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1 INDUSTRY REPORT [ 리포트의주요관점 ] Value Call : 펀더멘털 ( 수익성, 자산가치, 성장성 ) 과주가의괴리에대한분석 Growth Call : 펀더멘털 ( 수익성, 자산가치, 성장성 ) 의변화에대한분석 Update Call: 업황및기업이슈등에대한업데이트와영향등에대한분석 [ 리포트의주요초점 ] Short-term Issue : 6 개월이내이슈등에초점 Mid-term Issue : 1 년이내이슈등에초점 Long-term Issue : 중장기이슈등에초점

2 Content I. 브랜드사, Survival Game 현황 브랜드사턴어라운드가중요한이유... 6 II. 턴어라운드, 언제쯤가능할까? 수요 : 순수내수와중국인바운드의혼재 공급 : H&B 와브랜드숍경쟁 턴어라운드의조건 III. 기업분석 잇츠한불 ( 매수 /TP 61,원 / 신규 ): 현실과이상사이 토니모리 ( 중립 / 신규 ): 내실다지기 & 성장동력탐색중

3 I. 브랜드사, Survival Game 1. 현황 중저가브랜드사사드영향으로부진한실적 화장품중저가브랜드사는국내화장품시장성숙에따라 1) 점포수포화 2)365일가격할인경쟁 3) 해외진출탐색등의특징을보였다. 다행히 213년부터급증한중국인인바운드수요영향으로저렴한가격대비높은품질을가진국내중저가브랜드사는좋은실적을거두었으나, 217년사드 (THAAD) 사태에따른중국인관광객급감과 H&B채널로의소비채널변화로내수시장의존도가높은업체들은부진한실적을기록하였다 도표 1. Valuation Table 시가종가 PER( 배 ) PBR( 배 ) 영업이익상대수익률회사명기업코드총액증감율 ( 원 ) ( 억원 ) 17A 18F 17A 18F (18F) % 1M % 3M % 6M % 12M LG생활건강 519.KS 1,218, 19, % -.5% -16.% 11.8% 38.7% 아모레퍼시픽 943.KS 249, 145, % -6.7% -18.8% -11.% 2.8% 아모레 G 279.KS 9,4 74, % -8.9% -23.8% -28.4% -25.2% 애경산업 1825.KS 66,2 17, % -1.7% -.4%.%.% 잇츠한불 KS 4,75 8, % -9.8% -9.2% -31.2% 52.6% 클리오 KQ 18,35 3, %.9% -31.2% -41.1% -64.5% 에이블씨엔씨 7852.KS 14, 3, 적전 5.1% 3.6% -23.4% -1.7% 토니모리 KS 14, 2, 흑전 -2.% -2.8% -12.6% 1.1% 코리아나 275.KQ 6,23 2, % 3.6% -6.5% 23.1% 한국화장품 KS 14,6 2, % 2.4% -5.1% 19.6% 네오팜 9273.KQ 48, 3, % -1.3% -5.5% -9.% 34.6% 제이준코스메틱 2562.KS 18,4 4, % -12.2% -3.5% 12.2% 14.2% 리더스코스메틱 KQ 13,55 3, % 1.2% 6.1% -16.1% 23.4% 에스디생명공학 16.KQ 16, 2, 흑전.1% -3.2% -19.2% 16.4% 제닉 KQ 11, % -27.3% -21.3% -11.5% 오가닉티코스메틱 93.KQ 3,52 2, % 17.7% 39.5% 13.5% -31.1% 자료 : Quantiwise, 신영증권리서치센터참고 : 218 년 9 월 21 일기준 3

4 중저가브랜드사주가부진지속 국내중저가브랜드를보유한기업은대표적으로 9개사가있다. 이니스프리, 에뛰드등브랜드를보유한아모레퍼시픽그룹 ( 이하아모레G), LG생활건강 ( 더페이스샵 ), 잇츠한불 ( 잇츠스킨 ), 클리오 ( 클리오, 페리페라 ), 에이블씨엔씨 ( 미샤, 어퓨 ), 토니모리, 한국화장품 ( 더샘 ), 네이처리퍼블릭, 스킨푸드등이그것이다. 이중상장사인아모레G, 잇츠한불, 클리오, 에이블씨엔씨, 토니모리의지난 3년간주가추이를보면사드 (THAAD) 사태이후대부분주가가부진한모습을지속하고있다 (LG생활건강은럭셔리화장품브랜드의약진으로제외 ) 도표 2. 주요브랜드사지수추이 (216=) 2 아모레G 잇츠한불 클리오 에이블씨엔씨 토니모리 /1 16/9 17/5 18/1 18/9 자료 : Quantiwise, 신영증권리서치센터참고 : 클리오는상장일인 216 년 11 월 9 일기준 4

5 국내중저가브랜드시장부진한수요대비과잉공급상태 중저가브랜드 1개사의 217년국내매출액은전년대비 -16.% 감소하였다. 1개브랜드모두전년대비매출이감소한모습을보였기때문이다. 중국인관광객회복지연과 H&B채널위주의소비트렌드지속에따라 218년상반기매출액도크게턴어라운드되는모습을확인하기어려운상황이며. 최근언론에지속적으로언급되고있는스킨푸드의위기설등을종합적으로고려해볼때부진한수요대비과잉공급상태의국내중저가브랜드시장에구조조정가능성을생각해볼만한시점이라판단한다 도표 3. 1 대브랜드사국내시장점유율 토니모리 7.2% 클리오 6.7% 네이처리퍼블릭 7.9% 잇츠스킨 8.7% 더샘 4.7% 에뛰드 9.2% 스킨푸드 4.5% 217 년 에이블씨엔씨 11.8% 이니스프리 22.7% 더페이스샵 16.7% 토니모리 6.7% 클리오 6.9% 네이처리퍼블릭 8.7% 잇츠스킨 8.5% 에뛰드 9.2% 더샘 5.% 218 년상반기 에이블씨엔씨 11.3% 자료 : 각사, 언론취합, 신영증권리서치센터참고 : 218 년상반기스킨푸드매출액누락으로각사시장점유율은실제와다를수있음 이니스프리 24.4% 더페이스샵 19.2% 도표 4. 브랜드사국내매출액추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 H18 이니스프리 4,566 5,921 7,679 6,421 3,223 더페이스샵 5,33 5,44 5,638 4,74 2,527 에이블씨엔씨 3,985 3,562 3,836 3,322 1,493 에뛰드 2,811 2,579 3,166 2,59 1,22 잇츠스킨 2,67 3,254 3,261 2,457 1,123 네이처리퍼블릭 2,552 2,848 2,618 2,227 1,149 클리오 425 1,69 1,964 1, 토니모리 2,51 2,2 2,365 2,27 89 더샘 ,4 1, 스킨푸드 1,515 1,688 1,686 1,268 - 합계 26,283 29,24 33,613 28,243 13,196 자료 : 각사, 언론취합, 신영증권리서치센터참고 : 더페이스샵의 218 년상반기매출액은해외실적포함임 5

