[요약] 크레딧 전략 크레딧의 품격 (고금리) 탐욕 억제, (관리된) 리스크에 베팅! 저성장, 저금리 풍부한 유동성 안전자산 선호 선호 자료: KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 I. 신용스프레드 전망 신용스프레드 전망 금리 상승과 크레딧 이벤트, 신용스프레드 확대 후

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1 크레딧전략 크레딧의 품격, 탐욕을 팔고 리스크를 사라 Credit Analyst 김민정 ()7-1 Contents I. 신용스프레드 전망... II. III. 크레딧 이슈 재무구조개선강화 수익성 저하 신종증권발행증가 크레딧 투자전략 요약 특수채, 은행채 여전채, 회사채 [결론] 크레딧 투자가 정답이다... 크레딧전략 9

2 [요약] 크레딧 전략 크레딧의 품격 (고금리) 탐욕 억제, (관리된) 리스크에 베팅! 저성장, 저금리 풍부한 유동성 안전자산 선호 선호 자료: KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 I. 신용스프레드 전망 신용스프레드 전망 금리 상승과 크레딧 이벤트, 신용스프레드 확대 후 진정 회사채AA- 년 신용스프레드(R) 회사채AA- 년 금리(L) 1 크레딧채권 금리는 점진적으로 상승 (분기평균) 회사채 AA- 신용 스프레드 Q1.%, bp 1Q1.%, bp Q1.%, bp Q1.%, bp Q1.%, bp 신용스프레드는 분기까지확대후안정세 1 신용스프레드 전망 1분기: 매크로 불확실성에 대한 관망에 따른 강보합 분기: 금리상승과 크레딧이벤트 우려에 따른 약세 분기: 신용위험 진정, 투자매력도 회복으로 안정화 분기: 절대금리 회복 등에 의한 강보합 크레딧전략 9

3 I. 신용스프레드 전망 합리적 버블 힘들지만, 투자기회가 남아 있다! - 저성장, 저금리 하에서 크레딧채권 절대금리 매력도 부각 - 현재 크레딧 금리는 역사적 저점으로 고평가된 상태 크레딧 금리는 역사적 버블, 그러나 신용스프레드는 버블이 아니다 - 저금리 하에서 크레딧채권의 상대 투자가치 부각 - 신용스프레드 측면에서는 아직 버블이 아니다 합리적 버블 신용스프레드는 기준금리보다 크레딧 이벤트에 좌우 (%, //1 기준) 회사채AA- 년 신용스프레드(R) 회사채AA-금리(L) 1-1 /1/1 회사채 금리.7% 1/11/7 회사채 금리 역사적 저점.17% 회사채 버블! 회사채AA- 년 신용스프레드(R) 회사채AA-금리(L) 기준금리(L) '9년 기준금리 인하 - 글로벌위기와 신용경색 - 부동산PF 부실처리 - 신용스프레드 축소 '년 기준금리 인상 - 은행PF 부실 시작 - 신용스프레드 약보함 '1년 기준금리 인하 - 글로벌위기 지속 - 신용스프레드 축소 '1년 기준금리 인상 - 물가 부담 - 신용스프레드 축소 - 1/11/7 회사채AA-년 /1/ 회사채AA-년 신용스프레드 1bp - 신용스프레드 bp 역사적 저점 추가 축소 여력 존재 합리적 버블! '년 기준금리 인하 - 카드버블 해소 - 신용스프레드 축소 크레딧전략 I. 신용스프레드 전망 (채권 발행) 1년 크레딧채권 19조 원 발행될 것으로 추정 - 1년 채권만기규모 조 원, 국채 중심으로 분기말에 집중 - 크레딧채권 만기규모는 17조 원, 상반기와 9~1월에 집중 수급상 부담요인으로 크레딧 약세 요인 - 특수채.조 원, 회사채 7조 원, 은행채 1.조 원 順 - 1년 채권 총발행규모는 17조 원, 크레딧 19조 원 추정 - 은행채/여전채 순상환, 특수채/회사채/유동화는 순발행 - 크레딧채권 전체적으로 조 원 이상 순발행될 것으로 추정 1년 채권만기 조 원, 국고채는 분기말, 통안채는 짝수월에 집중 국채 지방채 특수채 통안채 은행채 여전채 회사채 유동화 등 1 - 그러나 1년보다 순발행 규모나 속도는 둔화될 전망 Jan Mar May Jul Sep Nov 1년 채권 총발행규모는 17조 원, 크레딧채권은 19조 원으로 추정 1년 크레딧채권 만기규모는 17조 원 국채 통안채 지방채 특수채 은행채 여전채 회사채 유동화등 1 특수채 은행채 여전채 회사채 유동화 등 F Jan Mar May Jul Sep Nov 91 크레딧전략

4 I. 신용스프레드 전망 (채권 발행) 1년 크레딧채권별 발행 전망 특수채 발행만기 추이 1년 발행규모 조 원으로 추정 은행채 발행만기 추이 1년 발행규모 조 원으로 추정 - - 만기금액(L) 발행금액(L) 발행잔액(R) 만기금액(L) 발행금액(L) 발행잔액(R) F F 여전채 발행만기 추이 1년 발행규모 1조 원으로 추정 회사채 발행만기 추이 1년 발행규모 조 원으로 추정 만기금액(L) 발행금액(L) 발행잔액(R) 9 - 만기금액(L) 발행금액(L) 발행잔액(R) F F 크레딧전략 7 I. 신용스프레드 전망 (투자 수요) 투자자별 크레딧채권 수요 추이 특수채 투자자별 매수규모 추이 은행채 투자자별 매수규모 추이 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 여전채 투자자별 매수규모 추이 회사채 투자자별 매수규모 추이 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 1 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 1 9 크레딧전략

5 I. 신용스프레드 전망 글로벌 크레딧채권 강세, 네버엔딩 스토리 - 미국 회사채금리는 양적 완화에 따라 역사적 저점 수준에 근접하여, 회사채 발행시장에 우호적인 분위기 조성 - 당분간 경기 부양 목적의 완화적인 통화정책 예상시, 회사채 발행시장 확대가 이어질 것으로 전망 - 미국 회사채 발행규모는 글로벌위기 이전 수준으로 회복, 특히 하이일드채권 발행 증가로 신용경색이 크게 완화됨 - 재정절벽 우려에도 불구하고 점진적인 미국 경제 회복세 감안시, 우량 기업에서 하이일드 크레딧시장 성장세가 이어질 전망 미국 회사채 금리는 차 세계대전 이후 가장 낮은 수준 미국 회사채 발행시장은 글로벌위기 이전 수준을 회복 Aaa와 Baa 금리 스프레드(R) Aaa 회사채 금리(L) Baa 회사채 금리(L) (USD bn) 1, 1, High Yield Grade(L) Investment Grade(L) HY Weight(R) 차 세계대전 자료: FRB, KDB대우증권 리서치센터 자료: SIFMA, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 9 II. 크레딧 이슈: 재무건전성 개선 노력 공공기관과 민간기업을 중심으로 재무건전성 강화 노력 - 글로벌위기 이후 공공기관 채권 발행에 따른 부채 급증으로 인해, 재무건전성 악화 우려가 지속적으로 제기되고 있음 - 공공기관 중장기 재무관리계획, 자구노력에도 불구하고 부채규모는 지속적으로 확대되어 디레버리징을 기대하기 어려워 - 다만, 부채비율은 1년부터 하락 추세로 반전할 전망 - 자본성 논란에도 불구하고, 하이브리드 채권과 같은 신종자본 증권 발행 등을 통한 부채비율 개선 노력이 지속될 전망 - 1년 바젤III 자본규제에 따른 BIS자기자본비율 제고, 여전사 레버리지배율 규제 등으로 자본적정성 및 재무구조 개선 강화 공공기관 부채비율은 1년부터 하락할 것으로 예상 은행 구분별 (평균)BIS비율 1, 1, 부채(L) 자산(L) 부채비율(R) 1 Tier1비율 BIS비율 F 1F 1F 1F 1F 1 일반은행 시중은행 지방은행 특수은행 국내은행 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 9 주: 1년 월 말 기준, 자료: 각 은행, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 1

