기업분석 I 삼익악기(245) Contents Summary... 3 I. 투자의견 요약 및 Valuation... 4 II. 걱정말아요 면세점... 6 III. 중국 경기둔화 우려는 있지만 피아노는 성장중... 1 IV. 실적 전망

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1 COMPANY REPORT 삼익악기(245.KS) 걱정말아요 그대 중 소형주 담당 정규봉 T.2) / jung.kyu-bong@shinyoung.com 매수(유지) 현재주가(3/22) 3,85원 목표주가(12M, 하향) 6,원 Key Data (기준일: ) KOSPI(pt) KOSDAQ(pt) 액면가(원) 5 시가총액(억원) 2,587 발행주식수(천주) 83,864 평균거래량(3M,주) 976,396 평균거래대금(3M, 백만원) 3,2 52주 최고/최저 5,48 / 2,62 52주 일간Beta.7 배당수익률(16F,%) 1.6 외국인지분율(%) 3.8 주요주주 지분율(%) 김종섭 외 3인 33.8 Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI대비상대수익률 Company vs KOSPI composite 6, 5, 4, 3, 2, 1, (원) 삼익악기 Relative to KOSPI 15/4 15/8 15/12 (%) 면세점, 중국 경기 하락 우려로 주가 부진 동사의 주가는 면세점 사업 진출을 발표한 작년 7월 이후 주가가 5% 이상 하락. 주가하락의 주요 원인은 면세점 사업에 대한 수익성 악화 우려와, 중국 경기 둔화로 인한 피아노 매출 감 소 우려가 작용한 것으로 분석됨 인천공항 면세점 사업은 큰 이익도 손실도 없을 것 동사는 작년 7월 인천공항 DF-11구역의 면세점 사업자에 선정되어 12월 7일부터 영업을 개 시. 삼익면세점의 주력품목은 화장품과 향수를 주로 판매하며 현재 4여개 브랜드가 입점. 시 내면세점과 달리 인천공항 면세점은 안정적인 방문자를 확보하고 있으며, 타업체에 비하여 상 대적으로 저렴한 임차료(5년간 총 1,32억원)에 낙찰되어 시장에서 우려하는 수익성 훼손은 없을 전망. 다만 공항 면세점의 특성상 큰 폭의 이익도 기대하기 어려울 전망 피아노 사업도 중국 내수시장 위축에 불구하고 지속적으로 성장 중 최근 중국 경기 하락으로 인한 증시의 우려가 커짐. 중국 매출비중이 높은 동사의 중국 매출 감소에 대한 우려로 인하여 최근 동사의 주가도 하락. 그러나 중국 시장에서 동사의 피아노는 상당부분 교육용 수요로 판매되고 있기에 경기 하락의 영향이 적을 전망. 최근 중국시장 점유 율이 지속적으로 상승하고, 중국 매출액이 증가하고 있는 점도 이를 반증 최근 주가 하락은 장기투자자에게 좋은 매수기회 최근 동사의 주가하락은 좋은 매수기회로 판단됨. 중국 중고가 피아노시장 점유율 21%에 달 하는 동사의 브랜드가치와, 약 3,억원에 달하는 동사의 현금 및 임대부동산 가치를 보더라 도 충분히 매력적인 주가. 다만 마케팅 비용 집행 증가 및 환율을 반영하여 투자의견 매수, 목 표주가를 기존 7,원에서 6,원으로 소폭 조정함 결산기(12월) 213A 214A 215P 216F 217F 매출액(억원) 1, , ,66.5 2, ,47.6 영업이익(억원) 계속사업세전손익(억원) 당기순이익(억원) EPS(원) 증감율(%) ROE(%) PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배)

2 기업분석 I 삼익악기(245) Contents Summary... 3 I. 투자의견 요약 및 Valuation... 4 II. 걱정말아요 면세점... 6 III. 중국 경기둔화 우려는 있지만 피아노는 성장중... 1 IV. 실적 전망

