- 目 次 I. 서 론 & R. 투 기적 공격 의 메커니즘 3 1. 현물환시 장의 이용 3 가. 약세 통화 차업 3 나. 약세통화표시 유가증권 매각 4 2. 파생금융상품시장의 이용 5.. 가 통화선물환 매각 5 나 통화옵션 거래전략 : S t r

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1 외환 긍응시작의 묘니터링체제 종합적언 구축 차백인 f 장원창 I 김용환 빼 警 I쏟뿔빨쫓뿔

2 - 目 次 I. 서 론 & R. 투 기적 공격 의 메커니즘 3 1. 현물환시 장의 이용 3 가. 약세 통화 차업 3 나. 약세통화표시 유가증권 매각 4 2. 파생금융상품시장의 이용 5.. 가 통화선물환 매각 5 나 통화옵션 거래전략 : S t r a d d 1 e 8 3. 주식 현물 선물시장의 이용 8 가. 투기대상 통화표시자금 확보 8 나. 주가지수선물 매도 및 풋옵션 매수 9 m. 투 기적 공격의 사 례 해 외사례 m 가. 태 국 m 나. 홍콩 1 2 다. 유럽 통화시 스댐 ( E M S ) 1 2 라. 대만 퍼 마. 호주 1 6 B o x 1. L T C M 사례 국내 사례 1 8 가. N D F 시장을 통한 역외세력의 투기적 공격 1 8 B o x 2. 수출업체의 투기적 거래 2 0 나. 주가선물시장을 통한 투기적 공격 2 1

3 B o x 3. 외국인 투자가들의 투기적인 선물매매와 외수펀드 2 2 B o x 4. 아시 아 금융위 기 시 파생 금융상품을 활용한 투기 적 거 래 강..... W. 외 국인투자자의 투자 행 태 외 국인투자자 동향 강 가 주식 시장 강 나 채 권시 장 갱 다 주가지수 선물 및 옵션 시장 2 9 라 외 환시 장 싫 마 파생금융상품시 장 었.. 2. 외국인투자자의 영향력 4 1 가 실증분석 모형 4 2 나 외국인 투기적 선물거래의 영향력 : 주식시장 다. 외국인 투기적 선물거래의 영향력 : 외환시장 라. 외환시장과 주식시장의 연계분석 V. 투 기적 공격의 경로 G 1 o b a 1 - s c a 1 e 공격 원화펀딩 제한 회피 목적의 파생상품을 이용한 투기 6 3 가 역외 N D F 시장을 이용하는 방법 6 5 나 통화옵션을 이용하는 방법 6 6 다 원화 금리스왕을 통한 원화차익을 이용하는 방법 6 8 라 환율연계 F R J 상품을 이용하는 방법 6 9

4 3. 주식시장과 외환시장을 연계한 공격 시장의 미시적 구조를 이용한 공격적 투기 가 주식대차를 이용한 투기 7 3 나 비거주자의 원화펀딩 한도확대를 통한 투기 7 5 다. 역외시장의 국내 개별주식 선물 옵션거래를 통한 투기 7 7 라. 파생금융상품거래 규제완화에 따른 투기 8 1 마. 원화 금리스팝을 이용한 투기 8 2 B o x 5. 차익거래 : N D F 시장 B o x 6. 차익거래 : 주가지수선물시장 8 7 W. 모니 터 링 강화방안 투기경로별 모니터링 방안 가 G 1 o b a l - s c a I e 공격 8 8 나 주식시장과 외환시장을 연계한 공격 8 9 다 시장의 미시적 구조를 이용한 공격적 투기 9 0 라 금융시 장간 연계성 모니 터 링 변동성 및 유동성 지표 활용방안 9 2 가 변동성 지표 9 3 나 유동성 지표 외 환시 장경 보지 표 1 m.... 가 K I F 외환시장경보지표 모형 나 K I F 외환시장경보지표 결과 종합경 보지 표 1 W 가 K I F 종합경보지표 모형 나 K I F 종합경보지표 결과 l l l -

5 ..... V R. 대 처 방안 해외 대처λ} 례 가 태 국 나 홍콩 다 E M S 라. 대 만 마. 호주 n 7 바 칠 레 n 8 사. 스페 인 n 9 아 아일 랜드 자. 싱 가포르 대 처 방안 l V -

6 표 목 차 < 표 W - 1 > 거래소 시장의 외국인 주식매매회전율 2 4 < 표 W - 2 > 코스닥 시장 외국인 주식보유 2 5 < 표 W - 3 > 외국인 투자자금 유출규모와 경제여건 2 5 < 표 W - 4 > 외국인 현물주식 순매수 규모 2 6 < 표 W - 5 > 상위 7 개 외국투자기관의 순매수 규모 2 6 < 표 W - 6 > 종합주가지수와 외국인 순매수 규모간 상관계수 2 7 < 표 W - 7 > 종합주가지수와 원 / 달러환율간 상관계수 2 8 < 표 I V - 8 > 외국인의 주가지수 선물거래량 3 0 < 표 W - 9 > 외국인 주가지수 선물거래 미결제약정 3 0 < 표 W - 1 O > 외국인의 주가지수 옵션거래 3 1 < 표 W > 외국인의 주가지수 옵션거래 미결제약정 3 1 < 표 W > 외국인의 주가지수 선물 규모 옵션 거래 ( 매수 + 매도 ) 컨 < 표 W > 외국인 주가지수 선물 옵션 순매수 현황 3 3 < 표 W > 종합주가지수와 외국인 순매수 규모간 상관계수 < 표 W > 외국인 현물주식 순매수와 주가지수선물 순매수 < 표 W > 주가지수선물지수와 원 / 달러환율간 상관계수 < 표 W > 현물환 거래 규모 3 5 < 표 W > 선물환 거래 규모 3 5 < 표 W > 은행간 외환거래 규모 ( 일평균 기준) 3 6 < 표 W - 2 O > 외환시장 점유 비중 v -

7 < 표 W > 금융선물거래 동향 3 9 < 표 W > 외국인 달러 선물 거 래 규모 4 1 표 I V > 외국인 달러 선물 미결제약정 비율 4 1 < 표 W > 주식시장 지수와 외국인의 투기적 선물거래 4 4 < 표 W > 미국주식시장의 우리나라 주식시장에 대한 영 향력 4 6 < 표 W > 현물 선물환율과 외국인의 투기적 달러선물거래 5 2 < 표 W > 외국인 주식순매수 y 외국인 K O S P I 선물 순매 수 l N D F 환율 5 5 표 V - 1 > 주식시장 외환시장간 연계 모니터링 분석 V l -

8 그 리 n 목 차 < 그림 H - 1 > 통화선물환 ( $ ) 이론가 산출방안 ( 3 개월물 ) 6 < 그림 W - 1 > 종합주가지수와 외국인 현물주식 순매수 2 7 < 그림 W - 2 > 외국인의 채권 순매수액 및 거래비중 추이 2 9 < 그림 W - 3 > N D F 시장 거래 규모 3 7 < 그림 W - 4 > 현불환율과 외국인 달러선물 거래의 관계 < 그림 N - 5 > 주식시장지수와 외국인 투기적 선물거래의 충격 반응 4 8 < 그림 W - 6 > 미국주식시장 충격에 대한 우리나라 주식 시장 지수의 반응 % < 그림 W - 7 > 환율과 외국인 달러선물거래의 충격반응 5 3 < 그림 W - 8 > 외국인의 주식 순매수 l 외국인의 K O S P I 선물 순매수 / 역외 N D F 환율 변화의 충격반응 5 8 < 그림 V - 1 > G 1 o b a l - s c a 1 e 공격 6 3 < 그림 V - 2 역 외 N D F 시 장 < 그림 V - 3 > 통화옵션 < 그림 V - 4 > 통화옵션 < 그림 V - 5 > 금리스팝 6 8 < 그림 V - 6 > 환율연계 F R N 상품 7 0 < 그림 V - 7 > 주식 / 외환시장 연계 7 3 < 그림 V - 8 > 주식대차를 이용한 투기경로 7 4 < 그림 V - 9 > 원화펀딩 한도 확대 7 7 < 그림 V - 1 O > 역외 개별주식선물 / 옵션 거래 8 0 < 그림 V > 금리스팝 - 거래 < 그림 V > 금리스팝 - 거래 V l, -

9 < 그림 W - 1 > 외환시장압력 변수 추이 < 그림 W - 2 > 외화유동성 변수 추이 < 그림 W - 3 > K I F 외환시장경보지표 분기별 추이 < 그림 W - 4 > K I F 외환시장경보지표 월별 추이 그림 W - 5 > K I F 외환시장경보지표 분기별 추이 < 그림 V I - 6 > 실질실효환율 추이 < 그림 W - 7 > K I F 종합경보지표 분기별 추이 < 그림 W - 8 > K I F 종합경보지표 월별 추이 그림 W - 9 > K I F 종합경보지표 분기별 추이 V l l -

10 I. 서론 - 자유변동환율제도 하에서의 투기적 공격은 국내 금융시장을 교란하는 모든 외부적 요인으로 그 개념이 확대됩. O 종전의 경우 투기적 공격은 투기세력이 포지셔닝을 취해 외환시장 을 중심으로 고정환율제도 또는 목표구간 환율제도를 유지하려는 중앙은행의 외환보유고를 의도적으로 고갈시키는 과정을 지칭하는 협의적 개념이었음. - 투기적 공격의 개념이 국내 금융시장을 교란하는 모든 외부적 요인으 로 확대될 때 그 대상은 선물환 및 현물환을 포함한 외환시장 r 주가 지수선물 y 채권선물 등이 거래되는 장내파생상품시장 y 스왕 및 장외통 화옵션 등이 거래되는 장외파생상품시장 등을 모두 포함함. O 각 시장별로 투기적 공격의 효과는 다르게 일어나지만 일반적으 로 외환시 장은 가장 직접적 인 공격 이 발생 하는 통로 ( c h a n n e l ) 가 되며 파생상품시장은 미리 포지션을 취한 후 투기적 공격을 감 행하여 이로 인한 이익을 챙기는 주요 간접적인 경로가 되는 경 우가 많음. - 트 l - -- 기적 염 - 외환시장 -현물 - 파생상품 % 8 국내시장 - 주식시장 -채권시장 - 부동산시 장 - 기타 자본시장 - 이러한 투기적 공격은 근본적으로 국내 금융자산 가격이 내재가치 ( i n t r i n s i c v a 1 u e ) 로부터 이탈하는 경우에 발생할 가능성이 높음

11 O 즉 / 현재의 금융자산 가격이 투기적 거래비용을 충분히 보상하고 도 남을 만큼 내재가치로부터 이탈할 것이라는 기대심리가 생길 때 / 투기세력은 국내통화 및 국내통화표시 유가증권에 솟포지션 ( s h o r t - p o s i t i o n ) 을 취하는 투기적 공격을 감행할 유인이 발생함. 특히 최근 국가간 자본이동의 자유화 I 금융혁신 / 통신기술의 발달 동 에 따라 이윤실현 기회가 종전보다 한충 용이하게 포착됨에 따라 투 기적 공격은 보다 다양한 경로를 통해 대규모로 발생할 수 있음. - 본 용역은 과거 외국의 투기공격 사레 및 우리 금융시장에 있어서 외 국인의 투자 행태를 분석하여 향후 발생할 수 있는 광의의 투기적 공 격에 대한 경로를 파악하고 이에 대한 대처방안을 강구하는 이 있음. 데 목적 글로벌 경제 하에서 투기적 공격의 일반 메커니즘을 설명하고 국제 자금 이동에 따른 투기적 공격의 해외 사례 및 국내 사례를 분석함. O 우리 나라 각 시장에 있어서 외국인투자자의 투자행태 동향을 파. 악하고 주식시장과 외환시장에 있어서 외국인투자자의 영향력을 분석함 O 향후 발생할 수 있는 투기적 공격의 경로를 시장의 미시적 구조 및 현행 제도를 완화할 경우까지 고려하여 파악함. O 각 경로별로 경보성 시장지표를 선별하고 그 모니터령 방안을 강 구하며 이에 더하여 외환시장의 위험상황을 조기에 감지할 수 있 는 외환시장 경보지표 및 금융시장 전체를 포괄하는 종합경보지표 를 개발함. O 과거 투기적 공격에 대한 해외 대처사례를 분석하고 향후 일어날 수 있는 투기적 공격의 경로별 대처방안을 강구함

12 R. 투기적 공격의 메커니즘 - 외환시장에 존재하는 다양한 상품들은 정상적인 외환시장의 경우 투자자의 환위험 헤지 ( h e d g e ) 비용을 절감하는 효과를 주지만 비정 상적인 외환시장의 경우 약세예상 통화에 대한 강력한 투기수단으 로 활용될 수 있음. - 투기적 공격의 메커니즘은 투기목적 달성을 위한 시장 이용 및 그 교 란과정으로써 외환시장과 연관되어 선물환시장 y 파생금융시장I 주식시 장 및 주가지수 선물 옵션시장 퉁이 단독 또는 연합으로 활용됨. O 현물환 시장의 이용 약세통화를 차입하여 강세 통화표시 예금으로 전환 약세통화표시 유가증권 보유자가 포지션 청산을 위해 통화 매도 자로 전환 O 파생금융상품의 이용 약세통화에 대해 통화선도 매도 포지션 통화 옵션 거래전략 활용 O 주식시장의 이용 투기대상 통화자금 확보 주가지수 선물 매도 / 풋옵션 매수 1. 현물환시장의 이용 가. 약세통화 차압 - 투기자는 외국환은행에서 약세통화를 차입하여 외환시장에서 강세통 화로 교환한 다음 강세통화 표시로 예금함

13 O 대상 통화의 평가절하율과 투기적 비용을 고려하여 실제 평가절하 율이 투기비용을 상회하는 경우 투기적 포지션이 가능함. - 투기비용은 양국간의 금리차 및 단기금융시장과 외환시장에 있어서의. 매매차익 스프레드 ( b i d - a s k s p r e a d ) 로 구성됨. O 특히 매매차익 스프레드는 시장이 압력을 받는 경우 확대되므로 위기시 투기비용도 상승하는 경향이 있음. O 매매차익 스프레드를 투기비용의 일부로 고려해야만 하는 투 기세력은 동 비용을 줄이기 위해 적정 투기적 포지션을 찾으 려고 함 - I 9 9 2년 유럽통화시스렘의 E R M ( E x c h a n g e R a t e M e c h a n i s m ) 위기시 / 투기세력은 스웨덴 크로나를 차입하여 독일 마르크표시 예금으로 전 환함으로써 크로나에 대한 투기적 공격을 감행하였음. O 당시 투기세력은 ( 연리 ) 의 금리를 지불하고 만기 1 개월 크로 나 표시 단기대출을 받은 다음 / % 로 마르크표시 예금계정을. 설정하여 % 의 금리스프레드에 직면하였으므로 투기적 이윤 을 확보하기 위해서는 크로나가 연리로 % 만큼 평가절하해 야 했음 O 동 사례는 투기적 공격이 성공하기 위해서는 높은 투기 비용을 커 버하는 큰 폭의 평가절하가 일어나야 하는 데 이는 동시에 상당한 위험을 감수해야 한다는 점을 보여주고 있음. 나. 약세통화 표시 유가증권 매각 - 외환투기의 경우/ 약세통화표시 유가증권 보유자는 보유채권을 매각 하고 매각대금으로 강세통화표시 유가증권을 매입함

14 O 유가증권이 채권인 경우 평가절하 기대심리의 작용으로 약세통화 표시 금리는 상승하여 동 채권 보유로부터 수익을 확보할 수 있지 만 환율평가절하 폭이 큰 경우 오히려 손해를 입을 수도 있음. O 따라서 약세통화표시 채권투자자도 보유채권을 매각하여 금리가 낮은 강세통화표시 채권을 보유하려는 경향이 있음. - 이러한 환위험 이외에도 유가증권 보유자는 채권매각에 따른 매매차 익 스프레드를 비용으로 고려해야 하는 데 r 위기 시 유가증권 매매차 익 스프레드도 앞의 경우와 같이 확대되는 경향이 있음. O 이는 채권딜러 입장에서 유가증권보유에 따라 증가하는 재고비용 ( i n v e n t o r y c o s t ) 을 보전하기 위해 스프레드를 확대하기 때문임. - E R M 위기는 약세통화표시 보유채권의 상당부분이 매각되었다는 점에 서 이전의 위기와 상이한 성격을 가짐. O 단기차입 저지를 위한 중앙은행의 방어수단인 고금리 정책이 유가증 권 매각자에게 효력이 미칠 수 없다는 정책적 한계에 부딪침. 2. 파생 금융상품시 장의 이용 가. 통화선물환 매각 - 통화선물환은 장래의 일정시점에 미리 정해진 가격으로 일정금액( 명 목원금 ) 의 통화를 매입 또는 매도하기로 약속한 거래엄. O 선물환의 일종인 N D F ( N o n - D e 1 i v e r a b 1 e F o r w a r d ) 는 계약의 만기시 점에 명목원금의 인도가 이루어지지 않고 미리 정해진 통화로 차 액만을 결제하는 선도환거래이므로 유동성 부족으로 인한 전환위 험을 제외하면 선물환과 동일한 것으로 취급하여도 무방함

15 O 이론적으로 선물환가격과 N D F 가격은 일치하지만 거래량과 유동 성에 따라서 N D F 시장이 외환시장에 큰 영향을 미칠 수 있음. O 일반적으로 현물환율과 그에 대한 통화선물환 가격중 어느 선행하는가는 거래량과 유동성에 달려 있음. 것이 - 이하에서 통화선물환 이론가 산출 방법을 통해 선물환을 이용한 투기 적 공격을 검토함. - <그림 1 > 에서처럼 1 달러의 3 개월 후 미래 달러가치와 1 달러를 현물 환율로 교환한 3 개월 후 미래 원화가치를 동일하게 만드는 이 선물환의 이론가임. 교환비율 O 즉/ A경로와 B 경로를 통한 현금흐름이 모두 동등한 가치를 가지도 록 하는 현재시점에서 본 3 개월 후의 환율이 선물환의 이론가임. 그림 1 > 통화선물환 ( $ ) 이론가 산출방안 ( 3 개월물 ) < 현재 > f 달러 L I B O R 금리 < 3 개월 후 통화선물환 의 가격 K R I V 원화 C D 금리 - 6 -

16 - 이론적으로 원 / 달러 현물환율 r 원화 C D 금리 l 달러 L I B O R 금리 / 통화선 물환가격 등 4 가지 요소 중 어느 3 가지만 알 수 있으면 나머지 하나 는 종속적으로 산출됨. 상대적으로 유동성이 풍부한 원 / 달러 현물환율 y 원화 9 1 일물 C D ( 이하 C D ) / 달러 3 개월 L I B O R ( 이하 L I B O R ) 의 시장가를 이용하여 유동성이 비교적 적은 선물환의 이론가를 구할 경우 / 현물환율 C D ( A경로 ) = L I B O R 선물환가격 ( B 경로 ) 이 도출됨. O 예를 들어 현재의 세 가지 현물의 시장가격을 현물환율 = 원 y C D = 5 3 % / L I B O R = % 로 가정하면 선물환의 이론가 원을 구할 수 있음. O 즉 / 선물환의 가격은 원화를 차입해 하는 달러예금에 의해 결정되 며 / 투기적 공격시 선물환에 의한 공격은 약세통화를 차입하여 강 세통화표시 예금으로 전환하는 것과 같은 효과임.. - 위와 같은 메커니즘을 이용하여 투기자는 통화선물환시장을 통해 약 세통화를 외국환은행에 매각함 즉 y 투기적 매각에서는 I 약세통화 매각 / 강세통화 매수 I 의 통화선물 환 계약을 체결함. - 한편 / 통화선물환 매도는 현물환 매도압력을 초래하는데 이는 통화선 물환 매입자인 외국환은행이 환위험에 대한 헤정 ( h e d g i n g ) 차원에서 동 통화를 현물환시장에서 즉시 매각하기 때문임. O 통화선물환시장에서 투기자로부터 약세통화 매수계약을 체결한 외국환 은행은 거래상대방을 찾아 포지션을 청산할 수 있으나 거래상대방의 부재시 헤징의 일환으로 현물환 외환시장에서 약세통화를 매각함

17 - 따라서 약세통화 선물환 매도는 즉시 현물환 약세통화 매도로 이어져 현물환 외환시장에서 투매압력으로 작용함. O 동 채널은 투기적 공격의 직접 채널은 아니지만 / 유동성이 낮은 경우 현물환 외환시장에 상당한 영향을 미침. 나. 통화옵션 거래전략: S t r a d d l e - S t r - a d d 1 e 은 일종의 통화옵션 거래전략으로 동일한 행사가격과 만기에 대한 콜옵션 매입과 풋옵션 매입으로 구성된 포트폴리오 전략임. O 이는 미래 환율의 방향보다는 환율변동성에 대한 기대에 근거하여 활용되는데 I 미래 환율이 현재 환율로부터 이탈할 것이라 예상되 는 경우 S t r a d d 1 e 을 매수함으로써 환차익을 얻을 수 있음. O 동 전략의 수익구조는 미래 환율이 현재 환율수준으로부터 크게 이탈하면 할수록 더욱 확대되는 경향이 있음. - S t r a d d을 1 e매수한 투기적 세력은 현물환거래 또는 N D E 통화선물 등의 파생금융상품거래를 통해 현물환율의 변동성을 증대시키려는 유 인을 가지게 되어 현물환시장이 교란될 가능성이 높아지게 됨. O 보유달러를 투매함으로써 환율급락을 유도하는 경우/ 현물환거래 에서 발생하는 투자손실은 레버리지가 높은 옵션거래 ( 풋옵션 행 사 ) 에서 발생하는 수익으로 커버할 수 있음. 3. 주식 현물 선물시장의 이용 가. 투기대상 통화표시자금 확보 - 투기공격 대상국의 통화표시 대출 또는 채권발행 y 주식대차 등 투기 공격에 필요한 자본확보가 용이할수록 투기적 공격가능성은 높아짐

18 대출 또는 채권발행/ 주식대차를 통해 확보한 자금으로 해당 증시 에 영향력이 큰 종목 위주로 대량의 주식을 매집함으로써 주가상 승을 유도하게 됨. O t 투기공격 대상통화 매도 I 달러 매수 I 의 선물환계약 또는 I 투기공격 대상통화 매도 I 의 옵션계약을 매입함으로써 투기거래에 수반하는 환위험을 제거함. 나. 주가지수선물 매도 및 풋옵션 매수 - 레버리지 효과가 높은 선물 I 옵션시장을 활용할 경우 투기적 거래의 효과를 극대화할 수 있으므로 다양한 합성파생금융상품을 이용해 현 물/ 선물시장을 동시에 공격할 가능성이 높음. O 투매에 앞서 주가하락을 기대하여 주가지수선물 또는 개별주식선 물을 매도하거나 풋옵션을 대량 매수함. O 보유 현물주식의 대규모 투매로 주가폭락을 유도하는데 특히 국내 외 금융시장의 불안이 높아지는 시점에서 집중 매도하여 투기적 공격의 효과를 극대화함. - 이러한 경로를 통한 공격에서 투기세력은 현물주식 투자에서의 손실 과 주식매각자금의 환전과정에서 발생하는 환차손을 레버리지효과가 높은 파생금융상품 거래에서 발생하는 이익으로 충분히 보상받게 됨. O 주식공매 ( s h o r t s e 1 1 i n g ) 가 허용되는 경우 현물/ 선물시장에서 동시에 매도 포지션을 취하는 방식으로 주가하락을 유도하는 투기적 공격이 가능함. - 특히 외환시장의 규모가 협소하여 외국인 주식투자자금의 유출입이 환율결정의 중요한 요인으로 작용하는 신홍시장의 경우/ 외국인의 주 식 투매는 해당국 통화가치의 급락을 초래하기 쉬우므로 투기적 공격 은 주식시장과 외환시장에서 동시적으로 일어날 가능성이 높음

19 I H. 투기적 공격의 사례 1. 해외 사례 가. 태국 - 경제의 성장둔화세가 가시화되는 가운데 조만간 평가절하를 의미하는 변동환율제를 도입할 것이라는 기대감이 형성되면서 절하압력을 받아 오던 바트화에 대해 헤지펀드를 중심으로 한 국제단기자금의 투기적 공격이 9 7 년 3 월경부터 본격적으로 시작됨. O 9 7년 2 월 솜프라송 랜드의 전환사채 채무불이행 및 최대 금융회사 언 파이낸스원의 붕괴로 헤지펀드들은 바트화를 매도하고 달러를 매입하기 시작함. O 9 7년 5 월 일본엔화가 강세를 보인 것을 계기로 초저금리 엔화자금 을 차입하여 바트화에 투자하는 엔 ( Y e 띠캐리 트레이드를 청산하려 는 억달러 규모의 헤지펀드 투기적 공세가 집중됨. * 캐리 트레이드 ( c a r r y t r a d e ) 는 직접차입 l 통화선물환 / 합성통화선 물환계약 I 유가증권차입 등을 통해 저금리로 조달된 자금을 유 가증권 또는 포트폴리오에 투자하여 투자수익과 해당 자산의 조 달비용간 차익 ( a r b i t r a g e ) 을 얻고자 하는 거래임. * 엔 ( Y e n ) 캐리 트레이드는 9 5 년 엔화가치가 지속적으로 하락하자 기관투자자들이 일본 단기금융시장에서 저금리로 엔화자금을 차 입하여 미국 국채 및 신흥시장 유가증권 등의 고수익 자산에 투 자하면서 일반화되었음

20 - 이런 투기적 공격은 국제수지 불균형 심화 / 과도한 자본유입에 대한 정 책대응 미흡l 경직적인 환율정책 운용 / 외환관리정책상의 미숙l 금융기관 부실화r 위기관리를 위한 정치력의 부재 등을 배경으로 하고 있음. 가장 근본적인 원인은 통화정책이 자본유입의 통화량 증가효과를 상쇄할 정도로 긴축적으로 운용되지 않음으로써 과도하게 국내신 용이 확대되고 과잉투자 및 소비를 조장한 점임. O 통화가치를 대부분 미달러에 연동시키는 경직적인 준고정환율제를 지속함에 따라 일본의 엔화약세시 심각한 무역적자에도 불구하고 바트화가 과대평가됨 년 중반이후 달러화의 강세로 바트화도 절상되어 수출경쟁력을 상 실하고 경상수지 적자가 확대되었음. 경상수지적자는 9 4 년의 8 4 억 달러에서 9 5 년과 9 6 년 중 ~ 억 달러로 대폭 확대되고 경상 G D P 대비 경상수지적자 비율도 9 4 년의 5 6 % 에서 9 5 년과 9 6 년 중 각각 8 2 % 와 8. 0 % 로 상승함. O 외채는 9 6 년말 억 달러로 경상 G D P 의 ( 총외채대비 단기외채 비율은 ) 에 달하였고 단기외채는 대부분 방콕역외금융시장을 통해 유입됨 년대 들어 경상수지 적자를 보완하기 위해서 외국인 직접투자 보다 단기성 차입에 의존하였음. O 금융자유화 조치의 일환으로 9 3 년 설립한 방콕 국제은행업기구의 기능이 왜곡되어 단기간에 막대한 핫머니가 유입되었고 은행과 금 융회사들이 6 ~ 8 % 에 해당하는 외화표시 외국차관을 들여와 국내기 업과 개인들에게 1 4 ~ 2 0 % 금리의 바트화 대출업무에 주력하였음. O 외자 유입과 일반은행의 대출 확대에 따라 9 1 년 후반부터 9 6 년 위기 직전까지 M 2 공급이 연평균 % ( 9 4 년 l 9 5 년은 % ) 증가함

