게임산업 2009 년 5 월 18 일 SECTOR REPORT 최경진 02) 양우선 02) 최근관련발행자료 엔씨소프트아이온매출, 수익성견인 게임산업 발행일자 2009 년 5 월

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1 게임산업 29 년 5 월 18 일 SECTOR REPORT 최경진 2) pump@goodi.com 양우선 2) wsyang@goodi.com 최근관련발행자료 엔씨소프트아이온매출, 수익성견인 게임산업 발행일자 29 년 5 월 12 일 29 월 4 월 2 일 와우 (WoW) 중국퍼블리셔변경에따른영향 네오위즈게임즈 29 년부터시작될 Amazing Story! 게임산업 아이온 (Aion), 어떻게볼것인가? 인터넷 / 게임산업 세계는지금모바일로간다 29 년 2 월 9 일 29 년 2 월 3 일 28 년 11 월 17 일 Play the China! Play the Globe! 게임업종투자의견 비중확대 유지 28 년상반기게임업종주가는가파른상승세를시현했다. 속도에대한부담감을부인할수는없지만, over-shooting 단계는아니라고판단한다. 이는단순히기대감만반영했던과거패턴과달리레벨업된이익성장이뒷받침되기때문이다. 28 년 1월저점대비게임업종시가총액은 38% 증가했다. 그러나, 당사게임업종커버리지기준, 29 년및 21 년순이익증가율은각각 179% 와 21% 가전망되고있다. GMSH Univ. KOSDAQ 과비교한 Relative P/E 역시 29 년 1.1배, 21 년 1.배수준으로부담스럽지않다. 게임업종은 29 년부터해외로열티확대가본격화될전망인바, 더이상내수株가아닌글로벌성장株로서비중확대의견을유지한다. 온라인게임이용은중국을비롯한세계로확대중국을비롯한세계시장에서온라인게임의이용이크게증가하고있다. 현재중국의인터넷이용률은 23% 로빠르게늘고있으며, 인터넷인구 74% 가온라인게임을이용하고있다. 온라인게임은아시아중심에서점차북미, 유럽등으로도확산될전망이다. 브로드밴드를비롯해, ICT 인프라확충의토대위에저렴한엔터테인먼트로서장점이높아지고있기때문이다. 온라인게임은값비싼패키지를구매할필요도없고, 영화, 음반등다른여가활동과비교할때매우저렴한가격으로장시간즐길수있다. 수년간축적된한국온라인게임업체들의개발및운영경험은여전히경쟁력이높아, 세계온라인게임시장성장을주도할전망이다. 게임업종 Top pick, 네오위즈게임즈 (9566) 해외로열티매출이크게증가할전망인네오위즈게임즈 (9566) 적정주가를 95, 원으로 12% 상향하고게임업종 Top pick 으로제시한다. 아이온흥행을통해높은이익성장이전망되는엔씨소프트 (3657) 는적정주가 216, 원, 해외모멘텀갈증을해소할 CJ인터넷 (3715) 은적정주가 25, 원으로각각 12% 와 19% 상향한다. 리듬액션강점으로중국시장에서큰성과를내고있는예당온라인 (5277) 은매수의견및적정주가 14, 원으로커버리지를시작한다. 도시별여가활동비용 (US$) 3 Seoul NewYork Beijing Tokyo 굿모닝신한증권의리서치자료는당사의웹사이트외에도블룸버그 (Bloomberg), 퍼스트콜 (First Call), I/B/E/S, ISI, Multex 및에프앤가이드 (FnGuide) 등제 3자가운영하거나제공하는시스템상에서도보실수있습니다. 2 1 PC 방음반영화당구스타벅스맥도널드지하철택시담배 자료 : 굿모닝신한증권 Korea Equity Research

2 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 목차 Investment Summary 3 Valuation 및투자의견 6 중국온라인게임시장에주목하는이유 12 온라인게임은싸다! 그리고재미있다! 16 중국온라인게임시장 18 한국온라인게임의세계적경쟁력 년하반기게임시장이슈 26 Company Profile 32 엔씨소프트 (3657) 네오위즈게임즈 (9566) CJ인터넷 (3715) 예당온라인 (5277) 2

3 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 Investment summary 수익및성장가치주목 : 비중확대유지 29 년상반기, 게임업종주가는강한 Outperform 을시현했다. 당사게임업종커버리지기준, 시가총액은 195% 증가했으며, 시장대비초과수익률도 128% 에달했다. 주가상승속도가빨랐지만, 한단계레벨업된이익성장을반영하고있다는점에서속도자체가문제는아니라고판단한다. 본보고서를통해게임업종상승배경및향후전망을살펴보고자한다. 당사는상반기게임업종주가강세를큰폭의수익가치증가를반영한것으로판단한다. 따라서, 단순히속도자체에대한부담감, 또는과매도국면이었던 28 년 1 월대비상승률만을바라보는착시현상은바람직하지않다고판단한다. 중국을비롯해해외로열티매출확대를통한게임업종의성장전망은여전히긍정적이기때문이다. 게임업종에대해글로벌성장株로서주목하며, 비중확대의견을유지한다. 중국온라인게임에주목하는이유 28 년중국인터넷인구는 2 억 5 천만명 ( 이용률 19%) 을기록, 미국의 2 억 2 천만명 ( 이용률 72%) 을넘어서인터넷인구최다보유국이되었다. 29 년중국의인터넷이용률은 27% 로증가할전망이며, 추세적인증가세를나타낼전망이다. 소득증가, PC 방확산, 브로드밴드보급등온라인게임사업환경도매우긍정적이다. 중국온라인게임시장역시 212 년까지연평균 27% 의고성장이전망되는만큼, 중국시장에진출하고있는한국게임업체의수혜가전망된다. 특히, 중국은한국게임시장성장과유사한과정을보이고있어온라인플랫폼에경쟁력을보유한한국기업의영향력은높아질전망이다. 중국뿐아니라, 세계시장도온라인게임확대 비단, 이러한추세는중국및아시아시장에국한되는것은아니다. 29 년및 21 년미국온라인게임시장역시 34% 와 49% 의높은성장이전망되고있다. 유럽온라인게임시장도 29 년 23%, 21 년 24% 성장이전망되는등점차값싸고다양한컨텐츠를즐길수있는온라인게임에대한관심은높아질전망이다. 한국게임시장은개발및유통시장모두온라인플랫폼에특화되어성장한만큼, 수년간축적한개발경험과운영능력은해외시장진출에큰자산이될것으로전망한다. 또한, 서비스지역확대에따른해외로열티매출도증가세를지속할전망이다. 게임업종커버리지게임업종커버리지및투자포인트 종목명 투자의견 적정주가 ( 원 ) 투자포인트 엔씨소프트 (3657) 매수 216, 아이온흥행으로글로벌시장도약 네오위즈게임 (9566) 매수 95, 중국캐주얼게임시장확대최대수혜 CJ인터넷 (3715) 매수 25, 해외모멘텀갈증은점차해소될전망 예당온라인 (5277) 매수 14, 21년부터해외매출추가확대전망 자료 : 굿모닝신한증권 3

4 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 투자의견매수, 적정주가 216, 원 엔씨소프트 (3657), historical P/E band ( 주가, 만원 ) E 21E 투자의견매수, 적정주가 95, 원 네오위즈게임즈 (9566), historical P/E band ( 주가, 만원 ) 분할이전네오위즈 네오위즈게임즈 E E 21E 투자의견매수, 적정주가 25, 원 CJ 인터넷 (3715), historical P/E band ( 주가, 만원 ) E 21E 투자의견매수, 적정주가 14, 원 예당온라인 (5277), historical P/E band ( 주가, 만원 ) E 21E 4

5 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 주가는빠른속도로수익증가전망을반영중 게임업종 Performance 비교 (27.1.5=1) (pt) 25 Marketperform Underperform Outperform Performance ( 우축 ) Games ( 좌축 ) Benchmark Index ( 좌축 ) (5) 7 년 1 월 7 년 7 월 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 (1) MMORPG 아이온활동성급증, 온라인게임영향력높아져 국내온라인게임활동성비교 DT( 분 ) 12 아이온 R 2 = 러브비트바둑 3 리니지 던전앤파이터슬러거메이플스토리 FIFA 카트라이더스페셜포스신맞고 ( 한게임 ) 프리우스서든어택카운터스트라이크. 리니지 UV( 백만명 ) 년중국인터넷및온라인게임이용률 27% 와 7% 전망 중국인터넷이용률급증세전망 ( 백만명 ) 8 Internet users ( 좌축 ) Penetration% ( 우축 ) (%) E 21E 211E 212E 국내기업높은경쟁력, 해외매출제 2 의전성기맞을전망 국내주요게임사, 해외매출비중 (28 년기준 ) ( 십억원 ) 5 3% % 39% 17% 2% 7% 96% 해외매출국내매출 54% 85% 43% 1% 37% 3% 4% 3% 넥슨홀딩스 엔씨소프트 C 넥슨 엔씨소프트 P CJ 인터넷 네오위즈게임 액토즈소프트 예당온라인 위메이드 엠게임 게임하이 드래곤플라이 컴투스 웹젠 JC 엔터테인 5

6 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 Valuation 및투자의견 게임업종투자의견 비중확대 유지, 해외로열티확대로수익성높아질전망 게임업종 29E P/E 평균 2.1 배, Relative P/E 1.1배, 수익성장전망빠르게반영중 Top pick : 네오위즈게임즈 (9566) 게임업종 비중확대 의견유지 이익성장에기반한주가전망, 하반기도낙관적 게임업종에대한 비중확대 의투자의견을유지한다. 상반기빠른주가상승에도불구하고이익성장이뒷받침되고있는점은주목할부분이다. 주가는외형및수익성장에대한가치를빠르게반영하고있지만, 강한실적개선을바탕으로밸류에이션부담은단계적으로해소하고있다. 게임업종, 적정주가및투자의견 구분 종목명 엔씨소프트 네오위즈게임즈 CJ인터넷 예당온라인 코드 (3657) (9566) (3715) (5277) 투자의견 매수 매수 매수 매수 적정주가 ( 원 ) 216, 95, 25, 14, 주가 ( 원 ) 173, 62,7 17,4 9,1 상승여력 (%) 시가총액 ( 십억원 ) 3, 매출액 ( 십억원 ) 29E E E 영업이익 ( 십억원 ) 29E E E 순이익 ( 십억원 ) 29E E E EPS 28 1,334 2,26 1, ( 원 ) 29E 6,944 4,649 1, E 8,19 5,685 1,866 1, E 9,626 6,582 2,214 1,719 EPSG 28 (39.5) 35.9 (2.6) (4.9) (%) 29E E E P/E ( 배 ) 29E E E 영업이익률 (%) 29E E E ROE (%) 29E E E 자료 : 각사, 굿모닝신한증권추정 6