3 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 기업분석 I 삼익악기(245) Summary 1. 삼익악기는 인천공항 출국장 면세점 사업 시작 2. 인천공항 면세점은 국내 1위의 이용객수를 보유. 상대적으로 영업 안정성 높아 3. 경쟁사 대비 저렴한 임차료 4. 면세점 프로모션, 마케팅 비용은 15년 4분기부터 16년 1분기에 집중 인천공항 이용객수 추이 / 인천공항 출국장 면세점 품목별 매출 비중 (명) (%) 인천공항 이용객 수 6,, 3 증가율 25 5,, 2 4,, 3,, 2,, 1,, 포장식품 7.% 시계 7.% 주류 8.% 기타 13.% 담배 8.% 피혁 17.% 화장품 38.% 자료 : 통계청, 인천공항공사, 신영증권 리서치센터 1. 중국 성장률 둔화에도 불구 피아노 시장은 성장중 2. 가처분 소득 증가는 문화예술 소비증가로 이어져 3. 중국 피아노 보급률은 아직 3%에도 못미쳐 중국 학부모가 선호하는 교육 순위 / 중국 인당 평균 가처분소득 증가에 따른 피아노 소비 증가 음악 체육 무용 영어 미술 태권도 스피치, 연기 아웃도어바운드 자료 : 중국망, 중신증권, 중국 인민사회연구소, 통계청, 신영증권 리서치센터 62.6 중국 학부모가 방과 후 선호하는 교육 순위 (위안) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 중국 도시 주민 1인당 평균 5, 가처분 소득 도시 1가구당 피아노 보유량 (대) 삼익악기 중국법인 실적은 지속적인 성장세 유지중 2. 중국시장 점유율도 기존 17%에서 21%로 증가 삼익악기 중국 매출액 추이 / 삼익악기 중국 피아노 판매 대수 (억원) (대) 8 중국시장 매출액 중국시장 판매대수(대) 자료 : 삼익악기, 신영증권 리서치센터 3 3

4 기업분석 I 삼익악기(245) I. 투자의견 요약 및 Valuation 투자의견 매수 목표주가 6,원 제시 삼익악기의 최근 주가 급락으로 인하여 장기적 관점에서 저가매수기회가 발생했다고 판단하며, 동사에 대한 투자의견 매수, 목표주가 6,원을 제시한다. 삼익악기의 투자 포인트는 다음과 같다 1) 삼익악기의 주가 하락의 주요 원인은 면세점 사업에 대한 수익성 훼손 우려와, 중국 성장률 둔화로 인한 중국 피아노 매출 감소 우려이나, 2) 동사의 인천공항 면세점(DF-11구역)은 국내 최다 이용객수의 출국장 면세점으로 시내면세 점에 비해 영업리스크가 적으며, 경쟁사 대비 85% 수준 낙찰 받은 저렴한 임차료로 인하여 수 익성 훼손에 대한 우려는 기우로 판단되어 기업가치에 큰 영향을 미치지 않을 것이며, 3) 면세점 사업 초기에 집행되는 프로모션 및 마케팅 비용은 215년 4분기와 216년 1분기에 집중될 것으로 예상되어 하반기로 갈수록 수익성 개선이 가시화 될 전망이고, 4) 중국 성장률 둔화로 인한 중국 피아노 매출감소 우려에도 불구하고, 동사의 215년 중국 매 출액과 시장점유율이 상승하며 지속적인 성장세를 입증하고 있다 5) 추가적으로 동사는 약 3,억원에 달하는 임대부동산 및 현금을 보유하여 높은 재무적 안 정성을 겸비하고 있기에 6) 장기적 관점에서 최근 주가 하락은 좋은 매수기회로 판단된다. Valuation 목표주가는 동사주가에 적용 받아온 평균적인 PER배수를 적용 당사는 삼익악기의 목표주가를 투자의견 매수, 목표주가 6,원으로 제시한다. 목표주가는 기 존 7,원에서 소폭 하향하였는데, 신규로 제시하는 목표주가는 동사의 217년 EPS 214원에 동사주가에 평균적으로 적용 받아온 PER배수 28배를 적용하여 산출하였다. 동사가 보유하고 있는 약 3,억원의 보유 부동산 및 현금을 감안한다면 매우 보수적인 의견이라고 판단된다. 도표 1. 삼익악기의 목표주가 조정 내역 이번 종전 목표주가 6,원 7,원 217년 EPS 추정치에 목표 PER 배수 28배 적용 산출내역 목표 배수는 동사 주가에 적용된 PER밴드 의 중간 값을 적용 자료 : 신영증권 리서치센터 215년과 216년 EPS평균에 PER배수 29배를 적용 (당시 적용된 EPS는 삼익악 기가 면세점 사업 진출 전 EPS로, 프모로 션 비용 등을 반영하지 않은 EPS) 4 4

5 기업분석 I 삼익악기(245) 도표 2. 글로벌 Peer 실적 및 Valuation (단위: 백만위안, 백만엔, 억원, %, 배) 회사명 연도 매출액 영업이익 순이익 매출액 증가율 영업이익 증가율 영업이익률 PER PBR Pearl River Piano ( 珠 江 钢 琴 ) 212 1, (중국) 213 1, , F 1, Hailun ( 海 伦 钢 琴 ) (중국) F Yamaha ,616 8,11-29, (일본) ,941 9,215 4, ,34 25,994 22, F 432,177 3,135 24, Kawai ,58 2,528 1, (일본) ,74 1, ,387 1,911 1, F 66,342 1,556 1, 삼익악기 212 1, (한국) 213 1, 자료: Bloomberg, CMS증권, 신영증권 리서치센터 참고: 예상치는 Bloomberg 컨센서스를 준용하였음( 일자 기준) 214 1, P 1,