6 II. 크레딧 이슈: 수익성 저하 금융권별 규제 강화와 경쟁 심화로 수익성 저하 추세 은행권 명목순이자마진(NIM) 하락 추세 증권업 총자산순이익률(ROA) 하락 추세 Q7 1Q 1Q9 1Q1 1Q11 1Q1 1Q1F -. 1Q9 Q9 1Q1 Q1 1Q11 Q11 1Q1 Q1 1Q1F 신용카드업 총자산순이익률(ROA) 하락하거나 횡보 추세 1 할부금융업 총자산순이익률(ROA) 하락 추세 1Q7 1Q 1Q9 1Q1 1Q11 1Q1 1Q1F 1 1Q7 1Q 1Q9 1Q1 1Q11 1Q1 1Q1F 크레딧전략 11 II. 크레딧 이슈: 신종증권 발행 증가 1 커버드본드 (발행기관) 자금조달비용 절감 vs. (투자자) 고유동성&안전자산 투자 가능 - 커버드본드(Covered Bond)는 유동성이 뛰어난 안전자산으로, 바젤III 단기유동성 규제인 LCR 고유동성자산으로 % 인정됨 - 중장기적으로 우량 크레딧채권이면서 유동성이 뛰어난 커버드본드에 대해 투자수요가 꾸준할 전망 - 현재 커버드본드 모범규준 이외, 관련 법률 제정안 입법예고 - 적격 발행기관 요건(자본금 1천억 원, BIS자기자본비율 1% 이상인 은행), 기초자산 구성(주택담보대출채권, 국채/지방채, 유동성자산등), 우선변제권등에관한내용포함 커버드본드의 가장 큰 특징은 이중상환청구권 구분 개념 추진 배경 주요 내용 금융기관이 우량자산을 담보로 발행하는 우선변제부채권 (발행기관) 자금조달 수단 다변화 및 조달비용 절감 - 가계부채 연착륙 종합대책(11.), 금융기관 장기자금조달 지원 - 현재 금융회사 커버드본드 발행에 관한 법률 제정안 입법예고 (투자자) 신용도와 안전성이 우수한 크레딧채권 투자 - 통상 발행기관보다 높은 신용등급으로 발행되어 신용도가 높음 - 포트폴리오 위험 변경 최소화, 국채보다 높은 수익률 기대 커버드본드 기본구조 발행기관 기초자산 커버드본드 발행 발행대금 이중청구권 커버드본드 투자자 주요 특징 투자자 채권 구조 파산위험 절연성(Bankruptcy Remoteness) 담보부사채와 차이 - 기초자산이 발행기관 재무제표 내에 존재, 발행기관에서 절연 이중상환청구권(Dual Recourse) 유동화증권과의 차이 - 발행사 부도시 투자자가 기초자산에 대한 우선청구권을 보장받음 - 기초자산으로 상환재원 부족시 여타 자산에 대해서도 청구 가능 은행, 펀드, 해외 중앙은행 및 정부기관, 연기금 등 대부분 고정금리, 조기상환 불가능 상환청구권 일반 투자자 추가 논의 (발행기관 확대) 은행 이외 공기업과 여전사 등으로 확대 - 공기업, 공공정책기능 수행시 국가 차원의 경제적 효익 달성 가능 - 여전사/보험/증권, 우량 자산을 활용한 조달금리 인하 효과 (기초자산 확대) 공공부문대출 등으로 기초자산 확대 - 상환 및 미래현금흐름 확실성이 높은 자산의 경우 기초자산 허용 - 공공부문대출, 선박대출, 신용카드매출채권, 리스채권 등 자료: KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 1 9

7 II. 크레딧 이슈: 신종증권 발행 증가 하이브리드 채권 (발행기관) 재무구조 개선 효과 vs. (투자자) 고수익 투자 가능 - 신용평가 관점, 하이브리드 채권 발행으로 인한 실질적 자본구조 변화와 이에 따른 신용위험 변화가 중요 - 고신용등급 발행기관일수록 우호적인 조건으로 발행이 가능하며, 자본성 증가로 하이브리드 채권 발행이 신용등급에 긍정적 - 현재 자본인정비율 관련 논란에도 불구하고, 다양한 구조에 의해 자본성이 인정되는 하이브리드 채권 발행이 증가할 전망 하이브리드 채권의 주요 특징 구분 개념 및 범위 주요 내용 광의의 개념 - 주식과 채권의 성격을 동시에 지니는 유가증권 - 전환사채, 신주인수권부사채, 교환사채 등을 포함 협의의 개념 - 자본확충을 목적으로 발행되는 채권 - 신종자본증권이라는 용어와 혼용 일반기업 하이브리드 채권은 구조에 따라 자본인정비율 상이 부채 하이브리드 자본 담보/ 무담보 채권 메자닌 (CB,BW, EB) 부채성 후순위 사채 - 만기 확정, 상환의무 존재 -이자지급의무존재 - 채무불이행시 부도 - 청산시 우선상환권 상환 우선주 (RPS) 상환전환 우선주 (RCPS) 전환 우선주 (CPS) 자본성 보통주 - 만기와 상환의무 부재 - 배당지급 임의성 존재 -손실흡수기능 - 청산시 사채보다 후순위 발행 목적 배경 자본 인정 요건 경제적 요인 : 자본확충 목적의 은행과 상이 -의결권이없어일반기업경영권유지가능 - 자본확충을 통해 부채비율 하락 등 재무구조 개선 효과 K-IFRS 하에서 자본으로 분류 가능 - 발행사 임의로 원리금 지급시점 연기가 가능하여 자본성 인정 상법 개정(1..1)으로 사채발행 관련 규제 완화 -일반기업신종사채발행근거마련 - 자본시장법 개정으로 일반기업 신종자본증권 발행 제도화 1. 후순위성 - 후순위성이라는 요건 존재 - 보통주 제외 모든 채무에 대해 지급순위가 후순위. 만기 영구성 - 만기가 없는 영구채이거나 발행사의 임의 연장 가능 - 콜옵션이 없고, 금리 Step-up 기준 충족. 이자지급 임의성 -이자지급생략혹은선택가능 - 유예이자 조건이 비누적적 자료: KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 1 III. (요약) 크레딧 투자전략 장기 우량 크레딧채권 투자 비중 확대 구분 펀더멘털 요인 수급 요인 투자전략 특수채 재무건전성 저하 장기 재무구조관리 독자신용도 중요 은행과 보험 수요 꾸준 장기적, 보수적 운용전략 만기 조 원, 조 원 발행 금리 상승 위험은 절대금리가 매력적인 장기채로 헷지 상대적으로 저평가되어 있는 년과 년 구간 추천 자구노력을 통한 재무구조 개선이 기대되는 특수채 권고 은행채 경기둔화로 자산 저성장 저수익구조 불가피 가계부채위험지속 운용사와보험위주수요 순상환기조 둔화 만기 1조 원, 조 원 발행 단기투자 목적의 단기은행채, 금리매력적인 후순위채 투자 보수적 관점에서 신용도가 우수한 커버드본드 추천 자기자본비율이 높고, 부실자산 우려가 낮은 은행채 권고 여전채 규제 강화로 저성장 경쟁심화로 수익 감소 자본확충 증가 운용사와 보험사 수요 꾸준 영업과 규제, 전략적 발행 만기 17조 원, 1조 원 발행 신용스프레드 확대 부담으로 보수적 접근 펀더멘털 저하 우려에도 불구, 절대금리 매력도가 높음 차별화된 영업전략과 자본확충이 가능한 여전채 권고 회사채 부도위험확대우려 대기업 규제 강화 지배구조 변화 우량 회사채 투자수요 증가 금리상승과 규제로 발행 둔화 만기 7조 원, 조 원 발행 신용스프레드는 확대 후 안정세 장기 우량(AA급 이상) 회사채 중심, A급은 선별적 접근 재무구조가 양호하면서 성장가능성이 있는 회사채 권고 크레딧전략 1 9