21 나. 홍콩 - 홍콩의 경우 사용된 투기적 공격의 형태는 주식시장에서 항생주가지 수선물의 매도계약을 체결함과 동시에 외환시장에서 홍콩달러와 미 달러간의 외환스팝계약을 통해 주가지수선물의 인도일에 맞추어 스팝 계약 상대방에게 홍콩달러를 매도하는 방식이었음. O 헤지펀드의 공격은 9 7 년 1 0 월 ~ 9 8 년 8 월까지 세 차례 시도되었는 데 그 규모는 약 억 홍콩달러 ( 일일 이자비용 약 만 홍콩달러 ) 를 초과했을 것으로 추정됨. O 홍콩은 통화위원회제도( c u r r e n c y b o a r d s y s t e m ) 를 채택하여 1 0 여 년간 미 1 달러에 7. 8 홍콩달러로 연계시켜왔으나 실질실효환율이 약 정도 고평가되어 있었고 통화위원회제도 하에서 통화당국 은 재량적으로 유동성공급을 늘릴 수 없는 제약이 있었음. O 따라서 / 주가지수선물 매도l 홍콩달러 현물매도 / 전략으로 은행간 대출금리가 급상승하고 주가가 하락하게 되어 투기세력은 미리 매 도포지션을 가지고 있던 주식선물시장에서 시세차익을 실현하게 됨. - 투기적 공격이 자금시장과 주식시장 양면에서 진행되어 진입비용 측 변에서 홍콩금융당국은 불리한 위치에 있었음. O 홍콩의 은행간 시장의 유동성잔고가 2 0 억 홍콩달러에 불과하여 투 기세력이 은행간 금리에 영향을 미치고 이를 통해 주가하락을 유 도하기 위해서는 약간의 자금만 있으면 충분하였음. 다. 유럽통화시스댐 ( E u r o p e a n M o n e t a r y S y s t e m : E M S ) ~ 9 2 년에 걸친 독일의 고금리 정책에 따라 불가피하게 금리를 인 상한 영국 / 이탈리아 및 스페인은 경기불황과 실업률증가로 자국통화 의 평가절하 압력을 받게 되었음

22 O 독일은 통독 후 통일비용에 따른 물가상승이 지속되자 2 년 동안 1 0 차례에 걸친 금리인상을 단행하는 동 초고금리정책을 취하여 인 플레를 2 5 % 내에서 억제하였음. O E h 4 S의 회원국은 수렴전략에 따라 이자율을 이에 맞추고 8 7 ~ 9 1 년까 지 고금리 정책을 수행함에 따라 3 l O O 0 억달러 규모의 단기적이며 투 기적인 성격이 강하였던 자본이 누적적으로 유럽으로 집중됨. 투기세력이 다른 유럽통화들을 마르크로 교환함에 따라 각 국 중 앙은행은 마르크 부족에 직면하였음. O 특히 영국은 E R M ( E x c h a n g e R a t e M e c h a n i s m ) 하에서 비현실적으로 높은 환율을 유지하고 있었으므로 파운드가 상대적으로 고평가되 어 있었음. - E M S 는 유럽통합을 위한 경제의 수렴과 단일통화 형성에 설립 목적이 있었지만 유럽 각 국 경제에 물가부문을 제외하고는 현실적인 성과를 주지 못해 각 국간 이질성이 계속되었음. O 환율을 일정 폭에 고정시킨 E M S 는 강세통화를 과소평가하고 약세 통화를 과대평가하는 폐단을 낳아 회원국의 국제경쟁력을 강세통 화권에 유리하게 변화시켰음. O 각 국의 경제사정의 이질성은 독일의 통일로 인해 더욱 심화되었 는데 동독과의 통일과정에서 무리하게 1 : 1 화폐통합을 강행하여 통 화량이 급증하자 E M S 를 통해 환율이 묶여있는 유럽에서는 경기침 체에도 불구하고 고금리수준이 계속 유지됨. O 각 국간 정책목표의 차이에 따라 회원국간 공조체제가 어려웠는 데 특히 독일의 B u n d e s b a n k 는 물가안정을 최우선시하여 여타 국가들의 금리언하 압력에도 불구하고 재할인율을 인상하여 비 난이 집중되었음

23 - 구체적인 투기 공격의 경로를 보면 영국 파운드의 경우I 헤지펀드들 은 파운드의 평가절하 예상 하에 주로 6 개월 만기 선물환을 매도하면 서 파운드에 대해 대대적인 훗포지션을 취하였음. O 파운드에 대한 공격은 구체적으로 아래 과정을 파운드 : 마르크의 현물 : 선물 환율이 1 : 3 일 경우 투기세력은 선물시장에서 만 파운드를 매도하고 만 마르크를 매입하는 계약을 은행은 한달 후 만 마르크를 투기세력에게 지불해야 하는데 파운드화에 대해 롱포지션이 됨에 따라 이를 제거하기 위해 현 물시장에서 만 파운드를 매도하고 만 마르크를 각 통화의 만기일이 반드시 일치하지 않으므로 현물시장에서 만 마르크를 매도하여 만 파운드를 받고 선물시장에서 만 파운드를 매도하고 만 마르크를 받는 선물계약을 체결 - 이 과정에서 헤지펀드들은 차입한 파운드로 선물환 매도포지션을 취 하였고 은행은 이러한 선물계약에 대해 환포지션을 상쇄하기 위해 현 물시장에서 파운드를 팔고 마르크를 매입함. O O 매도공세가 지속되어 파운드에 대한 절하압력이 커지게 되고 마르 크에 대한 수요가 공급보다 큰 불균형 상태가 지속됨. 은행은 환포지션을 균형화하기 위해 외환스왕 상대거래를 하려 했 으나 평가절하를 예상한 금융기관과 투자자들은 파운드에 대해 롱 포지션을 취하려 하지 않음. O 은행이 현물시장에서 만 파운드를 매도할 때 투기공격으로부터 환율을 방어하려는 중앙은행이 동 파운드를 매입함. O 그러나 매도가 대량으로 진행됨에 따라 영란은행의 마르크 보유고 는 급감하며 매도된 파운드의 지속적 매입으로 외환보유고가 급격 히 감소함

24 - 스웨멘 크로나의 경우 헤지펀드들은 크로나표시 증권을 팔고 마르크 표시 증권을 구입하였음. O 크로나표시 증권수익률은 크로나에 대한 평가절하 기대로 인해 마 르크표시 증권수익률보다 높지만 헤지펀드들은 명목수익률을 희생 하더라도 마르크의 상대적 평가절상으로 를 상회하고 남을 것으로 예상함. 인한 이익이 이러한 대가 O 크로나의 평가절하가 실제 단행된 후 헤지펀드들은 크로나표시 증 권을 훨씬 더 낮은 가격으로 구매할 수 있게 되어 큰 차익을 얻을 수 있었음. 결국 평가절하 후 이자율은 다시 하락하게 되고 크로나표시 증권가 격은 다시 상승하게 되어 헤지펀드들은 상당한 자본이득을 얻게 됨. 라. 대만 - 대만에 대한 헤지펀드들의 공격은 태국 등 아시아 각 국에 대한 환투 기 공격이 끝난 후 9 7 년 1 0 월 중순부터 시작되었는데 당시 대만은 변 동환율제도를 채택하고 있었고 경상수지 흑자 누적과 풍부한 외환보 유고 ( 9 6 년말 약 억 달러 ) 로 외환상환능력 ( 총 외채 억 달러 ) 이나 기초경제여건으로 볼 때 투기대상이 될 수 없었음. O 9 6년말 경상수지흑자가 억 달러였고 9 7 년 9 월말 외환보유고는 일본과 중국에 이어 세계 3 위였음. O 장기간에 걸친 무역흑자 속에서 기업의 사내유보율을 높여 9 8 년 초 자기자본비율이 를 넘고 부채비율도 하락하는 등 재무구조 가 꾸준히 개선되고 있었음. O 8 3년 대만증권에 대한 외국투자자의 간접투자 허용 I 8 9 년 4 월 자유 변동 환율제로 이행 및 여수신 금리의 완전 자유화 등 8 0 년대 중반 이후 꾸준히 금융개혁을 추진하였고 9 6 년 회사채시장을 개방함

25 - 그러나 아시아 금융시장의 불안에 따라 대만 역시 평가절하될 것이라는 예상이 팽배하게 되었고 이러한 기대하에 헤지펀드들의 공격이 감행됨. O 실제 대만정부는 공격받은 지 수일만인 9 7 년 1 0 월 1 7 일 환율방어 를 포기하고 약 6 % 의 평가절하를 단행함. 마. 호주 - 아시아 금융위기가 아시아 전체의 저성장을 야기하고 그에 따라 對 아시아 무역거래비중이 높은 호주의 무역수지가 악화되고 가격경쟁 력이 하락할 것이란 예상 하에 헤지펀드들은 투기적 공격을 감행함. O 호주는 완전 개방시장이고 외환의 매입과 매도가 자유로웠음에도 불구하고 헤지펀드들의 공격적 태도와 헤지펀드가 구축한 대규모 포지션에 따라 시장혼란이 야기됨. - 헤지펀드의 공격은 다음 3 단계를 거침. O 1단계 : 포지션을 설정하였던 단계 * 환율의 움직임을 파악하고 시장 추세를 따르는 일반의 행위를 보며 포지션을 구축하였던 단계로 호주달러 ( A u s $ ) 의 대미달러환 율 ( U S $ / A u s $ ) 이 1 5 % 하락하여 약 6 5 센트 수준이었던 년 3 월 ~ 6월 기간동안 투기세력은 호주 G D P 의 2 5 % 에 해당하는 ~ 억 A u s $ 의 솟포지션 계약을 설정하였음. O 2단계 : 다른 시장참가자들에게 자신들의 A u s $ 공격을 알린 단계 * 환율이 6 0 센트 이하로 근접했을 때 투기세력은 현 가격으로 제 시했던 것을 모두 매도할 수 있었더라도 브로커들에게 더 낮은 가격을 제시하였음. O 3단계 : 매도하고자하는 다른 참여자를 이용한 단계 * 헤지펀드들은 년 상반기에 설정된 솟포지션에 대해 이익을 실 현할 기회가 있었음에도 불구하고 환율의 추가 하락을 기대함

26 혔 B o x 1 - L T C M ( L o n g - t e r m C r e d i t M a n a g e m e n t ) 사례 97년부터 정교한 투자모형을 이용하여 파생금융상품에 대규모 투자하던 L T C M 社 는 금융상품 가격이 당초 전망과 다른 방향으로 움직임에 따라 거액의 투자 손실을 입고 9 8±D 9월 파산위기를 ¹Þ g. O L T C M E 스프레드 옵션Ia r b i t r a g e p 등 이중I삼중으로 3 6 기관들과 스 왕거래를 함으로써 레버리지가 급격히 증가하였g. 차입한 유가증권의 매각대금으로 구입한 롱포지션을 다시 유가증권차업의 담 보로 활용하여 위험이 단기간에 급속도로 확대되었g. O L T C M 사례는 기존 포지션 해지할 때 원래의 거래상대방에게 일정 스효레드 를 범칙금으로 지불해야 하는 부담을 피하기 위해 다른 거래자와 추가로 역 e v e r s e t r a d e )¹ 체결하는 경우 한 건의 파산이 다른 거래등의 연쇄적인 파산으로 발전할 위험이 있g 을 보여줌. L T C MÇX 투자사례: ±D ~ ±D 9월 포 지 션 예 상 실 제 스페인l이탈리아 유럽국채:롱 신용가산스프레드 축소 예상 스페인I 이탈리아의 가산 스프레드가 2 O b p \ 확대 독일 국채 : 솟 금리상승 예상 내재 변동성 감소 스왈션스트래등:롱 내재변동성이 증가 예상 러시아 국채 : 롱 러시아 : 수익률 하락 전망 러시아 지불불농사태 일본 국채 : 솟 일본 : 수익률 상승 전망 일본 국채수익률 하락 독일 스왕스프레드 : 롱 독일 스왕스프레드: 상승 전망 영국 스왈스프레드 : 훗 영국 스왈스프레드: 하락 전망 영국 스왕스프레드상승 장기 스왕션스트래 듣 : 롱 내재 변동성과 실제 변동성 증가 단기 스왕션스트래 듣 : 솟 차이 감소 예상 30년만기 독일국채 : 롱 30년만기 수익률이 하락 10년만기 국채수익률 10년만기 독일국채 : 훗 10년만기수익률에 접근 안전자산성향으로 확대 덴마크 주택담보부증권 : 롱 스프레드 하락전망 미국 국채 : 솟 국채수익률 하락에 따른 조기상환으로 인해 스프레드 확대 신규발행 미국 국채 : 솟 스프레드 하락전망 스프레드 대폭 확대 기발행 미국 국채 : 롱 브라질f 아르헨티나 국채 : 롱 신홍물 채권스프레드 하락 스프레드 2 / 0 O O b p LÉÀ 미국 재무성채권 : 솟 전망 확대

27 2. 국내 사례 가. N D F 시장을 통한 역외세력의 투기적 공격 - 1 단계 외환자유화 시행으로 국내은행과 비거주자 ( 외국인 ) 간의 N D F (차액결제선물환 ) 거래가 허용된 이후 N D F 거래가 국내 외환시장의 거 래량과 환율변동성에 큰 영향을 주고 있음. - 홍콩 I 싱가포르 등지에 기반을 둔 환투기세력들이 국내 외국환은행 을 상대로 / 원화 매입 I 달러 매도 I 의 N D F 계약을 체결하는 경우 달 러매입 초과포지션을 갖게 되는 국내은행이 환위험 헤지를 위해 현 물환시장에서 달러화를 매도하면서 현물환율을 끌어내리는 역할을 하게 됨. O 9 9년 5 월 중순 원션을 붕괴시키고 심리적 마지노선으로 인식 되던 1 / 원선을 무너뜨린 것도 외국계 은행 등 역외 투기세력인 것으로 알려짐. O 9 9년 1 1 월과 1 2 월 역외 투기세력들이 국내은행들을 상대로 각각 억달러 / 억달러규모의 N D F 를 순매도해 원화가치를 각각 원 / 원 상승시 키는 데 일조함. O 당시 원선에서 달러를 매도하고 L 원선에서 달러를 사들이 는 방식의 N D F 거래를 통해 달러당 5 0 원 안팎의 이익을 얻음으로 써 일중 3 천만달러 규모의 매도포지션을 유지한 해외기관들이 한 달간 거둔 이익은 수백억원대에 이르는 것으로 추정됨 년 1 1 월 2 0 일 이후 나타난 원화 가치의 급락세도 역외선물환시장 인 N D F 시장에서의 투기적 거래에서 촉발된 것으로 분석되며 국내 외환시장의 환율결정이 다수의 투기세력이 포함된 역외거래에 의해 큰 영향을 받을 수 있다는 점을 보여줌

28 O 당시 대만의 정치불안과 기술주 하락으로 인한 주가급락이 대만달 러화를 절하시키자 투기세력들이 반도체가격에 영향을 많이 받는 원화에 대해서도 공격강도를 높였음. O 9 9 년 4 월 ~ 1 2 월 동안 거래된 N D F 계약의 7 8 % 가 만기 1 개월 이내 인 것으로 집계되어 헤지성 실수요보다는 투기적 거래가 활발하였 음을 입증함. O N D F 거래에서 역외세력의 3 개월물 ~ 1 년물 헤지수요가 주종을 이루지만 1 개월물 거래도 활발한 점은 투기적 수요의 가세를 시사함. O 특히 외환시장의 변동성이 작은 시기를 이용해 낮은 프리미염을 지불하고 외가격 ( o u t o f t h e m o n e y ) 의 달러화 콜옵션 매수계약을 체결한 점을 감안할 때 역외세력들이 N D F 거래와 아울러 레버리 지효과가 큰 파생금융상품을 활용하고 있음을 시사함. - N D F환율이 대내외 금리차를 반영한 수준을 초과하여 상승할 경우 외화자산 운용수익이 상대적으로 높아지므로 거주자 외화예금을 통한 내국인의 환투기가 발생하고 이것이 다시 원 / 달러환율의 상승을 유 발하면서 외환시장의 불안을 심화시키게 됨. O 9 7년초 경상수지적자 확대와 엔화약세 등으로 인해 원 / 달러환율의 상승기대가 높아지면서 환리스크 헤지를 위한 선물환수요가 증가하 는 상황에서 정부의 은행도산의 경우에도 정부지원이 없다 는 발 언이 시장의 불안심리를 고조시키면서 환투기수요가 급증하여 9 7 년 1 / 4 분기중 거주자 외화예금이 2 9 억달러 증가하는 양상을 보였음. - 이러한 배경에는 국내 외환시장에 상당한 영향력을 미치는 나스닥 지 수와 엔/ 달러환율의 뉴욕종가가 역외 N D F 환율에 반영되는 데다 정 보력과 거래규모에 있어서 해외투자은행들이 국내 시장참가자들을 능 가한다는 국내 시장참가자들의 인식이 중요 역할을 함

29 O 국내은행간 거래의 경우 상대은행의 장중 오픈 포지션 오버나잇 ( 0 / N ) 포지션 규모를 서로가 대강 알고 있고 수요업체 및 역외 수급 상황도 어느 정도 파악하고 있어 큰 실수요가 없으면 2 ~ 3 억달러 규모 의 주문은 무리없이 소화되지만 역외 N D F 에 있어서는 막강한 자금력 을 배경으로 1 0 억달러까지도 일 방향으로 밀어 부치는 것이 기능함. - 그러나 역외거래가 단기적인 동락을 이끌 수는 있으나 시장상황을 무 시하면서 무한정 지속될 수는 없음. 엔 / 달러환율 예측력 l 국가신용퉁급 변화 및 F D I 등에 대한 정보력 에 있어 역외 환투기세력들이 항상 우위를 점하지는 않음. O 역외세력은 시장을 지배한다기보다 과감한 거래전략과 국내딜러보 다 큰 거래규모로 외환시장에 단기적인 충격을 주는 것으로 해석됨. 왔 B o x 2 - 수출업체의 투기적 거래 역외세력 다음으로 수출업체들도 최근 일일 수 차례 매수 / 매도를 병행하는 투 기적 거래에 적극 나서 외환시장에 영향을 미치고 있으며 은행권의 인터뱅크딜 러들도 기업체와 연합전선을 구축하고 있음. 수출업체의 경우 수입결제업체와 달리 수출네고물량을 거주자 외화예금으로 보유하면서 환율이 하락할 가능성이 있을 때 달러를 매도했다가 차익이 생 기면 다시 매입하는 투기거래를 함. O 최근 은행간 업체수급 동향이 정반대로 집계되는 것도 수출업체들의 투기적 거래에 기인하는 것으로 네고물량을 받은 은행은 솟플레이 ( s h o r t p l a y ) 에 나 서지만 업체에 달러를 매도한 은행은 이를 결제수요로 인식하고 롱플레이 ( l o n g p 1 a y ) 를 하게 됨. 역외세력과 수출업체에 의해 시장이 주도되는 상황에서 은행권은 업체 거래주 문을 이용하여 환전수수료를 챙기는 자빙 ( j o b b i n g ) 거래에 치중하고 있음. O 과거 시장장악력을 통해 환율의 흐름을 돌려놓기도 하던 메이저 은행들이 이제는 업체주문을 이용해서 프론트러닝 ( h o n t r u m j n g ) 이나 공동거래 ( 은행 포지션과 업체 주문을 섞어서 처리한 뒤 평균매매단가로 은행과 업체가 분 배하는 것 ) 하는데 그치고 있음

30 나. 주가선물시장을 통한 투기적 공격. - 외국인의 투기적 선물매도에 의해 선물가격이 하락할 경우 프로그램 매도를 촉발시켜 시가총액 상위종목들이 하락하게 되고 이에 따라 종 합주가지수가 하락하는 현상이 발생함. O 매매비중이 1 0 % 에 불과한 외국인투자가 선물시장에서 상당한 영 향력을 행사하는 이유는 내국인 투자자들의 구조적 취약성에 기 인함 즉 / 매매비중의 를 차지하는 투신 y 증권 퉁 기관투자가들은 현 물과 연계한 차익거래 수단으로 선물을 활용하고 있어 투기적인 매매나 적극적인 헤지거래에 나서는 경우가 별로 없음. O 매매비중의 이상을 차지하는 개인투자자들 역시 대부분이 데 이트레이더로서 결집력이 부족함. - 외국인의 선물매매는 과거 현물과 연계한 매매가 주류를 이루었으나 / 최근 현물매매와 다소 동떨어져 있다는 점에서 투기적 거래성격이 높 은 것으로 평가됨. O 외국인 투기세력으로 추정되는 해외펀드가 주가지수 선물계약을 대규모로 매도하는 경우 현물시장이 급락하면서 선물가격의 하락 으로 이어지게 되면 외국인은 현 통해 상당한 차익을 얻게 됨. 선물간 차익거래와 투기거래를 O 년 2 월초 미국의 금리인상과 대우채환매 9 5 % 허용 시점 에 임박하여 국내증시의 대내외적 여건이 악화되고 있을 당시 외국인들이 선물을 9 일 연속 대량으로 순매도하면서 I 선물가 격 하락 프로그램매도 여건 조성 프로그램 매물 주 가하락 외국인 저가 현물매수 I 의 경로를 만들어낸 사례가 았으

31 O 평균 선에서 계약 ( 선물거래단위 : 1 포인트당 5 0 만원 ) 을 매도 y 한 I 홍콩 물고기 의 경우 선에서 환매수를 통해 계약을 청산 하여 2 1 억원의 매매차익을 올렸으며 / 나머지 계약도 통일 가격 대에서 처분했을 경우 억원의 이익을 실현한 것으로 추산됨.. J 홍콩물고기 I 는 1 2 억달러에 달하는 자산을 보유한 홍콩계 펀드로서 주로 단기매매를 위주로 하는 핫머니 성격을 가 졌음. - 현 선물시장에서 외국인투자자들이 차지하는 비중이 높아지면서 해 외펀드의 정보 우위를 이용한 선취매와 투기적 거래가 국내 주식관련 현 선물시장을 교란시킬 위험이 있음. B o x 3 - 외국인투자가들의 투기적언 션물매매와 외수펀드 외국인투자가들의 투기적인 선물매매는 투신권에 설정된 외수펀드 ( 외국인전용투자 펀드) 와 밀접하게 연계되어 이루어지고 있는 것으로 분석됨. O 외수펀드를 활용하는 메커니즘은 선물을 매입 ( 매도 ) 할 경우 외수펀드를 통해 선물을 매도 ( 매입 ) 하는 방식을 취하고 있음. O 외국인들의 선물매수가 개인투자자들의 추격매수로 이어지면 I 선물가격 상숭. 현 선물간 베이시스 확대 프로그램매수 유발 현물시장 상승 선 물가격의 추가상승 t 경로가 나타나게 되어 선물투자이익이 확대될 수 있음 O 선물매수 다음날 외국인들은 전일 사두었던 선물을 매수가격보다 높게 청 산 ( 전매도 ) 해 차익을 남기고 이 과정에서 개인추격매도로 인해 선물가격의 추가하락이 나타나면 외수펀드를 통해 전일 매도했던 선물을 청산 ( 환매수 ) 함으로써 추가이익을 얻게 되며 / 선물지수가 내리더라도 풋옵션을 이용해 손실을 최소화하는 매매전략을 활용함. O 따라서 투신사 외수펀드는 외관상으로는 투신권 매매로 보이지만 실질적 으로 투신권의 의지와 상관없는 외국인들의 투기적 선물매매일 가능성이 뇨; S L 3 ]ζ I

32 했 B o x 4 - 아시아 금융위기시 파생금융상품을 활용한 투기적 거래 우리 나라의 여러 회사들이 참여하여 설립한 일곱 개의 펀드와 미국의 I. P. M o r g a n 사이에 체결된 T R S f r o t a 1 R e t u r n S w a p ) 계약은 년 2 월 만기가 되 면서 우리 나라 기업들에 큰 손해를 입힘. O 우리 나라 회사들이 일정한 액수를 내서 조세피난처 지역에 설립한 펀드에 대해 I. P. M o r g a n 이 상당한 액수의 자금을 대여하고 금리는 마이너스 펀딩 구조를 가지도록 함 (금리를 지불하는 것이 아니라 만기에 3 % 정도를 제외한 나머지를 돌려줌 ). O 각 펀드들은 펀드 규모를 늘린 후 동 인도네시아 루피아 연동 채권 구입 태국 바트화에 대한 비인수도 현물환 ( N D F ) 구입 엔화에 대한 통화옵션 구입 등 세 가지 투자를 실행함. 다이아몬드 펀드와 어드밴스트 펀드의 첫 번째 투자대상이 된 인도네시아 루피 아화 연동채권은 외면상으로는 채권이지만 사실상 환투기 상품이었음. O 즉 I 평가절하가 예상되는 통화를 차입하는 동시에 절상될 통화에 매입포지 션을 취하되 엄청난 레버리지를 통해 포지션을 구축하는 투기적 공격형태의 채권이었음. O 매입한 루피아화의 가치가 상승시 상당한 이익을 보지만 반대로 루피아화의 폭락시 엄청난 손해를 보게되는 구조를 가져 동 채권의 구입은 액면 8, 만달러의 3 배에 해당하는 2 억 6, 만 달러를 조달하여 루피아화에 대해 환 투기를 한 것과 동일하였음. 국제금융시장의 투기세력들은 이러한 상품을 발행한 후 투자자에게 넘기면서 이익을 취한 후 통화폭락시 상환금이 제로가 될 경우 고스란히 이익을 시현함. O 특히 동 상품들의 발행자들은 투기공격이 병행될 경우 투기공격에 따른 비 용이 상품가치 하락분보다 작기만 하면 그 차이가 이익이 됨에 따라 보유기 간 내에 루피아화의 가치가 떨어지도록 해당 통화에 대한 투기공격에 적극 가담하여 조종하였음