7 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 빠른속도가부담만은아니다! 주가상승빠르지만, 수익가치반영하는과정 28 년상반기게임업종주가는빠른상승을시현했다. 속도에대한부담감을부인할수는없지만, 이익성장을볼때 over-shooting 단계는아니라고판단한다. 이는단순히기대감만반영했던과거주가패턴과는달리레벨업된이익성장이뒷받침되는가운데펀더멘털개선을반영하고있기때문이다. 과매도국면부터바라보는것은착시현상 28 년 1 월저점은 29E P/E 3.3 배의과매도국면 상승폭역시마찬가지다. 지난 28 년 1 월저점과비교할때, 게임업종시가총액은 38% 증가했다. 종목별로는엔씨소프트 (3657) 와네오위즈게임즈 (9566) 가각각 65% 와 56% 상승해게임株주가상승을주도했다. 그러나, 28 년 1 월의주가수준이수익가치를적절히반영하지못한과매도국면이었음을감안할때, 단순히상승률자체만으로놀라워할것은아니다. 당사의게임업종커버리지기준, 주가저점은 28 년실적기준 P/E 9.2 배, 29 년추정실적기준 P/E 3.3 배수준이었다. 즉, 29 년부터예상되는각기업들의실적개선을전혀반영하지못한상태였다. 게임업종, 시장대비 performance 비교 (27.1.5=1) (pt) 25 Marketperform Underperform Outperform Performance ( 우축 ) Games ( 좌축 ) Benchmark Index ( 좌축 ) (5) 7 년 1 월 7 년 7 월 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 (1) 자료 : 굿모닝신한증권주 : 1. 게임업종시가총액은엔씨소프트, 네오위즈게임즈, CJ 인터넷, 예당온라인, 웹젠, 한빛소프트기준주 : 2. Benchmark Index 는 KOSPI 및 KOSDAQ 시가총액기준 게임업종 EPS 증가률 179%, 영업이익률 33% 고성장전망 GMSH Universe, 29E 내수업종및인터넷 / 게임업종비교 29E growth (%) KOSPI KOSDAQ 음식료제약화장품통신인터넷게임 Sales (.2) OP NP EPS (.7) OP margin NP margin E ROE E P/E (x) 자료 : 굿모닝신한증권추정 7

8 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 큰폭실적개선이뒷받침되는주가강세 29E 및 21E Relative P/E 는 1.1 배와 1. 배, 부담스럽지않은수준 29 년 GMSH Univ. 내수업종과게임업종의성장률및이익률비교는앞의표와같다. 경기둔화에도불구하고신규게임의성공적시장진입과해외로열티매출확대에힘입어높은성장세를기록할전망이다. 즉, 게임업종은매출액 44%, 영업이익 114%, 순이익 179% 의고성장이전망된다. 영업이익률과순이익률역시각각 33% 와 24% 를기록해크게두드러질전망이다. 게임업종 29E P/E 는 2.1 배수준으로다른업종에비해다소높지만, 29 년순이익증가율 179% 가전망되는것을고려하면밸류에이션부담은높지않다. 또한, 29 년 high-based effect 에도불구하고 21 년순이익증가률역시 21% 가전망되는바, 이익개선에근거한밸류에이션은타당하다고판단한다. 현재, KOSPI(12.2 배 ), KOSDAQ(18.4 배 ), 화장품 (18.1 배 ), 제약 (16.2 배 ), 통신 (1.9 배 ), 인터넷 (2.2 배 ) 를나타내고있다. GMSH Univ. KOSDAQ 과비교한게임업종의 29E 및 21E Relative P/E 는 1.1 배와 1. 배로부담스럽지않은수준이다. 이제는내수株아닌글로벌성장株 국내기업, 세계온라인게임시장에서경쟁력부각될전망 국내게임社는세계온라인게임시장확대에따른큰수혜가전망된다. 브로드밴드확산, 인터넷인구증가, 저렴한이용료등온라인게임인구도빠르게증가하고있다. 온라인플랫폼중심의성장경험을토대로국내기업의해외시장영향력도높아질전망이다. 특히, 29 년을시작으로해외로열티매출확대가본격화될전망이다. 게임업종에대한시각도단순한내수株가아닌글로벌산업성장의수혜가전망되는성장株로서접근이타당할것으로판단된다. 외형및이익규모역시글로벌기업들에비해손색없는수준으로성장하고있다. Global peer group, 29E Valuation position EPS growth(%) 15 1 네오위즈게임즈 ( 한국 ) 엔씨소프트 ( 한국 ) P/E 24.9x EPSG% 42 5 (5) 완미시공 ( 중국 ) CJ 인터넷 ( 한국 ) 예당온라인샨다 ( 중국 ) 닌텐도 ( 일본 ) 코나미 ( 일본 ) UBI소프트 ( 프랑스 ) The9( 중국 ) (1) (15) 자료 : Bloomberg, IBES, 굿모닝신한증권추정주 : 29 년 1 월 3 일기준 액티비젼블리자드 ( 미국 ) P/E 17.4x EPSG% (695.5) EA( 미국 ) P/E( 배 ) 엔씨소프트, 국내매출및해외매출 ( 본사기준 ) 네오위즈게임즈, 분기매출액추이및전망 ( 십억원 ) 6 4 해외로열티매출국내게임매출 ( 십억원 ) 8 6 해외로열티매출 국내게임매출 E 211E E 자료 : 엔씨소프트, 굿모닝신한증권추정 자료 : 네오위즈게임즈, 굿모닝신한증권추정 8

9 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 투자의견및적정주가 12 개월 Forward EPS 적용 적정주가산정기준을 29 년추정 EPS 에서 12 개월 Forward EPS 로변경함에따라, 게임업종커버리지적정주가를아래와같이조정한다. 각기업들의 1 분기실적발표결과, 현주가는견조한상반기실적을이미반영하고있다고판단한다. 또한, 29 년하반기및 21 년상반기를조망함에있어 calendar base 기준을 12 개월 Forward 로변경하는것은무리없는시기라판단하기때문이다. 적정주가산출에적용한 Target P/E multiple 은기존수준을유지하고있다. 즉, 아이온의흥행및해외시장진출로높은이익성장이기대되는엔씨소프트 (3657) 는과거 5 년의 P/E 평균수준과리니지 2 출시전후형성했던프리미엄을반영했다. 네오위즈게임즈 (9566) 는 P/E Target multiple 17.8 배를적용하고있으며, 이는 GMSH Univ. KOSDAQ P/E 와같은수준이다. CJ 인터넷 (3715) 과예당온라인 (5277) 은각각 Target multiple 15 배와 14 배를적용했다. GMSH Univ. KOSDAQ 과비교한 Relative P/E 는.82 배와.76 배이며, 네오위즈게임즈의 Target multiple 대비 15.7% 와 21.3% 할인된수준이다. 게임업종 Top pick, 네오위즈게임즈 (9566) 기준 EPS 를 12 개월 Forward 로변경함에따라, 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, 그리고 CJ 인터넷의적정주가는기존대비각각 12%, 12%, 19% 씩상향조정한다. 29 년부터중국을비롯한해외로열티매출이본격화될네오위즈게임즈 (9566) 를게임업종 Top picks 으로제시한다. 적정주가산출및비교 종목명 엔씨소프트 네오위즈게임즈 CJ인터넷 예당온라인 코드 (3657) (9566) (3715) (5277) 29E EPSG (%) E EPSG (%) M forward EPS ( 원 ) 7,55 5,331 1,695 1,29 P/E Target multiple ( 배 ) Relative P/E to KOSPI ( 배 ) Relative P/E to KOSDAQ ( 배 ) Target premium ( 배 ) Recommendation 매수 매수 매수 매수 Fair Value ( 원 ) 216, 95, 25, 14, Current price ( 원 ) 173, 62,7 17,4 9,1 Upside potential (%) Previous FV ( 원 ) 193, 85, 21, - FV Chg. (%) 자료 : 굿모닝신한증권추정 주 : Relative P/E 는 5 월 15 일종가기준, GMSH Univ. 와비교 아이온성공으로 29 년 EPS 증가률 421%, P/E Band 큰폭상향 엔씨소프트 (3657), historical P/E Band ( 주가, 만원 ) E 21E 자료 : 엔씨소프트, 굿모닝신한증권추정

10 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 29 년시작으로해외로열티매출증가본격화전망 네오위즈게임즈 (9566), historical P/E Band ( 주가, 만원 ) 15 분할이전네오위즈 네오위즈게임즈 E 21E 자료 : 네오위즈게임즈, 굿모닝신한증권추정 해외모멘텀갈증은점차해소될전망 CJ 인터넷 (3715), historical P/E Band ( 주가, 만원 ) E 21E 자료 : CJ 인터넷, 굿모닝신한증권추정 21 년예상되는해외로열티매출성장에주목 예당온라인 (5277), historical P/E Band ( 주가, 만원 ) E 21E 자료 : 예당온라인, 굿모닝신한증권추정 1

11 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 Global peer group, Valuation table 종목 EA 액티비젼블리자드 SHANDA 완미시공 The9 UBI소프트 닌텐도 코나미 코드 ERTS ATVI SNDA PWRD NCTY UBI 통화 USD USD USD USD USD EUR JPY JPY 시가총액 (mn$, mn, bn ) 6,472 14,669 3,567 1, ,326 3,761, ,744 주가 ($,, ) ,55 1,61 Sales 28 4,212 3, , (mn$, mn, bn ) 29E 4,296 4, ,57 1, E 4,49 5, ,15 1, E 4,832 5, ,169 1,56 39 OP 28 (355) (14) E 313 1, E 54 1, E 815 1, NP 28 (188) (17) E E E EPS 28 (3.4) (.11) , ($,, ) 29E , E (.9).85 2, E , ROE 28 (29.1) (%) 29E E E OP Margin 28 (8.4) (4.6) (%) 29E E E P/E (x) 29E E E EPS growth (4.5) (8.9) (8.2) (%) 29E (129.) (695.) (62.) (22.) 16. (17.) 21E (113.) 5. (2.) E (1.) (15.) (4.) 3. 주가수익률 MTD (32.9) (8.2) (6.9) (2.7) (%) 3MTD (35.5) 15.4 (5.3) 4.9 6MTD (3.1) (22.3) (18.9) (14.1) (32.1) YTD (62.9) (26.2) 4.8 (38.9) (58.) (57.2) (54.4) (57.6) 자료 : Bloomberg, IBES, 굿모닝신한증권주 : 주가는 29 년 5 월 15 일종가기준 11

