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1 진흙 속에 진주는 따로 있다 이슈분석 5가지 Keyword로 선정한 스몰캡 투캅스 : KCI, 유니드 연중 최고점을 찍으며 상승 행진을 이어가는 KOSPI와는 대조적으로 KOSDAQ은 부진한 흐름을 보여주며 대형주와 중소형주 사이의 갭 메우기가 생각처럼 쉽지 않은 모습이다. 이는 곧, 대형주 선호현상이 강하게 나타나면서 중소형주에 대한 시장의 관심이 높지 않 음을 의미한다. 외국인 중심의 시장 흐름이 전개되고 있는 가운데 실적 모멘텀이 큰 핵심 대형주를 중심 으로 시장 관심이 집중되고 있다. 하지만 중소형주 가운데 대형주 못지 않게 꾸준한 실적 성장성과 밸류에이션 메리트를 보유한 안정성 높은 기업이 있다면 투자자 입장에서 중장 기적으로 관심을 가져볼 만 하지 않을까? 대우증권 리서치센터 김평진 pjkim@bestez.com 강수연 kimino81@bestez.com 하반기 시장 전망에 대한 예측이 쉽지 않겠지만 투자자의 관심을 이끌어낼 수 있는 우량 스몰캡 가운데 성장가치주에 대한 관심을 높여가는 것도 효율적인 투자 방안이 될 것으로 판단된다. 이러한 관점에서 하반기, 그리고 내년에도 꾸준하게 실적이 개선될 것으로 예 상되지만 주가는 상대적으로 저평가 되어 있는 종목들 중 KCI와 유니드를 소개한다. 이번에 선정된 KCI와 유니드는 우량 스몰캡 기업이라는 점 외에도, 1) 세계 시장점유율 1, 2위권에 속하고, 각각의 제품이 국내 유일 생산 기업이라는 점, 2) 화학 업종에 속하지만 석유 화학과는 다르게 주기적인 Cycle과는 무관하다는 점 3) 다양한 전방산업을 가지고 있기 때문에 경기에 덜 민감하다는 점, 4) 하반기 선진국 소비/수요 회복에 따른 수혜가 예상된다는 점, 5) 수출 비중이 전체 매출의 6~8%를 차지하고 있다는 점, 등 긍정적인 요인들을 내포하고 있어 관심이 요구된다. 수익예상 및 투자지표 결산기 매출액 (억원) 영업이익 (억원) 영업이익률 순이익 (억원) EPS (원) 증가율 FCF (억원) ROE PER (X) PBVR (X) EV/EBITDA (X) KCI 12/7 2, , /8 4, , /9F 4, , /1F 5, , 유니드 12/ / /9F /1F 자료: 대우증권 리서치센터

2 KCI [3667] 기업메모 김평진 pjkim@bestez.com 강수연 kimino81@bestez.com Not Rated 현재주가(9/8/24,원) 4,6 소속업종 화학 업종투자의견 중립 EPS 성장률(9F,%) MKT EPS 성장률(9F,%) 54.2 P/E(x) 9.8 MKT P/E(9F/8/24,x) 14.4 시가총액(십억원) 51 발행주식수(백만주) 11 6D 일평균 거래량(천주) 25 6D 일평균 거래대금(십억원) 신용잔고(천주) 배당수익률(9F,%) 1.1 유동주식비율 주 최저/최고가(원) 1,21/5,35 베타(12M,일간수익률).7 주가변동성(12M daily,%,sd) 3.6 외국인 보유비중 1. 주요주주 윤영호 외 18인 (48.83%) 한국투자밸류자산운용 (12.15%) 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 골리앗을 상대하는 다윗의 힘 생활용품 화학원료 전문 생산업체 KCI는 폴리머, 계면활성제, 레진 등 샴푸, 린스, 바디케어와 같은 생활용품과 화장품 원료 를 전문적으로 하는 화학원료 생산기업이다. 주력제품들은 틈새시장 공략을 통해 세계시장 점유율 1, 2위권에 속해 있으며 동일 제품 군을 생산할 수 있는 기업도 세계에서 2~3개에 불과하다. L Oreal, P&G를 포함한 다국적 기업이 주 매출처이기 때문에 꾸준한 매출 발생과 안정적 인 수익 기반을 가지고 있으며 수출 비중은 85%에 달하고 있다. 투자포인트는 다음과 같다. 1) 폴리머, 계면활성제 등 주력 품목들은 대체재가 없는 세계 일류 제품군에 속한다. 2) 경쟁자도, 주요 매출처도 모두 세계 최대 기업들로 세계 No.1 기업들만 상대하는 당찬 기업이다. 3) 헤어 케어에서 고부가가치의 스킨 케어로 사업 영역을 확대하며 화장품 원료의 신제품 매출이 순조롭게 진행되고 있다. 4) 대죽산업단지 내 공장신축으로 Capa 확대에 따른 매출과 수익성 증가가 기대된다. 29년, 21년 예상 매출액은 251억원, 32억원으로 영업이익률 22%대 달성 전망 22년 이래 역성장 없이 지속적인 매출 증가세를 보여 온 KCI의 29년 예상 매출액 은 255억원, 영업이익 58억원이며 영업이익률 22.7%를 나타낼 것으로 기대된다. 21년 은 29년 대비 각각 25.3%, 38.2% 증가한 매출액 32억원, 영업이익 8억원을 무난히 달성할 것으로 예상된다. 21년 예상 PER은 7.2배로 25%에 달하는 영업이익률과 신규 아이템을 통한 성장 모 멘텀을 감안한다면 밸류에이션 메리트는 충분히 존재한다는 판단이다 KCI KOSDAQ 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (억원) (억원) (억원) (원) (억원) (억원) (x) (x) (x) 12/ / /9F /1F 예상

