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1 경제 인문사회연구회 협동연구 총서 , 개별보고서 우리나라 노후소득보장체계 구축에 관한 종합연구 연금기금운용의 평가와 정책과제 문형표(편) 주관연구기관: 한국개발연구원

2 경제 인문사회연구회 협동연구총서 우리나라 노후소득보장체계 구축에 관한 종합연구 1. 협동연구총서 시리즈 협동연구총서 일련번호 연구보고서명 연구기관 우리나라 노후소득보장체계 구축에 관한 종합연구 한국개발연구원 공적연금제도의 평가와 정책과제 한국개발연구원 민간연금제도의 평가와 정책과제 한국개발연구원 연금기금운용의 평가와 정책과제 한국개발연구원 2. 참여연구진(가나다 순) 문형표 박영석 박창균 이기영 이재현 이항용 임경묵 조성빈 한성윤 허석균 KDI 재정 사회개발연구부 선임연구위원(책임연구) 서강대학교 경제학과 교수 중앙대학교 경영학과 교수 경기대학교 경제학과 교수 서강대학교 경제학과 박사과정 한양대학교 경제금융대학 교수 KDI 거시 금융경제연구부 부연구위원 KDI 거시 금융경제연구부 연구위원 한국재무연구원 원장 KDI 거시 금융경제연구부 부연구위원

3 목 차 제1장 서 언 1 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 7 제1절 서 론 7 제2절 연금자산의 규모와 자산배분 9 1. 국민연금의 규모 9 2. 국민연금의 자산배분 국민연금의 자본시장 지배력 19 제3절 국민연금과 금융시장 자본시장의 규모에 미치는 영향 금융시장의 효율성과 안정성에 미치는 영향 기업의 자금조달과 지배구조에 미치는 영향 국민연금기금의 유동화에 따른 문제 28 제4절 국민연금의 주식거래에 따른 가격효과 분석의 목적과 자료 패키지의 기초통계량 분석 패키지의 가격효과(price impact) 직접운용과 위탁운용의 가격효과 비교 38 제5절 결 론 42 참고문헌 43

4 제3장 중첩세대모형을 이용한 공적연금의 영향분석 45 제1절 서 론 45 제2절 선행연구 46 제3절 분석모형 기본모형(외부충격이 비정상성을 띤 확률과정을 따르는 경우) 모형의 변환 최적화 조건 및 시장균형 조건의 결합 61 제4절 계산결과 시계열 분석 횡단면 분석 76 제5절 결 론 78 참고문헌 81 <부 록 1> 확정모형(a deterministic model)하의 정상상태 83 <부 록 2> 계산에 사용된 모수값 및 변수의 초기값 86 제4장 국민연금기금의 장기투자 방향 87 제1절 서 론 87 제2절 국민연금기금의 규모 국민연금기금 적립금과 경제 및 금융시장 규모 각국의 연금자산과 경제 및 자본시장 규모 평 가 98 제3절 국민연금기금과 거시경제 및 금융시장 국민연금기금 투자의 거시경제적 파급효과 국민연금기금 투자의 금융시장 파급효과 101 제4절 국민연금기금 투자의 장기 방향 투자방향 설정의 원칙 105

5 2. 국민연금기금 장기 자산운용방안 설정기준 연금자산 배분의 해외 사례 국민연금기금의 해외투자 확대와 기금 축적 국면별 자산배분전 략 방향 116 제5절 결 론 120 참고문헌 122 제5장 선진국의 공적연금 지배구조와 정책적 시사점 124 제1절 서 론 124 제2절 국가별 공적연금기금 지배구조 비교 국가별 기금운용관리체계 비교 국가별 운용성과 비교 131 제3절 해외 국가별 비교 스웨덴 캐나다 연금기금(Canada Pension Plan: CPP) 아일랜드 미국의 CalPERS 일 본 싱가포르 172 제4절 결론 및 시사점 181 참고문헌 184 제6장 국민연금기금 지배구조의 평가와 개선방향 186 제1절 서 론 186 제2절 국민연금기금운용 현황 및 지배구조의 문제점 국민연금 기금운용 현황 188

6 2. 국민연금기금운용 지배구조의 문제점 197 제3절 기존 국민연금기금운용관리체계 개선방안 비교 기존 국민연금기금운용체계 개정안의 주요 내용 주요 쟁점별 비교 평가 종합평가 212 제4절 국민연금기금운용 지배구조 개혁의 기본방향 지배구조 개혁의 원칙 지배구조 개혁의 기본방향 217 제5절 국민연금운용 지배구조의 개선방안 기금운용이사회 하부위원회 기금운용이사회에 대한 감시 및 평가 234 제6절 결 론 234 참고문헌 238 제7장 국민연금 기금운용조직설계에 관한 연구 : 보상설계에 따른 전문성 강화와 분할운용을 중심으로 241 제1절 서 론 241 제2절 연금지배구조와 운용성과 국민연금의 운영성과와 지배구조 개편안 연금 지배구조와 운용성과 248 제3절 기금운용조직에 관한 비용편익분석 - 모형 시뮬레이션 모형 인센티브계약과 전문성 - 이론적 배경 283 제4절 시뮬레이션 결과 단일운용기관에서의 보상설계와 전문성의 차이에 따른 성과 292

7 2. 거대기금의 문제 - 분할운용 295 제5절 결 론 302 참고문헌 305 제8장 국민연금기금의 주주권행사 : 남은 과제들을 중심으로 305 제1절 서 론 307 제2절 의결권 집중의 문제 문제의 제기 상장기업에 대한 평균 지분 전망 현행 제도 주요 제안 내용 314 제3절 의결권행사 이외의 주주권행사 문제 문제의 제기 소수주주권의 종류와 성격 의결권 이외의 주주권행사 현황 주요 제안 내용 국내외 기업지배구조 펀드 현황 332 제4절 타 주주의 소송제기 관련 문제 문제의 제기 해외 연기금들의 소송 참여현황 CalPERS의 증권집단소송 모니터링 시스템 주요 제안내용 346 제5절 외국 기업에 대한 주주권행사 문제 문제의 제기 해외주식에 대한 해외연금들의 주주권 행사 현황 해외보유주식에 대한 의결권행사상의 장애요인들 356

8 4. 주요 제안내용 360 제6절 기업의 사회적 책임 문제 문제의 제기 주주 해외 연기금들의 대응 현황 사회적 책임과 관련된 ISS의 Proxy Guidelines 주요 제안내용 368 참고문헌 370

9 표 목 차 <표 2-1> 자산규모별 대형 연금의 자산규모 11 <표 2-2> 자산규모별 대형 공적연금의 자산규모 12 <표 2-3> 전 세계 기관투자자의 자산배분 14 <표 2-4> 뮤추얼 펀드(수익증권) 설정액 15 <표 2-5> 국민연금의 전체 금융자산 중 채권 및 주식투자비중 16 <표 2-6> 주요 개별 연금의 자산배분 18 <표 2-7> 국민연금기금의 중기 자산배분안 21 <표 2-8> 우리나라의 개인부문의 금융자산 구성 26 <표 2-9> 상위 50개 기업의 시가총액 대비 국민연금의 보유비중 31 <표 2-10> 패키지의 기간에 따른 빈도 33 <표 2-11> 패키지의 분포 34 <표 2-12> 패키지 기간 전후의 누적수익률 36 <표 2-13> 매수 패키지 규모별 누적수익률 38 <표 2-14> 기초통계량 비교: 직접 vs. 위탁 40 <표 2-15> 직접 및 위탁거래 패키지 기간 전후의 기간 중 누적수익률 42 <표 4-1> 국민연금기금의 시장 지배력: 2015년 93 <표 4-2> OECD 각국의 자본시장 규모 대비 연금자산 비중(2005년) 96 <표 4-3> 국민연금기금 금융부문 자산운용 추이: 보유자산 비중 113 <표 4-4> OECD 각국의 연금자산 운용 114 <표 4-5> 각국 주요 연금의 자산배분 115 <표 4-6> 스웨덴 AP1의 자산배분(2005년) 116 <표 5-1> 해외 주요 연기금의 관리운영체계 비교 128 <표 5-2> 각국 공적연금 기금의 운용성과 비교 132 <표 5-3> 2003년 말 현재 AP 펀드의 이사 수 137 <표 5-4> 스웨덴 AP 펀드의 적립금 및 투자현황(2003년 말) 139

10 <표 5-5> 스웨덴 AP1 펀드의 적립금 규모 140 <표 5-6> AP1 펀드의 운용성과 140 <표 5-7> 캐나다연금의 보험료 추이 143 <표 5-8> CPPIB의 적립금 현황 150 <표 5-9> CPPIB의 자산배분 현황 151 <표 5-10> CPPIB의 운용성과 151 <표 5-11> NPRFC의 자산배분 현황 157 <표 5-12> NPRFC의 운용성과 158 <표 5-13> CalPERS 이사회(Board of Administration)의 구성 161 <표 5-14> CalPERS 산하 분과위원회의 구성 162 <표 5-15> CalPERS의 적립금 규모 166 <표 5-16> CalPERS의 자산배분 현황(2007년 4월 30일 시가기준) 166 <표 5-17> CalPERS의 운용성과 167 <표 5-18> GPIF의 운용성과 172 <표 5-19> CPF의 근로자와 사용자의 표준 보험료 부담률(2001) 174 <표 5-20> CPF 위원회 구성 181 <표 6-1> 국민연금기금운용위원회 구성 내역 191 <표 6-2> 국민연금기금운용실무평가위원회 구성 내역 192 <표 6-3> 국민연금의 적립금 현황 194 <표 6-4> 국민연금의 적립금 전망 194 <표 6-5> 주요국 연금기금의 GDP 대비 비중 195 <표 6-6> 세계 주요 공적연기금 규모 195 <표 6-7> 금융부문 자산배분 197 <표 6-8> 국민연금기금의 수익률 197 <표 6-9> 공공부문 예탁 및 회수 현황 199 <표 6-10> 국민연금기금운용체계 개정안 비교 207 <표 6-11> 국민연금기금운용체계 개정안 항목별 비교 213 <표 6-12> 추천위원단의 구성 222 <표 6-13> 이사회의 구성(제1안) 223 <표 6-14> 이사회의 구성(제2안) 224