33 I V. 외국언투자자의 투자 행태 1. 외국인투자자 동향 가. 주식시장 1 ) 추이 년중 외국인 증권투자자금 유출입 규모가 L O O 0 억 달러에 이르고 순유입규모도 억 달러를 유지함에 따라 외국인 투자자금의 영향력 이 증대되었음. 일일평균 외국인 투자자금의 유출입 규모가 외환시장 일일 평균거 래 규모 ( 3 3 억 달러 ) 의 % 에 달한 가운데 년말 외국인의 증 권보유잔액 ( 억 달러 ) 은 외환보유액 ( 억 달러 ) 의 4 9 % 수준이 } i 2 - λλ I 년중 유입된 외국언 투자자금은 비교적 장기성향의 자금으로 분 석됨. O 외국인의 주식매매회전율이 거래소의 경우 시장전체 매매회전율의 1 / 3 수준에 불과함. : 표 l V 1 거래소 시장의 외국인 주식매매회전율 ( 단위 % ) 구 닝τr 외국인의 회전율 6 4. O 시장전체 회전율 주) 매매회전율 : [ ( 주식매입대금 + 매도대금) 2 / ( 기초시가총액 + 기말시가총액 ) 기 1 m

34 - 외국인 투자자금 중 단기투자성향이 강한 코스닥 주식 투자 규모 및 헤지펀드로 추정되는 투자자의 투자규모는 크지 않았음. O 건 외국인의 코스닥 주식 투자잔액은 억 달러로 전체 증 권투자잔액의 3. 4 % 에 불과하였음. O 또한 헤지펀드로 추정되는 투자자는 2. 8 억 달러의 순유출을 시현하 였으며 l 보유잔액은 6. 9 억 달러로서 1 5 % 비중을 차지하였음. 표 l V - 2 코스닥 시장 외국인 주식보유 τr 보 T T ; = L I 1 액 T 구 H 직접 주식 직접 합계 비중 ( 단위 : 억원 I 만주 I % ) r -0-0 보 zλ1/ ;ζ 까 1 T 주 비 자투 자투 자투 투자 합계 L I / Z r / / I O / / O I O / I y 과거 외국인들의 자금유출사례 등을 감안해 볼 때 외국인 증권투자자 금의 일시 유출 가능규모는 9 7 ~ 9 9 년 수준을 유지하였음. 표 l V - 3 외국인 투자자금 유출규모와 경제여건 시기별 유출규모 주요 국내외 경제여건 ~ ~ ~ ~ ~ 4. 1ŵ 달러 Õ\¼ô ( ) I 삼미 ( )½ ³Ä (잔액대비 2. 6 % ) 태국경제위기감 고조 ŵ 달러 (잔액대비 % ) 외환위기 발생 9. 5ŵ 달러 부실 E 행 ( ) / 기 업 ( ) 퇴 출발표 (잔액 대 비 8. 0 % ) 러시아 모라토리엄 Á Å ( ) ŵ 달러 대우사태 발생 ( ) (잔액 대 비 6 8 % ) 억 달러 (잔액대비 ) 대우자동차 매각 ÂäÓ( ( ) 반도체 가격 하락 및 유가급등 미국 증권시장 불안 심화 주 ) 잔액대비는 경제여건 악화기 시작전월말 평가잔액에 대한 비율

35 2 ) 최근 동향 년 9 월 2 1 일 현재 외국인의 주식현물시장 순매수 누계는 거래소 4 조 억원 / 코스닥 5 / 억원을 기록하고 있음. O 외국인 거래비중은 거래소의 경우 9 % ~ 1 5 % I 코스닥의 경우 1. 0 % 내외로 코스닥에 대한 외국인의 관심도가 매우 낮음. O 거래소의 경우 년 1 월부터 5 월까지는 순매수하였으나 / 6 월 이후 에는 순매도 경향을 보였으며 1 월과 4 월의 경우 순매수가 1 조원을 상회하였으며 / 3 월의 경우 가장 낮은 순매수 ( 억 ) 을 기록하였음. O 거래소회원으로 등록된 대표적인 7 개 외국투자기관은 1 월 ~ 5 월까 지 대부분 순매수를 보였으나 y 6 월부터 순매도 기관이 증가함. 표 l V - 4 > 외국인 현물주식 순매수 규모 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 거래소 2 7 / l L O I O / I I O 1 5 { n R A ; r - ( 9. 6 ) ( 9. 2 ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( 1 4. ( ) ( - ) 코스닥 L {매/ ( 1. 4 ) ( 0. 8 ) ( 1. 0 ) ( 0. 8 ) ( 1. 0 ) ( 1. 1 ) ( 1. 0 ) ( 1. 1 ) ( - ) ; E r - 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임. ( 단위 : 억원 / % ) 표 l V 5 상위 7 개 외국투자기관의 순매수 규모 ( 년 ) ( 단위 : 억원 ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 총 외국인 순매수 2 7 / / L , l / I I a r d i n e F 1 e m i n g 2 / I I N G B a r i n g h I o r g a n S t a n 1 e y L L O L L S a 1 o m o n S m i t h L O U B S W a r b u r g 5 / / , / h 4 e r r i 1 l l y n c h 5 l / / Z O O G o M I n a n S a c h s L / L O

36 - 거래소에서의 외국인 거래비중이 1 0 % 내외로 비교적 작지만 외국인 순매수 규모에 따라 종합주가지수가 변하고 있어 그 영향력은 큼 년 1 월 2 일 ~ 년 9 월 2 1 일 기간중 종합주가지수와 외국인 현물주식 순매수간의 상관계수는 으로 나타남. O 상관계수의 수준은 절대적인 면에서 크고 작음을 말하기 어렵지만 추세는 2 월부터 7 월까지 지속적으로 낮아지다가 8 월부터 급격히 커 지고 있음을 감안할 때 거래소의 외국인 추종이 8 월부터 다시 섬해 지고 있음을 시사하고 있음. 그림 l V - 1 종합주가지수와 외국인 현물주식 순매수 ( 외국인 순매수 ) 8, O O O 7, O O O 6, O O O , O O O 3, O O O ( 종합주가지 수 ) O O 5 O O 4 O O 2, O O O 1, O O O , O O O - 2. O O O r l l 외국인 순매수 -종합주가지수 - 3, O O O O 1 / / / / / 2 1 O 4 / 1 o o 4 / / / / / / / l O O O 표 l V - 6 > 종합주가지수와 외국인 순매수 규모간 상관계수 주가지수 거 매2L ; E r - 1월 쟁) 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 0. O O 주) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임

37 - 종합주가지수와 원 / 달러환율간의 관계는 교과서적인 ( - ) 관계를 유 지하고 있는데 상관계수는 3 월부터 8 월까지 낮아지다가 9 월에 다시 로 크게 ( - ) 관계가 강화됨. 표 l V 7 종합주가지수와 원l 달러환율간 상관계수 주가지수 V S. 원/달러 흩환 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 0. O 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지엄. 나. 채권시장 - 외국인의 채권 순매수 규모는 9 8 년 2 조 9 천억원을 기록한 이후 감소 하다가 년에 4 l 억원의 순매도를 기록하였음. 가장 큰 비중을 차지하는 특수채의 경우 9 8 년 년에 순매수를 기록하였으나 년 억원의 순매도를 기록하였음. O 년 채권 보유잔고는 전체 상장채권 총액의 % 인 억원 에 불과함. - 투자자별로는 년의 경우 투자회사의 비중이 % 에 달함. 대부분의 기관투자자는 국채보다는 회사채나 특수채에 투자하였으 며 일반 법인은 국채에도 상당부분 투자한 반면 보험사는 채권을 전혀 보유하지 않았음. O 보유 시가총액은 년 4 월 2 조원대를 기록한 후 하향안정 추세 를 보였음

38 그림 l V 2 외국인의 채권 순매수액 및 거래비중 추이 빼 뭔 얘 ( 띠mω 껴 mω mω 짜 껑 m 검 뺀 뼈 연 9 8 년 9 8 년 9 8 년 9 9 년 9 9 년 9 9 년 9 9 년 0 0 년 0 0 년 0 0 년 0 0 년 0 1 년 0 1 년 0 4 월 0 7 월 1 0 월 0 1 월 0 4 월 0 7 월 1 0 월 0 1 월 0 4 월 0 7 월 1 0 월 0 1 월 0 4 월 -채권 순매수액 -거래비중 ( 단위 : % ) 다. 주가지수 선물 및 옵션 시장 1 ) 추이 - 주가지수 선물 총 거래량 중 외국인이 차지하는 비중은 지속적으로 증 가하였음. O 외국인의 매수에 대한 전매 비중은 9 7 년을 제외하면 대체적으로 8 6 % 이상으로 높게 나타났으며 매도에 대한 환매 비중은 지속적으 로 증가하여 년도에는 % 를 기록하였음. O 미결제 약정은 매년 지속적으로 증가하였으며 전체 계약 수에 대 한 비중은 2 O O 0 년에 % 로 급증하였음

39 표 l V - 8 외국인의 주가지수 선물거래량 ( 단위 : 계약 1 % ) 구 ²Ø ; r - 매 거 매 도 전매비중 환매비중 거래비중 (전 매) (환 매) / l ( 5 / ) ( 5 l ) / / ( 1 9 / ) ( 4 8 l ) / C ( ( / ) / / O ( / ) ( ) / l ( / ) ( ) 종 계 / L O 4 6 I ( r ) ( J 3 3 ) O 주 ) 전매비중은 매수대비 전매 비중I 환매비중은 매도대비 환매 비중엄. 거래비중은 내 외국인 전체 거래계약 수 대비 외국인 계약 수엄. 표 l V 9 > 외국인 주가지수 선물거래 미결제약정 ( 단위 : 계약 ) 구 님 Ä I r / - L / / I 매 도 L / / l / Ä z 계 3 / / / L 비 ; x 걷r % 2 0 % 1. 2 % 1. 4 % % 주 ) 비중은 외국인 전체 계약 수 대비 미결제 약정 수 - 외국인의 주가지수 옵션거래는 9 9 년 이후 계약 수가 급증하여 년 만 계약을 기록하였음. O 외국인의 매수에 대한 전매 비중은 9 7 년 이후 지속적으로 증가하 여 년에 % 를 기록하였고 매도에 대한 환매 비중은 년 % 를 기록하였음

40 O 미결제약정은 매년 큰 폭의 증가를 보여 년에는 총 미결제 약 정 수가 5 / 만건에 달하여 전체 계약에 대한 미결제약정의 비중 이 % 를 기록하였음. 표 l V - 1 O 외국인의 주가지수 옵션거래 ( 단위 : 계약 / % ) 구 종 주 ) 거래비중은 내 닝 매 수 매 도 τr 전매비중 환매비중 거래비중 (전 매) (환 매) 2 4 / / ( 3 / 8 5 ( 9 l ) / / ( 7 4 y ) ( ) L / ( ( / ) / / / / (² 3 I J 1 m 0µ0 2 I 8 2 ( 3 / l ) 계 6 / l / / O ( 3 I ) ( 4 / ) 외국인 전체 거래계약 수 대비 외국인 계약 수 표 l V 외국인의 주가지수 옵션거래 미결제약정 ( 단위 : 계약 ) 구 닝 τr 거래약정 2 6 / / L / I / 콜옵션 미결제약정 / / / l / I 종 계 L I Z / , 거래약정 2 4 l / / / l 셔L됐 미결제약정 I / / I l / 종 계 l / 6 5 7, L / l 미결제 약정 총계 l I l l / / 비 ;ζ τr 87.4% 87.7% 799% 77.0% 주 ) 비중은 외국인 전체 계약 수 대비 미결제 약정 수

41 2 ) 최근 동향 - 주가지수선물의 경우 5 월에 급격히 하락한 이후 다시 상승 추세를 이 어가고 있으며 전반적으로 시장전체에서 외국인이 차지하는 비중은 7 % ~ 1 0 % 내외로 크다고 볼 수 없음. - 옵션 ( 콜옵션 + 풋옵션 ) 의 경우 년 3 월을 기점으로 하향추세였으며 l 7 월 이후 거래 규모가 급격히 증가하고 있으나 시장전체에서 외국인 이 차지하는 비중은 4 % ~ 7 % 내외에 머무르고 있음. - 9월 2 1 일 현재 순매수 누계는 주가지수선물 1 6 / 계약 I 콜옵션과 풋 옵션이 각각 / 계약과 계약을 기록하고 있음. O 풋옵션 순매수 누계가 콜옵션보다 4. 5 배 큰 것으로 나타나 외국인 은 콜옵션보다는 풋옵션을 더 선호함을 가리키고 있음. O 특히 종합주가지수가 하락한 2 월 ~ 3 월 l 7 월 ~ 8 월의 경우 주가지수 선물의 순매도를 시도하면서 풋옵션 순매수를 증가하여 주가하락 에 대한 헤지수단으로 이용하였음. 표 l V 외국인의 주가지수 선물 옵션 거래 ( 매수 + 매도 ) 규모 선물 옵션 ( 단위 : 계약 ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 / / / I y l l ± ( ) ( ) ( ) ( 1 0. O 5 ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 3 / / , 4 3± , l , I / / / l / f / I ( ) ( ) ( 6. 9 ( ) ( ) ( ) ( 4. 2 ¼ ( 4. 9 ( ) 코오션 I I / f l O 3 6 / l O 2 5 l / / / l 1 5 3, E t j ( ) ( ) ( ) ( ) ( 6. 7 ( ) ( ) ( 4. 6 ( ) 셔L됐 L / I L f / r I / / I / , l / ( ) ( 6. 9 ( ) ( ) ( ) ( ) ². 9 9 ) ( ) ( ) 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임. ( ) : 비율 = 외국인 거래량 ( 매수 + 매도 ) / 총 국내거래량 ( 매수 + 매도 )

42 표 l V 1 3 외국인 주가지수 선물 옵션 순매수 현황 ( 단위 : 계약 ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 주가지수 9 / / L L O / L O / 선 물 오닙 션 / y / / Z / Z / 콜옵션 l / / , / Z / 셔 됐 / l / I O l 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임 년 1 월 2 일 ~ 2 O O 1 년 9 월 2 1 일 기간중 종합주가지수와 외국인 주가지수선물 순매수간의 상관관계는 로 나타남. - 현물주식 거래와 주가지수선물 거래의 투자방향은 7 월까지 비슷한 양 상을 보였으나 8 월부터 현재까지는 서로 반대 방향을 보이고 있음. - 주가지수선물지수와 원 / 달러환율간의 상관계수도 ( - ) 관계를 나타내 며 3 월과 6 월을 기점으로 등락을 거듭하고 있음. < 표 l V 종합주가지수와 외국인 순매수 규모간 상관계수 넓} 얘쩍 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 0. O O O O O O 주) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지엄. M혀

43 표 l V 외국인 현물주식 순매수와 주가지수선물 순매수 현nZ치 겉r끼- - 1 순매수 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 2 7 I O I L / r l / 주가지수 I j / g r 9 / l L O y L O / Á 1 -. / 딘r 매 - 증권투자 자 } Ä E r T r NŒ = L r 입 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임. ( 단위 : 억원 / 계약 / 억달러 ) 표 l V 주가지수선물지수와 원 / 달러환율간 상관계수 선물지수 V S. 원/달러 %뿔 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 0. O O 주 ) 9 월 수치는 9 월 2 1 일까지임. 라. 외환시장 1 ) 국내 외환시장 - 현물환 거래 규모는 지속적으로 증가하고 있으며l 원화와 외화간 거 래 비중이 전체의 이상을 차지하고 있음. O 선물환 ( 스왈 포함) 거래 규모도 매년 급격히 증가함. O 은행간 거래는 일평균 기준으로 현물환 거래가 대부분을 차지하고 있으나 수출입 규모와 비거주자의 국내 주식투자자금 유출입 규모 가 증가하는 등 대고객 실수요 외환거래의 증가에 기인하여 외환 스왈과 파생상품의 비중이 증가하고 있음

44 O 외국은행 지점의 외환시장 점유율은 비거주자의 국내 주식투자자 금 유출입 및 N D F 거래 규모가 크게 증가함에 따라 년에 % 에 달하였음. 표 l V 현물환 거래 규모 구 원화/외화간거래 님 τr O 3 대고객 거래 2 / O 요행간 거래 3 / / , O L 합 계 ( A ) 5 / I 외화간 거래 ( 단위 : 억 달러 ) 대고객 거래 E행간 거래 L L , 합 계 ( B ) L L L ( A + B ) 7 I O 1 4. O l l O 표 l V 선물환 거래 규모 ( 단위 : 억 달러 ) 구 님τEr O 3 대고객 거래 원화/외화간거래 I 외화간 거래 합 계 ( A ) L l E행간 거래 원화/외화간거래 I / 외화간 거래 L L L 합 계 ( B ) 1 / / r L 합 계 ( A + B ) 2 / / I 주 ) 스왈거래 포함

45 표 l V 은행간 외환거래 규모 ( 일평균 기준 ) ( 단위 : 백만달러 ) 구 H τr O 3 현물환 L O L L O O 1. 5 L y O 선물환 2 5. O O 외환스왕 L O 파생상품 O 합 계 L O L O O 3 / / O 표 l V - 2 O 외환시장 점유 비중 ( 단위 : % ) 구 닝 τr 국내 E행 외ε 지점 주 ) 현물환, 선물환 / 외환스왕거래 포함. 국내은행은 종금사 포함. 2 ) 역외 N D F 시장 년말 현재 7 0 개 외국환은행 중 국내은행 6 개와 외은지점 1 8 개 동 총 2 4 개 금융기관이 참여하고 있으나 / 거래 비중은 외은지점 8 5 % y 국 내은행 1 5 % 로 큰 차이를 보이고 있음. O N D F 시장의 거래규모 ( 매입 + 매도 ) 는 지속적으로 증가하였는데 년 5 월 이후 매도액이 매입액을 크게 상회하였으며 / 년 들어 2 배 이상의 차이를 보였음. O 이는 환율변동이 심해짐에 따라 비거주자의 환위험 헤지수요와 환 차익을 위한 투기수요의 증대로 볼 수 있음. - N D F 거래의 만기는 3 개월 이내의 단기물이 전체 거래의 이상을 차지하며 / 이 중 1 개월 이내의 단기물이 이상을 차지하고 있음

46 j O 9 9년중 비거주자는 만기 1 개월 이내의 단기물을 주로 매입하고 1 개월 초과물을 매도하였으나 / 년의 경우 만기에 관계없이 일 방적으로 순매입에 치중하였음. - 2 O O 0 년에는 현물환율이 상승하는 시기에 비거주자의 N D F 매입수요 가 증가함으로써 국내 외국환은행이 N D F 를 매도하고 현물환을 매입 한 것에 기인하여 환율변동폭이 확대되었음. 그림 l V - 30 N D F 시장 거래 규모 (억닮러) li매입 lt그매도 j F { 1 --매입+매도 1 1 O O o , l L l l h l -,, I,., l l l l I I ι l R h l L 9 9 / / / / 1 2 o o / 0 2 O O / 0 4 o o / 0 6 o O / 0 8 o o / 1 O O o / / 0 2 o 1 / 0 4 o 1 / 0 6 마.파생금융상품시장 년 1 / 4 분기중 금융선물거래 ( 장내 및 장외거래 ) 규모는 억달 러를 기록하였음. O 통화관련 금융선물거래 ( 통화선물 / 통화선물옵션 / 통화옵션 ) 는 년 1 / 4 분기에 억달러를 기록하여 전년 동기대비 7 6 % 의 높 은 증가세를 보였음

47 장내 금융선물거래 ( 억달러 ) 에 있어서 통화선물거래의 비중이 7 6 % 를 차지하였으며 r 그 중 2 / 3 가 통화관련선물거래로 구성됨. O 통화선물거래규모는 억달러로 전년동기 억달러에 비해 급증한 것으로 나타남. O 금리선물계약은 동기간 동안 억달러에 달해 장내파생금융상 품거래금액의 1 / 3 를 차지하였음. 장외 금융선물거래 ( 통화옵션 y 이자율옵션 / 통화스왕 I 이자율스왕 / 선도 금리계약 ) 의 년 1 / 4 분기별 누적거래금액은 억달러를 기록 하여 전체 파생금융상품거래에서 차지하는 비중은 2 5 % 내외임. O 이중 통화스왕이 억달러로 장외파생상품거래의 주종을 이루고 있으며 / 그 다음이 통화옵션 ( 억달러 ) / 이자율옵션 ( 억달러 ) y 선도금리계약 ( 억달러 ) 순으로 구성됨. 자본시장 개방에 따른 환위험관련 파생금융상품의 수요가 증가하면서 선물거래소를 통한 달러선물거래가 활성화되고 있고 스왕거래를 포함 한 선물환거래규모가 증가하고 있어l 향후 외환에 투기적 공격이 발 생할 경우 주요 채널이 장내 계약이 될 것임을 시사함. 장외 통화선물환 ( f u t u r e s a n d f o r w a r d s ) 현재 국내 외국환은행들이 장내 파생금융상품거래에 절대 우위를 보 이고 있지만 다른 한편으로 고부가가치 상품인 장외파생금융거래는 외은 지점이 절대 우위를 보이고 있음. O 장외 파생금융상품은 고객의 다양한 요구를 충족시킬 수 있다는 점에서 향후 그 수요가 증가할 수밖에 없을 것으로 전망됨. O 또한 장외 상품은 고도의 금융노하우를 필요로 하므로 금융산업 전체 경쟁력의 척도로 보아야 하며 이런 점에서 고수익 상품일 수밖에 없음

48 표 l V 2 1 금융선물거래 동향 ( 단위 : 백만달러 ) 닝 구 Ä r / 9 8 t / 4 2 / 4 3 / 4 4 / 4 1 / 4 2 / 4 3 / 4 4 / 4 금융선물거래 합계 4 L ± , / I O O , 가.장내금융선물거래 3 0 / / / / / , l , ( 1 ) 통화관련 I , / I / - 통화선물 I L / / 통화선물옵션 ( 2 ) 이자율관련 3 0, I O r / I O l / 이자율선물 2 5 / l I O / / I O I O I Z 이자율선물옵션 5 / I L (에 주가지수관련 주가지수선물 주가지수선물옵션 나.장외금융선물거래 I / I / I / ( 1 ) 옵션 2 l L / y / / 통화옵션 / / y 이자율옵션 (깅 스왕금융 7 l L L r L I / / I I 통화스왈 L , / 이자율스왕 3 / L O / l , Z (히 선도금리계약 L O l Z 구 ( 단위 : 백만달러 ) 님 r 1 / 4 2 / 4 3 / 4 4 / 4 1 / 4 금융선물거래 합계 I I , , / ± O I 가.장내금융선물거래 9 L L , , / ( 1 ) 통화관련 5 2 / l / / O l O l O I 통화선물 5 2 y / I / / / / 통화선물옵션 (깅 이자율관련 3 9 / / L I O L O I 이자율선물 3 9 / I L / / O I O l 이자율선물옵션 ( 3 ) 주가지수관련 주가지수선물 주가지수선물옵션 나.장외금융선물거래 3 2 / / / / I / I n ) 옵션 1 3 / l O / l 통화옵션 1 3 I / / / / 7À 2 / 이자율옵션 ( } 스왕금융 , , l l I / 통화스팝 / / I / / / 이자율스왕 5 / L L O L / / ( 3 ) 선도금리계약

49 * 예를 들어 장외 통화옵션상품의 경우 현재 매매수수료 ( b i d - a s k s p r e a d ) 가 현물 및 단순 통화선도환 거래로부터 발생하는 매매 수수료의 5 배를 상회 하고 있음. - 외국인의 투기공격에서 또다른 주요 경로를 제공할 수 있는 외국 인 달러선물거래의 경우 년 1 월 이후 증가 추세에 있으며 총 국내거래량에 대한 비율은 7 % ~ 1 1 % 수준으로 6 월 이후 크게 증가 하였음. O 외국인의 미결제약정 비율 ( 외국인 미결제약정수 / 외국인 총거래약 정수 ) 이 점차 낮아지고 있어 외국인의 달러선물거래에 있어 투기 적 성향이 보다 강해지고 있음을 시사함. O 이는 전매도 I 환매수 / 최종결제 I 권리행사 또는 권리행사의 배정 등을 통해 청산되지 않고 유지되는 미결제약정은 당일 청산되는 선물거래에 비해 헤지성 거래일 가능성이 높은 것으로 해석되기 때문엄. 그림 l V - 4 현물환율과 외국인 달러선물 거래의 관계 ( 거 래 / 미 결 제 약 정 ) ( 원 l 달 러 현 물 환 율 ) 1 6, O o o l, , O o o 1 2, O O O l g l 거래규모 E = 그미경채약정수 -톨-환 율 , 3 O O 1 0. O O O , O O O 4, O O O 1, , , O o o 1, o 1, 2 O O 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월

50 표 l V 외국인 달러 선물 거래 규모 ( 단위 : 계약 I % ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 4 / f L I I l 거래규모 ( ) ( ) ( ) ( 7. O ( ) ( ) ( ) 미결제 약정수 l l / l I / 주 ) ( ) : 외국인 거래량 / 총 국내 거래량 - 외국인의 미결제약정 비율은 시장 전체보다 1 0 % p 이상 높게 나타났음. O 시장평균 ( 1 8 % ) 보다 높은 약 수준을 유지하고 있어 국내 투자 자보다는 투기적 성향이 약한 것으로 나타남. 표 l V 외국인 달러 선물 미결제약정 비율 ( 단위 : 계약 I % ) 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 시장전체 외국인 주 ) 미결제약정 비율 = 미결제약정수 / 총 거래약정수 2. 외국인투자자의 영향력 - 여기서는 최근 외국인의 투기적 선물거래가 우리 나라 주식시장 및 외환시장에 어느 정도 영향력을 미치고 있는가를 계량적으로 분석함. O 방법론으로는 금융 경제변수간의 상호영향력을 통계학적으로 가 장 적절히 계량화할 수 있는 모형으로 인정받고 있는 벡터자귀회 귀 ( v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n : V A R ) 모형 을 사용함

