어국제원자재에대해서도자산재평가진행 둘째는천연고무가격의급등은천연고무만의문제가아니라, 석유가치의재평가에이은국제원자재가치의재평가때문이다. 즉수십년간저개발국의핵심자원 / 자산이선진국의압력으로저가에묶여있었는데, 중국을선두로한개도국수요가급증하면서가치가재평가되는것이다. 이러한국제원자재가치의재평가는천연고무뿐만아니라, 공급이훨씬자유로운밀이나옥수수까지도확산되고있어공급한계가훨씬큰천연고무가격의고공행진은구조적현실이다. < 그림 6> 국제 Planting 원자재가격지수 (03.1=100) < 그림 7> 중국의고무수요전망 ( 단위 : 천톤 ) 동남아태풍 동남아우기장기화 CAGR 11.0%/yr 합성고무 천연고무밀가루옥수수 천연고무 0 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 ' '05 '06 '07 '08 '09 '10 자료 : 한국수입업협회주 : 한국수입가격기준자료 : CNCIC, 한국석유화학공업협회 중국의고무수요내수기반성장으로고성장세지속 3 중국등개도국의고무수요급등은경기과열이완화되면둔화될것이다? 최근중국의경기과열은주택, 금융, 주식등자본시장이주대상이다. 수출산업의과열투자는점차해소되고있고, 내수소비는아직확실히활성화되지못하고있다. 그러나고무의주수요처인타이어와산업용고무는중국에서충분한수출경쟁력이있는수출산업이거나, 내수기반으로소비된다. 특히중국의일인당자동차보유대수는 100 명당 2.1 대수준으로, 우리나라의 31 대는물론이고아시아평균인 4.7 대에도크게미치지못하는상황이다. (2006 년말기준 ) 따라서내수기반자동차산업의지속적인성장을감안한다면, 현재 GDP 이상의성장률을기록하는고무수요증가세는상당기간지속될전망이다. 중국의 CNCIC( 중국국가화학정보센타 ) 도 2010 년까지고무수요성장률을연평균 11% 수준으로전망하고있다. 9

10 기업분석 Analyst 임지수 / 합성고무의천연고무대체는한계가있다? 천연고무와합성고무가격차지속時대체비율증가 천연고무공급이부족해도합성고무의천연고무대체는한계 ( 비율 ) 가존재한다는말이있다. 그러나이것은대체를위한장기적인연구노력, 대체비용및첨가해야하는부재료비용이 두제품의가격차이보다클때나타나는현상이다. 그러나현재처럼천연고무가격이합성고무가격보다 20% 이상높은수준으로유지된다면, 타이어업체들의대체노력은필사적이될수밖에없다. 타이어기업입장에서원가의절대적비중을차지하는고무의구매비용절감은수익에큰비중으로직접연결되기때문이다. 특히합성고무가천연고무를대체하는것은물성조절및첨가제를통해반대의경우보다는상대적으로용이하기때문에, 고무수요기업의집중적인 R&D 투입을통해서현재한계라고알고있는수준이상의비중조절이가능할것으로판단된다. 결론적으로합성고무의천연고무대체는가격차이가크지않거나위치가자주바뀔때에는한계가있었지만, 현재처럼 20%( 가격비율 1.2) 이상의가격차이가지속되면그한계도바뀐다는것이다. < 그림 8> Goodyear 의타이어원재료비구성 ( 단위 : %) < 그림 9> 천연고무 / 합성고무가격비율 1.4 Steel cord 9% 기타 18% 천연고무 25% 섬유 12% 카본블랙 12% 합성고무 24% '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 자료 : Goodyear Tire & Rubber Co, SK 증권 자료 : KOTIS, SK 증권 주 : 천연고무는수입가격, 합성고무는 SBR, BR 평균수출가격기준임 10

11 금호석유화학 (011780) 3. 금호석유화학실적, 원료가부담딛고재도약전망 합성고무경기장기간부진 아시아합성고무산업은지난 10 여년간장기침체를경험했다. 심각한불황은아니었지만, 천연고무가격약세와동북아공급과잉, 부타디엔가격불안정이라는악재가번갈아가며부각됐다. 이에따라고부가비율이높거나규모의경제가확보된일부기업만 5% 이상의영억이익률을기록하고 ( 금호석화는여기에속함 ), 다수의기업들은저수익에머물렀다. 따라서합성고무산업은국가별로소수전문기업만이존재하고, 신규참여기업도거의없는상황이었다. 천연고무고공행진과개도국 수요증가, 투자부진으로 합성고무수급타이트 그러나이제산업환경이확바뀌었다. 