11 <표 6-15> 이사회의 주요 기능 225 <표 6-16> 기금운용이사회 위원장의 역할 227 <표 6-17> 기금운용이사회 비상임민간위원의 독립성 요건 228 <표 6-18> 기금운용이사회 비상임민간위원의 전문성 요건 228 <표 6-19> 기금운용이사회 상임위원의 독립성 요건 228 <표 6-20> 기금운용이사회 상임위원의 전문성 요건 229 <표 6-21> 상법 및 간접투자자산운용법상의 임원 책임 230 <표 6-22> 하부위원회 구성(제1안) 231 <표 6-23> 하부위원회 구성(제2안) 231 <표 6-24> 투자위원회의 기능 232 <표 6-25> 감사위원회의 기능 232 <표 6-26> 의결권행사위원회의 기능 233 <표 6-27> 성과보상위원회의 기능 234 <표 7-1> 각국 공적연금기금의 운용성과 비교 245 <표 7-2> Fama and Jensen(1983)의 기준에 의한 업무과정 분해 246 <표 7-3> 보건복지부 개편안(2007)에서의 기금운용위원회와 기금운용공사의 주요 기능 247 <표 7-4> 지배구조정책과 투자전략이 연금자산의 수익률에 미치는 영향 253 <표 7-5> 국민연금제도의 재정전망(2007년 7월 개정; KDI 추계) 257 <표 7-6> 예측력에 따른 적중률 시뮬레이션 260 <표 7-7> 완벽한 예측하에서 자율적 운용 시 발생하는 운용수익 263 <표 7-8> 투자자 사적가치평가와 주문확률 265 <표 7-9> 기금운용자의 매매체결 가능량 예시 266 <표 7-10> 국민연금 주식투자기업의 수와 평균 시가총액 267 <표 7-11> 국민연금 투자주식의 업종분포 268 <표 7-12> 2006년 말 주요국의 주식시장 시가총액과 GDP 270 <표 7-13> NYSE와 한국증권선물거래소의 시가총액과 GDP 대비 비율 271 <표 7-14> 대형주 시가총액과 대형주 거래대금 273 <표 7-15> 에 대한 가정 275 <표 7-16> 2006년 말 잔존만기별 발행잔액현황 276

12 <표 7-17> 2004~06년 채권상장잔액 276 <표 7-18> 국민연금 연간 운용내역 278 <표 7-19> 주식편입비율에 따른 시뮬레이션 결과 280 <표 7-20> 상승하락에 따른 조건부 기대수익률과 조건부 표준편차 281 <표 7-21> 각 예측경로에 따른 주식 및 채권의 편입비율과 포트폴리오 수익률 282 <표 7-22> 주식 및 채권의 경로와 정규분포 난수와의 매핑 283 <표 7-23> 관리운용비 291 <표 7-24> 인센티브 계약의 균형 해에 대한 가정 291 <표 7-25> 시나리오별 고갈시점과 평균운용수익률(주식변동성에 따라) 293 <표 7-26> 운용수익률과 표준편차의 유의성 분석 295 <표 7-27> 차등성과 배분의 규칙에 대한 가정 299 <표 7-28> 시나리오별 고갈시점과 평균운용수익률(주식변동성에 따라) 300 <표 7-29> 운용수익률과 표준편차의 유의성 분석 301 <표 8-1> 국민연금기금의 의결권 행사 현황 308 <표 8-2> 국내 상장기업에 대한 국민연금기금의 평균 지분 전망 311 <표 8-3> 소수주주권 행사 지분요건 325 <표 8-4> CalPERS 기업지배구조펀드 프로그램의 연평균 수익률 333 <표 8-5> CalPERS가 관련된 소송 건수와 소송결과에 따른 잠재득실 341 <표 8-6> CalPERS의 증권관련 소송 현황 342 <표 8-7> 증권집단소송에서 대표당사자로 다수 참가한 기관투자자 Top <표 8-8> CalPERS의 증권집단소송 모니터링 시스템 345 <표 8-9> 해외 연기금들의 해외보유주식에 대한 의결권행사 354 <표 8-10> 각국의 의결권 행사 관련 제도 358 <표 8-11> 주요 의결권 행사 전문기관과 그 분석대상지역 361 <표 8-12> 해외의 주요 기업지배구조펀드와 그 활동무대 362

13 그 림 목 차 [그림 2-1] 국민연금기금의 추계 13 [그림 2-2] 패키지 전후의 누적수익률 37 [그림 2-3] 매수 패키지의 가격효과 비교: 직접 vs. 위탁 41 [그림 2-4] 매도 패키지의 가격효과 비교: 직접 vs. 위탁 41 [그림 3-1] 진입인구와 총요소생산성(TFP)의 추이 67 [그림 3-2] 위험자산의 포트폴리오 추이 68 [그림 3-3] 위험자산의 수익률 추이 70 [그림 3-4] 무위험자산의 수익률 추이 70 [그림 3-5] Risk-Premium 추이(1) 71 [그림 3-6] Risk-Premium 추이(2) 71 [그림 3-7] 총자본축적량의 추이(1) 72 [그림 3-8] 총자본축적량의 추이(2) 72 [그림 3-9] 공적연기금의 추이 74 [그림 3-10] 세대별 위험자산 보유량 77 [그림 3-11] 세대별 무위험자산 보유량 77 [그림 4-1] 국민연금기금 적립금 추이 91 [그림 4-2] 국민연금기금 적립금의 GDP 대비 규모 추이 92 [그림 4-3] 자본시장 대비 국민연금기금 규모 예상 추이 94 [그림 4-4] OECD 각국의 GDP 대비 연금자산 규모(2005년) 95 [그림 5-1] 개정 스웨덴 공적연금 134 [그림 5-2] 스웨덴 AP 펀드의 변경내역 135 [그림 5-3] 스웨덴 공적연금제도에서 완충기금(buffer funds)의 역할 136 [그림 5-4] 스웨덴 AP6 펀드의 투자과정 136 [그림 5-5] 스웨덴 AP1 펀드의 관리운영체계 138

14 [그림 5-6] 캐나다의 공적연금 관리운영체계 142 [그림 5-7] CPPIB의 관리운영체계 146 [그림 5-8] CalPERS 조직도 160 [그림 5-9] CalPERS의 운용성과 167 [그림 5-10] 일본 GPIF 지배구조 171 [그림 5-11] 일본 GPIF 조직도 171 [그림 5-12] 중앙적립금고제도(CPF)의 개요 175 [그림 6-1] 현행 국민연금기금운용 관리체계 190 [그림 6-2] 기금 적립금 구성 196 [그림 6-3] 국민연금기금운용의 지배구조 개편안(제1안) 221 [그림 6-4] 국민연금기금운용의 지배구조 개편안(제2안) 221 [그림 7-1] 우리나라 공적노후소득보장체계의 구성 242 [그림 7-2] 보건복지부 개편안과 현행 국민연금 지배구조 비교 247 [그림 7-3] 연금의 지배구조가 운용성과에 영향을 미치는 경로 252 [그림 7-4] 지배구조점수에 따른 공적연금과 사적연금의 수익률 254 [그림 7-5] 국민연금 기금총액 추이 256 [그림 7-6] 기금운용액의 증감에 대한 추이 258 [그림 7-7] 매매 기간구조 259 [그림 7-8] 종합주가지수 시가총액 269 [그림 7-9] 기금총액과 대형주 시장 시가총액 추이 272 [그림 7-10] 채권가격지수 274 [그림 7-11] Lambert(1983) 모형의 기간구조 287 [그림 7-12] 시나리오별 평균기금적립과정 293 [그림 7-13] 시장충격비용(거래수수료+세금 및 시장충격비용) 295 [그림 7-14] 분할운용의 경우 기금적립과정(20% 주식변동성) 300 [그림 7-15] 시장충격비용(거래수수료+세금 및 시장충격비용) 301 [그림 8-1] 대한화섬의 주가 반응( 지수=100) 335 [그림 8-2] 투자목적 변경시점에서의 주가반응 336 [그림 8-3] 해외보유주식에 대한 의결권행사에 있어서 8대 장애요인 357

