The Age of Transition 투자전략김학균 저성장시대의新투자전략 ( 요약 ) 장기보유를통한수익률극대화는그동안주식투자의미덕으로평가돼왔다. 그러나장기투자가늘좋은성과를보장해주는것은아니

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이경 태
5 years ago
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1 투자전략김학균 저성장시대의新투자전략 ( 요약 ) 장기보유를통한수익률극대화는그동안주식투자의미덕으로평가돼왔다. 그러나장기투자가늘좋은성과를보장해주는것은아니다. 년대들어미국증시는 년넘게장기박스권에머물러있다. 주식시장의순환적사이클 (Cyclical trend) 에서는강세장과약세장이반복되고있지만, 보다긴장기사이클 (Secular trend) 은횡보세를벗어나지못하고있다. 장기횡보장세의출현은역사적으로그리드문일이아니다. 미국증시는이미 1969~82 년에장기횡보장세가출현했고, 한국증시도 1989~2 년에장기박스권장세를경험했다. 성장둔화의시기에주가는장기횡보세를나타냈다. 미국은정부의대차대조표조정, 한국은내수에서의구조적리스크가커지고있어당분간경제성장률의극적인상승을기대하기힘들다. 장기횡보장세속에서도주식시장의순환적강세장 (Cyclical bull market) 은나타날수있다. 이경우에도경기가좋아지는순간인플레이션부담이빠르게커질수있다는점을고려해야한다. 글로벌디플레이터로서중국이가진위상이약화되고있고, 서구중앙은행들이인플레이션에대해유화적인태도를견지하고있기때문이다. 전반적으로마켓타이밍 (Market timing) 이가지는중요도가높아질것으로보인다. 시장 (Index) 에대한투자는 6개월 ~1년정도로투자시계 ( 視界 ) 를짧게가져갈필요가있다. 한편장기횡보장에서도주가가추세적으로오르는장타종목은나올수있다. 장기투자종목의컨셉은 아주안정적인 사업구조를가지고있는종목군이거나, 아주혁신적인 비즈니스를영위하고있는종목들이다. 미국에서도대표지수들은장기박스권에갇혀있지만 필수소비재, 헬스케어, 애플과같은혁신형종목들은사상최고가를경신하고있다. LG생활건강 (519), 오리온 (18), CJ대한통운 (1), LS산전 (1), 현대차 (538), NHN(354), 키움증권 (3949), 에스엠 (415) 등 8개종목을장기투자유망종목으로추천한다. 구조적전환기 (The Age of Transition) 의투자전략 8년글로벌위기발생을계기로세계는구조적변환기로진입하고있습니다. 표면적으로는부채의위기로보이지만, 현재의위기는장기저성장, 저금리, 고실업등경제와사회전반의구조적변화를요구하고있습니다. 또한구조적환경의변화로주식, 부동산등자산가격도과거와는다른차원에서의접근이필요합니다. 대우증권은이러한변화중금융시장에영향을줄만한주제를연구원들이공동참여하여 The Age of Transition 이란제목으로자료를수시로출간할예정입니다. * The Age of Transition 은세계사회학회 (ISA) 회장을지낸이매뉴얼월러스틴 (Immanuel Wallerstein) 의저서제목입니다. 월러스틴은현재의시스템위기를이미 세기후반에예고했었습니다. 이행의시대 로번역된이책의제목을인용한것은그만큼근본적이고구조적인변화가향후나타날것으로예상하기때문입니다.