과거합성고무보다저렴하던천연고무가격은합성고무대비 1.2 배이상에서유지되고있고, 중국과인도등개도국에서내수기반의신규수요가부상하면서수요성장이견조해졌으며, 장기간의신규투자부진으로공급과잉이거의해소된것이다. 현재합성고무중가장범용제품으로중국기업의사업참여가활발한 SBR 의경우에도중국신설비가동으로일시적으로낮아진가동률이다시상승세를지속, 80% 이상의가동률을나타낼것으로전망되고있다. 더욱이기술장벽으로중국 Local 기업의사업참여가어려운특수고무제품의수급은더욱타이트해질전망이다. 금호석화, 고무와관련된 완벽한제품 line-up 구축 합성고무산업에서금호석유화학의차별적인경쟁우위는완벽한제품포트폴리오라고할수있다. 즉범용고무인 SBR, BR 에서부터 SBL, EPDM, SSBR, HBR, LBR 등다양한고기능고무제품 Line-up 을확보하고있으며고무첨가제까지생산, 경쟁사조차도세계최고수준의제품포트폴리오라고평가한다. 더욱이합성고무와경쟁제품인폴리우레탄원료 (PPG, MDI) 까지도생산 / 확장하고있어세계합성고무산업의名家라불리우기에전혀손색이없다. 또한규모측면에서도지속적인투자로 Global Top 수준의규모와 Bargaining Power 를유지하고있다. 이와같은외부사업환경호전과지속적인경쟁우위지속노력으로, 금호석유화학의합성고무사업은새로운전성기를맞이할전망이다. < 그림 10> SBR, 천연고무, 원료가격전망 ( 단위 : $/MT) < 그림 11> 세계 SBR 수급및가동률전망 ( 단위 : 천톤, %) 천연고무 SBR Demand Capa 가동률 85% 80% % 500 원료가 = BD*0.6 + SM* % 0 '02 '03 '04 '05 '06 '07 ' '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 65% 자료 : KOTIS, Indian Rubber Jounal, SK 증권추정 자료 : 업계자료, SK 증권추정 11

12 기업분석 Analyst 임지수 / Down-side Risk 내부적리스크요인은크지않아 향후금호석유화학의기업가치를하락시킬수있는악재는일단내부적으로는거의없다고평가된다. 안정적인성장동력이투명하게공개되어있고, 그계획이차질을빚을가능성은매우낮기때문이다. 또한향후그룹차원의지분구조재편과정에서금호석유화학이보유하고있는투자유가증권지분가치는상장을통한 Up-side 가능성은존재하지만, Down-side Risk 는크지않다. 현재한가지불확실성이남아있는건은대우건설인수시재무적투자자와맺은약정문제이다. 이것은재무적투자자에게풋백옵션 ( 매도선택권 ) 을부여, 약정한주주수익률을주지못할경우재무적투자자가보유한주식을기준가격으로재매입하도록되어있다. [ 풋백옵션기준가격은대우건설주식취득가액 (2 만6,262 원 ) 에 3년간연복리 6 9% 의비율을적용해산출한금액 ( 약3 만4,0000 원 ) 에서이익배당금화감자대금을제외한가격 ] 그러나최근대우건설은주주가치증진을위해 1조원에달하는남대문사옥매도계약을체결하고유상감자를실시, 당초기대하는수준의주주수익률달성에큰문제가없을전망이다. 원재료부담은지속되지만... 수급으로극복기대 기업외부의사업환경 Risk 는원재료가격 Risk 가가장절대적이다. 현재상황은유가를시나리오베이스로선택할수밖에없기때문에, 일단당사가가장가능성이높다고판단한기준유가및원료, 제품가격은 < 표 4> 와같다. 그러나유가이외에원료의수급문제도다소부담이된다. 부타디엔의경우합성고무外주수요처인 ABS 의공급증가가낮아수요증가가크지않지만, 생산능력에서 NCC 투자의위축으로공급증가도제한적이기때문이다. 따라서원료가부담은향후에도지속적으로남을것이다. 그러나당사의전망대로천연고무가격이고공행진을지속하고합성고무의수급이타이트하게유지된다면, 원료가격부담은시간차만있을뿐제품가이전을통해해소될것으로판단된다. < 표 4> 합성고무및원료가전망 ( 단위 : US$/bbl, US$/MT) Q 1Q 2Q 3Q 4Q 유가 EIA WTI CERA Dubai WTI PIRA WTI SK증권 Dubai 원유 WTI Butadiene C&F SEA SM C&F SEA 자료 : 한국석유공사, EIA( 미국에너지정보청 ), CERA( 캠브리지에너지연구소 ), PIRA( 석유산업연구소 ), Platts, SK 증권 중국신증설은예상보다부정적영향크지않아 또한중국의합성고무설비투자도부담이된다는지적이있다. 