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1 In-Depth 20 May 2019 태양광, 하반기가기대된다 고효율제품이성장주도. 한화케미칼 Top pick Issue 글로벌태양광시장전망및관련종목분석 정유 / 석유화학이희철 chemlee@ktb.co.kr Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top pick 한화케미칼 BUY 3.2만원 OCI N/R Pitch 올해태양광시장은그리드패리티달성, 고효율비중확대등으로재도약원년될듯. 특히유럽 / 미국등선진국시장부활예상되는가운데이머징도큰폭으로늘어나 2차성장기에진입할전망 태양광시스템가격이과거대비충분히낮아진가운데최근고효율제품에대한선호도급증. 올해들어고효율 Mono 제품군중심으로일부공급부족상황. 제품가격도일부반등세. 기술력확보로고효율생산가능하고선진국 M/S 높은다운스트림업체중심으로금년실적호전전망. 한화케미칼 Top pick Rationale 신재생에너지가전세계발전량에서차지하는비중은 10% 내외. 하지만신규발전설치에서는이미절반상회. 향후 20년간신규설치에서신재생에너지비중은 76% 내외로확대추정. 전세계상당수지역에서태양광발전원가 (LCOE) 가석탄 / 가스등에비해저렴해지는그리드패리티진입. 이에따라올해들어서선진국 / 이머징시장전반적인수요확대예상. 특히유럽태양광시장은올해성장세괄목할듯. 이외에도미국 / 일본 / 호주등도견조한성장예상. 인도 / 중남미 / 중동 / 아프리카등이머징시장도고성장전망. 과거중국에편향되었던성장흐름과는전혀다른양상. 중국비중은 30% 이하로축소될듯 올해태양광시장의주된특징은대표적인고효율제품인 Mono-PERC 비중이절반내외로크게확대될것이라는점. Mono-PERC 생산량은 14년 1GW에서올해 60GW 이상으로대폭성장전망. 제품차별화가가능하거나선진국판매비중높은선두다운스트림업체중심으로올해실적호조세뚜렷할듯 한화케미칼은올해모노라인비중을기존 50% 에서연말 80~90% 로확대계획. 또한미국신규모듈공장가동 (2월) 으로 2Q부터출하량증대효과확연해질듯. 최근태양광모듈수출단가상승도동사에긍정적인요인. 올해태양광이익기여도 50% 내외추정. 글로벌 Peers 대비밸류에이션저평가판단 OCI는하반기에말레이신증설 (+1만톤 ) 풀가동예상된다는점에서향후실적회복가능성. 폴리실리콘가격도하반기반등예상. 다만구조적인태양광부문실적개선은현재 1~2% 내외에불과한반도체급비중확대여부에좌우될듯

2 CONTENTS I. Summary & Charts II. 글로벌태양광시장전망 II-1. 향후펼쳐질전동화 (Electrification) 시대주인공은태양광 II-2. 태양광시장, 올해성장세복귀. 특히하반기호조세뚜렷할듯 II-3. 유럽, 2차태양광르네상스예상. 이머징시장도본격성장기진입 II-4. 경제성 (Grid Parity) 이태양광수요를견인하는핵심요인 III. 글로벌태양광밸류체인분석 III-1. 중국이공급확장주도하나, 결국고효율화및각국정책이관건 III-2. 모듈이주도하던가격하락세진정예상. 고효율 (Mono) 전환가속화 III-3. 태양광다운스트림 / 업스트림주가차별화. 한화케미칼 Top pick IV. 종목별투자의견한화케미칼 (009830) _ Top pick OCI (010060)

3 I. Summary & Charts 이머징성장, 전기차보급확대등으로향후전력수요는꾸준히늘어날것으로예상된다. 현재신재생에너지가전세계발전량에서차지하는비중은 9.7% 내외에불과하다. 하지만신규발전설치량에서는신재생에너지가이미 50% 를넘었으며, 2040 년까지신재생에너지의신규설치비중은 76% 에달할전망이다. 한편태양광발전비용 (LCOE) 이전통발전원 ( 원자력 / 석탄 / 가스 ) 에비해낮아지는그리드패리티에진입함에따라태양광시장의성장세가점차가속화될전망이다. 특히올해는선진국과이머징시장에서전반적인수요확대가예상된다. 과거선진국및중국중심에서이머징으로시장이확산되는 2차성장기에진입한것으로보인다. 특히올해는유럽태양광시장의성장세가괄목할만할것으로추정된다. 고효율 / 분산형중심으로수요확대가예상되며, EU 28개국의 2020 년신재생에너지발전목표달성을위한투자도활성화될것으로보이기때문이다. 미국시장도그리드패리티진입으로수요가재차촉발될것으로예상되고, 인도 / 중남미 / 중동등이머징시장에서도올해높은성장세가가능할전망이다. 이는과거수년간중국이일방적으로주도했던시장흐름과는전혀다른양상이될것으로판단된다. 세계시장에서중국이차지하는비중은 30% 이하로축소될전망이다. 다만최근중국의보조금확정에따른태양광투자집중예상과전세계의고른성장에힘입어올해하반기신규설치량은상반기대비 +50% 증가가가능할전망이다 년태양광시장의주된특징은대표적인고효율제품인 Mono-PERC 전지비중이절반내외로크게확대될것이라는점이다. 글로벌 Mono-PERC 생산량은 14년에 1GW에불과했으나금년에는 60GW 이상으로대폭성장할전망이다. 기술선도업체중심으로기존멀티 (Multi) 라인을모노 (Mono) 라인으로전환하는투자가대대적으로진행되고있다. 올들어서고효율태양광에대한선호도가높아지면서 Mono- PERC 의경우공급부족현상이나타나고있고, 가격도일부반등세를보이고있다. 기술차별화가가능하거나선진국판매비중높은선두태양광다운스트림중심으로뚜렷한실적개선이예상된다. 한화케미칼 (Buy/TP 3.2만원 ): 작년 11월큐셀코리아병합효과로올들어서태양광부문의실적기여도가크게높아졌다. 특히올해모노라인비중을기존 50% 에서연말경 80~90% 까지확대할계획이다. 이는글로벌업체중선두권수준이다. 또한미국과독일시장에서 PERC 기술관련해서 Jinko, LONGi 등에소송을제기할정도로우수한기술력을확보하고있다. 한편미국신규모듈공장 (19.2 월완공, +1.7GW) 효과로 2분기부터태양광출하량증대효과가뚜렷해질전망이다. 최근국내태양광모듈수출단가가강세를보이고있다는점도긍정적이다. 올해태양광이익기여도가전체이익에서차지하는비중은절반내외로확대될전망이며, 하반기에는기초소재부문의실적개선으로전체이익이본격호전될것으로추정된다. 동사의태양광경쟁력등을감안하면현재밸류에이션수준은글로벌 Peers 대비충분히저평가되어있는것으로판단된다. 비중확대가바람직해보인다. OCI(N/R): 하반기에말레이신증설 (+1만톤 ) 풀가동예상된다는점에서향후점진적인실적회복이가능할것으로보인다. 대폭하락한폴리실리콘가격이중국의설치수요회복등으로하반기에는일부반등세로전환될수있기때문이다. 다만중국경쟁사들의우수한원가경쟁력등을감안하면동부문의구조적인실적개선은현재 1~2% 내외에불과한반도체급폴리실리콘비중확대여부에좌우될것으로판단된다. KTB Investment & Securities 3

4 Chart 01 글로벌발전시장발전원별비중전망 Chart 02 신연료의전력시장침투율기간비교 ( 전망 ) Source: BP 2019, KTB 투자증권 Source: BP 2019, KTB 투자증권 Chart 03 세계발전원별신규설치현황 Chart 04 글로벌풍력 / 태양광수요전망 Source: BNEF, IEA, KTB 투자증권 Source: BP 2019, KTB 투자증권 Chart 05 글로벌태양광설치량및중국비중전망 Chart 06 반기별태양광설치수요전망 Source: IHS, BNEF, OCI, KTB 투자증권 Source: BNEF, OCI, KTB 투자증권 4 KTB Investment & Securities

5 Chart 07 글로벌태양광시장 ( 국가별 ) 추이및전망 ROW Source: IHS, Canadian Solar, KTB 투자증권 Chart 08 세계태양광산업성장사이클 Source: 수출입은행, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 5