6 기업분석 I 삼익악기(245) II. 걱정말아요 면세점 인천공항면세점. 큰 폭의 적자도, 이익도 기대하기 힘들어 면세점 사업 우려로 인한 과도한 주가 하락 삼익악기는 지난 215년 7월 인천공항 DF-11구역의 면세점 사업자 운영권을 획득했다. 면세 점 운영은 215년 12월부터 5년간 운영권을 갖게 되며, 5년간 총 임차료는 1,32억원이다. 동 사의 주가는 면세점 사업으로 인한 수익성 악화에 대한 우려감이 반영되며 7월 이후 5% 이상 급락하였다. 물론 주가하락의 원인에는 면세점 사업 외에도 중국 경기 둔화로 인한 본업인 피아 노 매출 감소에 대한 우려감도 반영되어있으나, 최근의 주가 하락은 다소 과도한 면이 없지 않 다고 판단된다. 도표 3. 인천공항 DF-11구역 삼익면세점 자료 : 삼익악기 삼익면세점은 인천공항에 위치한 출국장 면세점. 시내면세점과는 달라 인천공항 면세점은 상대적으로 리스크가 적어 면세점은 크게 시내에 입지한 시내면세점과 공항 출국장내에 위치한 출국장 면세점으로 구분된 다. 시내 면세점의 경우 면세점의 입지와 규모, 운영 주체의 사업 노하우에 따라서 천차만별의 매출과 이익을 보인다. 그러나 공항내에 위치한 출국장 면세점의 경우는 입지가 동일하기 때문 에 공항 이용객수와 이용객의 성향에 따라서 매출과 이익이 달라진다. 최근 중국인 인바운드가 면세점 수익성에 큰 영향 최근 중국인 관광객이 국내 소비시장에서 큰손으로 부상하면서 면세점의 이용객 역시 중국 관 광객의 이용빈도도 면세점 수익성을 좌우하는 중요한 요인이다. 물론 면세점 판매 품목의 구색 이나 브랜드 유치력도 매출에 영향을 미치는 요인이다. 215년에는 메르스 사태의 여파로 인하 여 중국 관광객의 입국 증가율이 다소 저조하였으나 지난 수년간 큰 폭으로 증가하는 추세를 보이고 있다. 6 6

7 기업분석 I 삼익악기(245) 도표 4. 인천공항 이용객 수 추이 (명) (%) 6,, 인천공항 이용객 수 3 증가율 25 5,, 2 4,, ,, 5 2,, -5 1,, 자료 : 통계청, 신영증권 리서치센터 도표 5. 중국인 한국 입국자 추이 (만명) (%) 7 중국 인바운드 수 7 증가율 자료 : 중국 언론 취합, 신영증권 리서치센터 인천공항은 전세계 8위, 연간 이용객수 49백만명의 국제공항 이용자수 국내 1위의 국제공항 인천공항은 국내 1위의 국제공항이면서 전세계에서 이용객수 기준으로 8위의 공항이다. 215 년 기준으로 연간 이용객수가 49백만명에 달하며, 매년 그 수가 꾸준히 증가하고 있다. 인천공 항 측에서는 현재 9개에 이르는 취항항공사를 11개로 늘리고, 취항도시도 186곳에서 21곳 으로 늘려서 22년까지 이용객수를 6천6백만명까지 늘리려는 계획을 밝히고 있다. 지방공항 면세점과는 달라 일각에서 우려하는 삼익면세점의 수익성 악화는 국내 지방공항에 소재한 면세점으로 인한 것으 로 판단된다. 실제로 국내 지방공항에 위치한 몇몇 면세점은 이용객수 부족으로 인하여 큰 폭의 적자를 기록하기도 한다. 그러나 삼익면세점이 위치한 인천공항 출국장의 경우 지방공항과는 비교하기 힘든 입지와 이용객수, 중국인 이용객수 등을 보유한 장점을 갖추고 있다. 도표 6. 출국장 면세점 매출액 추이 (억원) (%) 3, 출국장 면세점 매출액 7 증가율 6 25, 5 2, , 2 1 1, 5, 자료 : 관세청, 신영증권 리서치센터 도표 7. 연도별 면세점 개수 (개) 25 2 출국장 시내 자료 : 관세청, 신영증권 리서치센터 7 7