51 * 벡터자귀회귀모형은 전통적인 회귀 ( r e g r e s s i o n ) 모형에 부여되는 식별 ( i d e n t i f i c a t i o n ) 제약이 너무 자의적임에 따라 이러한 식별제 약 없이 외생변수와 내생변수를 구별하지 않는 회귀모형임. 구 체적으로 I 모형에서 고려하는 변수가 N개라고 할 때 이 N 1 벡터 Y t 에 대해 벡터자귀회귀모형은 Y t = α + z 3 i Y t - i + e t 구조를 가짐. 오차항 e t 는 모든 t 에 대해 평균 0 와 분산 6 2 를 갖는 다변 량 백색잡음 ( m u 1 t i - v a r i a t e w h i t e n o i s e ) 으로 과거의 정보에 기초하여 얻어진 Y t 의 예측오차 ( f o r e c a s t e r r o r ) 라는 의미에서 Y t 의 새로운 부분으로 볼 수 있으므로 이노베이션 ( i n n o v a 섬 o n ) 으로 불리기도 하며 아래에서 설명될 분산분해( v a r i a n c e d e c o m p o s i t i o n ) 와 충격반응 ( i m p s e r e s p o n s e f m c h o n ) 에 이용됩. 가. 질증분석 모형 - 2 O O년 1 1 월 ~ 년 6 월말 기간에 대해 외국인의 K O S P I 2 O O 선물거래 외국인의 K O S D A Q 5 0 선물거래 외국인의 주식순매수 K O S P I지수 K O S D A Q지수 / 외국 인의 달러선물거래 현물환율 선물환율 I N D F N D F 환율 / 미 국주식 시 D O W - I O N E S지 수 N A S D A Q지 수 등 H 변수의 일별자료를 이용하여 * 외국인의 K O S P I 선물거래 읍 K O S P I 지수 외국인의 K O S D A Q 5 O 선물거래 읍 K O S D A Q 지수 외국인의 달러선물거래 섭 현물환율 y 선물환율 * g W J O N E S 지수I N A S D A Q 지수 섭 K B P I 지수I Kα E A Q 지수 * 외국인의 K B P I 2 어 선물거래 섭 외국인의 주식순매수 섭 N D F 환율 의 상호영향력을 분석함

52 O 1 1 개 변수중 외국인의 K O S D A Q 5 0 선물거래와 외국인의 달러선물 에 대해서는 총거래량 ( V ) / 미결제약정 ( 0 ) 의 비율을 I 외국인의 K O S P I 선물거래에 대해서는 ( 전매도 + 환매수 ) / ( 신규매도 + 신규 매수 ) 의 비중을 V / 0 비율로 사용함. * 미결제약정은 전매/ 환매 l 최종결제 l 권리행사 또는 권리행사의 배 정 등을 통해 당일 청산되지 않고 유지된다는 점에서 헤지성 거래 일 가능성이 높아 본 연구에서는 선물거래의 투기적 강도를 반영 하는 대용변수 ( p r o x y ) 로 ( 미결제약정 / 총거래량) 비율을 사용함. * 여기서 투기적 강도는 투기성의 절대적 수준이 아닌 상대적 스주걷 측정하는 변수로 총거래량중 헤지성거래인 미결제약정수가 차지하는 비중이 감소할 때 이러한 투기적 강도가 높아지는 것으로 해석함. O 나머 지 K O S P I 지 수 / K O S D A Q 지수 l D O W J O N E S 지수 I N A S D A Q 지수 I 현물환율 l 선물환율 / N D F 환율은 각 변수의 1 o g 수 익률 ( R t : = l o g ( S t / S t - l ) 1 O O ) 을 사용함. O 주식시장의 경우 거래소시장은 외국인의 K O S P I 선물거래와 K O S P I 지수로 구성된 2 변수 V A R 을 l K O S D A Q 시장은 외국인의 K O S D A Q 5 O 션물거래와 K O S D A Q 지수로 구성된 2 변수 V A R 을 I 외환시장의 경우 현물환율 l 선물환율 I 외국인의 달러선물거래의 3 변수 V A R 모형을 추정함. 나. 외국인 투기적 선물거래의 영향력 : 주식시장 1 ) 정도 - 특정 변수가 타 변수의 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가를 보다 구체적으로 보기 K O S P I지수의 변화가 K O S P I 선물시장의 외국인의 투기적 선 물거래 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가/

53 @ 반대로 K O S P I 선물시장의 외국인의 투기적 선물거래 변화가 K O S P I 지수 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가 K O S D A Q지수의 변화가 K O S D A Q 5 0 선물시장의 외국인의 투기 적 선물거래 변화를 어느 정도 설명할 수 반대로 K O S D A Q 5 0 선물시장의 외국인의 투기적 선물거래 변화가 K O S D A Q 지수 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가 를 백분율 ( % ) 로 계산함. 표 l V 주식시장 지수와 외국인의 투기적 K O S P l지수 번화가 외국인의 K O S P l 2 O O 선물거래에 예측기간 ( 일 ) O 대해 가지는 설명력 설명력 ( % ) 외국인의 K O S P l 선물거래 변화가 K O S P l 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) l 설명력 ( % ) K O S D A Q지수 변화가 외국인의 K O S D A Q 5 O 선물거래에 예측기간 ( 일 ) O 대해 가지는 설명력 설명력 ( % ) 1. O

54 @ 외국인의 N A S D A Q 5 0 선물거래 변화가 K O S D A Q 지수에 예측기간 ( 일 ) 대해 가지는 설명력 설명력 ( % ) 분석 결과 I 주식시장에서의 영향력 정도는 다음과 같음. ( 표 W ) O K O S P I 의 경우 K O S P I 지수의 변화는 외국인의 K O S P I 투기적 선물거래 변화의 3 ~ 4 % 정도를 설명함. O 반대로 외국인의 K O S P I 투기적 선물거래 변화는 K s P I 지수 변화의 8 ~ 9 % 까지 설명하고 있음. O K O S D A Q 의 경우 K O S P I 에 비해 상호 영향력의 정도가 낮아 / K O S D A Q 지수 변화가 외국인의 K O S D A Q 5 O 투기적 선물거래 변 화에 대해 가지는 설명력이 1 % 대에 머무름. O 외국인의 K O S D A Q 5 O 투기적 선물거래 변화가 K O S D A Q 지수 변 화에 대해 가지는 영향력도 역시 1 % 대로 낮음. - 이러한 외국인의 투기적 선물거래가 주식시장 지수 변화에 가지는 설 명력을 미국 주식시장 ( D O W J O N E S 지수 변화와 N A S D A Q 지수 변 화 ) 이 가지는 설명력과 비교하기 위해 D O W - I O N E S 지수 / N A S D A Q y 지수 r K O S P I 지수 K O S D A Q 지수로 구성된 4 변수 V A R 을 구성하고 분석함. O 각 변수는 l o g 수익률 ( R t = = 1 o g ( S t / S t - l ) ) 을 사용함

55 표 l V 2 5 미국주식시장의 우리나라 주식시장에 대한 D O W - J O N E S지수 번화가 K O S P l 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간( 일 ) 설명력 ( % ) l { O l D O W - J O N E S지수 변화가 K O S D A Q 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간( 일 ) 설명력 ( % ) N A S D A Q지수 변화가 K O S P l 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) 설명력 ( % ) i N A S D A Q지수 변화가 K O S D A Q 지수에 대해 가지는 설명력 예측기간( 일 ) 설명력 ( % ) l

56 - 동 분석 결과 I 우리나라 주식시장 지수변화에 대해 미국 주식시장의 지수 변화가 갖는 영향력은 앞서 분석한 국내 외국인의 투기적 선물 거래 변화가 갖는 영향력보다 훨씬 큰 것으로 나타남. ( 표 W > ) O 상기 표에 따르면 D O W - I O N E S 지수 변화는 K O S P I 지수 변화의 1 1 % / K O S D A Q 지수 변화의 7 5 % 를 설명하고 있음. O N A S D A Q 지수 변화는 K O S P I 지수 변화의 9. 6 % y K O S D A Q 지수 변화의 % 를 설명하고 있음. O 즉 l D O W J O N E S 지수 변화와 N A S D A Q 지수 변화는 국내 외국 인의 투기적 선물거 래 변화보다 K O S P I 지수와 K O S D A Q 지수에 대해 더 큰 영향력을 미치고 있음. O 분석 결과는 이미 예상한대로 D O W J O N E S 지수 변화는 K O S D A Q 지수보다 K O S P I 지수에 대해 더 영향을 미치며 / N A S D A Q 지수 변화는 K O S P I 지수보다 K O S D A Q 지수에 더 큰 영향을 미치고 있음을 보여주고 있음. O 이와 함께 주목해야 할 것은 D O W - I O N E S 지수 변화가 K O S P I 지 수에 미치는 영향력보다 N A S D A Q 지수 변화가 K O S D A Q 지수에 미치는 영향력이 더 크다는 것으로 거래소시장보다 K O S D A Q 시장 이 미국시장의 움직임에 더 동조하고 있음을 입증하고 있음. 2 ) 지속 기간 : 동학적 영향력 - 한편 I 한 변수의 ( + ) 충격 ( 즉 y 예상치 않은 증가 ) 에 대해 다른 변수가 동학적으로 ( d y n a m i c a 1 1 y ) 어느 정도의 기간을 통해 어떻게 영향을 받 는가 ( 반응하는가 ) K s P I 지수 변동성의 충격 걱 외국인의 K O S P I 2 O O 선물거래의 외국인의 K C B P I 선물거래의 충격 걱 K s p I 지수 변동성의 K O S D A Q지수 변동성의 충격 = i 외국인의 K O S D A Q 5 0 선물거래 의 반응

57 . 외국인의 K O S D A Q 5 0 선물거래의 충격 = i K O S D A Q 지수 변동성 의 각 경우에 대해 계산하고 그림으로 표시함. 의 반응 그림 l V - 5 주식시장 지수와 외국인 투기적 선물거래의 K O S P l지수의 충격에 대한 외국인 K O S P l 2 O O 선물거래 의 반응 O Q ; E a m a ; 외국인 K O S P l 선물거래 충격에 대한 K O S P l 지수의 반응 Q 1 5 Q 1 5 Q 1 0 Q 1 0 뼈 뼈 얘 때 } ι 애 때 않 - y, t L } } } } -. L ?- : q - - j i L J A - /{ ; i - 6 i ι μ L-, J t. ; : c 끼 껑 - m 4 = J 단 꽉 껴 / /.. - -여 ι * i l } 떤 뻐 E - - m3 j 뼈 때 뼈 뻐 애 때 않 - 4 u A에 t나 (? I 끼 n s m ι 떠 껴 뼈 fω η 뻐 mω m K O S D A Q지수의 충격에 외국인 K O S D A Q 5 O 선물거래 외국인 K O S P l 2 O O 선물거래의 충격에 대한 K O S D A Q 지수의 반응 반응 a g o ; E Q } Q ( E f Q0 E f A\ o m - Q ( E } l딩 ι닐끊 } l o a m 7-5 애 2 5 L { D O

58 - 주식시장의 분석 결과는 다음과 같음 ( 그림 W - 5 > ). O K O S P I 지수 충격에 대한 외국인의 K O S P I 투기적 선물거래의 반응은 증감을 반복하면서 3 주일 정도 반응이 지속됨. O 반대로 외국인의 K O S P I 선물거래가 예상치 않게 증가할 때 K O S P I 지수는 반응지속기간은 비슷하지만 증감의 정도가 훨씬 큼. O K s D A Q 지수 충격에 대한 외국인의 D A Q 5 O 투기적 선물거래 의 반응은 K E P I 의 경우보다 빠르게 1 0 일 이내에 소멸되고 있음. O 반대로 외국인의 K O S D A Q 5 O 투기적 선물거래가 예상치 않게 증 가할 때 K O S D A Q 지수의 반응은 2 주일까지 지속되며 반웅 정도 도 더 큰 것으로 나타남. - 미국 D O W J O N E S 지수 충격 및 N A S D A Q 지수 충격에 대한 K O S P I 지수와 K O S D A Q 지수의 반응 결과는 다음과 같음. ( < 그림 W - 6 > ) O D O W J O N E S 지수가 예상치 않게 증가할 때 K O S P I 지수도 같이 증 가하며 반응지속기간은 1 주일 정도임. O N A S D A Q 지수가 예상치 않게 증가할 때 K O S D A Q 지수는 이보 다 훨씬 크게 반응하며 반응은 1 0 일 정도까지 지속됨. O 앞 절의 영향력 분석에서 나타난 것과 같이 N A S D A Q 지수 충격 에 대한 K O S D A Q 지수의 반응이 D O W J O N E S 지수 충격에 대 한 K O S P I 지수의 반응보다 훨씬 크며 반응기간도 더 길어 K O S D A Q 시장이 거래소시장보다 미국시장에 대한 동조화가 더 심함을 재확인할 수 있음. O 그리고 D O W - I O N E S 지수 충격과 N A S D A Q 지수 충격에 대한 반 응을 상기한 외국인의 투기적 선물거래 충격에 대한 반응 ( < 그림 W - 5 > ) 와 비교하면 D O W J O N E S 지수 충격과 N A S D A Q 지수 충격에 대한 반응이 외국인의 투기적 선물거래 충격에 대한 반응보다 반응기간은 짧지만 반응정도는 훨씬 크게 나타남

59 그림 l V - 6 > 미국주식시장 충격에 대한 우리 나라 주식시장지수의 D O W - J O N E S지수의 D O W - J O N E S지수의 충격에 대한 K O S P l 지수의 반응 대한 K O S D A Q 지수의 반응 O 때 Q : p O m Q 1 0 O m? j 젤 a { 2 D - o : E - Q : E - Q 잉 M m a N A S D A Q지수의 N A S D A Q 지수의 충격에 대한 K O S 미지수의 반응 대한 K O S D A Q 지수의 반응 Q때 Q때 Q : p Q : E o ; D O m 0, 1 0 O m \ ; 2??? r a m Q 애 ; D - o : E - Q ; p -! - - Q L 때 - L J - Q m m

60 3 ) 거래소시장의 투자주체별 영향력 - 한편 표본기간을 년에 국한시키지 않고 년 8 월 ~ 년 7 월까지로 확대하여 거래소시장의 참가자를 기관I 개인 I 외국인으로 구분한 결과l O 기관과 외국인의 순매수세는 주가수익률에 정 ( + ) 의 효과를 미친 반면 개인의 순매수는 주가수익률에 부 ( - ) 의 효과를 : z τ E r 것으로 나타남. O 외국인들의 영향력이 기관의 영향력보다 큰 것으로 나타나 거래비 중이 반의 작은 외국인 투자자들이 주가의 향방을 주도하고 있다는 일 믿음을 실증적으로 뒷받침하고 있음. 다. 외국언 투기적 선물거래의 영향력: 외환시장 1 ) 정도 - 전술한 주식시장의 경우와 같이 현물환율의 변동성이 외국인의 투기적 달러선물거래 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가 반대로 외국인의 투기적 달러선물거래 변화가 현물환율의 변동성 을 어느 정도 설명할 수 선물환율의 변동성이 외국인의 투기적 정도 설명할 수 있는가 y 달러선물거래 변화를 반대로 외국인의 투기적 달러선물거래 변화가 선물환율의 변동성 을 어느 정도 설명할 수 있는가 를 백분율 ( % ) 로 계산함

61 표 l V 현물 선물환율과 외국인의 투기적 현물환율이 외국인의 투기적 달러선물 거래 변화에 대해 예측기간 ( 일 ) 가지는 설명력 설 명 력 ( % ) 외국인의 투기적 달러선물거래가 현물환율에 대해 예측기 간 ( 일 ) 가지는 설명력 설명 력 ( % ) 예측기간 ( 일 ) 선물환율이 외국인의 투기적 달러선물거래 변화에 대해 가지는 설명력 설 명 력 ( % ) 1. 7 외국인의 투기적 달러선물거래가 선물환율에 대해 예측기간 ( 일 ) 가지는 설명력 설 명 력 ( % ) F S

62 - 분석 결과는 다음과 같음 ( < 표 W > ) O 외국인의 투기적 달러선물거래에 대해 현물환율의 설명력이 선 물환율의 설명력에 비해 큰 것으로 나타남. O 그러나 외국인의 투기적 달러선물거래가 현물환율에 대해 가지 는 설명력은 선물환율에 대해 가지는 설명력과 거의 비슷함. 2 ) 지속 기간 : 동학적 영향력 - 다음 각 경우에 대해 한 변수의 ( + ) 충격 ( 예상치 않은 증가 ) 이 동학적 으로 어느 정도의 기간을 통해 다른 변수의 어떤 반응을 유발하는지 를 현물환율의 충격 = 옹 외국인의 달러선물거래의 외국인의 달러선물거래의 충격 = 추 현물환율의 선물환율의 충격 = 수 외국인의 달러선물거래의 외국인의 달러선물거래의 충격 = i 선물환율의 반응 그림 l V - 7 환율과 외국인 달러선물거래의 현물환율 충격에 대한 외국인 달러선물거래 충격 달러선물거래의 반응 Q Q 1 0 에 대한 현물환율의 반응 0 $ o 0, ( E Q $ 0 여 O m - 0. g - O l X - Q X - O t L 매 m

63 선물환율 충격에 대한 외국인 달러선물거래의 반응 Q 1 0 Q 1 외국인 달러선물거래 충격 에 대한 선물환율의 반응 0 ( B Q ( B o m a m Q 껴 Q ( 껴 Q R Q때m : 성장 } 판 느 E즈는? r깐뉴 : r } f ζ -애얘 g 0 a l l - Q E - a 여 - Q 껴 - Q E m 애 6 - 분석 결과는 다음과 같음. ( < 그림 W - 7 > ) O 현물환율 충격과 선물환율 충격은 충격 발생 후 2 주일 정도의 기 간에 걸쳐 외국인의 투기적 달러선물거래에 동학적으로 거의 비슷 한 충격을 미치고 있음. O 반대로 외국인의 투기적 달러선물거래 충격에 대해서도 현물환율과 선물환율이 2 주일 정도의 기간에 걸쳐 비슷한 반응을 보이고 있음. 라. 외환시장과 주식시장의 연계 분석 - 여기서는 외환시장과 주식시장간 연계성 분석의 일환으로 역외 N D F 환 율 변화와 국내 주식시장에서의 외국인의 투자 행태가 어떻게 유기적 으로 연계되어 있는가를 분석함. 구체적으로 국내 주식시장에서 외국인 K O S P I 선물 순매수 변화가 외국인 주식 순매수 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가 반대로 외국인 주식 순매수 변화가 외국인 K O S P I 선물 순매수 변 화를 어느 정도 설명할 수 있는가 y

64 @ 국내 주식시장의 외국인 K O S P I 선물 순매수 변화가 역외 N D F 환율 변화를 어느 정도 설명할 수 반대로 역외 N D F 환율 변화가 국내 주식시장의 외국인 K O S P I 선물 순매수 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가 국내 주식시장의 외국인 주식순매수 변화가 역외 N D F 환율 변화 를 어느 정도 설명할 수 있는가 반대로 역외 N D F 환율 변화가 국내 주식시장의 외국인 주식순매 수 변화를 어느 정도 설명할 수 있는가 를 백분율 ( % ) 로 계산함. - 이를 위해 국내 주식시장때서의 외국인 주식순매수 l 외국인 K O S P I 선물 순매수 / 역외 N D F 환율 변화율의 3 변수 V A R 을 구성하고 분 석함. O 역외 N D F 환율 변화는 1 o g 변환 수익률을 사용하고 외국인 주식순매 수와 외국인 K O S P I 선물 순매수는 순매수 규모를 그대로 사용함. 표 l V 2 7 외국인 주식순매수, 외국인 K O S P l 선물 순매수, N D F 외국인 K O S P l 2 O O 선물 순매수가 외국인 주식 순매수에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) 설명력 ( % ) l O l 외국인 주식 순매수가 외국인 K O S P I 2 O O 선물 순매수에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) 설명력 ( % ) l l l

65 @ 외국인 K O S P l 선물 순매수가 N D F 환율 변화에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) 설명력 ( % ) l l N D F환율 변화가 외국인 K O S P l 2 O O 선물 순매수에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) l 설명력 ( % ) O l 0. 6 외국인 주식 순매수가 N D F 환율 변화에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) 설 명 력 ( % ) N D F환율 변화가 외국인 주식 순매수에 대해 가지는 설명력 예측기간 ( 일 ) 설명력 ( % )

66 < 표 W > 의 분석 결과는 다음과 같음. O 국내 주식시장에서 외국인의 K O S P I 선물 순매 수가 외국인의 주식순매수에 미치는 영향 ( % ) 이 그 반대의 경 우 ( % ) 보다 3 배 정도 더 큰 것임을 나타냄. O 역외 N D F 시장과 국내 주식시장간의 연계성을 보면 예상과는 달리 외국인의 K O S P I 선물 순매수가 역외 N D F 환율 변화에 미치는 영향 ( % ) 이 그 반대의 경우 ( % ) 보다 큰 것으로 나타남. 역외 N D F 환율 변화가 국내 주식시장에 서의 외국인의 K O S P I 선물 순매수에 거의 영향을 주지 않고 있 음 을 보 여 좁 - O 의 경우와는 달리 외국인의 주식순매수가 역외 N D F 환율 변화에 미치는 영향 ( % ) 이 그 반대의 경우 ( % ) 보다 더 작다는 것을 보여주고 있음. O 와 비교할 때 역외 N D F 시장과 국내 주식시장간의 연계 성에 있어서 역외 N D F 환율 변화가 외국인의 K s P I 선물 순매수 보다 외국인의 주식순매수에 더 영향을 미치고 있지만 f 그 반대의 경 우 ) 역외 N D F 환율에 대해 외국인의 K O S P I 선물 순매수 가 외국인의 주식순매수보다 더 영향력이 크다는 것을 알 수 있음. O 그러나 이 의 합은 7 % 를 넘지 않아 결국 역외 N D F 환율 변화를 설명하는데 있어서 국내 주식시장에서의 외국인의 행 태는 그렇게 많은 도움을 주지 못하고 있으며 이는 역외 N D F 환 율이 역외 N D F 시장 자체내의 요인에 의해 결정된다는 사실을 업 증하고 있음. O 끝으로 국내 주식시장에서의 외국인의 주식순매수에만 초점을 맞 을 비교해보면 예상대로 역외 N D F 환율 변화보다는 국내시장에서의 외국인의 K O S P I 선물 순매수가 훨씬 더 큰 영 향력을 미치고 있음을 알 수 있음

67 ( i! 그림 l V 8 외국인의 주식 순매수, 외국인의 K O S P l 2 O O 선물 순매수, 역외 N D F 환율 변화의 외국인 K O S P l 선물 순매수의 충격에 대한 외국인 주식 순매수의 반응 1 S m 1 g ) 외국인 주식 순매수의 충격에 대한 외국인 K O S P l 2 O O 선물 순매수의 반응, o m 1α l O g m \\ \\\L 샤 \ L ( hι. : :\\넌 \.\ L ( \ / / ~ $ L 피 ; 외국인 K O S P l 2 O O 선물 순매수의 충격에 대한 N D F 환율 변화의 반응 기 1 때 O , 3 1 S , N D F환율 변화의 충격에 대한 외국인 K O S P l 2 O O 선물 순매수 의 반응 α l a o o 5 o m 솥찮 ; 다 ; ; ; ; g l O o 없. / ; /.? - ; - - 서 / α m o, a o s o,, , 외국인 주식 순매수의 충격에 대한 N D F 환율 변화의 N D F환율 변화의 충격에 대한 외국인 주식 순매수의 반응 o g m o 1 O 1α i O s m 0. O O - o - O O 5 - % O L - - ~ ! ~ - - -! - 1α m ~ ~ ~ , s O , ,

68 V. 투기적 공격의 경로 - 헤지펀드를 중심으로 하는 국제 투기성 단기자본은 국경에 상관없이 공격대상국의 거시적 펀더벤탈 이상으로 야기되는 외환 금융시장의 불균형 상태 및 제도상의 취약점을 이용하여 고수익을 추구함. O 태국 등과 같은 신홍시장 만을 공격하는 것이 아니라 영국 파운드 화 l 홍콩 주식시장 퉁 선진국 시장도 공격하여 시장을 조작함으로 써 시장의 교란요인으로 작용함. - 이와 같은 국제 투기성 단기자본은 일반적으로 시장을 조작하여 자본 이득을 획득하는 것으로 흔히 알고 있으나 실제로는 전세계 시장을 모니터링 한 후 특정 시장에서 외부요인에 의해 환율 / 주가 y 금리 등 이 고평가 혹은 저평가 상태에 있을 때 I b u y 1 o w / s e 1 1 h i g h 원칙에 따라 대규모 l 공격적 투자 / 를 하여 고수익을 추구하는 것이 속성임. O 헤지펀드를 중심으로 하는 국제 단기투기세력은 년 영국 파운 드화 공격에서처럼 연수익률 를 초과하는 고수익을 올리기도 했지만 년 러시아 국채 투자에서 대부분 큰 손실을 기록하는 등 모든 투자에서 성공을 거둔 것은 아님. - 우리 나라를 대상으로 하는 잠재적 공격가능성 여부에 있어서 현재 상황은 환율제도의 변화와 유사사태 발생시 정부개업의 수단이 되는 외환보유고의 확충 등 동남아 여러 국가가 집단적으로 공격을 받던 년 위기상황과는 모든 면에서 현격한 차이가 있음. - 본 장에서는 이런 점들을 감안하여 향후 일어날 수 있는 공격 경로를 ( 1 ) 투기적 공격세력의 g 1 o b a 1 - s c a 1 e ( 동시다발적 ) 공격, ( 2 ) 원화펀딩 제한 회피 목적의 파생상품을 이용한 공격 /

69 ( 3 ) 대규모 포지셔닝을 통해 주식시장과 외환시장을 연계한 공격 / ( 4 ) 현재 금융시장의 미시구조적 결함을 이용하거나 현재 작동중인 규제를 폐지할 경우 발생할 수 있는 공격적 투기 등 4 가지로 측면에서 분석함. 1. G I o b a l - s c a l e 공 격 - 아시아 신흥시장에 대한 동시 다발적 공격의 이들 국가들의 對 日 의존도가 높아 자국 통화의 가치를 일본엔화와 연동하려는 시도가 계속될 것이며 개도국 특성상 정부 권한이 막 강하고 자국통화가치 안정의 명분아래 빈번한 외환시장 개업의 유 혹 상존 동에 따라 향후 통화가치가 다시 고평가되는 상황이 올 수 있고 최근 신흥시장에 대한 투기적 공격에서 전이효과 ( c o n t a g i o n e f f e c t ) 경로가 크게 부각되고 현재의 세계경제 침체 현상으로 가장 고통받는 지역이 아시아 신 흥시장일 가능성이 큼에 따라 이러한 불안심리가 투기자본의 공격 에 단초를 제공할 등을 배경으로 함. 수 있다는 점 - 특히 최근 동남아의 경우에서와 같이 한 신홍금융시장의 불안이 다른 신흥시장으로 이전되는 전이효과로 인해 투기적 공격이 발생하는 경 우가 많아지고 있는데 그 주요 과거 신흥금융시장의 투자주체가 주로 대형 상업은행과 투자은행 인 반면 최근에는 뮤추얼펀드 / 연기금 y 생명보험사l 헤지펀드 등이 새로운 투자자로 부각되고 있으며 I