12 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 중국온라인게임시장에주목하는이유 중국인터넷및온라인게임인구추세적증가전망, 29 년인터넷이용률 27.6% 전망 경제성장에힘입어 PC보급률, 브로드밴드확산등온라인게임사업환경도긍정적전망 대도시및청년층 Fore-User 중심에서중소도시및장년층으로이용인구확산중 성장동력점화 중국온라인게임시장낙관적 인터넷인프라확대및이용인구증가등제반여건성숙 당사는몇가지성장동력에주목하며, 중국온라인게임시장의성장이본격화될것으로전망한다. 즉, 1) 인터넷인구의추세적증가전망, 2) 게임인구의확산, 3) 인터넷컨텐츠중게임매체증가, 4) 엔터테인먼트대체제대비낮은이용료등이다. 특히, 인터넷인구의추세적증가세를전망하는이유는빠른경제성장및소득수준향상으로 PC 보급률급증, 브로드밴드고도화등이가능할것으로예상하기때문이다. 또한, 중국온라인게임의낙관적시황은국내온라인게임사들의성장에있어매우중요한동인이될것으로판단한다. 이는여전히국내게임사들의온라인플랫폼경쟁력이높은이유이다. 수년간국내시장성장을경험하면서축적한노하우를볼때, 해외온라인게임성장에서도주도적역할이전망된다. 이는개발및유통경쟁이심화된국내시장한계를극복하고, 해외로열티매출이라는새로운수익원창출측면에서매우의미가크다고판단한다. 중국인터넷인구추세적증가전망 29 년인터넷이용률 27.6% 전망, 212 년 45.2% 로추세적증가전망 28 년중국인터넷이용인구는 2 억 5 천만명을기록해미국인터넷이용자 (2 억 2 천만명 ) 를넘어섰다. 중국은세계최대인터넷인구를보유했지만, 여전히이용률은 19% 수준에머물렀다. 이는한국 (77.1%), 미국 (72.5%), 영국 (7.9%), 일본 (73.8%), 홍콩 (69.5%) 등과비교할때, 현저히낮은상황이다. 그러나, 경제성장및소득수준향상에따른 PC 보급률및브로드밴드확대가전망되는바, 향후중국의인터넷이용인구는증가세를지속할전망이다. 29 년중국인터넷이용률은 27.6% 로전년대비 8.6%p 늘어날전망이며, 212 년에는 45.2% 를기록해절반에가까운중국인구가인터넷을이용할전망이다. 한편, 아시아지역인터넷이용률은 17.4% 를나타내고있다. 북미 74.4%, 유럽 48.9% 등과비교할때현저히낮은수준이다. 이는중국및인도등인구분포가높은영향이지만, 향후아시아지역의인터넷이용률역시추세적인증가세가예상된다. 중국, 인터넷이용률급증세전망 ( 백만명 ) Internet users( 좌축 ) Penetration%( 우축 ) (%) E 21E 211E 212E 자료 : CNNIC, US Census Bureau, 굿모닝신한증권추정 12

13 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 지역별인터넷이용률 (Internet penetration) 중국, PC 누적출하량및 PC 보급률 아프리카 아시아 중동 남미 유럽 오세아 북미 (%) ( 백만대 ) (%) 5 Acc. PC Shipments ( 좌축 ) 4 4 PC penetration ( 우축 ) E 212E 자료 : ITU, Nielsen, US Census Bureau, 굿모닝신한증권 자료 : IDC, US Census Bureau, 굿모닝신한증권추정 중국 PC 및브로드밴드보급률역시견조한증가전망 29 년중국 PC 보급률 28% 수준견조한성장전망 28 년기준, 중국의누적 PC 출하량은 2 억대, PC 보급률은 14.8% 를기록하고있다. 즉, 인구 1, 명당 PC 보급은 148 대수준으로이는 5 년전 37 대와비교할때, 3% 나급증한것이다. 물론, 높은인구밀도및소득격차로인해 PC 보급률및브로드밴드가입률자체는저조한상황이지만, 이역시향후견조한증가세를이어갈것으로전망된다. 즉, 29 년중국의 PC 보급률은 18.1% 로 3.3%p 증가할전망이며, 212 년에는 27.9% 수준으로늘어날전망이다. 이는사회전반의인터넷이용도가높아지는상황에서국가경제의지속적인발전과소득수준향상이뒷받침될것으로예상하기때문이다. 소득수준향상에따른브로드밴드확산전망 IMF 는 29 년및 21 년중국의 GDP 성장을 6.5% 와 7.5% 로전망하고있으며, 이후연평균 1% 수준의성장이가능할것으로예상하고있다. 따라서, 소득수준및민간소비역시견조한성장세를보일것으로전망되는바, 점차브로드밴드확산및인터넷인구역시견조한증가세를지속할전망이다. 경제소득에따른 ICT(Information & Communication Technology) 구성비를살펴보면, 소득증가에따른 ICT 비중증가를뚜렷이확인할수있다. 필수품목인유선전화의경우중하위국가와고소득국가의비중이각각 4.1% 와 42.7% 로균형을이루고있다. 반면, 브로드밴드가입및인터넷이용은고소득국가를중심으로높은구성비를나타내고있다. 즉, 브로드밴드확산, 인터넷이용인구증가에는소득수준향상이뒷받침되어야하는것을의미한다. 중국경제의낙관적성장전망을볼때, 인터넷인구역시견조한증가세를이어갈것으로예상되며, 이는우리가중국온라인게임시장에주목하는중요한이유이다. 중국, 실질 GDP 추이및전망 경제소득에따른국가별 ICT 구성비 (RMB tr) GDP_real 전체GDP 브로드밴드인터넷인구 저소득중하위중상위고소득 8 전화 4 모바일 E 212E 전체인구 % 2% 4% 6% 8% 1% 자료 : IMF, 굿모닝신한증권 자료 : ITU, 굿모닝신한증권 13

14 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 중국온라인게임인구확산전망 인터넷이용률, 저연령에서고연령확산추세 이러한인터넷이용자증가에힘입어중국온라인게임인구역시추세적인확산이가능할전망이다. 이는전연령대에걸쳐고르게나타나는인터넷이용률, 특히고령자의인터넷이용률이늘고있는이유이다. 여타국가와마찬가지로중국도 1 대를중심으로활발한인터넷이용을보였으나, 점차 4 대이상이용자비중이증가하고있다. CNNIC(China Internet Network Information Center) 조사에따르면, 24 년 4 대인터넷이용률은 12% 에불과했으나, 28 년 15.5% 로늘어났으며, 213 년에는 17.1% 로늘어날전망이다. 주목할부분은컨텐츠별인터넷이용률이다. 인터넷을통한전자상거래는 2~3 대경제력있는소득계층을중심으로높은비중을보이고있으며, 이메일, 검색, 뉴스등일상적인인터넷이용은청년층이용률이매우높게나타난다. 즉, 컨텐츠성격에따라연령별이용행태가뚜렷한상황이다. 게임컨텐츠이용률가장고르게확산 반면, 게임컨텐츠이용은전체연령대에서고른분포를보이고있어인터넷을이용한온라인게임인구확산전망은매우긍정적이다. 즉, 18 세이하인터넷이용자 7%, 18~24 세이용자 64%, 25~35 세이용자 61% 가온라인게임을이용하고있다. 이는한국인터넷이용자의온라인게임이용률 55% 와비교할때, 매우긍정적인수준이다. ( 한국인터넷이용률은 77% 로포화상태인점, 중국은 23% 로 fore-user 중심인것은감안할필요가있음.) 중국인터넷인구, Demography 1% 18 세이하 18~24 세 25~3 세 31~35 세 36~4 세 41~5 세 8% 6% 4% 2% % E 21E 211E 212E 213E 자료 : CNNIC, 굿모닝신한증권 중국컨텐츠별인터넷이용률, Demography (%) 1 8 wide distribution 18 세이하 18~24 세 25~35 세시골계절노동자 자료 : CNNIC, 굿모닝신한증권 게임쇼핑뉴스검색이메일블로그 14

15 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 지역별온라인게임이용도확산 중소도시게임이용률증가세, 저렴한여가활동선호 2 년대초중국온라인게임이용은대도시중심으로활발했다. 그러나, 점차지방중소도시및변방자치구, 해안성등의온라인게임인구가증가하고있다. 즉, 22 년성 ( 省 ), 직할시 ( 直轄市 ) 등대도시의온라인게임인구비중은 58% 로절대적인수준을나타냈지만, 28 년 41% 수준으로낮아졌다. 반면, 지 ( 地 ), 현 ( 縣 ) 등중소도시비중은 33% 로증가했다. 1 대및 2 대의여가활동형태를조사에서도인터넷및온라인게임이용비중은 42% 를차지하고있어절대적인수준을나타내고있다. 특히, 인터넷, 스포츠, TV 등의높은비중은세대성향이반영된것이기도하지만, 여가활동의비용과도밀접한관계가있다. 즉, 저렴한비용으로즐길수있는여가활동에대한선호도가매우높게나타나는것으로판단한다. 동내용에대해서는다음장에서보다자세히언급하도록한다. 중국, 지역별온라인게임이용자구성비 중국, 여가활동비중 ( 북경, 14~24 세대상 ) 게임, 인터넷 자치구, 특별행정구 13% 중소도시 34% 해안도시 12% 성, 직할시 41% 스포츠 TV 핸드폰 음악신문, 잡지 만화 모임, 식사 쇼핑 노래방 영화 (%) 자료 : CNNIC, IDC, 굿모닝신한증권 자료 : 중국인민대학교, 굿모닝신한증권 15

16 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 온라인게임은싸다! 그리고재미있다! 서울, 베이징, 뉴욕, 도쿄의여가활동비비교시온라인게임비용이가장저렴 중국은한국과마찬가지로 PC방문화발달, 온라인게임환경긍정적 온라인게임은저렴한이용료로사용자접근용이, 낮은비용으로다양한컨텐츠즐기는장점 저렴한여가활동, 선호도높아 여가활동선호도는 Life style 뿐아니라, 지불비용도중요 중국의 1 대, 2 대여가활동에있어특히인터넷및온라인게임이용이선호되는이유는세대성향이반영된이유도분명히있겠지만, 당사는여가활동에대한비용측면에주목하며, 아래와같이비교했다. 도시별여가활동비비교표 (US$) 서울베이징뉴욕도쿄비고 PC방 per 1 hour 음반 Beyonce (2CD) 영화 Movie theater 당구 per 1 hour 스타벅스 Americano Tall 맥도널드 Big Mac burger 지하철 Oneway ticket 택시 Base rate 담배 Marlboro 자료 : 굿모닝신한증권 주 : 1. KRW/USD = 1,262.3, RMB/USD = 6.82, JPY/USD = 99.2 기준 주 : 2. PC 방및당구요금은 1 시간기준 주 : 3. 스타벅스는카페아메리카노, 맥도널드는빅맥버거기준 주 : 4. 지하철은편도일반요금, 택시는각도시기본요금기준 주 : 5. 음반은 Beyonce I Am Sasha Fierce Delux edition, 영화는극장이용료기준 1 대및 2 대가주로즐기는여가활동에대해서울, 베이징, 뉴욕, 도쿄의가격수준을비교했다. 국가별물가및소득수준을고려하더라도, 영화및음반구매비용이월등히높은것을확인할수있다. 커피, 패스트푸드등의이용은이에비해상대적으로저렴하기는하지만, 이용시간및목적을고려할때여가로서매력도는다소떨어진다. 결국, 비용과이용시간, 그리고여가목적등의이유로인해온라인게임및인터넷에대한선호도가높게나타나는것으로판단된다. 국가별물가수준고려해도 PC 방이용료는매우저렴 도시별여가활동비용 (US$) 3 Seoul NewYork Beijing Tokyo 2 1 PC 방음반영화당구스타벅스맥도널드지하철택시담배 자료 : 굿모닝신한증권 16