올해중국에는 SBR 총 20 만톤의신규설비가가동될예정이었고, SBR 수입이소폭감소했기때문이다. 그러나합성고무수입감소는 SBR 과 SB-Latex 에한정되었고, 전체합성고무수입은올해에도증가했다. 더욱이올해완공예정이던 Bridgestone 설비완공이내년으로연기되고, 2008 년완공예정던 CNPC Dushani Petrochemical 신규설비도 2009 년이후완공으로미뤄질전망이다. 따라서중국의신규 12

13 금호석유화학 (011780) 설비가동에따른수입감소부담은일부제품에한정된이야기고, SBR 신규가동물량도수요성장으로빠르게흡수되면서전체적인수입량을크게위축시키지는않을전망이다. < 표 5> 중국의 SBR 신증설전망 ( 단위 : 천톤 ) 현능력 증설 가동시기 Shenjua Chemical Industrial 170 CNPC Jilin Petrochemical 140 Sinopec Qilu Petrochemical CO. 130 CNPC Lanzhou Petrochemical '08.2Q Sinopec Qaoqiao Petrochemical 40 YPC-GPRO Rubber Co. 100 '07.7 Bridgestone '08.5 CNPC Dushani Petrochemical 100 '08 (?) 자료 : 한국석유화학공업협회, 업계조사, SK 증권 < 표 6> 중국의합성고무수입현황 ( 단위 : 천톤, %) ' ' 증감률 S B R B R SB-Latex 기타고무 합성고무계 1,030 1, 자료 : KOTIS 중국통계 투자의견변경일시투자의견목표주가 신규편입 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 종가 목표주가 Compliance Notice 작성자 ( 임지수 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3자에게사전제공된사실이없습니다. 본보고서는 2007 년11 월 9일 14 시 31 분당사홈페이지에게재되었습니다. 당사는본보고서의발간시점에해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 13

14 기업분석 Analyst 임지수 / 대차대조표 12월결산 ( 억원 ) E E E 유동자산 3,667 6,081 4,632 5,044 4,853 5,174 당좌자산 1,603 4,012 2,202 2,731 2,708 2,875 현금성자산 64 1, 매출채권 1,279 1,778 1,796 2,181 2,144 2,299 재고자산 2,065 2,069 2,430 2,313 2,144 2,299 비유동자산 12,600 13,655 21,514 22,202 19,835 20,354 투자자산 7,304 7,764 15,306 14,454 9,706 10,034 유형자산 4,889 5,473 5,761 7,320 9,752 9,988 무형자산 자산총계 16,267 19,736 26,146 27,246 24,687 25,527 유동부채 5,018 5,396 7,951 7,295 6,253 5,828 매입채무 1,619 1,502 1,832 2,021 2,144 2,242 단기차입금 1,468 1,272 2,821 2,188 1, 유동성장기부채 1,010 1,217 2,102 1,430 1, 비유동부채 4,058 5,934 9,987 10,906 7,963 7,136 사채 2,926 4,361 6,108 5,300 4,337 3,488 장기차입금 ,895 4,253 2,092 1,989 부채성충당금 부채총계 9,076 11,331 17,938 18,201 14,216 12,964 자본금 1,422 1,422 1,422 1,422 1,422 1,422 자본잉여금 3,035 3,034 3,034 3,034 3,034 3,034 이익잉여금 1,481 