8 기업분석 I 삼익악기(245) 번 유찰 후 낙찰받은 D-11구역. 상대적으로 저렴한 임차료 기존사업자 대비 85%의 가격에 낙찰 시장에서 우려하는 면세점 사업의 우려 중 하나는 과도한 공항 임차료비용이다. 인천공항 출국 장의 경우 국내 1위의 공항답게 면세점 임차료 또한 출국장 면세점 중에서 가장 높은 수준을 형성하고 있다. 그러나 우려와는 달리 회사측에 따르면 11구역의 경우 이미 5번의 유찰 후 낙 찰이므로 기존 사업자대비 85%의 수준의 임차료로 낙찰 받았다고 밝히고 있다. 따라서 경쟁 면 세점 대비 상대적으로 수익성 측면에서 우위에 있을 것으로 판단된다. 계약 보증금도 현금납부 아닌 금융기관 지급보증으로 갈음 일각에서 우려하는 계약보증금의 경우도 동사의 경우 우량한 신용도와 재무상태로 인하여 보유 현금을 납부하는 방식이 아닌 금융기관의 지급보증으로 갈음한 것으로 밝히고 있다. 참고로 동 사는 약 2,5억의 임대부동산과 약 7억원의 가용 현금을 보유하고 있기에 재무적 측면의 리스크는 매우 낮다고 판단된다. 삼익면세점은 화장품과 향수가 주력 매출 품목 합리적인 판매 품목 구성 삼익면세점의 주력 매출 품목은 화장품과 향수로 구성되어 있다. DF-11구역이 인천공항 중심 의 출국심사장 앞에 위치하고 있기 때문에 출국자들이 들르기 좋은 입지를 갖추고 있다. 삼익면 세점에 입점한 주력 브랜드는 랑콤, 에스티로더, 디올 등과 같은 해외 유명 화장품과 설화수, 오휘, 잇츠스킨 등의 국내 브랜드 화장품으로 구성되어 있다. 214년 기준 인천국제공항공사의 통계에 따르면 공항 출국장 면세점에서 가장 많이 판매된 품목은 화장품과 향수로 전체의 38% 를 차지하고 있다. 따라서 삼익면세점의 입지 등을 검토해 볼 때 동사의 품목 구성은 합리적인 것으로 판단된다. 도표 년 인천공항 면세점 품목별 매출 비중 포장식품 7.% 시계 7.% 기타 13.% 화장품 38.% 도표 년 한국 관광객 품목별 쇼핑 비중 (중복응답) (%) 7 쇼핑품목 주류 8.% 담배 8.% 피혁 17.% 2 1 향수/ 화장품 의류 식료품 신발류 피혁제품 인삼/ 한약재 김치 기타 자료 : 인천국제공항공사, 신영증권 리서치센터 자료 : 한국관광공사, 신영증권 리서치센터 8 8

9 기업분석 I 삼익악기(245) 수익성은 하반기로 갈수록 개선될 전망 마케팅 비용은 개점 초기에 집중될 전망 삼익면세점은 215년 12월 7일 면세점 영업을 시작하였다. 당사가 추정한 삼익면세점의 손익 은 초기에는 다소 손실을 보이다가 하반기로 갈수록 수익성이 개선될 것으로 전망한다. 초기에 수익성이 좋지 않을 것으로 예상하는 근거는 신규로 개장한 면세점의 경우 마케팅 비용 집행이 개점 초기에 집중되고, 고객 프로모션 비용 등도 초기에 집중적으로 발생할 가능성이 높기 때문 이다. 면세점사업이 기업가치에 미치는 영향은 미미 매출액도 하반기로 갈수록 증가 전체 연결실적에는 큰 영향 미미 매출액 역시 광고 효과가 발생하는 하반기로 갈수록 올라갈 것으로 전망한다. 따라서 216년 연 간으로 삼익면세점의 매출액은 약 6억원 수준이 전망되고, 연간 손익으로는 큰 이익도 손실도 발생하지 않을 것으로 전망된다. 영업이 안정화 되는 217년 이후에는 소폭 흑자를 지속할 것으 로 전망되나, 삼익악기 전체 연결 실적에는 큰 영향을 미치지 않는 수준으로 예상된다. 결론적으 로 면세점 사업이 삼익악기 전체 기업가치에 미치는 영향은 크지 않을 것으로 전망되며, 최근 면 세점 사업 우려로 인한 주가 조정은 장기투자자에게는 좋은 저가 매수기회로 판단된다. 도표 1. 국내 여행객 면세점 이용 건 수 추이 (만건) 6, 면세점 이용 건 수 5, 4, 3, 2, 1, 도표 년 한국 관광객 쇼핑 장소별 비중 (중복응답) ( %) 45 쇼핑장소 E 216E 217E 자료 : 한국면세점협회, 신영증권 리서치센터 명동 시내 면세점 소규모 상점 백화점 자료 : 한국관광공사, 신영증권 리서치센터 동대문 시장 대형 할인점 공항 면세점 기타 도표 12. 인천공항 면세점 매출 상위 1개 브랜드 순위 구분 브랜드명 품목 매출(억원) 1 루이비통 부티크 KT&G 담배 정관장 식품 67 4 설화수 화장품 랑콤 화장품 SK-II 화장품 샤넬 화장품 53 8 에스티로더 화장품 디올 화장품 MCM 패션/피혁 382 자료 : 인천국제공항공사, 신영증권 리서치센터 9 9