70 @ 이들의 투자기법이 I b u y & h o 1 d I 보다 유통시장에서 지속적인 매매 를 통해 목표수익률을 추구하는 I 포트폴리오 투자전략 l 인 점 등에 크게 기인함. O 포트폴리오 매니저를 통한 포트폴리오 관리는 실제 수익률변화보 다 기대수익률의 변화에 좌우되므로 신홍금융시장에 대한 투자자 들의 기대감이 자금흐름 결정에 가장 중요한 요인으로 작용함. O 선진국 개인투자자들도 뮤추얼펀드 동을 이용한 간접투자방식을 통 해 신흥금융시장에 투자할 수 있으므로 해외 개인투자자들의 투자 심리도 간접적 요인으로 작용함. - 구체적으로 신흥시장에 대한 동시 다발적인 고평가된 통화를 선물환 / 옵션 I 스왕 등의 파생상품을 이용해 대량 으로 매도하고 달러를 매수 해당 통화의 가치를 폭락시키기 위해 자금시장에서 해당 통화를 차입하여 현물환시장에서 대량 매도 의 경로를 통할 가능성이 가장 높음. O 실제 태국의 바트화 위기 시에도 위기상황 발생 이전에 이미 / 바 트화 매도 l 달러화 매수 l 의 선물환 거래가 수십억 달러 이루어져 있는 상태 였음 O 당시 우리 나라 금융기관들도 주요 i n v e s t m e n t b a n k 의 거래 상대 방 역할 ( 즉 I 바트화 매수 / 달러화 매도 I 의 선물환 거래 ) 을 수행하 여 많은 국부가 해외로 유출된 바 있음. - 동 경로를 통한 동시다발적 공격은 기본적으로 시장의 효율성을 전제 로 지수를 추종하는 선진국 금융시장형의 수동적 패턴 ( p a s s i v e m a n a g e m e n t ) 이 아니라 시장의 비효율성을 전제로 하는 공격적인 거 래 패 턴 ( a c t i v e m a n a g e m e n t ) 에 기 초할 것 임

71 O 이 때 금융자산 시장이 유동성은 낮지만 시장 상황은 좋은 경우 해당 금융자산의 지속적인 매수는 가격이 내재가격을 훨씬 상회하 도록 하여 버블 ( b u b b I e ) 이 야기되고 l 상황이 나쁜 경우 해당 금융 자산의 지속적인 매도는 가격폭락을 초래해 섬리적 공황상태 ( p a n i c ) 까지 이어질 수 있음. O 과거 또는 현재 수익률이 정 ( + ) 인 경우 투자를 증대시키는 추격 매수는 공격적 거래의 대표적언 형태인 모멘텀 거 E R ( m o m e n t u m t r a d e ) 로써 가격 상승을 통해 수익률을 더욱 높게 하지만 거래가 격을 내재가치로부터 크게 이탈시켜 과대평가를 야기함. O 아울러 추격매도는 과대평가된 금융자산의 매도에 따라 수익률이 감소할 경우 투자를 감소시켜 금융자산가격을 더욱 폭락하게 함. 이러한 동시다발적 공격 경로는 국내 외환시장과 국내 파생상품시장 보다 역외 N D F 시장 등 현행 비거주자의 원화펀딩 제한을 회피할 수 있는 다른 형태의 파생상품 거래를 이용하여 시현될 가능성이 높음. 한편 우리 나라가 이와 같은 동시다발적 공격의 직접대상이 되는 경 우가 아니라 하더라도 특정 신흥금융시장에서의 악재 발생에 따라 다 른 모든 신흥시장에서의 투자를 거두어들이는 전이거래 패턴에 의해 국내 금융시장의 불안이 초래될 수 있음. O 이는 한 신흥시장에 대한 악재발생이 일반적으로 전반적인 신흥금 융시장에 대한 위험기피를 증가시키므로 동 시장에 대한 투자감축 뿐만 아니라 우리 나라를 포함한 여타 신흥시장에서도 일정한 비 율로 투자를 줄이는 것이 최적 투자전략으로 간주되기 때문엄. O 이러한 전이거래는 실물 또는 금융거래의 연계성이 없어도 발생할 수 있으므로 국내 금융시장의 기초여건이 건실하더라도 국내 외국 인 투자자중 전이거래전략을 시행하는 투자자의 비중이 높을 경우 금융시장의 변동성을 확대하는 또 다른 경로를 발생시킴

72 - 동 경로에 있어서 경보성 변수는 다음과 같음. O 원화 고평가시 선물환시장의 / 원화 매도/ 달러 매수 I 거래 급증 - H 모, 전묻환율 O 달러선물시장의 달러매수세 급증 비거주자의 탁러서뭉 화매수. 전규매수계약, 미겸제약청수 O 현물환시장에서의 / 원화 매도 / 달러 매수 I 거래를 위해 비거주자의 원화펀딩 확대 비거주자의 워화대측 비거주자 원화예금 잔액 I 비거주자의 위 / 탈러 스완거래 쥬가 규모, 원 / 담러 스완스프레드, 거래자 I D 병 혀몹화 거래내역 그림 V - 1 G l o b a l - s c a l e 공격 역외 N D F 시장의 I 원화매도/ 달러매수 I 거래 급증 국내 달러 선물매도 풋옵션매수 거래 급증 \\ l 원 / 달러 환율 급동 I 외환보 유고 급감 자본이탈 ( C a p i t 떠 - H i 양 1 t ) 본격화 2. 원화펀딩 제한 회피 목적의 파생상품을 이용한 투기 - 현행 외국인의 원화펀딩 제한 법규도 현재 개방되어 있는 파생상품시 장에서 일반적으로 행해지고 있는 외국인들의 주가지수 선물 / 주가지 수 옵션 r 국채선물 / 원 / 달러 선도선물 거래를 합성함으로써 원화펀딩

73 효과를 가지는 상품을 디자인하는 것이 가능하다는 점을 고려할 때 실제 그 목적하는 효과를 % 달성하기는 어려움. O 외국인들의 원화펀딩을 완전히 허용할 경우 / 조달한 원화는 레버 리지 효과를 기대하며 주식시장 I 채권시장/ 외환시장에 투자하는 경우가 대부분인데 이는 직접적인 파생상품거래 동 다른 경로를 통해서도 이루어질 수 있음. 따라서 현행 원화펀딩 제한은 선물거래 I 옵션거래를 하기 위해 원 화로 일정금액을 d e p o s i t 해야 한다는 변에서 가장 큰 효과를 가칠 수 있고 그 외에서는 효과가 부분적으로 나타날 수 있음. 주식시장 외국인의 원화 f u n d i n g 채권시장 외환시장 ( 달러매입 ) 주가져수 선물r 옵션시장 외국인의 파생상품투자 국채선물 원달러 선도 / 선물 - 파생금융상품을 통해 원화펀딩 제한을 회피하는 역 외 N D F 시장 이용 통화옵션전략 환율연계 F R N 상품 원화금리스왈 이용 등을 들 수 있음

74 가. 역외 N D F 시장을 이용하는 방법 - 국내 통화선물환시장에서 비거주자의 통화선물환 매입은 비거주자에 대한 원화차입 제한으로 통화선물환 결제시점에 -달러매입에 따른 원 화 인도가 불가능함. O 따라서 통화선물환을 통한 달러매입은 원화차입이 아닌 / 원화매입 / 에 의해 가능하므로 레버리지 효과가 없음. - 그러나 역외 N D F 시장에서의 I 달러 매수 I 원화 매도 l 통화선물환 계약 은 원화를 차입하여 달러를 매입한 후 달러화예금을 보유하는 현물환 거래와 동일한 효과를 가짐. 이는 역외 N D F 계약을 체결할 당시 어떤 현금흐름도 발생하지 않 으며 만기시 차액결제하기 때문임. - 따라서 비거주자는 역외 N D F 시장에서 달러매입 활동으로 비거주자 에 대한 원화펀딩 제한을 우회할 수 있으며 / 이 경우 가장 가능성있 는 공격 경로는 지속적인 원 / 달러 옵션 거래를 통해 대량의 t 달러 매 수 / 원화 매도 I 포지션을 구축하여 원화 가치를 폭락시킴으로써 이익 을 취하는 경로임. O 이러한 형태의 공격은 l b u y l o w / s e 1 l h i g h I 의 단기투기성 자본의 투자행태를 고려할 때 원화가 본질가치를 넘어선 고평가 상태에 있을 경우 결행 가능성이 높아짐. - 동 경로에 있어서 경보성 변수는 다음과 같음. 원 / 달러 옵션거래를 통해 대량의 / 달러 매수 I 원화 매도 I 포지션 구죽

75 O N D F 시장에서 집중적인 달러 매수 N D F 매수세, N D F 화율, N D F 거래내역, N D F 순매수차액, F i x i n g 매 수세 그림 V - 2 역외 N D F 시장 十 묘 ν 나. 통화옵션을 이용하는 방법. - 비거주자는 역내 장외시장에서 / 동일 만기/ 등가격 ( A T M ) r 의 옵션전략 을 구사함으로써 사실상 원화를 취득할 수 있음. O 원화약세가 예상되는 경우 풋콜옵션 등가원칙에 따라 달러콜옵 션을 매입하고 달러풋옵션을 매도함으로써 달러매입선물환포지 션을 구축할 수 있음. O C ( t )가 만기 t 인 A T M 콜옵션가격이고 P ( t ) 가 동일한 만기를 갖는 A T M 풋옵션가격일 때 동일한 만기를 갖는 통화선도환 가격 F ( t ) 는 C ( 샤 - P ( t ) = F ( t )로 주어짐 O 즉 풋옵션 매도를 통해 수취한 수수료를 콜옵션 매입에 사용함으 로써 원화를 차입하여 달러를 매입한 후 예치하는 효과를 거둘 수 있 A

76 O 동 포지션은 달러가치 상승예상시 달러선물환 매입과 동일한 효과 를 가지므로 비거주자가 원화펀딩의 규제를 우회하여 현금을 확보 할 수 있는 경로가 됨. 그림 V - 3 통화옴션 1 1 l ( 뼈 o n 매입 / P u t O p 6 o n 매도 ( = 달러 선불환 매입과 통일한 효과 ) % 원화 약세시 야단 o n 행사로 투기 수익 실현 - 한편 비거주자는 원화대비 통화옵션을 발행함으로써 원화자금을 조 달할 수 있음. O 예를 들어 원화약세가 확실히 예상되는 경우 l 예상기간을 만기로 하는 / 원화 매수 / 달러 매도 I 옵션을 발행함으로써 옵션프리미엄 을 취득할 수 있음. O 이에 더해 프리미엄을 많이 받기 위해서 내가격 ( i n m e m o n e y ) 상태의 옵션 또는 만기가 긴 옵션을 발행하거나 투자원금을 높일 수 있음. 그림 V - 4 통화옵션 2 달러 매입 원화매도

77 다. 원화 금리스팝을 통한 원화차익을 이용하는 방법 - 향후 원화금리가 상승할 것으로 예상하는 경우 / 고정금리 지급 / 변동 금리 수취 I 의 원화금리스팝을 체결함으로써 투자수익을 올렬 수 있음. O 예를 들어 향후 금리가 현행 5 % 에서 8 % 로 상승할 것이라는 예상 하에 명목금액을 억원으로 하는 원화금리스왕의 경우 고정금리 지급자는 3 억원 ( = 억원 ) 의 차익을 볼 수 있음. O 동 거래는 두 당사자간 신용이 맞는 경우 실제로 억원을 보 유하지 않는 상태 하에서 가능하므로 차입비용이 들지 않는 투 기전략이라 할 수 있으며 금리예상이 적중할 경우 원화펀딩 효 과가 발생함.. - 한편 투기적 세력이 / 고정금리 선취 / 변동금리 지급 I 을 내용으로 하는 금리스팝을 통해 원화자금을 조달하여 투기자금으로 사용할 가능성도 있음 O 그러나 이는 국내경기의 침체로 인해 저금리정책이 지속될 경우 효과적인 원화펀딩 수단이 될 수 있으나/ 투기적 공격이 국내금융 시장의 불안을 야기하여 금리상승을 유발할 경우 금리지급부담이 커지는 문제점을 가짐. 그림 V - 5 금리스팝 ζ 변동금리 ( 후지급 ) 고정금리 ( 선지급 )

78 라. 환율연계 F R N 상품을 이용하는 방법 - 비거주자는 역외에서 환율연계 달러표시 돼 N채권에 투자함으로써 국내 외환시장에서 원회를 매도하고 달러를 매입하는 것과 통일한 효과를 가짐. O 일반적으로 쿠폰이 시장변동형 L I B O R 금리에 연동되는 전통적인 F R N 의 채권보유자는 L I B O R 금리가 상승하면 이에 상응하는 만큼 이자( 원금 리보금리 ) 를 수취하며 반대로 L I B O R 금리가 하락하면 그에 연동되어 낮은 금리를 받음. O 그러나 F m 쿠폰을 시장변동형 L I B O R 금리에 연계하는 대신 원 / 달 러 환율에 연계된 수익구조를 갖는 변형된 많 N상품을 만들 수 있음. O 예를 들어 향후 3 개월 후 원 / 달러환율이 상승 ( 원화 평가절하 ) 하면 평가절하율 만큼 쿠폰을 받고 하락하면 0 의 쿠폰을 받게되는 상품 을 만들 수 있음. 쿠폰 = 원금 h & x { ( 3 개월 후 원 / 달러환율 - 현재 원 / 달러환율 ) / 현재 원 / 달러환율/ 0 } 이 경우 원금이 1 억달러 / 원화의 평가절하율이 이면 F R N 채권 보유자는 2 천만 달러를 수취하게 되며 반대로 3 개월 후 환율이 현 재환율보다 강세를 보이게 되면 0 의 쿠폰을 받게됨. - 한편 원 / 달러 투자에 대한 레버리지효과를 높게 하기 위해 쿠폰 = 원금 K { ( 미래환율 - 현재환율 ) / 현재환율 } 을 갖는 F R N 에 투자할 수 있음. O 상수 K는 계약에 의해 결정되는데 원금이 1 억달러 l 실제 원화의 평가절하율이 0. 2 일 때 K가 1 0 이면 F R N 채권보유자는 원금의 2 배 인 2 억달러를 수취하게 됨. O 만일 원화 평가절하율이 이고 나머지가 동일하다면 F R N 채권 보유자는 원금의 2 배인 2 억달러 만큼의 쿠폰을 지급할 의무가 있음

79 그림 V - 6 환율연계 F R N 상품 역외 달러표시 F R N 채권 매입 ( = 원화매도 / 달러매입거래와 통일한 효과 ) } 원 / 달러 환율 상승시 발생하는 투기수익 ( = 원금 C o u p o n ( = 원화의 평가절하율 ) ) 3. 주식시장과 외환시장을 연계한 공격 - 주식시장과 외환시장을 연계한 장기간에 걸쳐 지속적으로 유입된 외국자본이 단기간동안 대규모 로 이탈하는 자본반전성 ( s u d d e n c a p i t a 1 r e v e r s a 1 ) 이 최근의 사례 에 서 빈번히 나타나고 국내 기관투자가의 영향력이 상대적으로 작은 우리 나라 주식시장 에서 외국인 투자가의 영향력이 거의 절대적인 수준임을 그 배경 으로 함. - 주식시장과 외환시장을 연계한 달러화를 들여와 원화로 환전하는 단겨l 환전한 원화자금으로 시가총액이 큰 종목 위주로 대량의 주식을 서서히 매집하는 단계 l 원화 매도I 달러 매수 / N D F 선물환거래나 I 원화 매도 y 달러매수 / 옵션거래를 대량으로 하는 보유주식을 매도하는 단계의 4 단계를 거칠 것임

80 O 특히 3 단계에서 매수하는 달러자금의 양을 1 e v e r - a g e 를 넣어 투자 원금의 수배에 달하도록 할 것이며 이 경우 시장을 통한 직접적인 매수를 통해 시장에 충격을 주기보다는 태국에서처럼 여러 가지 복잡한 형태의 합성파생상품을 이용해 선물환과 옵션거래를 실행 할 가능성이 높음. 4 단계에서는 매도를 일시에 대량으로 집중함으로써 그 효과를 극대 화할 것이며 최근의 미국 테러사태와 같은 시장 외적 불안요소가 존재하는 경우 그 위력과 파괴력은 상상외로 클 수 있음. O 우리 나라 시장 구조하에서 외국인의 대량 주식 매도는 그 자체만 으로도 원화 가치의 하락을 가져올 것이며 I 보유주식 매도자금을 일시에 달러로 환전하는 경우 원화 가치가 급락할 것임. O 투기세력이 주식을 일시에 매도할 경우 그 파괴력은 과거 홍 콩 증시에서의 경험과 비교할 수 없을 정도로 큰 것으로 판 단됨. 투기세력은 주식투자에서의 손실과 y 주식투자 원금의 환전과정에 서 환차손을 업을 가능성도 있으나 실제 레버리지를 이용한 대량 의 파생상품 거래를 통해 이를 보상하고도 현함. 남는 더 큰 이익을 실 O 주가하락이 예상되는 경우 주가지수옵션시장에서 풋옵션을 대량매 입함으로써 보유 현물주식에서 발생하는 손실을 커버하고도 남는 수익을 얻을 수 있음. * 일례로 미국테러사태 발생 직후 종합주가지수가 포인트 / 코스닥지수가 포인트 하락하자 l 전날 종가가 이던 9 월. 물 풋옵션 } 로 급등하면서 무려 배의 수익률이 발 생하였음

81 O O 또한 통 해 일 반 의, / 스 트 게 됨. 환율급등으로 인한 환차손에 대해서도 헤 지 남 이상의 효과를 얻는 것이 가능함. 센 빡 받 박 L E 주가 권을 - - -Â 1 - L - 4 l ; τ : 설정하고 매입(1ong s t r a n g 1 e ) 전 략을 환율이 급동락할 것으로 콜옵션과 풋옵션을 수행하면서 달러콜옵션의 예상되면 매입을 동시에 매수하는 수익을 지수 추구하 - 동 경로에서 경보성 변수는 다음과 같음. O 외국인 주식투자자금의 대규모 유입 포트폼리오투자 순유임규모, 좌캘 O 시가총액대비 상위종목 위주의 현물주식 매수 숲브 R O / 원화 매도 l 원화 매도 I 달러 매수 l 의 급 증 옵션거래 N D F 선물환거래 / 달러매수 / 션물거래 y l N D F 활용 탑러선붐가격 I N D F 거래내역 빛 착액 주가지수선물 또는 개별주식선물 매도 l 풋옵션 매수 외국인의 l 주가지수션뭄 매도계약, 똥옵션 죄 사 매수 l 계약 I 미컬제약 O 보유주식 대량 매도 외국인 주식순매도세,

82 그림 V - 7 주식 / 외환시장 연계 달러유입 원화 환전 시가총액 상위종목 주식매입 N D F 매입 / 달러 않 1 O p h o n 매입 주가지수 선물매도 / P u t O p h o n 매 입 보유 현불주식 투매 } 투기수익 = 파생상품거래수익 주식거래관련 손실 ( = 주가하락 평가손+ 환차손) 4. 시장의 미시적 구조를 이용한 공격적 투기 가. 주식대차를 이용한 투기 - 현행 비거주자의 주식대차 한도가 대폭 상향조정되는 경우 j 약세장이 예상되거나 현 선물차익거래와 관련하여 현물시장이 고평가되었을 때 주식대차를 적극 활용한 투기적 공격이 가능함. 비거주자에 대한 동 한도가 상향조정되는 경우 국내기관들과 달리 외국인들은 파생금융상품과 관련된 차익거래 / 포트폴리오 재구성 l 주식하락 예상 등과 관련해 대차거래를 상시적으로 활용할 것임. O 특히 주식시장의 유동성이 낮은 가운데 비거주자의 대차거래가 활성 화되면 동 거래의 상시성을 통해 매도압력이 발생할 가능성이 높음

83 - 가장 중요한 점은 비거주자의 주식대차 한도 확대에 따라 비거주자가 보유채권을 담보로 제공하고 주식을 대여하여 이를 매각할 경우 외화 의 유입 없이 원화를 확보하게 되어 원화펀딩과 동일한 효과가 발생 한다는 점엄. O 주식대여 후 매각은 그 자체로 주가하락 요인으로 작용할 뿐만 아 니라 매각으로 확보된 원화를 달러로 환전해 나갈 경우 환율상승 을 초래하며 외환시장의 교란요인으로 작용할 수 있음. O 이러한 환율상승은 주가의 추가 하락을 야기할 수 있으며 이는 다 시 환율 상승을 가속화시킬 수 있음. O 비거주자는 대차기간 만료시점에 원화로 재환전하면서 환차익을 획득하고 동시에 저가로 주식을 써 매매차익을 실현함. 매입하여 대여주식을 상환함으로 그림 V - 8 주식대차를 이용한 투기경로 보유 원화 증권을 담보 로 국내주식 대여 ( 주식 시장 ) 대여주식 매각 ( 외환시 장 ) 매각으로 확보된 원화를 달러로 환전 ( 주식 시장 ) 同 원화로 낮은 가격의 주식올 매 입하여 대여주식 올 상환함으로서 매매차익 설현 ( 외 환시장 ) 달러를 높은 환율 로 원화로 환전하 면서 환차익 획득 - 현행 비거주자의 주식대차한도가 비거주자의 주식대차가 집단적으로 일어나고 주식매각 원화자금을 일시에 달러로 환전하려 하며I

84 @ 불안한 국내외 시장여건 하에서 여타 주식시장참여자들이 투매에 가세할 정도로 시장심리를 전환시킬 경우I 상기한 투기공격 경로는 여전히 유효함. O 이 경우 주가 하락이 즉각적인 환율 상승으로 이어진다면 초기 공 격시 미참여자의 추가 참여 유언은 감소하지만 시장심리 악화에 따 라 향후 i 주가의 추가 하락 및 환율의 추가 상승 I 패턴이 가속화될 것으로 기대된다면 추가적 공격에 가담할 유언은 계속 상존함. O 특히 환율상승이 즉각 현실화하더라도 환율상승을 예상한 투기자 들이 미리 I 원화 매도 I 달러 매업 r 의 선물환계약을 하여 환차손을 헤지할 것이므로 환차손 없는 자금 유출이 가능함. O 주가 하락이 즉각적인 환율 상승으로 이어지지 않고 환율이 다소 경직적으로 변동한다면 동 경로의 유효성은 더욱 증대됨. - 동 경로에서 경보성 변수는 다음과 같음. O 투기세력이 약세장을 예상하거나 현물시장이 고평가되었다고 판단 할 경우 주가지수선물매도와 동반하여 주식대차를 이용한 대규모 현물주식 매도 발생 / 주가지수선뭉 매도, 콜용셔매도 / 풋옵셔 매수 r 규모 I 주식대차 규모 나. 비거주자의 원화펀딩 한도 확대를 통한 투기 - 앞에서 본 바와 같이 현행 외국인의 원화펀딩 규제가 제한적인 효과 를 가지는 이유는 현재 개방되어 있는 파생상품시장에서 일반적으로 행해지고 있는 외국인들의 거래가 원화를 벌어 현물시장에 투자하는 것과 같은 결과를 갖기 때문임. O 장기변동금리로 원화자금을 조달하여 투기적 거래를 감행하는 금리스팝과 통화스왕을 조합한 이종통화 금리스왕거래를 통해 및 환율의 변동위험을 헤지함으로써 투기수익을 확보할 수 있음. 켜우리 그 口

85 - 따라서 향후 비거주자에 대한 원화대출한도 상향조정이나 폐지는 국내 단기금융시장의 접근기회를 확대함으로써 국폐 금융시장의 효율성을 제 고시킨다는 측면이 있으나 동시에 국내 금융시장의 규모가 아직 상대적 으로 작음에 따라 다음 경로를 통한 교란 가능성을 더욱 확대시킬 것임. O 첫째 / 국내 단기금리의 변동성을 확대시키고 이는 다시 중장기 채 권금리 변화에 큰 영향을 줄 수 있어 국내 통화흐름을 왜곡시킬 우려가 있음. O 둘째 / 국내 통화에 대한 투기적 기적 압력을 증대시킬 수 있음. 포지션의 레버리지를 확대시켜 O 셋째 y 파생금융상품과 관련한 대규모 차익거래가 용이해져 일시적 으로 현물환율이 급변동할 수 있음. E E - O 넷째 l 비거주자의 주식 채권 대차거래 접근을 허용하는 으므로 국내 자본시장이 매도압력을 받을 우려가 있음. 것과 같 - 이러한 국내 금융시장 거래규모에 비해 비거주자의 거래규모가 압도적인 경우 국내 금융시장의 미시적 구조가 취약한 경우 기초경제여건에 관한 불확실성이 큰 경우 y 발생 가능성 이 높음. - 동 경로에 있어서 경보성 변수는 다음과 같음. O 원화자금을 차입하여 달러선물 매수 또는 주가지수선물 매도 / 풋 옵션을 매수함으로써 원화의 평가절하 또는 주가하락을 유도 주 이 단 굉 t 킹 내1 1 4 ι 순 울 달러선뭄 매수 규모, 주가지수석뭄 H - E 4 프 4 x - 오 낱 1 - n i - 1 이 l H Z 자의 탕러서 n 매

86 그림 V 9 원화펀딩 한도 확대 비 거주자의 원화 차입을 통한 1 e v e r a g e 거래 급증 달러 주가 - - 빨 냥 물- 썩 - 랩 되 - * - u매 * 매 업 휩 션 - - 매 이 - H - 환율상승 / 주가하락시 투기 수익 실현 다. 역외시장의 국내 개별주식 선물 옵션거래를 통한 투기 - 1 0월 4 일부터 개시된 홍콩거래소의 국내 5 개 대표종목에 대한 선물 / 옵 션거래가 유통성을 확보하여 활성화될 경우 시세조정 동을 통해 국내증 시를 교란할 가능성이 있음. 홍콩거래소는 1 0 월 4 일부터 한국 y 미국 / 일본 I 대만 등 4 개국 증시 의 대표종목 각 5 개씩 총 2 0 개 종목의 개별주식 선물 개시하였음. 옵션거래를 O 동 거래는 홍콩거래소가 아시아 및 미국의 주요종목에 대한 투자 자 접근을 용이하기 위해 해외주식 선물-옵션을 처음 도입하는 것 으로써 ( 홍콩국내종목은 기거래) 국내 주식 중에서는 삼성전자 / 한 국통신 / S K 텔레콤 I 한국전력 / 국민은행 동 5 개 종목이 포함됨. * 이들 5 개종목이 국내증시 시가총액에서 차지하는 비중은 %. O 결제방식은 현물인수도가 아닌 현금결제 ( c a s h - s e t t I e d ) 방식이며 가격고시는 해당국 통화로 표시되지만 美 달러로 결제됨 O 싱가포르증권거래소도 년 내 개별종목 선물 도입을 계획 중임