17 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 중국역시 PC 방문화발달 온라인게임환경긍정적 저렴한 PC 방이용료, 온라인게임사업환경긍정적 중국역시한국과마찬가지로 PC 방문화가발달했다. 대도시의 PC 방이용료는시간당 4 위안수준으로매우저렴한수준이다. 물론, 게임별이용료 ( 정액및정량제게임 ) 및아이템구매료 ( 부분유료화게임 ) 등은부가적으로발생하는비용이다. 그러나, 이는게임을즐기는과정에서이용자들이부담없이지출하고있다. 또한, 선불카드, 게임포인트구매등게임이용료지불과관련한결제수단역시고도화되고있어온라인게임이용환경은매우빠르게발전하고있다. 특히부분유료화게임의경우초기이용자들이무료로게임을접하기때문에 PC 방에서게임을이용하는비용부담은매우낮다. 결국, 낮은비용으로재미있는게임을즐길수있는여건을볼때, 중국의온라인게임사업환경역시긍정적으로판단된다. 온라인게임, Pirate risk 낮아 최근콘솔게임업체들은아시아지역에서값비싼패키지 S/W 를판매하는것에어려움을겪고있다. 이는두가지원인으로판단되는데, 1) 경기둔화영향과 2) 불법복제물때문이다. 일례로닌텐도 (Nintendo) 는 DS 및위 (Wii) 성공으로높은성장을시현하고있다. 그러나, 최근하드웨어의견조한판매증가에도불구하고소프트웨어매출은둔화되는양상을보이고있다. 29 회계연도, 닌텐도의 Handheld S/W 매출은 2,62 억엔으로전년대비 21.8% 급감했다. 특히, 일본및북미는양호한수준을나타내는반면, 아시아지역을포함한기타지역의 S/W 판매는둔화되는모습이다. Nintendo DS 1 대당판매된 S/W 개수를비교하면, 일본과북미지역은전년대비 27% 와 11% 증가해각각 7.9 개와 6.8 개를나타냈다. 반면, 동기간아시아를포함한기타지역은 9% 감소한 5.5 개를기록했다. 반면, 온라인게임은불법복제우려가없고이용자들의초기접근이수월하다는점에서플랫폼메리트가매우높다. 즉, 1) 발달한 PC 방문화, 2) 저렴한이용료, 3) 이용자소비행태등사업환경을볼때, 중국온라인게임시장의사업환경은긍정적으로전망된다. 닌텐도 DS, 하드웨어판매량 vs. 소프트웨어판매량 중국, 인터넷접속장소 ( 개 ) 8 6 H/W 판매 ( 우축 ) H/W 1 대당 S/W 판매량 ( 좌축 ) ( 백만대 ) (%) Internet access Game place FY25 FY26 FY27 FY28 FY 가정 PC방 사무실 학교 공공장소 기타 자료 : 닌텐도, 굿모닝신한증권주 : 1. 3 월회계연도결산기준주 : 2. 북미, 일본제외한기타지역의판매량기준 자료 : CNNIC, IDC, 굿모닝신한증권 17

18 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 중국온라인게임시장 중국온라인게임시장고성장지속, 212 년까지연평균 27% 성장전망 중국온라인게임, MMORPG 중심에서캐주얼게임으로장르다변화전망 서비스중인한국게임여전히인기높아, 29 년부터로열티매출대폭확대전망 고속성장하는중국온라인게임시장 28 년부터폭발적인성장세시작, 212 년까지연평균성장률 27% 전망 중국온라인게임시장은인터넷이용인구급증, 브로드밴드확산, PC 보급증가등에힘입어빠른성장을지속하고있다. 28 년중국온라인게임시장규모는 61.2% 증가한 28 억달러로추산되는바, 폭발적인성장세를시작했다. 29 년 35 억달러규모로성장할전망이며, 212 년에는 72 억달러를넘어설것으로예상된다. 즉, 212 년까지연평균 26.6% 의고성장세가예상되며, 향후시장전망은낙관적이다. CNNIC 에따르면, 28 년중국온라인게임이용인구는 1.9 억명수준으로집계되었다. 인터넷이용자 74% 가온라인게임을즐기고있는것이다. 온라인게임이용인구는 26 년부터크게증가하고있으며, 이러한추세는지속될전망이다. 캐주얼및웹보드게임시장확대전망 캐주얼게임성장과정, 한국과매우유사 장르별성장전망은그동안 MMOG(massively multiplayer online game) 중심의성장을보였으나, 점차캐주얼게임및플랫폼게임 (Platform game; 한국의웹보드게임 ) 비중이높아질전망이다. 25 년캐주얼게임과플랫폼게임비중은각각 1.1% 와 2.5% 에불과했으나, 29 년에는각각 35.4% 와 15.2% 로높아질전망이다. 이는중국의인터넷보급및인터넷이용인구구성과도무관하지않다. 초기 1 대및 2 대를중심으로확산된인터넷문화가점차고연령층으로확산되고있다. 따라서, 가볍게즐길수있는캐주얼게임의선호도가높아지는것으로판단된다. 또한, MMORPG 중심의게임장르역시 FPS, 댄스, 레이싱등으로다양화되고있어캐주얼게임시장전망은긍정적이다. 특히, 한국의캐주얼게임시장성장과매우유사하다는점은주목할부분이다. 중국온라인게임시장규모 ( 백만명, 십억달러 ) E 21E 인터넷인구 (mn) 온라인게임인구 (mn) 온라인게임이용률 (%) 온라인게임시장규모 (US$ bn) Growth (%) 자료 : CNNIC, CCID, iresearch, 굿모닝신한증권추정 중국, 장르별온라인게임이용인구 중국, 장르별온라인게임시장규모 ( 백만명 ) 2 15 MMO Casual Platform ( 십억달러 ) 8 Casual Platform 6 MMO E 212E E 212E 자료 : CNNIC, CCID, iresearch, 굿모닝신한증권추정 자료 : CNNIC, CCID, iresearch, 굿모닝신한증권추정 18

19 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 중국캐주얼게임, 폭넓은이용자층 중국온라인게임, 장르별비중 1% 8% 6% 5세이상 41~5세 31~4세 19~3세 Platform 15% MMO 4% 18 세이하 5% 2% Casual % 35% MMORPG Casual 자료 : CNNIC, 굿모닝신한증권 자료 : CNNIC, CCID, iresearch, 굿모닝신한증권추정 온라인게임社, 매출및이익성장지속 샨다 (Shanda), 아이온서비스로 MMORPG 매출확대전망 텐센트 (Tencent), 던전앤파이터및크로스파이어로게임사업고성장 더나인 (The9), 캐주얼게임서비스에역량집중할전망 중국온라인게임업체의매출및이익성장도빠르게증가하고있다. MMORPG 미르의전설 (The Legend of Mir) 시리즈를서비스해성장한샨다 (Shanda) 는 MMORPG 매출비중이 86% 를차지하고있다. 이견조한증가를보이고있다. 4Q8 샨다의 MMORPG 매출은 8.7 억위안으로전분기대비 13.3% 성장했다. 영업이익률도 4.7% 에달해높은수익성을지속하고있다. 또한, 4 월 16 일부터엔씨소프트 (3657) 의 아이온 (Aion) 상용화를시작하고있어, 향후 MMORPG 매출은더욱증가할전망이다. 한편, 3 억명수준의유효가입자를확보하고있는텐센트 (Tencent) 는 던전앤파이터 (DNF) 를중심으로성장했다. 28 년 6 월부터서비스된 DNF 는서비스 6 개월만에동시접속자 1 만을넘어서며텐센트의게임매출성장을견인했다. 한편, 28 년 7 월부터는네오위즈게임즈 (9566) 의크로스파이어 (CrossFire) 를서비스하고있다. 크로스파이어역시동시접속자 14 만을넘어서며, 텐센트의게임매출성장을견인하고있다. 텐센트의 1Q9 온라인게임매출은 1.6 억위안을기록해전분기대비 32.2% 급증세를나타냈다. 영업이익률역시 46.5% 를기록해전분기대비 2%p 늘어났다. 와우 (WoW) 서비스로높은성장을지속했던 The9 은 28 년하반기부터매출감소세가두드러지고있다. 수익성역시크게낮아져 4Q8 영업이익률은 14.2% 를기록해전분기대비 4.9% 급감했다. The9 은와우서비스판권이종료됨에따라향후피파온라인 2, 오디션등캐주얼게임서비스에역량을집중할것으로예상된다. 중국주요게임사온라인, 게임매출 (RMB bn) The9 Netease Shanda Tencent Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 자료 : 각사, 굿모닝신한증권주 : 각사의사업부문중온라인게임매출을비교 19

20 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 중국, 주요게임사분기매출추이 (RMB mn, %) 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 Tencent Sales ,57.6 1, , , ,24.5 2,97.4 (TCEHY US) OP NP OP% Shanda Sales ,15.2 (SNDA US) OP NP OP% NetEase Sales (NTES US) OP NP OP% The9 Sales (NCTY US) OP NP OP% 자료 : 각사, 굿모닝신한증권 샨다, MMORPG 서비스중심의성장지속 텐센트, 높은 User pool 을바탕으로캐주얼게임고성장 (RMB mn) MMORPG Sales (RMB mn) ( 백만명 ) 1,2 온라인게임매출 ( 좌축 ) 6 PCU ( 우축 ) Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 4 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 4 3 자료 : 샨다, 굿모닝신한증권 자료 : 텐센트, 굿모닝신한증권 2

21 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 한국온라인게임의세계적경쟁력 한국게임시장은개발및유통모두온라인플랫폼중심의고성장지속 온라인게임개발능력및수익화모델등운영능력은여전히경쟁력높아 29 년부터흥행게임의해외진출확대로로열티매출은제2의전성기맞을전망 세계시장을주도하는한국온라인게임 한국게임은세계온라인게임의역사가되고있다! 한국게임시장은개발및유통시장, 공히온라인플랫폼중심의고성장을지속하고있다. 199 년대바람의나라및리니지부터시작된한국온라인게임은성장초기에는 RPG 장르중심의성장세를보였다. 25 년부터는다양한장르의캐주얼게임으로다변화되면서폭넓은이용자층을흡수하고있다. 즉, 다양한장르별로고른성장세를나타내고있다. 25 년부터는해외수출도증가세를시장했다. 25 년게임수출액은 5 억 6 천만달러로전년대비 46% 급증했다. 이후국내기업들의해외진출노력이지속된결과로국내게임수출은 29 년을시작으로제 2 의전성기를맞이할전망이다. 즉, 29 년게임수출액은전년대비 46% 급증한 13 억 5 천만달러가예상된다. 21 년에는 39% 증가한 18 억 7 천만달러규모로증가해성장세를지속할전망이다. 특히, 한국게임수출플랫폼비중은온라인게임이 96% 를차지하고있으며, 세계온라인게임시장의한국게임점유율은 34% 수준을차지하고있다. 결론적으로국산온라인게임은 1) 한국게임시장및 2) 세계온라인게임시장의성장을주도하고있다. 국내주요게임사, 해외매출및비중 (28 년기준 ) ( 십억원 ) 5 3% 4 43% 해외매출국내매출 3 39% 17% 2 1 2% 7% 96% 54% 85% 43% 1% 37 3% 4% 3% 넥슨홀딩스 엔씨소프트 C 넥슨 엔씨소프트 P CJ 인터넷 네오위즈게임 액토즈소프트 예당온라인 위메이드 엠게임 게임하이 드래곤플라이 컴투스 웹젠 JC 엔터테인 자료 : 각사, 굿모닝신한증권 한국, 플랫폼별게임수출비중 한국, 게임컨텐츠수출및수입액 아케이드 2.9% PC.2% 콘솔.6% 모바일.8% (bn $) 3 수출 수입 2 1 온라인 95.5% E 자료 : KOGIA, 굿모닝신한증권 자료 : KOGIA, 굿모닝신한증권추정 21