10 기업분석 I 삼익악기(245) III. 중국 경기둔화 우려는 있지만 피아노는 성장중 중국 경기하락 우려로 인해 주가도 조정 중국 신창타이 시대 개막 중속성장 시대 도래 삼익악기 최근 주가하락의 추가적인 원인 중 하나는 중국 경기둔화 우려이다. 중국 경제가 고성 장을 멈추고 215년 GDP 성장률이 시진핑 주석이 강조하던 바오치 保 七 (7% 성장 유지)를 하회 하는 6.9%에 이르는 상황이 도래하였다. 이에 중국정부도 고성장 시대를 마무리하고 신창타이 新 常 態 (뉴노멀) 시대로의 연착륙을 유도하고 있는 상황이다. 최근 전국인민대표대회(전인대)에 서 발표한 경제정책의 핵심도 성장률 목표를 6.5~7%로 설정하고 오는 22년까지 5년 동안 6.5% 이상의 중속 성장을 유지하기로 한 점이다. 도표 13. 중국 GDP 성장률 (%) 15. GDP 성장률 자료 : Wind, 신영증권 리서치센터 도표 14. 중국 제조업 PMI (%) 57. 중국 제조업 PMI /1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 삼익악기는 여전히 성장중 중국 법인 실적은 여전히 1%대 성장 유지 215년 하반기 이후 이러한 중국 경기둔화에 대한 우려감을 반영하며 삼익악기의 주가도 하향 곡선을 그려왔다. 그러나 이러한 우려와는 달리 삼익악기의 중국법인 실적은 지속적인 성장을 유지하고 있다. 물론 삼익악기가 중국 중고가 시장 점유율 21%를 달성하면서 과거 수년과 같은 연간 3%가 넘는 고성장을 지속하기는 힘들지만 여전히 1%대의 성장률을 유지하고 있다는 점은 매우 고무적이다. 피아노는 교육용 수요가 가장 큰 악기 중국 경쟁사들도 실적 꾸준히 성장 중국 경기가 어려움에도 불구하고 삼익악기의 실적이 하락하지 않은 것은 크게 2가지 요인으로 판단된다. 첫째, 피아노는 교육용 수요가 큰 악기로서 현재 중국에서 가구당 보급률이 3%가 채 되지 않는 상황이다. 따라서 다소 경기가 위축되더라도 실질적인 피아노 구매능력을 보유한 계 층(중산층 이상의 소비자)에는 큰 영향을 미치지 않는 것으로 파악된다. 실제로 중국 경쟁사인 Pearl River, Hailun 등의 중국 피아노 업체들의 215년 실적도 꾸준히 성장하였음을 확인할 수 있다. 1 1

11 기업분석 I 삼익악기(245) 일정수준 이상 소득이 증가하면 문화, 교육 관련 지출은 증가하기 마련 중국 경제성장률은 둔화되겠지만 문화, 교육 지출은 증가할 전망 어떤 나라의 사례를 보더라도 일정 수준이상 소득이 증가하면 문화관련 소비와 교육에 대한 관 심이 증가하기 마련이다. 우리나라의 사례도 마찬가지로 198년대 이후 국민소득이 증가하면서 피아노 소비가 급증한 경험을 갖고 있고, 이웃 일본도 마찬가지다. 중국 피아노 수요도 지속적으로 성장 전망 중국 역시 최근 국민소득이 증가하고 국민들이 삶의 질을 중요하게 생각하는 분위기가 확산되 면서 문화예술에 대한 소비가 증가하고, 예술 교육에 대한 수요도 증가하고 있다. 즉, 경제성장 률은 둔화되지만 오히려 문화예술에 대한 수요는 더 증가할 가능성도 높다고 판단된다. 도표 15. 중국 예술 교육 시장규모 (억위안) 35 중국 예술 교육 시장 규모 도표 16. 중국 문화관련 산업 증가치가 GDP에서 차지하는 비중 (억위안) 문화관련산업 증가치 (%) 25, 문화 관련 산업 증가치가 GDP에서 차지하는 비중 4. 2, 15, 1, 5, 자료 : 국가통계국, 신영증권 리서치센터 자료 : 국가통계국, 신영증권 리서치센터. 도표 17. 중국 학부모가 방과 후 선호하는 교육 순위 음악 체육 무용 영어 미술 태권도 스피치, 연기 아웃도어바운드 자료 : 중국망, 중신증권, 신영증권 리서치센터 중국 학부모가 방과 후 선호하는 교육 순위 도표 18. 중국 인당 평균 가처분소득 증가에 따른 피아노 소비 증가 (위안) (대) 35, 3. 3, , 2. 2, , 1. 1, 5, 중국 도시 주민 1인당 평균 가처분 소득 도시 1가구당 피아노 보유량 자료 : 중국 인민사회연구소, 통계청, 신영증권 리서치센터 11 11