2 주식의시대는끝났다? Stocks are dead? 년대미국증시는장기횡보장 지난 8월세계최대의채권투자펀드를운용하는핌코 (Pimco) 의최고투자책임자 (CIO) 인빌그로스는 주식투자의시대는끝났다 (Stocks are dead) 고말했다. 빌그로스는앞으로주식이과거에기록했던수익률을더이상보여줄수없을것이라고단언해화제를모았다. 빌그로스의주장이아니더라도 년대들어미국증시는장기횡보세를면치못하고있다. 현재 S&P5 지수는신경제붐이정점에달했던 9년대말수준에도미치지못하고있다. 년대미국 S&P5 지수의연평균수익률은 -.3% 에그치고있다. 배당을감안한총수익률 (Total return) 역시연평균 1.5% 에불과하다. 배당을포함하더라도 년대전체적인주식의투자성과는채권투자수익률 ( 미국국채 년물연평균 4.%) 에도미치지못하고있다. 대부분의주식투자교과서에서는장기투자의중요성을언급하고있다. 그러나 매수후보유 를통한장기투자가효과를보기위해서는장기적인주가사이클이상승궤적을그려야한다. 그러나 년대미국증시에서장기투자의효과는크지않았다. 장기투자에대한믿음은 8~9 년대이례적인급등장세에기반을두고있어 69~82 년에도장기횡보장세가나타나 교과서에서말하는장기투자의효과는어쩌면 8~9년대에나타났던주가급등에기대고있는지도모른다. 82~99년의강세장에서 S&P5 지수의연평균상승률은 14.8% 에달했다. S&P5 지수는이기간동안 12배가까이올랐다. 이런주가상승률은대단히예외적인성과이다. 9년대중반이후발간된대부분의주식투자교과서들은이런이례적인수익률을근간으로해서쓰여졌다고봐야한다. 그러나역사적으로보면주식시장이늘오르기만했던것은아니다. 년이상의장기사이클로보면미국증시에서는장기강세장 (Secular bull market) 과장기횡보장 (Secular sideways market) 이반복돼나타났다. 미국증시에서는 8년대의강세장이나타나기직전인 69~82 년에장기횡보세가나타났다. 년대에미국증시가경험하고있는장기횡보세가아주예외적인경우는아니었던셈이다. 그림 1. 미국 S&P5 지수장기추이 - 년대장기횡보장, 7 년대도비슷한횡보장을경험 (P,log), 2 차세계대전이후강세장 (46~68 년 ) S&P5 연평균 +9.5% Pax Americana 시대미국전쟁특수서독과일본패전국트라우마 고물가횡보장 (69~82 년 ) S&P5 연평균 +2.2% 미국경상수지적자반전브래튼우즈체제붕괴오일쇼크와인플레이션 신자유주의강세장 (83~99 년 ) S&P5 연평균 +14.8% 규제완화와민영화다운사이징, M&A 등기업혁신기업에게우호적인분배구조 저성장횡보장 (~12 년 ) S&P5 연평균 -.3% 과잉레버리지시스템리스크빈번신자유주의에대한비판 1,

3 장기저성장이주가의정체로귀결 197년대와 년대의공통점은저성장 년대미국경제성장률은전후최저장기적으로주가는성장률을반영공공부채문제로미국은저성장지속 197 년대와 년대미국경제에서관찰되는뚜렷한공통점은 저성장 이다. 69~82 년의주가장기횡보기간동안미국의연평균 GDP 성장률은 2.5% 였다. 자본주의의황금기로불리우는 2차대전이후 6년대후반까지미국의 GDP 는연평균 6.3% 성장했고, 주식시장도장기상승세를나타냈다. 그러나 6년대말부터성장률이급격하게둔화되자주식시장도장기횡보세로반전됐다. 성장 이라는관점에서보면 년대에나타나고있는미국증시의부진도어느정도설명될수있다. 년대미국의연평균성장률은 1.3% 에불과하다. 결국경제가성장하지못하면서, 주가도박스권의덫에갇혀버린것이다. 한편주식투자의성과가경제성장률을훨씬웃돌았던 83~99 년의경험은예외적인사례로봐야한다. 성장둔화국면에서의주가급등을설명하는사례로언급되곤하는 8~9 년대의강세장은기업에게우호적인분배구조의정립을통해나타났다. 총량적인 GDP 성장속도보다기업이익의증가속도가훨씬빠르게나타났던것이다. 그러나자본에대한노동의교섭력약화라는형태로나타났던이런패러다임이앞으로지속되기는어렵다. 미국도성장을해야주가가오를수있는구조로바뀌고있는것이다. 우리는미국정부의부채조정과정이진전되기전까지미국경제의성장률이높아지기힘들것으로보고있다. 현재시장에서형성돼있는미국의 GDP 성장률전망치는 2차대전이후가장낮은수준으로, 잠재성장률수준을크게넘어서지못하고있다. 정부의디레버리징이경제성장속도를늦출것이라는우려가반영된결과이다. 그림 2. 미국국면별 GDP 와주가상승률 - 7 년대와 년대부진 그림 3. 美 GDP 대비기업이익점유율 - 기업에우호적인분배구조 (%) 15 연평균 GDP성장률연평균 S&P5 지수등락률 14.8 (%) 통화주의의득세와신자유주의시대 차대전이후호황 (46~68 년 ) 고인플레이션기 (69~82 년 ) 신자유주의시기 (83~99 년 ) -.3 년대저성장기 (~12 년 ) 레이건대통령취임 글래스스티걸법안폐지

