- 目 次 I. 서 론 & R. 투 기적 공격 의 메커니즘 3 1. 현물환시 장의 이용 3 가. 약세 통화 차업 3 나. 약세통화표시 유가증권 매각 4 2. 파생금융상품시장의 이용 5.. 가 통화선물환 매각 5 나 통화옵션 거래전략 : S t r

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1 외환 긍응시작의 묘니터링체제 종합적언 구축 차백인 f 장원창 I 김용환 빼 警 I쏟뿔빨쫓뿔

2 - 目 次 I. 서 론 & R. 투 기적 공격 의 메커니즘 3 1. 현물환시 장의 이용 3 가. 약세 통화 차업 3 나. 약세통화표시 유가증권 매각 4 2. 파생금융상품시장의 이용 5.. 가 통화선물환 매각 5 나 통화옵션 거래전략 : S t r a d d 1 e 8 3. 주식 현물 선물시장의 이용 8 가. 투기대상 통화표시자금 확보 8 나. 주가지수선물 매도 및 풋옵션 매수 9 m. 투 기적 공격의 사 례 해 외사례 m 가. 태 국 m 나. 홍콩 1 2 다. 유럽 통화시 스댐 ( E M S ) 1 2 라. 대만 퍼 마. 호주 1 6 B o x 1. L T C M 사례 국내 사례 1 8 가. N D F 시장을 통한 역외세력의 투기적 공격 1 8 B o x 2. 수출업체의 투기적 거래 2 0 나. 주가선물시장을 통한 투기적 공격 2 1

3 B o x 3. 외국인 투자가들의 투기적인 선물매매와 외수펀드 2 2 B o x 4. 아시 아 금융위 기 시 파생 금융상품을 활용한 투기 적 거 래 강..... W. 외 국인투자자의 투자 행 태 외 국인투자자 동향 강 가 주식 시장 강 나 채 권시 장 갱 다 주가지수 선물 및 옵션 시장 2 9 라 외 환시 장 싫 마 파생금융상품시 장 었.. 2. 외국인투자자의 영향력 4 1 가 실증분석 모형 4 2 나 외국인 투기적 선물거래의 영향력 : 주식시장 다. 외국인 투기적 선물거래의 영향력 : 외환시장 라. 외환시장과 주식시장의 연계분석 V. 투 기적 공격의 경로 G 1 o b a 1 - s c a 1 e 공격 원화펀딩 제한 회피 목적의 파생상품을 이용한 투기 6 3 가 역외 N D F 시장을 이용하는 방법 6 5 나 통화옵션을 이용하는 방법 6 6 다 원화 금리스왕을 통한 원화차익을 이용하는 방법 6 8 라 환율연계 F R J 상품을 이용하는 방법 6 9

4 3. 주식시장과 외환시장을 연계한 공격 시장의 미시적 구조를 이용한 공격적 투기 가 주식대차를 이용한 투기 7 3 나 비거주자의 원화펀딩 한도확대를 통한 투기 7 5 다. 역외시장의 국내 개별주식 선물 옵션거래를 통한 투기 7 7 라. 파생금융상품거래 규제완화에 따른 투기 8 1 마. 원화 금리스팝을 이용한 투기 8 2 B o x 5. 차익거래 : N D F 시장 B o x 6. 차익거래 : 주가지수선물시장 8 7 W. 모니 터 링 강화방안 투기경로별 모니터링 방안 가 G 1 o b a l - s c a I e 공격 8 8 나 주식시장과 외환시장을 연계한 공격 8 9 다 시장의 미시적 구조를 이용한 공격적 투기 9 0 라 금융시 장간 연계성 모니 터 링 변동성 및 유동성 지표 활용방안 9 2 가 변동성 지표 9 3 나 유동성 지표 외 환시 장경 보지 표 1 m.... 가 K I F 외환시장경보지표 모형 나 K I F 외환시장경보지표 결과 종합경 보지 표 1 W 가 K I F 종합경보지표 모형 나 K I F 종합경보지표 결과 l l l -

5 ..... V R. 대 처 방안 해외 대처λ} 례 가 태 국 나 홍콩 다 E M S 라. 대 만 마. 호주 n 7 바 칠 레 n 8 사. 스페 인 n 9 아 아일 랜드 자. 싱 가포르 대 처 방안 l V -

6 표 목 차 < 표 W - 1 > 거래소 시장의 외국인 주식매매회전율 2 4 < 표 W - 2 > 코스닥 시장 외국인 주식보유 2 5 < 표 W - 3 > 외국인 투자자금 유출규모와 경제여건 2 5 < 표 W - 4 > 외국인 현물주식 순매수 규모 2 6 < 표 W - 5 > 상위 7 개 외국투자기관의 순매수 규모 2 6 < 표 W - 6 > 종합주가지수와 외국인 순매수 규모간 상관계수 2 7 < 표 W - 7 > 종합주가지수와 원 / 달러환율간 상관계수 2 8 < 표 I V - 8 > 외국인의 주가지수 선물거래량 3 0 < 표 W - 9 > 외국인 주가지수 선물거래 미결제약정 3 0 < 표 W - 1 O > 외국인의 주가지수 옵션거래 3 1 < 표 W > 외국인의 주가지수 옵션거래 미결제약정 3 1 < 표 W > 외국인의 주가지수 선물 규모 옵션 거래 ( 매수 + 매도 ) 컨 < 표 W > 외국인 주가지수 선물 옵션 순매수 현황 3 3 < 표 W > 종합주가지수와 외국인 순매수 규모간 상관계수 < 표 W > 외국인 현물주식 순매수와 주가지수선물 순매수 < 표 W > 주가지수선물지수와 원 / 달러환율간 상관계수 < 표 W > 현물환 거래 규모 3 5 < 표 W > 선물환 거래 규모 3 5 < 표 W > 은행간 외환거래 규모 ( 일평균 기준) 3 6 < 표 W - 2 O > 외환시장 점유 비중 v -

7 < 표 W > 금융선물거래 동향 3 9 < 표 W > 외국인 달러 선물 거 래 규모 4 1 표 I V > 외국인 달러 선물 미결제약정 비율 4 1 < 표 W > 주식시장 지수와 외국인의 투기적 선물거래 4 4 < 표 W > 미국주식시장의 우리나라 주식시장에 대한 영 향력 4 6 < 표 W > 현물 선물환율과 외국인의 투기적 달러선물거래 5 2 < 표 W > 외국인 주식순매수 y 외국인 K O S P I 선물 순매 수 l N D F 환율 5 5 표 V - 1 > 주식시장 외환시장간 연계 모니터링 분석 V l -

8 그 리 n 목 차 < 그림 H - 1 > 통화선물환 ( $ ) 이론가 산출방안 ( 3 개월물 ) 6 < 그림 W - 1 > 종합주가지수와 외국인 현물주식 순매수 2 7 < 그림 W - 2 > 외국인의 채권 순매수액 및 거래비중 추이 2 9 < 그림 W - 3 > N D F 시장 거래 규모 3 7 < 그림 W - 4 > 현불환율과 외국인 달러선물 거래의 관계 < 그림 N - 5 > 주식시장지수와 외국인 투기적 선물거래의 충격 반응 4 8 < 그림 W - 6 > 미국주식시장 충격에 대한 우리나라 주식 시장 지수의 반응 % < 그림 W - 7 > 환율과 외국인 달러선물거래의 충격반응 5 3 < 그림 W - 8 > 외국인의 주식 순매수 l 외국인의 K O S P I 선물 순매수 / 역외 N D F 환율 변화의 충격반응 5 8 < 그림 V - 1 > G 1 o b a l - s c a 1 e 공격 6 3 < 그림 V - 2 역 외 N D F 시 장 < 그림 V - 3 > 통화옵션 < 그림 V - 4 > 통화옵션 < 그림 V - 5 > 금리스팝 6 8 < 그림 V - 6 > 환율연계 F R N 상품 7 0 < 그림 V - 7 > 주식 / 외환시장 연계 7 3 < 그림 V - 8 > 주식대차를 이용한 투기경로 7 4 < 그림 V - 9 > 원화펀딩 한도 확대 7 7 < 그림 V - 1 O > 역외 개별주식선물 / 옵션 거래 8 0 < 그림 V > 금리스팝 - 거래 < 그림 V > 금리스팝 - 거래 V l, -

9 < 그림 W - 1 > 외환시장압력 변수 추이 < 그림 W - 2 > 외화유동성 변수 추이 < 그림 W - 3 > K I F 외환시장경보지표 분기별 추이 < 그림 W - 4 > K I F 외환시장경보지표 월별 추이 그림 W - 5 > K I F 외환시장경보지표 분기별 추이 < 그림 V I - 6 > 실질실효환율 추이 < 그림 W - 7 > K I F 종합경보지표 분기별 추이 < 그림 W - 8 > K I F 종합경보지표 월별 추이 그림 W - 9 > K I F 종합경보지표 분기별 추이 V l l -

10 I. 서론 - 자유변동환율제도 하에서의 투기적 공격은 국내 금융시장을 교란하는 모든 외부적 요인으로 그 개념이 확대됩. O 종전의 경우 투기적 공격은 투기세력이 포지셔닝을 취해 외환시장 을 중심으로 고정환율제도 또는 목표구간 환율제도를 유지하려는 중앙은행의 외환보유고를 의도적으로 고갈시키는 과정을 지칭하는 협의적 개념이었음. - 투기적 공격의 개념이 국내 금융시장을 교란하는 모든 외부적 요인으 로 확대될 때 그 대상은 선물환 및 현물환을 포함한 외환시장 r 주가 지수선물 y 채권선물 등이 거래되는 장내파생상품시장 y 스왕 및 장외통 화옵션 등이 거래되는 장외파생상품시장 등을 모두 포함함. O 각 시장별로 투기적 공격의 효과는 다르게 일어나지만 일반적으 로 외환시 장은 가장 직접적 인 공격 이 발생 하는 통로 ( c h a n n e l ) 가 되며 파생상품시장은 미리 포지션을 취한 후 투기적 공격을 감 행하여 이로 인한 이익을 챙기는 주요 간접적인 경로가 되는 경 우가 많음. - 트 l - -- 기적 염 - 외환시장 -현물 - 파생상품 % 8 국내시장 - 주식시장 -채권시장 - 부동산시 장 - 기타 자본시장 - 이러한 투기적 공격은 근본적으로 국내 금융자산 가격이 내재가치 ( i n t r i n s i c v a 1 u e ) 로부터 이탈하는 경우에 발생할 가능성이 높음

11 O 즉 / 현재의 금융자산 가격이 투기적 거래비용을 충분히 보상하고 도 남을 만큼 내재가치로부터 이탈할 것이라는 기대심리가 생길 때 / 투기세력은 국내통화 및 국내통화표시 유가증권에 솟포지션 ( s h o r t - p o s i t i o n ) 을 취하는 투기적 공격을 감행할 유인이 발생함. 특히 최근 국가간 자본이동의 자유화 I 금융혁신 / 통신기술의 발달 동 에 따라 이윤실현 기회가 종전보다 한충 용이하게 포착됨에 따라 투 기적 공격은 보다 다양한 경로를 통해 대규모로 발생할 수 있음. - 본 용역은 과거 외국의 투기공격 사레 및 우리 금융시장에 있어서 외 국인의 투자 행태를 분석하여 향후 발생할 수 있는 광의의 투기적 공 격에 대한 경로를 파악하고 이에 대한 대처방안을 강구하는 이 있음. 데 목적 글로벌 경제 하에서 투기적 공격의 일반 메커니즘을 설명하고 국제 자금 이동에 따른 투기적 공격의 해외 사례 및 국내 사례를 분석함. O 우리 나라 각 시장에 있어서 외국인투자자의 투자행태 동향을 파. 악하고 주식시장과 외환시장에 있어서 외국인투자자의 영향력을 분석함 O 향후 발생할 수 있는 투기적 공격의 경로를 시장의 미시적 구조 및 현행 제도를 완화할 경우까지 고려하여 파악함. O 각 경로별로 경보성 시장지표를 선별하고 그 모니터령 방안을 강 구하며 이에 더하여 외환시장의 위험상황을 조기에 감지할 수 있 는 외환시장 경보지표 및 금융시장 전체를 포괄하는 종합경보지표 를 개발함. O 과거 투기적 공격에 대한 해외 대처사례를 분석하고 향후 일어날 수 있는 투기적 공격의 경로별 대처방안을 강구함