15 제1장 서 언 국민연금기금은 2006년 말 현재 약 190조원이 적립되어 있는바, 이 는 GDP의 약 25%, 국내 총금융자산의 약 3.0%에 해당되는 거대규모이 다. 더욱이 이번 2007년 7월의 국민연금법 개정에 따른 시뮬레이션 결과 에 따르면, 국민연금기금은 2035년에는 GDP 대비 46% 이상의 수준까지 지속적으로 증가하게 될 전망이다(제2권 2장 참조). 이와 같은 거대한 규모의 적립금 운용은 가입자인 국민의 직접적인 이해가 걸려 있는 중 요한 사안일 뿐 아니라, 국민연금기금이 국민경제 및 금융시장에 미치 는 파급효과도 나날이 증대하고 있다. 국민연금기금의 규모가 빠른 속도로 증가함에 따라 국민연금기금의 자산운용은 우리나라 금융시장에 다양한 영향을 미치게 될 것이다. 자 본시장에 있어서는 국민연금이 중요한 기관투자자의 역할을 수행하게 될 것이며, 이 과정에서 기업의 자금조달이나 기업지배구조에도 영향을 주게 될 것이다. 이러한 국민연금기금의 규모는 2030년대에는 국내 채 권시장의 70%, 주식시장의 80% 이상을 차지할 것으로 전망된다(본 보 고서의 2장 참조). 그러나 국민연금기금의 자본시장지배력이 과다해지 면 오히려 금융불안정의 원인을 제공할 위험도 배제할 수 없다. 따라서 국민연금기금의 투자운용에 있어서는 이러한 국민경제적 파급효과를 충분히 고려하여 긍정적 역할을 극대화하고 부작용을 최소화하는 방향 으로 신중하게 조정해 나가야 할 것이다. 또한 현재의 국민연금기금의 운용 관련 지배구조는 기금규모의 거대

16 화, 기금운용이 단일기관에 집중됨에 따른 금융시장 왜곡 가능성, 보유 주식에 대한 주주권 행사로 인한 연금사회주의(pension socialism)의 위험 성, 수익성 안전성 공공성의 동시 추구에 따른 딜레마 및 공공기관인 국민연금공단에서 기금을 운영함에 따른 운용의 비효율성 등 다양한 문 제점을 내포하고 있다. 이와 같은 기금운용의 중요성을 감안하여 국민 연금기금운용의 독립성 전문성 투명성 강화를 위한 국민연금의 운용 주체 및 지배구조에 관한 논쟁이 심화되고 있으며, 이미 정부와 청와대, 열린우리당의 개선방안뿐 아니라 한나라당, 민노당, 시민단체에서도 다 양한 개선방안을 제기하였다. 더욱이 최근에는 국민연금기금의 규모 및 영향력에 비추어 보건복지부가 홀로 운용책임을 맡는 것은 한계가 있는 바, 범부처적 차원의 관리가 필요하다는 주장이 일부 경제부처를 중심 으로 강하게 제기되고 있다. 본 보고서는 KDI가 주관하는 경제 인문사회연구회의 협동연구 (2007~08년)인 우리나라 노후소득보장체계 구축에 관한 종합연구 의 1차연도 보고서 시리즈 중 개별보고서 제3권인 연금기금운용의 평가와 정책과제 에 관한 연구물이다. 본 연구의 목적은 국민연금기금의 국민 경제 및 금융시장에 대한 파급효과를 정량적 정성적으로 분석해 보고, 이를 토대로 국민연금기금의 바람직한 장기투자운용방향을 모색해 보 는 데에 있다. 또한 선진국의 연금기금 운용사례 및 개혁방향 등을 토대 로 하여 우리나라 국민연금기금운용상의 전문성 독립성 투명성을 제 고해 나가기 위한 지배구조 개선방안을 모색하고, 국민연금의 분할운용 및 보수체계 개선에 대한 효과 및 정책과제를 검토해 보고자 하였다. 아 울러 나날이 중요성이 증대하고 있는 국민연금기금의 주주권 행사에 대 해서도 심층적으로 재검토해 보았다. 본 보고서의 순서 및 각 장별 주요 분석내용을 요약하면 다음과 같다. 서언에 이어 제2장에서는 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향에 대해 다각적으로 분석하고 정책적 시사점을 모색해 보았다. 국 민연금기금의 규모가 빠른 속도로 증가할 것으로 예상됨에 따라 국민연 금의 자산운용은 우리나라 금융시장에 다양한 영향을 줄 것으로 예상된 다. 기금이 자본시장에 투자되는 비중이 높아지면서 국민연금이 중요한 기관투자자의 역할을 수행하게 될 것이며, 이 과정에서 자본시장의 규

17 제1장 서 언 3 모나 효율성이 증대되는 효과를 기대할 수 있다. 또한 기업의 자금조달 이나 기업지배구조에도 영향을 줄 것으로 생각된다. 그럼에도 불구하고 자본시장에서의 지배력이 과도하게 증가하게 되면 오히려 금융불안정 의 원인을 제공할 수도 있다. 특히 국민연금이 연금수혜자의 증가에 따 라 보유주식을 매각해야만 하는 상황이 도래하면 급속한 가격하락을 초 래할 위험이 있으며, 이러한 상황은 다른 투자자들의 전략적 행동으로 더욱 증폭될 수 있다. 이러한 가능성을 확인하기 위하여 실제 주식거래 자료를 이용한 분석을 수행한 결과 대규모 거래에서만 기금의 주식거래 에 따라 가격효과가 발생하는 것을 확인할 수 있었다. 이는 기금을 분리 하여 독립적으로 운용하게 되면 가격효과 축소에 기여할 수 있으며, 나 아가서는 시장지배력에 따른 부작용을 완화할 수 있음을 시사한다. 제3장에서는 국민연금의 존재 여부 및 다양한 범위의 위험자산 투자 비중을 고려하여 국민연금이 거시경제에 미치는 영향을 분석하였다. 이 러한 국민연금의 거시경제적 역할을 제대로 이해하기 위해서는 일반균 형적 접근법의 채택이 필수적이라고 판단되어, 이 장에서는 우리나라의 특수성을 고려한 중첩세대 일반균형모형을 제안하고 이를 계산하는 방 법론을 제시하였으며, 주요 분석결과는 다음과 같이 정리된다. 우선, 공 적연금의 위험자산시장 참여비중이 높아지면 높아질수록 자본축적이 저해되고 위험자산의 수익률이 상승하는 것으로 나타났다. 물론 국민연 기금의 위험자산 보유비중 증대가 단기적으로는 기금자산의 평균운용 수익률을 높여 수지를 개선하는 효과가 있기는 하지만, 장기적으로는 민간의 위험자산에 대한 투자를 구축할 뿐 아니라 사회전체의 자본축적 을 저해할 가능성이 있는 것으로 판단되었다. 한편 국민연금이 없는 경 우와 비교해 볼 때 국민연금의 존재 자체는 오히려 자본축적을 촉진하 는 효과를 가지며, 국민연금이 존재하고 기금운용에 있어 무위험자산으 로만 포트폴리오를 구성하는 경우 연금의 고갈시기가 늦추어지는 효과 가 있는 것으로 나타난 점도 특기할 만하다. 제4장에서는 국민연금기금의 거시경제 및 금융시장에 대한 파급효과 를 고려한 장기투자방향에 대해 논의하였다. 이 장에서는 국민연금기금 의 장기 자산배분과정에서 반드시 고려되어야 할 원칙으로 적절한 위험 자산 보유비중 선정과 해외투자의 대폭 확대를 제시하였다. 먼저 거시

18 경제적 측면에서 국민연금의 위험자산 보유비중 확대는 일반적으로 민 간의 위험자산 투자를 구축하여 궁극적으로 자본축적에 부정적인 영향 을 미치는 것으로 나타나는바, 국민연금기금의 위험자산 보유비중을 가 능한 한 줄이는 방향으로 전략을 수립해야 할 것으로 보인다. 한편 국민 연금기금의 금융시장에 대한 부정적인 파급효과에 대응하는 근본적인 방안으로 해외투자의 대폭적 확대(전체투자의 30~40%) 전략을 전향적 으로 검토할 필요가 있음을 제안하였다. 마지막으로 국민연금기금 적립 금의 축적국면에 따라 서로 다른 측면에서 자산배분전략의 강조점을 둠 으로써 국민연금기금의 투자시점이 다른데서 생기는 상이한 파급효과 에 적절히 대응할 필요가 있음을 지적하였다. 제5장에서는 적립금을 보유하고 있는 외국 공적연금기금의 지배구조 사례를 비교 분석하여 연금제도 관련자들 간의 이해상충으로부터 발 생하는 문제점을 개선하는 방안을 최근 적립금 운영방식을 개혁한 주요 국가의 사례를 중심으로 살펴보고 이를 바탕으로 우리나라의 국민연금 의 기금운용에 주는 시사점을 발견하고자 하였다. 최근 연금체계를 개 선한 국가(캐나다, 아일랜드, 스웨덴)에서는 장기재정추계에 의한 연금 재정의 불안정을 개선하기 위하여 보험료 인상, 급여지급시기 연장과 함께 적립금 운용에 있어서는 기금운용의 독립성을 확보하는 독립적인 기구를 신설하여 전문성 및 수익성 제고를 도모하는 방향으로 개선되었 다. 외국사례와 비교하여 볼 때 우리나라 국민연금의 기금운용 지배구 조는 대표성은 확보하였으나, 기금운용위원회의 독립성과 전문성은 부 족한 것으로 평가된다. 기금운용의 독립성 확보를 위해서는 캐나다 CPP, 아일랜드 NPRFC, 스웨덴의 AP 펀드의 경우와 같이 연금의 기금운 용조직을 별도의 독립기관으로 분리하는 것이 바람직할 것이다. 또한 기금운용의 전문성 확보를 위해서는 최고의사결정기구인 기금운용위원 회를 전문가로 구성하는 동시에 보다 전문화된 기금운용 실무조직을 갖 추는 것이 필요함을 제기하였다. 제6장에서는 우리나라 국민연금의 지배구조에 대한 평가 및 제도개 선방향을 논의하였다. 국민연금기금운용의 지배구조와 관련하여서는 기 금운용의 독립성 확보 미흡, 기금운용위원회의 전문성 부족, 기금운용 관련 기관의 책임소재의 불명확, 기금운용 관리활동의 비효율성, 기금운