6 Chart 09 2 가지시나리오하에서의글로벌태양광시장전망 ( 전력비중 16%/2030 년 Peak 對전력비중 69%/2050 년 Peak) Source: ITRPV 2019, KTB 투자증권 Chart 10 지역별태양광시장비중 (2018 년 ) Source: IHS, BNEF, KTB 투자증권 Chart 11 지역별태양광시장비중 (2019 년 E) Source: IHS, BNEF, KTB 투자증권 6 KTB Investment & Securities

7 Chart 12 유럽전체태양광시장전망 Chart 13 독일태양광시장전망 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Chart 14 미국태양광시장전망 Chart 15 인도태양광시장전망 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Chart 16 태양광수요와시스템가격상관관계 Chart 17 유틸리티급태양광시스템설치비용 ( 벤치마크 ) Source: Korea-exim, KTB 투자증권 Source: BNEF, OCI, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 7

8 Chart 18 유틸리티급발전원별 LCOE 추이 Source: Lazard, KTB 투자증권 Chart 19 세계 ESS( 에너지저장시스템 ) 시장전망 Source: BNEF, KTB 투자증권 8 KTB Investment & Securities

9 Chart 20 글로벌태양광밸류체인주요업체생산능력 (CAPA) E 코멘트 폴리실리콘 (MT) GCL Poly Energy 75,000 95, ,000 Xinjiang 1Q19 50,000 MT 생산시작 Wacker Chemie 76,000 76,000 76,000 폭발사고이후 4Q19E full capacity 예상 OCI 65,800 69,000 79,000 1Q19 말레이시아신증설완공후가동개시 Xinte Energy (TBEA) 30,000 37,800 73,800 1H19E 기준 Tongwei 20,000 45,000 70,000 REC Silicon 18,000 38,600 38,600 2분기 (6월말 ) 미국공장 (18,000MT) 셧다운가능성 Hemlock Semiconductor Corp 36,000 36,000 36,000 Daqo 18,000 30,000 35,000 1Q20 35,000MT 신규가동 (CAPA: 70,000MT) 웨이퍼 (MW) GCL Poly Energy 30,000 30,000 42,000 Quasi Mono CAPA: 1Q19 1.2GW -> 4Q19E 12.0GW LONGi Green Energy Technology 16,500 28,000 36,000 잉곳 / 웨이퍼 (18년 28GW->19E 36GW->20E 50GW->21E 65GW) 셀 (18년 0 ->19E 10GW->20E 15GW->21E 20GW), 모듈 (18년 8.8GW->19E 16GW->20E 25GW->21E 30GW), JinkoSolar 8,000 10,800 15,000 Canadian Solar 5,000 8,900 11,200 Zhonghuan 10,600 15,000 25,000 expand capacity by 167% JA Solar 2,700 3,200 4,200 셀 (MW) Trina Solar 7,500 8,500 8,500 셀 / 모듈합친기준. PERC 와 PERT 로효율화작업 Hanwha Chemical 6,960 8,400 9,000 JA Solar 6,500 6,500 6,500 Tongwei 6,000 12,000 22, E 30GW. Zhonghuan 과실리콘 / 웨이퍼 / 셀상호구매 Canadian Solar 5,450 6,300 9,300 1H19E 7,800, 2H19E 9,300 JinkoSolar 5,000 7,000 10,000 모듈 (MW) Canadian Solar 8,110 8,880 11,200 1H19E 9,130, 2H19E 11,200 JinkoSolar 8,000 10,800 15,000 JA Solar 7,000 7,000 7,048 Hanwha Chemical 6,900 8,400 10,800 First solar 2,200 5,200 6,400 Sunpower 1,500 1,800 2, E NGT 250MW 증설 Source: Industry Data, KTB투자증권 KTB Investment & Securities 9

10 Chart 21 실리콘계 (c-si) 웨이퍼기술별비중전망 Chart 22 Mono( 단결정 ) PERC 태양전지생산전망 Source: ITRPV, KTB 투자증권 Source: PV-Tech, KTB 투자증권 Chart 23 미국주거용태양광시장점유율현황 Chart 24 미국태양광생산능력추이 ( 전망 ) Source: Wood Mackenzie, KTB 투자증권 Source: NREL, KTB 투자증권 Chart 25 국내태양광모듈수출물량및평균가격 Chart 26 국내폴리실리콘수출물량및평균가격 Source: KITA, KTB 투자증권 Source: KITA, KTB 투자증권 10 KTB Investment & Securities

11 Chart 27 태양광웨이퍼 / 모듈가격추이 Chart 28 태양광모듈 고효율및저효율가격추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Pvinsghts, PV Infolink, HCC, KTB 투자증권 Chart 29 Sunpower 사분기 EBITDA 전망 Chart 30 Sunpower 사의태양광설치수익성및비용전망 Source: Sunpower, KTB 투자증권 Source: Sunpower, KTB 투자증권 Chart 31 태양광다운스트림상대주가추이 (19.1=100) Chart 32 태양광업스트림상대주가추이 (19.1=100) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 11

12 II. 글로벌태양광시장전망 II -1. 향후펼쳐질전동화 (Electrification) 시대주인공은태양광 BP 전망에따르면, 2040 년까지전세계 1차에너지수요증가의 2/3는전력부문에서발생할것으로보인다. 중국과인도가주도하는가운데전체전기소비증가분의 70% 를두국가가차지할전망이다. 향후전력수요가늘어나는데가장크게영향을미치는것은전동화 / 전기화 (Electrification) 이다. 전기자동차 (EV) 용전력수요는 2018년 60TWh 에서 2030년 600TWh( 비중 2%), 2040년 2,000TWh( 비중 5%) 로증가할전망이다. 오는 2040 년운행대수기준전기차는약 3.5억대로 15% 내외를점할것으로추정된다. 특히 20년대이후공유-자율주행차 (shared-mobility) 확산으로실제주행거리 (km) 기준으로는 EV 비중이 1/5(20%) 에달할전망이다. 이외에도에너지수요의상당부분을차지하는건물및산업부문에서도전기사용량이증가할것으로보인다. 특히향후에너지소비증가가가장클것으로예상되는건물 (Buildings) 부문에서는전력이수요증가의대부분을차지할전망이다 년경에는전력이전통에너지원 ( 가스 / 석유 / 석탄 ) 을제치고수요의절반을넘어설것으로보인다. 신재생에너지가세계발전용량에서차지하는비중 (2017 년 ) 은 19% 내외, 발전량 ( 수요 ) 에서차지하는비중은 9.7% 내외이다. 하지만신규설치기준으로는 2016 년에신재생에너지설치량이처음으로전통발전을넘어섰으며, 향후 20년간신규설치에서신재생에너지비중은 76% 에달할전망이다. 이에따라전세계발전량에서신재생에너지가차지하는비중은 2040 년경 30% 내외로증가하며가장큰발전공급원이될것으로보인다. 신재생에너지의시장침투속도는다른전통에너지원에비해가장빠를전망이다. 세계에너지수요비중이 1% 에서 10% 로증가하는데소요되는기간은과거석유의경우 45년, 천연가스의경우 50년이소요된반면, 신재생에너지는 25년에도달할것으로예상된다. 기후협약등으로전환속도가빨라질경우 (Rapid transition) 동기간은 15년내외로단축될수있을전망이다. 한편신재생에너지내에서는태양광의성장속도가가장빠를것으로보인다. 가속화된비용 ( 가격 ) 하락으로그리드패리티 (Grid-Parity) 에이미도달했고, 기술발전에따른고효율화가속화, 설치의편리성, 분산형전력수요증가등에기인한다. 다양한분야에서태양광을활용하는기술이진화할것으로판단된다. 반면향후유럽및북미지역을중심으로석탄발전소의폐쇄속도는빨라질전망이다. Figure 01 글로벌 1 차에너지수요증가에서전력비중 ( 전망 ) Figure 02 세계전기차용전기수요전망 Source: BP 2019, KTB 투자증권 Source: BNEF, KTB 투자증권 12 KTB Investment & Securities

13 Figure 03 글로벌발전시장발전원별비중전망 Figure 04 신연료의전력시장침투율기간비교 ( 전망 ) Source: BP 2019, KTB 투자증권 Source: BP 2019, KTB 투자증권 Figure 05 글로벌신재생에너지의전력생산비중전망 Figure 06 지역별신재생에너지의전력생산비중전망 Source: BP 2019, KTB 투자증권 Source: BP 2019, KTB 투자증권 Figure 07 세계발전원별신규설치현황 Figure 08 글로벌풍력 / 태양광수요전망 Source: BNEF, IEA, KTB 투자증권 Source: BP 2019, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 13