2,580 3,244 4,265 5,692 7,783 자본조정 자기주식 기타포괄손익누계액 1,718 1, 자본총계 7,191 8,405 8,208 9,045 10,471 12,563 부채와자본총계 16,267 19,736 26,146 27,246 24,687 25,527 현금흐름표 12월결산 ( 억원 ) E E E 영업활동현금흐름 855 1, ,305 1,788 2,253 당기순이익 1,345 1, ,299 1,588 2,253 비현금성항목등 감가상각비 무형자산상각비 대손상각비 기타 , 운전자본감소 ( 증가 ) 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타 투자활동현금흐름 , , 투자자산감소 ( 증가 ) ,486 1,933 5, 유형자산감소 ( 증가 ) , ,199-3,064-1,184 무형자산감소 ( 증가 ) 기타 재무활동현금흐름 -40 1,513 6,165-1,002-4,446-1,617 단기부채증가 ( 감소 ) -3,401-1, ,065-2,254-1,490 장기부채증가 ( 감소 ) 3,287 3,285 6,221 1,311-2,062 0 자본금및자본잉여금증가 ( 감소 ) 배당금지급 기타 현금의증가 ( 감소 ) 6 1,697-1, 기초현금 , 기말현금 24 1, FCF ,871 자료 : 금호석유화학, SK 증권추정 14

15 금호석유화학 (011780) 손익계산서 12월결산 ( 억원 ) E E E 매출액 15,077 17,093 17,530 21,251 23,762 25,479 매출원가 12,681 14,632 15,417 18,061 19,838 20,561 매출총이익 2,396 2,461 2,113 3,190 3,924 4,918 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 1,250 1,257 1,244 1,490 1,661 1,784 급여 감가상각비 기타 1,120 1,102 1,079 1,308 1,458 1,560 영업이익 1,146 1, ,700 2,263 3,134 영업이익률 (%) 영업외수익 1,400 1,096 1,314 1,435 1,151 1,071 이자수익 외환관련이익 지분법이익 1, ,030 1, 영업외비용 ,065 1,377 1,265 1,156 이자비용 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 1,646 1,599 1,118 1,758 2,149 3,049 세전계속사업이익률 (%) 계속사업법인세 계속사업이익 1,345 1, ,299 1,588 2,253 중단사업이익 * 법인세효과 당기순이익 1,345 1, ,299 1,588 2,253 순이익률 (%) EBITDA 1,718 1,806 1,590 2,396 2,947 4,127 주요투자지표 12월결산 E E E 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전계속사업이익 EBITDA EPS( 계속사업 ) 수익성 (%) ROE ROA EBITDA마진 안전성 (%) 유동비율 부채비율 순차입금 / 자기자본 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 주당지표 ( 원 ) EPS( 계속사업 ) 4,445 4,268 3,083 4,567 5,582 7,920 BPS 23,847 28,081 27,280 30,289 35,484 42,996 CFPS 6,333 6,384 5,619 7,014 7,986 11,411 주당현금배당금 Valuation지표 ( 배 ) PER 최고 최저 PBR 최고 최저 PCR EV/EBITDA 최고 최저 자료 : 금호석유화학, SK 증권추정 15