12 R. 투기적 공격의 메커니즘 - 외환시장에 존재하는 다양한 상품들은 정상적인 외환시장의 경우 투자자의 환위험 헤지 ( h e d g e ) 비용을 절감하는 효과를 주지만 비정 상적인 외환시장의 경우 약세예상 통화에 대한 강력한 투기수단으 로 활용될 수 있음. - 투기적 공격의 메커니즘은 투기목적 달성을 위한 시장 이용 및 그 교 란과정으로써 외환시장과 연관되어 선물환시장 y 파생금융시장I 주식시 장 및 주가지수 선물 옵션시장 퉁이 단독 또는 연합으로 활용됨. O 현물환 시장의 이용 약세통화를 차입하여 강세 통화표시 예금으로 전환 약세통화표시 유가증권 보유자가 포지션 청산을 위해 통화 매도 자로 전환 O 파생금융상품의 이용 약세통화에 대해 통화선도 매도 포지션 통화 옵션 거래전략 활용 O 주식시장의 이용 투기대상 통화자금 확보 주가지수 선물 매도 / 풋옵션 매수 1. 현물환시장의 이용 가. 약세통화 차압 - 투기자는 외국환은행에서 약세통화를 차입하여 외환시장에서 강세통 화로 교환한 다음 강세통화 표시로 예금함

13 O 대상 통화의 평가절하율과 투기적 비용을 고려하여 실제 평가절하 율이 투기비용을 상회하는 경우 투기적 포지션이 가능함. - 투기비용은 양국간의 금리차 및 단기금융시장과 외환시장에 있어서의. 매매차익 스프레드 ( b i d - a s k s p r e a d ) 로 구성됨. O 특히 매매차익 스프레드는 시장이 압력을 받는 경우 확대되므로 위기시 투기비용도 상승하는 경향이 있음. O 매매차익 스프레드를 투기비용의 일부로 고려해야만 하는 투 기세력은 동 비용을 줄이기 위해 적정 투기적 포지션을 찾으 려고 함 - I 9 9 2년 유럽통화시스렘의 E R M ( E x c h a n g e R a t e M e c h a n i s m ) 위기시 / 투기세력은 스웨덴 크로나를 차입하여 독일 마르크표시 예금으로 전 환함으로써 크로나에 대한 투기적 공격을 감행하였음. O 당시 투기세력은 ( 연리 ) 의 금리를 지불하고 만기 1 개월 크로 나 표시 단기대출을 받은 다음 / % 로 마르크표시 예금계정을. 설정하여 % 의 금리스프레드에 직면하였으므로 투기적 이윤 을 확보하기 위해서는 크로나가 연리로 % 만큼 평가절하해 야 했음 O 동 사례는 투기적 공격이 성공하기 위해서는 높은 투기 비용을 커 버하는 큰 폭의 평가절하가 일어나야 하는 데 이는 동시에 상당한 위험을 감수해야 한다는 점을 보여주고 있음. 나. 약세통화 표시 유가증권 매각 - 외환투기의 경우/ 약세통화표시 유가증권 보유자는 보유채권을 매각 하고 매각대금으로 강세통화표시 유가증권을 매입함

14 O 유가증권이 채권인 경우 평가절하 기대심리의 작용으로 약세통화 표시 금리는 상승하여 동 채권 보유로부터 수익을 확보할 수 있지 만 환율평가절하 폭이 큰 경우 오히려 손해를 입을 수도 있음. O 따라서 약세통화표시 채권투자자도 보유채권을 매각하여 금리가 낮은 강세통화표시 채권을 보유하려는 경향이 있음. - 이러한 환위험 이외에도 유가증권 보유자는 채권매각에 따른 매매차 익 스프레드를 비용으로 고려해야 하는 데 r 위기 시 유가증권 매매차 익 스프레드도 앞의 경우와 같이 확대되는 경향이 있음. O 이는 채권딜러 입장에서 유가증권보유에 따라 증가하는 재고비용 ( i n v e n t o r y c o s t ) 을 보전하기 위해 스프레드를 확대하기 때문임. - E R M 위기는 약세통화표시 보유채권의 상당부분이 매각되었다는 점에 서 이전의 위기와 상이한 성격을 가짐. O 단기차입 저지를 위한 중앙은행의 방어수단인 고금리 정책이 유가증 권 매각자에게 효력이 미칠 수 없다는 정책적 한계에 부딪침. 2. 파생 금융상품시 장의 이용 가. 통화선물환 매각 - 통화선물환은 장래의 일정시점에 미리 정해진 가격으로 일정금액( 명 목원금 ) 의 통화를 매입 또는 매도하기로 약속한 거래엄. O 선물환의 일종인 N D F ( N o n - D e 1 i v e r a b 1 e F o r w a r d ) 는 계약의 만기시 점에 명목원금의 인도가 이루어지지 않고 미리 정해진 통화로 차 액만을 결제하는 선도환거래이므로 유동성 부족으로 인한 전환위 험을 제외하면 선물환과 동일한 것으로 취급하여도 무방함

15 O 이론적으로 선물환가격과 N D F 가격은 일치하지만 거래량과 유동 성에 따라서 N D F 시장이 외환시장에 큰 영향을 미칠 수 있음. O 일반적으로 현물환율과 그에 대한 통화선물환 가격중 어느 선행하는가는 거래량과 유동성에 달려 있음. 것이 - 이하에서 통화선물환 이론가 산출 방법을 통해 선물환을 이용한 투기 적 공격을 검토함. - <그림 1 > 에서처럼 1 달러의 3 개월 후 미래 달러가치와 1 달러를 현물 환율로 교환한 3 개월 후 미래 원화가치를 동일하게 만드는 이 선물환의 이론가임. 교환비율 O 즉/ A경로와 B 경로를 통한 현금흐름이 모두 동등한 가치를 가지도 록 하는 현재시점에서 본 3 개월 후의 환율이 선물환의 이론가임. 그림 1 > 통화선물환 ( $ ) 이론가 산출방안 ( 3 개월물 ) < 현재 > f 달러 L I B O R 금리 < 3 개월 후 통화선물환 의 가격 K R I V 원화 C D 금리 - 6 -

16 - 이론적으로 원 / 달러 현물환율 r 원화 C D 금리 l 달러 L I B O R 금리 / 통화선 물환가격 등 4 가지 요소 중 어느 3 가지만 알 수 있으면 나머지 하나 는 종속적으로 산출됨. 상대적으로 유동성이 풍부한 원 / 달러 현물환율 y 원화 9 1 일물 C D ( 이하 C D ) / 달러 3 개월 L I B O R ( 이하 L I B O R ) 의 시장가를 이용하여 유동성이 비교적 적은 선물환의 이론가를 구할 경우 / 현물환율 C D ( A경로 ) = L I B O R 선물환가격 ( B 경로 ) 이 도출됨. O 예를 들어 현재의 세 가지 현물의 시장가격을 현물환율 = 원 y C D = 5 3 % / L I B O R = % 로 가정하면 선물환의 이론가 원을 구할 수 있음. O 즉 / 선물환의 가격은 원화를 차입해 하는 달러예금에 의해 결정되 며 / 투기적 공격시 선물환에 의한 공격은 약세통화를 차입하여 강 세통화표시 예금으로 전환하는 것과 같은 효과임.. - 위와 같은 메커니즘을 이용하여 투기자는 통화선물환시장을 통해 약 세통화를 외국환은행에 매각함 즉 y 투기적 매각에서는 I 약세통화 매각 / 강세통화 매수 I 의 통화선물 환 계약을 체결함. - 한편 / 통화선물환 매도는 현물환 매도압력을 초래하는데 이는 통화선 물환 매입자인 외국환은행이 환위험에 대한 헤정 ( h e d g i n g ) 차원에서 동 통화를 현물환시장에서 즉시 매각하기 때문임. O 통화선물환시장에서 투기자로부터 약세통화 매수계약을 체결한 외국환 은행은 거래상대방을 찾아 포지션을 청산할 수 있으나 거래상대방의 부재시 헤징의 일환으로 현물환 외환시장에서 약세통화를 매각함

17 - 따라서 약세통화 선물환 매도는 즉시 현물환 약세통화 매도로 이어져 현물환 외환시장에서 투매압력으로 작용함. O 동 채널은 투기적 공격의 직접 채널은 아니지만 / 유동성이 낮은 경우 현물환 외환시장에 상당한 영향을 미침. 나. 통화옵션 거래전략: S t r a d d l e - S t r - a d d 1 e 은 일종의 통화옵션 거래전략으로 동일한 행사가격과 만기에 대한 콜옵션 매입과 풋옵션 매입으로 구성된 포트폴리오 전략임. O 이는 미래 환율의 방향보다는 환율변동성에 대한 기대에 근거하여 활용되는데 I 미래 환율이 현재 환율로부터 이탈할 것이라 예상되 는 경우 S t r a d d 1 e 을 매수함으로써 환차익을 얻을 수 있음. O 동 전략의 수익구조는 미래 환율이 현재 환율수준으로부터 크게 이탈하면 할수록 더욱 확대되는 경향이 있음. - S t r a d d을 1 e매수한 투기적 세력은 현물환거래 또는 N D E 통화선물 등의 파생금융상품거래를 통해 현물환율의 변동성을 증대시키려는 유 인을 가지게 되어 현물환시장이 교란될 가능성이 높아지게 됨. O 보유달러를 투매함으로써 환율급락을 유도하는 경우/ 현물환거래 에서 발생하는 투자손실은 레버리지가 높은 옵션거래 ( 풋옵션 행 사 ) 에서 발생하는 수익으로 커버할 수 있음. 3. 주식 현물 선물시장의 이용 가. 투기대상 통화표시자금 확보 - 투기공격 대상국의 통화표시 대출 또는 채권발행 y 주식대차 등 투기 공격에 필요한 자본확보가 용이할수록 투기적 공격가능성은 높아짐

18 대출 또는 채권발행/ 주식대차를 통해 확보한 자금으로 해당 증시 에 영향력이 큰 종목 위주로 대량의 주식을 매집함으로써 주가상 승을 유도하게 됨. O t 투기공격 대상통화 매도 I 달러 매수 I 의 선물환계약 또는 I 투기공격 대상통화 매도 I 의 옵션계약을 매입함으로써 투기거래에 수반하는 환위험을 제거함. 나. 주가지수선물 매도 및 풋옵션 매수 - 레버리지 효과가 높은 선물 I 옵션시장을 활용할 경우 투기적 거래의 효과를 극대화할 수 있으므로 다양한 합성파생금융상품을 이용해 현 물/ 선물시장을 동시에 공격할 가능성이 높음. O 투매에 앞서 주가하락을 기대하여 주가지수선물 또는 개별주식선 물을 매도하거나 풋옵션을 대량 매수함. O 보유 현물주식의 대규모 투매로 주가폭락을 유도하는데 특히 국내 외 금융시장의 불안이 높아지는 시점에서 집중 매도하여 투기적 공격의 효과를 극대화함. - 이러한 경로를 통한 공격에서 투기세력은 현물주식 투자에서의 손실 과 주식매각자금의 환전과정에서 발생하는 환차손을 레버리지효과가 높은 파생금융상품 거래에서 발생하는 이익으로 충분히 보상받게 됨. O 주식공매 ( s h o r t s e 1 1 i n g ) 가 허용되는 경우 현물/ 선물시장에서 동시에 매도 포지션을 취하는 방식으로 주가하락을 유도하는 투기적 공격이 가능함. - 특히 외환시장의 규모가 협소하여 외국인 주식투자자금의 유출입이 환율결정의 중요한 요인으로 작용하는 신홍시장의 경우/ 외국인의 주 식 투매는 해당국 통화가치의 급락을 초래하기 쉬우므로 투기적 공격 은 주식시장과 외환시장에서 동시적으로 일어날 가능성이 높음