8 III. 크레딧 투자전략: 특수채 공공기관 신용평가, 정부 지원가능성보다 독자신용도 중요성 부각 - 공익 성격이 강한 특수채 투자 분석시 정부의 손실보전조항 및 지원가능성은 여전히 핵심 평가요소 - 최근 공공기관 재무건전성 우려가 지속됨에 따라, 국가 신용등급과 공공기관 신용등급과의 차이 발행 - 독자신용도가 낮은 공기업일수록 펀더멘털 개선이나 정부 지급 보증 또는 특별법 규정과 같은 보다 강력한 법적 지원 필요 - (공공기관 중장기 재무관리계획) 先 자구노력 後 정책지원 원칙, 1개 공공기관 부채비율은 1년부터 하락할 전망 공공기관 무디스 신용등급 공공기관 최종등급 Outlook 독자신용도 한국철도시설공단 - 한국주택금융공사 Ba1 Aa 안정적 한국정책금융공사 Ba1 한국장학재단 - 한국전력공사 Baa 한국가스공사 Baa 한국수자원공사 Baa 한국도로공사 Baa A1 안정적 한국토지주택공사 Ba 한국석유공사 Baa 한국철도공사 Ba 한국광물자원공사 Ba 한국지역난방공사 A 안정적 Baa 자료: Moody s, KDB대우증권 리서치센터 공공기관 주요 재무 현황 부채비율 증가, 순익 저조 공공기관 부채비율 전망 1개 공공기관 중장기 재무관리계획 (조원,%) 1, 년말 11년말 부채(L) 부채비율(R) 자산 부채 부채비율 당기순이익 11 1F 1F 1F 1F 1F 1 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 1 III. 크레딧 투자전략: 특수채 중장기 재무관리계획, 분야별 재무건전성 개선 노력 에너지 분야 - 부채비율은 1년부터 하락 에너지 분야 - 공공기관별 부채비율 전망 1 1 부채(L) 11. 부채비율(R) 전력공사 석유공사 가스공사 F 1F 1F 1F 1F F 1F 1F 1F 1F 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 SOC 분야 - 부채비율은 1년부터 하락 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 SOC 분야 - 공공기관별 부채비율 전망 1 부채(L).9 1. 부채비율(R) LH공사 수자원공사 철도공사 F 1F 1F 1F 1F 11 1F 1F 1F 1F 1F 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 9 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 1

9 III. 크레딧 투자전략: 특수채 재무구조 개선의 핵심은 자구노력 - 공공기관 부채 감축 원칙은 사업조정, 자산매각, 원가 절감 등에 의한 先 자구노력 後 정책지원 - 주요 자구노력은 1 사업 조정을 통해 투자규모를 축소조정, 자산 유동화와 매각을 통한 유동성 확보, 신규사업발굴등을통한수익창출극대화, 비용지출효율화를통한원가절감등으로구성 - 다만, 전기요금인상률 가정 관련 변수가 있음에도 불구, 자구노력에 따른 재무구조 개선 결과가 특수채 신용도 결정요소 공공부문별 자구노력 사업 조정, 자산 유동화, 보유자산 매각, 원가 절감 등 구분 공공기관 자구노력 세부 내용 도로공사 사업 조정 도로건설 투자 규모 조정(..조 원) LH공사 자산 유동화 임대료채권, 토지매출채권 등을 대상으로 ABS 발행 및 유동성 확보 SOC LH공사 보유자산 매각 토지신탁 등 자회사 및 토공,주공 통합으로 인한 중복사옥 매각 철도공사 보유지분 매각 민자역사 지분 등 매각 도로공사 수익창출 극대화 복합휴게시설 민자유치 등 고속도로 휴게시설 활용, 도로시설물 이용 광고사업 등 신규사업 발굴 도로, 철도공사 원가절감 적자 고속도로 영업소 무인화, 정규직 매표전담 철도역 창구 폐쇄 등 경상경비 최소화 한국수력원자력 사업 조정 지분출자등투자규모조정 석유공사 신규사업 발굴 해외 생산광구 매입시 재무적 투자자 유치를 통해 재원 조달 에너지 보유자산 매각 출자지분 매각 한국전력 원가 절감 설비투자비 적절성 검증 강화 등 비용지출 효율화, 부대수입 확대 등을 통해 매년.조 원씩 절감 석유, 광물, 가스공사 지분 매각 저수익성 기투자지분 매각 예금보험공사 자금 회수 극대화 저축은행 SPC 명의 자산에 대한 채권보전조치 적극 실시 금융 중소기업진흥공단 보유자산 매각 산업단지, 아파트형 공장 등 미분양 부동산 매각 기타 보유자산 매각 산업단지내 불필요한 유휴자산 매각 산업단지공단 원가 절감 경상비 절감을 위한 성과 평가지표 개선 및 운영 등 자료: 기획재정부, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 17 III. 크레딧 투자전략: 특수채 (투자 수요) 은행과 보험 중심, 우량 크레딧채권인 특수채 투자수요 꾸준 - 은행, 보수적인 자산운용 전략이 지속될 가능성이 높은 가운데, 바젤III 자기자본비율 제고 목적의 우량 크레딧채권 수요 꾸준 - 또한, 선제적인 유동성 관리 목적으로 단기 유동성규제상 고유동성자산에 해당하는 특수채 수요가 꾸준할 전망 - 보험, 고령화에 따른 퇴직연금 규모 확대에 따라 안정적인 장기운용전략을 위한 특수채 투자수요 꾸준 - 또한, RBC규제상 자산부채 듀레이션 갭을 축소하기 위해 장기 특수채 수요우위가 지속될 전망 - 공기업별로 은행 BIS위험가중치와 보험 RBC 위험계수가 상이하여투자수요차별화요인이될수있음 특수채 순매수 추이 보험, 은행 중심으로 순매수세 꾸준 1 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 은행권 투자수요 - 특수채별 BIS위험가중치 신용등급 위험가중치 공기업 - % 예금보험공사, 정책금융공사 % 한국장학재단, 중소기업진흥공단, 한국광물자원공사, 한국토지 주택공사, 한국주택금융공사, 한국자산관리공사 보험권 투자수요 - 특수채별 RBC 위험계수 신용등급 위험계수 공기업 - % 예금보험공사, 정책금융공사 % 한국자산관리공사, 예금보험공사, 한국주택금융공사, 한국장학 재단, 중소기업진흥공단, 한국정책금융공사, 한국토지주택공사 AAA % 부산항만공사, 인천국제공항공사, 인천항만공사, 한국농어촌공 사, 한국산업단지공단, 한국석유공사, 제주국제자유도시개발공 사, 한국지역난방공사, 한국철도공사, 한국컨테이너부두공단, 한국수자원공사, 한국도로공사, 한국전력공사, 한국가스공사 AAA.% 한국전력공사, 한국가스공사, 한국도로공사, 인천국제공항공사, 부산항만공사,인천항만공사,여수광양항만공사,제주국제자유도 시개발센터,한국농어촌공사,한국산업단지공단,한국석유공사, 한국지역난방공사,한국철도공사,한국철도시설공단, 한국수자 원공사, 부산교통공사 AA+ % 대한석탄공사 97 AA+ % 대한석탄공사 크레딧전략 1