3 KCI KCI와 같은 제품을 만들 수 있는 기업은 세계에서 오직 2~3개뿐! KCI는 폴리머, 계면활성제, 방부제, 레진(메니큐어 수지) 등 생활용품 및 화장품 원료를 전문적으로 생산하는 기업이다. 199년대 국내 화장품 회사의 수입 원료 Item을 대체할 정도의 제품만을 생산했던 동사는, 현재 세계적인 다국적 기업들의 까다로운 검증 절차를 거쳐 수출 위주의 제품을 납품하는 최강의 기술력을 보유하고 있다. 매출의 가장 큰 부분을 차지하는 폴리머는 주로 샴푸와 린스의 보습 작용을 하는 첨가물로서, 기능성이 높은 PQ1과 저기 능성의 Guarpolymer 로 나뉘어진다. 고기능성의 PQ1 시장에서 주로 매출을 올렸던 동사는, 최근 Guarpolymer을 개발해 국내 시장으로의 납품을 시작했다. 매출액 내 비중이 가장 빠른 속도로 증가하고 있는 계면활성제는 다양한 제품으로의 활용도가 높은 화학제품으로서 시장규 모는 폴리머보다 큰 편이다. 크게 용도에 따라 린스 원료, 산업용 유화제 및 정전기 방지, 섬유유연제용 3개로 나눌 수 있는 데, 동사는 그 가운데 린스 원료용 BTAC를 생산한다. 세계 시장점유율 42%로 1위를 달리는 레진은 매니큐어의 광택과 접착력을 유지시켜주는 제품으로서 경쟁사 대비 가격과 품질 측면에서 우위를 점하고 있다. 이 외에도 P&G로 납품하는 고마진 제품의 방부제와 영업이익률이 5%에 달하는 다양 한 신규 개발 제품의 매출 발생이 시작되었다. KCI 생산 제품군의 가장 큰 특징은, 1 세계적으로 제조할 수 있는 기업이 2~3개에 불과하며, 2 주요 매출처가 L Oreal, Unilever, P&G, 아모레 퍼시픽 등 세계 일류 다국적 생활용품 및 화장품 회사라는 점, 3 대부분 제품이 해외 시장을 공략 하는 수출품이라는 점이다. 그림 1. 제품별 매출 비중 추이 그림 2. 주요 제품군 시장 현황 폴리머 계면활성제 8 레진 방부제 기타 6 (톤) 1, 8, 세계 M/S 추정 불가 국내 M/S 6% 국내 세계(국내 제외) 6, 4 4, 79, H 2, 15 세계 M/S 12% 국내 M/S 9% 9,7 3 세계 M/S 42% 국내 M/S 1% 2, 계면활성제 폴리머 레진 2

4 KCI 세계 No.1 기업만 상대하는 당찬 기업 KCI의 제품군들이 속한 시장은 규모는 작지만 인지도를 쌓고 제품을 납품하기까지 기간이 상당히 소요되기 때문에 쉽게 진 입하기 어려운 특성을 가지고 있다. L Oreal의 경우, 테스트 기간만 무려 5년 이상이 걸릴 정도로 까다로운 수준의 기술력 검증 절차가 요구되었으며, 이를 통과한 동사에 대한 무한한 신뢰는 L Oreal의 PQ-1 필요량의 5%를 동사가 공급하게 되는 긍정적 결과를 가져왔다. 이렇게 레퍼런스가 쌓이면서 대형 경쟁사 대비 가격경쟁력을 갖춘 KCI로 글로벌 기업들의 요청이 많아지게 되었다. 다국적 기업 가운데 21년 P&G와 BDF(NIVEA)로 첫 매출이 발생한 뒤, 22년 L Oreal, 23년 Johnson&Johnson, 25년 Unilever까지 다국적 기업 중심으로 매출처를 확장하며 이름을 알릴 수 있었다. 매출 가운데 L Oreal이 전체 매출의 15%, Unilever, P&G, J&J, BDF(NIVEA) 등이 15%, 아모레 퍼시픽 등 국내 기업15%, 동남아와 나머지 지역의 기업들이 5% 비중을 차지하고 있다. 주요 경쟁상대로는 세계 No.1 화학기업인 미국 Dow Chemical(자회사 Amerchol)과 프랑스 기업 Lubrizol(자회사 Noveon)이 있다. 그림 3. 제품별 주요 매출처와 경쟁 상대 비교 헤어 케어에서 고부가가치의 스킨 케어 영역으로 사업 아이템 확장 매출액의 8% 이상을 차지하는 폴리머와 계면활성제는 헤어 케어에 주로 쓰이고 있다. KCI는 헤어 케어 제품 개발과 비슷 한 기술력을 요하는 스킨 케어 쪽으로 사업 영역을 확장시키고 있다. 이는 가시화된 신규 개발 제품 8개 가운데 화장품 관련 원료가 5개 이상을 차지하고 있다는 점에서도 알 수 있는데, 스킨 케어 원료는 고부가가치이기 때문에 5%대의 영업이익률 이 가능한 영역이다. 기존 매출처 가운데 KCI의 기술력을 이미 인정한 화장품 관련 사업부를 가진 기업들이 대부분이기 때문에 신규 아이템 판 매는 어렵지 않을 것으로 예상된다. 대부분의 신규 아이템들은 현재 수출 위주로 판매되고 있다. 특히 주력으로 삼고 있는 제품은 화장품의 보습작용을 돕는 Methyl Glucoside와 Polyglycerin이다. Methyl Glucoside은 세계적으로 1개 기업이 전체 시장 5천톤 가운데 7~8% 이 상을 차지하고 있는데, 원재료 비중이 적은 고부가가치 제품이다. 동사는 올해부터 Shiseido로 납품을 시작했으며, Shiseido 의 필요량 대부분을 공급하고 있다. Polyglycerin은 계면활성제의 원가율 부담을 낮추고 수율을 높이기 위해 개발한 유채꽃에서 부산물로 뽑아내는 게 가능한 제품으로 비교적 생산이 용이한 화장품 원료이다. 화장품 외에 식품의 유화제로도 사용되어 오리온, 롯데, 해태 등 음식료 기 업으로의 매출 발생이 가능하기 떄문에 다른 원료에 비해 상대적으로 큰 시장을 가지고 있다. 3