14 II-2. 태양광시장, 올해성장세복귀. 특히하반기호조세뚜렷할듯 2008~2017 년사이 10년간연평균 +31.2% 의고성장세를보였던세계태양광시장은 2018 년에 +5.1% 내외로성장률이둔화되었다. 이는과거 5년간연평균 +66% 의급성장세를보이면서 17년에글로벌신규설치량에서차지하는비중이 54% 까지높아졌던중국시장이보조금정책변경으로감소세전환하였기때문이다. 실제중국의신규설치수요는 17년 53GW 로정점을기록한후 18년에는 44GW 내외로둔화되었다. 올해중국시장은다소둔화되거나유지될것으로예상되는반면, 중국외지역의수요가크게확대되면서전체시장은 +20% 내외의양호한성장세를기록할전망이다. 이에따라태양광시장에서중국이차지하는비중은 30% 내외로줄어드는반면유럽 / 미국등선진국시장과함께아시아 / 중남미 / 중동등이머징시장비중은큰폭으로확장될전망이다. 중국외시장이구조적으로꾸준한성장세를보이고있는가운데, 특히금년하반기에는중국의보조금정책확정효과가가세되면서상반기대비 +40~50% 수요확대가예상된다. 과거통상적인수준 ( 상반기 : 하반기 = 4:6) 으로복귀하는것이다. 중국은태양광관련보조금정책을최근확정하고 7/1일부터정식으로시행할예정이다. 한편글로벌태양광시장은그동안중국과선진국중심에서이머징시장으로수요가확장되는 2차성장기에진입하고있는것으로판단된다. 이는태양광이많은지역에서보조금없이도다른전통발전원 ( 석탄 / 원자력 ) 과경쟁할수있는그리드패리티 (Grid-Parity) 에진입하고있기때문이다. 특히태양광밸류체인전반적인가격급락으로고효율제품에대한채택률이높아지고있고, ESS( 에너지저장장치 ) 와결합된분산전원수요확대등으로유럽, 미국등선진국시장에서도재차수요가증가하고있다. 현재태양광이전세계전력생산에서차지하는비중은 2% 내외이다. 오는 2030 년경에는동비중이 10% 이상으로늘어날전망이다. 독일 / 일본 / 이태리의태양광전력생산비중은현재 6~7% 내외까지높아졌으며, 미국, 인도, 중국등은아직 2% 에근접한수준에불과하다. 추가확대여지는충분한것으로판단된다. 각국의기후변화대응이나정책방향, 태양광기술발달등에따라글로벌태양광설치시장은 2030 년경 300GW(CAGR +9.3%) 또는 700GW(CAGR +17.3%) 까지성장할것으로추정된다. Figure 09 글로벌태양광설치량및중국비중전망 Figure 10 반기별태양광설치수요전망 Source: IHS, BNEF, OCI, KTB 투자증권 Source: BNEF, OCI, KTB 투자증권 14 KTB Investment & Securities

15 Figure 11 글로벌태양광시장 ( 국가별 ) 추이및전망 ROW Source: IHS, Canadian Solar, KTB 투자증권 Figure 12 세계태양광산업성장사이클 Source: 수출입은행, KTB 투자증권 Figure 13 글로벌누적태양광설치량전망 ( 전력생산에서차지하는비중은현재 2% 에서 2030 년 10% 이상예상 ) Source: IHS, EIA, KTB투자증권 KTB Investment & Securities 15

16 Figure 14 주요국가별태양광누적설치량및전력생산공헌도 (2018 년 ) Source: IHS, EIA, Canadian Solar, KTB 투자증권 Figure 15 2 가지시나리오하에서의글로벌태양광시장전망 ( 전력비중 16%/2030 년 Peak 對전력비중 69%/2050 년 Peak) Source: ITRPV 2019, KTB 투자증권 Figure 16 태양광시장전망 - Rooftop 과 Utility Scale Source: Solarpower Europe, KTB투자증권 16 KTB Investment & Securities

17 II-3. 유럽, 2 차태양광르네상스예상. 이머징시장도본격성장기진입 올해는유럽의태양광시장성장세가두드러질전망이다 년에 11.3 GW의신규설치량을기록했던유럽은 19년에 20.4 GW(Intersolar Europe 추정치 ) 로 YoY +80% 내외의높은증가율을기록할것으로예상된다. 최저수입가격 (MIP) 제도폐지에따른태양광가격경쟁력제고및경매제도활성화등으로태양광발전수익성이호전되면서수요가촉발되고있다. 또한 EU 28개국의경우 2020 년신재생에너지발전목표에미달하고있어신규투자에대한압박이높아지고있는상황이다. 한편 EU의새로운 2030 년신재생에너지발전비중목표는 32% 이다. 이를맞추기위해서는 320 GW( 설치비용하락시최대 600 GW까지가능 ) 규모의신규설치가필요하다. 이에따라장기적으로도유럽의태양광수요는호조세를나타낼전망이다. 국가별로살펴보면, 우선스페인의태양광시장은 18년에 0.26 GW에서 19년에는 4.0 GW로급증할전망이다. 그동안태양광시장을억제해왔던추가세금 (Sun Tax) 제도가폐지되면서 Rooftop 을중심으로수요가호전될것으로보인다. 스페인은 2030 년까지 30 GW를신규설치할것으로예상된다. 한편독일의 1Q19 태양광설치량은 1.27 GW를기록했다. 올해 3.6~5.0 GW의신규수요가발생할전망이다. 이외에도유럽에서는프랑스, 네덜란드, 포르투갈등을중심으로신규수요가호조세를보일것으로추정된다. 한편인도, 멕시코, UAE, 사우디, 베트남등의수요증가세가뚜렷할전망이고, 작년에둔화세보였던미국시장도올해호조세를나타낼전망이다. 세이프가드관세율이올해부터매년 5%p씩하락하고, 투자세액공제 (ITC) 환급률이내년부터하락하기때문에올해말이전에설치수요가러시를이룰것으로예상된다. 일본도 2020 년 3월까지완공하지못할경우대규모보조금감축이예정되어있어이전에설치수요가집중될전망이다. 중국은작년 6월에태양광발전보조금 (FIT) 을 kwh당 0.5~0.7 위안으로조정한바있었고신규유틸리티태양광발전을제한함에따라시장이급랭한바있다. 올해는 7/1일기준으로 FIT( 지도가격 ) 을 0.4~0.55 위안으로조정하는한편신규태양광발전보조금예산을 30억위안 (5,200 억원 ) 으로확정발표했다. 지도가격이하만허용하는가격경쟁 ( 경매 / 입찰 ) 방식을집중형태양광발전소까지확대적용함에따라, 향후그리드패리티를앞당길것으로예상된다. 올해상반기에 10 GW 내외로추정되는중국의태양광신규설치량은, 보조금확정등으로하반기에 25~30 GW 내외로높은증가세를기록할전망이다. 이에따라중국태양광밸류체인의잉여물량이자체흡수되면서글로벌시장가격에긍정적인요인으로작용할것으로판단된다. KTB Investment & Securities 17

18 Figure 17 지역별태양광시장비중 (2018 년 ) Figure 18 지역별태양광시장비중 (2019 년 E) Source: IHS, BNEF, KTB 투자증권 Source: IHS, BNEF, KTB 투자증권 Figure 19 주요국가별태양광누적설치및신규설치수요전망 2017 To t al Cap acit y (MW) 2022 To t al Cap acit y Med ium Scenario by 2022 (MW) New Capacit y (MW) Co m p o u n d An n u al Gr ow t h Rat e (%) Polit ical support prospects Ch in a 130, , ,000 21% Un it ed St at es 51, ,170 62,643 17% India 19,047 97,431 78,384 39% Japan 49,251 78,551 29,300 10% Ger m an y 42,973 63,237 20,264 8% Italy 19,392 26,924 7,533 7% Aust ralia 7,308 22,969 15,662 26% Fran ce 7,999 19,702 11,703 20% Mexico 1,174 15,252 14,078 67% Un it ed Kingd om 12,676 14,742 2,065 3% Sou t h Korea 5,480 14,497 9,017 21% Spain 5,627 14,460 8,833 21% Turkey 3,420 14,320 10,900 33% Egypt 80 11,750 11, % Netherlands 2,681 11,430 8,750 34% Brazil 1,147 8,442 7,295 49% Taiw an 1,733 8,386 6,653 37% Sau d i Arab ia 19 7,070 7, % Thailand 2,697 6,159 3,462 18% Pak ist an 894 5,787 4,892 45% Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 18 KTB Investment & Securities