10 III. 크레딧 투자전략: 특수채 (채권 발행) 1년 특수채는 1조 원 순발행. 총 조 원 발행될 것으로 추정 - 1년 특수채 만기도래규모 감안시, 총 차환수요는 조 원 수준 - 만기구조는 분기별로 대체적으로 고르지만, 하반기보다 상대적으로 상반기에 만기가 집중되어 있는 편 - 중장기 재무관리 계획에 의한 공공기관 디레버리징 계획에도 불구하고, 기존 사업진행 과정 등 감안시 순발행될 전망 - 저축은행 구조조정 마무리에 따른 예보특별계정채권 발행 감소 감안시, 1년 특수채 발행규모는 약 조 원에 이를 것으로 추정 1년 특수채 월별 만기도래규모 만기도래규모는 총 조 원 수준, 공기업 조 원>기타공공기관 19조 원>준정부기관 1조 원 (십억 원) 구분 합계 Jan Feb Mar 1Q1 Apr May Jun Q1 Jul Aug Sep Q1 Oct Nov Dec Q1 한국전력공사, 한국도로공사 1, 한국가스공사 1, 한국수자원공사 1, 한국컨테이너부두공단 공기업 인천국제공항공사 부산항만공사 한국지역난방공사 코레일 한국토지주택공사 1,9 1, 7, , 97, 9 9 1,9 1,1 1,77, 소계,7, 1,91 9,9 1,9, 1,711,9 99 1,1 1,,97 1, 1,9,71,9 한국자산관리공사 예금보험공사(상환기금) 7,7 -,9 -,9 -,91 -, ,7 1, 준정부기관 한국철도시설공단 1, 한국주택금융공사, , , 소계 1,17 9,9,9,, ,9, , 기타 공공기관 중소기업진흥공단, 부산교통공사 한국장학재단 한국정책금융공사,7 7 1, , 1,,9 1, 177 1,97 기타, , ,1, , 소계 19,1 1,9 1, 1,77,1 1, ,1,1 1,7,9,,, 9 99,71 특수채 합계,91,71,7,9 1,9,11,, 1,99,17,,7 1,,1,,1 11,1 자료: 연합인포맥스, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 19 III. 크레딧 투자전략: 특수채 (투자 전략) 장기 특수채일수록 절대금리 투자매력도 유효 - 특수채는 국채 대비 상대적 투자매력도가 높아서, 금리 상승기에도 bp 내외로 완만한 신용스프레드 축소 가능 - 따라서 1년 이상 장기 특수채 신용스프레드 축소를 통해, 전반적인 채권금리 상승 위험 헷지 가능 - 다만 이미 고평가되어 있다고 판단되는 ~1년 만기 구간 제외시, 년과 년 만기 특수채 비중 확대가 바람직 - 특수채간 스프레드가 타이트하여 종목 선택의 유효성은 낮으나, 자구노력을 통한 재무구조 개선이 가시화되는 특수채 권고 전반적인 채권금리 상승기조, 특수채 금리도 상승 또는 횡보 예상 특수채AAA 년 특수채AAA 년 특수채AAA 1년 특수채AAA 년 특수채 만기별 신용스프레드 년, 년 만기 신용스프레드 축소 예상 특수채AAA 년 신용스프레드 특수채AAA 년 신용스프레드 특수채AAA 1년 신용스프레드 특수채AAA 년 신용스프레드 1 특수채장단기스프레드 년위주로장기구간강세예상 특수채AAA -년 스프레드 특수채AAA 1-년 스프레드 특수채AAA -1년 스프레드 1 9 크레딧전략

11 III. 크레딧 투자전략: 은행채 경기 둔화와 자산건전성 저하에 따른 저성장, 저수익 불가피 - 꾸준한 대출수요와 경기 부양 정책 기대감에도 불구, 경기둔화 우려에 따른 대출 축소가 지속됨에 따라, 은행 대출성장률이 명목성장률.7% 이하로 저조할 전망 - 최근 경기부진에 따른 기업 펀더멘털 저하로 건설업 중심의 기업구조조정이 지속됨에 따라, 은행 자산건전성 저하 및 수익규모감소불가피 - 선제적인 대손충당금 적립과 대손상각, 자산 매각 등 적극적인 부실채권 정리 노력이 실시될 전망 은행 순이자마진 하락 불가피 7 기준금리(L) 순이자마진(R) F 자료: 한국은행, 본드웹, KDB대우증권 리서치센터 대출행태지수 - 공급 의지 약화에 따라 명목성장률 이하 저성장 예상 부실채권비율 하락을 위한 적극적인 부실채권 정리 예상 (완화) 대기업 가계일반 중소기업 가계주택 부실채권잔액(L) 부실채권비율(R) (강화) - Q7 Q Q9 Q1 Q11 Q1 Q9 Q1 Q11 Q11 Q1 1F. 자료: 한국은행, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 1 III. 크레딧 투자전략: 은행채 가계부채 문제 연착륙을 위한 대안. 유동화와 커버드본드 발행 - 경기 둔화에 따른 가처분소득 감소 및 하우스푸어 문제가 지속됨에 따라 연체율 상승세 지속되고 있음 - 이는 소득보다 부채 증가 속도가 빠른데다가 부동산 가격 하락에 따른 유동성 문제가 심각해진 데에 기인 - 개인 채무재조정이나 소득정책 등으로 일정 수준 관리 가능 - 은행 보유 주택담보대출은 한국주택금융공사에 양도된 이후, MBS 발행을 통해 꾸준하게 감소중 - 커버드본드는 장기고정 주택담보대출 유도를 위한 장기고정 자금조달수단중하나 - 이중청구권을 전제로 발행된 유동성이 높은 안전자산 최근 가계대출 관련 연체율 증가 추세 커버드본드 모범규준 주요 내용 1 9 대출채권(L) 총연체율(R) 구분 발행기관 주요 내용 BIS비율 1% 이상, 자본금 억 원 이상 은행 은행 보유 자산 또는 주택금융공사가 은행에서 양수한 자산을 신탁하여 발행한 주택저당채권을 대상으로 유동화를 발행할 SPC 발행조건 1~년 만기, 통화는 원화/외화, 변동/고정금리 7.9. 적격 담보 자산 요건 1. 주택담보대출(1순위, LTV 7% 이하, 연체 일 이하, ~년 대출만기, 대출금의 1% 저당 설정. 현금. 현금과 주택담보대출 기초 유동화, MBB, MBS 등. 적격 담보 평가 발행기관 파산 매월/매분기말 초과담보 요건 유지 여부 평가 파산시 커버드본드 기한의 이익이 바로 상실되지 않으며, 수탁관리인이 담보자산에 대한 평가 실시. Q Q9 Q1 Q11 Q1 금리위험 담보자산을 특정금리 자산으로 편중되지 않게 구성 자료: 각 은행, KDB대우증권 리서치센터 99 자료: 금융위원회, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략