87 .. - 차익거래자 / 헤정거래자 동 다양한 거래동기에 따라 국내 주식시장에 영향을 미칠 수 있는데 외국인투자자의 기존 국내현물 보유 분의 일부 헤지수단으로 이용 홍콩 상장종목만의 거래로 현불보 유와 유사한 포지션 i S h a r e sm S C IS o u t hk o r e a와 홍콩 상장 종목간 연계로 현-선물보유 퉁이 가능함 O 기존 보유분을 유지한 채 해당 종목의 헤지를 위해 홍콩 상장종목 을 거래하는 방법이 가장 보편적인 방법으로 추정됨. * 대형 투자자의 경우 현물보유를 하지 않고 파생상품만을 통한 한국투자 유지가 쉽지 않아 동 목적으로 사용될 가능성이 일 단 더 큼 O 그러나 기존 보유분과 홍콩 상장종목간 가격차를 노린 적극적 투자 도 가능하며 우리 나라를 대표하는 5 개 종목 ( 시가총액 대비 4 2 % ) 의. 선물 I 옵션만으로 현물보유와 유사한 포지션 및 헤지포지션을 구사 할 수 있음. O 달러결제 및 저렴한 거래비용의 유인이 있어 일부 소규모 투자자 들 또는 헤지펀드들의 기존 보유현물의 대체도 가능한데 이 경우 국내자금의 일부 유출 및 해외 잠재투자자의 자금유입 감소를 유 발함 - 특히 홍콩거래소에서 올 5 월 거래 개시된 i S h a r e s ( 美 N Y S E 에서는 작 년 5 월 거래개시 ) 를 통해 현물을 보유하고 이의 헤지수단으로 홍콩 상장종목을 거래할 수 있음. O 실제 i S h a r e s M S C I S o u t h K o r e a I n d e x 와 K O S P I 는 상관관계 가 커 대체수단으로 이용할 수 있으며 5 개 주요종목과 상관관계또 높음. O 이 경우 i S h a r e s 를 보유하기 위한 투자자금은 K o r e a I n d e x F u n d 를 통해 국내에 유입되지만 일개 펀드의 영향력이 커질 우려가 있고 헤지수단으로 기존에 이용된 K O S P I 에 대한 수요는 감소 할수 있음

88 * i S h a r e s 는 B a t - d a y s G 1 o b a 1 I n v e s t o r s 가 운영하고 M S C I 한국지 수 내 비중과 동일하게 운영하는 인텍스펀드로 국내에서는 K o r e a I n d e x F u n d,, 로 등록 - 국내 주식시장과 단기금융시장은 동 거래동기로 인해 매도압력을 받 을 수 있음. O 예를 들어 삼성전자 주식을 현물로 하는 홍콩상장 달러표시 선물 또는 옵션의 가치가 국내 상장 삼성전자의 주가와 관계없이 하락 하는 경우 / 홍콩상장 삼성전자 선물 옵션 매입 r 자 주식 매도 I 의 차익거래를 우선 생각할 수 있음. 국내상장 삼성전 O 이 때 국내 현물매도 규모는 차익거래의 규모 f 환율 / 행사가격 등에 따라 달라지겠지만 지속적일 수 있으며 상황에 따라 차익거래자는 국내 시장에서 자금을 차입하거나 대차거래를 실행할 수 있음. 특히 선물 / 옵션 만기시 대규모 프로그램거래를 수반할 경우 국내 증시에 직접적인 영향을 주고 단기금융시장에도 영향을 미치게 되 는데 현물거래와 선물 / 옵션거래의 방향을 일치시키는 투기거래의 경우 투자의 레버리지 효과를 높이기 위해 투기적 외환거래가 동 반되면서 외환시장의 변동성을 증대시킬 수 있음. O 헤징거래 측면에서도 국내 삼성전자 주식을 보유한 비거주자의 홍 콩상장 선물 옵션 매입은 동 상품에 대한 국내 파생금융상품 수 요의 국외유출 효과를 가져옴. O 특히 홍콩거래소가 동 상품에 대한 매입절차에서 체결에 이르기까 지 o n e - s t o p 서 비 스 ( s t r a i g h t t h o u g h p r o c e s s i n g : S T P ) 를 제공할 경 우 비거주자의 국내증시 이탈은 가속화될 수 있음. O 헤지펀드 등 국제 단기성투기자금이 홍콩거래소를 이용할 경우 선 물가격의 변동으로 인해 국내 주식시장 및 단기금융시장뿐만 아니 라 국내 선물 옵션시장도 큰 영향을 받을 수 있음

89 - 이와 같은 새로운 경로의 발생은 N D F 거래 증대요인으로 작용할 가 느 ; λj o 1 1 S L, A A n O 미결제약정 보유시 현물주가 / 환위험 등 양 가격변수에 모두 노출 되고 해당 선물 외환수요 집중이 발생함. O 즉 국내 지수 선물 옵션 만기일에는 차익거래 종료에 따라 일시적 옵션 만기시 대량의 프로그램거래가 수반되는 것 과 동일한 현상 ( 현물주식매도 달러매수거래 ) 이 발생 가능함. O 특히 투기목적으로 현물거래와 선물 시킬 경우 환노출 규모도 아울러 증가함. 옵션거래의 거래방향을 일치 O 거래자가 투자에 따른 레버리지를 높이기 위해 외환거래도 헤지목 적이 아닌 투기거래를 실시하면서 변동성을 확대시킬 수 있음. - 동 경로에서 경보성 변수는 다음과 같음. O 현물거래와 선물 / 옵션거래의 방향을 일치시키는 투기적 주식거래 가 투자의 레버리지효과를 높이기 위해 선물환거래를 동반 i 역외 주식선불 매도, 풋옵셔 매수 / 규모, 외국인 주식순매도, 달러션뭄화 매수 규모, 그림 V - 1 O 역외 개별주식 선물 / 옵션 거래 十 긋, } 프로 그 빼 H주 가하 라 환 투기 수 이 실 도 빠 융 퍼스

90 라. 파생금융상품거래 규제완화에 따른 투기 - 파생금융상품관련 규제의 완화는 국내 금융기관의 내부위험관리체계 실행 미숙으로 인해 해당 금융기관이 쉽게 위험포지션에 놓이게 되는 상황을 야기할 수 있고 이는 해당 금융기관의 융시장을 뒤흔드는 사태로 이어질 수 있음. 도산을 넘어서 전체 금 O 대부분의 국내 증권사의 경우 내부위험관리체계틀 구촉하고 있음 에도 불구하고 보이지 않는 위험에 대한 노출이 클 뿐만 아니라 동 위험에 대한 크기를 인식하지 못하고 있어 장외 시장을 포함한 파생금융상품취급 규제를 대폭 완화할 경우 정확한 위험측정의 미 비로 과다 위험포지션에 놓이게 될 가능성이 있음. O 현행 로 제한되어 있는 옵션프리미엄에 대한 규제를 철폐할 경우 거래의 구조를 정확히 판단하지 못하는 상황에서 잠재위험도 가 높은 파생금융상품거래를 취급할 가능성이 있음. O 특히 신용파생상품 ( c r e d i t d e r i v a h v e s ) 거래의 경우 기초자산에 대 한 정확한 신용평가가 뒷받침되지 않는 경우 대규모 손실이 발생 할 가능성이 높음. - 내부적 위험관리체계가 제대로 실행되지 못하는 경우 파생금융상품의 섣부른 취급으로 회사가 도산하는 경우를 베어링 I L T C M I 뱅커스트러 스트 등 외국의 사례에서 쉽게 찾아볼 수 있음. O 특히 베어링 등의 파산사례는 내부위험관리시스템이 적절히 작동하지 않는 상태에서 파생금융상품거래가 이루어질 경우 해당 금융기관의 파 산을 넘어 관련 금융시장에 엄청난 충격을 주게 됨을 입증하였음. O 앞에서 본 9 8 년 L T C M 사의 파산위기시 투자자인 U B S 가 막대한 손실을 입은 것도 파생금융상품거래의 복잡한 구조와 파급효과를 충분히 이해하지 못한 데서 비롯함

91 - 동 경로의 경보성 변수는 다음과 같음. O 외국인의 투기적 파생상품거래는 거래상대방인 국내 금융기관의 위험포지션 급증을 유발 국내 금유기꽉의 대외국인 파셋금읍삭푹거래꽉런 포지셔 규모 및 이에 대한 헤지거래 여부 마. 원화금리스팝 ( I n t e r e s t R a t e S w a p ) 을 이용한 투기 - 채권의 대차거래를 하기 어려운 경우 대규모의 금리스팝거래는 채권 시장 및 단기금융시장의 교란요인이 될 수 있음. O 일정기간 동안 동일한 통화에 대해 서로 다른 금리를 기준으로 계 산된 현금흐름을 교환하기로 약정하는 금리스왕거래는 채권의 대 차거래와 동일한 효과를 가짐. 1 ) 경로 - 거래자들의 신용도가 모두 동일하다고 가정하고 순현금흐름 ( n e t c a s h H o w s ) 만을 고려하면 금리스왕과 채권거래는 동일한 거래임. O 가장 일반적인 금리스왕의 형태는 명목원금 ( n o m i n a 1 o r n o t i o n a 1 a m o u n t ) 에 정해진 고정금리 ( s w a p r a t e ) 를 곱하여 계산된 현금흐름 과 변동금리 ( f h a t i n g r a t e ) 를 곱하여 계산된 현금흐름을 거래 쌍방 이 주기적으로 교환하기로 약속하는 거래임. O 다음의 두 거래 사례는 현금흐름 면에서 금리스팝과 채권거래가 동일한 거래임을 보여줌. 거래 1 - A은행은 B은행으로부터 년 1 1 월 1 일 1 년 만기로 1 억원을 고정이 자율 1 0 % 로 차입하여 C 회사에서 발행한 만기 1 년인 변동금리부채권 ( F R N ) 을 매입

92 l * F R N 금리는 일 만기 양도성예금증서 ( C D ) 이자율에 의해 매 6 개 월마다 결정되며 A r B / C 의 신용도는 모두 동일하다고 가정 그림 V 금리스왈 - 거래 1 1 j 억원 ( 대출 ) 느 j 억원 ( 채권매 입) B은행 A은행 기 C회사 1 0 % ( 고정 ) C D G 일 ( 변동 ) - 거래시점에 먼저 장래의 변동금리들이 무위험 이익이 발생하지 않는 수준에서 결정되면 < 거래 1 > 이든 < 거래 1 > 과 반대방향의 거래든 그 거래시점의 가치가 0 이 되도록 고정금리 ( 1 0 % ) 는 결정됨. O A 은행이 변동금리 부분의 이자수입이 고정금리 부분의 지급액보 다 적을 것으로 확신한다면 위의 거래를 하지 않을 것임. A은행이 < 거래 1 > 과는 반대로 먼저 C로부터 변동금리로 차입한 뒤 이를 B 은행에 고정금리로 대출할 경우 만일 A은행이 이 거래를 통 해 무위험 이익을 낼 수 있다면 같은 신용도의 다른 거래자들도 같 은 거래를 통해 동일한 이익을 실현할 수 있음. O 장래의 변동금리는 자금수급 / 경기변동 등 복합적 요인에 의해 미 래에 결정되므로 < 그림 V - 2 > 에서의 고정금리는 이러한 예상변동 금리 수준에 따라 종속적으로 결정됨. 거 E H 2 - A은행이 X은행과 년 1 1 월 1 일 고정이자율 1 0 % 를 지급하고 일물 양도성예금증서 이자율을 수취하는 금리스왕 계약을 체결 * A 와 X 의 신용도는 동일하다고 가정

93 l l l l 구 닝 τr 스왕계약 계약체결일 ±D 1 1ÆÔ 1Ç 만기일 ±D 1 1ÆÔ 1일 계약금액 1억 고정이자율 1 0 % 변동이자율 1 8 0Ç»< 양도성정기예금 C D 이자율 스왕 결제금액 확정일 ±D 1 1ÆÔ 1Ç, ±D 5월 1일 까 팝 결제일 ±D 5월 1일l ±D 1 1ÆÔ 1일 그림 V 금리스팝 - 거래 % ( 고정 ) A은행 각 C D 일 ( 변동 ) 를 X은행 년 1 1 월 1 일 일물 양도성정기예금금리가 8 % 이면 A은행은 년 5 월 1 일 원금 1 억에 대한 지급이자 ( 1 0 % ) 와 수취이자 ( 8 % ) 의 차 액 ( 2 % ) 인 만원만 지급하고 년 1 1 월 1 일 1 0 % 의 고정 이자 금액 과 년 5 월 1 일 정해지는 변동금리 금액의 차액을 정산해야 됨. O 여기서 1 0 % 는 s w a p r a t e 이며 현재시점에서 계산한 미래의 변동금 리 기대치들에 대한 평균치임. - < 거래 1 > 과 < 거래 2 > 에서 A은행의 년 1 1 월 1 일과 미래의 순현 금흐름은 동일하며 따라서 차입을 고려한 채권구매와 금리스왕의 순 현금흐름은 동일함을 보여주고 있음. O 그러나 회계상으로 금리스팝은 원금의 교환을 수반하지 않기 때문 에 부외거래 ( o f f - b a l a n c e s h e e t t r a n s a c t i o n ) 로 계상되 어 차입 을 동 반한 채권구매와 다름

94 2 ) 고려 사항 - 위의 예와 같이 금리스왕거래는 원금 교환을 수반하지 않는 것을 제외하 고는 손익 면에서 채권의 매입 / 매도거래와 동일한 효과를 거둘 수 있음. O 금리스왈은 거액의 초기 투입자금이 없이도 거래가 가능하고 특히 회계처리에 있어서 부외자산으로 취급되어 장부상에 기재할 필요 가 없는 이점이 있음에 따라 거래자는 기존의 자산 / 부채와 연계 하여 다양한 투자전략을 구사할 수 있음. - 우리 나라 채권시장에서 높은 수수료와 채권의 유동성 부족으로 인하 여 현실적으로 채권의 대차거래를 하기가 쉽지 않음을 감안할 때 금리 스왕은 금리헤징 수단의 긍정적 측면이 있으나 동시에 거래가 대규모 로 일어날 경우 금리를 과도하게 상승시키는 교란요인이 될 수 있음. O 특히 현재 저금리 기조가 지속되고 있지만 향후 금리상승이 예상 되는 시점이 올 경우 동 경로의 중요성이 부각될 것엄. - 현재 원화금리스왈시장은 외국계 금융기관들과 소수의 국내은행들에 의해 주도되고 있고 간헐적으로 거래가 일어나 아직 활성화되지 못한 실정이지만 향후 국내채권시장과 금리선물시장이 선진화되면서 필연 적으로 그 규모가 급성장할 것으로 예상됨. O 채권투자의 규모가 증대됨에 따라 금리위험에 노출되는 규모도 커 지고 있어 이를 관리하기 위한 수단의 필요성이 이미 대두되었고 이에 따라 원화금리스왕에 대한 관심이 커지고 있음. - 동 경로에서 경보성 변수는 다음과 같음. O 투기세력이 금리상승을 예상하는 경우 I 고정금리지불 y 변동금리수 취 / 스왈거래를 y 반대의 경우 I 고정금리수취 l 변동금리지급 r 스왕거 래를 시도하며 금리옵션 / 선도금리계약 또는 국채선물거래 동반 외국인의 뮤리스완, 금리옵셔, 서도뮤리계약, 국채션붐거래

95 혔 B o x 5 차익거래 : N D F 시장 일반적으로 차익거래 ( a r b i t r a g e ) 는 이론가와 실제가의 차이를 이용하여 무위험 수익을 얻는 것으로 시장의 왜곡을 제거하여 효율성을 제고하는 역할을 하나 / 투기적 세력들이 선물거래 등을 통해 차익거래조건을 만들어 내면서 이를 통해 지수를 끌어올리는 전략을 구사하는 경우 투기적 공격수단에 간접적으로 활용 될 가능성이 있음. O 특히 대규모 자본의 헤지펀드가 자신의 시장영향력을 이용하여 선물가격 퉁 을 조작함으로써 차익거래를 유발하는 경우 현 킬 위험이 있음. 선물시장을 동시에 교란시 유동성 부족으로 인해 생길 수 있는 전환위험 ( c o n v e r t i b i 1 i t y r i s 씨을 제외하면 N D F 는 선물환과 동일한 것으로 취급될 수 있음. O 선물환과 N D F 를 구별하지 않을 때 3 개월물 원 / 달러 N D F 의 경우 이론 가는 1 달러의 3 개월후 미래 달러가치와 1 달러를 현물환율로 교환한 3 개 월후 미래 원화가치를 동일하게 만드는 교환비율임. O 여기서 이론가는 양 경로를 통한 현금흐름이 모두 동둥한 가치를 가지도록 하는 현재시점에서 본 3 개월 후의 환율이며 상대적으로 유동성이 풍부한 원 / 달러 현물환율, 원화 9 1 일물 C D ( 이하 C D ) l 달러 3 개월 U B O R ( 이하 U B O R ) 의 시장가를 이용하면 현물환율 C D = L I B O R N D F 를 통해 구해짐. 이러한 이론가격과 실제 N D F 가격이 다를 경우 아래와 같이 자기자본 투입이 없이 무조건 3 개월 후에 무위험이익을 얻을 수 있음. 구 현 재 거 래 3 개월후 거래 무위험이익 A : ( > 실제가 ) 인 경우 예 : N D F 실제가 = 1, ) N D F ( 액면 $ 1 ) 매입 2 ) $ 0. % 5 차입 ( 3 개월후 $ 1 의 현가 ) 3 ) 1, U 7 교환 ( $ 0 - % 5 환전 ) 4 ) C D 매 입 ( 짧 1, m ) 1 ) 지급, $ 1 수취 ( N D F 결제 ) 2 ) $ 1 상환 ( 3 개월전 $ 차입상환 ) 3 ) 짧 수취 ( C D 만기 해 약 ) 1, = 빼. 2 B : ( 실제가 ) 인 경우 예 : N D F 실제가 = ) N D F ( 액면 $ 1 ) 매도 2 ) 짧 1, U 7 차입 ( C D 발행 ) 3 ) $ 환전 4 ) $ 예금 ( $. % 5 ) 1 ) 짧 1, 수취, $ 1 지급 ( N D F 결제 ) 2 ) $ 1 해약 ( 3 개월전 $. 없예치 ) 3 ) 1, 2 n 지급 ( C D 만기상환 ) 1, 때 3-1,짧. 7 0 = 빼. 3 동 경로에서 이론가가 실제가보다 높을 경우 I N D F 매입 + 달러차입 / 원화예금 거래가 반대의 경우 J N D F 매도 + 달러예금 I 원화차입 I 거래가 발생하므로 경보성 변수는 N D F 시장의 가격괴리 l N D F 시장과 동반한 원 / 달러스왕거래 y 외국인의 원화 및 외화예금 잔액임

96 혔 B o x 6 - 차익거래 : 주가지수션물시장 K O S P I 지수선물은 1 % 6 년 5 월 3 일 개장한 이래 선물가격의 과도한 괴리현 상이 일정기간 동안 지속되는 특정을 보여 왔고 이론가에 비해 저평가 상태가 지속된 경우가 많아 차익거래의 여지가 높음. O 일반적으로 선물이 저평가되면 곧바로 선물매수 / 현물매도 전략을r 고평가 되면 선물매도 y 현물매수 전략으로 무위험 차익 ( r i s k - f r e e a r b i t r a g e ) 거래가 일어나 가격괴리 상태는 해소됨. 따라서 국내시장에서 선물의 시장가격이 이론가와 장기간 괴리되어 지속되는 현상이 종종 발생한다는 사실은, 어떤 이유로 국내시장에서는 외국시장과는 달리 차익거래가 활발하게 일어나지 못하고 있다는 것을 의미함. O 괴리율이 크면 클수록 차익거래를 통한 무위험 수익을 실현할 기회가 커짐. * 시장 베이시스 ( b a s i s ) 는 선불가격과 현불가격의 차이를 I 이론 베이시스는 이론 선물가격과 현물가격의 차이를 말하며 I { ( 시장가 - 이론가 ) / 이론가 } 1 O O 인 선물의 괴리율이 정 ( + ) 이면 선물이 고평가 되어 있으며 부 F ) 이면 선물이 저 평가 되어있는 상태를 가리킴. 예를 들어 1 0 억원을 1 년간 차입 ( 차업이자 연율 5 % ) 하고 년 9 월 1 9 일에 M주식 을 현재가격 1 0 억원에 매입하여 년 9 월 1 9 일 시가 x 만원에 매도할 경우 손익 은 x 억원이며 / 년 9 월 1 9 일 현물주식 M에 대한 1 년 만기 선물환을 m 억원에 매입했을 경우 2 O g 2 년 9 월 1 9 일 손익은 x - m억원임. ( 선물 ( h l t u r e s ) 가격이 선물 환 ( f o r w a r d ) 가격과 매우 유사하므로 편의상 K $ P I 에 대한 선물 대신 개별 주식선 물환을 가정 ) 무위험 차익거래의 기회가 생기지 않기 위해서는 선물환가격 m이 차입금 1 0 억원에 대한 원리금 지급액인 억원과 동일해야 함. 이때 선물환가격이 1 1 억원이라면 선물환을 매도하고 현물을 매수하는 방법 을 통해 / 반대로 선물환가격이 1 0 억원이면 현물을 매도하고 선물환을 매수 하여 무위험 차익을 얻을 수 있음. 선물이 저평가되었다고 판단되는 경우 l 선물 매수/ 현물 매도 를 y 고평가시 l 선 물 매도 / 현물 매수 I 를 통한 차익거래가 발생하므로 경보성 변수는 주가지수션 불시작의 가격괴리 I 외국인의 주식 혀 / 서뭄 바대매매, 외국인투자자 I D 별 프로 그랙매매 내역 빛 매수 / 매도 짜액가 휩

97 V I. 묘니 터 랭 강화방안 - 당국은 상기한 V 장에서 언급된 투기공격의 경로별 경보성 지표들 에 대한 지속적인 관찰과 분석을 실시함으로써 투기적 거래에 대한 효과적인 대응방안을 마련해야 함. 1. 투기경로별 모니터링방안 가. G l o b a l - s c a I e 공격 - 국내 현 / 선물환시장에 대한 모니터링 O 현재 외환관련 거래에 대한 모든 정보가 외환전산망을 통해 집중 되고 있어 국내로 유입되거나 국내 금융기관과 거래하는 외국인투 자자의 움직임에 대한 분석은 용이함. O 따라서 거래소를 통한 외국인투자자의 현 / 선물거래와 함께 국내 금융기관의 외환포지션에 영향을 크게 미치는 외국인의 장외 파생 금융상품거래를 주시해야 함. O 특히 레버리지 효과가 높은 달러선물 / 옵션시장의 외국인 투자행 태와 원화펀딩 목적의 파생금융상품거래 ( 원 / 달러 스왕 등 ) 를 집중 적으로 모니터링할 필요가 있음. O 주변 신흥시장국가들에 대한 위험도 평가를 통해 역내 금융위기의 전염가능성을 모니터링할 필요가 있음. - 역외 N D F 시장에 대한 모니터링 O 역외 N D F 거래는 모든 거래가 비공개 사적거래 형태로 이루어지 기 때문에 N D F 시장 전체에 대한 정확한 정보를 사전적으로 인지 한다는 것은 사실상 불가능함

98 O 외국 금융기관간 비공개 사적거래 형태로 이루어지는 역외 N D F 시장의 움직임을 어느 정도라도 파악하기 위해서는 적어도 국. 내 금융기관들이 역외시장에서 주요 참가자 ( m a j o r p 1 a y e r ) 가 되 어야 가능함 O 따라서 국내 금융기관들의 국제금융업무능력을 제고하는데 필요한 정책적 지원을 하는 동시에 역외 N D F 시장을 포함한 국제금융시장 에 대한 모니터링을 담당하고 있는 국제금융센터의 조사분석기능 을 강화하기 위해 외환전산망자료의 활용범위를 확대시킬 필요가 있음. O 외환전산망을 통해 집계되는 N D F 거래자료를 활용하여 경로별 경 보성 변수의 모니터링이 가능하도록 하기 위해서는 집계서식 ( r e p o r t i n g f o r m a t ) 을 다양화하고 l 금융기관 보고양식에 있어서도 거래상대방인 비거주자표기방식을 재경부 또는 금감원에 둥록된 I D 로 통일할 필요가 있음. 나. 주식시장과 외환시장을 연계한 공격 - 외국인 증권투자자금의 유출입 동향과 함께 이들의 통화파생상품 거 래가 현 / 선물 주식거래와 갖는 관계를 모니터링해야 함. O 국내로 유입되는 자금의 투자자 I D 별 시계열자료를 구축하여 자 금의 성향을 파악해야 함. O 이들의 현 / 선물 거래자료를 활용하여 동 자금유입의 투자목적 ( 헤 지성 / 투기성 ) 을 구분해야 함. O 향후 홍콩 등 역외시장에서의 국내주식 선물거래가 국내 금융시장 에 미치는 영향을 분석하고 y 이들 거래소와의 정보공유협약을 통 해 역외세력의 움직임을 파악해야 함

99 다. 시장의 미시적 구조를 이용한 공격적 투기 - N D F시장의 가격괴리에 기초한 차익거래가 현물환시장을 교란시켜 투기적 거래를 유발하는지를 주시하고 국내 장외시장에서 거래되는 원 / 달러스팝 규모를 모니터링 - 주가지수선물시장의 가격괴리 발생시 외국인의 현 / 선물간 반대매매 추이를 모니터링 O 외국인 주식거래의 방향성을 파악하기 위해서는 전매도 / 환매수로 신규거래 내역을 구분할 필요가 있음. O 차익거래 여부를 확인하기 위해 외국인의 프로그램 매매내역을 분 석할 필요가 있음. - 외국인의 국내채권투자규모가 증가할수록 금리변동에 대한 관심이 높 아지게 되어 금리스팝 / 금리옵션 / 선도금리계약 등 장외 금리파생상품 거래가 활발해질 것을 감안하여 이들 파생금융상품에 대한 모니터링 을강화 - 외국인의 주식대차 및 원화펀딩이 투기적 수단으로 활용되기 위해서 는 레버리지효과가 큰 주가지수선물 / 옵션 l 달러선물 / 옵션 동을 이용 할 가능성이 크므로 이들 시장의 외국인 투자행태를 모니터링 - 외국인이 역외시장에서 거래되는 국내개별주식 선물 / 옵션거래를 투 기적으로 활용하고자 하는 경우 자신의 국내 주식현물포지션과 같 은 방향의 선물거래를 통해 현불가격의 상승을 유도한 후 매도하거 나 국내 주가지수선물시장에 / 선물 매도 l 풋옵션 매수 l 포지션을 쌓 은 후 역외시장에서 선물매도에 나설 가능성이 았으므로 현 / 선물시 장에서 외국인 투자자가 취하는 포지션의 방향에 따라 투기성 여부 를 모니 터링 9 0 -