19 Figure 20 국가중국미국인도유럽독일 주요국태양광관련정책 : 미국, 유럽등에서재차설치수요증가예상 태양광관련주요정책 2018 년 11 월, 2020 년까지태양광설치누계목표를기존 210GW 에서 250~270GW 로확대 NDRC, 올해그리드패리티확보위해태양광발전프로젝트보조금 (FIT) 하향조정 - 1 류 0.5 위안 ->0.4 위안, 2 류 0.6 위안 ->0.45 위안, 3 류 0.7->0.55 위안으로하향조정 (kwh 당기준 ) - 자가소비및잉여전력판매상공업용분산형태양광발전에대한보조금은 0.1 위안 /kwh 로하향조정 - 가정용분산형태양광발전보조금은 0.18 위안 /kwh 으로하향조정 태양광산업보호위한세이프가드 ( 관세장벽 ) 30% 시행. 올해 2 월부터매년관세율 5%p 하락으로수요촉발예상투자세액공제 (ITC) 는 22 년일몰전까지단계적삭감 (19 년 30%->20 년 26%->21 년 22%). 공제혜택위한조기설치수요증가세 2015 년 ' 국가태양광미션 ' 개정 년까지태양광발전설비용량을 100GW 로확대 2017 년 6 월 ' 공공조달명령 ' 통해국산태양광셀, 모듈의사용을의무화하는승인요건제시 2018 년말 GST 개정. 태양광발전관련부품에 5% 상품및서비스세부과 ( 한도는총비용의 70%) 중국및말레이시아태양광부품에관세부과 (2018 년 7 월 ~2019 년 7 월 25%->2019 년 7 월 ~2020 년 1 월 20%->2020 년 15%) 월중국산셀 / 모듈에대한최저수입가격 (MIP) 제도폐지. 이에따라설치단가낮아지며수요촉발탈석탄및탈원전정책, 탄소배출권가격상승등으로스페인 / 독일 / 네덜란드 / 프랑스중심수요급증 ' 에너지구상 2010' 통해에너지전환정책수립및추진 2018 년 9 월 EU 는중국산모듈에대한관세장벽철폐 (MIP 및수입물량제한규제조치 ) 스페인일본이탈리아한국 태양광설치및자가소비발전에대해세금 (Sun Tax) 을부과했던제도폐지올해들어서 Rooftop 등수요증가세뚜렷. EU 의 2030 년신재생에너지발전목표 (32%) 달성위해태양광투자확대필요 2012 년 FIT 제도도입 월이전보조금지급허가받았으나, 아직건설못한프로젝트 11~17GW 추정 2020 년 3 월까지완공하지못할경우보조금절반으로삭감예정 (21 엔 /kwh) 올해 3 월에는 10kW 이상 500kW 이하태양광발전소발전차액지원금액 22% 삭감 (14yen/kWh) 태양광중심으로 2030 년재생에너지발전비중 30% 까지확대목표제시 2030 년까지재생에너지설비 40GW 추가확충. 이중에서 30GW 는태양광으로추정 2017 년 12 월 ' 재생에너지 3020 이행계획발표 '. 기존 5.7GW 에서 2030 년까지태양광발전설비용량을 36.5GW 로확대 2018 년소규모태양광발전사업자위한한국형 FIT 제도도입. 입찰경쟁없는고정가격기준 Source: Industry data, KTB 투자증권 Figure 21 유럽전체태양광시장전망 Figure 22 독일태양광시장전망 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 19

20 Figure 23 미국태양광시장전망 Figure 24 인도태양광시장전망 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Figure 25 한국태양광시장전망 Figure 26 멕시코 / 스페인태양광시장전망 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Source: BNEF, KTB투자증권 20 KTB Investment & Securities

21 II-4. 경제성 (Grid Parity) 이태양광수요를견인하는핵심요인 2018 년에태양광시스템가격이그리드패리티 ( 화석연료발전단가 = 태양광발전단가 ) 도달에필요한기준수준인 W당 $1을하회하면서태양광수요가본격호전될전망이다. 태양광설치단가는 2010 년에 $3.53/W 에달했으나모듈가격등이하락하면서작년까지 75% 급락했다. 이에따라지난해기준전세계태양광발전의 LCOE($/MWh) 는 40~46(Utility Scale) 으로원자력이나석탄발전보다도낮아졌으며풍력과유사한수준에도달한것으로나타났다. 최근 5년사이에태양광발전비용은 -65% 내외하락한반면해상풍력은 -25% 내외떨어졌다. 태양광발전비용이가장가파른조정세를보이면서가격경쟁력이빠르게개선되고있다. * LCOE(Levelized Cost of Energy, 균등화발전비용 ): 설비투자비를포함해발전가능한기간동안에발생하는연료비, 유지보수비등총비용을총발전량으로나누어구한발전단가 태양광시스템가격과태양광수요는강한역의상관관계를보여주고있다 년대초반에는세계대부분지역에서석탄및가스대비태양광발전비용이낮아질전망이어서이러한추세는더욱가속화될가능성이높다. 낮은비용은신규수요를창출하고이렇게늘어난수요는신규투자를유인하면서단위당제품가격이더욱저렴해지는선순환구조에진입한것으로판단된다. 배터리가격하락으로 ESS( 에너지저장장치 ) 경제성이과거대비대폭개선되면서, 이를결합한발전시스템 (Solar + Storage) 구축으로태양광발전의효용성이높아지고있다는점도긍정적이다. 전기수요와공급의불일치문제를해결할수있어향후수요촉발에기여할것으로판단된다. 세계 ESS 시장규모는 17년 5.4GW 에서 2020 년 25GW, 2040 년 940GW 수준으로급증할전망이다. Figure 27 태양광수요와시스템가격상관관계 Figure 28 유틸리티급태양광시스템설치비용 ( 벤치마크 ) Source: Korea-exim, KTB 투자증권 Source: BNEF, OCI, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 21

22 Figure 29 세계발전원별균등화에너지비용 (LCOE) 비교 ( 보조금없는경우 ) Source: Lazard, KTB 투자증권 Figure 30 유틸리티급발전원별 LCOE 추이 Source: Lazard, KTB 투자증권 22 KTB Investment & Securities

23 Figure 31 풍력 (Wind) LCOE 추이 Figure 32 태양광 (Solar PV) LCOE 추이 Source: Lazard, KTB 투자증권 Source: Lazard, KTB 투자증권 Figure 33 미국발전원별 LCOE 비교 (2018 년 ) Figure 34 중국발전원별 LCOE 비교 (2018 년 ) Source: BNEF, KTB 투자증권 Source: BNEF, KTB 투자증권 Figure 35 미국발전원별발전단가전망 Figure 36 중국발전원별발전단가전망 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 23

24 Figure 37 인도발전원별발전단가전망 Figure 38 독일발전원별발전단가전망 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Source: Solarpower Europe, KTB 투자증권 Figure 39 글로벌태양광프로젝트발전단가 (2018 년 ) Figure 40 주요국발전단가현황 (2018 년 ) Source: Korea-exim, KTB 투자증권 Source: Korea-exim, KTB 투자증권 Note: 한국의태양광발전단가는 $120~$270/MWh Figure 41 미국태양광투자수익률비교 Figure 42 금리 3% 상승시에너지원별 LCOE 변화예상 Source: Lazard, KTB 투자증권 Source: NREL, KTB투자증권 24 KTB Investment & Securities

25 Figure 43 세계 ESS( 에너지저장시스템 ) 시장전망 Source: BNEF, KTB 투자증권 Figure 44 ESS( 에너지저장시스템 ) 활용사례 Source: Korea-exim, KTB 투자증권 Figure 45 미국 ESS 수요처별분기수요추이 Figure 46 미국주택용 ESS 시장전망 Source: NREL, KTB 투자증권 Source: Wood Mackenzie, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 25