12 III. 크레딧 투자전략: 은행채 (투자 수요) 운용사, 보험권 위주의 투자수요 꾸준 - 특수채와 마찬가지로 우량 크레딧채권으로 투자수요 양호 - 은행채 발행과 투자는 통화정책에 매우 민감하여 MMF와 같은 단기자금시장에서 자산운용사와 은행 중심으로 투자수요 꾸준 - 한편, 보험권은 후순위채나 년 만기 이상 장기은행채 중심으로 투자수요 유효 - 발행만기는 주로 1년 이하 단기에 편중되어 있으나, 향후 장기 은행채 투자수요 증가로 만기구조가 장기화될 전망 투자자별 은행채 순매수 추이 운용사, 보험권 투자 비중이 높음 1 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 만기별 운용사 채권투자 추이 1년 이하 단기 비중이 높음 Y 이하 Y 이하 Y 이하 Y 이하 1Y 이하 1Y 초과 만기별 은행 채권투자 추이 월별 변동성이 크나 1~년 비중이 높음 1Y 이하 Y 이하 Y 이하 1 Y 이하 1Y 이하 1Y 초과 크레딧전략 III. 크레딧 투자전략: 은행채 (채권 발행) 1년 순상환기조 둔화, 약 조 원 발행될 것으로 추정 - 1년 은행채 만기도래규모 감안시, 총 차환수요는 1조 원 수준으로 예상 - 특수은행채 차환수요가 19조 원으로 일반은행채 만기규모 1조 원보다 크며, 하반기로 갈수록 차환수요 증가 - 바젤III 시행에 따른 보수적인 자금조달정책이 예상되는 가운데, 은행채 순상환기조가 이어지겠지만 1년보다 둔화될 전망 - 은행 대출공급 약화에 따른 자금수요 감소 등을 감안하면, 1년 은행채 발행규모는 약 조 원으로 추정 1년 은행채 월별 만기도래규모 만기도래규모는 총 1조 원 수준, 특수은행채 차환수요가 일반은행보다 큼 (십억 원) 구분 합계 Jan Feb Mar 1Q1 Apr May Jun Q1 Jul Aug Sep Q1 Oct Nov Dec Q1 산업은행,79 9 1,7 1, 7 9 1,1 1, 1,1 1,,9 9,1 기업은행, , ,99 국민은행 1, 외환은행 수협중앙회 수출입은행 1, 농협중앙회 1, 특수은행 소계 19,9 1,7 7 1,97, 1, 9 1,71, 1,1 1, 1,,7,7 1,9 1,9,9 신한은행,9-1, , 우리은행, - 7 1, 99-1, SC은행 하나은행, 씨티은행 대구은행 부산은행 광주은행 제주은행 전북은행 경남은행 일반은행 소계 1, 1,1 9 1,,7 1,1 1,,1 1, 1,7 9,,,9 은행채 합계 1,79,71 99, 7,1, 1,71,11 7,,1, 1,,,,7 1,7 9, 1 크레딧전략

13 III. 크레딧 투자전략: 은행채 (투자 전략) 통화정책과 매크로변수 변동성 - 통화정책과 매크로변수에 의해 은행채 발행과 신용스프레드 변동성이 확대될 가능성을 염두할 필요 - 국채 대비 상대적 투자매력도가 높은 우량 은행채를 통해, 금리상승 위험 일부 헷지 가능하며, 우량 크레딧채권으로서 꾸준한 투자수요 감안시 신용스프레드 소폭 축소 기대 가능 - 통안채 1~년 만기 대비 은행채 신용스프레드는 ~bp, 년 만기 구간은 bp, 년 만기 이상 장기 구간은 7bp 이상 축소 - 장기 우량 크레딧채권 발행시장에서 특수채 비중이 높음을 감안하면, 년 만기 이상 장기 은행채가 일정 수준 대체 가능 - 저성장, 저수익에 의한 펀더멘털 저하에도 불구, 부실채권규모가 적고 대손 관리가 양호한 장기 은행채를 중심으로 투자 권고 은행채 만기별 신용스프레드 장기 구간 중심으로 신용스프레드 축소 금리 상승 위험은 장기 은행채 투자로 일부 헷지 가능 은행채AAA 1년. 은행채AAA 년 은행채AAA 년 은행채AAA 년. 은행채AAA 1년... 은행채 장단기 스프레드 절대금리 매력으로 장단기 스프레드 축소 통안채 대비 은행채AAA 1년 통안채 대비 은행채AAA 년 국채 대비 은행채AAA 년 국채 대비 은행채AAA 년 국채 대비 은행채AAA 1년 은행채AAA -1년 스프레드 은행채AAA -년 스프레드 은행채AAA 1-년 스프레드 1 크레딧전략 III. 크레딧 투자전략: 여전채 (신용카드업) 제반 규제와 경쟁 심화에 따라 저수익 지속 - 신용카드사 영업실적은 중소가맹점 수수료 인하 압력 등으로 인해 가맹점 수수료수익 비중이 %로 하락할 전망 - 또한, 신용카드 발급 요건 강화(개인신용등급 등급 이내)와 소득공제 혜택 등을 통해 직불/체크카드 사용 활성화 - 유예기간이 있지만 자기자본 대비 배 이내에서 영업이 허용됨에 따라 지나친 외형확대 위주의 영업전략 자제 - 규제 준수를 위해 유상증자나 배당 감소가 가능하겠지만, 영업정책이 보다 소극적으로 변화되는 방향이 현실적 신용카드사 영업수익 중 가맹점수수료비중 감소 예상 1 가맹점수수료 할부카드수수료 현금서비스수수료 카드론수익 기타 F 여전법 시행령 및 감독규정 개정 구분 주요 내용 가맹점수수료 업종별 가맹점수수료 체계를 공정하고 합리적으로 전환 체계 변경 외형확대 위주 경영행태 선제적 차단 레버리지 신용카드사 레버리지 상한 배 규제 할부리스신기술사 레버리지 상한 1배 부가서비스 축소 일방적 부가서비스 축소변경에 따른 이용자 권익침해 방지 변경 요건 강화 대형가맹점 부당행위 금지, 중소가맹점 우대조치 법정화 카드사 모집인 카드모집질서 건전화 유도 감독 책임 강화 광고규제 도입 금융 이용자 보호 체크카드 이용실적 증가 추세 지속 1 체크카드(L) 신용카드(L) 체크카드 비중(R) F 크레딧전략