5 KCI 표 1. 신규 아이템 현황과 내용 제품명 기능 용도 개발 현황 Hydrojel 보습제, 점증제 스킨 케어 (토너, 썬크림, 로션, 아이크림 등) 매출 발생 Polyglycerin 보습제, 유화제 식품용 고기능성 유화제 및 화장품 보습제 매출 발생 Metyhl Glucoside 보습제, 점증제 스킨 케어 (토너, 썬크림, 로션, 아이크림 등) 매출 발생 Cationic C\Guar 점증제, 유화제 헤어 케어(샴푸, 린스) 매출 발생 Glycerine ester 보습제, 점증제 스킨 케어, 샴푸 매출 발생 Multicare 점증제 스킨 케어 매출 발생 Carbomer 점증제 샴푸, 바디 케어 개발 중 PQ-51 보습제 샴푸, 바디 케어, 컨택트렌즈 개발 중 체질 개선은 실적 개선으로 이어져.. KCI의 원료 생산 방식은 동남아 등지에서 원재료를 수입해서 자체 기술력으로 재 가공해 다시 수출하는 구조를 가지고 있 다. 매출원가 중 원재료가 차지하는 비중은 7~8%(전체 매출액의 4% 이상)에 달하고 이 가운데 75%(전체 매출액 대비 3% 수준)가 수입이기 때문에 환율에 민감한 편이다. 원재료를 구입해 제품에 쓰이기까지 보통 3개월~6개월의 재고기간이 필요하기 때문에 환율의 방향성과 매출원가율은 일정 시차를 두고 비슷한 방향으로 흘러간다. 환율 하락시기에 구입한 원재료가 3~6개월 후에 투입되면서 원가율이 하락하고, 반 대로 환율 상승시기에 구매한 수입 재료는 3~6개월 후에 쓰이면서 매출원가율은 환율에 후행하는 모습을 나타낸다. 따라서 이제는 높은 환율에 구매한 원재료 재고가 대부분 소진되어 상대적으로 낮은 가격대에 사온 원재료가 투입되기 시작 하여, 매출총이익률이 개선되면서 이익 회복 가능성이 높아지는 시기에 진입했다. 2분기 이후 환율이 안정화되는 모습을 보 이면서 일시적으로 급등했던 매출원가율도 제자리를 찾아갈 것으로 기대된다. 또한 원재료 수입 비중을 줄이기 위한 노력의 일환으로 매출 확대 속도가 가장 빠른 계면활성제의 원료인 DM을 직접 생산 하고자 유채꽃을 이용한 원료 추출 개발에 돌입했다. 개발에 성공한 공업용 유채는 기존 유채에 비해 3배 이상 수확이 가능 하고 종자 개량을 통해 씨앗 수율을 과거 4%에서 6%까지 끌어올려 BTAC(계면활성제) 원료인 3급 아민 외에도 바이오 디젤과 신규 아이템인 Polyglycerin을 부산물로 뽑아낼 수 있기 때문에 1석 3조의 효과를 거둘 수 있다. 이러한 원가 절감 노력들은 향후 원가율을 낮출 수 있는 요인들로 작용할 전망이다. 그림 4. 제품 판매가격과 원재료 수입가격 스프레드 그림 5. 환율 방향성과 시차를 두고 움직이는 원가율 (원/kg) 25, 2, 15, 2Q 원재료가격 급등으로 스프레드 다소 낮아짐 Q 29.1H 매출원가율(L) 원달러 평균환율(R) (원/달러) 1,6 1,4 55 1,2 1, 5, 29년 원료가격 급등에도 판매가 전이가 빨라 스프레드 확대 원료가격 하락으로 환율 상승 수혜 , 폴리머 계면활성제 방부제 레진

6 KCI 2보 전진을 위한 1보 후퇴는 2분기가 마지막 KCI의 2분기 실적은 매출액 52억원으로 28년 이래 가장 낮은 분기 매출을 나타냈다. 영업이익은 5억원으로 26년 4분 기 이래 최저로 떨어지면서 영업이익률은 1%대를 기록했다. 실적 부진의 이유는, 1 고환율에 구입한 원재료 투입으로 매출원가가 높게 나타났으며, 2 수주 물량 감소, 3 공장 이전에 따른 추가 기계설비 구입과 환율 상승에 따른 수출비 증가 등 판관비 확대로 나타났다. 즉, 원재료 비용은 급격히 높아진 반 면, 수출 물량 지연으로 판매는 감소하면서 샌드위치 효과가 나타난 것이다. 하지만 PQ-1 폴리머 등 기존 제품의 수요가 재차 증가하고 있고, 신제품 판매가 원활하게 진행되면서 3분기 실적은 전분 기와 전년대비 개선될 것으로 보이며, 4분기는 3분기보다 큰 폭으로 증가할 것으로 예상된다. 특히 선진국이 회복세를 보이 면서 미국과 유럽에 속한 주요 매출처로의 납품 물량이 상반기 대비 증가할 것으로 기대된다. 따라서 29년 예상 매출액은 255억원, 영업이익 58억원으로 영업이익률 22.7% 달성이 충분히 가능하다는 판단이다. 29년 예상 PER 9.8배, 21년 기준 7.2배로 1 헤어와 화장품 원료를 수출하는 국내 유일한 기업이라는 점, 2 깨끗한 재무구조와 고부가가치 스킨 케어로의 사업영역 확대, 3 신흥국인 중국과 인도에 대한 수요 증가 기대, 4 기존의 Ethylene Oxide를 대체한 Polyglycerine 제품과 솔벤트를 제거한 신제품 등 친환경 원료 개발로 정부의 녹색성장 정책을 지향하는 Green Chemical 기업이라는 점은 추가 프리미엄을 받기에 충분하다는 판단이다. 생활용품과 화장품 원료를 생산하는 기업 특성상 매출액 증감율은 세계 GDP와 비슷한 추이를 나타낸다. 29년을 기점으 로 세계 경제 회복에 무게가 실리는 만큼 동사의 실적 역시 상승 탄력이 가속화 될 것으로 기대된다. KCI가 속한 시장은 꾸준히 성장하고 있는 틈새시장이다. 