4 한국잠재성장률하락 우리는한국경제의성장률도단기간내에높아지기는힘들것으로보고있다. 무엇보다도내수의구조적리스크가커지고있다는점에주목한다. 3% 이하성장은대단히예외적인경우 구조적인성장률하락세 우리는지난달에 12 년 GDP 성장률을 2.6% 로하향조정했다. 3% 미만의성장은자주나타나는현상이아니다. 경제개발본격화이후 GDP 성장률이 3% 를하회한해는모두 5개년에불과했다. 2차오일쇼크 (8 년 -1.9%), IMF 구제금융 (98 년 -5.7%), 카드버블붕괴 (3 년 2.8%), 글로벌위기 (8 년 2.3%, 9년.3%) 국면에서만성장률이 3% 를하회했다. 과거에성장률이 3% 를하회했던경우는모두경제에큰충격을주는이벤트가있었고, 이과정에서신용경색이라는시스템리스크가동반됐다. 그러나 12 년에는과거성장둔화국면에서나타났던극심한사회 경제적공포가수반되지않았다. 신용경색없이성장률이 3% 를하회한다면한국경제의장기성장률이구조적으로낮아진것이아닌지의심해봐야한다. 한국경제의잠재성장률하락에대한논의는다양하게전개되고있다. 잠재성장률추정에는여러가지가정이들어가지만, 우리의추정치는 3.6% 이다. 잠재성장률을 3% 대중후반으로제시한각종연구기관 ( 현대경제연구원 3.8%, 국회예산정책처 3.7%) 등과비슷한수준이다. 경기가반등해도강도는강하지않을듯 잠재성장률을 3% 중반이라고보면현재잠재성장률과실제성장률의차이인디플레이션갭 (Deflation gap) 은크지않다. 즉경기가평균수준으로반등하더라도그강도는과거보다많이약할것이라는점을시사한다. 또한빠르게진행되는고령화, 대차대조표불황으로이어질수있는주택가격하락등도한국의장기성장전망을낮추는요인들이다. 그림 4. 한국실질 GDP 와잠재 GDP 성장률 - 잠재성장률하락 그림 5. 한국인구변화 - 생산가능인구비율축소, 고령인구증가 (YoY,%) 15 실질 GDP 잠재 GDP (%) 생산가능인구비율 65 세이상인구비율 Deflation Gap IMF 구제금융 카드버블붕괴 글로벌위기 년이후생산가능인구비율감소노령인구비율증가 F 3F 4F 5 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 자료 : UN, KDB 대우증권리서치센터

5 주식시장의중기사이클 (Cyclical trend) 도단기화될가능성커 순환적강세장은언제든지도래가능순환적주가등락사이클단기화될듯 성장에대한기대가바뀌기전까지는투자기간을짧게가져가는마켓타이밍전술에대한고민이필요하다. 다만장기사이클 (Secular cycle) 보다짧은 1~2 년정도의중기추세 (Cyclical cycle) 에서는언제든지강세장이나타날수도있다. 우리는중기사이클에서의주가등락주기도짧아질것으로보고있다. 주가의순환적사이클은결국물가사이클인데, 향후에는경기가좋아지는순간인플레이션문제가빠르게대두될가능성이높다고보기때문이다. 그림 6. KOSPI 와물가상승률 - 주식시장의대세사이클은경기의반영물인물가사이클과유사 (P) 2,5 2, KOSPI(L) 한국 CPI(R) 물가부담없이 KOSPI 가올랐던예외적인경우 (%,YoY) 12 1, , 경기가좋아지는순간물가는빠르게상승 글로벌디플레이터로서의중국의역할약화, 서구중앙은행들의인플레이션파이터로서의역할약화등이물가를빠르게상승시킬것이다. 아직은글로벌수요가둔화되는국면이기때문에인플레이션은큰문제가되지않고있다. 그러나경기회복국면에서물가는빠르게상승할수있고, 이는주식시장의중기사이클단기화로이어질것이다. 그림 7. 중국임금및명목 GDP- 임금상승률이 GDP 성장률상회 그림 8. 대중국 FDI 와위안화 - 외국인직접투자현저한위축 (RMB) 5, 평균임금 (L) 임금상승율 (R) 중국명목 GDP 성장률 (R ) (%,YoY) 25 (%,YoY) 1 대중국 FDI(L) 위안화 (R ) (RMB/$) 8.5 4, , , 7., 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터