22 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 온라인게임, 세계시장점유율 세계게임시장, 온라인플랫폼비중 (%) 한국 34% 일본 12% 미국 19% 중국 24% 유럽 11% E 21E 211E 자료 : iresearch, 굿모닝신한증권 자료 : IDC, DFC, CCID, 굿모닝신한증권추정 경쟁력 = 개발능력 + 운영노하우 부분유료화모델등운영능력은최대장점 한국온라인게임의경쟁력은개발능력과운영경험으로요약된다. 온라인플랫폼을개척해온개발경험은다양한소재와장르의게임들을온라인상에서구현하고있다. 이는단순히게임을온라인에서즐길수있는수준에머무는것이아니라이를통한수익화모델 (monetizing skill) 을극대화하고있다는점이다. 지금은일반화된부분유료화 (Free to play & Item billing) 방식의과금체계도한국온라인게임의운영경험에서발현된것이다. 초기온라인게임대부분은월정액방식 (subscription) 의과금을채택했었다. 그러나, 점차개발및유통경쟁이심해지면서, 운영사들은게임을무료로제공하고아이템을판매하는부분유료화방식을채택했다. 이는신규게임에대해초기이용자접점을넓히는동시에이용성향에맞는결제를활성화시키는장점을갖고있다. 즉, 인터넷에서양질의게임컨텐츠를구현하고, 이용자의게임플레이형태를분석해아이템판매를높이는운영경험은한국게임업체들의가장큰장점이자경쟁력이다. 글로벌게임업체들이한국온라인게임기업에대한사업제휴, M&A 등관심을높이는이유도이러한경쟁력때문이다. 또한, 온라인게임이빠르게성장하고있는중국역시한국시장을 Benchmark 하며성장중이라는것도게임운영에대한국내기업의경쟁력을입증하는것이라판단된다. 중국주요게임社대부분한국게임으로성장 중국에서인기높은국내온라인게임 자료 : 각사, 굿모닝신한증권주 : 좌측상단부터시계방향으로아이온 (Aion), 크로스파이어 (Cross Fire), 오디션 (Audition), 미르의전설 2(Mir2) 22

23 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 해외진출게임의로열티매출확대본격화 해외로열티매출, 29 년부터제 2 의전성기맞이할전망 국내온라인게임의해외시장성과는제 2 의전성기를맞이할전망이다. 29 년부터흥행기대가높은게임들의해외상용화가시작되고있어, 수년간개발한성과가본격적으로시작될전망이다. 즉, 중국을비롯한해외로열티매출확대는국내기업들의외형성장및수익성제고를견인할전망이다. MMORPG 아이온 (Aion) 은국내성공에이어 4 월 16 일중국상용화를시작했다. 3 분기일본, 대만상용서비스, 연말북미, 유럽베타서비스등순차적인해외시장진출이계획되고있다. 또한, 스포츠게임피파온라인 (FIFA2) 은 4 월 22 일중국 OBT 를시작했으며, 2 분기중상용화가시작될전망이다. 그밖에중국에서큰인기를얻은오디션의후속작오디션 2(Audition2) 가하반기서비스를준비하는등흥행게임들의시장진입일정은순조롭다. 게임커버리지, 해외시장서비스전망회사명해외서비스주요사항 엔씨소프트 - 2Q9부터아이온중국로열티매출인식시작 (3657) - 아이온中로열티매출 21년 519억원으로 5.3% 증가전망 - 3Q 일본, 대만상용화및 4Q 유럽, 북미 CBT 등글로벌사업가속 네오위즈게임즈 - 중국온라인캐주얼게임성장에따른최대수혜전망 (9566) - 4Q8부터 FPS 크로스파이어로열티매출급성장 - 2Q9 피파온라인중국상용화및 AVA, NBA 등신규진출전망 CJ인터넷 - 28년 3,4 만달러규모의해외수출계약체결 (3715) - 향후지역별상용서비스시작시로열티매출확대전망 - 마구마구중심의로열티매출은향후다양한게임으로확산전망 예당온라인 - 오디션해외매출견조한성장세지속 ( 분기해외매출 1억원수준 ) (5277) - 2H9 오디션 2 서비스예정. 한국, 중국, 일본, 대만판권확보 - 2H9 밴드마스터국내상용화, 해외서비스진출. 전세계판권확보 자료 : 각사, 굿모닝신한증권 해외상용화순차적예정, 로열티매출전망긍정적 주요게임별, 해외시장서비스일정회사명게임명 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 엔씨소프트중국대만, 일본북미, 유럽 Aion (3657) 상용화상용화상용화한국 Blade & Soul TBA 네오위즈게임즈중국필리핀, 동남아 FIFA Online (9566) 상용화상용화중국 NBA Street 상용화중국 A.V.A CBT 필리핀 Cross Fire 상용화 CJ인터넷싱가폴, 동남아브라질 Sudden Attack (3715) 상용화상용화 YS Online 중국, 일본대만, 유럽상용화상용화 Prius Online 일본상용화 예당온라인한국중국 Band Master (5277) 상용화 TBA 한국, 중국 Audition2 TBA 자료 : 각사, 굿모닝신한증권 23

24 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 엔씨소프트 (3657), 해외로열티매출 ( 본사기준 ) ( 십억원 ) 2 15 네오위즈게임즈 (9566), 분기별해외로열티매출 ( 십억원 ) E 211E 28 29E 21E 자료 : 엔씨소프트, 굿모닝신한증권추정 자료 : 네오위즈게임즈, 굿모닝신한증권추정 예당온라인 (5277), 국내및해외매출액추이 CJ 인터넷 (3715), 해외로열티매출전망 ( 십억원 ) 15 1 국내매출 해외매출 ( 십억원 ) E 21E 211E E 21E 211E 자료 : 예당온라인, 굿모닝신한증권추정 자료 : CJ 인터넷, 굿모닝신한증권추정 지적재산권확보는중요한과제 중국에진출한흥행게임대부분이모방되는상황 한국온라인게임의높은경쟁력은부각되는장점이나, 반면에이를모방한다수의중국게임이개발및유통되고있는점은문제점이다. 실제로중국온라인게임시장내한국게임의점유율이크게낮아진것은유통경쟁이심화되는가운데유사한모방게임들이다량출시되는이유이다. 현재, 미르의전설 (Mir) 을비롯해 카트라이더 (Kart Rider), 오디션 (Audition), 던전앤파이터 (DNF) 등중국에서큰인기를얻은국산게임대부분이현지게임업체를통해모방제작및유통되고있다. 한국온라인게임을모방한중국게임한국게임개발사중국명중국서비스중국게임개발사중국명 미르의전설 2 위메이드 热血传奇 샨다 전기세계 샨다 传奇世界 던전앤파이터 네오플 地下城勇士 텐센트 귀취등 샨다 鬼吹灯 카트라이더 넥슨 跑跑卡丁赛 TianCity 크레이지카트샨다疯狂赛赛 QQ스피드텐센트 QQ 飞赛 메이플스토리 넥슨 冒险险 샨다 쾌락서유 The9 快乐西游 QQ댄서 텐센트 QQ 炫舞 오디션 T3 劲舞团 9You 열무파티 완미시공 热舞派对 수퍼댄서온라인 9You 超级舞者 엘소드 KOG - - 동유기 BL테크 东游记 크아 BnB 넥슨 泡泡堂 샨다 QQ탕 텐센트 QQ 堂 자료 : 굿모닝신한증권 24

25 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 글로벌시장경쟁력제고위해 IP 확보는중요할전망 점차중국과한국기업의개발능력의격차가줄어들고있는상황을고려할때, 지적재산권 (IP; intellectual property) 확보문제는글로벌시장에서경쟁력을높이는중요한요인이될것으로판단한다. 아직까지는국내기업들이중국을비롯해온라인게임비중이높은아시아시장진출을선순위에두고있다. 그러나, 점차유럽및북미지역역시온라인게임이용이늘어나고있어, 컨텐츠 IP 에대한중요성은더욱높아질전망이다. 앞서, 언급한바와같이온라인게임은패키지게임과비교할때, 특성상불법복제에대한위험 (pirate risk) 은낮다. 그러나, MMORPG 경우사설서버 (free server) 이슈도있었고, 중국에진출한흥행게임대부분의캐릭터, 아이템, 게임구성등이모사 ( 模寫 ) 되는문제는고려할부분이다. 그만큼, 한국온라인게임컨텐츠의경쟁력이높다는의미로해석될수있는동시에장기적인관점에서는글로벌경쟁력제고를위해풀어야할숙제이기때문이다. 한국게임 vs. 중국게임 자료 : 각사, 굿모닝신한증권주 : 1. 상단 : 크레이지아케이드 BnB ( 넥슨 ) vs. QQ 탕 ( 텐센트 ) 주 : 2. 하단 : 미르의전설 2 ( 위메이드 ) vs. 전기세계 ( 샨다 ) 25

26 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 29 년하반기게임시장이슈 세계온라인게임시장고성장따라로열티매출확대는지속될전망 국내게임시장은신규대작출시에따른시장진입경쟁높아질전망 게임업체간사업제휴및 M&A 통한경쟁력강화노력은지속될전망 해외진출기업의로열티매출확대전망 해외시장중심의이익성장여부에관심높아질전망 상반기에이어각기업들의이익성장에대한관심은높아질전망이다. 특히, 국내시장이외에도해외시장의진출성과에높은관심이전망된다. 여전히국내온라인게임은컨텐츠경쟁력이높기때문에해외시장에대한전망도긍정적이다. 또한, 각기업들모두대표게임의해외진출에적극적인상황으로로열티매출확대전망은낙관적이다. 신규게임, 시장진입경쟁높아질전망 신규대작출시에대한관심및기존게임트래픽유지여부 하반기에는 스타크래프트 2(Starcraft2) 를비롯해 마비노기영웅전, 테라 (TERA) 등대작게임의출시가예정되고있다. 블리자드 (Blizzard) 는 5 월 6 일부터북미, 한국의베타테스터를모집했으며, 올여름베타테스트를시작할것이라고밝혔다. 스타크래프트가국내게임시장에높은영향력을갖는만큼, 후속작의출시일정과구체적인내용에도관심이높아질전망이다. 한편, 넥슨에서개발한마비노기영웅전, 블루홀스튜디오의 테라 역시수년간개발된 MMO 대작이라는점에서시장관심이높아질전망이다. 즉, 하반기국내게임시장은신규대작출시에따른관심정도와기존게임의트래픽유지여부등에주목할필요가있다. 주요게임, 29 년하반기출시일정회사명게임명장르출시일정구분개발사 NHN C9 액션RPG 3Q9 OBT NHN게임즈 NHN 테라 MMORPG 3Q9 CBT Blue hole 엔씨소프트 Blade&Soul MMORPG 4Q9 TBA 자체개발 넥슨 마비노기영웅전 MMORPG 3Q9 OBT 자체개발 네오위즈게임즈 배틀필드온라인 전략FPS 3Q9 CBT EA 공동 CJ인터넷 드래곤볼온라인 액션RPG 3Q9 TBA Bandai 공동 예당온라인 밴드마스터 리듬액션 3Q9 OBT Piper Studio 블리자드코리아 스타크래프트 2 RTS 3Q9 CBT Blizzard Activision 자료 : 각사, 굿모닝신한증권 게임법개정안국회통과여부및시기 게임법개정안통과이후영향력점검필요 28 년 12 월, 국회에제출된 게임산업진흥에관한법률 ( 게임법 ) 은법안처리가지연되고있다. 여야갈등으로미디어법개정안이계류중인가운데여타법안통과도늦어지는것이다. 그러나, 6 월임시국회처리가능성을두고업계관심도높아질전망이다. 특히, 동개정안은불법게임물의유통금지, 사행성성인게임규제강화등을내용으로하고있어법안통과이후에는이에대한점검이필요할전망이다. M&A 통한경쟁력강화지속될전망 M&A 및사업제휴등경쟁력강화노력지속전망 개발및유통시장경쟁심화로인해게임업체간 M&A, 혹은사업제휴는여전히활발할전망이다. 이를통해각기업은사업시너지제고및경쟁력을강화를도모할전망인바, 관심이높아질전망이다. CJ 인터넷이 M&A 를통한사업경쟁력확보를추진하고있고, NHN 게임즈와웹젠역시구조변화를통해게임사업영향력을높일것으로전망된다. 26