잇따른 신제품 출시와 기존 제품의 수주 확대로 공장이 비좁아지자 올해 2월, 시화공장에서 충남 대죽산업단지로 신공장을 증설해 이전했다. 새로 이전한 대죽산업단지는 총 16,8평 규모로 기존 시화공단 2,6평 대비 7배 가까이 넓은 부지를 확보했다. 그 가운데 우선 7,평에 공장을 증설해 가동하고 있으며 여유 부지에는 향후 신제품 출시에 따른 추가 증설이 이어질 것으로 예상된다. 대주주와 관계인 지분 48% 등을 제외한 유통물량은 4%에도 미치지 못하지만 11월 초 우리사주 물량 46만주가 풀린다면 유 동성 리스크는 어느 정도 해소가 가능할 전망이다. 또한 공장 증설에 따른 연간 8억원 이상의 이자비용이 추가적으로 발생한다 는 점은 부담요인이 되지만, 꾸준한 실적 모멘텀과 신제품 출시에 따른 성장성을 감안한다면 전혀 무리가 되지 않는 수준이다. 그림 6. 세계 GDP와 매출증가율 그림 7. 매출액과 영업이익률 전망 5 매출액 증감율(L) 세계GDP(IMF, R) 6 (십억원) 4 매출액(L) 영업이익률(R) F 1F F 1F Compliance Notice - 당사는 자료작성일 현재 해당 회사와 관련하여 특별한 이해관계는 없습니다. - 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 또한 동 자료를 작성함에 있어 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우 에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 5

7 KCI KCI [3667] 예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약) (억원) 12/7 12/8 12/9F 12/1F (억원) 12/7 12/8 12/9F 12/1F 매출액 유동자산 매출원가 현금 및 현금등가물 매출총이익 매출채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업외손익 비유동자산 금융손익 투자자산 외환관련손익 유형자산 지분법손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 기타영업외손익 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 15 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업이익 기타유동부채 *법인세효과 비유동부채 당기순이익 사채 RI NA 장기차입금 EBITDA 기타비유동부채 2 2 FCF 부채총계 매출총이익률 자본금 EBITDA마진율 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 순이익률 자본총계 예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약) (억원) 12/7 12/8 12/9F 12/1F 12/7 12/8 12/9F 12/1F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E(x) 당기순이익 P/CF(x) 비현금수익비용가감 P/B(x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA(x) 무형자산상각비 EPS(원) 기타 CFPS(원) 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS(원) 2,393 2,428 2,85 3,44 매출채권 감소(증가) DPS(원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 1.8% 매입채무 감소(증가) 배당수익률 1.3% 기타자산,부채변동 매출액증가율 29.8% 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 31.4% 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 45.6% 무형자산감소(증가) EPS증가율 54.7% 투자자산 감소(증가) 매출채권 회전율 기타투자활동 재고자산 회전율 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 사채및차입금의 증가(감소) ROA 자본의 증가(감소) ROE 배당금의 지급 ROIC 기타재무활동 1-2 부채비율 현금의증가 유동비율 기초현금 순차입금/자기자본 기말현금 영업이익/금융비용(x) 자료: 대우증권 리서치센터 예상 6