6 2. 브랜드사턴어라운드가중요한이유 브랜드사턴어라운드로낙수효과기대 217년전체화장품소매판매액은 25조 7,395억을기록하였고, 이중 1개중저가브랜드사매출비중은 11.% 수준으로화장품산업내주요한비중을차지하고있다. 브랜드사턴어라운드가중요한이유는화장품산업내전방산업호조가후방산업호조로이어지는낙수효과를기대할수있기때문이다. 사드 (THAAD) 사태에따른중저가브랜드사들의매출부진은 OEM/ODM사와원부자재업체들의실적에까지부정적인영향을미쳤다. 이는주요브랜드사들의재고소진속도가더뎌지며신규발주가줄었기때문이다. 218년상반기재무제표를확인할수있는 5개사 ( 에이블씨엔씨, 잇츠한불, 클리오, 토니모리, 네이처리퍼블릭 ) 의총자산대비재고자산비율을보면, 내수부진에따른더딘재고소진트렌드가지속됨을파악할수있었다 [ 도표7, 8] 도표 5. 한국콜마화장품부문매출액추이 도표 6. 코스맥스별도부문매출액추이 ( 억원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 화장품내수화장품수출증가율 (YoY, 우 ) 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% ( 억원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 코스맥스별도증가율 ( 우 ) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% H17 1H18 자료 : 한국콜마, 신영증권리서치센터 % H17 1H18 자료 : 코스맥스, 신영증권리서치센터 % 도표 7. 주요브랜드사총자산대비재고자산비율 (1) 도표 8. 주요브랜드사총자산대비재고자산비율 (2) 3% % H18 25% 25% 2% 2% 15% 15% 1% 1% 5% 5% % 1 개사평균 이니스프리 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 % 5 개사평균 에이블씨엔씨 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 6

7 II. 턴어라운드, 언제쯤가능할까? 1. 수요 : 순수내수와중국인바운드의혼재 내수시장, 내국인소비자와중국인바운드수요혼재 국내화장품시장은내국인소비자와따이공 ( 代工 ) 을포함한중국인바운드수요가혼재되어있다. 먼저순수내수중저가화장품시장은성숙기에접어들어성장이제한적이며, 기존로드숍에서 H&B스토어와편집숍으로소비채널이전환되는추세다. 국내화장품시장의성장동력은중국인바운드이며, 주요채널은따이공 ( 代工 ) 수요가몰린면세점이다 [ 도표 11] 중저가화장품소비심리회복확신어렵다 화장품소매판매지수및판매액은우상향하는추세이나, 218년들어그간화장품소매판매를견인했던면세점채널이부진한영향으로화장품소매판매도유사한추이를그리고있다 [ 도표 9, 1] 중저가브랜드사의주요유통채널중하나인전문소매채널은 H&B와편집숍의공격적출점영향으로전체채널소매지수대비좋은흐름을보이고있으나, 중저가브랜드의주채널인로드샵이턴어라운드했다고확신하기는어렵다 [ 도표 12] 또한, 순수국내소비자수요가주요한대형마트와무점포채널은전체채널소매지수대비하향세를보여여전히내수브랜드숍화장품에대한소비심리의회복이더딘것으로판단된다 [ 도표 14, 15] 도표 9. 화장품소매판매지수추이 (215=) 15 소매업 ( 자동차제외 ) 화장품 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 도표 1. 화장품소매액추이 ( 억원 ) 27, 25, 23, 21, 19, 17, 화장품소매액증감율 (YoY, 우 ) 15, 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 7

8 도표 11. 업태별화장품소매판매지수추이 (215=) 백화점대형마트면세점전문소매무점포 도표 12. 전문소매채널화장품소매판매지수추이 (215=) 전문소매소매지수 12 화장품 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 도표 13. 면세점채널화장품소매판매지수추이 (215=) 29 면세점소매지수화장품 도표 14. 대형마트채널화장품소매판매지수추이 (215=) 대형마트소매지수 16 화장품 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 도표 15. 무점포채널화장품소매판매지수추이 (215=) 무점포소매지수 16 화장품 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 도표 16. 백화점채널화장품소매판매지수추이 (215=) 백화점소매지수화장품 자료 : 통계청, 신영증권리서치센터 8

9 중국소비심리파악국내화장품시장에중요 국내화장품산업전망에있어중국현지의소비심리를파악하는것은중요하다. 중국따이공 ( 代工 ) 수요와국내역직구사이트를통해구매하는중국소비자등이국내시장에서여전히큰영향을미치고있기때문이다. 중국실물경제의 3대지표중소매판매증가율은소폭둔화되긴했으나여전히견고하며, 화장품도소매판매량증가율도전년의높은기저에도약 8% 수준의성장을지속하고있다 [ 도표 17, 18] 더불어방한중국인관광객턴어라운드역시사드보복해제의신호라는점에서중요하다. 최근일본의자연재해영향으로한국향, 일본향중국인입국객수차이가소폭감소하였고, 관광목적의중국인입국객비중도더디지만우상향하고있다 [ 도표 19, 2] 도표 17. 중국실물경제 3 대지표추이 12% 도표 18. 중국화장품도소매판매량증감율 35% 1% 8% 3% 25% 화장품판매량 (YoY) 6% 4% 소매판매 (YoY) 2% 산업생산 (YoY) 고정자산투자 (YTD) % 자료 : Wind, 신영증권리서치센터 2% 15% 1% 5% % 1/1 11/2 12/3 13/4 14/5 15/6 16/7 17/8 자료 : Wind, 신영증권리서치센터 도표 19. 한국및일본향중국인입국자추이 ( 천명 ) 1, 한국향 - 일본향차이한국향중국인일본향중국인 메르스 -6 T H AAD 15/1 15/8 16/3 16/1 17/5 17/12 18/7 자료 : 한국관광공사, 일본관광부, 신영증권리서치센터 도표 2. 한국향중국인입국자및관광목적입국자비중 ( 천명 ) 1, 중국인입국자중국인관광목적입국자관광목적비중 ( 우 ) % 9% 8% 7% 6% 5% 15/1 15/9 16/5 17/1 17/9 18/5 자료 : 한국관광공사, 한국관광통계시스템, 신영증권리서치센터 9

10 위안화약세에도 8 월면세점매출증가 따이공 ( 代工 ), 중국인관광객등중국인수요가증가할때, 가장먼저실적으로반영될채널은면세점이다. 중국인구매력에주요한영향을미치는위안화환율은최근약세가지속되고있으나, 8월면세점채널의외국인매출액은증가하였다 [ 도표 21, 22] 또한, 외국인객단가는다시증가하였으나외국인객수도함께증가하고있어중국인관광객회복가능성도주목할만하다 도표 21. 면세점매출추이 ( 백만 $) 내국인매출 1,8 외국인매출 1,6 1,4 1,2 1, /9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 자료 : 한국면세점협회, 신영증권리서치센터 도표 22. 원 / 위안화환율추이 ( 원 ) 원 / 위안환율 /1 11/2 12/3 13/4 14/5 15/6 16/7 17/8 자료 : 한국은행, 신영증권리서치센터 도표 23. 면세점외국인매출액및객수증가율 15% 외국인매출액증가율 (YoY) 외국인객수증가율 (YoY) % 5% % -5% -% 16/9 17/1 17/5 17/9 18/1 18/5 자료 : 한국면세점협회, 신영증권리서치센터 도표 24. 면세점객단가추이 ($) 내국인객단가 9 외국인객단가 /9 16/1 16/5 16/9 17/1 17/5 17/9 18/1 18/5 자료 : 한국면세점협회, 신영증권리서치센터 1