27 SECTOR REPORT 게임산업 29 년 5 월 18 일 엔씨소프트네오위즈게임즈 CJ인터넷예당온라인 27

28 엔씨소프트 29 년 5 월 18 일 엔씨소프트 (3657) 매수 주가 (5 월 15 일 ) 적정주가 173, 원 216, 원 최경진 양우선 2) ) pump@goodi.com wsyang@goodi.com KOSPI : 1,391.73p KOSDAQ : p 시가총액 : 3,644.8 십억원 액면가 : 5 원 발행주식수 : 21.1 백만주 유동주식수 : 14.8 백만주 (7.4%) 52 주최고가 / 최저가 : 179, 원 /24,4 원 일평균거래량 (6 일 ) : 355,553 주 일평균거래액 (6 일 ) : 45,424 백만원 외국인지분율 : 12.65% 주요주주 : 김택진 27.3% 미래에셋자산운용 17.1% 절대수익률 3 개월 14.9% 6 개월 339.6% 12 개월 216.8% KOSPI 대비 3 개월 16.4% 상대수익률 6 개월 243.8% 12 개월 329.3% 주가차트 ( 원 ) (8년4월 =1) 2, 6 1, 종합주가지수 =1 8 년 4 월 8 년 7 월 8 년 1 월 9 년 1 월 9 년 4 월 엔씨소프트주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및적정주가추이 ( 원 ) 4, 2, 4 2 축소 7년5월 7년11월 8년5월 8년11월 9년5월 적정주가 ( 좌축 ) 엔씨소프트주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 매수 중립 글로벌시장에서제 2 의성장신화! 투자의견매수, 적정주가 216, 원 12% 상향 MMORPG 아이온의흥행을계기로높은이익성장이주목되는엔씨소프트에대해투자의견매수를유지하며, 적정주가는기존 193, 원에서 216, 원으로 12% 상향한다. 적정주가는동사의 12개월 Forward EPS 7,55 원에기존 P/E Target multiple 28.6배를적용한값이다. Target multiple 은리니지 2로외형성장을시현하던 23 년및 24 년프리미엄을고려한것이다. 엔씨소프트의과거 5 년 P/E 평균이 28.3 배인것을보면, target multiple 은과도하지않은수준이다. 아이온의국내성공을바탕으로해외매출확대가전망되는만큼, 과거수준의밸류반영은무리없는수준으로판단된다. 아이온흥행으로글로벌시장에서이익성장확대할전망엔씨소프트는 MMORPG 아이온 (Aion) 흥행에힘입어외형및수익의높은성장이전망된다. 28 년 12월한국, 29 년 4월중국에서상용서비스를시작한아이온은당초예상을크게상회하며높은성과를내고있다. 2분기중일본, 대만등아시아지역의 OBT를포함해각지역에서순차적인서비스를시작할계획이다. 현재 3분기일본, 대만상용화및 4분기유럽, 북미진출의목표아래현지화작업들이진행중이다. 이는 23 년 1월국내상용화를시작했던 리니지 2 가 24 년해외서비스를확대했던것과같은상황이다. 아이온은 길드워, 시티오브히어로 흥행이후등장한대작이라는점에서향후동사의성장을주도할전망이다. 아이온매출증가는엔씨소프트의수익성견인 29 년아이온국내매출은 1,573 억원이전망된다. PC방매출및개인계정매출은각각 875억원과 698억원을기록할전망이다. 따라서, 29 년본사기준, 엔씨소프트의매출액은 4,228 억원을기록해 76.% 성장할전망이다. 아이온매출증가는동사의수익성향상을견인할전망으로 29 년영업이익률과순이익률은각각 42.1% 와 33.6% 를기록할전망이다. 이미개발비의비용인식이마무리된상황에서게임서비스에필요한 H/W 및운영관리비만을제외한부분이이익에반영되기때문이다. 이익률제고에기여도가높은해외료열티매출역시급증세가전망되는바, 본사기준로열티매출액은 28 년 417억원에서 29 년 856억원으로 16% 급증할전망이다. 서비스지역확대에따라, 향후로열티매출은점증할전망이다. 2분기상용화를시작한중국로열티매출은 29 년 346억원이예상되며, 21 년에는 5.3% 증가한 519억원을기록할전망이다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) , (58.5) ,334 (39.5) (45.8) E , (41.4).7 21E , (44.6).9 211E , (47.1) 1. 28

29 엔씨소프트 29 년 5 월 18 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 자산총계 유동자산 현금및현금성자산 단기투자자산 매출채권 재고자산..... 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 부채총계 유동부채 매입채무..... 단기차입금..... 유동성장기부채..... 기타 비유동부채 사채..... 장기차입금..... 기타 자본총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (4.8) (92.9) (92.9) (92.9) (92.9) 기타포괄손익누계액 (9.7) 이익잉여금 총차입금..... 순차입금 ( 순현금 ) (26.) (19.4) (219.4) (299.9) (393.7) 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 매출액 증가율 (%) (2.2) 수출비중 (%) 매출원가 증가율 (%) (14.5) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 증가율 (%) 3.8 (9.3) 영업이익 증가율 (%) (9.6) (2.8) 영업이익률 (%) 영업외수익 ( 비용 ) 11.4 (8.3) 이자수익 이자비용 외화관련이익 ( 손실 ) 자산처분이익 ( 손실 ).6 (.2) 지분법이익 ( 손실 ) (1.7) (14.3) (13.4) 기타영업외수익 ( 비용 ) (1.) (1.1) 6.4 (1.7) (18.5) 법인세차감전계속사업이익 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 증가율 (%) 18.4 (39.4) 당기순이익률 (%) EBITDA 증가율 (%) (12.) 배당성향 (%) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 지분법손실 ( 이익 ) (4.9) (16.7) 투자자산처분손실 ( 이익 ) (.7). (.4) (.1) (.1) 유형자산처분손실 ( 이익 ).1.2 (.) (.6) (.6) 영업활동자산, 부채의변동.6 (13.7) (44.1) (8.6) (4.8) 기타 (3.8) (1.6) 2.3 투자활동으로인한현금흐름 (42.6) 5.9 (44.1) (72.6) (78.3) 단기투자자산의감소 (-증가 ) (14.) (13.9) 장기투자자산의감소 (-증가 ) (3.9) (8.8)... 유형자산의감소 (-증가 ) (47.6) (48.4) (53.3) (58.6) (64.4) 기타 (2.4) 1.2 (.).. Free Cash Flow 재무활동으로인한현금흐름 (23.4) (74.1) (8.7) (25.6) (33.1) 단기차입금증가 ( 감소 )..... 유동성장기부채의증가 ( 감소 )..... 사채의증가 ( 감소 )..... 장기차입금의증가 ( 감소 )..... 자본증가 ( 감소 )..... 배당금지급. (19.1) (8.7) (25.6) (33.1) 기타 (23.4) (55.1)... 현금의증가 ( 감소 ).7 (1.1) 기초의현금 기말의현금 설비투자 / 매출액 (%) 감가상각비 / 매출액 (%) 감가상각비 / 설비투자 (%) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 주요투자지표 12월결산 E 21E 211E EPS ( 원 ) 2,25 1,334 6,944 8,19 9,626 Adj. EPS ( 원 ) 2,174 1,344 6,924 8,157 9,59 BPS ( 원 ) 21,74 2,297 25,887 32,828 4,838 DPS ( 원 ) 1,47 1,25 1,615 1,8 PER ( 배 ) Adj. PER ( 배 ) PBR ( 배 ) PCR ( 배 ) EV/ EBITDA ( 배 ) PEG ( 배 ) 배당수익률 (%) 수익성영업이익률 (%) EBITDA 이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 안정성부채비율 (%) 순부채비율 (%) (58.5) (45.8) (41.4) (44.6) (47.1) 이자보상배율 ( 배 ) na 활동성총자산회전률 ( 회 ) 매출채권회전률 ( 회 ) 재고자산회전률 ( 회 )..... 매입채무회전률 ( 회 )..... 운전자본회전률 ( 회 ) (69.) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 29