8 유니드 [1483] 기업메모 김평진 pjkim@bestez.com 강수연 kimino81@bestez.com Not Rated 현재주가(9/8/24,원) 33,5 소속업종 화학 업종투자의견 중립 EPS 성장률(9F,%) MKT EPS 성장률(9F,%) 54.2 P/E(x) 4.7 MKT P/E(9F/8/24,x) 14.4 시가총액(십억원) 218 발행주식수(백만주) 7 6D 일평균 거래량(천주) 14 6D 일평균 거래대금(십억원) 신용잔고(천주) 배당수익률(9F,%) 3. 유동주식비율 주 최저/최고가(원) 19,25/44,75 베타(12M,일간수익률).7 주가변동성(12M daily,%,sd) 3.3 외국인 보유비중 2.9 주요주주 (주)OCI 상사 외 7인 (55.78%) 국민연금관리공단 (8.33%) 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 절대 저평가의 세계 넘버원 기업 세계 1위, 국내 1위 가성칼륨/탄산칼륨 생산업체 유니드는 조그만 합작 화학회사로 시작해 이제는 명실공히 세계 1위, 국내 1위의 가성칼 륨/탄산칼륨 생산기업이다. MDF를 생산하는 보드사업부는 국내 시장 2위의 점유율을 나 타내고 있다. 화학사업부와 보드사업부는 각각 73%, 27%의 비중을 차지하고 있으며 전체 제품의 6%를 수출하고 있다. 생산량 회복세가 예상되는 화학사업부, 턴어라운드 하는 보드사업부 세계 최대 규모의 가성칼륨과 탄산칼륨의 생산능력을 갖춘 화학사업부(C/A)는 상반기 감 소했던 생산량이 재고 소진과 더불어 회복세를 보이면서 하반기 실적은 상반기 보다 개선 될 것으로 예상된다. 원재료 가격과 고환율은 고스란히 판매가로 전이가 가능하기 때문에 가격 급등에 따른 리스크는 적은 편이다. 보드사업부(B/T)는 1분기를 마지막으로 더 이상 분기 적자는 발생하지 않을 것으로 기대 된다. 환율 상승은 시장점유율이 가장 높은 수입 MDF를 국산으로 대체시키는 효과를 가 져왔으며 이에 따른 수혜로 월간 매출이 최대치를 기록하고 있다. 21년 예상 PER 3.9배, 우량한 자산가치는 보너스 29년 예상 매출액은 4,92억원으로 전년대비 1.1% 증가하는 반면, 영업이익은 48억 원으로 27.6% 감소할 것으로 예상된다. 원재료 염화칼륨(KCl) 가격이 여전히 높은 수준 이고 6월부터 인상된 전기료는 원가율 부담요인이 된다. 그러나 21년에는 경기 회복에 따른 수요 증가와 건설 업황 개선에 따른 보드사업부의 이익기여도가 높아질 것으로 예상되면서 영업이익률 1%대 회복이 가능할 것으로 기대 된다. 중국 법인의 수익성도 29년 대비 개선되면서 영업외수익이 17억원 정도 유입 되어 예상 순이익 563억원으로 PER 3.9배 수준이 예상된다 유니드 KOSPI 결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS EBITDA FCF ROE P/E P/B EV/EBITDA (억원) (억원) (억원) (원) (억원) (억원) (x) (x) (x) 12/7 2, , /8 4, , /9F 4, , /1F 5, , 예상

9 유니드 세계 1위, 국내 1위 가성칼륨/탄산칼륨 생산업체 유니드는 화학사업부(C/A)와 보드사업부(B/T)를 영위하는 기초소재 산업군에 속하는 기업이다. 28년 기준으로 화학사업 부와 보드사업부가 각각 73%, 27%의 비중을 차지하고 있으며 전체 매출액의 6%를 수출하는 구조를 가지고 있다. OCI와 미국의 Diamond Shamrock이란 회사가 5:5의 비율로 합작 투자해 설립된 유니드는, 이후 미국 회사가 지분을 회수해 빠져 나가고 최대주주가 OCI상사로 바뀌면서 이제는 반대로 OCI와 그 계열사 지분을 보유한 기업으로 성장했다. 화학사업부에서 생산하는 가성칼륨(KOH)과 탄산칼륨(K2CO3)은 세계 최대 생산능력을 보유하고 있으며 국내 시장점유율 역 시 9% 내외를 나타내고 있다. 보드사업부는 MDF 생산이 대부분을 차지하는데 14%의 점유율로 국내시장 2위를 차지하고 있다. 그림 1. 화학사업부 매출 비중 증가세 그림 2. 주요 계열사 지분구조 현황 1% 8% B/T 비중 6% C/A 비중 4% 2% % Q 9.2Q 주: 색깔은 상장기업, 화학사업부 (C/A) : 세계 No.1 제품만 생산한다. 유니드는 국내 유일의 가성칼륨과 탄산칼륨 생산업체이다. 칼륨계 화학제품들은 웨이퍼와 LCD 세정, 합성수지, 고기능세제, 비료, 건전지, 농약원제의 기능성 첨가제로 주로 사용된다. 따라서 전자산업, 의약품, 식품 등 전방위 산업군이 굉장히 다양 해 경기에 덜 민감하며, Cycle 산업이라 불리우는 화학업종에 속하지만 특별한 주기 없이 꾸준한 매출 발생이 가능하다. 또 한 완성품 업체 입장에서 가성/탄산칼륨 사용은 소량에 불과해 원가절감 요소가 적은 편이어서 수요 변동이 크지 않다. 화학 산업은 대규모 설비투자가 필요한 장치산업으로서 진입장벽이 높은 편이다. 유니드는 세계 최대 규모의 가성칼륨/탄산 칼륨 생산능력(각각 34만톤, 19만톤)을 보유하고 있으며 전체 생산량의 7~8%를 수출하고 있다. 가성칼륨의 경우 전세계 시장의 18%, 국내시장의 92%를 유니드 계열(중국 공장 포함)이 차지하고 있으며, 탄산칼륨은 세계시장 19%, 국내시장 86% 점유율을 나타내고 있다. 가성칼륨과 탄산칼륨 시장은 크게 아시아는 유니드, 유럽/북미는 미국의 Occidental(Capa 3만톤 추정)로 양분되어 있다. 시장특성상 시장 개척을 통해 점유율이 확대되면 외형 확대와 수익성 개선 효과가 있기 때문에 공급 우위에 있는 유니드는 시장 파워를 통해 시장 확대에 적극 나설 것으로 기대된다. 제품의 원재료가 되는 염화칼륨(KCl)은 캐나다 Canpotex로부터 1% 공급받는데 원재료 염화칼륨을 인천공장에서 전기분 해해 가성칼륨과 탄산칼륨을 추출해 내고, 부산물로 얻은 염소는 국내 시장에 판매한다. 염화칼륨 가격 급등과 환율 상승으 로 높아진 원재료 수입 가격은 고스란히 판매가로 전이가 가능한 구조이다. 따라서 이에 따른 민감도를 살펴보면, 염화칼륨 가격과 매출증가율의 상관관계는.65, 평균환율과 영업이익률과의 상관관계는.5로 나타난다. 원재료 가격은 외형 확대에 영향을, 원달러 환율은 마진에 미치는 영향력이 크다는 것을 알 수 있다. 2