11 2. 공급 : H&B 와브랜드숍경쟁 (1) 공급과잉 중저가화장품시장은공급과잉상태 현재국내중저가화장품시장은공급과잉이라판단한다. 전국의주요브랜드사매장수는총 5,86개로, H&B와편집숍수까지합치면 7,3개이상이분포되어있다 [ 도표 25, 26] 미국전역의화장품유통채널세포라 (Sephora) 의점포수는약 43여개, 화장품전문매장을운영하는유통채널얼타 (Ulta) 는약 1,여개점포가있음을감안하면국내의경우면적대비화장품점포수가월등히높은편이다. 더불어최근 H&B시장의공격적출점경쟁으로선두주자인올리브영의점포당매출액이크게감소했다는점에서중저가브랜드시장전반이과잉공급으로인해경쟁이치열함을알수있다 [ 도표 28] 도표 25. 브랜드숍국내매장수현황 ( 개 ) 1,2 1, 이1,12 1,56 니스프리 자료 : 각사, 언론취합., 신영증권리서치센터 도표 27. H&B 스토어시장규모 에이블씨엔씨더페이스샵에뛰드68 13 ( 억원 ) H&B스토어시장규모 ( 개 ) 2, 점포수 ( 우 ) 1,8 18, 1,6 16, 1,4 14, 1,2 12, 1, 1, 8, 8 6, 6 4, 4 2, 자료 : 각사, 언론취합, 유통업체연감, 신영증권리서치센터 토니모리잇츠스킨네이처리퍼블릭더샘클리오매장수 스킨푸드국내 도표 26. H&B, 편집숍국내매장수현황 ( 개 ) 1,4 1,2 1, 8 6 1, 올리브영랄라블라롭스부츠시코르자료 : 각사, 언론취합., 신영증권리서치센터 도표 28. 올리브영 ( 점포당 ) 매출액추이 국내매장수 ( 억원 ) 매출액 ( 억원 ) 16, 점포당매출액 ( 우 ) 16 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, H18 자료 : CJ, CJ 올리브네트웍스, 언론취합, 신영증권리서치센터참고 : 218 년상반기매출액은 CJ 올리브네트웍스연결매출액임. 217 년기준별도매출액중올리브영이차지하는비중은 78% 수준

12 향후중저가브랜드시장구조조정가능성염두 요컨대중저가는수요과공급면에서모두힘든상황에처해있다. 1) 국내내수시장성숙 2) 중국인관광객의더딘회복등으로수요가부족하고, 1) 브랜드사의과다한점포수 2)H&B스토어, 편집숍의출점경쟁등으로공급과잉상태이다. 이에향후중저가시장에서브랜드사의구조조정가능성을염두해볼만하며, 내실있는기업을선별할필요가있다판단된다 (2) 재무분석 : Activity Ratio 현금전환주기에있어재고자산회전에주목 현금전환주기는기업의활동성을보여주는대표적인지표이다. 이는재고자산회전과매출채권회수기간의합에매입채무상환기간을감하여계산한다. 217년들어평균적으로현금전환주기가길어졌는데, 주원인은재고자산회전과매출채권회수는줄었던것에비해매입채무상환기간은증가했기때문이다. 특히현금전환주기에있서매출과직결되었다는점에서재고자산회전에주목할필요가있다. 217년기준재고자산회전이원활한기업은이니스프리, 더페이스샵, 더샘, 에이블씨엔씨, 클리오등이있다 [ 도표 31, 32] 도표 29. 각사현금전환주기추이 (1) 도표 3. 각사현금전환주기추이 (2) ( 일 ) 개사평균 이니스프리 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 218 년상반기는편의상재고자산 Turnover 에단순 2 배함 도표 31. 각사재고자산회전기간추이 (1) 도표 32. 각사재고자산회전기간추이 (2) ( 일 ) 개사평균 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 이니스프리 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 ( 일 ) ( 일 ) 개사평균 5 개사평균 H18 에이블씨엔씨 에이블씨엔씨 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 H18 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 218 년상반기는편의상재고자산 Turnover 에단순 2 배함 12

13 도표 33. 주요브랜드사총자산대비재고자산비율 (1) 도표 34. 주요브랜드사총자산대비재고자산비율 (2) 3% % H18 25% 25% 2% 2% 15% 15% 1% 1% 5% 5% % 1 개사평균 이니스프리 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 % 5 개사평균 에이블씨엔씨 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 도표 35. 각사매출채권회수기간추이 (1) 도표 36. 각사매출채권회수기간추이 (2) ( 일 ) 개사평균 이니스프리 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 ( 일 ) 개사평균 H18 에이블씨엔씨 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 218 년상반기는편의상재고자산 Turnover 에단순 2 배함 도표 37. 각사매입채무상환기간추이 (1) 도표 38. 각사매입채무상환기간추이 (2) ( 일 ) 개사평균 이니스프리 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 ( 일 ) 개사평균 H18 에이블씨엔씨 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 218 년상반기는편의상재고자산 Turnover 에단순 2 배함 13

14 (3) 재무분석 : Liquidity & Solvency Ratio 유동성좋은기업이니스프리, 잇츠한불 업황이어려울수록탄탄한재무구조가중요하다. 이는유동비율 ( 유동자산 / 유동부채 ) 와순차입금비율 ( 순차입금 / 순자산 ) 을통해확인할수있다. 전반적으로건실한재무구조를보유하고있으며, 특히유동성이눈에띄는회사는이니스프리와잇츠한불로상대적으로많은현금성자산을보유하고있다. 최근들어재무구조가악화되고있는기업은유동비율지속감소및순차입금비율이전환된스킨푸드가있다 도표 39. 각사유동비율추이 (1) 도표 4. 각사유동비율추이 (2) 7% 6% 5% 4% 3% 2% % % 개사평균 이니스프리 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% % % H18 5 개사평균 에이블씨엔씨 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 도표 41. 각사순차입금비율추이 (1) 도표 42. 각사순차입금비율추이 (2) 2% % H18 15% 15% % 5% % % 5% % -5% -5% -% -% 1 개사평균 이니스프리 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 더샘의 215 년순차입금비율은 158% 임 -15% 5 개사평균 에이블씨엔씨 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 네이처리퍼블릭의 213 년순차입금비율은 818% 임 14

15 (4) 재무분석 : Profitabilitiy Ratio ROE 부진의원인은 NPM 하락과총자산회전률감소 중저가브랜드 1개사의평균 ROE는 217년들어부진한모습을보인다. 이는주로당기순이익률하락과총자산회전률감소에따른것으로판단된다. 218년상반기값을확인할수있는 5개사의 ROE는각사별로양상이다르다. 에이블씨엔씨의경우당기순이익이적자전환하며 ROE도함께음의값을보이고있다. 반면 217년부진했던토니모리와네이처리퍼블릭은 218년상반기에턴어라운드한모습이다 [ 도표 46] 도표 43. 각사 ROE 추이 (1) 도표 44. 각사 ROE 추이 (2) 15% % H18 % 7% 5% 5% % 3% -5% 1% -% -1% -15% -3% -2% 1 개사평균 이니스프리 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 더샘의 214 년, 215 년 ROE 는각각 -25.6%, % 임 -5% 5 개사평균 에이블씨엔씨 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 네이처리퍼블릭의 213 년 ROE 는 -22.5% 임 도표 45. 각사당기순이익률추이 (1) 도표 46. 각사당기순이익률추이 (2) 3% % H18 2% 15% 1% 1% % 5% -1% % -2% -5% -3% 1 개사평균 이니스프리 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 더샘의 213 년당기순이익률은 -48.9% 임 -1% 5 개사평균 에이블씨엔씨 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 15