14 III. 크레딧 투자전략: 여전채 신용카드사 주요 감독지표(1.월말 기준) 자본적정성 조정자기자본비율 추이 자본적정성 레버리지배율 추이 신한 삼성 현대 롯데 하나SK KB국민 (배) 1 신한(L) 현대(L) KB국민(L) 삼성(L) 롯데(L) 하나SK(R) (배) Q7 Q Q9 Q1 Q11 Q1 Q7 Q Q9 Q1 Q11 Q1 자산건전성 연체율(1개월 이상, 대환대출 포함) 추이 수익성 총자산순이익률(ROA) 추이 1 신한 삼성 현대 롯데 하나SK KB국민 1 1 신한 삼성 현대 롯데 하나SK KB국민 Q7 Q Q9 Q1 Q11 Q1 - Q Q9 Q1 Q11 Q1 크레딧전략 7 III. 크레딧 투자전략: 여전채 (할부금융리스) 규제 준수를 위한 유상증자 능력이 양호한 캐피탈사일수록 신용도 우수 - 할부리스사 레버리지배율 규제로 대주주를 통한 유상증자 가능 성이 높아질 것으로 예상되며, 그룹 재무지원 의지가 강하고, 능 력이 양호한 금융지주일수록 원활할 것으로 판단됨 - 따라서, 할부리스사 영업은 자기자본 확충에 의한 손실흡수능 력이 한도 이내에서 이루어지고, 채권 발행을 통한 영업자금 확보는 과거보다 제한될 전망 - 선박금융, 부동산PF, 개인대출 등 위험자산 영업 제한노력에도 불구하고, 연체율 증가 등 자산건전성 우려는 당분간 지속 할부금융&리스사 최대주주 현황 구분 채권 기업어음 최대주주 지분율 현대캐피탈 AA+ A1 현대자동차. 신한캐피탈 AA- A1 신한금융지주 1. 롯데캐피탈 AA- A1 호텔롯데. IBK캐피탈 AA- A1 중소기업은행 1. KT캐피탈 AA- A1 KT. 현대커머셜 AA- A1 현대자동차. 우리파이낸셜 AA- A1 우리금융지주. 미래에셋캐피탈 A+ A+ 박현주.7 산은캐피탈 A+ A+ 산은금융지주 99.9 NH캐피탈 A+ A+ 농협금융지주 71. 두산캐피탈 A+ A+ 두산중공업 1. 아주캐피탈 A+ A+ 아주산업 9. 우리캐피탈 A+ A+ 전북은행 9.7 하나캐피탈 A+ A+ 하나금융지주.1 효성캐피탈 A+ A+ 효성 97. 외환캐피탈 A A 한국외환은행 99. BS캐피탈 A A BS금융지주 1. 한국캐피탈 A- A 군인공제회 71.9 자료: 사업보고서, KDB대우증권 리서치센터 할부리스시장 자산 구성 추이 1 리스 신기술자산 기타 할부금융 일반대출 자료: 여신전문금융협회, KDB대우증권 리서치센터 할부리스사 보유 위험자산 규모 (억원) 1,7 1,7 1, 1, 1, 1, 선박금융 부동산PF 개인대출 주: 신한, 롯데, 산은, 우리파이낸셜, 외환, NH, KT캐피탈 합산 자료: KR, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 1

15 III. 크레딧 투자전략: 여전채 할부리스사 주요 감독지표 (1.월 말 기준) 자본적정성 조정자기자본비율 평균 1.% 자본적정성 레버리지배율 평균.배 (배) 1 1 레버리지배율 규제 수준 1 현 대 신 한 롯 데 K T I B K 현 대 커 머 외 환 N H 효 성 산 은 우 리 파 이 아 주 미 래 에 셋 한 국 하 나 우 리 두 산 B S 현 대 신 한 롯 데 K T I B K 현 대 커 머 외 환 N H 효 성 산 은 우 리 파 이 아 주 미 래 에 셋 한 국 하 나 우 리 두 산 B S 자산건전성 고정이하여신비율 평균.% 자산건전성 1개월 이상 연체율 평균.9% 1 현 대 신 한 롯 데 K T I B K 현 대 커 머 외 환 N H 효 성 산 은 우 리 파 이 아 주 미 래 에 셋 한 국 하 나 우 리 두 산 B S 현 대 신 한 롯 데 K T I B K 현 대 커 머 외 환 N H 효 성 산 은 우 리 파 이 아 주 미 래 에 셋 한 국 하 나 우 리 두 산 B S 크레딧전략 9 III. 크레딧 투자전략: 여전채 (투자 수요) 자산운용사와 보험권 위주의 투자수요 꾸준 - 여전채는 크레딧채권 중 고금리채권으로서 투자매력도가 가장 높아, 투자수요가 꾸준 - 특히 AA급 년 만기 이상 장기 여전채의 경우, 절대금리 투자매력도가 높아 연기금이나 보험권 수요가 많음 - 동일 등급 회사채 금리 차이에 따라 상대가치 전략 구사가 가능 운용사 여전채 보유잔고 확대 추세 여전채 기관별 순매수 추이 1 운용사 보유 채권잔고(L) (년).. 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 Duration(R) 자료: 연합인포맥스, KDB대우증권 리서치센터 1 크레딧전략

16 III. 크레딧 투자전략: 여전채 (채권 발행) 1년 순상환기조로 전환, 약 1조 원 발행될 것으로 추정 - 1년 여전채 만기도래규모 감안시, 총 차환수요는 17조 원 수준으로 예상됨 - 카드채와 여전채 차환수요가 대략.조 원으로 유사하며, 월평균 1.조 원씩 도래 - 경기 둔화와 레버리지배율 규제 등에 따라 과도한 여전채 발행이 자제되고, 순상환기조로 전환될 전망 - 또한, 대주주에 의한 유상증자에 의한 자금조달과 보수적인 영업정책 감안시, 1년 여전채 발행규모는 약 1조 원으로 추정 1년 여전채 월별 만기도래규모 만기도래규모는 총 17조 원 수준, 카드채와 캐피탈채 규모가 거의 유사 (십억 원) 구분 합계 Jan Feb Mar 1Q1 Apr May Jun Q1 Jul Aug Sep Q1 Oct Nov Dec Q1 하나SK카드 KB국민카드 1, 삼성카드 1, 카드 신한카드, , 현대카드 1, 비씨카드 롯데카드 1, 소계,1 1, 1, ,17 9 1,17,77 1, ,91 현대캐피탈 1, 대우캐피탈 우리파이낸셜 두산캐피탈 기타금융채 - - 현대커머셜 산은캐피탈 신한캐피탈 하나캐피탈 캐피탈 KT캐피탈 1 - 롯데캐피탈 효성캐피탈 한국씨티그룹캐피탈 1 1 미래에셋캐피탈 기은캐피탈 우리캐피탈 한국캐피탈 한국개발금융 외환캐피탈 소계, 1,, 9 9 1, 9 9 1,7 7 1, 여전채 합계 17,1 1, 1, 1,,9 1,7 1, 1,1, 1, 9 1,7, 1, 7 9,9 크레딧전략 1 III. 크레딧 투자전략: 여전채 (채권 발행) 여전채 만기구조 장기화 - 레버리지배율 규제 등으로 여전채 발행이 급증할 가능성은 낮음 - 년 이상 장기여전채일수록 절대금리 매력도가 유효하여 신용스프레드 축소 가능성은 가장 높음 - 장기 여전채는 절대금리 투자매력도에 따라 AA급에서 순차적으로 A급까지 확대되어 발행 가능 - 따라서 여전채 발행은 1배 이내 레버리지배율 준수와 자산부채 듀레이션 매칭 목적으로 전략적으로 이루어질 전망 여전채 신용등급별 발행규모 추이 여전채 신용등급별 순발행규모 추이 (십억원), AA+ AA AA- A+ A A- (십억원), AA+ AA AA- A+ A A-, 1,, 1, 1, 1, - -1, 자료: KIS채권평가, KDB대우증권 리서치센터 1 자료: KIS채권평가, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략