19 제1장 서 언 5 용 목표 간의 상충성 등 여러 가지 문제점이 제기되고 있다. 국민연금 기금운용의 전문성 독립성 확보를 위해서는 기금운용위원회를 민간전 문가로 구성된 독립위원회인 기금운용이사회 로 전환하고 기금운용 집 행조직의 별도의 독립법인화(가칭 기금운용공사 )를 제안하였다. 또한 이사회의 효과적인 운영을 위하여 산하에 4개의 하부위원회(투자위원 회, 감사위원회, 성과보상위원회, 의결권행사위원회)를 설치하고, 하부위 원회 의장은 모두 비상임 민간위원이 맡도록 함으로써 이사회 내 견제 기능을 확보하도록 한다. 한편 기금운용공사는 기금운용, 외부운용회사 선정과정 등에서 막강한 영향력을 행사할 것이기 때문에 국민, 민간기 관 및 국가기관(대통령, 국회, 감사원 등) 등으로부터의 적절한 외부견제 가 반드시 필요함을 지적하였다. 제7장에서는 국민연금기금 운용의 보상설계에 의한 대리인 문제의 완화와 전문성 강화가 투자전략의 유연성을 통해 운용수익률과 기금 생 존 기간에 어떠한 효과를 미치는지를 분석하였다. 또한 거대연금의 문 제점을 해결하는 대안으로 운용조직을 분리해서 운용할 때의 효과를 시 뮬레이션을 통해서 검토하였다. 분석결과, 보상설계를 통한 전문성 강화 는 실제 운용수익률의 향상으로 나타났으며, 주식시장의 변동성이 커질 경우 수익률 향상의 정도가 강하게 나타났다. 한편, 기금거대화의 문제 를 해결하기 위해 자산운용조직을 분리운용하는 방안에 대한 시뮬레이 션 결과, 가급적 많은 수의 운용기관으로 분리하는 경우에 분리운용의 효과가 크게 나타났으며, 분리운용의 효과는 크게 시장충격비용 감소에 따른 수익률 상승과 자산배분 위험의 감소로 인한 운용수익률의 변동성 감소로 나타났다. 그러나 주식시장의 변동성이 클 경우 분리운용 시에 동일한 비율로 배분하는 것은 성과에 연동한 차등배분방식에 비해 성과 가 낮게 나타났다. 끝으로, 제8장에서는 국민연금기금의 주주권 행사와 관련해서 보완되 어야 할 몇 가지 중요 사안들을 검토하고 보완책을 제시하였다. 의결권 행사 집중의 문제와 관련하여 상장기업에 대한 국민연금기금의 평균지 분이 어디까지 상승할 수 있는지 분석하고, 의결권행사 집중의 문제를 해소하는 방안으로 (ⅰ) 현행 10% 종목별 투자한도를 직접운용주식뿐만 아니라 외부 위탁운용주식까지 포함한 전체운용주식에 부과, (ⅱ) 종목

20 별 투자한도의 예외를 인정할 때 최대주주 금지 를 예외인정의 조건에 포함시킬 것을 제안하였다. 의결권 이외의 주주권 행사는 당분간 국민 연금기금이 직접 행사하기보다는 (ⅰ) 위탁운용회사를 통해 간접적으로 행사하거나, (ⅱ) 이를 직접 행사하고자 하는 다른 주주들의 협조요청에 선택적으로 응하는 방식이 바람직하다고 제안하였다. 또한 타주주가 증권집단소송을 제기하거나 주주대표소송을 제기하 면서 지분요건 충족을 위해 국민연금기금의 참여를 요청할 경우의 대응 방안도 제시하였다. 해외보유주식에 대한 의결권 행사에 있어서는 가급 적 모든 해외보유주식에 대해 의결권을 행사하고, 의결권 이외의 주주 권 행사는 기업지배구조펀드에 적극 위탁운용할 것을 제안하였다. 끝으 로, 사회적 책임과 관련해서 단순히 사회책임 투자 만 할 것이 아니라 기업의 사회적 책임이 제고되도록 주주권 도 적극적으로 행사하는 것 이 바람직하다고 지적하였다.

21 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 1) 이항용 * 임경묵 ** 조성빈 *** 제1절 서 론 1988년 10인 이상 사업장을 중심으로 처음 추진되었던 국민연금제도 는 점차 그 대상을 확대하여 1999년 4월에는 전 국민을 대상으로 국민 연금제도가 실시되었다. 2) 그러나 국민연금은 저부담-고급여 의 연금설 계와 급속한 고령화에 따라 장기적 재정건전성이 큰 문제가 되기 시작 하였다. 이에 따라 국민연금재정의 장기적인 안정화를 위하여 국민연금 법 개정안이 2007년 7월 국회를 통과하였다. 개정안의 주요 내용을 보 면, 보험료율은 현행과 같이 소득의 9%를 유지하되, 연금액은 40년 가 입 시 평균소득월액의 60%에서 2008년 50%, 2009년부터 매년 0.5%p씩 인하하여 2028년에는 40%가 되도록 하고 있다. 이러한 제도개혁은 재정 건전성에 상당 부분 기여하여 국민연금기금의 고갈시기를 늦추는 효과 가 있는 것으로 평가되고 있다. 한편 재정건전성을 위한 이러한 개혁안은 국민연금기금의 규모가 과 거에 비해 더욱 빠르고 큰 규모로 증가될 것임을 의미한다. 이와 같은 * 한양대학교 경제금융대학 교수 ** KDI 연구위원 *** KDI 연구위원 1) 본고는 이항용 임경묵 조성빈(2007)을 수정 보완 발전시킨 것임을 밝혀둔다. 2) 국민연금제도는 1992년 소득보장혜택이 더욱 절실한 5인 이상 사업장으로 당연적용 대상을 확대하였으며, 1995년에는 농어촌 지역으로 확대하였고, 1999년 4월에는 도 시지역까지 국민연금제도가 실시되었다.

22 기금규모의 증가는 국민연금 내부적으로 자산운용이 더욱 중요해지고 있음을 뜻하는 한편, 국민경제 전체의 입장에서도 국민연금기금의 운용 이 거시경제나 금융시장에 여러 가지 각도에서 많은 영향을 줄 수 있음 을 의미한다. 특히 국민연금기금의 자산배분(asset allocation)에 따라 긍 정적인 효과와 부정적인 효과가 동시에 발생할 수도 있다. 최근 세계 여러 나라에서 연금을 포함한 기관투자자의 성장은 공통 적으로 발견되는 특징이라고 할 수 있다. 기관투자자는 개인에 비해 보 다 대규모 자금을 적은 비용으로 장기로 투자할 수 있기 때문에 경제성 장에 필요한 위험자금의 공급에 보다 적합하다고 할 수 있다. 선진국의 경우를 보아도 인구구조의 고령화에 따라 노후를 대비하고자 하는 국민 들의 자산운용 수요를 연금, 뮤추얼 펀드, 보험사 등 기관투자자가 흡수 하면서 이들 기관투자자들이 크게 성장하였으며, 그 결과 자본시장도 함께 성장하여 위험자본을 실물경제에 공급하는 역할을 담당하였다. 우 리나라의 경우에도 국민연금기금의 규모가 커지면서 이와 같은 역할을 국민연금이 부분적으로 수행할 수 있을 것으로 기대할 수 있다. 반면, 국민연금이라는 거대기금이 자본시장에 투자하는 비중이 확대 되면서 자본시장에서 차지하는 시장지배력이 확대될 가능성이 있으며 이에 따라 여러 가지 부작용이 발생할 소지도 있다. 이창용(2004)은 국 민연금이 채권을 비롯한 상대적으로 안전자산에 대한 투자에 집중하면 서 자산배분의 왜곡이 발생할 가능성이 있을 뿐 아니라 자산을 유동화 하는 과정에서 금융불안정이 초래될 위험도 존재한다고 지적하였다. 본고는 국민연금기금의 규모 확대가 금융시장에 미칠 수 있는 긍정 적 부정적 효과를 함께 검토해 보기로 한다. 우선 제2절에서는 현재 국 민연금의 규모와 자산배분을 외국의 경우와 비교하고 국민연금의 자본 시장 지배력에 대해 살펴본다. 제3절에서는 국민연금기금의 확대가 금 융시장에 미칠 다양한 영향에 관하여 논의한다. 제4절에서는 주식시장 에서 국민연금의 매수 및 매도거래가 주식가격에 미친 영향을 실제 주 식거래 자료를 이용하여 분석함으로써 국민연금의 자산운용에 대한 시 사점을 찾고자 하였다. 제5절은 결론이다.