10 유니드 그림 3. 가성칼륨과 탄산칼륨의 용도 그림 4. 가성칼륨과 탄산칼륨 시장 규모 및 유니드 생산능력 1% 8% 6% 디스플레이 기타 세제 식품첨가물 전자재료 합성수지 (만톤) 세계시장 국내시장 유니드 계열 생산능력 유니드 계열 실제 생산량 4% 8 2% 4 % 가성칼륨 탄산칼륨 가성칼륨 탄산칼륨 주: 유니드 계열 = 유니드 인천공장 + 중국 유니드 강소 화공 + OCI 강소 화공 매출원가의 9% 가까운 비중을 차지하는 원재료 염화칼륨은 22년 이후 5배 가까이 가격이 급등하는 모습을 나타냈다. 그 이유는 곡물 가격 상승으로 비료 수요가 높아지면서 비료의 원재료로 쓰이는 염화칼륨 수요 역시 급증했기 때문이다. 하 지만 여전히 공급이 부족한 상황인데, 그 이유는 신규광산 개발 계획이 지연되고 있기 때문이다. 생산능력 2만톤 광산을 개발하기 위해서는 7년간 약 28억달러의 직접투자비가 소요되며 철도건설과 화물차 수출항 선적 설비 등 인프라 비용을 포함하면 투자액은 2배 정도 확대된다. 여기에 수몰사고 등의 위험이 도사리고 있어 보험비용까지 추가된다. 상황이 이렇다 보니 캐나다 Canpotex의 모회사 PCS는 매년 1만톤을 증설해 212년까지 생산능력을 1,57만톤으로 끌 어올리고 212년 이후에 1,5만톤을 추가 확대할 계획이라고 밝혔지만, 증설 프로젝트는 기존 광산설비 확대의 소극적 공 사에만 머물며 신규광산 개발 계획이 적극적으로 이루어지지 않고 있다. 염화칼륨의 수요는 여전히 높지만, 공급이 원활하지 못하기 때문에 당분간 가격은 쉽게 하락하지 못할 것으로 전망된다. 화학사업부의 1, 2분기 매출액은 전년대비 각각 15.9%, 31.2% 상승하는 양호한 모습을 나타냈다. 상반기 생산량은 전년대 비 14.7% 감소했지만, 전년대비 3/4 수준까지 낮아졌던 1분기 생산량이 2분기 들어 4% 감소로 급격한 회복세를 나타낸 점 은 긍정적이다. 선진국 회복 등의 수혜로 하반기 수요가 상반기 보다 점차 증가할 것으로 예상되면서 가동률도 재차 회복추 세를 보이고 있다. 그림 5. 실적에 영향을 주는 변수들 그림 6. 향후 비료 수요 전망 ($/MT, 원달러) 1,5 염화칼륨(L) 매출증가율(R) 평균환율(L) 영업이익률(R) 3 (백만톤) 12 질소비료(R) 인비료(L) 칼륨비료(L) (백만톤) 5 1, ~ F 1F 11F 12F 13F 14F 2 자료: 세계 비료 협회, 대우증권 리서치센터 3

11 유니드 보드사업부 (B/T) : 더 이상의 적자는 없다. 보드사업부는 해외(뉴질랜드)에서 원목을 수입해서 원목 자체로 판매하거나, 혹은 군산공장에서 제재목, MDF 형태로 가공 해서 매출을 일으킨다. 이 가운데 상대적으로 수익성이 좋은 제품으로 꼽히는 MDF(Medium Density Fiberboard)는 원목에서 섬유질(Fiber)을 추출하여 접착제와 혼합하여 만드는데, 합판보다는 싸고 PB(Particle Board)보다는 단면이 매끄러워 가구, 건축재 등 다양한 용도로 사용된다. 보드사업부에서 68%의 매출 비중을 차지하는 MDF는 현재 국내시장에서 2위권에 머무르고 있다. 하지만 타사 대비 보드사 업부를 영위하기에 유리한 몇 가지 요인을 가지고 있다. 첫째로, 유니드는 수직계열화를 갖추고 있다. 조림지에서 제재소, 포르말린(MDF 접착제) 공장까지 모두 확보하고 있어 수지 제조, 다규격 제품생산이 가능한 모든 시설을 갖춘 국내 유일 기업이다. 둘째로, 28년 한해만 2억원 규모의 시설 투자 로 원가절감을 시행하였다. MDF시장은 Buyer 마켓이고 주요 제품은 몇 년동안 판매가격 변동이 크지 않기 때문에 설비를 현대화 하고 폐자원을 이용한 에너지 비용 저감에 투자함으로서 원가율을 낮추고 이익률을 높일 수 있는 구조이다. 이러한 일련의 노력에 대한 결과로 올해는 1분기 경쟁 심화에 따른 소폭의 적자 이후 더 이상 분기별 적자는 없을 것으로 예상된다. 고환율 덕분에 수입 MDF에 대한 대체 효과가 나타나면서 현재 월간 최대 매출을 기록하고 있다, 하지만 건설 완공시기에 수요가 많은 업황 특성상, 당분간 건설경기 위축에 따른 영향으로 MDF 가격은 하락 추세를 보일 것으로 예상되어 이익률 회복에는 시간이 필요할 것으로 보인다. 원재료를 수입해서 재 가공해 수출하는 화학사업부와는 달 리, 보드사업부는 수입 제품 대부분이 내수용으로 판매되기 때문에 환율 급등과 원재료 가격 상승은 실적 부담 요인이 된다. 그림 7. 보드사업부의 주요 제품군 그림 8. MDF 시장점유율 추이 원목 제재목 5% 4% 유 니 드 동화기업 수 입 한솔홈데코 선창산업 3% 2% 1% MDF 그림 9. 보드사업부의 주요 제품 가격 추이 % 그림 1. 보드사업부의 분기별 이익률 추이 (천원/CBM) 4 M.D.F 원목 제재목 (십억원) 17 매출액(L) 영업손익(L) 영업이익률(R) H 6.1Q 6.2H 7.3Q 8.1H 9.1Q Q 9.2Q -4 4