12 기업분석 I 삼익악기(245) 삼익악기의 자체적인 경쟁력 상승 경쟁사들의 가격인하, 프로모션 집행 에도 불구하고 동사 점유율 상승 삼익악기 실적이 증가한 두번째 요인으로는 삼익악기 자체의 경쟁력 상승이다. 지난 215년 경 쟁사들이 가격인하 정책이나 끼워팔기 프로모션을 실시하는 중에도 동사는 출혈경쟁을 자제하 고, 오히려 공격적인 콩쿠르 마케팅 을 최초로 실시한다. 도표 19. 삼익악기 중국 매출액 추이 (억원) 8 중국시장 매출액 도표 2. 삼익악기 중국 피아노 판매 대수 (대) 25 중국시장 판매대수(대) A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 자료 : 삼익악기, 신영증권 리서치센터 21A 211A 212A 213A 214A 215F 216F 217F 218F 자료 : 삼익악기, 신영증권 리서치센터 도표 21. Pearl River 피아노 실적 추이 도표 22. Hailun 피아노 실적 추이 (백만위안) (백만위안) 매출액 영업이익 매출액 영업이익 A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 자료 : 국금증권, 신영증권 리서치센터 29A 21A 211A 212A 213A 214A 215F 자료 : 방정증권, 신영증권 리서치센터 도표 23. Pearl River 피아노 주가 추이 도표 24. Hailun 피아노 주가 추이 (위안) 25 Pearl River Piano 주가 추이 (위안) 3 Hailun Piano 주가 추이 Q 213 2Q 214 2Q 215 2Q 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 212 2Q 213 2Q 214 2Q 215 2Q 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 12 12

13 기업분석 I 삼익악기(245) 최근 중국시장 점유율 17%에서 21%로 증가 공격적 마케팅 전략과 공장증설로 점유율 지속적으로 상승 중 대부분의 1등 기업들이 경쟁자들이 불황기에 소극적인 경영전략을 펼칠 때 과감한 투자를 통하 여 압도적인 차이를 벌리는 전략을 펼치는 것을 우리는 경험적으로 알고 있다. 삼익악기도 최근 경쟁사들이 소극적인 마케팅으로 일관하는 것을 기회로 삼아 적극적인 마케팅 전략과 과감한 공장 증설(최근 인도네시아 생산법인 증설 완료)을 통하여 중국시장 내 점유율 확대를 추진 중 이다. 중국시장에서 최초로 콩쿠르 마케팅 시작. 국영방송 CCTV 방송 예정 과감한 투자를 통하여 확고한 브랜드 인지도 확보 전략 삼익악기는 단순한 악기 판매에 그치는 것이 아닌 문화를 파는 기업 으로 정착하기 위하여 대대 적인 중국 마케팅 사업을 진행하고 있다. 표면적으로는 문화마케팅을 표방하고 있으나, 삼익악 기가 추진하는 중국 콩쿠르 마케팅의 본질은 현재 시작단계인 중국 피아노 시장에서 과감한 투 자를 통하여 확고한 브랜드 인지도를 확보하는데 있다. 도표 25. 삼익 & 자일러 콩쿠르 시상식 및 경연대회 현장 자료 : 삼익악기 도표 26. 삼익악기 중국 콩쿠르 포스터 자료 : 삼익악기 13 13

14 기업분석 I 삼익악기(245) 시작단계인 중국 피아노 시장에서 과감한 투자를 통하여 확고한 브랜드 인지도를 확보 중국 경기 위축으로 경쟁사들은 할인정책, 끼워팔기 등 소극적 마케팅 215년 8월초 삼익악기는 중국 상하이시와 연계하여 삼익(SAMICK)-자일러(SEILER) 콩쿠르 를 성공적으로 개최하였다. 최근 중국 내수시장 위축으로 인하여 경쟁사들이 가격 할인정책이 나 끼워팔기 정책 등의 소극적인 마케팅을 펼치고 있을 때 삼익악기의 과감한 행보는 장기적으 로 경쟁사를 압도하기 위한 적극적 마케팅 전략으로 판단된다. 상하이시 후원으로 약 1만명의 학생이 참여 중국 상하이시와 연계하여 삼익(SAMICK)-자일러(SEILER) 콩쿠르 를 개최. 중국 국영방송인 CCTV로 중계 삼익악기의 콩쿠르는 6월부터 7월까지 중국 전역에서 예선이 진행되었으며, 상하이시의 후원을 받아 약 1만명의 학생이 참가하는 대 성황을 이루었다. 8월 초 열린 결선에서는 예선을 거친 5여명의 경쟁자와 심사위원 교수, 공무원, 자원봉사단 등 총 15여명이 참가하는 큰 행사를 진행하였다. 시상식과 수상자 음악회는 국내의 예술의전당에 해당하는 '상하이 대극장'에서 열 렸으며, 중국 국영방송인 CCTV(China Central Television)로 녹화 중계되는 막대한 광고효과를 얻었다. 중국시장 점유율 213년 17%에서 현재 21%까지 상승 과감한 투자와 고급화된 제품이미지에 힘입어서 삼익악기의 중국 시장점유율은 지속적으로 상 승하고 있는 상황이다. 213년 17%에 달하던 중국시장 점유율은 현재 중국 중고가 피아노 시 장에서 약 21%의 시장 점유율(저가 및 초고가 피아노 시장 제외. 회사 추산)까지 증가 하고 있 다. 올해 딜러 및 대리점 확대로 판매량 증가 전망 214년 말 기준 딜러수 3명에 대리점 4여개를 보유한 삼익악기는 215년 말에 딜러수 35명, 대리점수 45여개 이상으로 확대하였다. 올해에도 점포 및 딜러 확장계획은 지속될 것 으로 밝히고 있음에 따라서 동사의 중국 매출액과 점유율은 지속적으로 상승할 것으로 전망된 다