16 도표 47. 각사총자산회전율추이 (1) 도표 48. 각사총자산회전율추이 (2) 35% % H18 3% 25% 2% 2% 15% 15% % % 5% 5% % 1 개사평균 이니스프리 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 % 5 개사평균 에이블씨엔씨 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 218 년상반기는편의상재고자산 Turnover 에단순 2 배함 도표 49. 각사자기자본대비총자산비율추이 (1) 도표 5. 각사자기자본대비총자산비율추이 (2) H 개사평균 이니스프리 에뛰드 TFS 더샘스킨푸드 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 더샘의 215 년자기자본대비총자산비율은 59 임 5 개사평균 에이블씨엔씨 잇츠한불 클리오 토니모리 네이처 리퍼블릭 자료 : 각사, 신영증권리서치센터참고 : 네이처리퍼블릭의 213 년자기자본대비총자산비율은 69. 임 16

17 3. 턴어라운드의조건 다양한양상으로나타날브랜드사구조조정 공급측면에있어국내화장품산업턴어라운드를위해과잉공급에대한해결책이필요하다. 23년부터중저가브랜드시장성장을이끌었던원브랜드숍은대부분무분별한출점을통한매출성장을만끽했으나, 217년사드 (THAAD) 를계기로업황이부진해짐에따라많은점포는수익성에독이되었다. 수요가눈에띄게회복되지않는이상브랜드사들의구조조정은필연적이다. 최근언급되는스킨푸드의위기설은브랜드사구조조정의일면으로판단되며, 향후그방식이자체적으로유통망을축소하여수익성을높이거나, 실적부진이지속되다도산하거나, 혹은기존과다른형태의유통채널을개발해시장자체를넓히는것일수있다. 이러한상황에서소비자로부터브랜드로열티를확보하고, 합리적인전략과탄탄한재무구조를갖춘기업만이살아남을수있다판단한다 연간 65 만명이상의중국인입국자유입이핵심 수요에있어핵심은중국인관광객회복이다. 214년부터사드 (THAAD) 영향본격화이전인 217년 2월까지월평균중국인입국자수인 56만명수준, 즉연간 65만명이상의중국인입국자가유입되어야화장품내수시장성장이가능할것으로판단한다. 218년 8월중국인입국객은 47.8만명으로 ( 관광목적 36.1만명 ), 사드 (THADD) 사태이후가장높은수준을기록하였다. 다행스럽게도중국인입국객이속도는더디지만분명한회복세를보인다는점이긍정적이며, 중국인인바운드회복은시간문제라판단된다 도표 51. 중국인입국자수추이 도표 52. 중저가브랜드사국내점포수 ( 천명 ) 중국인입국자 1, 증감율 (YoY, 우 ) /1 14/9 15/5 16/1 16/9 17/5 18/1 자료 : 한국관광공사, 신영증권리서치센터 3% 25% 2% 15% % 5% % -5% -% ( 개 ) 1,2 1, 이1,12 1,56 더페이스샵니스프리 자료 : 각사, 언론취합, 신영증권리서치센터 에이블씨엔씨잇츠스킨네이처리퍼블릭에뛰드13 토니모리더샘클리오매장수 스킨푸드국내 17

18 기업분석 종목명투자의견목표주가 잇츠한불 (22632.KS) 매수 ( 신규 ) 6, 원 토니모리 (21442.KS) 중립 ( 신규 ) - 18

19 잇츠한불 (22632.KS) 매수 ( 신규 ) 현실과이상사이 현재주가 (9/21) 목표주가 (12M) 4,75원 6,원 한불화장품을삼킨잇츠스킨잇츠한불은 26년설립된잇츠스킨을기반으로, 217년모회사인한불화장품을흡수합병한회사임. 기존한불화장품종속회사였던더마코스메틱기업인네오팜을종속회사로편입하였음 단기실적매력도는낮으나탄탄한기초체력보유동사는중국현지판매시작하며중국내브랜드가치를지키기위해국내따이공 ( 代工 ) 수요에판매를제한중임. 이에예년과달리하반기실적매력도떨어질예정. 다만, 현금성자산및자사주가치높아탄탄한재무구조보유했다는점은긍정적임 현금활용방안및아세안시장진출의지동사는장기적인안목에서뷰티카테고리내 M&A 등을고려중임. 이를통해단기적인실적불확실성해소에기여및화장품외영역으로의확장가능성을기대함. 또한, 아세안시장에서베트남을거점으로현지법인이나현지매장을설립하는등직진출할계획 탄탄한재무구조긍정적, 목표주가 6,원매수의견제시잇츠한불에대해목표주가 6,원을제시하며매수의견으로커버리지를개시함. 동사는단기실적매력도는낮으나, 화장품중저가시장구조조정시버틸체력을보유했다판단함 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 억원 ) 8,936 발행주식수 ( 천주 ) 21,929 평균거래량 (3M, 주 ) 31,23 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 1,358 52주최고 / 최저 71, / 24,6 52주일간 Beta 2.1 배당수익률 (18F,%) 1.5 외국인지분율 (%) 4.5 주요주주지분율 (%) 임병철외 7인 61.6 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 잇츠한불 Relative to KOSPI 17/9 18/1 18/5 (%) 결산기 (12월) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전손익 ( 십억원 ) 지배순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 2,33 1,345 1,263 1,282 1,516 증감률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 )

20 1. 투자포인트 투자의견매수 TP 6, 원제시 잇츠한불에대한투자의견매수, 목표주가 6,원으로커버리지를개시한다. 동사의투자포인트는다음과같다. 1) 브랜드가치향상을위한노력중임. 중국현지법인을통해판매를시작하는단계이며, 중국에서브랜드가치를지키기위해기존따이공 ( 代工 ) 을대상으로판매했던수출대행에서직수출과현지법인으로주력채널전환시도 2) 탄탄한재무구조보유. 현금성자산및자사주가치가높아향후시장구조조정시버틸체력이있고, 신규성장을위한투자여력있다판단함 도표 1. 잇츠한불 Valuation Table ( 단위 : 억원 ) 구분 18F NOPLAT Target PER 적정가치 영업가치 ,649 브랜드사 18F PER 평균 2% 할인 비고 순현금 2,8 18F 추정순현금 구분지분가치지분율적정가치비고 네오팜지분가치 4, % 967 네오팜적정가치 3% 할인 잇츠한불적정가치 1,416 보통주발행주식수 17,616,595 자기주식수 4,312,72 제외 목표주가 ( 원 ) 59,126 자료 : 신영증권리서치센터 2

21 2. 기업개요 한불화장품을삼킨잇츠스킨 잇츠한불은 26년설립된잇츠스킨을기반으로, 217년모회사인한불화장품을흡수합병한회사이다. 이에기존한불화장품종속회사였던더마코스메틱기업인네오팜을종속회사로편입하여매출액및수익성성장에긍정적인영향을받았다 도표 2. 잇츠한불기업개요 구분 내용 회사명 잇츠한불 설립일 상장일 사업분야 화장품판매업 브랜드 잇츠스킨, 이네이쳐등 대표제품 파워1포뮬라, 달팽이크림 연혁 1989년 한불화장품설립 26년 브랜드잇츠스킨출범 29년 브랜드샵최초달팽이크림런칭 211년 해외단독로드샵 & 백화점진출 215년 유가증권상장 216년 네오팜인수 217년 한불화장품흡수합병 & 사명변경 218년 중국후저우공장가동 자료 : 신영증권리서치센터 도표 3. 잇츠한불주주현황도표 4. 잇츠한불매출비중 (217 년 ) 기타연결조정 19.4% 네오팜로드샵.2% 임병철 21.8% 17.9% 35.2% 자기주식 19.7% 기타 5.2% 온라인.6% 217 년매출액 2,457 억원 유통점 1.9% 임효재 3.4% 임성철 6.5% 임진범 15.7% 수출대행 23.5% 면세점 13.1% 직수출 6.7% 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 21