30 네오위즈게임즈 29 년 5 월 18 일 네오위즈게임즈 (9566) 매수 주가 (5 월 15 일 ) 적정주가 62,7 원 95, 원 최경진 양우선 2) ) pump@goodi.com wsyang@goodi.com KOSPI : 1,391.73p KOSDAQ : p 시가총액 : 63.5 십억원 액면가 : 5 원 발행주식수 : 9.6 백만주 유동주식수 : 5. 백만주 (51.6%) 52 주최고가 / 최저가 : 7, 원 /9,74 원 일평균거래량 (6 일 ) : 268,925 주 일평균거래액 (6 일 ) : 15,28 백만원 외국인지분율 : 2.14% 주요주주 : 네오위즈 24.1% EA 16.1% 절대수익률 3 개월 1.% 6 개월 362.7% 12 개월 86.3% KOSDAQ 대비 3 개월 45.6% 상대수익률 6 개월 17.3% 12 개월 124.% 주가차트 ( 원 ) (8년5월 =1) 1, 3 5, 코스닥지수 =1 8 년 5 월 8 년 8 월 8 년 11 월 9 년 2 월 9 년 5 월 네오위즈게임즈주가 ( 좌축 ) KOSDAQ 지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및적정주가추이 ( 원 ) 15, 1, 5, 7 년 7 월 8 년 1 월 8 년 7 월 9 년 1 월 적정주가 ( 좌축 ) 네오위즈게임즈 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 2 1 매수 중립 축소 스포츠, FPS? 니들이고생이많다 투자의견매수유지, 적정주가 95, 원 12% 상향 3년여간의기업구조변화와게임개발성과가시작될네오위즈게임즈에대해투자의견매수를유지하고, 적정주가는기존 85, 원에서 95, 원으로 12% 상향한다. 적정주가는동사의 12개월 Forward EPS 5,331 원에기존수준의 P/E target multiple 17.8 배를적용한값이다. 29 년및 21 년 EPS 성장률이각각 111% 와 22% 로고성장이전망되는반면, Target multiple 은 GMSH Univ. KOSDAQ 과비교할때, Relative P/E 1.1배수준에불과하다. 하반기해외로열티매출은확대될전망인바, 글로벌시장의경쟁력을고려한매수대응을권고한다. 다양한장르캐주얼게임보유, 중국캐주얼시장성장의최대수혜주 29 년을시작으로네오위즈게임즈는로열티매출확대를통한해외시장성과가본격화될전망이다. 동사는국내시장에서 FPS, 스포츠장르성장을주도했던경험을바탕으로중국시장에서높은성과가기대되고있다. 28년 7월부터중국텐센트 (Tencent) 를통해서비스된 FPS 크로스파이어 (CrossFire) 는출시 9개월만에동시접속자 15만명을기록하며고성장을지속하고있다. 네오위즈게임즈의로열티매출도급증세를기록해 4Q8 57억원 (QoQ 84%), 1Q9 116억원 (QoQ 14%) 을기록하고있다. 한편, 4월 22일부터중국 OBT가시작된피파온라인 (FIFA Online2) 은순조로운서비스를볼때, 2분기중상용화가가능할전망이다. 그밖에아바 (AVA), NBA Street 등도중국서비스를예정하고있어중국캐주얼게임시장확대에따른높은성장이전망된다. 한국을벤치마킹하는중국게임시장, 여전히부각되는높은경쟁력 29 년중국온라인게임시장은 35억달러규모로 23% 성장이전망되며, 212 년까지연평균 27% 의고성장이예상된다. 특히, 29 년캐주얼게임비중 35% 까지높아질것으로예상되며, 이러한추세는지속될전망이다. 중국온라인게임시장의캐주얼장르확대는이미 25 년부터경험한한국시장의성장과정과매우흡사하다. 27 년네오위즈게임즈는 EA 지분투자를유치하고 3년여간공동개발을해왔다. 한국시장에서성공적인 Testing Launch 를기반으로이제중국시장에서성과를본격화할전망이다. 또한, 유럽및북미지역의온라인게임시장도확대되고있어, EA의컨텐츠와네오위즈게임즈의온라인개발능력은높은시너지를창출할전망이다. 즉, 네오위즈게임즈는중국을시작으로글로벌시장에서온라인게임개발사로서확고한경쟁력을구축할전망이다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 3 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) , , (2.1) - 29E , (33.4) - 21E , (39.4).3 211E , (38.6).2 주 : 네오위즈 (4242) 에서인적분할

31 네오위즈게임즈 29 년 5 월 18 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 자산총계 유동자산 현금및현금성자산 단기투자자산 매출채권 재고자산..... 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 부채총계 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채..... 기타 비유동부채 1.3 (2.4) 사채..... 장기차입금..... 기타 1.3 (2.4) 자본총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 총차입금 순차입금 ( 순현금 ) 2. (26.8) (59.6) (92.3) (115.2) 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 매출액 증가율 (%) na! 수출비중 (%) 매출원가 증가율 (%) na 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 증가율 (%) na! 영업이익 증가율 (%) 영업이익률 (%) 영업외수익 ( 비용 ) 1. (6.7) (4.6) (1.2) 1.9 이자수익 이자비용 외화관련이익 ( 손실 ).2 (1.1) (.) (.). 자산처분이익 ( 손실 ) 지분법이익 ( 손실 ) (.1) (.3) (8.8) 기타영업외수익 ( 비용 ).2 (6.) 3.3 (6.6) (7.9) 법인세차감전계속사업이익 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 증가율 (%) 당기순이익률 (%) EBITDA 증가율 (%) na 배당성향 (%) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 지분법손실 ( 이익 ) (4.3) (8.4) 투자자산처분손실 ( 이익 ). (.1) (.4) (.4) (.5) 유형자산처분손실 ( 이익 ) (.) (.) (.1) (.2) (.3) 영업활동자산, 부채의변동 5. (1.5) (16.7) (1.2) (14.4) 기타 (1.4) (8.9) (16.) 투자활동으로인한현금흐름 (85.) (9.9) (16.7) (45.9) (26.2) 단기투자자산의감소 (-증가 ) (.1) (2.) (14.7) (37.6) (13.3) 장기투자자산의감소 (-증가 ) (77.8) 9.1. (5.8) (1.4) 유형자산의감소 (-증가 ) (1.9) (3.1) (2.) (2.5) (2.5) 기타 (5.2) (13.9)... Free Cash Flow (56.5) (5.) 11.3 재무활동으로인한현금흐름 61.5 (14.4) (.) (.) (1.6) 단기차입금증가 ( 감소 ) 29.5 (29.7)... 유동성장기부채의증가 ( 감소 )..... 사채의증가 ( 감소 )..... 장기차입금의증가 ( 감소 )..... 자본증가 ( 감소 ) 배당금지급. (.) (.) (.) (1.6) 기타 현금의증가 ( 감소 ) (5.) 9.7 기초의현금 기말의현금 설비투자 / 매출액 (%) 감가상각비 / 매출액 (%) 감가상각비 / 설비투자 (%) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 주 : 네오위즈 (4242) 에서인적분할 주요투자지표 12월결산 E 21E 211E EPS ( 원 ) 1,623 2,26 4,649 5,685 6,582 Adj. EPS ( 원 ) 1,621 2,2 4,599 5,619 6,56 BPS ( 원 ) 8,769 13,333 17,857 23,388 29,89 DPS ( 원 ) PER ( 배 ) Adj. PER ( 배 ) PBR ( 배 ) PCR ( 배 ) EV/ EBITDA ( 배 ) PEG ( 배 ) na 배당수익률 (%) 수익성영업이익률 (%) EBITDA 이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 안정성부채비율 (%) 순부채비율 (%) 2.4 (2.1) (33.4) (39.4) (38.6) 이자보상배율 ( 배 ) 활동성총자산회전률 ( 회 ) 매출채권회전률 ( 회 ) 재고자산회전률 ( 회 )..... 매입채무회전률 ( 회 ) 운전자본회전률 ( 회 ) 67.1 (86.1) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 주 : 네오위즈 (4242) 에서인적분할 31

32 CJ 인터넷 29 년 5 월 18 일 CJ 인터넷 (3715) 매수 주가 (5 월 15 일 ) 적정주가 17,4 원 25, 원 최경진 양우선 2) ) pump@goodi.com wsyang@goodi.com KOSPI : 1,391.73p KOSDAQ : p 시가총액 : 십억원 액면가 : 5 원 발행주식수 : 22.8 백만주 유동주식수 : 16.8 백만주 (73.6%) 52 주최고가 / 최저가 : 19,75 원 /6,6 원 일평균거래량 (6 일 ) : 523,661 주 일평균거래액 (6 일 ) : 9,68 백만원 외국인지분율 : 17.5% 주요주주 : CJ 27.5% 방준혁 5.1% 절대수익률 3 개월 8.7% 6 개월 92.1% 12 개월 -1.1% KOSDAQ 대비 3 개월 -2.8% 상대수익률 6 개월 12.2% 12 개월 18.9% 주가차트 ( 원 ) (8년4월 =1) 3, 2 2, 1, 코스닥지수 =1 8 년 4 월 8 년 7 월 8 년 1 월 9 년 1 월 9 년 4 월 CJ 인터넷주가 ( 좌축 ) KOSDAQ 지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및적정주가추이 ( 원 ) 4, 2, 1 매수 중립 해외모멘텀갈증은점차해소될전망 투자의견매수유지, 적정주가 25, 원 19% 상향 29 년하반기부터해외모멘텀이점증할 CJ인터넷에대해투자의견매수를유지하며, 적정주가는기존 21, 원에서 25, 원으로 19% 상향한다. 적정주가는동사의 12개월 Forward EPS 1,695 원에 P/E target multiple 15배를적용한값이다. 이는경쟁사네오위즈게임즈대비 16% 할인된수준이며, GMSH Univ. KOSDAQ 과비교한 Relative P/E는.82배에불과해밸류에이션메릿은높다. 제시한적정주가의현주가대비상승여력은 44% 이다. 해외모멘텀에대한갈증은하반기부터해소될전망 29 년상반기게임업종이강한상승을시현한반면, CJ인터넷의주가는상대적으로부진했다. CJ인터넷이게임株주가상승에서소외된가장큰이유는해외모멘텀이부족한이유였다. 그러나, 동사는 28 년 3,4 만달러규모의해외수출계약을체결한바있으며, 하반기부터순차적으로예정되는해외서비스상용화에따라로열티매출도점증할전망이다. 29 년해외로열티가이던스와관련회사측은 86억원의경영계획을밝혔으며, 이미 1분기 18억원을기록해연간목표 21% 수준을달성했다. 국내 FPS 성장을주도해온서든어택은베트남, 태국, 말레이시아등동남아 5개국수출계약을체결해서비스준비중이다. 또, 하반기에는이스온라인 (YS Online) 및프리우스온라인 (Prius Online) 의중국, 일본서비스가시작될예정이다. 국내시장에서도신규게임출시통해수익안정성높일전망이미국내시장서높은성과를기록한야구게임 마구마구 를비롯해기존게임의해외서비스는점차확대될전망이다. 또한, 29 년하반기에는국내시장에서도신규게임출시를통해 Sales mix 다변및수익안정성을높일전망이다. CJ인터넷은하반기드래곤볼온라인을비롯해심선, 주선, 서유기등신규게임의라인업을강화할전망이다. 따라서, 서든어택, 마구마구등기존주력게임매출호조와함께신규게임출시는이익성장모멘텀을높일것으로예상된다. 한편, 28 년수익성을훼손했던지분법평가손실부담도크게낮아질전망이다. 개발자회사 CJIG 의구조조정및자체개발게임의매출증가가예상되기때문이다. 28년 CJIG의지분법손실액은 114억원을기록했으나, 29년에는 43억원수준으로크게축소될전망이다. 7 년 1 월 7 년 7 월 8 년 1 월 8 년 7 월 적정주가 ( 좌축 ) CJ 인터넷 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 축소 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증가율 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) , (54.6) ,14 (2.6) (46.8) E , (46.).9 21E , (43.7).9 211E , (47.7).9 32