26 III. 글로벌태양광밸류체인분석 III-1. 중국이공급확장주도하나, 결국고효율화및각국정책이관건세계태양광산업은대부분밸류체인 (Value Chain) 에서공급과잉률이 150~200% 에달할정도로잉여설비가넘쳐난다. 이는자국산업보호를기반으로급성장한중국업체가전체인에서대규모설비를보유하고있기때문이다. 특히폴리실리콘업체인 Daqo 와잉곳 / 웨이퍼업체인 Longi 는경쟁업체대비탁월한원가경쟁력을바탕으로설비확장을주도하고있다. Longi 는기존웨이퍼사업에서대규모신증설을진행하고있는가운데셀 / 모듈사업에서도공격적인투자를단행하고있어태양광산업에서입지가강화될것으로보인다. 글로벌태양광밸류체인에서중국외업체가상위권을유지하고있는경우는폴리실리콘 2개사, 셀 / 모듈 2개사정도에불과하다. 그럼에도불구하고두가지측면에서한화케미칼등국내업체의경쟁력이유지될수있을전망이다. 우선은글로벌시장, 특히선진국에서고효율태양전지에대한수요가빠르게늘면서기술의중요성이높아지고있다는점이다. 중국 Top Runner 프로그램, 미국 / 유럽의가정용수요를중심으로단위면적당출력이높은고효율제품에대한선호가뚜렷해지고있다. 이에따라태양전지뒷면전극에새로운반사층을만들어효율을높이는 PERC(Passivated Emitter Rear Cell, 후면보호막반사 ) 에이어 Bifacial( 양면형 ) Cells, N-type Cell 등다양한태양전지기술이적용되고있다. 단결정 (Mono) 태양전지의효율은 2010 년에 17.5% 에불과했으나 2017 년에는 20%, 2019 년에는 21% 를상회하고있다 년 P-type 단결정 PERC 전지의시장점유율은 50~60% 를상회할것으로보인다. 단순한외형 (CAPA) 보다는이러한시장수요에대응할수있는고효율제품포트폴리오여부가경쟁력의핵심이될것으로판단된다. 중국태양광업체에대한각국의규제도국내업체에유리한요인으로작용하고있다. 특히미국은중국산셀 / 모듈에대해 25%(18 년 30%) 의관세를부과하고있어국내업체의시장점유율이높은편이다. 유럽은작년에최저수입가격 (MIP) 제도를폐지했으나최근가정용및기업용수요가성장을견인하면서국내고효율제품에대한선호도가높게유지되고있는것으로알려졌다. 한화케미칼 ( 큐셀 ) 은미국및독일등에서선두권을유지하고있다. 한편폴리실리콘은전기료가국내의 1/3 수준인중국신장지역생산업체에비해서는경쟁력이열악한것으로보인다. 다만전기료가저렴한말레이시아신증설 (OCI), 고가반도체급생산전환노력등으로향후돌파구를마련해갈것으로추정된다. Figure 47 태양광산업밸류체인현황 (2018 년말기준 ) Source: 수출입은행, KTB 투자증권 26 KTB Investment & Securities

27 Figure 48 글로벌태양광밸류체인주요업체생산능력 (CAPA) E 코멘트 폴리실리콘 (MT) GCL Poly Energy 75,000 95, ,000 Xinjiang 1Q19 50,000 MT 생산시작 Wacker Chemie 76,000 76,000 76,000 폭발사고이후 4Q19E full capacity 예상 OCI 65,800 69,000 79,000 1Q19 말레이시아신증설완공후가동개시 Xinte Energy (TBEA) 30,000 37,800 73,800 1H19E 기준 Tongwei 20,000 45,000 70,000 REC Silicon 18,000 38,600 38,600 2분기 (6월말 ) 미국공장 (18,000MT) 셧다운가능성 Hemlock Semiconductor Corp 36,000 36,000 36,000 Daqo 18,000 30,000 35,000 1Q20 35,000MT 신규가동 (CAPA: 70,000MT) 웨이퍼 (MW) GCL Poly Energy 30,000 30,000 42,000 Quasi Mono CAPA: 1Q19 1.2GW -> 4Q19E 12.0GW LONGi Green Energy Technology 16,500 28,000 36,000 잉곳 / 웨이퍼 (18년 28GW->19E 36GW->20E 50GW->21E 65GW) 셀 (18년 0 ->19E 10GW->20E 15GW->21E 20GW), 모듈 (18년 8.8GW->19E 16GW->20E 25GW->21E 30GW), JinkoSolar 8,000 10,800 15,000 Canadian Solar 5,000 8,900 11,200 Zhonghuan 10,600 15,000 25,000 expand capacity by 167% JA Solar 2,700 3,200 4,200 셀 (MW) Trina Solar 7,500 8,500 8,500 셀 / 모듈합친기준. PERC 와 PERT 로효율화작업 Hanwha Chemical 6,960 8,400 9,000 JA Solar 6,500 6,500 6,500 Tongwei 6,000 12,000 22, E 30GW. Zhonghuan 과실리콘 / 웨이퍼 / 셀상호구매 Canadian Solar 5,450 6,300 9,300 1H19E 7,800, 2H19E 9,300 JinkoSolar 5,000 7,000 10,000 모듈 (MW) Canadian Solar 8,110 8,880 11,200 1H19E 9,130, 2H19E 11,200 JinkoSolar 8,000 10,800 15,000 JA Solar 7,000 7,000 7,048 Hanwha Chemical 6,900 8,400 10,800 First solar 2,200 5,200 6,400 Sunpower 1,500 1,800 2, E NGT 250MW 증설 Source: Industry Data, KTB투자증권 Figure 49 1Q16 VS 4Q18 설비용량비교 Figure 50 밸류체인별 Top 10 기업점유율 (2018 년말 ) Source: Korea-exim, KTB 투자증권 Source: Korea-exim, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 27

28 Figure 51 기업별폴리실리콘생산능력 (2019년 ) Figure 52 기업별태양광 Cell 생산능력 (2019년 ) Source: BNEF, KTB 투자증권 Source: BNEF, KTB 투자증권 Figure 53 실리콘계 (c-si) 웨이퍼기술별비중전망 Figure 54 태양전지 (Cell) 기술별비중전망 Source: ITRPV, KTB 투자증권 Source: ITRPV, KTB 투자증권 Figure 55 태양전지종류별비중전망 100% 80% 60% 40% 20% 0% E 2019E 2020E 2021E Source: BNEF, KTB투자증권 N-type mono IBC N-type mono HIT N-type mono PERT P-type mono PERC P-type mono AI-BSF P-type multi PERC P-type multi AI-BSF Figure 56 Mono( 단결정 ) PERC 태양전지생산전망 Source: PV-Tech, KTB투자증권 28 KTB Investment & Securities

29 Figure 57 태양전지 ( 실리콘 ) 효율성 (Efficiency) 추이 Figure 58 Cell 효율성로드맵예시 Source: BNEF, KTB 투자증권 Source: CanadianSolar, KTB 투자증권 Figure 59 국가미국유럽인도 태양광산업관련중국에대한각국의수입규제현황주요내용 월중국태양광제품에세이프가드조치. 모듈과셀관련제품구별해관세부과 - 태양광셀은매년 2.5GW 쿼터이상, 모듈은할당관세없이전량부과 - 추가관세율 : 1년차 30% -> 2년차 25% -> 3년차 20% -> 4년차 15% 5/10 일 2천억불관세인상 (10%->25%) 으로중국산태양광인버터, 기자재등수출위축예상 2018 년 9월, 반덤핑, 상계관세부과조치 5년만에종료 - 기존규제내용은 1) 수입최저가격 (MIP), 2) 수입물량제한으로구성 - 규제원인은중국산제품이유럽산에비해 30% 저렴했기때문 - 1): 와트당 0.56 유로보다낮은가격으로수입시 27.3~64.9% 의반덤핑관세부과 - 2): 수입물량을 7GW로제한 (2012 년기준유럽수요인 15GW 의절반에해당 ) 올해 5월, 중국산솔라글라스 ( 태양광조절유리 ) 대한반덤핑, 반보조금관세연장검토착수 2018 년 7월, 중국산태양광제품수입규제조치확정 - 향후 2년간단계별축소- 최초 1년 25% -> 이후 6개월 20% -> 나머지 6개월 15% 태양광발전단가상승우려로세이프가드조치잠시유예한상태 Source: Industry Data, KTB 투자증권 Figure 60 미국주거용태양광시장점유율현황 Figure 61 미국태양광생산능력추이 ( 전망 ) Source: Wood Mackenzie, KTB 투자증권 Source: NREL, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 29

30 Figure 62 Daqo 사의폴리실리콘생산원가추이 Source: Daqo, KTB 투자증권 Figure 63 Polysilicon-Producer Supply Curve( 생산원가와수요량 ) Source: BNEF, KTB 투자증권 30 KTB Investment & Securities