12 유니드 신 성장동력: 새로운 아이템 개발, 신 사업분야 진출만이 성장 동력이 아니다. 유니드는 이익 기여도는 높지만 이미 성숙기에 진입한 화학사업부의 성장성을 높이기 위해 중국 공장을 인수했다. 중국은 무기화학 시장에서 차지하는 비중이 2%에 달할 것으로 추정되고 있다. 이에 따라 전방위로 다양한 용도로 쓰이는 가성칼 륨과 탄성칼륨에 대한 중국의 폭발적 수요에 대비해 22년과 28년 각각 UJC(유니드 강소 화공 유한공사)와 OJC(강소 OCI 화공 유한공사)를 설립했다. 지분 1%를 보유한 UJC는 28년 순이익률만 21%에 달하는 알짜 자회사이다. OJC는 동사가 4%의 지분을 보유한 KIH가 8% 지분으로 투자한 중국 법인으로서 이 두 관계사의 가성칼륨 생산 능력만 연간 16만톤에 달한다. 중국 내수는 현지법인에서 책임지고, 유니드 본사에서는 중국을 제외한 지역으로 수출을 하고 있다. 즉, 새로운 아이템을 찾기 보다는 기 존의 아이템을 가지고 중국이란 거대한 수요처를 신 시장으로 개척하는 전략으로 탁월한 선택이라는 판단이다. 중장기적으로 기존 미국 Occidental사의 주력 시장인 북미나 유럽 지역으로 진출해 점유율을 높이는 방법도 고려중이다. 시 장점유율 확대는 곧 매출 증가와 이익률 개선으로 이어지기 때문에 실적 향상에 긍정적 모멘텀이 될 것이다. 이 외에도 사업다각화를 위해 생소한 신규 사업 분야로 진출하기 보다는 기존 제품군의 기술력과 연관되어 부가가치를 높일 수 있는 영역을 택했다. 26년 OCI 홍콩과 합작으로 설립한 중국 OCI 광주 화공 유한공사는 인산을 생산하는데, 공업용, 식품용(콜라, 맥주의 톡 쏘는 맛 ), LCD 및 반도체(혼산 식각제) 용으로 쓰이기 때문에 다양한 전방산업을 가지고 있으며 중 국내 원활한 원재료 수급이 가능해 8.5%의 순이익률을 나타내고 있다. 생산된 인산은 수출과 내수용으로 반반씩 납품되는데 수출 물량 대부분이 국내 IT 기업으로 발생하기 때문에 업황 호전에 따른 수혜가 예상되며, 여기에 중국 정부의 수출세 인하로 이익모멘텀도 긍정적이다. 표 1. 중국 현지법인 비교 UJC (유니드 강소 화공 유한공사) OJC (강소 OCI 화공 유한공사) OCI 광주 화공 유한공사 회사설립일 22년 6월 28년 1월 26년 9월 자본금 1,65만 달러 3,534만 달러 2,만 위안 지분현황 유니드 1% KIH 8%, 광명 2% 유니드 6%, OCI 홍콩 4% 사업영역 가성칼륨/ 탄산칼륨 가성칼륨 인산 생산능력 85,만톤/ 8,만톤 75,만톤 4,만톤 28년 실적 매출액 1,116억원 768억원 176억원 순이익 24억원 28억원 15억원 주: KIH는 유니드가 지분을 4%보유한 회사, 생산 물량이 감소했을 때는 고환율로, 환율 안정기에는 생산량 확대로 위기 극복 유니드는 28년 실적이 유난히 좋았다. 실적이 좋았던 이유로는, 1) 이익률이 높은 화학사업부의 매출 급증, 2) 북경올림픽 특수 영향으로 중국 자회사의 지분법 이익 증가, 3) 보드사업부의 영업이익률 4.8%로 24년 수준까지 회복한 점, 4) 환율 상승 추세가 이어지면서 수출 가격의 탄력성 증대가 주 요인이었다. 29년 상반기는 생산량은 감소했지만, 전년대비 매출액 23.8% 증가, 영업이익은 2.1% 소폭 감소하며 비교적 양호한 모습 을 나타낸 데 반해 하반기 실적은 29년 상반기 대비 생산 물량은 증가하지만 환율과 염화칼륨 가격이 다소 둔화되면서 상반기 대비 증가, 전년대비 소폭 감소할 것으로 예상된다. 따라서 29년 예상 매출액은 4,919억원, 영업이익은 477억원, 영업이익률 9.7%로 전년과 비슷한 수준의 매출을 기록할 것으로 전망된다. 핵심 주력부문인 화학사업부는 1분기에는 전년대비 25%이상 감소했지만, 가동률이 높아지면서 2분기에는 전년 수준까지 회복하는 모습을 나타냈다. 보드사업부는 고환율 덕분에 MDF 시장에서 가장 높은 점유율을 보이는 수입 제품을 대체하는 효과가 나타나면서 월간 최대 매출을 기록중이다. 5