6 그림 9. 미국의명목성장률과금리 - 2 차대전직후의인위적저금리 (%) 명목 GDP 성장률 회사채AAA 국채 년만기 년대이후인플레이션파이터성장률 금리 차대전직후정부부채규모가컸던시기성장률 > 금리 그림. 미국물가상승률과정책금리 - 인플레대해관용적태도 (%) 7 Core CPI (YoY) 연방기금금리 Inflation 타깃 1 Deflation 레벨 미국증시의장타 ( 長打 ) 종목들 안정적 이거나 혁신 이있거나대표지수들이장기박스권행보를나타내고있는미국증시에서도추세적으로오르는종목들은있었다. 장기상승세를나타내는종목들은크게두가지유형으로전형화할수있다. 필수소비재와헬스케어등방어적업종강세애플처럼혁신적종목으로의쏠림뚜렷 첫째는경기사이클과무관하게매출이안정적으로발생하는방어적섹터의종목들이었다. 필수소비재와헬스케어업종이대표적이다. 미국의필수소비재와헬스케어업종지수는사상최고가를경신하고있다. 전반적으로성장이둔화되고있었기때문에상대적으로안정적인수요가있는종목들에대한선호가컸던것으로해석할수있다. 두번째유형은혁신이있는종목들이었다. 애플이대표적인데순환적인경기사이클과무관하게새로운패러다임을만들어나가는종목이높은프리미엄을받았다고평가할수있다. 경기민감소비재에속하는일부종목들도장기주가추세가견조했는데, 이들도대부분순환적인경기사이클에연동됐다기보다는새로운유통채널의확보등애플과비슷한 혁신형종목 으로분류할수있는종목들이었다 < 표 4>. 결국성장이있는종목군이장기적으로상승 종합해보면결국은성장이있는종목들이부각됐다는평가가가능하다. 애플을비롯한혁신형종목들은당연히높은성장세를구가하는종목들이었지만, 필수소비재와헬스케어관련종목들의경우도경제전반이저성장하는가운데안정적인매출성장세를이어갔기때문에부침이적은성장세가상대적으로돋보였다고볼수있다. 7년대미국증시장기박스권돌입초기국면에서강세를나타냈던매력적인 5종목 (Nifty fifty) 도통상우량주로알려져있지만, 실은당대에가장높은성장세를구가했던성장주들이었다는점을떠올릴필요가있다.

7 그림 11. MSCI 미국지수와필수소비재지수 (년초 =) MSCI 미국필수소비재지수 MSCI 미국지수 16 그림 12. MSCI 미국지수와헬스케어지수 (년초 =) 18 MSCI 미국헬스케어지수 MSCI 미국지수 성장주에걸맞는밸류에이션프리미엄을받고있어 S&P5 종목들중 년대전체적으로가장많이오른종목은 MONSTER BEVERAGE 였는데, 21,766% 의급등세를기록했다. 과일주스를판매하는회사였지만, 기능성음료의개발로 Coca Cola 에 M&A 대상으로떠오를정도로부상하면서주가가급등했다. 대체로 년대에급등한종목들은밸류에이션이시장대비높은할증을받고있었다. 시장밸류에이션이디레이팅되고있다는점을감안하면결국투자자들이성장성에높은프리미엄을주고있다는평가가가능하다. 표 1. S&P5 지수내에서의장타 ( 長打 ) 종목군주가상승률 (%) GICS 종목명 Ticker 섹터분류 년대 12년 (~12년) 예상 PER ( 배 ) 사업내용 MONSTER BEVERAGE MNST 필수소비재 21, 기능성에너지음료, 과일주스등판매 APPLE AAPL IT 2, 아이폰시리즈로스마트폰시장석권 DAVITA DVA 헬스케어 2, 만성신부전증환자에게투석서비스제공 STERICYCLE SRCL 산업재 1, 의료폐기물처리 EXPRESS SCRIPTS ESRX 헬스케어 1, 기업, 후생복지회등의헬스케어시스템관리대행 VENTAS VTR 금융 1, 부동산투자신탁 ( 노인주택커뮤니티, 전문요양시설등관리 ) CABOT OIL & GAS COG 에너지 1, 오일및가스개발업체, 쉐일가스수혜 ROSS STORES ROST 경기소비재 1, 유명브랜드의류및액세서리를할인가에판매 CERNER CERN 헬스케어 1, 헬스케어솔루션제공하는 S/W 업체 ALEXION PHARMACEUTICALS ALXN 헬스케어 1, 자가면역질환및심혈관질환치료용바이오신약개발 PERRIGO PRGO 헬스케어 1, 일반의약품및제네릭의약품제조 AUTOZONE AZO 경기소비재 1, 자동차부품및액세서리전문소매업체 REYNOLDS AMERICAN RAI 필수소비재 담배제조업체 URBAN OUTFITTERS URBN 경기소비재 패션의류와액세서리등을카탈로그와웹사이트를통해판매 NATIONAL OILWELL VARCO NOV 에너지 원유및가스전개발에사용되는장비및부폼생산 RALPH LAUREN RL 경기소비재 대중브랜드폴로및명품의류제조업체 TJX COMPANIES TJX 경기소비재 유명상표및디자이너제품을할인소매판매 AIRGAS I ARG 소재 산업및의료용가스장비유통 BALL CORP BLL 소재 음식료제품포장재생산업체 WHOLE FOODS MARKET WFM 필수소비재 인공감미료및화학물질이첨가되지않은식품을판매하는슈퍼마켓 주 : 12 년 8 월 31 일까지의등락률, 예상 PER 은 FY1 기준, S&P5 PER 은 13.6 배 /