22 달팽이관련제품호조로성장 동사는 214년중국인소비자의달팽이크림제품선호현상을시작으로매출및이익률이급성장하였다. 이에달팽이관련품목을늘려 217년기준동사의별도매출중달팽이제품이차지하는비중이약 73% 수준에이르렀다. 올해 1월에는달팽이관련 8여개제품중 25개에대한성분및케이스리뉴얼이시행되며가격은기존과동일할예정으로, 브랜드에대한소비자인식을새롭게환기시킬수있을것으로기대된다. 또한, 동사의판관비는고정비성격이강해매출액이일정수준이상으로증가하면이익률도이와유사한속도로증가하는경향이있다 도표 5. 잇츠한불매출액, 영업이익률추이 ( 억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액영업이익률 ( 우 ) 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% H17 1H18 % 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 도표 6. 잇츠한불주요제품별매출액 도표 7. 잇츠한불판관비추이 ( 억원 ) 달팽이일반 ( 억원 ) 인건비 3, 달팽이홍삼 1,4 마케팅비 2,5 달팽이프로폴리스기타제품 1,2 수수료감가상각비 2, OEDM 및기타 1, 기타 1, , H17 1H18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 H17 1H18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 22

23 도표 8. 잇츠한불지배구조 잇츠한불 임병철 35.2 임진범 15.7 임성철 6.5 이네이처코리아 잇츠스킨차이나 ( 상해 ) 한불화장품 ( 후저우 ) 31. 네오팜 임병철 1.2 네오팜 ( 후저우 ) 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 도표 9. 잇츠한불종속회사현황 구분지분율업종소재지 217 년 ( 단위 : 억원 ) 자산부채매출액순손익 네오팜 31.% 화장품제조, 판매한국 한불화장품후저우 % 화장품제조중국 잇츠스킨차이나 % 화장품판매중국 이네이처코리아 % 화장품판매한국 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터참고 : 이네이처코리아실적은 218 년상반기기준임 23

24 3. 주요관전포인트 (1) 전략채널의변화 전략채널변화 : 국내수출대행에서중국현지법인으로 동사는올해부터주력시장을국내따이공 ( 代工 ) 수요에서중국현지로이전하기위한전략을펼치고있다. 이는장기적으로 1) 브랜드가치유지 2) 유통채널통제 3) 가격방어등이가능하다는점에서긍정적이나, 성공적인채널이전이가능할지여부와단기적으로주요매출채널에서실적감소가발생한다는점은우려되는부분이다. 실제로 217년매출기준각각 23.5%, 17.9% 의비중을차지하는수출대행과로드샵채널에서의부진이예상됨에따라단기실적불확실성이부각되고있다 도표 1. 잇츠한불채널별매출액추이 ( 억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 로드샵유통점면세점직수출수출대행온라인기타 도표 11. 잇츠한불채널별매출비중 로드샵 유통점 면세점 직수출 수출대행 온라인 기타 % 8% 6% 4% 2% H17 1H18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 % H17 1H18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 24

25 도매수요에서현지실수요를공략 동사의수출대행부문은중국따이공 ( 代工 ) 수요를대상으로하는채널로, 일반적으로중국의소비행사가몰려있는 3분기말 ~4분기에매출이증가하는경향이있다. 올해는중국현지에서의제품가격방어및브랜드가치유지를위해해당채널에대한물량규제가지속되며예년과같은외형성장은기대하기어려울것으로판단된다. 대신동사가새롭게제시하는채널은중국생산법인한불화장품 ( 후저우 ) 에서만든제품을판매하는잇츠스킨차이나 ( 상해 ) 이다. 즉, 국내의따이공 ( 代工 ) 이라는도매수요에서중국현지의실수요를공략하는방식으로전략을변경한것이다 국내로드샵의개인따이공매출도판매제한 더불어국내로드샵채널에서발생하던개인따이공 ( 代工 ) 매출에대해서도판매제한을하고있는데, 로드샵매장수도지속적으로축소하며해당채널에서의매출감소가더욱두드러지고있다. 현재는중국법인의매출액이미미한수준에머무르고있으나, 향후수출대행및로드샵에서감소하는매출이중국현지에서보완가능한지여부에주목할필요가있다 도표 12. 잇츠한불매장수추이 도표 13. 잇츠한불중국법인매출액충이 구분 Q18 2Q18 직영점 가맹점 유통점 면세점 합계 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 ( 억원 ) Q18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 상해판매법인호주생산법인 1 1 2Q18 25

26 (2) 현금성자산활용방안 현금성자산활용하여뷰티카테고리투자계획 218년 2분기말기준동사의현금성자산 ( 현금및현금성자산, 단기기타금융자산합산 ) 은 3,123억원으로, 전체유동자산중 8.9% 을, 전체자산중 59.3% 를차지하였다. 또한 218년 9월 21일종가기준동사의자사주가치는 1,76억원수준이다. 동사는높은유동성을기반으로장기적인안목에서뷰티카테고리 ( 화장품, 미용기기, 건강기능식품등 ) 내 M&A 등을고려중이며, 이를통해단기적인실적불확실성해소에기여및화장품외영역으로의확장가능성을기대하고있다 218 년도배당성향 25% 유지 배당의경우작년배당성향인 25% 을유지할계획이다. 참고로잇츠한불의 1 주당배당금은 215년 1,915원, 216년 71원, 217년 6원을기록하였다 ( 동사는 216년 4월 % 무상증자시행 ) 도표 14. 잇츠한불채널별매출액추이 ( 억원 ) 현금및현금성자산 기타금융자산 4,5 4, 3,847 3,5 3,479 3,123 3, 2,5 2, 1,5 1,22 1,395 1, Q18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 도표 15. 잇츠한불채널별매출비중 8% 유동비율부채비율 ( 우 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% % % Q18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 26

27 (3) 기타해외매출및주요종속회사 세계각국에직수출중 동사는중국, 러시아, 태국, 일본, 미국등세계각국에수출형태로제품을판매하고있으며, 해당부문은 217년매출액기준 6.7% 비중을차지하였다. 중국의경우정식통관절차를거쳐반입되는물량을의미한다는점에서수출대행채널과차이가있다 향후아세안시장확장계획 향후베트남을거점으로아세안시장에진출할계획이다. 과거단순히현지유통사에제품을넘기는형태에서벗어나현지법인이나현지매장을설립하는등의직진출하는방식이며, 주요판매제품은마스크팩, 앰플등비교적저가제품위주가될예정이다. 더불어동사의주요종속회사인네오팜 ( 지분률 31.%) 은올해도견조한실적과높은이익률을유지할수있을것으로판단된다 도표 16. 잇츠한불직수출국가별매출액추이 도표 17. 잇츠한불주요종속회사매출액추이 ( 억원 ) 25 중국홍콩러시아태국일본기타 ( 억원 ) 6 네오팜 이네이처 H17 1H18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 H17 1H18 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 27