31 III-2. 모듈이주도하던가격하락세진정예상. 고효율 (Mono) 전환가속화 그동안태양광시스템가격하락은모듈체인 ( 폴리실리콘 -웨이퍼 -셀-모듈 ) 이주도해왔다. 특히세계수요의절반을담당하던중국의투자급랭으로 18~19 년사이에는모듈가격하락이태양광시스템비용감소의대부분을설명해주고있는상황이다. 중국업체를중심으로모듈을포함한전체인의공급과잉이심했기때문이다. 반면에향후에는태양광시스템밸류체인내에서모듈가격의하락폭은과거대비완만해질전망이다. 대신에주변기기 (BOP), EPC 등기타부문의코스트하락이예상된다. 모듈가격의안정세를예상하는주된이유는고효율화에있다. 미국, 유럽등선진국시장에서특히가정용등을중심으로고효율제품에대한수요가증가하고있고중국도점차고효율제품군을선호하는추세이다. 동제품의글로벌시장점유율은 17년 36% 에서 18년에는 41% 내외로높아졌고, 금년에는 50% 를상회할전망이다. 특히올해하반기태양광시장의성장호조세가예상된다는점을감안하면당분간은고효율제품공급이타이트할전망이다. 대표적인고효율제품인 Mono-PERC 의경우공급부족상황으로반전되고있다. 과거지속적인하락세를보이던제품가격도연초이후일부반등양상을보이는등강보합세를나타내고있다. 실제국내업체의평균수출단가기준으로태양광모듈가격은올해 4월들어서뚜렷한반등세를기록했다. 특히업스트림제품군 ( 폴리실리콘 -잉곳/ 웨이퍼 ) 의신증설집중에따른가격하락폭확대로상대적으로고효율셀 / 모듈의마진은최근개선되고있는양상이다. 한화케미칼의경우한국 / 중국 / 말레이의설비전환투자가마무리되는금년말경에는 Mono-PERC 비중이 80~90%(18 년말 50%) 에달할전망이어서, 고효율중심의업황반등에따른수혜가예상된다. 태양광사업을영위하는대부분업체의 2018 년실적은전년대비둔화되었고재무구조도악화되고있는것으로나타났다. Daqo, Longi 등은여전히견조한마진을유지하고있지만대부분업스트림기업들은영업적자로반전되었다. 다만셀-모듈수직계열화를구축하고있고고효율제품군비중이높은업체들 (First Solar, 한화큐셀코리아 ) 의경우작년에도상대적으로높은마진을기록했다. 금년 1분기까지적자를기록했던 Sunpower 사는하반기에미국시장호조세등으로뚜렷한증익흐름을예상하고있다. 미국가정용시장에서한화케미칼과 1,2위를다투고있다. Figure 64 태양광시스템가격현황및전망 Source: BNEF, PVC Insight, Korea-exim, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 31

32 Figure 65 국내태양광모듈수출물량및평균가격 Figure 66 국내폴리실리콘수출물량및평균가격 Source: KITA, KTB 투자증권 Source: KITA, KTB 투자증권 Figure 67 태양광체인가격추이 1 Figure 68 태양광체인가격추이 2 Source: NREL, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Figure 69 태양광웨이퍼 / 모듈가격추이 Figure 70 태양광모듈 고효율및저효율가격추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Pvinsghts, PV Infolink, HCC, KTB 투자증권 32 KTB Investment & Securities

33 Figure 71 PV learning Curve( 모듈가격과누적출하량 ) Figure 72 태양광밸류체인가격비교 Source: ITRPV, KTB 투자증권 Source: ITRPV, KTB 투자증권 Figure 73 글로벌폴리실리콘기업 EBITDA 마진 ( 예상 ) Figure 74 글로벌폴리실리콘기업부채비율 Source: Bloomberg, 각사자료, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, 각사자료, KTB 투자증권 Figure 75 글로벌웨이퍼 / 셀 / 모듈기업 EBITDA 마진 ( 예상 ) Figure 76 글로벌웨이퍼 / 셀 / 모듈기업부채비율 Source: Bloomberg, 각사자료, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, 각사자료, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 33

34 Figure 77 글로벌셀 / 모듈기업 EBITDA 마진 ( 예상 ) Figure 78 글로벌셀 / 모듈기업부채비율 Source: Bloomberg, 각사자료, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, 각사자료, KTB 투자증권 Note: Sunpower 18 년은자본잠식 Figure 79 Sunpower 사분기 EBITDA 전망 Figure 80 Sunpower 사의태양광설치수익성및비용전망 Source: Sunpower, KTB 투자증권 Source: Sunpower, KTB 투자증권 34 KTB Investment & Securities

35 III-3. 태양광다운스트림 / 업스트림주가차별화. 한화케미칼 Top pick 작년하반기의부진세에서탈피해태양광업황이호전되고있다. 특히고효율태양전지를생산할수있거나시장지배력및원가경쟁력이우수한종목중심으로주가가차별화되고있다. 대체로태양광업스트림은공급과잉여파로인해주가가약세흐름을보이고있다. 올해유럽, 미국, 일본, 호주등선진국태양광시장의수요가호조세를보일전망이어서동시장점유율이높은업체의수혜폭이커질전망이다. First Solar( 박막형-CdTe), Sunpower 등의주가흐름이견조한이유이다. 한편한화케미칼은작년 11월큐셀코리아를 100% 편입하면서올해들어서태양광부문기여도가크게높아지고있다. 태양광병합효과가처음제대로반영된금년 1분기영업이익에서동부문이익규모는기초소재전체실적에근접하는호조세를기록했다. 고효율모듈수출단가강보합세, 유럽 (35%) 과미국 (15%) 중심의판매구조, 하반기태양광업황호전예상등을감안하면올해동부문이익비중은절반수준에육박할전망이다. 상반기부진한석유화학부문도하반기에는 CA/PVC 등을중심으로개선될전망이다. 올해예상수익성 (ROE) 등을감안하면글로벌 Peers 대비동사의현재 Multiple(PBR/PER) 은충분히매력적인수준으로판단된다. 따라서향후동사의밸류에이션재평가 (Re-rating) 가예상된다. OCI는말레이시아신증설효과가 2Q 이후본격화될전망이나폴리실리콘의의미있는가격반등이우선되어야할것으로보인다. REC의미국공장폐쇄예상등업계구조조정가능성과고순도폴리실리콘중심의하반기수요개선전망등을감안하면폴리실리콘가격은하락세를멈추고점차반등세로전환될전망이다. 다만국내폴리실리콘업계의구조적인업황개선여부는반도체급시장에진입여부가될것으로판단된다. 한편셀 / 모듈업체인신성이엔지도금년 2Q부터태양광부문의흑자전환이예상된다. Figure 81 국내외태양광밸류체인관련업체주가수익률및 Valuation 추정 종목 국가 Mkt Cap. Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X) (Mil. USD) 1W 1M 3M 6M YTD 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 폴리실리콘 OCI 한국 1,802 (0.9) (8.4) (6.5) (7.9) (15.9) WACKER CHEMIE 독일 4,045 (6.3) (14.9) (24.0) (21.1) (12.5) GCL-POLY ENERGY 홍콩 1,191 (1.9) (15.0) (21.5) (5.6) Xinte Energy (TBEA) 중국 799 (3.2) (20.0) (7.4) (24.8) (24.9) REC SILICON 미국 180 (15.3) (10.2) 5.0 (0.1) DAQO NEW ENERGY 중국 444 (6.5) (3.9) 평균 (5.7) (12.1) (7.6) (2.6) 웨이퍼 LONGI GREEN ENERGY 중국 13, JINKOSOLAR HOLDING 중국 694 (10.2) (1.6) CANADIAN SOLAR 캐나다 1,060 (11.2) (5.0) (13.0) Zhonghuan Semiconductor 중국 4, (2.3) 평균 셀 / 모듈한화케미칼 한국 2, (5.5) TONGWEI 중국 9, FIRST SOLAR 미국 6,251 (3.8) (1.5) SUNPOWER 미국 1, 평균 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 35

36 Figure 82 태양광다운스트림상대주가추이 (19.1=100) Figure 83 태양광업스트림상대주가추이 (19.1=100) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Figure 84 한화케미칼태양광매출액및영업이익률 ( 전망 ) Figure 85 한화케미칼태양광 CAPA 및이익비중 ( 전망 ) Source: 한화케미칼, KTB 투자증권 Source: 한화케미칼, KTB 투자증권 Figure 86 OCI 베이직케미칼매출액및영업이익률 ( 전망 ) Figure 87 OCI 폴리실리콘 CAPA 및신증설시기 Source: OCI, KTB 투자증권 Source: OCI, KTB 투자증권 36 KTB Investment & Securities