19 I H. 투기적 공격의 사례 1. 해외 사례 가. 태국 - 경제의 성장둔화세가 가시화되는 가운데 조만간 평가절하를 의미하는 변동환율제를 도입할 것이라는 기대감이 형성되면서 절하압력을 받아 오던 바트화에 대해 헤지펀드를 중심으로 한 국제단기자금의 투기적 공격이 9 7 년 3 월경부터 본격적으로 시작됨. O 9 7년 2 월 솜프라송 랜드의 전환사채 채무불이행 및 최대 금융회사 언 파이낸스원의 붕괴로 헤지펀드들은 바트화를 매도하고 달러를 매입하기 시작함. O 9 7년 5 월 일본엔화가 강세를 보인 것을 계기로 초저금리 엔화자금 을 차입하여 바트화에 투자하는 엔 ( Y e 띠캐리 트레이드를 청산하려 는 억달러 규모의 헤지펀드 투기적 공세가 집중됨. * 캐리 트레이드 ( c a r r y t r a d e ) 는 직접차입 l 통화선물환 / 합성통화선 물환계약 I 유가증권차입 등을 통해 저금리로 조달된 자금을 유 가증권 또는 포트폴리오에 투자하여 투자수익과 해당 자산의 조 달비용간 차익 ( a r b i t r a g e ) 을 얻고자 하는 거래임. * 엔 ( Y e n ) 캐리 트레이드는 9 5 년 엔화가치가 지속적으로 하락하자 기관투자자들이 일본 단기금융시장에서 저금리로 엔화자금을 차 입하여 미국 국채 및 신흥시장 유가증권 등의 고수익 자산에 투 자하면서 일반화되었음

20 - 이런 투기적 공격은 국제수지 불균형 심화 / 과도한 자본유입에 대한 정 책대응 미흡l 경직적인 환율정책 운용 / 외환관리정책상의 미숙l 금융기관 부실화r 위기관리를 위한 정치력의 부재 등을 배경으로 하고 있음. 가장 근본적인 원인은 통화정책이 자본유입의 통화량 증가효과를 상쇄할 정도로 긴축적으로 운용되지 않음으로써 과도하게 국내신 용이 확대되고 과잉투자 및 소비를 조장한 점임. O 통화가치를 대부분 미달러에 연동시키는 경직적인 준고정환율제를 지속함에 따라 일본의 엔화약세시 심각한 무역적자에도 불구하고 바트화가 과대평가됨 년 중반이후 달러화의 강세로 바트화도 절상되어 수출경쟁력을 상 실하고 경상수지 적자가 확대되었음. 경상수지적자는 9 4 년의 8 4 억 달러에서 9 5 년과 9 6 년 중 ~ 억 달러로 대폭 확대되고 경상 G D P 대비 경상수지적자 비율도 9 4 년의 5 6 % 에서 9 5 년과 9 6 년 중 각각 8 2 % 와 8. 0 % 로 상승함. O 외채는 9 6 년말 억 달러로 경상 G D P 의 ( 총외채대비 단기외채 비율은 ) 에 달하였고 단기외채는 대부분 방콕역외금융시장을 통해 유입됨 년대 들어 경상수지 적자를 보완하기 위해서 외국인 직접투자 보다 단기성 차입에 의존하였음. O 금융자유화 조치의 일환으로 9 3 년 설립한 방콕 국제은행업기구의 기능이 왜곡되어 단기간에 막대한 핫머니가 유입되었고 은행과 금 융회사들이 6 ~ 8 % 에 해당하는 외화표시 외국차관을 들여와 국내기 업과 개인들에게 1 4 ~ 2 0 % 금리의 바트화 대출업무에 주력하였음. O 외자 유입과 일반은행의 대출 확대에 따라 9 1 년 후반부터 9 6 년 위기 직전까지 M 2 공급이 연평균 % ( 9 4 년 l 9 5 년은 % ) 증가함

21 나. 홍콩 - 홍콩의 경우 사용된 투기적 공격의 형태는 주식시장에서 항생주가지 수선물의 매도계약을 체결함과 동시에 외환시장에서 홍콩달러와 미 달러간의 외환스팝계약을 통해 주가지수선물의 인도일에 맞추어 스팝 계약 상대방에게 홍콩달러를 매도하는 방식이었음. O 헤지펀드의 공격은 9 7 년 1 0 월 ~ 9 8 년 8 월까지 세 차례 시도되었는 데 그 규모는 약 억 홍콩달러 ( 일일 이자비용 약 만 홍콩달러 ) 를 초과했을 것으로 추정됨. O 홍콩은 통화위원회제도( c u r r e n c y b o a r d s y s t e m ) 를 채택하여 1 0 여 년간 미 1 달러에 7. 8 홍콩달러로 연계시켜왔으나 실질실효환율이 약 정도 고평가되어 있었고 통화위원회제도 하에서 통화당국 은 재량적으로 유동성공급을 늘릴 수 없는 제약이 있었음. O 따라서 / 주가지수선물 매도l 홍콩달러 현물매도 / 전략으로 은행간 대출금리가 급상승하고 주가가 하락하게 되어 투기세력은 미리 매 도포지션을 가지고 있던 주식선물시장에서 시세차익을 실현하게 됨. - 투기적 공격이 자금시장과 주식시장 양면에서 진행되어 진입비용 측 변에서 홍콩금융당국은 불리한 위치에 있었음. O 홍콩의 은행간 시장의 유동성잔고가 2 0 억 홍콩달러에 불과하여 투 기세력이 은행간 금리에 영향을 미치고 이를 통해 주가하락을 유 도하기 위해서는 약간의 자금만 있으면 충분하였음. 다. 유럽통화시스댐 ( E u r o p e a n M o n e t a r y S y s t e m : E M S ) ~ 9 2 년에 걸친 독일의 고금리 정책에 따라 불가피하게 금리를 인 상한 영국 / 이탈리아 및 스페인은 경기불황과 실업률증가로 자국통화 의 평가절하 압력을 받게 되었음

22 O 독일은 통독 후 통일비용에 따른 물가상승이 지속되자 2 년 동안 1 0 차례에 걸친 금리인상을 단행하는 동 초고금리정책을 취하여 인 플레를 2 5 % 내에서 억제하였음. O E h 4 S의 회원국은 수렴전략에 따라 이자율을 이에 맞추고 8 7 ~ 9 1 년까 지 고금리 정책을 수행함에 따라 3 l O O 0 억달러 규모의 단기적이며 투 기적인 성격이 강하였던 자본이 누적적으로 유럽으로 집중됨. 투기세력이 다른 유럽통화들을 마르크로 교환함에 따라 각 국 중 앙은행은 마르크 부족에 직면하였음. O 특히 영국은 E R M ( E x c h a n g e R a t e M e c h a n i s m ) 하에서 비현실적으로 높은 환율을 유지하고 있었으므로 파운드가 상대적으로 고평가되 어 있었음. - E M S 는 유럽통합을 위한 경제의 수렴과 단일통화 형성에 설립 목적이 있었지만 유럽 각 국 경제에 물가부문을 제외하고는 현실적인 성과를 주지 못해 각 국간 이질성이 계속되었음. O 환율을 일정 폭에 고정시킨 E M S 는 강세통화를 과소평가하고 약세 통화를 과대평가하는 폐단을 낳아 회원국의 국제경쟁력을 강세통 화권에 유리하게 변화시켰음. O 각 국의 경제사정의 이질성은 독일의 통일로 인해 더욱 심화되었 는데 동독과의 통일과정에서 무리하게 1 : 1 화폐통합을 강행하여 통 화량이 급증하자 E M S 를 통해 환율이 묶여있는 유럽에서는 경기침 체에도 불구하고 고금리수준이 계속 유지됨. O 각 국간 정책목표의 차이에 따라 회원국간 공조체제가 어려웠는 데 특히 독일의 B u n d e s b a n k 는 물가안정을 최우선시하여 여타 국가들의 금리언하 압력에도 불구하고 재할인율을 인상하여 비 난이 집중되었음

23 - 구체적인 투기 공격의 경로를 보면 영국 파운드의 경우I 헤지펀드들 은 파운드의 평가절하 예상 하에 주로 6 개월 만기 선물환을 매도하면 서 파운드에 대해 대대적인 훗포지션을 취하였음. O 파운드에 대한 공격은 구체적으로 아래 과정을 파운드 : 마르크의 현물 : 선물 환율이 1 : 3 일 경우 투기세력은 선물시장에서 만 파운드를 매도하고 만 마르크를 매입하는 계약을 은행은 한달 후 만 마르크를 투기세력에게 지불해야 하는데 파운드화에 대해 롱포지션이 됨에 따라 이를 제거하기 위해 현 물시장에서 만 파운드를 매도하고 만 마르크를 각 통화의 만기일이 반드시 일치하지 않으므로 현물시장에서 만 마르크를 매도하여 만 파운드를 받고 선물시장에서 만 파운드를 매도하고 만 마르크를 받는 선물계약을 체결 - 이 과정에서 헤지펀드들은 차입한 파운드로 선물환 매도포지션을 취 하였고 은행은 이러한 선물계약에 대해 환포지션을 상쇄하기 위해 현 물시장에서 파운드를 팔고 마르크를 매입함. O O 매도공세가 지속되어 파운드에 대한 절하압력이 커지게 되고 마르 크에 대한 수요가 공급보다 큰 불균형 상태가 지속됨. 은행은 환포지션을 균형화하기 위해 외환스왕 상대거래를 하려 했 으나 평가절하를 예상한 금융기관과 투자자들은 파운드에 대해 롱 포지션을 취하려 하지 않음. O 은행이 현물시장에서 만 파운드를 매도할 때 투기공격으로부터 환율을 방어하려는 중앙은행이 동 파운드를 매입함. O 그러나 매도가 대량으로 진행됨에 따라 영란은행의 마르크 보유고 는 급감하며 매도된 파운드의 지속적 매입으로 외환보유고가 급격 히 감소함

24 - 스웨멘 크로나의 경우 헤지펀드들은 크로나표시 증권을 팔고 마르크 표시 증권을 구입하였음. O 크로나표시 증권수익률은 크로나에 대한 평가절하 기대로 인해 마 르크표시 증권수익률보다 높지만 헤지펀드들은 명목수익률을 희생 하더라도 마르크의 상대적 평가절상으로 를 상회하고 남을 것으로 예상함. 인한 이익이 이러한 대가 O 크로나의 평가절하가 실제 단행된 후 헤지펀드들은 크로나표시 증 권을 훨씬 더 낮은 가격으로 구매할 수 있게 되어 큰 차익을 얻을 수 있었음. 결국 평가절하 후 이자율은 다시 하락하게 되고 크로나표시 증권가 격은 다시 상승하게 되어 헤지펀드들은 상당한 자본이득을 얻게 됨. 라. 대만 - 대만에 대한 헤지펀드들의 공격은 태국 등 아시아 각 국에 대한 환투 기 공격이 끝난 후 9 7 년 1 0 월 중순부터 시작되었는데 당시 대만은 변 동환율제도를 채택하고 있었고 경상수지 흑자 누적과 풍부한 외환보 유고 ( 9 6 년말 약 억 달러 ) 로 외환상환능력 ( 총 외채 억 달러 ) 이나 기초경제여건으로 볼 때 투기대상이 될 수 없었음. O 9 6년말 경상수지흑자가 억 달러였고 9 7 년 9 월말 외환보유고는 일본과 중국에 이어 세계 3 위였음. O 장기간에 걸친 무역흑자 속에서 기업의 사내유보율을 높여 9 8 년 초 자기자본비율이 를 넘고 부채비율도 하락하는 등 재무구조 가 꾸준히 개선되고 있었음. O 8 3년 대만증권에 대한 외국투자자의 간접투자 허용 I 8 9 년 4 월 자유 변동 환율제로 이행 및 여수신 금리의 완전 자유화 등 8 0 년대 중반 이후 꾸준히 금융개혁을 추진하였고 9 6 년 회사채시장을 개방함