23 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 9 제2절 연금자산의 규모와 자산배분 1. 국민연금의 규모 최근 전 세계적으로 연금자산의 규모는 빠르게 증가하고 있는 추세 이며, 이에 따라 금융시장에서 연금이 차지하고 있는 중요성은 더욱 커 져 가고 있는 실정이다. OECD(2006a)에 따르면, OECD 국가의 전체 연 금자산은 2001년의 13조달러에서 2005년 말에는 17.9조달러로 상승하였 는데, 이는 OECD 국가들의 전체 GDP 대비 약 87.6%에 해당되는 것이 다. 3) 국가별로는 네덜란드의 연금자산규모가 GDP의 124.9%를 기록하 여 연금의 상대적 규모가 가장 큰 국가로 볼 수 있으며, 그 밖에도 아 이슬란드(123.2%), 스위스(117.4%), 미국(98.9%), 영국(66.2%) 등도 경제 규모에 비해 연금자산의 규모가 상대적으로 큰 국가로 분류될 수 있 다. 4) 이와 같이 연금자산의 규모가 빠르게 증가하면서 세계 각국에서 연금은 이미 매우 중요한 기관투자자의 위치를 확보하고 있으며, 향후 이러한 추세는 더욱 가속화될 것으로 보인다. 다른 나라에서와 마찬가지로 우리나라에서도 국민연금을 중심으로 연금자산규모가 빠르게 증가하고 있다. 우리나라 국민연금기금의 규모는 1995년에는 GDP의 0.4%에 불과한 16.1조원이었으나 이후 빠르게 증가하 여 2006년에는 182.2조원에 이르러 GDP 대비 21.9%까지 증가하였다. 우 리나라 연금자산의 대부분을 차지하는 국민연금기금의 규모는 연금자산 의 규모가 상대적으로 큰 네덜란드, 스위스, 미국 등 일부 선진국과 비교 하여 더 높은 수준이라고 할 수는 없다. 그러나 선진국의 경우에는 다양 한 종류의 연금이 서로 독립적으로 운용되고 있는 반면, 우리나라에서는 국민연금이라는 단일 거대연금이 운용되고 있다는 차이가 있다. Wyatt(2007)에 따르면, 2006년 말 현재 전 세계 개별 연금 중에서 우 3) 선진국 전체로 볼 때 연금자산의 규모는 또 다른 중요한 기관투자자라고 할 수 있 는 뮤추얼 펀드(mutual fund) 및 보험사가 운용하고 있는 자산의 규모와 비슷한 수준 이다. 4) OECD 회원국이 아닌 국가 중에서는 칠레(64.9%), 싱가포르(62.6%), 말레이시아 (56.7%) 등이 연금자산의 상대적 규모가 큰 국가로 분류될 수 있다.

24 10 연금기금운용의 평가와 정책과제 리나라 국민연금기금의 절대적 규모는 다섯 번째로 큰 것으로 나타나고 있다. 5) 또한 국민연금은 국가에 의해 운영되는 공적연금(sovereign pension) 중에서는 세 번째로 큰 규모를 가지고 있는 것으로 조사되었다. 자산규모별 300대 연금 중에서 미국의 연금자산이 약 45%를 차지하고 있으나 연금의 종류도 약 140개에 이르고 있어 경제규모나 국내자본시 장의 규모에 비해 개별 연금이 차지하고 있는 비중은 높지 않은 실정이 다. 다만 노르웨이의 Government Pension이나 네덜란드의 ABP는 국민연 금과 마찬가지로 자국의 GDP 대비 규모가 큰 연금으로 분류될 수 있다. 이러한 국민연금기금의 규모는 장기적 재정건전화를 위하여 2007년 에 개정된 국민연금법에 따라 당분간 급속하게 증가할 것으로 예상된 다. 기금의 규모는 2006년의 182.2조원에서 2011년에는 그 두 배가 넘는 370.7조원으로 증가하고, 2021년에는 1,000조원 내외에 이를 것으로 추 산되고 있다. 이러한 국민연금기금의 증가세는 2043년에 2,607조원에 도 달할 때까지 계속되며, 이후 수입에 비해 지급이 빠르게 늘어나면서 기 금이 급속히 감소하여 2060년경에 고갈되는 것으로 예측되고 있다. 이러한 기금추계결과는 자산규모 측면에서 향후 국민연금이 세계에 서 가장 큰 단일연금자산을 보유할 가능성이 있으며, 동시에 현재 GDP 의 20% 수준인 국민연금기금의 규모가 향후 최대 GDP의 50% 내외까지 상승할 수 있음을 의미한다. 참고로 현재 세계 최대의 연금자산을 보유 하고 있는 일본의 GPIF의 경우 2005년 말 174.7조엔에서 2050년 말에 377.0조엔까지 상승하여 두 배를 조금 상회하는 수준으로 상승할 것으 로 예상되고 있으나 국민연금에 비해 그 증가세는 훨씬 낮은 수준임을 알 수 있다. 이는 현재의 환율이 지속된다고 가정하였을 때, 국민연금의 규모가 일본의 GPIF의 규모보다 오히려 높아질 수 있음을 보여주고 있다. 5) Wyatt(2007)의 조사에 의하면, 전 세계 300개 대형 연금자산이 운용하고 있는 자산 규모는 10.4조달러로서 최근 5년간 거의 2배로 증가하였다. 이 가운데 미국의 연금 자산이 약 45%를 차지하고 있으며, 일본의 연금자산도 18%에 이르고 있다. 국민연 금은 약 2%의 비중을 차지하고 있다. 한편 국가에 의해 운영되는 공적연금자산의 규모도 최근 급속하게 증가하고 있는 추세인데, 상위 23개 공적연금자산의 규모는 약 2.4조달러로 추산되어 3년 전의 1조달러에 비해 빠르게 증가하고 있음을 알 수 있다.

25 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 11 <표 2-1> 자산규모별 대형 연금의 자산규모 (단위: 10억달러) 순 위 연 금 국 가 자산규모 1 Government Pension Investment Fund 2 Government Pension 3 ABP 4 California Public Employees 5 National Pension 6 Federal Retirement Thrift 7 GEPF 8 California State Teachers 9 New York State Common 10 Local Government Officials 11 Postal Savings Fund 12 Florida State Board 13 Ontario Teachers 14 General Motors 15 New York City Retirement 16 Pension Fund Association 17 PGGM 18 Canada Pension 19 Texas Teachers 20 New York State Teachers 21 Employees Provident Fund 22 Wisconsin Investment Board 23 IBM 24 National Public Service 25 General Electric 주: 2006년 말 기준. 자료: Wyatt(2007). 일 본 노르웨이 네덜란드 미 국 한 국 미 국 남아공 미 국 미 국 일 본 대 만 미 국 캐나다 미 국 미 국 일 본 네덜란드 캐나다 미 국 미 국 말레이시아 미 국 미 국 일 본 미 국

26 12 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-2> 자산규모별 대형 공적연금의 자산규모 순 위 연 금 국 가 자산규모 1 Government Pension Investment Fund 2 Government Pension 3 National Pension 4 GEPF 5 Postal Savings Fund 6 Canada Pension 7 Employees Provident Fund 8 Central Provident Fund 9 Fondo de Reserva Seguridad 10 FRR 11 Public Institute/Social Security 12 National Social Security 13 Employees' Provident 14 AP Fonden 2 15 AP Fonden 3 16 AP Fonden 1 17 AP Fonden 4 18 Local Government Pensions 19 National Pensions Reserve Fund 20 Future Fund 21 AP Fonden 7 22 New Zealand Superannuation 23 Goverment Pension Fund 주: 2006년 말 기준. 자료: Wyatt(2007). 일 본 노르웨이 한 국 남아공 대 만 캐나다 말레이시아 싱가포르 스페인 프랑스 쿠웨이트 중 국 인 도 스웨덴 스웨덴 스웨덴 스웨덴 핀란드 아일랜드 호 주 스웨덴 뉴질랜드 태 국 (단위: 10억달러)

27 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 13 [그림 2-1] 국민연금기금의 추계 (조원) 연도 2. 국민연금의 자산배분 연금자산의 증가 자체가 거시적으로 큰 의미가 있지만 보다 구체적 으로 거대연금자산이 어디에 투자되는가에 따라 각각의 금융시장은 차 별화된 영향을 받을 것이며 이에 따라 거시적인 의미도 달라질 것이다. 따라서 현재 국민연금의 자산배분을 외국의 연금자산의 포트폴리오와 비교하는 것은 국민연금이 금융시장에 미치는 영향에 관한 논의의 출발 점이 될 것이다. 우선 <표 2-3>을 통하여 연금의 자산배분 패턴을 또 다른 중요한 기 관투자자(institutional investor)인 투자회사(investment company) 및 보험사 의 자산배분과 비교해 보았다. 6) IMF(2005)의 자료에 따르면, 2003년을 기준으로 할 때 대체로 연금자산은 주식투자의 비중은 상대적으로 높은 반면 채권투자의 비중은 낮은 것으로 나타나고 있다. 즉, 연금자산은 국 내주식에 37%, 해외주식에 11%를 투자하고 있어 전체 주식투자의 비중 이 약 48%에 이르고 있는 반면 채권투자의 비중은 33%에 그치고 있다. 6) 2003년 기준으로 전 세계 연금자산의 규모는 15.3조달러, 투자회사는 16.2조달러 그 리고 보험회사는 14.5조달러에 이르고 있어 각각의 기관투자자의 자산운용규모는 큰 차이를 보이고 있지 않다.