33 CJ 인터넷 29 년 5 월 18 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 자산총계 유동자산 현금및현금성자산 단기투자자산 매출채권 재고자산 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 부채총계 유동부채 매입채무 단기차입금..... 유동성장기부채..... 기타 비유동부채 사채..... 장기차입금..... 기타 자본총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (2.9) 기타포괄손익누계액 (3.7) (12.4) (12.4) (12.4) (12.4) 이익잉여금 총차입금..... 순차입금 ( 순현금 ) (16.6) (97.6) (111.6) (123.1) (156.7) 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 매출액 증가율 (%) 수출비중 (%) 매출원가 증가율 (%) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 증가율 (%) 영업이익 증가율 (%) 영업이익률 (%) 영업외수익 ( 비용 ) (8.) (12.1) (11.3) (7.1) (5.4) 이자수익 이자비용 외화관련이익 ( 손실 ). (.1) (.5) (.1). 자산처분이익 ( 손실 ) (.1) 지분법이익 ( 손실 ) (7.) (14.9) (8.7) 기타영업외수익 ( 비용 ) (4.5) (2.) (5.3) (1.3) (1.4) 법인세차감전계속사업이익 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 증가율 (%) 55.3 (2.4) 당기순이익률 (%) EBITDA 증가율 (%) 배당성향 (%) 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 지분법손실 ( 이익 ) (.7) (3.5) 투자자산처분손실 ( 이익 ). (.3) (.1) (.) (.) 유형자산처분손실 ( 이익 ).1. (.) (.1) (.1) 영업활동자산, 부채의변동 (1.) (1.) (23.9) (24.5) (9.5) 기타 (6.7) (4.2) (2.2) 투자활동으로인한현금흐름 (52.6) (67.2) (15.8) (22.4) (19.) 단기투자자산의감소 (-증가 ) 14.5 (27.) (6.5) (12.7) (8.7) 장기투자자산의감소 (-증가 ) (54.7) (28.2)... 유형자산의감소 (-증가 ) (6.7) (8.9) (9.3) (9.8) (1.3) 기타 (5.8) (3.2)... Free Cash Flow (17.3) (16.1) 재무활동으로인한현금흐름 (2.8) (3.1) (3.4) (3.4) (3.4) 단기차입금증가 ( 감소 )..... 유동성장기부채의증가 ( 감소 )..... 사채의증가 ( 감소 )..... 장기차입금의증가 ( 감소 )..... 자본증가 ( 감소 )..... 배당금지급 (3.4) (3.4) (3.4) (3.4) (3.4) 기타 현금의증가 ( 감소 ) (2.1) (19.3) 7.4 (1.1) 24.8 기초의현금 기말의현금 설비투자 / 매출액 (%) 감가상각비 / 매출액 (%) 감가상각비 / 설비투자 (%) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 주요투자지표 12월결산 E 21E 211E EPS ( 원 ) 1,134 1,14 1,638 1,866 2,214 Adj. EPS ( 원 ) 1,136 1,93 1,632 1,859 2,27 BPS ( 원 ) 8,568 9,146 1,634 12,35 14,414 DPS ( 원 ) PER ( 배 ) Adj. PER ( 배 ) PBR ( 배 ) PCR ( 배 ) EV/ EBITDA ( 배 ) PEG ( 배 ) 배당수익률 (%) 수익성영업이익률 (%) EBITDA 이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 안정성부채비율 (%) 순부채비율 (%) (54.6) (46.8) (46.) (43.7) (47.7) 이자보상배율 ( 배 ) na na 활동성총자산회전률 ( 회 ) 매출채권회전률 ( 회 ) 재고자산회전률 ( 회 )..... 매입채무회전률 ( 회 ) 운전자본회전률 ( 회 ) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 33

34 예당온라인 29 년 5 월 18 일 예당온라인 (5277) 매수 주가 (5 월 15 일 ) 적정주가 9,1 원 14, 원 최경진 양우선 2) ) pump@goodi.com wsyang@goodi.com KOSPI : 1,391.73p KOSDAQ : p 시가총액 : 십억원 액면가 : 5 원 발행주식수 : 15.7 백만주 유동주식수 : 14.9 백만주 (95.5%) 52 주최고가 / 최저가 : 12,25 원 /5,4 원 일평균거래량 (6 일 ) : 355,77 주 일평균거래액 (6 일 ) : 2,927 백만원 외국인지분율 : 2.69% 주요주주 : 시니안유한회사 4.38% 변두섭 13.74% 절대수익률 3 개월 28.3% 6 개월 58.8% 12 개월 -24.8% KOSDAQ 대비 3 개월 -6.6% 상대수익률 6 개월 -7.2% 12 개월 -9.6% 주가차트 ( 원 ) (8년4월 =1) 15, 15 1, 5, 코스닥지수 =1 8 년 4 월 8 년 7 월 8 년 1 월 9 년 1 월 9 년 4 월 예당온라인주가 ( 좌축 ) KOSDAQ 지수대비상대지수 ( 우축 ) 투자의견및적정주가추이 ( 원 ) 2, 1, 1 축소 7년5월 7년11월 8년5월 8년11월 9년5월 적정주가 ( 좌축 ) 예당온라인주가 ( 좌축 ) 투자판단 ( 우축 ) 5 매수 중립 중국캐주얼시장개척의주인공 투자의견매수, 적정주가 15, 원커버리지개시 21 년부터또한번의성장이전망되는예당온라인에대해투자의견매수와적정주가 14, 원으로분석을시작한다. 적정주가는동사의 12개월 Forward EPS 1,29 원에 P/E target multiple 14배를적용한값이다. 이미오디션을통해중국시장에서높은성과를경험했던예당온라인은 29 년하반기오디션 2, 밴드마스터등기대되는신규게임을출시할예정이다. 동게임들에대한해외판권을확보하고있어, 상용서비스이후 21 년부터는해외로열티매출의확대가전망된다. Target multiple 은 GMSH Univ. KOSDAQ 과비교시 Relative P/E.76 배에불과하며, 제시한적정주가의현주가대비상승여력은 54% 이다. 오디션통해중국캐주얼게임시장개척 프리스톤과 이모션의합병으로출발한예당온라인은출범 5년의짧은역사에도불구하고글로벌게임사로도약이기대된다. 특히리듬액션 오디션 (Audition) 을통해중국을비롯한아시아시장에서독보적인성과를거두고있다. 25 년하반기부터중국서비스를시작한오디션은 27 년상반기 PCU 11 만명, ACU 78만명의경이적인트래픽을기록했다. 당시만해도중국은 MMORPG 중심의시장이었지만, 댄스게임이라는독창적인컨텐츠로승부한결과이다. 오디션은출시 5년째이지만, 중국에서분기매출 8억원을거두고있으며, 동남아지역에서도좋은성과를내고있다. 오디션흥행이후등장한수퍼댄서온라인 ( 超级舞者 ), 열무파티 ( 热舞派对 ), QQ 댄서 (QQ 炫舞 ) 등유사게임은중국에서의오디션인기를반증하는것이다. 2H9 리듬액션추가 Line-up, 21 년이익성장본격화전망장르경쟁이심화된온라인게임시장에서독창적인컨텐츠경쟁력은성공의중요요인이다. 주요게임사들이각자강점을갖고있는장르가있듯, 예당온라인은리듬액션분야에서독보적이다. 5월 27일 CBT를예정하는 밴드마스터 (BandMaster) 는음악합주를소재로하는리듬액션이다. Guitar Hero, Guitar Freaks 등이미해외시장에서는주류의하나로성장한장르인만큼, 향후해외시장전망도낙관적이다. 예당온라인은밴드마스터의전세계판권확보를비롯해 오디션 2 에대해서도한국, 중국, 일본, 대만의주요국라이센스를갖고있다. 따라서, 하반기부터국내외시장에서순차적으로출시될신규리듬액션을통해 21 년부터는이익성장을본격화할전망이다. 21 년은로열티매출 77억원을포함, 매출액은 1,64 억원, 영업이익 273억원 ( 영업이익률 25.6%) 으로호실적을달성할전망이다. 12 월결산매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감률 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) (4.9) E (1.) - 21E , (1.4) - 211E , (22.6) - 34

35 예당온라인 29 년 5 월 18 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 자산총계 유동자산 현금및현금성자산 단기투자자산 매출채권 재고자산..... 기타 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 부채총계 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 기타 비유동부채 사채..... 장기차입금 기타 자본총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (2.2) (5.1) (5.1) (5.1) (5.1) 기타포괄손익누계액 (6.5) (14.) (14.) (14.) (14.) 이익잉여금 총차입금 순차입금 ( 순현금 ) (.6) (8.3) (24.2) 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 매출액 증가율 (%) 수출비중 (%) 매출원가 증가율 (%) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 증가율 (%) (3.2) 영업이익 증가율 (%) 75.1 (2.8) 영업이익률 (%) 영업외수익 ( 비용 ).1 (1.6) (1.) (.1).6 이자수익 이자비용 외화관련이익 ( 손실 ) (.1).5 (.).1.2 자산처분이익 ( 손실 ) 11.8 (.2) 지분법이익 ( 손실 ) (4.7)..1.. 기타영업외수익 ( 비용 ) (6.4) (1.2) (3.5) (2.5) (1.3) 법인세차감전계속사업이익 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 증가율 (%) (.) 당기순이익률 (%) EBITDA 증가율 (%) 배당성향 (%)..... 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) E 21E 211E 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 지분법손실 ( 이익 ) 4.7. (.1).. 투자자산처분손실 ( 이익 ) (11.8).2 (.1) (.) (.) 유형자산처분손실 ( 이익 ) (.). (.) (.1) (.1) 영업활동자산, 부채의변동 (.7) (6.6) (.5) (11.6) (1.4) 기타 (.2) (3.3) (3.) 투자활동으로인한현금흐름 (7.) (2.1) (2.2) (2.3) (2.4) 단기투자자산의감소 (-증가 ) (1.) (1.2) (.5) (.5) (.6) 장기투자자산의감소 (-증가 ) 유형자산의감소 (-증가 ) (.4) (1.6) (1.7) (1.8) (1.9) 기타 (9.3) (17.6)... Free Cash Flow 3.7 (9.4) 재무활동으로인한현금흐름 (3.7) 단기차입금증가 ( 감소 ) (.8) 유동성장기부채의증가 ( 감소 ). (.6)... 사채의증가 ( 감소 ) (1.4).... 장기차입금의증가 ( 감소 ) 자본증가 ( 감소 ) 배당금지급..... 기타 (3.1) (4.9)... 현금의증가 ( 감소 ) (.) 기초의현금 기말의현금 설비투자 / 매출액 (%) 감가상각비 / 매출액 (%) 감가상각비 / 설비투자 (%) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 주요투자지표 12월결산 E 21E 211E EPS ( 원 ) ,354 1,719 Adj. EPS ( 원 ) (21) ,345 1,78 BPS ( 원 ) 2,88 2,937 3,781 5,135 6,854 DPS ( 원 ) PER ( 배 ) Adj. PER ( 배 ) na PBR ( 배 ) PCR ( 배 ) EV/ EBITDA ( 배 ) PEG ( 배 ) 배당수익률 (%) 수익성영업이익률 (%) EBITDA 이익률 (%) 세전이익률 (%) 순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 안정성부채비율 (%) 순부채비율 (%) (1.) (1.4) (22.6) 이자보상배율 ( 배 ) 활동성총자산회전률 ( 회 ) 매출채권회전률 ( 회 ) 재고자산회전률 ( 회 )..... 매입채무회전률 ( 회 ) 운전자본회전률 ( 회 ) 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 35