8 한국증시의장타종목찾기 안정적 이거나 혁신 이있거나 안정성과혁신성장주개념의 8개종목추천안정적성장이가능한종목군은장기투자의 1순위혁신이있는종목도장기투자의대상 한국에서도장기적인 매수후보유 가가능한종목들을찾아보았다. 미국에서강세를나타내고잇는종목들과비슷하게경기의부침과무관하게 안정적 인이익성장이가능한종목, 그리고산업의패러다임변화를이끌고있거나기업의경쟁력이구조적으로제고되는 혁신 형종목들을찾는데주안점을뒀다. 단기손익보다는성장스토리가있는종목들을중심으로 8개종목을선택했다. 외형 이익의장기확장성및안정성을고려한것이다. 미국과마찬가지로선정된종목들의밸류에이션은대체로시장보다높다. 성장프리미엄이반영된결과라고생각한다. 밸류에이션이싼종목보다는성장가치에주목할필요가있다는판단이다. LG생활건강 (519), 오리온 (18), CJ대한통운 (1), LS산전 (1) 등은안정형종목으로선정했다. 시장의통념으로는성장주로보기힘들지만안정적사업포트폴리오, 아시아내수시장으로의확대, 업종내과점적지위보유등을감안할때오히려진정한성장주로해석해야한다. 이들종목의향후 3년 EPS 증가율은 17~5% 에달할것으로추정된다. 한편현대차 (538), NHN(354), 키움증권 (3949), 에스엠 (415) 등은혁신형종목으로추천한다. 구조적인시장점유율상승, 새로운소통매개에서의지배력, 컨텐츠가치의부각등을고려했다. 한편현대차와키움증권의향후 3년 EPS 성장률은 % 내외이다. 이두종목은밸류에이션이다른종목들에비해현저히낮다. 시장점유율 (M/S) 의상승에따른리레이팅가능성을고려해선정했다. 표 2. 한국증시의장타가능종목들 ( 십억원, 배,%) 종목명코드시가총액 FY1 예상 P/E 향후 3 년 EPS 증가율코멘트 안정형종목군 혁신형종목군 LG생활건강 519 9, 화장품, 생활용품, 음료등포트폴리오안정적 오리온 18 5, 중국을넘어아시아로성장 CJ대한통운 1 2, M&A를통한승자독식 LS산전 1 1, 니치마켓에서안정적수요획득 현대차 , 질적변화에따른글로벌신분상승 NHN , 인터넷권력자, 모바일에서도영향력확대 키움증권 , 증권업에서고객과자산이가장빠르게증가 에스엠 415 1, 문화권력, 양질의컨텐츠보유를통한고성장 자료 : KDB 대우증권리서치센터 ( 자세한내용은금일별도로간행된 저성장시대의新투자전략 을참조하시기바랍니다.)

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31 32 33 34 35 36 37 38 39 은행(금융지주) /카드 Ⅲ. 양호한 자본 적정성, 돋보이는 배당 매력 대부분 보통주자본비율 최대 규제 비율 상회 바젤Ⅲ 도입 후, 자본비율 중 특히 보통주자본비율 관련 우려 존재했었으나, 이익 증가, 위험가중자산 감축, 규제 완화 등으로 상승, 자본 우려 거의 해소 2018년말 바젤 Ⅲ 최종 규제 확정, 2019년