17 III. 크레딧 투자전략: 여전채 (투자 전략) 절대금리 매력도에 의해, 신용스프레드 축소 가능 - 규제 강화와 경쟁 심화에 따라 채권금리 상승시 여전채 신용스프레드가 가장 크게 확대될 가능성이 있음 - 다만, 절대금리 투자매력도에 따른 투자수요가 유효한 수준 내에서 신용스프레드가 축소 가능할 것으로 보이며, AA급은 년 만기이상, A급은년만기구간에서투자매력도가높음 - 시장지배력이 우수한 상위업체나 차별화된 영업전략으로 시장지위가 개선중인 중하위 카드채와 대주주 지원능력이 우수하고 자산의 질이 양호한 캐피탈채 투자 권고 채권금리 상승에 따라 여전채 금리도 상승할 가능성이 높음. 여전채A+ 년 여전채AA+ 년. 여전채AA- 년.... 여전채 만기별 신용스프레드 장기 구간 중심으로 신용스프레드 축소 여전채 장단기 스프레드 절대금리 매력으로 장단기 스프레드 축소 1 1 여전채AA+ 년 신용스프레드 여전채AA 년 신용스프레드 여전채AA- 년 신용스프레드 여전채A+ 년 신용스프레드 여전채AA+ -년 스프레드 여전채AA -년 스프레드 여전채AA- -년 스프레드 여전채A+ -년 스프레드 1 크레딧전략 III. 크레딧 투자전략: 회사채 부도위험 확대에 따른 크레딧 이벤트 발생 가능성 - 웅진홀딩스 법정관리 신청 이후 A급 회사채시장 위축 - 이에 따라 일부 A급 회사채 매매량이 급감하고 신용스프레드가 확대되는 등 A급 회사채 디스카운트는 당분간 지속될 전망 - 주로 건설, 해운, 조선 등 경기민감업종이나 무리한 M&A로 인한 채무과중 그룹이 해당 - 특히 건설 회사채의 경우, A- 이하 회사채 신용등급 하향조정과 신용스프레드 확대 등 유동성위험 및 부도위험 확대 - 이로 인해 회사채 수요예측시 유효수요가 부족하여 희망금리 상단에서 결정되거나 대규모 미매각분 발생 - 향후 기업 자금조달 어려움과 증권사 재무부담 등 불안요인 작용 웅진 사태 이후 신용등급별 회사채 금리 차별화 지속 A- 이하 건설 회사채 신용스프레드 확대 지속 AA-(L) A(L) BBB+(R) A+(L) A-(R) 1 9 AA- A+ A A- BBB+ 7 1 /1, A- 건설사 신용등급 하향조정 1 1 주: 분석 대상은 년만기GS건설, 현대건설, 포스코건설, 대림산업, 현대산업개발, 대우건설, 롯데건설, SK건설, 태영, KCC건설, 계룡건설, 한라건설, 한화건설, 두산건설, 한양, 쌍용건설, 한신공영 등 총 17개 건설업 회사채 신용스프레드 평균값 자료: KIS채권평가, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략

18 III. 크레딧 투자전략: 회사채 회사채 신용등급 상향 러쉬 마무리, A급 신용등급 변동 가능성 증가 - 올해 대한통운, 하이닉스, 대우건설, 현대하이스코 등 안정적인 수익구조와 지배구조 변동 하에 다양한 업종에 걸쳐 신용등급 상향조정 건수가 하향조정보다 많았던 결과, AA급 회사채 증가 - 향후 경기 둔화에 의한 기업 실적 둔화와 재무안정성 저하 우려감 등으로 인해 신용등급 상향조정이 마무리되고, 유동성위험이 부각되는A급회사채중일부신용등급이하락할것으로전망 회사채 신용등급 분포 추이 신용등급 상향으로 최근 AA급 증가 향후 신용등급 하향조정보다 상향조정 기업 수 비중이 감소할 전망 Rating Activity Rating Drift 1 CCC~ B BB BBB A AA AAA F 주 : Rating Activity = (상승+하락)/(총기업수), Rating Drift = (상승-하락)/(총기업수) 자료: NICE, KDB대우증권 리서치센터 향후 신용등급 하향조정 대비 상향조정 비율도 하락할 전망 (배) Up/down Ratio 1 Up/down Ratio 자료: NICE, KDB대우증권 리서치센터 F 주: Up/down Ratio 1 = (상승)/(하락), Up/down Ratio = (상승)/(하락+부도) 자료: NICE, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 III. 크레딧 투자전략: 회사채 경제민주화 차원의 대기업 규제에 따른 자금수요 증가와 지배구조 변화 가능성 - 대선주자별 온도차는 있으나, 경제민주화 차원에서 대기업 경제력집중을억제하기위한규제시행가능성이높음 - 출자총액제한제도가 재도입될 경우 해외투자가 증가할 수 있고, 순환출자가 금지될 경우 경영권 방어를 위한 지분매입 등 대규모 자금수요가 예상되며, 회사채 발행 증가 요인으로 작용할 수 있음 - 지주회사체제는 다수의 대기업 관련 정책에서 비교적 자유로운 편으로 지주회사 전환이 가속화될 전망 - 이에 따라 대기업 지배구조 변화가 불가피한 가운데, 최선이 아닌 차선으로 출총제 부활과 순환출자 금지 등의 해결방안으로 제시될 수 있음 주요 대기업정책과 크레딧시장에 미치는 영향 지주회사, 경제민주화 논의로부터 자유로운 편 출자총액제한제도 부활 -대그룹이순자산의일정수준 이상 국내 계열사 출자 금지 - 제자 매각, 지주회사 전환 - M&A 자제, 해외투자 증가 순환출자 금지 - 환상형 출자구조를 통해 오너의 그룹 경영권 강화 - 순환출자 금지를 통해 그룹의 소유구조 개선 구분 경제민주화 관련 정책 지주회사 출자총액 제한 순자산의 일정 비율을 초과하는 출자 금지(1대 그룹 대상, 순자산의 % 규제시해소출자규모는약9조원) 규제 적용 면제 대상 경제 민주화와 대기업 정책 순환출자 금지 금산분리 강화 A B C A와 같은 연쇄적출자금지 산업자본의금융지분소유한도하향 (9% %) 지주-자회사간 수직적 출자로 영향 없음 금융과 비금융계열사 분리로 영향 없음 금산분리 강화 - 산업자본의 은행 지분 축소 (9% %) - 중간금융지주회사를 통해 산업과 금융 방화벽 설치 지주회사 전환 가속화 - 자회사 보유지분 요건 강화 - 상장/비상장사 모두 % -(증)손자회사 사업연관성 필요 - 자회사 공동 손자회사 지배 불가 지주회사 규제 일감 몰아주기 부채비율 1%, 자회사 최소지분율 요건 상향 추진중 계열사 내 일감몰아주기에 대해 증여세 부과 현행 제도하에서 전환시 비용절감 효과 특수관계자와의 매출 거래비율 산정시 (손)자회사와의 거래액 제외 자료: KDB대우증권 리서치센터 1 자료: KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략