25 - 그러나 아시아 금융시장의 불안에 따라 대만 역시 평가절하될 것이라는 예상이 팽배하게 되었고 이러한 기대하에 헤지펀드들의 공격이 감행됨. O 실제 대만정부는 공격받은 지 수일만인 9 7 년 1 0 월 1 7 일 환율방어 를 포기하고 약 6 % 의 평가절하를 단행함. 마. 호주 - 아시아 금융위기가 아시아 전체의 저성장을 야기하고 그에 따라 對 아시아 무역거래비중이 높은 호주의 무역수지가 악화되고 가격경쟁 력이 하락할 것이란 예상 하에 헤지펀드들은 투기적 공격을 감행함. O 호주는 완전 개방시장이고 외환의 매입과 매도가 자유로웠음에도 불구하고 헤지펀드들의 공격적 태도와 헤지펀드가 구축한 대규모 포지션에 따라 시장혼란이 야기됨. - 헤지펀드의 공격은 다음 3 단계를 거침. O 1단계 : 포지션을 설정하였던 단계 * 환율의 움직임을 파악하고 시장 추세를 따르는 일반의 행위를 보며 포지션을 구축하였던 단계로 호주달러 ( A u s $ ) 의 대미달러환 율 ( U S $ / A u s $ ) 이 1 5 % 하락하여 약 6 5 센트 수준이었던 년 3 월 ~ 6월 기간동안 투기세력은 호주 G D P 의 2 5 % 에 해당하는 ~ 억 A u s $ 의 솟포지션 계약을 설정하였음. O 2단계 : 다른 시장참가자들에게 자신들의 A u s $ 공격을 알린 단계 * 환율이 6 0 센트 이하로 근접했을 때 투기세력은 현 가격으로 제 시했던 것을 모두 매도할 수 있었더라도 브로커들에게 더 낮은 가격을 제시하였음. O 3단계 : 매도하고자하는 다른 참여자를 이용한 단계 * 헤지펀드들은 년 상반기에 설정된 솟포지션에 대해 이익을 실 현할 기회가 있었음에도 불구하고 환율의 추가 하락을 기대함

26 혔 B o x 1 - L T C M ( L o n g - t e r m C r e d i t M a n a g e m e n t ) 사례 97년부터 정교한 투자모형을 이용하여 파생금융상품에 대규모 투자하던 L T C M 社 는 금융상품 가격이 당초 전망과 다른 방향으로 움직임에 따라 거액의 투자 손실을 입고 9 8±D 9월 파산위기를 ¹Þ g. O L T C M E 스프레드 옵션Ia r b i t r a g e p 등 이중I삼중으로 3 6 기관들과 스 왕거래를 함으로써 레버리지가 급격히 증가하였g. 차입한 유가증권의 매각대금으로 구입한 롱포지션을 다시 유가증권차업의 담 보로 활용하여 위험이 단기간에 급속도로 확대되었g. O L T C M 사례는 기존 포지션 해지할 때 원래의 거래상대방에게 일정 스효레드 를 범칙금으로 지불해야 하는 부담을 피하기 위해 다른 거래자와 추가로 역 e v e r s e t r a d e )¹ 체결하는 경우 한 건의 파산이 다른 거래등의 연쇄적인 파산으로 발전할 위험이 있g 을 보여줌. L T C MÇX 투자사례: ±D ~ ±D 9월 포 지 션 예 상 실 제 스페인l이탈리아 유럽국채:롱 신용가산스프레드 축소 예상 스페인I 이탈리아의 가산 스프레드가 2 O b p \ 확대 독일 국채 : 솟 금리상승 예상 내재 변동성 감소 스왈션스트래등:롱 내재변동성이 증가 예상 러시아 국채 : 롱 러시아 : 수익률 하락 전망 러시아 지불불농사태 일본 국채 : 솟 일본 : 수익률 상승 전망 일본 국채수익률 하락 독일 스왕스프레드 : 롱 독일 스왕스프레드: 상승 전망 영국 스왈스프레드 : 훗 영국 스왈스프레드: 하락 전망 영국 스왕스프레드상승 장기 스왕션스트래 듣 : 롱 내재 변동성과 실제 변동성 증가 단기 스왕션스트래 듣 : 솟 차이 감소 예상 30년만기 독일국채 : 롱 30년만기 수익률이 하락 10년만기 국채수익률 10년만기 독일국채 : 훗 10년만기수익률에 접근 안전자산성향으로 확대 덴마크 주택담보부증권 : 롱 스프레드 하락전망 미국 국채 : 솟 국채수익률 하락에 따른 조기상환으로 인해 스프레드 확대 신규발행 미국 국채 : 솟 스프레드 하락전망 스프레드 대폭 확대 기발행 미국 국채 : 롱 브라질f 아르헨티나 국채 : 롱 신홍물 채권스프레드 하락 스프레드 2 / 0 O O b p LÉÀ 미국 재무성채권 : 솟 전망 확대

27 2. 국내 사례 가. N D F 시장을 통한 역외세력의 투기적 공격 - 1 단계 외환자유화 시행으로 국내은행과 비거주자 ( 외국인 ) 간의 N D F (차액결제선물환 ) 거래가 허용된 이후 N D F 거래가 국내 외환시장의 거 래량과 환율변동성에 큰 영향을 주고 있음. - 홍콩 I 싱가포르 등지에 기반을 둔 환투기세력들이 국내 외국환은행 을 상대로 / 원화 매입 I 달러 매도 I 의 N D F 계약을 체결하는 경우 달 러매입 초과포지션을 갖게 되는 국내은행이 환위험 헤지를 위해 현 물환시장에서 달러화를 매도하면서 현물환율을 끌어내리는 역할을 하게 됨. O 9 9년 5 월 중순 원션을 붕괴시키고 심리적 마지노선으로 인식 되던 1 / 원선을 무너뜨린 것도 외국계 은행 등 역외 투기세력인 것으로 알려짐. O 9 9년 1 1 월과 1 2 월 역외 투기세력들이 국내은행들을 상대로 각각 억달러 / 억달러규모의 N D F 를 순매도해 원화가치를 각각 원 / 원 상승시 키는 데 일조함. O 당시 원선에서 달러를 매도하고 L 원선에서 달러를 사들이 는 방식의 N D F 거래를 통해 달러당 5 0 원 안팎의 이익을 얻음으로 써 일중 3 천만달러 규모의 매도포지션을 유지한 해외기관들이 한 달간 거둔 이익은 수백억원대에 이르는 것으로 추정됨 년 1 1 월 2 0 일 이후 나타난 원화 가치의 급락세도 역외선물환시장 인 N D F 시장에서의 투기적 거래에서 촉발된 것으로 분석되며 국내 외환시장의 환율결정이 다수의 투기세력이 포함된 역외거래에 의해 큰 영향을 받을 수 있다는 점을 보여줌

28 O 당시 대만의 정치불안과 기술주 하락으로 인한 주가급락이 대만달 러화를 절하시키자 투기세력들이 반도체가격에 영향을 많이 받는 원화에 대해서도 공격강도를 높였음. O 9 9 년 4 월 ~ 1 2 월 동안 거래된 N D F 계약의 7 8 % 가 만기 1 개월 이내 인 것으로 집계되어 헤지성 실수요보다는 투기적 거래가 활발하였 음을 입증함. O N D F 거래에서 역외세력의 3 개월물 ~ 1 년물 헤지수요가 주종을 이루지만 1 개월물 거래도 활발한 점은 투기적 수요의 가세를 시사함. O 특히 외환시장의 변동성이 작은 시기를 이용해 낮은 프리미염을 지불하고 외가격 ( o u t o f t h e m o n e y ) 의 달러화 콜옵션 매수계약을 체결한 점을 감안할 때 역외세력들이 N D F 거래와 아울러 레버리 지효과가 큰 파생금융상품을 활용하고 있음을 시사함. - N D F환율이 대내외 금리차를 반영한 수준을 초과하여 상승할 경우 외화자산 운용수익이 상대적으로 높아지므로 거주자 외화예금을 통한 내국인의 환투기가 발생하고 이것이 다시 원 / 달러환율의 상승을 유 발하면서 외환시장의 불안을 심화시키게 됨. O 9 7년초 경상수지적자 확대와 엔화약세 등으로 인해 원 / 달러환율의 상승기대가 높아지면서 환리스크 헤지를 위한 선물환수요가 증가하 는 상황에서 정부의 은행도산의 경우에도 정부지원이 없다 는 발 언이 시장의 불안심리를 고조시키면서 환투기수요가 급증하여 9 7 년 1 / 4 분기중 거주자 외화예금이 2 9 억달러 증가하는 양상을 보였음. - 이러한 배경에는 국내 외환시장에 상당한 영향력을 미치는 나스닥 지 수와 엔/ 달러환율의 뉴욕종가가 역외 N D F 환율에 반영되는 데다 정 보력과 거래규모에 있어서 해외투자은행들이 국내 시장참가자들을 능 가한다는 국내 시장참가자들의 인식이 중요 역할을 함

29 O 국내은행간 거래의 경우 상대은행의 장중 오픈 포지션 오버나잇 ( 0 / N ) 포지션 규모를 서로가 대강 알고 있고 수요업체 및 역외 수급 상황도 어느 정도 파악하고 있어 큰 실수요가 없으면 2 ~ 3 억달러 규모 의 주문은 무리없이 소화되지만 역외 N D F 에 있어서는 막강한 자금력 을 배경으로 1 0 억달러까지도 일 방향으로 밀어 부치는 것이 기능함. - 그러나 역외거래가 단기적인 동락을 이끌 수는 있으나 시장상황을 무 시하면서 무한정 지속될 수는 없음. 엔 / 달러환율 예측력 l 국가신용퉁급 변화 및 F D I 등에 대한 정보력 에 있어 역외 환투기세력들이 항상 우위를 점하지는 않음. O 역외세력은 시장을 지배한다기보다 과감한 거래전략과 국내딜러보 다 큰 거래규모로 외환시장에 단기적인 충격을 주는 것으로 해석됨. 왔 B o x 2 - 수출업체의 투기적 거래 역외세력 다음으로 수출업체들도 최근 일일 수 차례 매수 / 매도를 병행하는 투 기적 거래에 적극 나서 외환시장에 영향을 미치고 있으며 은행권의 인터뱅크딜 러들도 기업체와 연합전선을 구축하고 있음. 수출업체의 경우 수입결제업체와 달리 수출네고물량을 거주자 외화예금으로 보유하면서 환율이 하락할 가능성이 있을 때 달러를 매도했다가 차익이 생 기면 다시 매입하는 투기거래를 함. O 최근 은행간 업체수급 동향이 정반대로 집계되는 것도 수출업체들의 투기적 거래에 기인하는 것으로 네고물량을 받은 은행은 솟플레이 ( s h o r t p l a y ) 에 나 서지만 업체에 달러를 매도한 은행은 이를 결제수요로 인식하고 롱플레이 ( l o n g p 1 a y ) 를 하게 됨. 역외세력과 수출업체에 의해 시장이 주도되는 상황에서 은행권은 업체 거래주 문을 이용하여 환전수수료를 챙기는 자빙 ( j o b b i n g ) 거래에 치중하고 있음. O 과거 시장장악력을 통해 환율의 흐름을 돌려놓기도 하던 메이저 은행들이 이제는 업체주문을 이용해서 프론트러닝 ( h o n t r u m j n g ) 이나 공동거래 ( 은행 포지션과 업체 주문을 섞어서 처리한 뒤 평균매매단가로 은행과 업체가 분 배하는 것 ) 하는데 그치고 있음