16 대표전화 : 리서치센터 : I B 사업부문: 종합금융팀 : 법인금융1 팀 : 법인금융2 팀 : 법인영업팀 : 채권영업팀 : 채권금융팀 : 고객행복센터: 서울 영업부 영등포구여의도동 SK증권B/D 2층명동지점 중구명동1 가 59-1 증권B/D 2층대치역지점 강남구대치동 507 원플러스상가B/D 3층압구정지점 / 압구정프라임지점 강남구신사동 압구정증권B/D 4층종로지점 종로구종로4 가 5 한일B/D 4층서초지점 서초구서초동 층삼성지점 / 삼성자산관리지점 강남구대치동 삼흥제2B/D 3,4층여의도자산관리지점 영등포구여의도동 SK증권B/D 4층 신촌지점 서대문구창전동 거촌 B/D 4 층 역삼역지점 강남구역삼동 642 한불B/D 1층신반포지점 서초구잠원동 61-1 잠원B/D 1층송파지점 송파구가락동 99-5 효원 B/D 4층방배역지점 / 방배프라임지점 서초구방배3 동 양지B/D 1층논현지점 강남구신사동 강남B/D 1층등촌지점 강서구등촌동 그랜드종합상가 3층방배자산관리지점 서초구방배3 동 양지B/D 1층 지방 수원지점 (031) 수원시팔달구영통동 e폴리스b/d 5층안산지점 (031) 안산시본오동 보노피아B/D 2층성남지점 (031) 성남시수정구태평2 동 3440 대한생명B/D 4층분당지점 / 분당자산관리지점 (031) 성남시분당구서현동 한국학원B/D 2층이천지점 (031) 이천시이천읍창전동 165 화창B/D 5층남양주지점 (031) 남양주시호평동 638-1번지늘봄타워B/D 3층의정부지점 (031) 의정부시금오동 747 대송B/D 3층경안지점 (031) 광주시경안동 56-9 하나B/D 2층파주지점 (031) 파주시금촌동 세화B/D 4층중동지점 (032) 부천시원미구상동 449 한국산업은행B/D 3층서인천지점 (032) 인천시서구심곡동 248 우민B/D 4층홍성지점 (041) 충남홍성군홍성읍오관리 선일B/D 5층공주지점 (041) 공주시반죽동 1-2 금성B/D 3층대전지점 (042) 대전시서구둔산동 1275 아이B/D 1,2층청주지점 (043) 청주시흥덕구가경동 1449 청주여객터미널B/D 3층금왕지점 (043) 충북음성군금왕읍무극3 리 삼왕새마을금고 2층부산지점 (051) 부산시동구범일동 SK네트웍스B/D 2층구서지점 (051) 부산시금정구구서동 금정타워 3층해운대자산관리지점 (051) 부산시해운대구우동 1505 벡스코센텀호텔 3층 울산지점 (052) 울산시남구달동 종범B/D 2층대구지점 (053) 대구시중구덕산동 110 삼성생명B/D 11층대구서지점 (053) 대구시달서구본동 송림백화점 3층성서지점 (053) 대구시달서구이곡동 해일B/D 3층영천지점 (054) 영천시완산동 청우B/D 5층왜관지점 (054) 경북칠곡군왜관읍왜관리 층진주지점 (055) 진주시상대동 명신예식장B/D 3층포항지점 (054) 포항시북구남빈동 대홍B/D 2층마산지점 (055) 마산시회원구석전2 동 건설공제조합B/D 4층창원지점 (055) 창원시상남동 73-3 서울메디컬센터 1층삼천포지점 (055) 사천시동금동 경남은행B/D 3층서진주지점 (055) 진주시신안동 신안B/D 5층밀양지점 (055) 밀양시내이동 해송B/D 3층광주지점 (062) 광주시동구금남로3 가 9-2 제일은행B/D 4층상무지점 (062) 광주시서구치평동 한산B/D 2층남원지점 (063) 남원시하정동 유남B/D 3층전주지점 (063) 전주시완산구고사동 2가 2-1 대한투자신탁B/D 2층고창지점 (063) 전북고창군읍내리 전북은행B/D 2층 본보고서의모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이어떠한경우, 어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 본보고서는당사고객에한해배포된것으로입수가능한모든정보와자료를토대로최선을다하여작성하였습니다. 그러나실적치와는오차가발생할수있으니최종투자결정은투자자여러분들이판단하여주시기바랍니다. 본보고서는투자판단의참고자료이며, 투자판단의최종책임은본자료를열람하시는이용자에게있습니다. 어떠한경우에도본보고서는고객의투자결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 투자판단 4단계 (6개월기준 ) 25% 이상적극매수 / 10~25% 매수 / -10% ~ +10% 중립 / -10% 이하매도