15 기업분석 I 삼익악기(245) IV. 실적 전망 215년 매출 1,67억원, 영업이익 155억원 달성 215년 중국매출은 성장, 기타지역 매출은 정체 삼익악기의 215년 실적은 매출액은 전년 대비 4% 증가한 1,67억원, 영업이익은 전년 대비 18% 감소한 155억원을 달성하였다. 중국 매출액 성장세에 비하여 매출액 증가폭이 작아 보이 는 이유는 국내 및 선진국 매출액은 정체 또는 소폭 감소하였기 때문이다. 그러나 이익의 대부 분이 중국법인에서 발생하는 삼익악기의 사업구조 상 국내 매출 감소는 큰 우려할 요인은 아닌 것으로 판단된다. 면세점 사업 초기 프로모션 비용은 15년 4분기~ 16년 1분기에 집중될 전망 215년 중국 콩쿠르 마케팅비용, 면세점 사업 초기 비용 집행 삼익악기의 작년 영업이익률은 214년 12.2% 대비 소폭 하락한 9.6%를 달성하였다. 이익률의 하락의 주요 원인은 7~8월에 실시한 삼익(SAMICK)-자일러(SEILER) 콩쿠르 비용 집행과, 12월에 오픈한 삼익면세점의 초기 프로모션 비용 집행이 있었기 때문이다. 삼익면세점의 프로 모션 비용은 216년 1분기에도 집행이 이어질 전망이므로 수익성 개선은 하반기로 갈수록 기 대되는 상황이다. 참고로 215년 법인세 비용이 상대적으로 큰 이유는 정기 세무조사로 인한 것으로 파악되고 있다. 216년 하반기로 갈수록 수익성 개선 뚜렷해질 전망 상반기를 좋은 저가매수 기회로 활용 면세점 사업이 지난 12월부터 시작하였기 때문에 방문 고객수 역시 프로모션 효과가 가시화되 는 하반기로 갈수록 증가할 것으로 기대된다. 프로모션 비용집행은 상반기까지 집중될 계획이 므로 수익성 역시 하반기로 갈수록 좋아질 것이 전망된다. 따라서 가치투자의 관점으로 현재는 좋은 저가 매수기회라고 판단된다. 216년 매출액 4%증가, 영업이익 5% 증가, 순이익 97%증가 전망 삼익악기의 216년 실적은 매출액은 전년 대비 4% 증가한 2,254억원, 영업이익은 전년 대비 5% 증가한 162억원, 순이익은 전년 대비 97% 증가한 145억원을 전망한다. 매출액 증가폭에 비해 영업이익 증가폭이 다소 적어 보이는 것은 면세점 사업 수익성을 보수적으로 추정하였고, 면세점 프로모션 비용 집행을 실적 추정치에 반영하였기 때문이다. 동사 실적은 면세점 사업 정상화 반영되는 217년 실적이 더 설득력 높아 217년 순이익 18억원 전망 참고로 면세점 사업이 정상화 되는 217년 실적은 매출액은 전년 대비 7% 증가한 2,48억원, 영업이익은 전년 대비 25% 증가한 23억원, 순이익은 전년 대비 24% 증가한 18억원을 전망 한다

16 기업분석 I 삼익악기(245) 도표 27. 삼익악기 분기별 실적 전망 (단위 : 억원) 구 분 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 215P 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 216F 217F 매출액 , , ,47.6 영업이익 세전이익 당기순이익 YoY 매출액 1.3% 17.4% -4.2% 2.5% 3.6% 39.7% 4.6% 44.2% 42.9% 4.3% 6.8% 영업이익 -2.7% -44.% 158.9% -42.4% -18.1% -45.8% -18.3% -6.8% 149.8% 5.1% 25.1% 당기순이익 -19.3% 흑전 93.1% 적전 -3.4% -5.% 123.3% -37.3% 흑전 96.9% 23.7% 수익성 영업이익률 1.1% 1.6% 1.9% 6.6% 9.6% 3.9% 6.2% 7.% 11.5% 7.2% 8.4% 당기순이익률 1.6% 3.5% 14.4% -11.6% 4.6% 3.8% 5.6% 6.2% 1.% 6.4% 7.5% 자료 : 삼익악기, 신영증권 리서치센터 16 16