30 나. 주가선물시장을 통한 투기적 공격. - 외국인의 투기적 선물매도에 의해 선물가격이 하락할 경우 프로그램 매도를 촉발시켜 시가총액 상위종목들이 하락하게 되고 이에 따라 종 합주가지수가 하락하는 현상이 발생함. O 매매비중이 1 0 % 에 불과한 외국인투자가 선물시장에서 상당한 영 향력을 행사하는 이유는 내국인 투자자들의 구조적 취약성에 기 인함 즉 / 매매비중의 를 차지하는 투신 y 증권 퉁 기관투자가들은 현 물과 연계한 차익거래 수단으로 선물을 활용하고 있어 투기적인 매매나 적극적인 헤지거래에 나서는 경우가 별로 없음. O 매매비중의 이상을 차지하는 개인투자자들 역시 대부분이 데 이트레이더로서 결집력이 부족함. - 외국인의 선물매매는 과거 현물과 연계한 매매가 주류를 이루었으나 / 최근 현물매매와 다소 동떨어져 있다는 점에서 투기적 거래성격이 높 은 것으로 평가됨. O 외국인 투기세력으로 추정되는 해외펀드가 주가지수 선물계약을 대규모로 매도하는 경우 현물시장이 급락하면서 선물가격의 하락 으로 이어지게 되면 외국인은 현 통해 상당한 차익을 얻게 됨. 선물간 차익거래와 투기거래를 O 년 2 월초 미국의 금리인상과 대우채환매 9 5 % 허용 시점 에 임박하여 국내증시의 대내외적 여건이 악화되고 있을 당시 외국인들이 선물을 9 일 연속 대량으로 순매도하면서 I 선물가 격 하락 프로그램매도 여건 조성 프로그램 매물 주 가하락 외국인 저가 현물매수 I 의 경로를 만들어낸 사례가 았으

31 O 평균 선에서 계약 ( 선물거래단위 : 1 포인트당 5 0 만원 ) 을 매도 y 한 I 홍콩 물고기 의 경우 선에서 환매수를 통해 계약을 청산 하여 2 1 억원의 매매차익을 올렸으며 / 나머지 계약도 통일 가격 대에서 처분했을 경우 억원의 이익을 실현한 것으로 추산됨.. J 홍콩물고기 I 는 1 2 억달러에 달하는 자산을 보유한 홍콩계 펀드로서 주로 단기매매를 위주로 하는 핫머니 성격을 가 졌음. - 현 선물시장에서 외국인투자자들이 차지하는 비중이 높아지면서 해 외펀드의 정보 우위를 이용한 선취매와 투기적 거래가 국내 주식관련 현 선물시장을 교란시킬 위험이 있음. B o x 3 - 외국인투자가들의 투기적언 션물매매와 외수펀드 외국인투자가들의 투기적인 선물매매는 투신권에 설정된 외수펀드 ( 외국인전용투자 펀드) 와 밀접하게 연계되어 이루어지고 있는 것으로 분석됨. O 외수펀드를 활용하는 메커니즘은 선물을 매입 ( 매도 ) 할 경우 외수펀드를 통해 선물을 매도 ( 매입 ) 하는 방식을 취하고 있음. O 외국인들의 선물매수가 개인투자자들의 추격매수로 이어지면 I 선물가격 상숭. 현 선물간 베이시스 확대 프로그램매수 유발 현물시장 상승 선 물가격의 추가상승 t 경로가 나타나게 되어 선물투자이익이 확대될 수 있음 O 선물매수 다음날 외국인들은 전일 사두었던 선물을 매수가격보다 높게 청 산 ( 전매도 ) 해 차익을 남기고 이 과정에서 개인추격매도로 인해 선물가격의 추가하락이 나타나면 외수펀드를 통해 전일 매도했던 선물을 청산 ( 환매수 ) 함으로써 추가이익을 얻게 되며 / 선물지수가 내리더라도 풋옵션을 이용해 손실을 최소화하는 매매전략을 활용함. O 따라서 투신사 외수펀드는 외관상으로는 투신권 매매로 보이지만 실질적 으로 투신권의 의지와 상관없는 외국인들의 투기적 선물매매일 가능성이 뇨; S L 3 ]ζ I

32 했 B o x 4 - 아시아 금융위기시 파생금융상품을 활용한 투기적 거래 우리 나라의 여러 회사들이 참여하여 설립한 일곱 개의 펀드와 미국의 I. P. M o r g a n 사이에 체결된 T R S f r o t a 1 R e t u r n S w a p ) 계약은 년 2 월 만기가 되 면서 우리 나라 기업들에 큰 손해를 입힘. O 우리 나라 회사들이 일정한 액수를 내서 조세피난처 지역에 설립한 펀드에 대해 I. P. M o r g a n 이 상당한 액수의 자금을 대여하고 금리는 마이너스 펀딩 구조를 가지도록 함 (금리를 지불하는 것이 아니라 만기에 3 % 정도를 제외한 나머지를 돌려줌 ). O 각 펀드들은 펀드 규모를 늘린 후 동 인도네시아 루피아 연동 채권 구입 태국 바트화에 대한 비인수도 현물환 ( N D F ) 구입 엔화에 대한 통화옵션 구입 등 세 가지 투자를 실행함. 다이아몬드 펀드와 어드밴스트 펀드의 첫 번째 투자대상이 된 인도네시아 루피 아화 연동채권은 외면상으로는 채권이지만 사실상 환투기 상품이었음. O 즉 I 평가절하가 예상되는 통화를 차입하는 동시에 절상될 통화에 매입포지 션을 취하되 엄청난 레버리지를 통해 포지션을 구축하는 투기적 공격형태의 채권이었음. O 매입한 루피아화의 가치가 상승시 상당한 이익을 보지만 반대로 루피아화의 폭락시 엄청난 손해를 보게되는 구조를 가져 동 채권의 구입은 액면 8, 만달러의 3 배에 해당하는 2 억 6, 만 달러를 조달하여 루피아화에 대해 환 투기를 한 것과 동일하였음. 국제금융시장의 투기세력들은 이러한 상품을 발행한 후 투자자에게 넘기면서 이익을 취한 후 통화폭락시 상환금이 제로가 될 경우 고스란히 이익을 시현함. O 특히 동 상품들의 발행자들은 투기공격이 병행될 경우 투기공격에 따른 비 용이 상품가치 하락분보다 작기만 하면 그 차이가 이익이 됨에 따라 보유기 간 내에 루피아화의 가치가 떨어지도록 해당 통화에 대한 투기공격에 적극 가담하여 조종하였음

33 I V. 외국언투자자의 투자 행태 1. 외국인투자자 동향 가. 주식시장 1 ) 추이 년중 외국인 증권투자자금 유출입 규모가 L O O 0 억 달러에 이르고 순유입규모도 억 달러를 유지함에 따라 외국인 투자자금의 영향력 이 증대되었음. 일일평균 외국인 투자자금의 유출입 규모가 외환시장 일일 평균거 래 규모 ( 3 3 억 달러 ) 의 % 에 달한 가운데 년말 외국인의 증 권보유잔액 ( 억 달러 ) 은 외환보유액 ( 억 달러 ) 의 4 9 % 수준이 } i 2 - λλ I 년중 유입된 외국언 투자자금은 비교적 장기성향의 자금으로 분 석됨. O 외국인의 주식매매회전율이 거래소의 경우 시장전체 매매회전율의 1 / 3 수준에 불과함. : 표 l V 1 거래소 시장의 외국인 주식매매회전율 ( 단위 % ) 구 닝τr 외국인의 회전율 6 4. O 시장전체 회전율 주) 매매회전율 : [ ( 주식매입대금 + 매도대금) 2 / ( 기초시가총액 + 기말시가총액 ) 기 1 m

34 - 외국인 투자자금 중 단기투자성향이 강한 코스닥 주식 투자 규모 및 헤지펀드로 추정되는 투자자의 투자규모는 크지 않았음. O 건 외국인의 코스닥 주식 투자잔액은 억 달러로 전체 증 권투자잔액의 3. 4 % 에 불과하였음. O 또한 헤지펀드로 추정되는 투자자는 2. 8 억 달러의 순유출을 시현하 였으며 l 보유잔액은 6. 9 억 달러로서 1 5 % 비중을 차지하였음. 표 l V - 2 코스닥 시장 외국인 주식보유 τr 보 T T ; = L I 1 액 T 구 H 직접 주식 직접 합계 비중 ( 단위 : 억원 I 만주 I % ) r -0-0 보 zλ1/ ;ζ 까 1 T 주 비 자투 자투 자투 투자 합계 L I / Z r / / I O / / O I O / I y 과거 외국인들의 자금유출사례 등을 감안해 볼 때 외국인 증권투자자 금의 일시 유출 가능규모는 9 7 ~ 9 9 년 수준을 유지하였음. 표 l V - 3 외국인 투자자금 유출규모와 경제여건 시기별 유출규모 주요 국내외 경제여건 ~ ~ ~ ~ ~ 4. 1ŵ 달러 Õ\¼ô ( ) I 삼미 ( )½ ³Ä (잔액대비 2. 6 % ) 태국경제위기감 고조 ŵ 달러 (잔액대비 % ) 외환위기 발생 9. 5ŵ 달러 부실 E 행 ( ) / 기 업 ( ) 퇴 출발표 (잔액 대 비 8. 0 % ) 러시아 모라토리엄 Á Å ( ) ŵ 달러 대우사태 발생 ( ) (잔액 대 비 6 8 % ) 억 달러 (잔액대비 ) 대우자동차 매각 ÂäÓ( ( ) 반도체 가격 하락 및 유가급등 미국 증권시장 불안 심화 주 ) 잔액대비는 경제여건 악화기 시작전월말 평가잔액에 대한 비율

35 2 ) 최근 동향 년 9 월 2 1 일 현재 외국인의 주식현물시장 순매수 누계는 거래소 4 조 억원 / 코스닥 5 / 억원을 기록하고 있음. O 외국인 거래비중은 거래소의 경우 9 % ~ 1 5 % I 코스닥의 경우 1. 0 % 내외로 코스닥에 대한 외국인의 관심도가 매우 낮음. O 거래소의 경우 년 1 월부터 5 월까지는 순매수하였으나 / 6 월 이후 에는 순매도 경향을 보였으며 1 월과 4 월의 경우 순매수가 1 조원을 상회하였으며 / 3 월의 경우 가장 낮은 순매수 ( 억 ) 을 기록하였음. O 거래소회원으로 등록된 대표적인 7 개 외국투자기관은 1 월 ~ 5 월까 지 대부분 순매수를 보였으나 y 6 월부터 순매도 기관이 증가함. 표 l V - 4 > 외국인 현물주식 순매수 규모 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 거래소 2 7 / l L O I O / I I O 1 5 { n R A ; r - ( 9. 6 ) ( 9. 2 ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( 1 4. ( ) ( - ) 코스닥 L {매/ ( 1. 4 ) ( 0. 8 ) ( 1. 0 ) ( 0. 8 ) ( 1. 0 ) ( 1. 1 ) ( 1. 0 ) ( 1. 1 ) ( - ) ; E r - 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임. ( 단위 : 억원 / % ) 표 l V 5 상위 7 개 외국투자기관의 순매수 규모 ( 년 ) ( 단위 : 억원 ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 총 외국인 순매수 2 7 / / L , l / I I a r d i n e F 1 e m i n g 2 / I I N G B a r i n g h I o r g a n S t a n 1 e y L L O L L S a 1 o m o n S m i t h L O U B S W a r b u r g 5 / / , / h 4 e r r i 1 l l y n c h 5 l / / Z O O G o M I n a n S a c h s L / L O