37 IV. 종목별투자의견 한화케미칼 (009830) _ Top pick OCI (010060) KTB Investment & Securities 37

38 한화케미칼 (009830) BUY 태양광, 출하량 + ASP 동시개선. Top pick 추천 Issue 태양광업데이트및향후투자전략점검 Top-Pick 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 32,000 유지 Earnings 유지 Stock Information 현재가 (5/16) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI 내 ) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 21,250 원 50.6% 34,314 억원 0.25% 161,479 천주 15,300-28,550 원 155억원 24.9% 주요주주지분율 (%) ( 주 ) 한화 ( 외 5인 ) 국민연금공단한화케미칼자사주 Valuation wide E 2020E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance (%) 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (6.0) 22.8 (25.6) 5.2 KOSPI 대비상대수익률 (9.6) 3.9 Price Trend 38 KTB Investment & Securities Pitch 유럽 / 미국태양전지시장선두업체. 고부가모노제품중심생산 / 판매 Mix 개선, 미국신증설효과등으로올해태양광부문실적호전세뚜렷할듯. 동부문이익비중절반넘어서며밸류에이션재평가판단. 화학도하반기개선전망. 글로벌태양광 Peers 대비밸류에이션매력도높아비중확대전략바람직. 태양광및업종내 Top pick Rationale 1Q19 태양광실적은당초예상보다양호. 계절적요인에따른 QoQ 출하량감소불구미국 / 유럽향고부가모노제품비중확대 ( 제품 Mix 개선 ) 로 ASP 상승효과발생. 2Q19에는출하량증가세본격화될전망. 비수기가마무리되면서수요가늘어날전망이고, 미국공장 ( 모듈 +1.7GW, 2월완공 ) 본가동효과로 M/S 상승및매출확대가능성. 특히작년 10 월이후하락세보이던국내태양광모듈수출단가가지난 4월 +5.5% 내외상승하며기존낙폭만회. 이에따라 2Q에는출하량증대 + ASP 상승효과로태양광부문영업이익은 QoQ +34% 내외증가추정 동사태양광 CAPA는작년말기준셀 8.4GW, 모듈 8.4GW, 폴리실리콘 1.5만톤. 올해고효율단결정 (Mono) 으로의전환투자및미국모듈가동으로연말 CAPA는셀 9.0GW, 모듈 10.1GW 규모. 금년 1분기지역별매출비중은유럽 35%, 미국 15%, APEC 30% 수준. 중국비중은 2% 불과. 독일과미국등에서 1위업체라는점에서선진국, 특히유럽수요확대에따른수혜폭가장클것으로판단 기초소재 ( 화학 ) 는가성소다정기보수, 유가상승등으로 2Q 부진예상. 다만하반기에는가성소다및 PVC 업황호전등으로실적개선전망. 폴리실리콘적자폭축소도예상. 리테일은 2Q에일회성비용등으로부진추정되나하반기면세점철수예정에따른적자부문 ( 연간 300억원 ) 소멸로수익개선전망. 가공소재는흑자전환예상 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2020E 2021E 2022E 2023E 매출액 9,342 9,046 9,861 10,205 10,495 10,675 10,930 영업이익 EBITDA 1, ,008 1,172 1,269 1,315 1,383 순이익 순차입금 13,649 15,231 15,600 16,166 16,640 17,173 17,762 매출증가율 0.9 (3.2) 영업이익률 순이익률 EPS증가율 8.8 (77.2) ROE Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권

39 Figure 01 부문별매출액 / 영업이익률 ( 단위 : 십억원, %) < 분기실적 > < 연간실적 > 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 2020E 매출액 2,076 2,251 2,312 2,408 2,236 2,415 2,590 2,620 9,046 9,861 10,205 (QoQ,YoY) -11.7% 8.4% 2.7% 4.1% 7.7% 8.0% 7.2% 1.2% -3.2% 9.0% 3.5% 기초소재 1,094 1,154 1, ,015 1,072 4,372 3,883 3,967 태양광 ,171 1,265 1,367 1,376 1,397 3,623 5,405 5,688 가공소재 ,048 1,068 1,094 리테일 기타 , ( 연결조정 ) ,724-2,175-2,175 영업이익 (QoQ,YoY) 36.8% 7.1% -49.1% % -42.8% -3.8% 63.5% 2.8% -53.2% 43.0% 25.7% 기초소재 태양광 가공소재 리테일 기타 ( 연결조정 ) 영업이익률 8.3% 8.2% 4.1% -4.0% 4.4% 3.9% 6.0% 6.1% 3.9% 5.1% 6.2% 기초소재 13.6% 15.7% 7.8% -5.1% 5.9% 3.0% 7.0% 8.0% 8.4% 6.1% 8.3% 태양광 4.2% -0.5% 0.0% -3.5% 3.9% 4.8% 5.5% 4.9% -0.3% 4.8% 4.7% 가공소재 -2.6% 0.8% -0.5% -2.7% -3.3% 0.1% 0.5% 1.5% -1.3% -0.1% 0.5% 리테일 2.7% 0.7% 0.9% 6.1% 4.1% -1.0% 0.9% 7.5% 2.7% 3.0% 7.5% 기타 0.7% 2.7% 2.9% -5.1% 5.2% 3.5% 3.5% -3.5% 0.4% 2.3% 1.6% Source: 한화케미칼, KTB투자증권 Figure 02 한화케미칼 12MF PER Band Figure 03 한화케미칼 12MF PBR Band Source: KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 39

40 재무제표 ( 한화케미칼 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2020E 2021E ( 단위 : 십억원 ) E 2020E 2021E 유동자산 4, , , , ,373.2 매출액 9, , , , ,494.6 현금성자산 1, , 증가율 (Y-Y,%) 0.9 (3.2) 매출채권 1, , , , ,725.1 영업이익 재고자산 1, , , , ,466.4 증가율 (Y-Y,%) (2.9) (53.2) 비유동자산 9, , , , ,266.9 EBITDA 1, , , ,268.7 투자자산 3, , , , ,825.3 영업외손익 (66.0) 유형자산 5, , , , ,944.1 순이자수익 (131.8) (135.6) (140.9) (135.2) (132.6) 무형자산 외화관련손익 41.8 (77.1) 자산총계 13, , , , ,640.2 지분법손익 유동부채 4, , , , ,755.0 세전계속사업손익 1, 매입채무 1, , , , ,811.4 당기순이익 유동성이자부채 2, , , , ,623.2 지배기업당기순이익 비유동부채 2, , , , ,981.7 증가율 (Y-Y,%) 8.2 (80.8) 비유동이자부채 1, , , , ,999.1 NOPLAT 부채총계 7, , , , ,736.7 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 (65.5) 10.4 자본잉여금 (-) Capex , 이익잉여금 4, , , , ,172.9 OpFCF (643.1) (329.1) 자본조정 (8.2) (84.7) (84.7) (84.7) (84.7) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 6, , , , ,903.5 영업이익증가율 (3Yr) (13.4) (5.6) 26.3 투하자본 6, , , , ,265.0 EBITDA 증가율 (3Yr) (6.3) (0.6) 16.9 순차입금 3, , , , ,789.1 순이익증가율 (3Yr) (3.8) (13.0) (10.0) 61.0 ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA 마진 (%) ROIC 순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) , (213.1) (45.5) (114.2) (171.0) (550.4) 2019E (21.8) E (47.7) 2021E (10.4) (19.7) (40.5) 50.0 투자현금 (394.6) (434.4) (1,049.6) (803.5) (764.6) 단기투자자산감소장기투자증권감소 설비투자 (492.4) (720.1) (1,134.0) (867.4) (808.1) 유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 40.4 (678.7) (446.6) (57.5) 57.5 (207.3) 1, (8.2) (102.4) (57.5) (20.0) (82.9) (50.0) (32.9) 32.9 (518.5) ,134.0 (20.0) (435.6) (118.7) (316.8) (20.0) (32.9) 0.0 (32.9) (65.5) (20.0) 99.6 (98.9) (20.0) (282.9) (250.0) (32.9) 32.9 (138.6) (20.0) (79.0) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2020E 2021E 5,004 1,140 3,083 3,715 4,080 33,707 34,162 36,987 40,441 44, KTB Investment & Securities