100 - 원화펀딩 규제를 회피할 목적으로 파생금융상품거래가 활용될 가농성에 대비하여 관련규제를 현행대로 유지하는 한편 감독당국의 파생금융상품 관련 전문인력을 확충하여 이에 대한 모니터링을 강화해나가야 함. 라. 금융시장간 연계성 모니터링 - 주식 현 선물시장 및 N D F 시장에서의 외국인 투자자의 움직임과 외 국인의 원화 / 외화예금 및 고객예탁금의 변화를 연계하여 모니터링함 으로써 이들의 거래의도를 파악하는 노력을 기울여야 함. O 외국인의 현물주식의 매도세와 동반하여 주가지수선물매도 / 풋옵션 매입계약이 증가하면서 외국인의 N D F 순매수가 늘어나는 경우라면 G 1 o b a 1 - s c a I e 성격의 투기적 공격의 조짐으로 해석할 수 있음. O 자본의 국내시장 이탈여부는 주식 현 선물시장에서의 외국인투자 자의 순매도세와 이들의 원화 및 외화예금 / 고객예탁금의 변화를 비교함으로써 확인할 수 있음. O 즉 / 외국인들이 주식순매도와 함께 원화 또는 외화예치금을 줄이 는 경우 자본이탈의 본격적인 조짐으로 해석할 수 있음. - 따라서 외국인의 주식 ( 현물 / 선물 y 옵션 ) y 외환 ( 현물환 / 선물환 l N D F 및 외환스팝 ) 등에 대한 포지션 구축상황과 순포지션 규모를 연계하 여 모니터링할 필요가 있음. O 외환시장에서 주식관련거래와 시간적인 유의성이 있는 거래가 동반 되는지 여부를 확인하기 위해 대규모로 현물주식을 매도한 거래자 가 N D F 시장에서 어떠한 포지션거래를 했는지를 모니터링해야 함. O 특히 주가지수선물시장에서의 거래량기준 상위거래자들이 투기적 성향이 높다는 점을 감안하여 이들의 미결제약정수가 급격한 변화 를 보일 때 외환관련거래 실시여부를 확인할 필요가 있음

101 표 V 1 주식시장 외환시장간 연계 모니터링 분석 현물 포지션 A n n J 1 E r 끼- 순매도 주식거래 선물 옵션 포지션 / i jl n / L t l ` Ä u n T 예치금 잔액 외환거래 선물환 포지션 ( N D F 포함) τr - 평가 증권자본 유입 (미결제약정 가증 증가) 순매도 자본유입 지속 가능성 선물 순매도 증가 매/ι τr - 자본이탈 가능성 (미결제약정 감소) 감소 τr A¹ä A- 자본 이탈 시작 2. 변동성 및 유동성 지표 활용방안 - 광의의 투기적 공격은 기초경제여건의 변화와 관계없이 금융시장의 가격이 왜곡되는 것을 의미하며 이는 시장의 변동성이 급증하거나 유 동성 이 급감하는 현상을 통해 파악될 수 있음. O 이러한 예들은 년 1 0 월 1 9 일 B 1 a c k M o n d a y 당시 변동성이 급격히 증가한 ( 다우존스지수는 % 폭락 ) 경우와 같이 미국과 같은 선진 금융시장에서 광범위하게 찾아 볼 수 있음. * R a c k M o n d a y 의 원인규명을 위한 t 대통령직속 시장메커니즘에 관한 특별위원회 ( T h e P r e s i d e n t i a l T a s k F o r c e o n M a r k e t M e c h a n i s m s ) I 의 보고서 ( T R e B r a d y C o m m i s s i o n R e p o r t : 년 1 월 ) 는 당시 현상을 분석한 끝에 여러 요인들중 유동성 급감이 가장 중요한 원인이었다고 지적하고 있음. - 따라서 광의의 투기적 공격 가능성에 노출되어 있는 국내 각 금융시장 의 위험성의 정도를 정밀하게 파악하기 위해서는 주요 시장변수의 단기 변동성과 유동성 변화를 지속적으로 점검해야 함

102 가. 변동성지표 1 ) 역사적 변동성 ( h i s t o r i c a l v o l a t i l i t y ) - 역사적 변동성은 금융시계열자료의 표준편차 ( s t a n d a r d d e v i a 선 o n ) 로 측정됨. O 단순 표준편차는 변동성의 상호비교가 용이하지 않으므로 데이터 에 대한 정규화 ( n o r m a 1 i z a h o n ) 가 필요함. * 즉 1 o g 백분율화된 데이터의 연율화 ( 뻐 n u a 1 i z a H o n ) 할 표준편차를 산올하며 퍼센티지 윗 ) 변동성이라고도 함. ( 예 ) 년 1 0 월 2 2 일 ~ 년말의 기간에 대해 주별 원 / 달러 환율의 데이터를 이용할 경우 역사적 면동성은 % 임. 2 ) 내재적 변동성 ( i m p l i e d v o l a t i l i t y ) - 과거 데이터를 사용하여 산출한 역사적 변동성과는 달리 내재적 변동 성은 옵션의 가격분석을 통해 산출되는 변동성에 대한 기대치임. O 입력변수들이 옵션 가격결정모형을 통하고 나면 출력변수인 옵션가 격이 계산되는 옵션가격 결정모형을 이용하여 내재적 변동성을 구함. O 예를 들어 옵션 가격결정 모형의 대표적인 R a c k - S h o 1 e s 모형을 주 식에 대한 옵션에 적용하면 기초자산의 가격I 행사가격 I 옵션의 만 기일 / 금리 / 변동성의 다섯 가지가 입력변수에 해당됨. O 앞의 역사적 변동성의 예에서와 같이 9 9 년 1 0 월 2 2 일 ~ 9 9년말의 기간에 대해 B 1 a c k - S h o 1 e s 모형을 사용할 경우 콜옵션의 시장가격이 원일 때 변동성을 미지수로 하고 5 개 확정 입력변수에 대해 기초자산 가격 = ( 원 / 달러 ) / 행사가격 = y 옵션만기일 = 3 개월 / 국 내금리 = 1 0 % / 배당률에 해당하는 미국 L I B O R 금리 = 6 5 % 로 가정하면 내재적 변동성은 % 로 계산됨

103 .. - 이러한 내재적 변동성은 역사적 변동성과는 달리 옵션시장 참가자들 이 현시점에서 생각하는 미래의 변동성에 대한 기대치임 O 옵션시장의 유동성이 부족하다면 구해진 내재적 변동성이 미래의 변동성을 제대로 반영하고 있다고 보기 어려우므로 옵션시장의 유 동성이 풍부해야 한다는 조건이 충족되어야 함 - 변동성에 기초한 시장 분석에서는 과거 데이터를 이용해 얻은 역사적 변동성보다 미래에 대한 기대를 반영하는 옵션의 현재가격에서 구한 내재적 변동성이 보다 중요한 의미를 가짐. O 금융경제학에서 널리 받아들여지고 있는 효율적 시장가설 ( E H i c k n t M a r k e t H y p o t h e s i s ) 에 따르면 현재의 금융 상품가격은 현재까지의 정보를 모두 반영하고 았으므로 금융상품에 대한 과거의 추세를 관찰하여 얻어진 어떠한 결과도 미래의 가격변동을 예측하는 데에 유용하지 않기 때문 에 이를 이용해 시장에서 이익을 취하는 것은 불가능함. O 아울러 시장에서 변칙적으로 나타나는 패턴으로 인해 효율적 시장가 설에 위배되는 규칙적인 움직임이 일시적으로 존재하는 경우가 있 지만 시장 참여자들이 이런 규칙성을 알게 되는 순간 규칙성은 사 라지고 다시 효율적 시장가설이 지배하는 상황으로 돌아가게 됨. O 즉 향후의 가격 변동의 예측은 새로운 정보가 투입되어야만 가능 하나 새로운 정보는 예측이 불가능하므로 결국 가격예측이 불가능 하다는 것이며 이는 과거 데이터 자체보다 그에 입각해서 형성되 는 미래 상황에 대한 기대치가 더 중요하다는 것을 의미함. 3 ) 변동성지표의 활용 - 여기서는 외환시장을 중심으로 하여 살펴보는데 주식시장 l 채권시장 l 파생상품시장 등에 대해서도 동일한 방법을 적용할 수 있음

104 - 외환시장의 경우 역사적 변동성은 상기한 바와 같이 현물환율의 시계 열자료에서 I 내재적 변동성은 장외에서 거래되는 통화옵션의 가격에 서 구해짐. 외 환 전 위 해 협 하 기 산 을 청 정 및 변 샌 : 쩌 때 f 내 γ 보 j r - 외 액 정 힘 T 젠 자 금 바 0 λ 념 햄 샘 자 뽑 뿐 자 뿐 드 분 뿐 핸 부 궤 얘 석 찌뼈 꺼 써 섭 아 쐐 일 외 샤 코 구 r 많 여 / 빡 - 센 빵 을 뺑 준 역 챔 뼈때 자 처 야 류 품 따 댁 뺀 량 캘 액 떼 래 래 때 많 자 λ 션 기 / μ 거 일 / 종 상 P 가 / 수 통 금 [ 거 거 상 화 일 빨 댐 ι F 성 내 내 F 기 메 션 생 m씨 짜 입 약 야 약 약 개 션 센 동 결 외 U 작 역 장 신 만 신 옵 파 않 행 매 계 계 계 계 중 옵 옵 깨 체 - - -Ɉ0 페 앞 너 파 m 6 m M ν m 껴 μ mω 이 μ 2 M강 건 잉 강 mω m경 mω m m m영 씨 뾰 mω n 적 ; 딴 F 체 마 O U

105 1 1 3 : p u t / c a l 1 4 : 금액 1 5 : 행사가격 1 6 : 옵션가격 ( 원화 ) 1 7 : 옵션가격 ( U S D ) 1 8 : ( F XO O 7 2 ) A v e r a g e P r i c e S t r i k e O p t i o n 거 래 1 1 : 체 결 일자 1 2 : t e r m : p u t / c a 1 I 4 : 금액 1 5 : 옵션가격 A. 변동성의 일별 추이 - 외환시장의 특이한 움직임은 우선적으로 역사적 변동성과 내재적 변 동성의 일별 추이를 통해 감지됨. O 각 변동성의 값이 추세선 ( t r e n d ) 에 비해 급변하는 경우 y 이는 당장 외환시장의 불확실성이 커지는 것을 의미함. - 각 변동성을 이용하여 시장의 위험성을 측정할 경우 역사적 변동성과 내재적 변동성 각각에 대해 다음과 같은 기준을 설정할 수 있음. 안전영 역( s a f e t y z o n e ) i f μ - 6 S i μ + 0 l μ δ i S μ - 6 경 계 영 역 ( a l e r t z o n e ) i f { l μ + o S δ i μ

106 이 험 꺼 여 O 여 빼 ιv 째? n i,,.,.,.,,,,.., s o μ < -μ 늘 s o ι qι μ와 o는 각각 변동성의 평균과 표준편차를 I S i 는 i 시점의 변동성 을 의미함. - 여기서 1 6 와 2 o 가 각 영역을 구분하는 임계치 ( t h r e s h o 1 d ) 로 설정되어 있는데I 보다 구체적인 임계치를 설정하기 위해서는 외환전산망에 수 집된 시계열자료의 특성에 대한 통계적 분석이 필요함. O 즉 각 변수의 시계열자료를 이용해 동 변수의 역사적 변동성과 내 재적 변동성 자체의 시계열 추이를 구하고 특정 표본기간 ( 예를 들 어 외환위기 이후 I 1 차 외환자유화조치 시행 이후 동 ) 에 있어서의 변동성 값에 기초해 임계치를 설정해야 함. - 한편 이를 통해 외환시장의 특이한 움직임이 감지될 때 이러한 변동 성의 변화요인이 기초경제여건과 관련한 정보 때문인지 기술적 요인 에 의한 것인지를 구분해야 함. O 월별자료를 장기간 구축하고 비관측요소모형 ( m o b s e r v e d c o m p o n e n t m o d e 1 ) 과 같은 통계적 방법을 사용하여 변동성의 원언을 기초경제여 건과 같은 영구적 요소 ( p e r m a n e n t c o m p o n e n t ) 와 기술적 요인에 의 한 일시적 요소 ( t e m p o r a r y c o m p o n e n t ) 로 구분할 수 있음. - 이와 함께 금융시장 전반의 안정성을 모니터링하기 위해 한 시장의 변동성이 다른 시장으로 전이 ( v o l a h 1 i t y s p i 1 l o v e r ) 되는지를 측정해야 하는데 이는 각 시장간 반응도를 통해 가능함. 반응도 = ( i시장의 변동성 ) / U 시장의 변동성 )

107 O 시장간 반응도가 높은 경우 외환시장에 불안요인이 발생하면 주식 또는 채권시장에 영향을 미쳐 금융시장의 되는 신호로 해석됨. 전반적인 안정성이 우려 B. 역사적 변동성과 내재적 변동성과의 관계. - 구체적인 외환시장의 불확실성은 역사적 변동성과 내재적 변동성과의 관계를 통해 감지함. O 내재적 변동성이 역사적 변동성보다 큰 경우 y 이는 향후 환율변동성 이 과거에 비해 커질 것이라는 기대감이 팽배함을 반영하는 것엄. O 내재적 변동성이 역사적 변동성보다 작은 경우 향후 외환시장이 안정화될 것이라는 기대심리가 반영되는 것이며 내재적 변동성과 역사적 변동성이 동일한 경우 외환시장이 비교적 일관성이 있다고 해석할 수 있음 - 이를 위해 내재적 변동성과 역사적 변동성의 비율 ( V ) 을 다음과 같이 정의함. κ 내 괴 여 재 접 一 사적 변 - 변 동 서 도 니 서 1 i + ω O 여기서 ω는 正 ( + ) I 負 ( - ) l O 의 값을 가질 수 있는데 正 ( + ) 의 값을 가질 경우 ω가 어느 정도 이상으로 커질 때 시장전체의 위험신호 로 받아들여야 하는가의 엄계치 설정 문제가 다시 대두됨. O 따라서 전술한 바와 같이 각 변수의 시계열자료를 이용해 V자체 의 시계열 추이 및 특정 표본기간에 있어서의 V값에 기초해 임계 치를 설정하고 안전영역과 위험영역을 구분해야 함

108 나. 유동성지표 - 시장의 불안감이 증폭되는 정도는 변동성을 기반으로 작성한 유동성 지표의 추이를 통해 파악함. - 각 금융시장별 유동성지표는 변동성을 활용하여 평균거래량을 동기간 의 변동성으로 나눈 비율로 측정됨. 유동성지표 = 일 평균거래량 / 일일 변동성 O 변동성이 증가하면서 외환시장의 유통성지표가 악화되는 ( 낮아지 는 ) 경우 외환시장의 불안감이 증폭되는 신호로 해석됨. O 유동성지표가 어느 정도 하락하는 경우를 위험수위를 판단할 것인 가의 엄계치 설정문제는 실제 자료에서 구한 유동성지표의 시계열 추이와 연대기적 경제적 상황 ( c h r o n o l o g i c a l e c o n o m i c s i m a t i o n ) 을 비교하여 결정함. - 변동성추이와 마찬가지로 외환시장의 유동성지표가 급격히 악화되는 것은 환율 변동성이 커지거나 일평균 거래량이 급격히 위축되는데 기 인함. O 유동성지표의 악화원인이 변동성 증가와 동반한 거래량 감소에 있 을 때 이는 시장의 기대가 한 방향으로 치우치면서 거래가 위축되 는 상황을 의미하므로 정책당국자의 주의를 요함. - 외환시장의 경우 일별 변동성이 급격히 변할 때 거래량 감소 요인과 환율변동성의 증대요인이 시장참여자간 정보격차로 인해 발생한 것인 지 기초 경제여건에 관한 악재에 따라 발생한지를 우선 규명해야 함. 전자의 경우 외환시장 개입은 나름대로 소기의 성과를 얻을 수 있 으나 / 후자의 경우 중장기적인 관점에서 정책 재조정이 요구됨

109 - 종합적으로 l 외환시장 압력을 사전에 감지하기 위해서는 변동성지표 와 유동성지표를 같이 활용해야 함. O 변동성지표와 유동성지표는 선행성을 갖고 있으므로 시장에서 잠 재적 투기세력을 사전에 간파할 수 있는 장점이 있음. O 즉 국내 금융시장을 대상으로 대규모의 투기공격을 계획하는 경우 이는 오랜 기간 동안 시장에서 준비되어지고 이러한 투기거래의 징후는 변동성 및 유동성지표에 반영될 수밖에 없음. O 특히 동 지표의 선행성은 외환전산망을 통한 정보수집과 이를 기반 으로 한 분석이 상호보완적일 경우 더욱 커질 것임. - 변동성 및 유동성지표를 통해 시장의 위험도를 종합적으로 측정하기 위 해서는 정교한 통계적 방법에 의해 외환전산망을 통해 수집되는 자료를 분석하여 안전 / 경겨 L 위험영역의 임계치를 정의하는 작업이 필요함. O 현재 집계되고 있는 외환전산망 자료의 정보를 적절히 활용할 경 우 금융시장 안정화정책 효과를 크게 제고시킬 수 있음. O 따라서 외환관련 주요거래가 집중되는 외환전산망을 단순한 d a t a b a s e 구축차원을 넘어 정책입안자가 실제 활용할 수 있도록 해야함. O 이를 위해 한국은행과 재경부 및 관련부처간 공동작업반 ( T a s k f o r c e ) 을 구성하고 필요시 외부전문가의 자문을 구하는 동의 적극 적인 노력이 필요함. 3. 외환시장경보지표 - 본 절에서는 정책당국이 외환시장에 잠재하는 위험도를 사전적으로 인지하여 정책적 대응에 나서도록 유도하는 역할을 담당할 수 있는 외환시장경보지표를 개발함

110 - 기존 연구들이 대부분 개별 설명변수들의 예측력을 측정하고 있음에 주목 하여 한국금융연구원은 본 용역을 통해 유의적 ( s t a 섬 S 선 c a 1 1 y s i g n i f i c a n t ) 인 설명변수들을 가중평균하여 단일한 조기경보지표를 산출하는 방식 을 택하여 새로운 i K I F 외환시장경보지표 ( K o r e a I n s t i h l t e o f F i n a n c e F o r e i g n E x c h a n g e M a r k e t W a r n i n g I n d e x : F X M W I ) I 를 개발함. 가. H F 외환시장경보지표 모형 1 ) 모형 - K I F외환시장경보지표의 실증적 모형은 외환시장압력 ( F o r e i g n E x c h a n g e M a r k e t P r e s s u r e : F X M P ) 과 외화유통성 ( F o r e i g n E x c h a n g e L i q u i d i t y : F X L ) 을 이용하여 외환시장 상황을 파악함. - 외환시장압력 ( F X M P ) 은 원 / 달러 현물환율 I 현 선물환 외 N D F 환율 -현물환율 ) 등 2 개 변수를 이용해 산출됨. 스프레드 ( = 역 O 현물환율의 상승l 현 선물환 스프레드의 확대는 외환시장 내 투기적 공격가능성이 높아짐을 반영함. 현물환율에 대해서는 전기대비 % 변화를 y 현 경우 전기대비 차분값을 변화율로 사용함. 선물환 스프레드의 - 국내 외화유동성 ( F X L ) 은 M 2 / 외환보유고 및 ( 단기외채 + 외국인 포트 폴리오투자자금 ) / 외환보유고 등 2 개 변수를 이용하여 파악함. O M 2 / 외환보유고 비율은 거주자에 의한 환투기가능성을 반영하는 지표로서 상승시 외환방어능력의 하락을 시사함. O ( 단기외채 + 외국인주식투자자금 ) / 외환보유고 비율은 외국인의 투자 회수가능성을 반영하여 상승시 외환방어능력의 하락을 나타냄

111 그림 V l - 1 외환시장압력 변수 추이 ( 원 / 달러 환율 ) 1 8 O O 1 6 O O O O O O 6 O O 4 O O 미 짧 0 點 爛 펄 떤 러 z - I l l l l l l l ( N D F 원 l 달러환몰 ) O O O 2 O O O l l l l l O O 그림 V l - 20 외화유동성 변수 추이 ( a ) ( b ) M 2 l 외 환보유고 ( a ) - - ( 단기외채 + 외국인 주식투자자금 Y외환보유고 ( b ) 4. O O O O O O O l l l l l l l l l l l 2 O O 1 0. O

112 - 이러한 설명변수를 이용한 K I F 외환시장경보지표의 산출식은 다음과 같이 정의됨. F X M W I = f ( F X M R F X L ) F X M W I : K I F외환시장경보지표 F X M P : 원 / 달러 현물환율 변화 + 현 / 선물환 스프레드 변화 F X L : M 2 / 외환보유고비율 변화 + ( 단기외채 + 외국인 주식투자자금 ) / 외환보유고비율 변화. - 다수의 설명변수들을 결합하여 단일값을 가지는 경보지표를 산출하기 위해서는 각 변수들의 가중치를 결정해야 각 변수의 조건부 변동성 ( 표준편차) 으로 가중평균하여 결합하는 主 요소분석 ( p h n c i p a 1 c o m p o n e n $ a n a 1 y s i s ) 을 통해 결합하는 방식의 결과를 모두 제 시함 2 ) 외환시장의 안전영역 위험영역 구분 - 외환시장의 안전영역과 위험영역을 구분하는 임계치 설정은 다음과 같 이 이루어짐. 경보영역 = 위기영역 ( c r i s i s z o n e ) i f F X M M μ o = 경계영역 ( a l e r t z o n e ) i f μ + 0 F X M M S μ = 안전 영역(safety z o n e ) o t h e e * U와 0 는 외환시장경보지표의 시계열자료에서 외환위기 전후의 불안 정한 시기 ( 9 7 년 9 월 ~ 9 8년 6 월 ) 를 제외한 후 구한 평균과 표준편 차 ( 이는 전체 표본기간에 대해 시계열자료의 분산이 증폭되면서 위 기판별수준이 지나치게 높아지는 문제점을 피하기 위한 것임 )

113 n - 즉 외환시장경보지표 해석시 평균을 기준으로 하여 표준편차의 1. 5 배 이내를 저위험영역 ( l o w - r i s k r a n g e ) / 이를 벗어나는 경우를 고위험영 역 ( h i g h - r i s k r a n g e ) 으로 판단함. O 저위험영역중 평균을 기준으로 표준편차의 1 배 이내를 안전영역으로 정의함. O 원화에 대한 평가절하압력을 높이는 방향으로 형성되어 경보지표가 평균을 기준으로 표준편차의 1. 5 배 수준을 넘어서면 투기적 공격이 발생할 가능성이 큰 위기영역에 진입하는 것으로 해석함. 나. K I F 외환시장경보지표 결과 1 ) 조건부 변동성 이용 그림 V l - 3 K l F 외환시장경보지표 분기별 추이 3 F - - r 갔f싫A r r 편 - r r. r r r r. r r. :. r r. r r r r 책l핸 3 u L ι O O O O O O O O O 1 l V l l l l l V l l l l V l l V l l l V

114 - 9 6 년 3 / 4 분기 ~ 년 1 / 4 분기 기간의 분기별 자료를 이용한 결 과 는 다햄 같 O K I F외환시장 경보지표는 9 7 년 1 / 4 분기와 3 / 4 분기에 각각 위기영역에 도달하면서 위험신호를 보냈고 4 / 4 분기에 위기상황의 증폭을 보여줌. O 이후 종 지표는 9 8 년 들어 급격한 하락세로 반전한 후 %년 하반기 이 후 안전영역 내에서 소폭의 등락세를 보이고 있음. 그림 W 4 K l F 외환시장경보지표 월별 추이 1 o o - 2 l / 1 o 9 7 / / / / 1 o 9 9 / / 1 o o O / 0 4 O O / 1 o O 1 / K I F 외환시장경보지표의 단기적인 추세를 파악하기 위해 9 6 년 9 월 ~ 년 5 월 기간의 월별 자료를 이용한 결과는 다음과 같음. O 9 7년 1 월과 8 월에 각각 위기영역에 도달하면서 위험신호를 보낸 후 9 7 년 1 1 ~ 1 2 월 외환위기로 진행됨. O 이후 동 지표는 9 9 년 6 월 경계영역에 접근하는 모습을 보인 것을 제외하고는 년말까지 전반적으로 안정세를 유지함 년 들어서는 1 월과 4 월에 경계영역에 접근하는 모습을 보임

115 - 9 7 년초 외화유동성의 부족에서 촉발된 위기경보는 7 월 이후 태국을 비 롯한 주변 신홍시장국가들의 환율급퉁이 가세하면서 증폭되어 나타남. O K I F 외환시장경보지표의 월별 추이를 분석하면 9 7 년 L 2월에 발생한 외화유동성 부족문제는 8 월 / 1 1 월의 위기경보시에도 상 당한 비중을 차지하였음. O 외환위기가 표면화된 9 7 년 1 L 1 2 월에 외환시장압력이 가장 큰 비 중을 차지한 것으로 나타남 년 ~ 년까지 K I F 외환시장경보지표가 안전영역을 유지한 배경으로는 현물환율의 하락에 따른 외환시장압력 감소 y I M F 의 자금지원 및 외채협상 타결에 따른 외화유동성 개선 동을 들 수. 있으 9 9 년 6 월에 동 지표가 상승한 것은 외환보유고대비 외국인 주식 투자자금의 비중이 증가하면서 외화유동성지표가 악화된 데 기 인함 년 1 1 / 4 월의 동 지표의 상승은 역시 외국인 주식투자자금 / 외환보유고 의 비율의 상승 등 외화유동성 악화에 기인하였음. 2 ) 主 요소분석의 가중치 사용 - 主 요소분석 ( p r i n c i p a 1 c o m p o n e n t a n a 1 y s i s ) 은 2 개 의 외 환시 장압력 변수 와 2 개의 외화유동성변수의 시계열자료에서 2 개의 계수 벡터 ( c o e f f i c i e n t v e c t o r ) 를 추출하고 이를 원래 시계열자료에 곱해 구한 값 을 아래 2 차원평면에 표현함. O 안전영역과 위험영역의 구분은 2 개의 주요소 시계열자료에서 각각의 평균과 분산을 구하고 이를 이용함