36 - 거래소에서의 외국인 거래비중이 1 0 % 내외로 비교적 작지만 외국인 순매수 규모에 따라 종합주가지수가 변하고 있어 그 영향력은 큼 년 1 월 2 일 ~ 년 9 월 2 1 일 기간중 종합주가지수와 외국인 현물주식 순매수간의 상관계수는 으로 나타남. O 상관계수의 수준은 절대적인 면에서 크고 작음을 말하기 어렵지만 추세는 2 월부터 7 월까지 지속적으로 낮아지다가 8 월부터 급격히 커 지고 있음을 감안할 때 거래소의 외국인 추종이 8 월부터 다시 섬해 지고 있음을 시사하고 있음. 그림 l V - 1 종합주가지수와 외국인 현물주식 순매수 ( 외국인 순매수 ) 8, O O O 7, O O O 6, O O O , O O O 3, O O O ( 종합주가지 수 ) O O 5 O O 4 O O 2, O O O 1, O O O , O O O - 2. O O O r l l 외국인 순매수 -종합주가지수 - 3, O O O O 1 / / / / / 2 1 O 4 / 1 o o 4 / / / / / / / l O O O 표 l V - 6 > 종합주가지수와 외국인 순매수 규모간 상관계수 주가지수 거 매2L ; E r - 1월 쟁) 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 0. O O 주) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임

37 - 종합주가지수와 원 / 달러환율간의 관계는 교과서적인 ( - ) 관계를 유 지하고 있는데 상관계수는 3 월부터 8 월까지 낮아지다가 9 월에 다시 로 크게 ( - ) 관계가 강화됨. 표 l V 7 종합주가지수와 원l 달러환율간 상관계수 주가지수 V S. 원/달러 흩환 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 0. O 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지엄. 나. 채권시장 - 외국인의 채권 순매수 규모는 9 8 년 2 조 9 천억원을 기록한 이후 감소 하다가 년에 4 l 억원의 순매도를 기록하였음. 가장 큰 비중을 차지하는 특수채의 경우 9 8 년 년에 순매수를 기록하였으나 년 억원의 순매도를 기록하였음. O 년 채권 보유잔고는 전체 상장채권 총액의 % 인 억원 에 불과함. - 투자자별로는 년의 경우 투자회사의 비중이 % 에 달함. 대부분의 기관투자자는 국채보다는 회사채나 특수채에 투자하였으 며 일반 법인은 국채에도 상당부분 투자한 반면 보험사는 채권을 전혀 보유하지 않았음. O 보유 시가총액은 년 4 월 2 조원대를 기록한 후 하향안정 추세 를 보였음

38 그림 l V 2 외국인의 채권 순매수액 및 거래비중 추이 빼 뭔 얘 ( 띠mω 껴 mω mω 짜 껑 m 검 뺀 뼈 연 9 8 년 9 8 년 9 8 년 9 9 년 9 9 년 9 9 년 9 9 년 0 0 년 0 0 년 0 0 년 0 0 년 0 1 년 0 1 년 0 4 월 0 7 월 1 0 월 0 1 월 0 4 월 0 7 월 1 0 월 0 1 월 0 4 월 0 7 월 1 0 월 0 1 월 0 4 월 -채권 순매수액 -거래비중 ( 단위 : % ) 다. 주가지수 선물 및 옵션 시장 1 ) 추이 - 주가지수 선물 총 거래량 중 외국인이 차지하는 비중은 지속적으로 증 가하였음. O 외국인의 매수에 대한 전매 비중은 9 7 년을 제외하면 대체적으로 8 6 % 이상으로 높게 나타났으며 매도에 대한 환매 비중은 지속적으 로 증가하여 년도에는 % 를 기록하였음. O 미결제 약정은 매년 지속적으로 증가하였으며 전체 계약 수에 대 한 비중은 2 O O 0 년에 % 로 급증하였음

39 표 l V - 8 외국인의 주가지수 선물거래량 ( 단위 : 계약 1 % ) 구 ²Ø ; r - 매 거 매 도 전매비중 환매비중 거래비중 (전 매) (환 매) / l ( 5 / ) ( 5 l ) / / ( 1 9 / ) ( 4 8 l ) / C ( ( / ) / / O ( / ) ( ) / l ( / ) ( ) 종 계 / L O 4 6 I ( r ) ( J 3 3 ) O 주 ) 전매비중은 매수대비 전매 비중I 환매비중은 매도대비 환매 비중엄. 거래비중은 내 외국인 전체 거래계약 수 대비 외국인 계약 수엄. 표 l V 9 > 외국인 주가지수 선물거래 미결제약정 ( 단위 : 계약 ) 구 님 Ä I r / - L / / I 매 도 L / / l / Ä z 계 3 / / / L 비 ; x 걷r % 2 0 % 1. 2 % 1. 4 % % 주 ) 비중은 외국인 전체 계약 수 대비 미결제 약정 수 - 외국인의 주가지수 옵션거래는 9 9 년 이후 계약 수가 급증하여 년 만 계약을 기록하였음. O 외국인의 매수에 대한 전매 비중은 9 7 년 이후 지속적으로 증가하 여 년에 % 를 기록하였고 매도에 대한 환매 비중은 년 % 를 기록하였음

40 O 미결제약정은 매년 큰 폭의 증가를 보여 년에는 총 미결제 약 정 수가 5 / 만건에 달하여 전체 계약에 대한 미결제약정의 비중 이 % 를 기록하였음. 표 l V - 1 O 외국인의 주가지수 옵션거래 ( 단위 : 계약 / % ) 구 종 주 ) 거래비중은 내 닝 매 수 매 도 τr 전매비중 환매비중 거래비중 (전 매) (환 매) 2 4 / / ( 3 / 8 5 ( 9 l ) / / ( 7 4 y ) ( ) L / ( ( / ) / / / / (² 3 I J 1 m 0µ0 2 I 8 2 ( 3 / l ) 계 6 / l / / O ( 3 I ) ( 4 / ) 외국인 전체 거래계약 수 대비 외국인 계약 수 표 l V 외국인의 주가지수 옵션거래 미결제약정 ( 단위 : 계약 ) 구 닝 τr 거래약정 2 6 / / L / I / 콜옵션 미결제약정 / / / l / I 종 계 L I Z / , 거래약정 2 4 l / / / l 셔L됐 미결제약정 I / / I l / 종 계 l / 6 5 7, L / l 미결제 약정 총계 l I l l / / 비 ;ζ τr 87.4% 87.7% 799% 77.0% 주 ) 비중은 외국인 전체 계약 수 대비 미결제 약정 수

41 2 ) 최근 동향 - 주가지수선물의 경우 5 월에 급격히 하락한 이후 다시 상승 추세를 이 어가고 있으며 전반적으로 시장전체에서 외국인이 차지하는 비중은 7 % ~ 1 0 % 내외로 크다고 볼 수 없음. - 옵션 ( 콜옵션 + 풋옵션 ) 의 경우 년 3 월을 기점으로 하향추세였으며 l 7 월 이후 거래 규모가 급격히 증가하고 있으나 시장전체에서 외국인 이 차지하는 비중은 4 % ~ 7 % 내외에 머무르고 있음. - 9월 2 1 일 현재 순매수 누계는 주가지수선물 1 6 / 계약 I 콜옵션과 풋 옵션이 각각 / 계약과 계약을 기록하고 있음. O 풋옵션 순매수 누계가 콜옵션보다 4. 5 배 큰 것으로 나타나 외국인 은 콜옵션보다는 풋옵션을 더 선호함을 가리키고 있음. O 특히 종합주가지수가 하락한 2 월 ~ 3 월 l 7 월 ~ 8 월의 경우 주가지수 선물의 순매도를 시도하면서 풋옵션 순매수를 증가하여 주가하락 에 대한 헤지수단으로 이용하였음. 표 l V 외국인의 주가지수 선물 옵션 거래 ( 매수 + 매도 ) 규모 선물 옵션 ( 단위 : 계약 ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 / / / I y l l ± ( ) ( ) ( ) ( 1 0. O 5 ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 3 / / , 4 3± , l , I / / / l / f / I ( ) ( ) ( 6. 9 ( ) ( ) ( ) ( 4. 2 ¼ ( 4. 9 ( ) 코오션 I I / f l O 3 6 / l O 2 5 l / / / l 1 5 3, E t j ( ) ( ) ( ) ( ) ( 6. 7 ( ) ( ) ( 4. 6 ( ) 셔L됐 L / I L f / r I / / I / , l / ( ) ( 6. 9 ( ) ( ) ( ) ( ) ². 9 9 ) ( ) ( ) 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임. ( ) : 비율 = 외국인 거래량 ( 매수 + 매도 ) / 총 국내거래량 ( 매수 + 매도 )

42 표 l V 1 3 외국인 주가지수 선물 옵션 순매수 현황 ( 단위 : 계약 ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 주가지수 9 / / L L O / L O / 선 물 오닙 션 / y / / Z / Z / 콜옵션 l / / , / Z / 셔 됐 / l / I O l 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임 년 1 월 2 일 ~ 2 O O 1 년 9 월 2 1 일 기간중 종합주가지수와 외국인 주가지수선물 순매수간의 상관관계는 로 나타남. - 현물주식 거래와 주가지수선물 거래의 투자방향은 7 월까지 비슷한 양 상을 보였으나 8 월부터 현재까지는 서로 반대 방향을 보이고 있음. - 주가지수선물지수와 원 / 달러환율간의 상관계수도 ( - ) 관계를 나타내 며 3 월과 6 월을 기점으로 등락을 거듭하고 있음. < 표 l V 종합주가지수와 외국인 순매수 규모간 상관계수 넓} 얘쩍 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 0. O O O O O O 주) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지엄. M혀

43 표 l V 외국인 현물주식 순매수와 주가지수선물 순매수 현nZ치 겉r끼- - 1 순매수 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 2 7 I O I L / r l / 주가지수 I j / g r 9 / l L O y L O / Á 1 -. / 딘r 매 - 증권투자 자 } Ä E r T r NŒ = L r 입 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임. ( 단위 : 억원 / 계약 / 억달러 ) 표 l V 주가지수선물지수와 원 / 달러환율간 상관계수 선물지수 V S. 원/달러 %뿔 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 0. O O 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임. 라. 외환시장 1 ) 국내 외환시장 - 현물환 거래 규모는 지속적으로 증가하고 있으며l 원화와 외화간 거 래 비중이 전체의 이상을 차지하고 있음. O 선물환 ( 스왈 포함) 거래 규모도 매년 급격히 증가함. O 은행간 거래는 일평균 기준으로 현물환 거래가 대부분을 차지하고 있으나 수출입 규모와 비거주자의 국내 주식투자자금 유출입 규모 가 증가하는 등 대고객 실수요 외환거래의 증가에 기인하여 외환 스왈과 파생상품의 비중이 증가하고 있음