28 14 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-3> 전 세계 기관투자자의 자산배분 (단위: %) 연 금 투자회사 보 험 국내주식 해외주식 국내채권 해외채권 기 타 자료: IMF(2005). 또한 연금은 투자회사에 비해 부동산, 사모펀드 등의 기타자산에 대한 투자비중이 높은 것으로 나타나고 있다. 한편 투자회사의 자산배분을 살펴보면 주식투자의 비중이 연금과 비슷하다는 사실을 확인할 수 있는 반면 보험회사의 자산배분은 보험회사의 채무(liabilities)의 특성상 주식 보다는 채권투자에 집중하고 있음을 알 수 있다. 이와 같이 평균적으로 연금의 자산배분은 주식투자의 비중이 높은 것으로 나타나고 있으나 개별 국가에 따라서는 연금의 자산배분이 상당 히 다른 보습을 보여주고 있다. OECD(2006c)의 자료에 의하면, 대체로 주식시장이 발달된 국가에서는 연금의 주식투자비중이 높은 반면 전반 적으로 금융시장이 발달하지 못한 국가에서는 채권투자의 비중이 상대 적으로 높게 나타나고 있다. OECD 국가 중에서도 미국 및 영국에서는 연금의 주식투자비중이 40%대에 이르고 있는 반면, 헝가리, 체코 등의 동구권 국가들이나 멕시코, 터키 등과 같이 자본시장이 상대적으로 발 달하지 못한 국가에서는 채권투자의 비중이 매우 높게 나타나고 있다. 2006년 말을 기준으로 우리나라 국민연금의 금융자산에 대한 투자비 중을 살펴보면, 채권 87.0%, 주식 11.6%, 대체투자 1.2%, 그리고 단기자 금 0.2%로 구성되어 있다. 이와 같이 국민연금의 자산배분은 다른 선진 국들에 비해 채권투자의 비중이 현저히 높은 반면 주식투자의 비중은 낮은 것으로 평가할 수 있다. 7) 이러한 자산배분에 따라 2006년 말 현재 7) OECD(2006c)에 따르면, 채권투자의 비중이 80%를 넘는 국가는 멕시코(94.8%)와 터

29 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 15 국민연금이 보유하고 있는 국내주식은 국내주식시장 전체의 시가총액 의 약 2.7%인 반면 국민연금이 보유하고 있는 국내채권은 전체 국내채 권시장의 약 18.2%를 차지하고 있다. 따라서 이미 국내채권시장에서는 국민연금의 지배적 위치가 매우 높은 수준임을 알 수 있다. 채권종류별 로 투자비중을 살펴보면, 국채에 49.2%, 금융채에 33.1%가 투자된 반면 회사채의 투자비중은 3.4%에 머무르고 있어 채권 중에서도 주로 안전자 산에 투자된 경향이 강한 것으로 판단된다. 이창용(2004)은 국민연금의 안전자산 위주의 자산운용은 거시적인 입 장에서 국민들의 평균적인 위험기피 성향보다 더욱 위험기피적인 투자 행태를 수행하고 있음을 의미한다고 주장하면서 이로 인한 자산배분의 왜곡 가능성을 제기하였다. 실제로 국민연금의 자산배분을 우리나라의 뮤추얼 펀드(수익증권) 설정액과 비교해 보면 이러한 사실을 확인할 수 있다. 8) 뮤추얼 펀드는 그 특성상 판매되는 시점에서 어떠한 자산에 투 자될 것이라는 것이 사전적으로 결정되어 있다. 즉, 뮤추얼펀드가 담당 <표 2-4> 뮤추얼 펀드(수익증권) 설정액 주 식 25.7 (16.5) 채 권 94.7 (60.8) MMF 35.4 (22.7) (15.7) 98.0 (56.0) 49.5 (28.3) 21.5 (14.8) 81.5 (56.2) 42.1 (29.0) 17.2 (9.6) (56.9) 59.8 (33.4) 34.6 (18.7) 85.5 (46.2) 64.8 (35.1) (단위: 조원, %) 55.4 (27.4) 89.5 (44.3) 57.2 (28.3) 계 주: ( ) 안은 비중. 자료: 자산운용업협회. 키(80.5%)뿐이다. 8) 이창용(2004)은 국민연금과 개인의 자산배분을 비교하기 위하여 자금순환표와 통계 청의 가구소비실태조사를 사용하였다. 이들 자료를 사용할 경우 개인의 금융자산 중에서 예금의 비중이 매우 높기 때문에 예금이 은행을 통하여 다시 어떤 자산에 투자되는지를 고려하여야 하는 문제가 있다. 한편 뮤추얼 펀드 설정액을 이용할 때 의 문제점은 다수의 기관투자자들이 뮤추얼 펀드에 투자하고 있어 완전히 개인의 자산배분을 반영하지 못한다는 단점이 있다.

30 16 연금기금운용의 평가와 정책과제 하는 역할은 자산배분(asset allocation)보다는 구체적인 증권선택(security selection)이라고 볼 수 있다. 따라서 뮤추얼 펀드의 자산배분은 상당 부 분 투자자의 선호에 따라 결정된다고 할 수 있으며, 이러한 점에서 국민 연금의 자산배분이 결정되는 과정과 구별된다고 할 수 있다. 자산운용 업협회의 자료에 따르면, 2006년 12월 기준 펀드 설정잔액을 보면 주식 형의 비중이 27.4%, 채권형이 44.3%를 차지하고 있다. 9) 이러한 뮤추얼 펀드의 자산배분은 위험자산인 주식의 비중이 높은 대신 채권의 비중은 상대적으로 낮다는 점에서 국민연금의 자산배분과는 상당한 차이를 보 이고 있다. 이와 관련하여 국민연금이 안전자산에만 투자하더라도 개별 가입자 가 이를 고려하여 보험료 납부 후의 저축을 위험자산에 주로 배분하게 되면 국가 전체적으로는 자산배분의 왜곡이 발생하지 않을 수 있다는 의견이 있다. 그러나 이러한 가능성은 확정기여형(defined contribution) 연금제도하에서는 매우 타당한 주장일 수 있으나 국민연금과 같이 확정 급여형(defined benefit) 성격을 가지고 있는 경우에는 성립하지 않을 가 능성이 높다. 왜냐하면 국민연금의 자산운용과는 상관없이 각 가입자가 은퇴 후에 받게 되는 급여가 이미 정해져 있는 상황에서는 국민연금의 자산배분이 개인의 자산배분 결정에 큰 영향을 미치기는 어려울 것으로 보이기 때문이다. 다만, 국민연금의 주식투자비중이 선진국에 비해 아직 낮은 수준이 기는 하나 2000년 이후 주식투자비중이 점진적으로 확대되고 있다는 사 실에 주목할 필요가 있다. 2000년의 경우 국민연금기금은 국내주식시장 <표 2-5> 국민연금의 전체 금융자산 중 채권 및 주식투자비중 (단위: %) 채 권 주 식 자료: 국민연금관리공단. 9) 혼합형의 경우 주식(채권)은 주식형(채권형)에 포함시켜 계산하였다.

31 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 17 에 3%만이 투자되었으나 2006년에는 10.9%까지 상승하였다. 동시에 채 권투자비중은 소폭 감소하는 모습을 보여주고 있다. 특히 국민연금기금 의 중기 자산배분안에 따르면 이러한 추세는 보다 강화될 것으로 예상 된다. <표 2-3>에 나타나 있는 또 하나의 특징은 기관투자자의 자산규모가 증가하면서 투자의 자국편중현상(home bias)이 다소 감소하는 경향이 있 다는 점이다. 기관투자자의 해외투자비중을 보면 연금의 경우 해외투자 비중이 1997년의 14%에서 2003년에는 17%로 상승하였으며, 투자회사의 해외투자비중도 같은 기간 12%에서 15%로 상승하였다. 보험회사의 경 우에도 같은 기간 해외투자비중이 8%에서 14%로 상승하기는 하였으나 국내투자비중이 연금이나 투자회사에 비해 상대적으로 높은 것으로 나 타났다. 개인투자자에 비해 기관투자자는 해외정보의 수집, 분석, 처리 에 비교우위가 있으므로 고수익을 추구하는 과정에서 국가와 지역의 장 벽은 점차 약해지고 있는 실정이다. 더욱이 기관투자자는 개인투자자와 는 달리 해외투자의 걸림돌 중의 하나였던 국가별 위험이나 환율위험 등도 파생금융상품 등을 이용하여 효과적으로 분산시킬 수 있는 능력을 갖추고 있다. 국민연금의 자본시장 투자를 국내투자와 해외투자로 나누어서 살펴 보면, 전체 금융자산에 대한 투자 중에서 국내주식이 11.1%, 국내채권이 79.4%를 차지하여 국내투자비중이 90.5%에 이르고 있는 반면, 해외채권 은 8.8%, 해외주식은 0.7%에 불과한 실정이다. 선진국의 연금자산 중 상 당 부분이 해외주식에 투자되어 있음을 감안할 때, 국민연금은 주식투 자비중이 낮을 뿐 아니라 해외주식에 대한 투자비중 역시 매우 낮은 수 준임을 알 수 있다. 따라서 지금까지의 국민연금 자산운용은 해외투자 에 의한 위험분산이라는 측면에서도 충분한 기능을 수행하여 왔다고 보 기 어렵다. 한편 국민연금이라는 단일연금의 자산배분을 외국의 국가별 연금자 산의 배분과 비교하는 것은 전체적인 자산배분구조를 비교하는 데에는 유용할 수 있으나 개별 연금의 시장지배력을 가늠해 보는 데에는 한계 가 있다. 이에 따라 <표 2-6>에서는 외국의 주요 개별 연금의 자산배분