13 유니드 다만, 전기분해를 이용해 제품을 생산하는 특성상, 6월부터 전기료 인상에 따른 원가율 증가 부담과 지난해 올림픽 특수로 사상 최대실적을 기록했던 중국 자회사들의 실적이 상대적으로 둔화될 것으로 예상되면서 영업외 수익 감소가 예상된다. 또 한 원료 수입비중이 높은 만큼 환율 상승시 외화부채로 인식되는 유산스 항목이 크게 잡히는 리스크도 존재한다. 한편 유니드는 향후 신규 사업에 필요한 부지로써 지난해 서산땅 53,평을 취득했으며 여기에 군산, 인천공장을 포함하면 토지 장부가액만 51억원에 달하고 있다. 또한 이테크건설, 삼광유리, OCI 등 보유 지분가치만 따져도 75억원이 넘기 때문 에 무시할 수 없는 자산가치 매력을 보유하고 있다. 여러 요인을 고려해봐도 29년 예상 PER 4.7배, 21년 예상 PER 3.9배는 상당히 저평가 되어 있기 때문에 투자매력도 는 충분하다는 판단이다. 그림 13. 사업부별 이익기여도 그림 14. 염화칼륨 가격 추이 전망 1% C/A사업부 이익률 기여도 B/T사업부 이익률 기여도 ($/MT) 1 염화칼륨(28) 염화칼륨(29) 염화칼륨(21F) 8% 8 6% 4% 2% 년 작황 감소 만회와 213년 p 에탄올 생산량 증가 계획으로 가격 상승 예상 미국과 남미 국가 비료 딜러들이 하반기부터 재고 매입을 시작 % -2% Q 9.2Q 2 ( 月 ) 자료: 대우증권 리서치센터 예상 그림 15. PER은 여전히 저평가 구간 그림 16. 부문별 매출 추정 (원) 12, 9, 12.x 8.x (억원) 6, 5, 4, 화학사업부(C/A) 보드사업부(B/T) 25.4% 28% 6, 3, 4.x 2, 74.6% 72% 3, 1.x 1, F 21F Compliance Notice - 당사는 자료작성일 현재 해당 회사와 관련하여 특별한 이해관계는 없습니다. - 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. 또한 동 자료를 작성함에 있어 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 이 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우 에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다. 6

14 유니드 유니드 [1483] 예상 손익계산서(요약) 예상 대차대조표(요약) (억원) 12/7 12/8 12/9F 12/1F (억원) 12/7 12/8 12/9F 12/1F 매출액 2,741 4,864 4,92 5,25 유동자산 1,165 2,798 2,415 3,161 매출원가 2,171 3,853 4,34 4,253 현금 및 현금등가물 매출총이익 57 1, 매출채권 452 1, ,15 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업외손익 비유동자산 1,767 2,763 2,843 2,845 금융손익 투자자산 762 1,446 1,626 1,628 외환관련손익 유형자산 1,5 1,316 1,216 1,216 지분법손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 2,932 5,561 5,258 6,6 기타영업외손익 유동부채 69 2,458 1,715 1,965 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 43 1,593 1,4 1,6 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업이익 기타유동부채 *법인세효과 비유동부채 당기순이익 사채 RI NA 장기차입금 EBITDA 기타비유동부채 FCF 부채총계 953 2,936 2,21 2,46 매출총이익률 자본금 EBITDA마진율 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 1,356 1,94 2,334 2,831 순이익률 자본총계 1,979 2,625 3,71 3,568 예상 현금흐름표(요약) 예상 주당가치 및 valuation(요약) (억원) 12/7 12/8 12/9F 12/1F 12/7 12/8 12/9F 12/1F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E(x) 당기순이익 P/CF(x) 비현금수익비용가감 P/B(x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA(x) 무형자산상각비 EPS(원) 4,119 9,629 6,974 8,549 기타 CFPS(원) 5,287 1,765 8,19 9,685 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS(원) 3,49 39,853 46,622 54,171 매출채권 감소(증가) DPS(원) 75 1, 1, 1, 재고자산 감소(증가) 배당성향 18.2% 매입채무 감소(증가) 배당수익률 2.1% 기타자산,부채변동 매출액증가율 9.4% 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 6.3% 유형자산처분(취득) 영업이익증가율 8.4% 무형자산감소(증가) -1 EPS증가율 15.2% 투자자산 감소(증가) 매출채권 회전율 기타투자활동 재고자산 회전율 재무활동으로 인한 현금흐름 -98 1, 매입채무 회전율 사채및차입금의 증가(감소) -48 1, ROA 자본의 증가(감소) ROE 배당금의 지급 ROIC 기타재무활동 12 부채비율 현금의증가 유동비율 기초현금 순차입금/자기자본 기말현금 영업이익/금융비용(x) 자료: 대우증권 리서치센터 예상 7