28 4. 실적추정및 Valuation 218 년 2 분기실적리뷰 218년 2분기실적도전년대비부진하였는데, 주원인은 1) 주력제품의특성상하절기매출의계절성이슈존재 2) 중국따이공 ( 代工 ) 수요에대응하던수출대행채널에서물량통제 3) 국내로드샵채널에서중국개인따이공 ( 代工 ) 물량통제및점포수축소등의영향에따른것이다 218 년실적전망 218년연결매출액은 2,543억원 (+3.5%yoy), 영업이익은 423억을전망한다. 이는 218년내지속적으로영향을미치는요인인따이공 ( 代工 ) 수요에노출이있던수출대행및로드샵채널에서판매제한을하고있기때문이며, 이에예년과같은하반기매출성장및이익기여가부진할것으로판단된다 도표 18. 잇츠한불분기별실적전망 ( 단위 : 억원 ) 구분 F 연간 1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 217A 218F 219F 연결매출액 ,457 2,543 2,724 증가율 (YoY) -18.% 26.7% 1.9% 5.1% 13.5% 9.9% 3.% 3.8% -24.6% 3.5% 7.1% 잇츠한불별도 ,916 1,778 1,744 로드샵 유통점 면세점 직수출 수출대행 네오팜 이네이처 중국법인 매출총이익 ,553 1,557 1,663 매출총이익률 62.8% 6.5% 58.% 63.% 62.5% 6.% 58.% 63.% 63.2% 61.2% 61.1% 영업이익 증가율 (YoY) -43.2% 흑전 41.2% -18.3% 3.5% 84.8% -9.2% -1.2% -5.1% -6.8% 12.4% 영업이익률 18.% 7.3% 19.% 2.1% 2.7% 12.2% 16.7% 19.1% 18.5% 16.6% 17.4% 세전이익 증가율 (YoY) -1.8% 5.9% 42.4% -12.7% 5.6% 54.3% -8.3% -3.1% -5.8% 2.8% 4.1% 지배순이익 증가율 (YoY) -33.1% 흑전 42.2% -32.8% 6.5% 18.4% -12.1% -18.1% -22.6%.8% 1.5% 지배순이익률 12.5% 3.% 12.% 14.2% 11.7% 7.6% 1.2% 11.2% 11.2% 1.9% 1.3% 자료 : 잇츠한불, 신영증권리서치센터 28

29 목표주가 6, 원산정 동사에대해투자의견매수와목표주가 6,원을제시한다. 투자의견에대한근거는단기적실적가시성은부족하나향후전략방향성은긍정적이며특히, 높은순현금수준을바탕으로어려운업황에서살아남을수있는기초체력을갖추었다판단하기때문이다. 다만, 기존수출대행및로드샵매출에서중국현지및직수출채널로의전환이원활히진행되는지에대해지켜봐야할필요가있다. 목표주가는브랜드사대비단일품목의존도가높고, 중국현지직진출이아직초기단계인점을감안하여 218년 NOPLAT 값에브랜드사 18F PER 평균에 2% 할인한 21.배를적용하였다 도표 19. 잇츠한불 Valuation Table ( 단위 : 억원 ) 구분 18F NOPLAT Target PER 적정가치 영업가치 ,649 브랜드사 18F PER 평균 2% 할인 비고 순현금 2,8 18F 추정순현금 구분지분가치지분율적정가치비고 네오팜지분가치 4, % 967 네오팜적정가치 3% 할인 잇츠한불적정가치 1,416 보통주발행주식수 17,616,595 자기주식수 4,312,72 제외 목표주가 ( 원 ) 59,126 자료 : 신영증권리서치센터 도표 2. 잇츠한불 12m Fwd PER 추이 ( 천원 ) 자료 : Quantiwise, 신영증권리서치센터 52. x 44. x 36. x 3. x 22. x 도표 21. 잇츠한불 12m Fwd PBR 추이 ( 천원 ) x 7 3. x x 4 2. x x 자료 : Quantiwise, 신영증권리서치센터 29

30 잇츠한불 (22632.KS) 추정재무제표 In c ome S tateme n t Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 원가율 (%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 유형자산 판매비와관리비등 무형자산 판관비율 (%) 투자자산 영업이익 기타금융업자산..... 증가율 (%) 자산총계 영업이익률 (%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA 마진 (%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채..... 기타영업외손익 장기차입금..... 종속및관계기업관련손익 기타금융업부채..... 법인세차감전계속사업이익 부채총계 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 세후중단사업손익..... 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타포괄이익누계액 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주지분당기순이익 비지배주주지분 증가율 (%) 자본총계 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 Cashflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS 2,33 1,345 1,263 1,282 1,516 현금유출이없는비용및수익 BPS 12,348 19,94 2,654 21,388 22,355 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비..... Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA 매입채무의증가 ( 감소 ) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 투자자산의감소 ( 증가 ) 성장성 (%) 유형자산의감소..... EPS( 지배순이익 ) 증가율 -61.% -33.9% -6.% 1.5% 18.2% CAPEX EBITDA( 발표기준 ) 증가율 -15.3% -45.5% -1.5% 13.6% 8.5% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE( 순이익기준 ) 18.4% 9.6% 7.8% 7.9% 7.7% 장기차입금의증가 ( 감소 )..... ROE( 지배순이익기준 ) 13.3% 8.4% 6.2% 6.1% 6.9% 사채의증가 ( 감소 )..... ROIC 2.9% -2.5% 2.5% 21.9% 21.3% 자본의증가 ( 감소 )..... WACC 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 32.2% 19.8% 18.3% 17.3% 16.6% 기초현금 순차입금비율 -78.8% -66.1% -65.5% -64.7% -64.2% 기말현금 이자보상배율

31 토니모리 (21442.KS) 중립 ( 신규 ) 내실다지기 & 성장동력탐색중현재주가 (9/21) 14, 원 FUN한용기와신선한색조화장품에강점토니모리는 26년설립된화장품제조 / 판매사로, 재미있는용기와신선한색조화장품에강점이있는회사임. 218년 2분기말기준국내매장 623개를운영중이며, 동남아, 미주, 유럽등 5개지역에진출하였음 국내사업, 내실강화에집중 218년부터국내사업부내실강화에집중하여, 로드샵직영점내지하철적자매장축소 (41개 1개) 및임대료인하, 유통점점포정리등을단행하였음. 이에감소한매출은온라인샵개편, 신규브랜드를통한신규채널 ( 편의점, H&B, 홈쇼핑등 ) 입점등을통해만회할계획임 해외주력시장은미주와유럽미주의경우오프라인유통채널얼타 (ULTA), 12개브랜드숍, 온라인아마존 (Amazon) 을통해판매하고있으며이익률기여가높음. 유럽은세포라 (Sephora), 더글라스 (Douglas), 부츠 (Boots), ICI Paris 등의채널을통해확장하고있음 투자의견중립제시토니모리에대해투자의견중립을제시하며커버리지를개시함. 국내채널구조조정과진출지역다변화는긍정적이나, 중국인관광객회복지연에따라본업매출성장이정체되어있기때문임 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 2 시가총액 ( 억원 ) 2,487 발행주식수 ( 천주 ) 17,64 평균거래량 (3M, 주 ) 34,67 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 58 52주최고 / 최저 22,7 / 13,2 52주일간 Beta 1.8 배당수익률 (18F,%).4 외국인지분율 (%) 1.2 주요주주지분율 (%) NIHON KOLMAR 66.1 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 토니모리 Relative to KOSPI 17/9 18/1 18/5 (%) 결산기 (12월) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전손익 ( 십억원 ) 지배순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 증감률 (%) 적전 흑전 ROE(%) PER( 배 ) 31.1 na PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 )