32 18 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-6> 주요 개별 연금의 자산배분 (단위: %) 연 금 국 가 주 식 채 권 기타 GPIF 일 본 Government Pension 노르웨이 ABP 네덜란드 CalPERS 미 국 GEPF 남아공 Canada Pension 캐나다 FRR 프랑스 AP1 스웨덴 을 살펴보았다. <표 2-6>을 살펴보면 우선 해외의 대형연금의 경우 국민 연금에 비해 주식투자의 비중이 훨씬 높고 채권투자의 비중이 낮음을 확인할 수 있다. 일본의 GPIF만이 국민연금과 마찬가지로 채권투자의 비중이 주식투자비중보다 높게 나타나고 있으나 GPIF의 주식투자비중 도 국민연금보다 두 배 가량 높은 수준이다. 한편 <표 2-1>에 나타나 있듯이 미국의 CalPERS나 일본의 GPIF는 국민연금에 비해 자산규모가 크거나 비슷한 정도이기는 하나 미국이나 일본의 자본시장규모는 우리나라에 비해 훨씬 크기 때문에 실제로 이들 연금의 주식투자비중이 높다고 하더라도 전체 주식시장에서 차지하는 시장지배력은 문제가 되고 있지 않다. 반면, 노르웨이의 Government Pension이나 네덜란드의 ABP의 경우에 는 현재 연금자산의 규모가 국민연금에 비해 작지 않을 뿐 아니라 이들 국가의 국내 자본시장의 규모도 상대적으로 크지 않을 것이라고 예상할 수 있으므로 잠재적으로 연금자산의 시장지배력이 문제가 될 여지가 있 다. 그러나 이들 연금자산들은 주로 해외시장에 투자되고 있으며 국내 시장에 투자되고 있는 비율은 결코 높지 않음을 주목해야 한다. 예를 들 어, ABP의 주식투자 포트폴리오 중에서 투자비중이 가장 높은 10개 주 식 중 네덜란드 국내기업은 없을 뿐 아니라 채권 포트폴리오 중에서도 네덜란드 국채의 비중은 3%에 불과하여 프랑스, 이탈리아, 독일의 국채

33 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 19 에 대한 투자비중보다도 낮은 수준이다. 10) 다른 연금자산의 경우에도 해외투자의 비중이 전반적으로 높은 실정이다. 11) 이러한 사실을 종합하면 외국의 대형연금이 금융시장에서 지배적인 지위를 가지고 있지 못한 이유는 미국과 같이 개별 연금이 전체 자본시 장의 규모에 비해 상대적으로 매우 작은 수준이거나 네덜란드와 같이 국내시장보다는 주로 해외시장에 투자되고 있기 때문임을 알 수 있다. 3. 국민연금의 자본시장 지배력 국민연금기금의 규모가 확대되는 한편 기금의 자본시장 투자비율이 증가하면서 국민연금의 자본시장 지배력이 점차 높아질 가능성이 있다. 앞에서 살펴본 바와 같이 현재에도 전체 국내채권의 18.2%를 국민연금 이 보유하고 있어 적어도 채권시장에서 국민연금은 최대 투자자의 지위 를 보유하고 있다. 특히 국민연금이 보유하고 있는 채권이 주로 국공채 에 집중되어 있으므로 이러한 상황이 지속된다면 여러 가지 문제를 야 기할 가능성이 있다. 이창용(2004)은 국민연금기금의 국채투자규모가 커 질수록 정부는 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있으므로 재정규율이 약화되어 장기적으로 재정건전성이 훼손될 수 있으며, 이는 결국 다음 세대의 부담으로 연결될 수 있음을 지적하였다. 12) 또한 국민연금기금이 국채시장에서 지배적 지위를 가지게 되면 국채 이자율 결정에 큰 영향 을 미치게 되어 한국은행의 통화정책의 유효성에도 좋지 않은 영향을 10) ABP의 경우 처음부터 주식투자의 비중이 높았던 것은 아니다. 1980년에는 채권투 자의 목표비중이 95%였던 반면 주식투자의 비중은 1% 미만이었다. 1990년에도 네 덜란드 국내채권을 중심으로 채권에 87.9%, 주식에 5.3%가 투자되었으며, 이러한 경향은 1990년대 중반까지 계속되었다. 이후 연금자산의 규모가 증가하면서 자산의 종류 및 지역적으로 포트폴리오가 다변화되어 2000년대에는 현재와 비슷한 수준까 지 주식투자의 목표비중이 확대되었다. 11) 일본의 GPIF의 경우 목표투자비중이 국내주식 11%, 해외주식 9%, 국내채권 67%, 해외채권 8%, 단기자산 5%로 구성되어 있으며, 스웨덴의 AP1도 국내주식 12.8%, 해외주식 44.3%, 채권 39.9%, 부동산 3%에 투자하고 있다. 12) 물론 국채발행의 증가에 따라 조세를 감면하게 되면 재정규율이 크게 약화되지 않 을 수 있으나, 복지지출 증가 등에 따라 재정수요가 증가하고 있으며 이에 따라 국 가부채규모도 최근 크게 증가하고 있는 상황을 감안할 필요가 있다. 한편 조세를 인 하하더라도 다음 세대로의 부담이전문제는 여전히 존재한다.

34 20 연금기금운용의 평가와 정책과제 줄 수 있다. 이에 따라 국민연금기금운용위원회는 채권투자에 편중된 포트폴리 오의 문제점을 인식하는 한편 기금의 성장 초기단계에서 고위험-고수익 (high risk-high return) 전략을 채택하는 것이 바람직하다는 판단 아래 주식투자와 대체투자 그리고 해외투자의 확대를 지속적으로 추진하고 있다. 2007년 5월의 국민연금기금의 중기 자산배분안을 살펴보면, 2012년 까지 국내주식 투자비중을 20%, 해외주식 투자비중을 10% 이상으로 확 대하여 전체 주식투자비중이 30% 이상 되도록 계획하고 있다. 반면 채 권투자비중은 50% 미만으로 점차 축소하는 방향으로 조정하고 있다. 이 러한 자산배분안은 국민연금기금의 채권시장 지배력이 확대되는 것을 방지하는 한편 주식시장에 대한 투자비중을 높여 보다 높은 수익률을 추구할 수 있다는 장점이 있다. 또한 해외투자의 비율을 높여 나감으로 써 보다 다변화된 분산투자를 도모하는 한편 국내자본시장에 미칠 수 있는 부정적인 영향도 최소화하는 목적이 있는 것으로 판단된다. <표 2-7>의 국민연금기금의 중기 자산배분안과 명목 GDP의 성장률 에 대한 가정을 바탕으로 국민연금의 시장지배력을 가늠해 볼 수 있다. Demirguc-kunt and Levine(1999)은 대체로 소득수준이 높아질수록 금융 시스템의 구조가 은행 중심(bank-based)에서 시장 중심(market-based)으로 변화하는 경향이 있음을 발견하였는데 이는 경제성장에 따라 GDP 대비 주식시장 및 채권시장의 규모가 증가함을 의미한다. 향후 5년간 평균 경 제성장률을 4.5% 내외로, 물가상승률을 3%로 가정하고 GDP 대비 주식 시장의 규모를 현재의 1 내외에서 1.2까지 상승한다고 가정하면 주식시 장의 규모를 시산해 볼 수 있다. 그리고 국민연금기금 추계와 중기 자산 배분안에 따라 국내주식 투자비중을 2012년에 20%로 상정하면 대략적 으로 국민연금이 보유하게 될 국내주식은 전체 주식시장의 약 5.3%가 되어 2006년 말의 2.7%에서 두 배 가량 확대될 것임을 알 수 있다. 비슷 한 방법으로 채권시장의 지배력을 계산해 보면 2012년에 국민연금은 전 체 국내채권의 약 13.3%를 보유하게 된다. 결국 포트폴리오 변화에 의 해 주식과 채권시장에 대한 지배력을 모두 낮추기는 어려우며 따라서 해외투자에 대한 비중 확대가 필요할 것으로 보인다.