41 OCI (010060) 현재가 (5/16) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI 내 ) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 이화영 ( 외 33인 ) 국민연금공단 Not Rated 투자의견 목표주가 Earnings Stock Information Performance Price Trend N/R Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) 현재직전변동 88,100 원 - 21,011 억원 0.15% 23,849 천주 81, ,500 원 138억원 24.4% E 2020E 24.6 n/a (%) 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (10.0) (11.2) (43.7) (17.7) KOSPI 대비상대수익률 (2.0) (10.0) (27.8) (19.0) 하반기폴리실리콘반등가능성. 반도체급진입관건 Issue 태양광업데이트및향후투자전략점검 Pitch 중국업체등과의경쟁심화속폴리실리콘가격하락세지속되며동부문영업적자심화. 다만하반기에는중국포함한글로벌태양광시장확대효과로폴리실리콘가격반등가능성. 이에따라말레이공장풀가동효과등과함께동사실적도회복예상. 다만구조적인턴어라운드는반도체급시장진입등이가시화되어야할것으로판단 Rationale 1Q19 영업적자는작년 4Q와유사한수준기록하며시장예상치하회. 폴리실리콘정기보수장기화및판매량감소, 재고평가손반영등으로베이직케미칼적자확대. 카본블랙및 TDI/ 벤젠도업황부진세지속 2Q19에는폴리실리콘국내가동정상화및말레이시아 PS1(+1만톤 ) ramp-up 등출하량증대예상되어적자폭축소기대. 다만폴리실리콘가격하락세가지속되고있고, 석유화학및에너지솔루션 ( 발전 ) 정기보수예정이어서개선폭크지않을듯 하반기에는중국폴리실리콘업체와경쟁이가능한말레이시아풀가동예정이어서동부문실적회복예상. 특히중국보조금정책이확정되며하반기태양광수요호전될전망이어서폴리실리콘국제가격도반등세전환가능성. 이럴경우동사전체실적은흑자전환될전망이며태양광수요집중되는 4분기에추가이익개선추정 중국폴리실리콘선도업체의높은원가경쟁력은동사에부담요인. Daqo사는신장공장의생산능력을기존 3.0만톤에서금년 6월 3.5만톤, 내년초 7.0만톤으로확장계획. 작년 4Q 총생산원가는 $7.94/kg(Cash Cost는 $6.64). 내년 CAPA 배증시 Cash Cost $6 하회가능성. 단결정시장확대시폴리실리콘단위투입량축소도부담 OCI는현재매출비중 1% 내외수준인반도체급폴리실리콘출하량을 22년경까지연간 5 천톤으로확대목표. 현재주요고객사에테스트진행중. 동계약조기성사시국내공장수익성호전계기될것으로판단. 반도체급화공제품 ( 과산화수소, 인산 ) 매출확대및신증설투자 ( 전망 ) 는베이직케미칼마진확대측면에긍정적일듯 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2020E 2021E 2022E 2023E 매출액 3,632 3,112 2,888 3,101 3,212 3,307 3,314 영업이익 (22) EBITDA 순이익 (51) 순차입금 6,078 5,660 5,643 5,717 5,892 6,089 6,275 매출증가율 32.7 (14.3) (7.2) 영업이익률 (0.8) 순이익률 (1.8) EPS증가율 (3.0) (55.8) 적전 흑전 (1.0) Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권 KTB Investment & Securities 41

42 재무제표 (OCI) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2020E 2021E ( 단위 : 십억원 ) E 2020E 2021E 유동자산 2, , , , ,318.5 매출액 3, , , , ,212.0 현금성자산 1, ,106.3 증가율 (Y-Y,%) 32.7 (14.3) (7.2) 매출채권 영업이익 (22.1) 재고자산 증가율 (Y-Y,%) (44.2) 적전흑전 53.5 비유동자산 3, , , , ,573.8 EBITDA 투자자산 영업외손익 (4.8) (28.2) (39.2) (40.9) (40.3) 유형자산 3, , , , ,155.9 순이자수익 (61.7) (44.9) (40.3) (35.5) (34.9) 무형자산 외화관련손익 (31.8) (0.1) 자산총계 6, , , , ,892.3 지분법손익 8.4 (0.6) (4.0) (4.0) (4.0) 유동부채 1, , , , ,131.8 세전계속사업손익 (61.3) 매입채무 당기순이익 (51.3) 유동성이자부채 지배기업당기순이익 (49.6) 비유동부채 1, , , , ,106.6 증가율 (Y-Y,%) 6.0 (55.4) 적전흑전 69.9 비유동이자부채 1, NOPLAT (16.0) 부채총계 2, , , , ,238.4 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 (491.6) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 2, , , , ,690.1 OpFCF 자본조정 (37.9) (12.1) (12.1) (12.1) (12.1) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 매출액증가율 (3Yr) (5.1) 1.1 자본총계 3, , , , ,653.9 영업이익증가율 (3Yr) n/a n/a n/a (14.5) 19.8 투하자본 4, , , , ,976.3 EBITDA 증가율 (3Yr) (13.7) (6.8) 7.4 순차입금 순이익증가율 (3Yr) 76.5 (17.1) n/a (23.5) 19.4 ROA (0.9) 영업이익률 (%) (0.8) ROE (1.5) EBITDA 마진 (%) ROIC (0.4) 순이익률 (%) (1.8) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (48.9) (5.1) (112.7) (295.1) (285.7) (9.5) (491.6) (24.4) (174.7) (225.5) 13.7 (398.9) (136.7) 0.0 (276.7) (2.5) (460.2) (413.8) (46.5) 46.5 (169.7) (2.5) (5.2) 0.0 (5.2) 2019E (51.3) (41.5) (75.3) (7.8) 41.9 (266.4) (9.0) (6.9) (239.7) 0.2 (20.3) 0.0 (20.3) 20.3 (59.7) (39.4) 6.9 (46.3) 2020E (36.2) (44.3) 25.7 (17.4) (294.4) (9.4) (7.0) (266.7) 0.2 (20.3) 0.0 (20.3) E (43.7) (37.4) (18.9) 12.8 (314.5) (9.8) (7.1) (285.9) 0.2 (20.3) 0.0 (20.3) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2020E 2021E 9,849 4,352 (2,081) 4,221 7, , , , , ,197 1, n/a n/a KTB Investment & Securities

43 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 / 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 12개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자의견비율 BUY : 85.7% HOLD : 13.7% SELL : 0.6% 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍ STRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍ BUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만. ㆍ HOLD : 추천기준일종가대비 -5% ~ +15% 미만. ㆍ REDUCE : 추천기준일종가대비 -5% 미만. ㆍ SUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 당사의투자의견중 STRONG BUY, BUY 는 " 매수 ", HOLD 는 " 중립 ", REDUCE 는 " 매도 " 에해당. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 한화케미칼 (009830) 일자 커버리지 투자의견 개시 BUY BUY BUY 목표주가 25,000 원 28,000 원 32,000 원 목표주가대비실제주가괴리율 (%) 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 ,000 원 19,929 원 21,550 원 ,000 원 21,820 원 23,200 원 ,000 원 * 괴리율적용기간 : 최근 2년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2019 년 5월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 KTB Investment & Securities 43

44 44 KTB Investment & Securities

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47 Research Center Profile 김명실김양재남효지김선미박석현리서치센터김양재김한진이희철이혜린 강하영임혜윤배송이김한이김양재 친절한채권보고서 : 1. 야누스 (Janus), 부채의두얼굴 2. 대한민국 IN&OUT, 재정과부동산 MWC2019 참관기 : Tech 큰흐름은 Foldable, 5G 광고 : 광고대행사들이살아남는법유통 : 대형유통 3사의리츠전략분석 Equity Strategy : BUY the Large-cap. - KOSPI 강세기조복귀전망. 2Q19 예상밴드 2,100~2,350p 1Q2019 Preview Book LG디스플레이 : 관점을바꾸면주가도달라보인다 2019 경기순응자산전략 2 - Risk on/off 신호와소음 : 환율과금리스프레드, 숨은그림찾기석유화학 : Up-Cycle 로진입하는 C/A 비중확대유망제약 / 바이오 : 진단기업에대한한 미시장의온도차 Global Macro : 세계경제를주도할두가지담론 - 글로벌정책공조 vs. 성장동력부재화장품 : 비상장브랜드트렌드로찾는중소형브랜드투자기회지주회사 : 자체성장하는회사 vs. 계열사를지원하는회사비메모리, 가보지않은길 : 비메모리산업분석편 KTB Investment & Securities 47

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