44 O 외국은행 지점의 외환시장 점유율은 비거주자의 국내 주식투자자 금 유출입 및 N D F 거래 규모가 크게 증가함에 따라 년에 % 에 달하였음. 표 l V 현물환 거래 규모 구 원화/외화간거래 님 τr O 3 대고객 거래 2 / O 요행간 거래 3 / / , O L 합 계 ( A ) 5 / I 외화간 거래 ( 단위 : 억 달러 ) 대고객 거래 E행간 거래 L L , 합 계 ( B ) L L L ( A + B ) 7 I O 1 4. O l l O 표 l V 선물환 거래 규모 ( 단위 : 억 달러 ) 구 님τEr O 3 대고객 거래 원화/외화간거래 I 외화간 거래 합 계 ( A ) L l E행간 거래 원화/외화간거래 I / 외화간 거래 L L L 합 계 ( B ) 1 / / r L 합 계 ( A + B ) 2 / / I 주 ) 스왈거래 포함

45 표 l V 은행간 외환거래 규모 ( 일평균 기준 ) ( 단위 : 백만달러 ) 구 H τr O 3 현물환 L O L L O O 1. 5 L y O 선물환 2 5. O O 외환스왕 L O 파생상품 O 합 계 L O L O O 3 / / O 표 l V - 2 O 외환시장 점유 비중 ( 단위 : % ) 구 닝 τr 국내 E행 외ε 지점 주 ) 현물환, 선물환 / 외환스왕거래 포함. 국내은행은 종금사 포함. 2 ) 역외 N D F 시장 년말 현재 7 0 개 외국환은행 중 국내은행 6 개와 외은지점 1 8 개 동 총 2 4 개 금융기관이 참여하고 있으나 / 거래 비중은 외은지점 8 5 % y 국 내은행 1 5 % 로 큰 차이를 보이고 있음. O N D F 시장의 거래규모 ( 매입 + 매도 ) 는 지속적으로 증가하였는데 년 5 월 이후 매도액이 매입액을 크게 상회하였으며 / 년 들어 2 배 이상의 차이를 보였음. O 이는 환율변동이 심해짐에 따라 비거주자의 환위험 헤지수요와 환 차익을 위한 투기수요의 증대로 볼 수 있음. - N D F 거래의 만기는 3 개월 이내의 단기물이 전체 거래의 이상을 차지하며 / 이 중 1 개월 이내의 단기물이 이상을 차지하고 있음

46 j O 9 9년중 비거주자는 만기 1 개월 이내의 단기물을 주로 매입하고 1 개월 초과물을 매도하였으나 / 년의 경우 만기에 관계없이 일 방적으로 순매입에 치중하였음. - 2 O O 0 년에는 현물환율이 상승하는 시기에 비거주자의 N D F 매입수요 가 증가함으로써 국내 외국환은행이 N D F 를 매도하고 현물환을 매입 한 것에 기인하여 환율변동폭이 확대되었음. 그림 l V - 30 N D F 시장 거래 규모 (억닮러) li매입 lt그매도 j F { 1 --매입+매도 1 1 O O o , l L l l h l -,, I,., l l l l I I ι l R h l L 9 9 / / / / 1 2 o o / 0 2 O O / 0 4 o o / 0 6 o O / 0 8 o o / 1 O O o / / 0 2 o 1 / 0 4 o 1 / 0 6 마.파생금융상품시장 년 1 / 4 분기중 금융선물거래 ( 장내 및 장외거래 ) 규모는 억달 러를 기록하였음. O 통화관련 금융선물거래 ( 통화선물 / 통화선물옵션 / 통화옵션 ) 는 년 1 / 4 분기에 억달러를 기록하여 전년 동기대비 7 6 % 의 높 은 증가세를 보였음

47 장내 금융선물거래 ( 억달러 ) 에 있어서 통화선물거래의 비중이 7 6 % 를 차지하였으며 r 그 중 2 / 3 가 통화관련선물거래로 구성됨. O 통화선물거래규모는 억달러로 전년동기 억달러에 비해 급증한 것으로 나타남. O 금리선물계약은 동기간 동안 억달러에 달해 장내파생금융상 품거래금액의 1 / 3 를 차지하였음. 장외 금융선물거래 ( 통화옵션 y 이자율옵션 / 통화스왕 I 이자율스왕 / 선도 금리계약 ) 의 년 1 / 4 분기별 누적거래금액은 억달러를 기록 하여 전체 파생금융상품거래에서 차지하는 비중은 2 5 % 내외임. O 이중 통화스왕이 억달러로 장외파생상품거래의 주종을 이루고 있으며 / 그 다음이 통화옵션 ( 억달러 ) / 이자율옵션 ( 억달러 ) y 선도금리계약 ( 억달러 ) 순으로 구성됨. 자본시장 개방에 따른 환위험관련 파생금융상품의 수요가 증가하면서 선물거래소를 통한 달러선물거래가 활성화되고 있고 스왕거래를 포함 한 선물환거래규모가 증가하고 있어l 향후 외환에 투기적 공격이 발 생할 경우 주요 채널이 장내 계약이 될 것임을 시사함. 장외 통화선물환 ( f u t u r e s a n d f o r w a r d s ) 현재 국내 외국환은행들이 장내 파생금융상품거래에 절대 우위를 보 이고 있지만 다른 한편으로 고부가가치 상품인 장외파생금융거래는 외은 지점이 절대 우위를 보이고 있음. O 장외 파생금융상품은 고객의 다양한 요구를 충족시킬 수 있다는 점에서 향후 그 수요가 증가할 수밖에 없을 것으로 전망됨. O 또한 장외 상품은 고도의 금융노하우를 필요로 하므로 금융산업 전체 경쟁력의 척도로 보아야 하며 이런 점에서 고수익 상품일 수밖에 없음

48 표 l V 2 1 금융선물거래 동향 ( 단위 : 백만달러 ) 닝 구 Ä r / 9 8 t / 4 2 / 4 3 / 4 4 / 4 1 / 4 2 / 4 3 / 4 4 / 4 금융선물거래 합계 4 L ± , / I O O , 가.장내금융선물거래 3 0 / / / / / , l , ( 1 ) 통화관련 I , / I / - 통화선물 I L / / 통화선물옵션 ( 2 ) 이자율관련 3 0, I O r / I O l / 이자율선물 2 5 / l I O / / I O I O I Z 이자율선물옵션 5 / I L (에 주가지수관련 주가지수선물 주가지수선물옵션 나.장외금융선물거래 I / I / I / ( 1 ) 옵션 2 l L / y / / 통화옵션 / / y 이자율옵션 (깅 스왕금융 7 l L L r L I / / I I 통화스왈 L , / 이자율스왕 3 / L O / l , Z (히 선도금리계약 L O l Z 구 ( 단위 : 백만달러 ) 님 r 1 / 4 2 / 4 3 / 4 4 / 4 1 / 4 금융선물거래 합계 I I , , / ± O I 가.장내금융선물거래 9 L L , , / ( 1 ) 통화관련 5 2 / l / / O l O l O I 통화선물 5 2 y / I / / / / 통화선물옵션 (깅 이자율관련 3 9 / / L I O L O I 이자율선물 3 9 / I L / / O I O l 이자율선물옵션 ( 3 ) 주가지수관련 주가지수선물 주가지수선물옵션 나.장외금융선물거래 3 2 / / / / I / I n ) 옵션 1 3 / l O / l 통화옵션 1 3 I / / / / 7À 2 / 이자율옵션 ( } 스왕금융 , , l l I / 통화스팝 / / I / / / 이자율스왕 5 / L L O L / / ( 3 ) 선도금리계약

49 * 예를 들어 장외 통화옵션상품의 경우 현재 매매수수료 ( b i d - a s k s p r e a d ) 가 현물 및 단순 통화선도환 거래로부터 발생하는 매매 수수료의 5 배를 상회 하고 있음. - 외국인의 투기공격에서 또다른 주요 경로를 제공할 수 있는 외국 인 달러선물거래의 경우 년 1 월 이후 증가 추세에 있으며 총 국내거래량에 대한 비율은 7 % ~ 1 1 % 수준으로 6 월 이후 크게 증가 하였음. O 외국인의 미결제약정 비율 ( 외국인 미결제약정수 / 외국인 총거래약 정수 ) 이 점차 낮아지고 있어 외국인의 달러선물거래에 있어 투기 적 성향이 보다 강해지고 있음을 시사함. O 이는 전매도 I 환매수 / 최종결제 I 권리행사 또는 권리행사의 배정 등을 통해 청산되지 않고 유지되는 미결제약정은 당일 청산되는 선물거래에 비해 헤지성 거래일 가능성이 높은 것으로 해석되기 때문엄. 그림 l V - 4 현물환율과 외국인 달러선물 거래의 관계 ( 거 래 / 미 결 제 약 정 ) ( 원 l 달 러 현 물 환 율 ) 1 6, O o o l, , O o o 1 2, O O O l g l 거래규모 E = 그미경채약정수 -톨-환 율 , 3 O O 1 0. O O O , O O O 4, O O O 1, , , O o o 1, o 1, 2 O O 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월

50 표 l V 외국인 달러 선물 거래 규모 ( 단위 : 계약 I % ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 4 / f L I I l 거래규모 ( ) ( ) ( ) ( 7. O ( ) ( ) ( ) 미결제 약정수 l l / l I / 주 ) ( ) : 외국인 거래량 / 총 국내 거래량 - 외국인의 미결제약정 비율은 시장 전체보다 1 0 % p 이상 높게 나타났음. O 시장평균 ( 1 8 % ) 보다 높은 약 수준을 유지하고 있어 국내 투자 자보다는 투기적 성향이 약한 것으로 나타남. 표 l V 외국인 달러 선물 미결제약정 비율 ( 단위 : 계약 I % ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 시장전체 외국인 주 ) 미결제약정 비율 = 미결제약정수 / 총 거래약정수 2. 외국인투자자의 영향력 - 여기서는 최근 외국인의 투기적 선물거래가 우리 나라 주식시장 및 외환시장에 어느 정도 영향력을 미치고 있는가를 계량적으로 분석함. O 방법론으로는 금융 경제변수간의 상호영향력을 통계학적으로 가 장 적절히 계량화할 수 있는 모형으로 인정받고 있는 벡터자귀회 귀 ( v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n : V A R ) 모형 을 사용함

51 * 벡터자귀회귀모형은 전통적인 회귀 ( r e g r e s s i o n ) 모형에 부여되는 식별 ( i d e n t i f i c a t i o n ) 제약이 너무 자의적임에 따라 이러한 식별제 약 없이 외생변수와 내생변수를 구별하지 않는 회귀모형임. 구 체적으로 I 모형에서 고려하는 변수가 N개라고 할 때 이 N 1 벡터 Y t 에 대해 벡터자귀회귀모형은 Y t = α + z 3 i Y t - i + e t 구조를 가짐. 오차항 e t 는 모든 t 에 대해 평균 0 와 분산 6 2 를 갖는 다변 량 백색잡음 ( m u 1 t i - v a r i a t e w h i t e n o i s e ) 으로 과거의 정보에 기초하여 얻어진 Y t 의 예측오차 ( f o r e c a s t e r r o r ) 라는 의미에서 Y t 의 새로운 부분으로 볼 수 있으므로 이노베이션 ( i n n o v a 섬 o n ) 으로 불리기도 하며 아래에서 설명될 분산분해( v a r i a n c e d e c o m p o s i t i o n ) 와 충격반응 ( i m p s e r e s p o n s e f m c h o n ) 에 이용됩. 가. 질증분석 모형 - 2 O O년 1 1 월 ~ 년 6 월말 기간에 대해 외국인의 K O S P I 2 O O 선물거래 외국인의 K O S D A Q 5 0 선물거래 외국인의 주식순매수 K O S P I지수 K O S D A Q지수 / 외국 인의 달러선물거래 현물환율 선물환율 I N D F N D F 환율 / 미 국주식 시 D O W - I O N E S지 수 N A S D A Q지 수 등 H 변수의 일별자료를 이용하여 * 외국인의 K O S P I 선물거래 읍 K O S P I 지수 외국인의 K O S D A Q 5 O 선물거래 읍 K O S D A Q 지수 외국인의 달러선물거래 섭 현물환율 y 선물환율 * g W J O N E S 지수I N A S D A Q 지수 섭 K B P I 지수I Kα E A Q 지수 * 외국인의 K B P I 2 어 선물거래 섭 외국인의 주식순매수 섭 N D F 환율 의 상호영향력을 분석함