19 III. 크레딧 투자전략: 회사채 (투자 수요) 신용등급과 금리에 따라 투자수요 다양 - 절대금리 매력도에 따라 상대적으로 고금리 채권 투자 비중이 높은 운용사와 보험, 증권 중심의 투자수요가 꾸준 - 보험, 신용위험에 대한 보수적인 운용전략 하에 AA급 이상 장기 우량 회사채로 투자수요가 집중되는 모습이 이어질 전망 - 은행, 바젤III 단기유동성 규제상(1년 시행 예정) AA급 이상 우량 회사채가 고유동성자산(% 인정)으로서 투자수요 증가 - 웅진홀딩스 법정관리 이후 당분간 A급 회사채시장이 위축되고 우량 회사채에 대한 투자수요가 우세할 전망 보험권 채권잔고는 지속적으로 증가 추세 투자자별 회사채 순매수규모 추이 보험 보유 채권잔고(L) (년). 보험 자산운용 은행 기금,공제 기타 Duration(R) 크레딧전략 7 III. 크레딧 투자전략: 회사채 (채권 발행) 1년 회사채는 조 원 가량 순발행되어, 약 조 원 발행될 것으로 추정 - 1년 회사채 만기도래규모 감안시, A급과 AA급 회사채를 중심으로 총 차환수요는 7조 원 수준으로 예상 - 시기적으로는 분기와 분기 차환규모가 가장 클 것으로 보이나, 상반기에 선제적으로 발행이 집중될 전망 - 투자 감소와 부도위험 증가 및 A급 회사채시장 위축에 따른 시장 소화 부담 등으로 회사채 성장 속도는 둔화될 가능성이 높음 - 그럼에도 불구하고 대내외 불확실성에 대비한 꾸준한 자금수요 등을 감안하면, 1년 회사채 발행규모는 약 조 원으로 추정 1년 회사채 만기도래규모는 총 7조 원 수준으로서 A급, AA급, AAA급, BBB급 順 구분 합계 Jan Feb Mar 1Q1 Apr May Jun Q1 Jul Aug Sep Q1 Oct Nov Dec Q1 AAA, ,1 7 1,9 1,1 1,1,7 AA+,7 1, 7 1, ,7 AA, , AA-, , 9 1, , AA급 소계 1,9 1, 9 1,, 1, 1, 1,,9 91 1,,11 1,7 1,1,7 A+,97 9 1, , A, 9 1, , ,79 1,19 9 1, A-, ,17 9 A급 소계 1,77 7 1, 1,, 1, 1,7,97 9 1,9 99,11 1,9 1,,7 BBB+ 1, BBB BBB BBB급 소계 1, 기타 1, , 회사채 합계 7,,1,97,9,9,1,,1 1, 1,,17,17 7,77,7,7 1,71 1,1 17 (십억 원) 크레딧전략

20 III. 크레딧 투자전략: 회사채 (채권 발행) 회사채 신용등급별 차별화 AA급 위주 발행, A급 신용위험 증가로 위축 - 채권금리 상승에 대비하여 조달비용 절감 차원의 회사채 발행수요가 꾸준할 전망 - 부도위험증가우려에따라A급회사채시장위축불가피, AA급이상우량등급으로재편될가능성이높음 - 국내외 경기 둔화에 따른 영업현금창출능력 저하에 따라 회사채 발행을 통한 재무자금수요가 지속될 가능성이 높음 - 다만, 11~1년과 같은 대규모 회사채 순발행기조는 둔화될 전망 회사채 신용등급별 발행금액 추이 회사채 신용등급별 순발행금액 추이 1 AAA AA AAA AA A BBB A BBB - - 자료: KIS채권평가, KDB대우증권 리서치센터 자료: KIS채권평가, KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 9 III. 크레딧 투자전략: 회사채 (투자 전략) 신용스프레드 방향에 따라 장기 우량 회사채 중심으로 접근 - 채권금리 상승시 신용스프레드 확대 가능성이 높으나, 절대금리 상승에 따라 투자매력도 부각시 우호적인 투자수요에 의해 신용스프레드가 축소로 반전될 전망 - 국내외 불확실성 확대로 인한 기업 펀더멘털 저하 우려에도 불구하고, 회사채 신용스프레드는 AA급 이상 우량등급을 중심으로 완만한 축소가 가능할 전망 - 다만, 유동성위험이 우려되는 일부 그룹과 산업을 중심으로 A급 회사채 신용스프레드 축소 속도는 상대적으로 AA급보다 둔화되거나 오히려 크레딧 이벤트에 의해 확대될 가능성 존재 - 재무구조가 양호하고 성장가능성이 있는 AA급 이상 우량 회사채 투자 권고 채권금리 상승에 따라 회사채 금리도 상승할 가능성이 높음 회사채AAA 년 회사채AA- 년 회사채A+ 년 회사채A 년 회사채A- 년 회사채 신용스프레드 전반적으로 축소되겠으나 등급별 차별화 회사채 장단기 스프레드 부도위험 증가로 장단기 커브는 횡보 예상 1 회사채AAA 년 신용스프레드 회사채AA- 년 신용스프레드 회사채A+ 년 신용스프레드 회사채A 년 신용스프레드 회사채A- 년 신용스프레드 회사채AA- -년 스프레드 회사채A+ -년 스프레드 회사채A -년 스프레드 1 1 크레딧전략

21 III. 크레딧 투자전략: 회사채 (회사채 Top Picks) 신용등급 상향이나 스프레드 축소 가능성 기준 구분 신용등급 해당 산업 투자 포인트 LG화학 AA+ 석유화학 경기 둔화 우려에도 불구, 우수한 수익구조 보유 CJ AA 지주회사 CJ그룹의 순수지주회사로서 주력자회사들의 사업안정성 우수 LS산전 AA- 기계 투자를 위한 차입금 확대에도 불구, 제품 포트폴리오 다변화를 통한 성장동력 강화 오리온 AA- 음식료 국내외 안정성과 사업성을 동시에 갖춘 우수한 사업포트폴리오 보유 LG유플러스 AA- 통신 LTE 서비스를 통한 가입자 기반 확대 및 과점구조 하에서의 안정적 사업기반 확보 세아베스틸 A+ 철강 설비투자 부담에도 불구하고, 특수강 시장에서의 사업경쟁력이 우수하고 재무안정성 개선 동원F&B A+ 음식료 스타키스트 인수 재무 부담에도 불구, 우수한 사업역량과 다각화 노력을 통해 실질 부담 축소 중 영원무역 A+ 섬유의복 아웃도어 시장 성장세와 더불어, 의류 OEM 산업에서의 사업경쟁력과 재무안정성 우수 매일유업 A 음식료 안정적이나 낮은 수익성에도 불구, 다각화된 제품 포트폴리오와 우수한 재무구조 보유 크라운제과 A- 음식료 시장지위가 양호하고 해태제과와의 영업시너지 기대, 대규모 투자 부담이 일단락되어 재무구조 개선 기대 자료: KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 1 [결론] 크레딧 투자가 정답이다 환경변수 투자관점 투자전략 저성장, 저금리 탐욕은 금물 우량 (AA 이상) 안전자산 선호 안정적 수익률 장기 (년 이상) 풍부한 유동성 고수익 기대 크레딧 비중 확대 자료: KDB대우증권 리서치센터 크레딧전략 19