17 기업분석 I 삼익악기(245) 삼익악기(245.KS) 추정 재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월 결산(억원) 213A 214A 215F 216F 217F 12월 결산(억원) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 1, , ,66.5 2, ,47.6 유동자산 2,435. 2,14. 2, , ,481.2 증가율(%) 현금및현금성자산 ,99.6 1, ,181.9 매출원가 1,14.3 1,72.4 1, , ,823.8 매출채권 및 기타채권 원가율(%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 1,12.7 1, ,89.9 1,889. 1,874.4 매출총이익률(%) 유형자산 판매비와 관리비 등 무형자산 판관비율(%) 투자자산 영업이익 기타 금융업자산..... 증가율(%) 자산총계 3, , , , ,355.6 영업이익률(%) 유동부채 1, , , , ,214.4 EBITDA 단기차입금 EBITDA마진(%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업 관련손익 기타 금융업부채..... 법인세차감전계속사업이익 부채총계 1,63.6 1, , , ,949.9 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 1, , , , ,397.9 세후중단사업손익..... 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율(%) 기타포괄이익누계액 순이익률(%) 이익잉여금 1, , ,67.7 1, ,917. 지배주주지분 당기순이익 비지배주주지분 증가율(%) 자본총계 1, , , , ,45.7 기타포괄이익 총차입금 1, ,61.3 1, , ,272.3 총포괄이익 순차입금 주) K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 Cas hflow Statement V aluation Indicator 12월 결산(억원) 213A 214A 215F 216F 217F 12월 결산(억원) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share (원) 당기순이익 EPS 현금유출이없는비용및수익 BPS 2,715 2,644 2,684 2,811 2,978 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples (배) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소(증가) PBR 재고자산의감소(증가) EV/EBITDA 매입채무의증가(감소) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월 결산(억원) 213A 214A 215F 216F 217F 투자자산의 감소(증가) 성장성(%) 유형자산의 감소 EPS(지배순이익) 증가율 51.5% -79.5% -34.5% 97.% 23.8% CAPEX EBITDA(발표기준) 증가율 3.9% 4.9% -12.8% 3.4% 19.7% 단기금융자산의감소(증가) -1, 수익성(%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE(순이익 기준) 28.3% 5.4% 3.4% 6.6% 7.7% 장기차입금의증가(감소) ROE(지배순이익 기준) 28.3% 5.4% 3.5% 6.6% 7.7% 사채의증가(감소) ROIC 11.1% 13.% 7.5% 11.5% 14.% 자본의 증가(감소) WACC 1.8% 11.6% 1.4% 1.3% 1.4% 기타현금흐름 안전성(%) 현금의 증가 부채비율 89.7% 78.3% 91.4% 87.5% 81.1% 기초현금 ,99.6 1,116.3 순차입금비율 -17.% 2.4% 7.3% 4.4% -.8% 기말현금 ,99.6 1, ,182. 이자보상배율

18 기업분석 I 삼익악기(245) Compliance Notice 투자등급 종목 산업 매수 : 향후 12 개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 1% 이상의 상승이 예상되는 경우 중립 : 향후 12 개월 동안 추천일 종가대비 ±1% 이내의 등락이 예상되는 경우 매도 : 향후 12 개월 동안 추천일 종가대비 목표주가 -1% 이하의 하락이 예상되는 경우 비중확대 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중 대비 높게 가져갈 것을 추천 중 립 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중과 같게 가져갈 것을 추천 비중축소 : 향후 12 개월 동안 분석대상 산업의 보유비중을 시장비중 대비 낮게 가져갈 것을 추천 당사는 본 자료 발간일을 기준으로 지난 1 년간 해당 기업의 기업금융관련 업무를 수행한 바 없습니다. 본 자료는 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3 자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성한 애널리스트는 발간일 현재 본인 및 배우자의 계좌로 동 주식을 보유하고 있지 않으며, 재산적 이해관계가 없습니다. 본 자료의 작성 담당자는 자료에 게재된 내용이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 본 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. [당사의 투자의견 비율 고지] 기준일( ) 당사의 투자의견 비율 매수 : 93.62% 중립 : 6.38% 매도 :.% [당사와의 이해관계 고지] LP(유동성공급자) 종목명 ELW 주식선물 1%이상보유 계열사 관계여부 채무이행보증 삼익악기 삼익악기 : 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표주가(원) 매수 매수 매수 매수