52 O 1 1 개 변수중 외국인의 K O S D A Q 5 0 선물거래와 외국인의 달러선물 에 대해서는 총거래량 ( V ) / 미결제약정 ( 0 ) 의 비율을 I 외국인의 K O S P I 선물거래에 대해서는 ( 전매도 + 환매수 ) / ( 신규매도 + 신규 매수 ) 의 비중을 V / 0 비율로 사용함. * 미결제약정은 전매/ 환매 l 최종결제 l 권리행사 또는 권리행사의 배 정 등을 통해 당일 청산되지 않고 유지된다는 점에서 헤지성 거래 일 가능성이 높아 본 연구에서는 선물거래의 투기적 강도를 반영 하는 대용변수 ( p r o x y ) 로 ( 미결제약정 / 총거래량) 비율을 사용함. * 여기서 투기적 강도는 투기성의 절대적 수준이 아닌 상대적 스주걷 측정하는 변수로 총거래량중 헤지성거래인 미결제약정수가 차지하는 비중이 감소할 때 이러한 투기적 강도가 높아지는 것으로 해석함. O 나머 지 K O S P I 지 수 / K O S D A Q 지수 l D O W J O N E S 지수 I N A S D A Q 지수 I 현물환율 l 선물환율 / N D F 환율은 각 변수의 1 o g 수 익률 ( R t : = l o g ( S t / S t - l ) 1 O O ) 을 사용함. O 주식시장의 경우 거래소시장은 외국인의 K O S P I 선물거래와 K O S P I 지수로 구성된 2 변수 V A R 을 l K O S D A Q 시장은 외국인의 K O S D A Q 5 O 션물거래와 K O S D A Q 지수로 구성된 2 변수 V A R 을 I 외환시장의 경우 현물환율 l 선물환율 I 외국인의 달러선물거래의 3 변수 V A R 모형을 추정함. 나. 외국인 투기적 선물거래의 영향력 : 주식시장 1 ) 정도 - 특정 변수가 타 변수의 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가를 보다 구체적으로 보기 K O S P I지수의 변화가 K O S P I 선물시장의 외국인의 투기적 선 물거래 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가/

53 @ 반대로 K O S P I 선물시장의 외국인의 투기적 선물거래 변화가 K O S P I 지수 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가 K O S D A Q지수의 변화가 K O S D A Q 5 0 선물시장의 외국인의 투기 적 선물거래 변화를 어느 정도 설명할 수 반대로 K O S D A Q 5 0 선물시장의 외국인의 투기적 선물거래 변화가 K O S D A Q 지수 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가 를 백분율 ( % ) 로 계산함. 표 l V 주식시장 지수와 외국인의 투기적 K O S P l지수 번화가 외국인의 K O S P l 2 O O 선물거래에 예측기간 ( 일 ) O 대해 가지는 설명력 설명력 ( % ) 외국인의 K O S P l 선물거래 변화가 K O S P l 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) l 설명력 ( % ) K O S D A Q지수 변화가 외국인의 K O S D A Q 5 O 선물거래에 예측기간 ( 일 ) O 대해 가지는 설명력 설명력 ( % ) 1. O

54 @ 외국인의 N A S D A Q 5 0 선물거래 변화가 K O S D A Q 지수에 예측기간 ( 일 ) 대해 가지는 설명력 설명력 ( % ) 분석 결과 I 주식시장에서의 영향력 정도는 다음과 같음. ( 표 W ) O K O S P I 의 경우 K O S P I 지수의 변화는 외국인의 K O S P I 투기적 선물거래 변화의 3 ~ 4 % 정도를 설명함. O 반대로 외국인의 K O S P I 투기적 선물거래 변화는 K s P I 지수 변화의 8 ~ 9 % 까지 설명하고 있음. O K O S D A Q 의 경우 K O S P I 에 비해 상호 영향력의 정도가 낮아 / K O S D A Q 지수 변화가 외국인의 K O S D A Q 5 O 투기적 선물거래 변 화에 대해 가지는 설명력이 1 % 대에 머무름. O 외국인의 K O S D A Q 5 O 투기적 선물거래 변화가 K O S D A Q 지수 변 화에 대해 가지는 영향력도 역시 1 % 대로 낮음. - 이러한 외국인의 투기적 선물거래가 주식시장 지수 변화에 가지는 설 명력을 미국 주식시장 ( D O W J O N E S 지수 변화와 N A S D A Q 지수 변 화 ) 이 가지는 설명력과 비교하기 위해 D O W - I O N E S 지수 / N A S D A Q y 지수 r K O S P I 지수 K O S D A Q 지수로 구성된 4 변수 V A R 을 구성하고 분석함. O 각 변수는 l o g 수익률 ( R t = = 1 o g ( S t / S t - l ) ) 을 사용함

55 표 l V 2 5 미국주식시장의 우리나라 주식시장에 대한 D O W - J O N E S지수 번화가 K O S P l 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간( 일 ) 설명력 ( % ) l { O l D O W - J O N E S지수 변화가 K O S D A Q 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간( 일 ) 설명력 ( % ) N A S D A Q지수 변화가 K O S P l 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) 설명력 ( % ) i N A S D A Q지수 변화가 K O S D A Q 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간( 일 ) 설명력 ( % ) l

56 - 동 분석 결과 I 우리나라 주식시장 지수변화에 대해 미국 주식시장의 지수 변화가 갖는 영향력은 앞서 분석한 국내 외국인의 투기적 선물 거래 변화가 갖는 영향력보다 훨씬 큰 것으로 나타남. ( 표 W > ) O 상기 표에 따르면 D O W - I O N E S 지수 변화는 K O S P I 지수 변화의 1 1 % / K O S D A Q 지수 변화의 7 5 % 를 설명하고 있음. O N A S D A Q 지수 변화는 K O S P I 지수 변화의 9. 6 % y K O S D A Q 지수 변화의 % 를 설명하고 있음. O 즉 l D O W J O N E S 지수 변화와 N A S D A Q 지수 변화는 국내 외국 인의 투기적 선물거 래 변화보다 K O S P I 지수와 K O S D A Q 지수에 대해 더 큰 영향력을 미치고 있음. O 분석 결과는 이미 예상한대로 D O W J O N E S 지수 변화는 K O S D A Q 지수보다 K O S P I 지수에 대해 더 영향을 미치며 / N A S D A Q 지수 변화는 K O S P I 지수보다 K O S D A Q 지수에 더 큰 영향을 미치고 있음을 보여주고 있음. O 이와 함께 주목해야 할 것은 D O W - I O N E S 지수 변화가 K O S P I 지 수에 미치는 영향력보다 N A S D A Q 지수 변화가 K O S D A Q 지수에 미치는 영향력이 더 크다는 것으로 거래소시장보다 K O S D A Q 시장 이 미국시장의 움직임에 더 동조하고 있음을 입증하고 있음. 2 ) 지속 기간 : 동학적 영향력 - 한편 I 한 변수의 ( + ) 충격 ( 즉 y 예상치 않은 증가 ) 에 대해 다른 변수가 동학적으로 ( d y n a m i c a 1 1 y ) 어느 정도의 기간을 통해 어떻게 영향을 받 는가 ( 반응하는가 ) K s P I 지수 변동성의 충격 걱 외국인의 K O S P I 2 O O 선물거래의 외국인의 K C B P I 선물거래의 충격 걱 K s p I 지수 변동성의 K O S D A Q지수 변동성의 충격 = i 외국인의 K O S D A Q 5 0 선물거래 의 반응

57 . 외국인의 K O S D A Q 5 0 선물거래의 충격 = i K O S D A Q 지수 변동성 의 각 경우에 대해 계산하고 그림으로 표시함. 의 반응 그림 l V - 5 주식시장 지수와 외국인 투기적 선물거래의 K O S P l지수의 충격에 대한 외국인 K O S P l 2 O O 선물거래 의 반응 O Q ; E a m a ; 외국인 K O S P l 선물거래 충격에 대한 K O S P l 지수의 반응 Q 1 5 Q 1 5 Q 1 0 Q 1 0 뼈 뼈 얘 때 } ι 애 때 않 - y, t L } } } } -. L ?- : q - - j i L J A - /{ ; i - 6 i ι μ L-, J t. ; : c 끼 껑 - m 4 = J 단 꽉 껴 / /.. - -여 ι * i l } 떤 뻐 E - - m3 j 뼈 때 뼈 뻐 애 때 않 - 4 u A에 t나 (? I 끼 n s m ι 떠 껴 뼈 fω η 뻐 mω m K O S D A Q지수의 충격에 외국인 K O S D A Q 5 O 선물거래 외국인 K O S P l 2 O O 선물거래의 충격에 대한 K O S D A Q 지수의 반응 반응 a g o ; E Q } Q ( E f Q0 E f A\ o m - Q ( E } l딩 ι닐끊 } l o a m 7-5 애 2 5 L { D O

58 - 주식시장의 분석 결과는 다음과 같음 ( 그림 W - 5 > ). O K O S P I 지수 충격에 대한 외국인의 K O S P I 투기적 선물거래의 반응은 증감을 반복하면서 3 주일 정도 반응이 지속됨. O 반대로 외국인의 K O S P I 선물거래가 예상치 않게 증가할 때 K O S P I 지수는 반응지속기간은 비슷하지만 증감의 정도가 훨씬 큼. O K s D A Q 지수 충격에 대한 외국인의 D A Q 5 O 투기적 선물거래 의 반응은 K E P I 의 경우보다 빠르게 1 0 일 이내에 소멸되고 있음. O 반대로 외국인의 K O S D A Q 5 O 투기적 선물거래가 예상치 않게 증 가할 때 K O S D A Q 지수의 반응은 2 주일까지 지속되며 반웅 정도 도 더 큰 것으로 나타남. - 미국 D O W J O N E S 지수 충격 및 N A S D A Q 지수 충격에 대한 K O S P I 지수와 K O S D A Q 지수의 반응 결과는 다음과 같음. ( < 그림 W - 6 > ) O D O W J O N E S 지수가 예상치 않게 증가할 때 K O S P I 지수도 같이 증 가하며 반응지속기간은 1 주일 정도임. O N A S D A Q 지수가 예상치 않게 증가할 때 K O S D A Q 지수는 이보 다 훨씬 크게 반응하며 반응은 1 0 일 정도까지 지속됨. O 앞 절의 영향력 분석에서 나타난 것과 같이 N A S D A Q 지수 충격 에 대한 K O S D A Q 지수의 반응이 D O W J O N E S 지수 충격에 대 한 K O S P I 지수의 반응보다 훨씬 크며 반응기간도 더 길어 K O S D A Q 시장이 거래소시장보다 미국시장에 대한 동조화가 더 심함을 재확인할 수 있음. O 그리고 D O W - I O N E S 지수 충격과 N A S D A Q 지수 충격에 대한 반 응을 상기한 외국인의 투기적 선물거래 충격에 대한 반응 ( < 그림 W - 5 > ) 와 비교하면 D O W J O N E S 지수 충격과 N A S D A Q 지수 충격에 대한 반응이 외국인의 투기적 선물거래 충격에 대한 반응보다 반응기간은 짧지만 반응정도는 훨씬 크게 나타남