32 1. 기업개요 FUN 한용기와신선한색조화장품에강점 동사는 26년설립된화장품제조 / 판매사로, 재미있는용기와신선한색조화장품에강점이있는회사이다. 218년 2분기말기준국내에매장은로드샵 341개, 유통점 256개, 면세점 26개점포를운영중이다. 29년부터일본, 동남아시아, 미주, 유럽등으로해외진출을지속적으로진행해왔고, 최근에는유럽과미주지역에서유통채널을확대하며활약하고있다 도표 1. 토니모리기업개요 구분 내용 기업명 토니모리 설립일 26년 7월 26일 상장일 215년 7월 1일 사업부문 화장품제조, 판매, 프랜차이즈업 연혁 26년 토니모리설립 29년 일본 F.Beauty사와기술제휴및일본수출계약체결 29년 태국, 홍콩, 싱가포르진출 21년 신라면세점입점, 말레이시아진출 211년 일본 QVC 홈쇼핑및베트남진출 212 년 하와이, 인도네시아, 미국, 호주, 이란진출 213 년 캐나다, 미국어반아웃피터스진출 214 년 미국세포라진출 215 년 스페인, 멕시코진출, 중국청도법인및메가코스설립 216년 중국심양토리화장품인수, 중국메가코스화장품설립 217년 유럽세포라진출, 중국유통사 DMX 와계약, 유럽유통채널확대 자료 : 신영증권리서치센터 32

33 유동성확보를위해현금마련 동사는 217년 1월 27일전환사채를발행하여운영자금 3억원을확보하였다. 이중 억은차입금상환으로, 2억은어려운업황을대비하여유동성확보차원에서보유하고있다. 218년 2분기에는방배동사옥매각관련 6억가량의자산매각이익을인식하였고, 3분기에는화성에보유했던토지가고속도로부지로편입되며보상받은부분이반영될예정이다 사드영향으로국내사업부진 217년기준동사의매출중대부분이토니모리국내사업에서발생하고있고, 사드 (THAAD) 영향으로국내사업이부진하며매출액과영업이익이감소한것을확인할수있다 도표 2. 토니모리주주현황 배진형 8.5% 정숙인 17.1% 배성우 8.5% 자기주식수.4% 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 배해동 32.2% 도표 3. 토니모리전환사채발행내역 구분 내용 자금조달목적 운영자금 발행금액 3 억 만기일 전환비율 % 전환가액 ( 원 ) 19,394 전환청구기간 218 년 1월 27일 ~ 222년 9월 27일 발행될주식수 1,546,87 발행주식총수 17,64, 주식총수대비 8.8% 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 도표 4. 토니모리매출액, 영업이익률추이도표 5. 토니모리사업부문별매출액비중 (217 년 ) ( 억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액영업이익률 ( 우 ) F 1H17 1H18 자료 : 한국콜마, 신영증권리서치센터 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 메가코스차이나 1.% 메가코스 2.8% 해외 15.8% 온라인 3.4% 면세점 14.3% 토니모리 ( 청도 ) 2.4% 국내리테일 28.8% 자료 : 한국콜마, 신영증권리서치센터 토니모리 ( 심양 ) 1.2% 메가코스바이오.1% 국내로드샵 36.3% 토니모리별도 98.5% 33

34 2. 주요종속법인 주요종속회사중메가코스의매출기여높음 종속법인중 ODM 사업을영위하는메가코스는최근 ODM 업황호조로매출기여가높아지고있다. 메가코스바이오는건강기능식품부문을분사하여설립한회사로건강기능식품외에도애견제품등을판매하고있다. 중국서브랜드숍사업을위해설립했던중국법인의경우현지유통사인 DMX와계약을하며그중요도가낮아졌다. 향후청도법인은한국으로부터위생허가와통관을주관하였기때문에존속하고, 심양법인은소멸할예정이다. 218년신규설립된그루밍랩과에이투젠은각각남성전용화장품과프로바이오틱스유산균제품판매사업을영위하고있다. 특히, 에이투젠은유산균관련성분을화장품원료로도발전시킬수있어미래먹거리로주목하고있다 도표 6. 토니모리지배구조 토니모리 배해동 32.1 정숙인 17. 배진형 8.5 배성우 토니모리 ( 칭다오 ) 메가코스바이오 메가코스 그루밍랩 에이투젠 심양토리 메가코스화장품 메가코스화장품 ( 상해 ) 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 도표 7. 토니모리종속회사현황 회사명소재지업종지분율 217 년 ( 단위 : 억원 ) 자산부채매출순손익 메가코스 국내 화장품제조 % 메가코스화장품유한공사 중국절강성 화장품제조 % 메가코스화장품 ( 상해 ) 중국상해 화장품제조 % 토니모리 ( 칭다오 ) 유한공사 중국청도 화장품판매 % 심양토리화장품유한공사 중국심양 화장품판매 % 메가코스바이오 국내 건강보조식품판매 % 그루밍랩 국내 화장품판매 5% 에이투젠 국내 건강보조식품판매 8% 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 34

35 3. 관전포인트 (1) 국내사업 국내사업내실강화적자매장축소등 현재국내사업은로드샵, 유통점, 면세점등 3개유통채널을통해판매하고있다. 218년부터국내사업부내실강화에집중하여, 로드샵직영점내지하철적자매장축소 (41개 1개) 및임대료인하, 유통점점포정리등을단행하였다. 이에감소한매출은 218년 9월시행된온라인샵 ( 토니스트릿 ) 개편, 신규브랜드를통한신규채널 ( 편의점, H&B, 홈쇼핑등 ) 입점, 타브랜드와콜라보레이션진행등을통해만회할계획이다 도표 8. 토니모리사업부문별매출액추이 도표 9. 토니모리사업부문별영업이익추이 ( 억원 ) 3, 2,5 2, 토니모리국내토니모리해외메가코스메가코스차이나토니모리 ( 청도 ) 토니모리 ( 심양 ) ( 억원 ) 3 2 토니모리국내토니모리해외메가코스메가코스차이나토니모리청도토니모리심양 1,5 1, H17 1H18 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 H17 1H18 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 도표 1. 토니모리국내유통채널별매출액추이 도표 11. 토니모리국내유통채널점포수 ( 억원 ) 2,5 로드샵 유통점 ( 개 ) 45 4 로드리테일면세점 2, 면세점 35 1, , H17 1H18 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 Q18 2Q18 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 35

36 (2) 해외사업 해외사업주력국가는미주, 유럽 동사는미주, 중국, 유럽, 홍콩, 러시아등총 5개국가에진출한상황이다. 미주의경우 217년판매에이전트통합후채널정비하여, 오프라인유통채널얼타 (ULTA), 12개브랜드숍, 온라인아마존 (Amazon) 을통해판매하고있다. 긍정적인점은기존마스크팩등저가제품위주에서그린티, 블랙티등기초라인으로제품라인이확장되어이익률기여도좋다는것이다. 도표 12. 토니모리진출국가별매출액도표 13. 토니모리진출국가별매출비중 (217 년 ) ( 억원 ) EU EU 5 8.2% USA 기타 45 중국 26.8% 4 기타 일본 8.% 러시아 5 6.8% 홍콩 H17 1H % 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 중국 14.8% USA 2.7% 도표 14. 토니모리진출국가수추이 ( 개 ) 6 진출국가수 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 도표 15. 토니모리해외브랜드샵개수 ( 개 ) 18 중국 중국외 Q18 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 2Q18 36