116 - 분석결과에 따르면 외환시장은 9 7 년 1 / 4 분기에 위기영역에 접근하면 서 경보음을 낸 후 4 / 4 분기에 위기영역으로 진입함. O 이후 9 8 년 4 / 4 분기 I 9 9 년 2 / 4 분기와 4 / 4 분기 I 년 4 / 4 분기에 각각 경계영역에 진입하였다가 안정국면으로 되돌아오는 양상을 보이고 있음. 그림 W - 5 K l F 외환시장경보지표 분기별 추이 9 7 l V % - } 종합경보지표 - 본 절에서는 전술한 외환시장경보지표에서 한 걸음 더 나아가 정책당 국이 전반적인 외환위기의 재발가능성을 사전적으로 인지하고 정책적 대응에 나설 수 있게 하는 거시적 종합경보지표를 개발함. O 아시아 외환위기의 경우 기존의 외환위기 예측지표로 활용되어 온 금리스프레드나 국제적 신용평가기관의 신용퉁급 등이 제대로 그 기능을 수행하지 못하였음

117 O 그 대부분의 경우 위기국가의 경제 및 재정 상태를 파 악할 수 있는 기초자료의 신뢰도가 공적보증으로 인 해 채무자에 대한 신인도 평가가 왜콕되었다는 점이 주로 거론됨. - 실제 아시아 외환위기 이후 위기 예측을 위한 경보지표의 개발을 위 해 다양한 실증분석작업이 이루어졌음. K a m i n s k y ( 끼는 실질환율 I 외환보유고 I 여신증가율, 공공부문에 대한 여신/ 국내물가 등이 통화위기를 잘 반영한다고 분석함. O G o 1 d s t e i n a n d R e i n h a r t ( )는 실질환율 r 은행위기 / 주식가격 / 수 출액 / M 2 / 외환보유고 등의 고빈도지표 ( h i g h f r e q u e n c y i n d i c a t o r ) 와 경상수지 / G D R 경상수지 / 투자 동과 같은 저빈도지표 ( 1 o w f r e q u e n c y i n d i c a t o r ) 가 외환위기를 잘 예측한 반면, 금리스프레드 나 신용등급 변화 퉁과 같은 시장지표는 예측력 이 떨어진다고 분 석함. O 박원암과 최공필 ( ) 은 E i c h e n g r e e n l R o s e I a n d W y p 1 o s z ( ) 의 방식에 기초하여 외환시장압력을 전년동기대비 대미달러환율의 절 하율 / 전년동기대비 회사채수익률의 % p 변화r 전년동기대비 외환보 유고 변화율의 가중평균으로 정의함. O L G 경제연구원 ( ) 은 원화가치의 고평가 정도 ( = [ 현재 실질실효환율 / 과거 3 년간 평균치 - 1 ] 1 O O ) / 경상수지적자/ 경성 G D R 금융건전성 ( = 전년동월대비 은행대출증가율 - 경상 G D P 성장률 ) / h 4 2 / 외환보유고/ ( 단기외채 + 외국인 주식투자자금 ) / 외환보유고 풍 5 가지 변수를 이용 하여 외환위기 조기경보지수를 산출함. - 본 연구에서는 앞서 측정한 I K I F 외환시장경보지표 I 실질실효환 / 국내금리 전염효과 등 세 요소를 추가하여 가중평균함으로 써 / K I F 종합경 보지 표 ( K o r e a I n s t i h l t e o f F i n a n c e C O I n p o s i t e E a r 1 y W a r n i n g I n d e x : C E W I ) I 로 발전시 킴

118 l O 특히 기존의 모든 경보지표들이 주변국 환율변동에 기인한 전염효 과를 전혀 고려하고 있지 않은데 반해 K I F 종합경보지표는 주변 신홍시장국가들의 환율변동과 엔 / 달러환율 변동이 국내시장에 미 치는 효과를 반영하도록 모형을 설정하였음. 가. K I F 종합경보지표 모형 - K I F종합경보지표 ( C E W n 의 실증적 모형은 K I F 외환시장경보지표 ( F X M W I ) 에 사용되는 외환시장압력 ( F X M P ) 과 외화유통성 ( F X L ) 이외에 외환위 기를 예측하는데 유의적인 실질실효환율 ( R e a 1 E f f e c t i v e E x c h a n g e R a t e : R E E R ) I 국내금리의 변화 ( D o m e s t i c I n t e r e s t R a t e : D I ) y 전염효과 ( C o n t a g i o n E f f e c t : C E ) 동 3 종류의 추가 설명변수를 사용함. - 실질실효환율 ( R E E R ) 은 I. P M o r g a n 이 매월 발표하는 실질실효환율을 이용하여 원화가치의 고평가 정도를 측정함. O 실질실효환율이 상승하는 경우 원화의 고평가 압력이 높아져 투기 적 원화매도세가 발생할 가능성이 높아짐. 그림 W - 6 실질실효환율 추이 1 o 0. o 9 o. o 8 o. o 7 o. o 6 0. o 5 0. o 4 o. o g o o o 2 O O O 2 o o 1 l l l l l l l l l l l l l l! l

119 - 국내금리의 변화 ( D I ) 는 국내시장금리 ( 3 년만기 회사채수익률 ) 의 전기 대 비 차분값을 사용함. O 국내금리의 상승은 주식 및 채권시장에 부정적인 영향을 주면서 금융 시장이 불안정해져 투기적 공격을 받을 가능성이 높아짐을 시사함. - 주변국의 환율변동이 국내시장으로 전파되는 효과인 전염효과 ( C 돼는 아 시아 3 개 선흥시장국가 ( 대만l 싱가포르 / 태국) 환율의 변화와 엔/ 달러환 율의 변화 등 4 개 변수를 사용함. - 이러한 설명변수를 이용한 K I F 종합경보지표의 산출식은 다음과 같이 정의됨. C E W I = f ( F X M P l F X L y R E E R, D L C E ) C E W I : K I F종합경보지표 F X M P : 원 / 달러 현물환율 변화 + 현 / 선물환 스프레드 변화 F X L : M 2 / 외환보유고비율 변화 R E E R + ( 단기외채 + 외국인 주식투자자금 ) / 외환보유고비율 변화 : 실질실효환율 변화 D I : 국내금리 변화 C E : (대만달러화 변화 + 싱가포르달러화 변화 + 태국바트화 변화 + 엔화 변화 ) / 4 - 각 변수들의 가중치 결정 방식과 안전영역과 위험영역을 구분하는 임 계치 설정방식은 K I F 외환시장경보지표의 경우와 동일함. 경보영역 = 위기영 역 ( c r i s i s z o n e ) i f C M μ = 경계영역 ( a l e r t z o n e ) i f μ + 0 C M S μ o = 안전 영역 ( s a f e t y z o n e ) o t h e m l i s e

120 나. K I F 종합경보지표 결과 - 단일값을 가지는 종합경보지표를 산출하기 위해서는 각 변수들의 가 중치를 결정해야 하는데 여기서는 앞에서와 각 변수의 조건부 변동성 ( 표준편차) 으로 가중평균하여 결합하는 방식과 해 결합하는 방식을 사용한 결과를 모두 主 요소분석을 통 1 ) 조건부 변동성 사용 그림 W - 7 K l F 종합경보지표 분기별 추이 1 o : 5. 샤???! - 넓. r r. 싫. r. r r. r 넓 o O O O O O O O O O 1 l V l l V l l V l l l l V l l V l - 9 6년 3 / 4 분기 ~ 년 1 / 4 분기 기간의 분기별 자료를 이용한 결과는 다음과 같음. O H F 종합경보지표는 9 7 년 1 / 4 분기 위기영역에 도달하면서 위험신호를 보낸 후 3 ~ 4 / 4 분기에 위기상황의 증폭을 보여줌. O 이후 동 지표는 9 9 년 2 / 4 분기 경계영역에 근접한 것을 제외하고는 전 반적으로 안정세를 보였으나 2 O g 1 년 들어 다시 상승하였음

121 그림 V l 8 K l F 종합경보지표 월별 추이 l / l 경계영역 4 o : : 깎 : : : : i t 파 : t : : : : : : : : : : : : k : : : : : : : : : : f : : : : : : : / / / / / 1 o 9 9 / / 1 O O O / 0 4 O O / 1 O O 1 / K I F종합경보지표의 단기적인 추세를 파악하기 위해 9 6 년 9 월 ~ 년 5 월 기간의 월별 자료를 이용한 결과는 다음과 같음. O 9 7년 1 월 위기영역에 근접하면서 위험신호를 보낸 동 지표는 태국 바트화위기 발생 직후인 8 월 위기영역에 진입하면서 재차 경보한 후 1 1 ~ 1 2 월 위험영역에 머무름. O 이후 동 지표는 9 8 년 1 1 월과 9 9 년 1 1 월에 각각 경계영역에 접근하 는 모습을 보였으나 전반적으로 안정세를 유지하였으며 y 년 들 어 다시 상승세를 보이면서 경계영역에 근접함 년초 외화유동성의 부족에서 촉발된 위기경보는 7 월 이후 태국을 비 롯한 주변 신흥시장국가들의 환율급등이 가세하면서 증폭되어 나타남. O 외환위기가 표면화된 9 7 년 1 O ~ 1 2 월에는 외환시장압력이 가장 큰 비중을 차지한 것으로 나타남

122 - 9 8 년 1 1 월과 9 9 년 1 1 월 동 지표가 상승세를 보인 것은 원화가치의 고평 가를 반영하는 실질실효환율이 상승한데다 외환보유고대비 외국인 주식 투자자금의 비중이 증가하면서 외화유동성지표가 악화되었기 때문임. - 2어1 년 들어 다시 K E F 종합경보지표가 상승한 것은 외국인 주식투자자금 유 입에 따른 외화유동성 악화와 주변국 환율의 상승에 기인한 것으로 나타남. 2 ) 주요소분석의 가중치 사용 그림 W - 9 K l F 종합경보지표 분기별 추이 젠 : - - -?. r l l l i : 2 O I i 분석결과에 따르면 9 7 년 1 / 4 분기에 위기영역에 진입한 K I F 종합경보 지표는 3 / 4 분기에 다시 경계영역에 근접한 후 4 / 4 분기에 위기영역으 로 진입함. 특이한 점은 9 9 년 2 ~ 4 / 4 분기동안 경계영역과 위기영역을 넘나드는 불안정한 양상을 보인 점으로 당시 대우사태가 국내금리상승을 초 래한데 기인한 것으로 해석할 수 있음

123 V R. 대처방안 1. 해외 대처사례 가. 태국 - 9 7년 바트화에 대한 투기적 공격 발생시 태국중앙은행은 현물시장 개업과 선물시장 스팝거래를 이용하여 억 달러 이상의 선물달 러를 매도함. O 그러나 민간채무가 대부분 달러화 표시인 상황에서 평가절하에 따른 채무부담 증대를 우려하여 평가절하를 하지 않았음. O 중앙은행은 5 월 홍콩 통화당국과의 협조 하에 2 O ~ 3 0 억 달러 규모로 외환시장에 개입한 뒤 / 싱가포르 I 홍콩/ 말레이시아 중앙은행과 억 달러 규모의 외환시장 협조개업을 실시함. O 동시에 역외시장 O / N 금리를 L O O O ~ % 까지 인상하여 외국인의 바트화 차입수요를 강력히 억제하고 해외차입자에 대한 대출통제 등 역외시장으로의 바트화 공급을 제한하는 자본통제를 실시함. O 또한 비거주자에 대한 태국금융기관들의 바트화 대출을 통제하고 태국소재 국내은행 및 외은지점들이 해외 헤지펀드들로부터 바트 화를 매도하고 미 달러화를 매입하는 환거래를 금지함. O 사실상 미달러화에 페그되어 있던 복수통화 바스켓제도를 7 월 2 일 포기하고 관리변동환율제를 채택함. - 결과적으로 9 7 년 5 월 이후 G D P 의 1 5 % 에 해당하는 억 달러의 자 금을 투입하였으나 헤지펀드의 공격과 국내 금융기간 및 기업의 달러 화에 대한 가수요 증가로 바트화 방어에 실패하였음

124 나. 홍콩 - 홍콩 금융당국은 재할인창구를 개설하여 은행간 시장의 유동성잔고를 대폭 확대하고 투기세력의 진입비용을 높이기 위한 콜금리 인상정책 을 사용하였으나 주식 시장에 큰 피해를 주는 동시에 자산디플레를 초 래하였음. O 8월 1 4 일 ~ 2 8 일 기간 중 헤지펀드의 공매도에 대웅하기 위해 주식 시장에 직접 개입하여 억 달러의 외환보유고중 억 달러를 주 가 지지를 위해 투입하였으나 개업 중단 이후 주가는 다시 폭락함. O 동 조치들은 통화위원회 제도의 유지에 필수적인 자금시장 개입금 지의 원칙을 위반한 것으로서 페그제 붕괴 또는 외환보유고의 고 갈을 초래할 가능성이 있었음. - 홍콩 금융당국이 선물시장에 대해 취한 추가 조치는 아래와 같음. O 헤지펀드의 레버리지 효과를 낮추고 자금동원력을 저하시키기 위 해 1 만잔 계약 이상을 매매하는 투자자들에게 부과하는 증거금율 을 % 인상함. O 거래의 투명성 확보를 위해 거래보고 의무를 최저 건에서 건으로 하향 조정함과 동시에 선물계약보유자 제출토록 함. 명단 및 거래내역을... O 공매 억제를 위해 주식공매에 따른 주식인도 기간을 최고 2 일로 제한하여 차익을 얻지 못하게 함 O 증권공매 투자자명단을 공개토록 하여 공매를 위한 주식 차업을 제한함 O 대주주의 자사주 보유한도를 3 5 % 에서 로 확대하여 증시수요 를 확대함

125 다. E M S - 영란은행은 파운드의 가치하락을 막기 위해 3 개월간 억 달러의 외 환보유고를 소진하면서 외환시장개입을 통한 파운드화 매입과 단기금 리 인상을 시도하였으나 성공하지 못하였음. O 이는 외환보유고가 환투기세력의 공격을 방어하기에 충분하지 않 았고 금리 상승폭보다 평가절하에 따른 환차익이 더 컸기 때문임. O 당시 동원된 헤지펀드 투기자본은 약 억 달러로 추산되나 레 버리지 효과를 고려할 때 투기규모는 1 조 5 / 억 달러에 달하는 것으로 평가됨. - E M S내 약세통화의 마르크 대비 가치가 지속적으로 하락하면서 파운 드화 / 리라화 / 페세타화에 대한 투매현상이 발생하자 각 국은 금리조 정과 중앙은행의 외환시장 개입을 통해 E M S 를 유지하려 노력했지만 결국 환율변동폭 확대를 내용으로 하는 E R M 재조정과 함께 영국과 이탈리아가 E M S 를 탈퇴하였음. O 특히 영국 y 이탈리 O L 스페인 3 국은 자국통화를 방어하기 위해 외환 보유액의 이상을 소모하였고 프랑스도 프랑화 방어를 포기하여 E R M제도는 1 5 % 내 환율변동을 허용하며 페그제가 붕괴되었음. O 당시 E R M국가들의 외환보유고는 영국 억달러, 이탈리아 억 달러 / 스페인 억달러 y 스웨멘 억달러 등 총 2 l 억 달러에 불과하였음. 라. 대만 - 대만정부는 투기적 공격이 시작된 지 수일만에 환율방어를 포기하고 평가절하를 단행하였음

126 O 이는 헤지펀드의 환투기 공격에 대해 무리하게 정면대응하지 않고 피해를 최소화하려는 전략으로 추정됨. - 이후 대만정부는 자국인의 환투기를 방지하기 위해 9 8 년 5 월 국내 은 행과 외국은행간 공동계좌를 이용한 환투기 거래 / 거주자의 통화스팝 / 국내법인의 N D F 거래 등을 금지함. O 공동계좌를 통한 외환거래의 경우 개별적인 거래에 비해 규모가 커 참여은행뜰에게 투자의 레버리지를 높이는 효과를 준다는 점에 서 환투기수단으로 활용될 여지가 높아 금지함. O 대만의 기업 l 은행 및 개인에 대해 역외선물환 ( N D F ) 시장에서 외환거래를 금지하였으며 개인의 외환스팝거래도 함께 금지하 였음. O 외국계 은행에 대해서는 역외 선물환 시장에서 대만달러를 거래하 는 고객의 신원을 파악해 보고하도록 함. O 환투기 배후자로 소로스를 지목하여 불법 거래 단속령을 내렸으며 소로스투자펀드를 상대로 한 거래중지 명령을 발동함. 마. 호주 - 아시아 금융위기가 발생 당시 호주달러 ( A u s $ ) 의 U S $ / A u s $ 로 표시된 환율은 이미 하락하고 있었지만 중앙은행은 호주의 외환시장 메커니 즘이 정상적으로 작동하고 있다고 보고 별다른 개입을 하지 않았음. O 대신 수출업자들은 U S $ / A u s $ 이 7 0 센트 이하로 떨어질 때 호주달 러를 주로 매입하였는데 이는 9 7 년 1 2 월과 9 8 년 3 월 사이에 평균 으로부터 이상 하락한 6 5 센트에 환율을 안정화시키는데 기여 하였음

127 - 헤지펀드들이 년 1 2 월과 년 3 월 사이에 차입하였던 호주달러 를 매도하면서 훗포지션을 확대한 단계에서 중앙은행은 상당한 규모 로개입함. O 년 6 월초 3 일 동안 중앙은행은 약 2 6 억 호주달러를 매입하였 으며 환율이 5 8 센트까지 떨어지자 헤지펀드의 투기적 매도가 멈추 면서 중앙은행도 개입을 중단함 년 호주의 금융위기는 중앙은행이 시장에 개입하여 조치를 취하 지 않는다면 헤지펀드들이 대규모 훗포지션을 취할 수 았다는 것을 여실히 보여줌. O 호주달러에 대한 솟포지션은 중앙은행이 시장에 개입하지 않았을 때 설정되었던 것임. O 이후 호주는 핫머니가 외환시장에 미치는 영향력을 최소화하기 위 해 자본이동시기를 규율 조정하는 행정위원회를 운영함. 바. 칠레 - 칠레 정부는 년 페소화 위기시 페소화 가치를 방어하기 위해 달 러를 계속 방출하여 외환보유고가 년 1 2 월말 억 달러에서 년 8 월에는 억 달러로 감소하였음. O 이와 함께 금리인상 / 긴축재정정책을 실시하였는데 수출 및 경기부 진에 따른 재정수입 감소를 보전하기 위해 정부지출을 삭감하고 수입수요억제를 위해 년 3 차례에 걸쳐 금리인상을 단행함. - 페소화에 대한 투기적 공격 재발을 방지하고 외자도입을 활성화시키 기 위해 환율변동폭을 조정하였고 해외차입에 대한 중앙은행 강제예 치부과정책 ( E n c a j e 제도 ) 을 폐지하였음

128 . O 단기자본 유입억제 및 외채구조 개선 동을 목적으로 실시해왔던 E n c a j e 제도의 규정을 완화하고 해외차입에 대한 중앙은행 강제예 치율을 폐지하였음. 핫머니가 외환시장에 미치는 영향력을 최소화하기 위해 자본이동 시기를 규율 조정하는 행정위원회를 운영함 사. 스페 인 - 스페인은 E m f 위기시 많 M내에 잔류하기 위해 국내은행에 대한 강제적 인 비금리예금 요건을 포함한 단기자본흐름에 관한 시장통제를 도입함. 투기세력의 국내통화 훗포지션에 대해 개입하는 조치로써 비거 주자에 대한 페세타화 대출 ( 상업적 목적 대출은 제외 ) 에 대해 1 년 동안 무이자로 % 중앙은행에 예치하는 것을 의무화함. O 페세타화 공매를 통한 외국인의 환투기 가능성을 원천 봉쇄하기 위한 동 조치는 비거주자에 의해 투기적 포지션으로 사용될 수 있 는 은행대출 비용을 높이는데 목적이 있었음. O 동 조치는 비거주자들의 I 페세타화 현물매입l 선물매도 / 에 대한 비용을 증대시켜 페세타화에 대한 초기 투기를 막는데 효과적이었던 것으로 분석됨. O 그러나 페세타화가 재차 절하압력을 받게 되자 부과된 모든 통제 를 철폐하고 금리를 인상하였음. - 스페인의 경험은 자본통제는 폭넓게 이루어져야 효과적이며 부 분적 자본통제는 당국에 일시적인 여유를 제공할 수 있지만 평 가절하 예상이 강할 경우 지속적인 방어수단이 되지 못한다는 교 - 훈 Z { }

129 아. 아일랜드 년 9 월 파운드화에 대한 투기공격이 시작되자 이의 파급을 막기 위해 아일랜드는 외국금융기관에 대한 은행대출을 금지하고 외국인에 대해 선물환거래를 중지시킴 O 스페인에 이어 외환의 직접통제를 실시하였고 중앙은행은 단기콜 금리를 인상하였음 - 9 3년초 P U N T 화에 대한 공격이 개시되자 9 3 년 1 월 3 0 일 자국통화에 대해 1 0 % 의 평가절하를 단행함. 자. 싱가포르 - 싱가포르 통화당국은 년 5 월 태국 바트화가 투기적 공세를 집중 적으로 받자 자국으로의 외환위기 파급을 차단하려는 목적 하에 홍 콩 / 말레이시아 중앙은행과 함께 바트화 가치방어를 위한 억 달러 규모의 외환시장협조개업을 실시함. 바트화 가치의 폭락이후 주변국의 자금이 환위험 회피목적으로 자 국의 주식 및 채권시장으로 대량 유입됨에 따라 싱가포르의 단기 금리는 일시적으로 상당 폭 하락하였음. O 투기자본에 의한 국내경제의 교란가능성에 대비하여 자국통화와 연계되는 외환거래를 규제함. 2. 대 처 방안 - 투기적 공격이 발생할 경우 공격의 규모 및 대상에 따라 시장개입 y 거 래소 규제 / s a f e t y 조치 발동 등의 단계별 대응조치를 실시할 수 있음

130 O 주가ν 환율 등 금융변수들이 투기적 거래에 의해 기초경제여건 ( e c o n o m i c f u n d a m e n t a 1 s ) 을 반영하는 수준을 크게 벗어나 움직일 경우 정부는 외환보유고 등을 활용하여 시장에 직접 개입할 필요가 있음. O 동 공격이 국내시장만을 대상으로 하는 경우 r 국내 금융제도의 안 정성을 확보하기 위한 조치로 서킷브레이크 시스댐 발동 I 거래시 간의 단축 y 주가의 상한변동폭 조정 동 거 래소 규제를 활용함. O 국내 기초경제여건과 관계없이 인접국 또는 신홍국들의 경제불안 을 우려하여 국내 투자를 회수하는 c o n t a g i o n 거래전략이 광범위 하고 장기화되는 경우 / 외환거래세 혹은 무이자 외환예치제 동 s a f e t y 조치를 발동함. 특히 당국은 투기적 공격의 가장 직접적 통로가 되는 외환시장에서 커다란 문제 발생의 소지가 있을 경우 개입해야 함. O 역외 N D F 시장에서 원화투매가 발생할 경우 대응조치로 국내 현 물환시장에서의 달러 매도 / 역내 통화선물환 매도 l 역외 N D F 매 도 등 - E 수 있 - n O 특히 역외 N D F 시장에서 유동성이 부족한 경우 국내환율은 역외 N D F 환율의 결정변수로 작용하게 되므로 국내 현물환율을 하락시 키기 위해 국내 현물환시장 개입을 수행함. O 원 / 달러환율이 엔 / 달러환율에 지나치게 연동됨에 따라 원화가 경 제적 펀더멘탈과 큰 상관없이 약해졌을 때 정부 개업으로 시장 흐 름을 원화 강세로 바꾸어 놓은 사례는 상당히 성공적인 대처방안 으로 평가되고 있음. O 미 F R B 의 경우 9 8 년 L T C M 이 부도위기에 처하자 모혈헤저드 시 비에 휘말릴 수 있음에도 불구하고 시장에 과감히 개입하여 주 요 투자은행들로부터 대부를 이끌어 냄으로써 금융시장 위기를 미연에 방지하였음

131 - 상황이 시장개입으로 반전시키기 힘든 정도로 악화될 경우 해외자본 의 잔류기간에 따라 자본거래세 또는 특별 수수료를 차등부과하고 해 외 사례에서 상세히 보는 바와 같이 국내 금융기관의 역외 선물환거 래를 금지하는 동 안전장치를 발동해야 함. O 파생금융상품을 활용한 투기적 공격이 감행되는 경우I 개시 또는 거래 증거금의 상향조정 / 신용한도 제한l 공매제도의 마진비율 증대 등을 통해 파생금융상품의 레버리지 효과를 줄이는 방안을 도입 * 공매제도 마진율은 주식공매를 통한 현금의 일정비율을 담보금 형식으로 만기까지 보유하도록 하는 제도로써 마진율이 이 면 공매도로 인한 현금의 는 증권사가 보유하고 나머지 만큼의 현금은 공매자가 갖도록 하는 것임. O 대만의 경우 9 8 년 5 월 대만달러에 대한 투기적 공격에 대응하여 국 내 은행과 외국은행간 공동계좌를 통한 환투기 거래 / 거주자의 통화 스왈 y 국내법인의 N D F 거래를 금지하였음. O 스페인의 경우 지난 9 2 년 단기자본 이동을 자유화하면서 비거주자 에 대한 페세타화 대출에 대해서는 1 년 동안 무이자로 % 예치 하는 것을 의무화하여 페세타화 공매를 통한 외국인의 환투기 가 능성을 원천 봉쇄하였음. O 호주와 칠레의 경우 핫머니가 외환시장에 미치는 영향력을 최소화 하기 위해 자본이동시기를 규율 위원회를 운영하고 있음. 조정하는 권한을 행사하는 행정.. O 아일랜드의 경우 9 2 년 9 월 외환위기시 외국금융기관에 대한 은행 대출을 금지하고 외국인에 대해 외환투기수단인 선물계약을 중지 하였음 O 싱가포르의 경우 투기자본에 의한 국내경제의 교란가능성에 대비 하여 자국통화와 연계되는 외환거래를 규제하고 있음

132 . 환율의 급격한 변동은 거액의 환차손에 따라 은행시스템 전체의 건 전성을 저해할 수 있기 때문에 외환거래와 관련된 금융시스템의 건 전성 제고차원에서 외국환포지션에 대한 적정자본금 부과방안을 고 려할 수 있음 O 외환시장 참여자간 공평성 차원에서도 현재 은행에만 적용되고 있 는 외환포지션규제를 증권사f 기관투자가 / 그리고 헤지펀드 동에 적용할 수 있는 논리가 성립함. O 그러나 그 영향이 건전성 규제를 받지 않는 역외시장에는 미칠 수 없음은 감안하여야 함. O 즉 역외시장에서 발생한 거액의 거래손실이 s p i l L o v e r 채널을 통 해 규제를 받고 있는 금융기관으로 확산될 수 있는데/ 이러한 채 널을 규제하는 데는 한계가 있음