37 유럽세포라외에도채널확장중 유럽의경우 216년세포라 (Sephora) 에 2년간독점유통권을부여하여마스크팩, 핸드크림, 컨실러등을판매하고있다. 더불어유럽내세포라가진출하지않았던지역에서도더글라스 (Douglas), 부츠 (Boots), ICI Paris 등의채널을통해확장하였다 중국유통사 DMX 와계약조항변경 중국은 217년 1월현지유통사 DMX와 5년간독점유통권계약을체결하였으나, DMX 측의계약조건미달성으로 218년 8월계약조항을변경하였다. 이는 5년간매출 83억원 ( 기존 4,3억원 ) 규모로축소하나, 중국독점유통권회수하고상해, 북경등 4개성및온라인유통권만제공한다는내용이다 도표 16. 토니모리국가별진출전략정리구분진출전략 - 주요도시플래그십스토어오픈 - 215년 8월, ULTA 정식입점미주 - Amazon 럭셔리뷰티카테고리입점 - Sephora Mexico 입점 - 216년 5월, Sephora EU 독점유통권제공유럽 - 독일 Douglas, 영국 Boots, 네덜란드 ICI Paris 입점아시아 - 중국, 홍콩, 일본중심매장수확대지속러시아 - 브랜드샵위주영업, 현지 H&B 스토어로확장시작자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 도표 17. 토니모리중국법인매출액추이 ( 억원 ) 6 5 토니모리 ( 청도 ) 토니모리 ( 심양 ) H17 1H18 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 37

38 (3) 기타종속회사 메가코스매출기여높고내년 BEP 달성가능 동사의종속회사중향후매출기여가능한회사는 ODM 업을영위하는메가코스이다. 2분기기준토니모리외매출이 5% 이상을기록하고있고, 3분기에는글로벌브랜드의중저가라인을수주하여생산할계획이다. 1월에는마스크시트라인증설계획도가지고있다. 다만이익단에서의기여가부진한상황인데, 이르면올해 4분기에 BEP달성이가능할것으로판단된다 도표 18. 메가코스법인매출액추이 ( 억원 ) 12 메가코스메가코스차이나 도표 19. 토니모리제조공장개요 구분 메가코스 메가코스유한공사 H17 1H18 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 위치 경기도화성 중국저장성 연간 Capa 4억원 5억원 완공 217년 5월 218년하반기 가동예상시기 217년하반기 219년상반기 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 38

39 4. 실적추정및 Valuation 218 년 2 분기실적리뷰 218년 2분기는매출액과영업이익모두부진한실적을보였다. 국내의경우채널정리영향으로외형성장이어려운상황에서중국등해외에서매출기여가낮았던것이주요원인이다. 이익단에서는국내적자점포축소효과에따른이익률개선이있었으나, 주요종속회사의손실이지속되며연결기준영업이익이적자전환하였다 218 년실적전망 218년연결매출액은 1,85억원 (-1.1%yoy), 영업이익은 -3억원으로전망한다. 218년상반기강한국내채널구조조정영향이연내실적에영향을미치고있으며, 중국부진과유럽재고소진시기가불분명하여해외매출기여가낮을것으로판단되기때문이다. 219년에는국내채널정리와메가코스 BEP 달성에따른매출성장및영업이익률회복이가능할것으로판단된다 도표 2. 토니모리분기별실적전망 ( 단위 : 억원 ) 구분 F 연간 1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 217A 218F 219F 연결매출액 ,57 1,85 2,31 증가율 (YoY) -3.9% -7.% -1.8% 6.% 15.5% 1.% 6.9% 7.5% -11.7% -1.1% 9.8% 토니모리별도 ,27 1,671 1,84 로드샵 유통점 면세점 수출 유럽 미주 중국 메가코스 매출총이익 ,231 1,72 1,183 매출총이익률 61.1% 56.9% 57.% 57.% 6.% 59.% 57.% 57.% 59.8% 57.9% 58.2% 영업이익 증가율 (YoY) 적전 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 113.% 555.2% 적전 적지 흑전 영업이익률 -.9% -1.%.4%.7% 4.1% 4.8% 4.4% 4.6% -.9% -.1% 4.5% 세전이익 증가율 (YoY) 575.3% 적전 흑전 흑전 -61.6% 흑전 -17.4% 49.9% 적전 흑전 23.1% 지배순이익 증가율 (YoY) % 적전 흑전 흑전 -46.7% 흑전 -24.2% -21.% 적전 흑전 15.1% 지배순이익률 8.3% -4.2% 5.4% 5.% 3.8% 3.7% 3.9% 3.7% -2.7% 3.6% 3.8% 자료 : 토니모리, 신영증권리서치센터 39

40 투자의견중립제시 동사에대한투자의견을중립으로제시한다. 국내채널구조조정과진출지역다변화는긍정적이나, 중국인관광객회복지연에따른본업매출성장이정체되어있고성장동력으로제시하는 ODM 사업역시매출기여가작기때문이다. 향후본업성장성회복과해외및 ODM 사업매출성장에관심을가지고지켜볼필요가있다 도표 21. 토니모리 12m Fwd PER 차트 도표 22. 토니모리 12m Fwd PBR 차트 ( 천원 ) 4 35 ( 천원 ) x x 5. x 44. x 38. x 32. x x 3.6 x 2.8x 2. x 자료 : Wisefn, 신영증권리서치센터 자료 : Wisefn, 신영증권리서치센터 4

41 토니모리 (21442.KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 원가율 (%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 유형자산 판매비와관리비등 무형자산 판관비율 (%) 투자자산 영업이익 기타금융업자산..... 증가율 (%) , 자산총계 영업이익률 (%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA 마진 (%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업관련손익..... 기타금융업부채..... 법인세차감전계속사업이익 부채총계 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 세후중단사업손익..... 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타포괄이익누계액 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주지분당기순이익 비지배주주지분 증가율 (%) 자본총계 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 12월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS 현금유출이없는비용및수익 BPS 7,28 6,622 6,97 7,218 7,674 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER 31.1 na 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA 매입채무의증가 ( 감소 ) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월결산 ( 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 투자자산의감소 ( 증가 ) 성장성 (%) 유형자산의감소 EPS( 지배순이익 ) 증가율 -11.3% 적전 흑전 15.1% 37.9% CAPEX EBITDA( 발표기준 ) 증가율 1.6% -94.8% 83.% 71.% 13.8% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE( 순이익기준 ) 1.6% -4.6% 5.6% 6.2% 8.2% 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 1.6% -4.6% 5.7% 6.3% 8.2% 사채의증가 ( 감소 ) ROIC 23.4% -2.8% -.2% 8.4% 11.8% 자본의증가 ( 감소 )..... WACC 11.5% 1.3% 9.9% 9.9% 1.% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 43.1% 74.9% 74.7% 73.% 69.9% 기초현금 순차입금비율 -32.% 13.7% -1.9% -5.1% -8.2% 기말현금 이자보상배율

42 Compliance Notice 투자등급종목매수 : 향후 12 개월동안추천일종가대비목표주가 1% 이상의상승이예상되는경우중립 : 향후 12 개월동안추천일종가대비 ±1% 이내의등락이예상되는경우매도 : 향후 12 개월동안추천일종가대비목표주가 -1% 이하의하락이예상되는경우 산업 비중확대 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중대비높게가져갈것을추천중립 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중과같게가져갈것을추천비중축소 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중대비낮게가져갈것을추천 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 당사의투자의견비율고지 ] 기준일 ( ) 당사의투자의견비율 매수 : 84.12% 중립 : 15.88% 매도 :.% [ 당사와의이해관계고지 ] 종목명 LP( 유동성공급자 ) 시장조성자 1% 이상보유 계열사관계여부 채무이행보증 ELW 주식선물 주식옵션 토니모리 잇츠한불 토니모리 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 중립 - 평균주가 괴리율 (%) 최고 ( 저 ) 주가 42

43 잇츠한불 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 매수 6 평균주가 괴리율 (%) 최고 ( 저 ) 주가 43