35 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 21 <표 2-7> 국민연금기금의 중기 자산배분안 (단위: %) 2006년 말 주식 전체 11.7 국내주식 11.0 해외주식 0.7 채권 전체 87.2 국내채권 78.5 해외채권 8.7 대체투자 1.1 자료: 보건복지부 보도자료(2007년 5월 30일). 2012년 30 이상 20 이상 10 이상 50 이상 50 미만 10 미만 10 미만 국민연금이 자본시장에 미치는 영향은 기금의 증가에 따라 국민연 금의 투자가 자본시장에서 차지하는 비중이 증가하게 되고 이에 따라 국민연금이 적극적인 기관투자자의 역할을 수행함에 따른 긍정적인 효 과와 국민연금이라는 단일 공적기구가 운용하는 거대기금의 출현으로 발생하는 부작용이라는 두 가지 상반된 측면에서 논의해 볼 수 있을 것 이다. 제3절 국민연금과 금융시장 1. 자본시장의 규모에 미치는 영향 일반적으로 생애주기가설(life-cycle hypothesis)에 의하면, 아무런 제 약이 존재하지 않을 경우 연금을 통한 계약저축(contractual savings)이 증 가하여도 동일한 크기만큼 민간저축을 감소시켜 개인의 저축률에는 변 화가 없게 된다. 따라서 다른 조건이 동일하다면 경제 전체의 자금 공급 에는 변화가 없게 되고 이러한 측면에서 금융시장에 아무런 영향을 주 지 못한다. 그러나 유동성 제약 등 시장의 불완정성(market imperfection) 이 존재하게 되면 계약저축이 증가해도 개인의 민간저축이 적어도 동일 한 크기만큼 감소하지 않을 수 있다. 연금기금의 증가에도 불구하고 경제 전체의 자금공급이 변화하지 않

36 22 연금기금운용의 평가와 정책과제 는다고 하더라도 개인과 연금이라는 기관투자자의 자산배분이 다르다 면 연금을 통한 저축의 증가는 자본시장에 영향을 줄 가능성이 있다. 이 러한 개인과 연금의 자산배분상의 차이는 결국 투자의 시계(time horizon)가 다르기 때문으로 해석될 수 있다. 연금은 자산을 운용함에 있 어서 개인보다 장기적인 관점에서 자본시장에 투자할 수 있다. 이에 따 라 연금자산이 증가하게 되면 주식이나 장기채권에 대한 수요가 증가하 게 되어 자본시장의 규모를 확대시킬 수 있다. 연금자산의 증가와 자본시장의 규모 간의 관계에 대해서는 그동안 많은 실증적 연구들이 수행되어 왔다. Catalan, Impavido, and Musalem(2000)은 26개국 자료를 이용한 실증분석 결과를 바탕으로 연금 을 비롯한 계약저축이 자본시장의 발전을 촉진시킨다고 주장하였다. 그 러나 이러한 효과는 연금자산이 국내의 자본시장에 투자되고 있지 않은 경우에는 성립하지 않음을 발견하였다. Impavido, Musalem, and Tressel(2003)은 계약저축과 GDP 대비 채권시장 규모 간에도 정의 상관 관계가 있음을 발견하였으며, Hu(2005)는 연금자산의 증가가 회사채시 장의 발전을 촉진시킨다는 실증적 결과를 제시하였다. 이창용(2004)도 국가별 패널자료를 이용하여 비슷한 분석을 수행하였는데 계약저축의 규모와 자본시장의 규모 간에 정의 상관관계가 있으며 이러한 관계는 고소득 국가일수록 더욱 강하게 나타나고 있음을 발견하였다. 이와 같 이 기존의 실증연구들을 살펴보더라도 연기금을 비롯한 계약저축의 증 가가 자본시장 발전에 긍정적인 영향을 미친다고 주장하고 있으며, 특 히 이러한 효과는 금융시스템이 시장 중심적(market-based)이고, 연금저 축이 강제적이며, 국제적인 자본이동이 제한되어 있을 때 더욱 크게 나 타난다는 결과를 제시하고 있다. 연금자산의 증가가 전통적인 자본시장의 규모를 확대시키는 효과 외 에 연금자산이 다양한 금융상품에 투자되면서 자본시장의 범위를 확대 시키는 역할을 수행할 수도 있다. 외국의 예에서 살펴본 바와 같이 연금 자산의 대체투자비중이 점차 높아지고 있는 추세를 감안하면 국민연금 기금의 증가에 따라 벤처기업에 대한 사모투자, 구조조정에 대한 정크 본드 투자 등의 비중이 증가하면서 이러한 금융시장의 발달을 촉진시킬 수 있다. 13)

37 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 23 사실 연금을 비롯한 기관투자자의 성장과 자본시장의 발전은 어느 한쪽이 다른 한쪽을 촉발한다기보다는 두 방향의 관계를 모두 가지고 있다고 보는 것이 보다 타당할 것이다. 자본시장이 어느 정도 발달해 있 어야 연금을 비롯한 계약저축이 증가할 수 있으며 만일 그렇지 못한 상 황에서는 기관투자자가 가지고 있는 장점이 발휘되기 어렵기 때문이다. 이러한 의미에서 기존의 실증분석 연구들은 단순히 상관관계를 살펴보 는 것이며 진정한 의미에서 인과관계로 해석되기에는 한계가 있다. 그럼에도 불구하고 연금자산의 증가가 자본시장의 규모를 확대시킬 수 있음은 칠레의 경험으로부터 확인할 수 있다. 칠레는 전반적인 연금 개혁에 이어 1985년에 연금자산의 주식투자를 허용하였으며, 1989년까 지는 해외투자가 금지되어 있었고 이후에도 부분적으로만 허용하였다. 이에 따라 1988년에 GDP의 32%에 불과하였던 주식시장의 규모가 1993 년에는 90%까지 확대되었다. 또한 1990년대 초반 연금자산의 규모가 커 지면서 기업공개가 증가하고 표준화된 회계시스템과 감사제도가 함께 발전하였으며, 연금자산의 증가로 인해 칠레 채권의 등급이 투자등급 (investment grade)으로 상향조정되는 데 기여하였다는 주장도 있다. 우리나라의 경우 국민연금기금의 역사가 상대적으로 길지 않을 뿐 아니라 아직 주식시장에 대한 투자비중이 일천하기 때문에 자본시장의 규모 확대나 시장 인프라의 개선 등에 기여한 바를 체계적으로 평가하 기는 어려운 점이 존재한다. 14) 그럼에도 불구하고 향후 국민연금이 자 본시장 투자 확대를 통해 적극적인 기관투자자의 역할을 수행하면서 국 내 자본시장이 발전될 가능성은 크다고 생각된다. 2. 금융시장의 효율성과 안정성에 미치는 영향 국민연금과 같은 기관투자자의 성장은 자본시장의 가격결정에 있어 합리성을 제고시키고 투자자의 효용증가에 기여할 수 있다. 기관투자자 13) 스웨덴의 연금의 하나인 AP6는 바이아웃(buy-out), 벤처캐피털 등 사모펀드시장에 초점을 맞추고 있다. 14) 다만 현재까지의 정성적인 측면에서 국민연금이 자산의 위탁운용을 통해 민간자산 운용업 시장의 발전에 기여한 측면이 있으며, 펀드평가 시장 등 시장 인프라의 발전 에 기여하였다고 볼 수 있다.

38 24 연금기금운용의 평가와 정책과제 는 개인투자자에 비해 정보의 수집 및 분석능력이 상대적으로 우수할 것으로 예상할 수 있다. 따라서 기관투자자는 주식시장의 가격발견기능 에 비효율성이 존재하는 경우에도 주식가격을 내재가치에 신속하게 접 근시키는 데 도움을 줄 수 있다. 또한 기관투자자는 규모의 경제에 의해 거래비용을 절감하고 분산투자를 가능하게 함으로써 투자자의 효용증 가에 기여할 수 있다. 기관투자자의 자본시장 참여가 확대되면서 시장 전체의 효율성이 높아질 수 있을 것으로 기대할 수 있다. 한편 기관투자자의 자산운용에 있어 펀드매니저와 투자자 사이에 주 인-대리인 문제가 발생할 소지가 있는데 이를 완화하기 위하여 펀드매 니저에 대한 관리를 강화하고 성과평가를 엄격히 시행하면 펀드매니저 들 간에 군집행동(herding behavior)을 부추길 가능성이 발생한다. 군집행 동에 의해 기관투자자들 간에 비슷한 거래패턴을 보인다면 자산가격의 변동성을 높일 가능성이 있다. 그러나 외국의 선행연구를 살펴보면 대체로 기관투자자의 매매 또는 보유 비중 확대가 주가의 변동성을 오히려 감소시키는 방향으로 작용하 고 있거나 최소한 중립적이라는 연구결과가 제시되고 있다. Davis and Steil(2001)은 기관투자자가 성장하여도 자산가격의 변동성이 높아진다 는 증거를 발견하지 못하였으며, Walker and Lefort(2002)는 33개 개발도 상국의 자료를 분석한 결과 연금자산의 증가에 따라 변동성이 줄어든다 는 사실을 발견하였다. Lakonishok, Shleifer, and Vishny(1991)도 소형주 를 제외하면 연금의 펀드매니저들 간에 군집행동이 존재한다고 보기 어 렵다고 지적하였다. 그러나 이러한 결론과 반대되는 분석결과 역시 제 시되고 있다. Sias(1996)는 주식수익률의 변동성과 기관투자자의 보유비 중간의 관계를 분석한 결과 두 변수 간에 양의 상관관계가 있음을 발견 하였는데 이러한 결과는 기관투자자의 거래비중이 크고 기관투자자들 간에 군집행동이 존재할 가능성을 제시하는 것으로 해석될 수 있다. 15) 국민연금의 주식투자에 관한 우리나라의 실증분석 연구들도 국민연 금이 주식가격의 변동성을 증가시켰다는 증거를 발견하지 못하고 있다. 고봉찬 외(2005), 남재우 이지현(2005) 등은 2000~04년간의 국민연금 15) OECD(2006b)도 변동성과 연금자산 간에 양의 상관관계가 있음을 발견하였다.

39 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 25 기금의 주식거래 자료를 활용하여 국민연금의 주식거래가 변동성을 확 대시키지 않았음을 발견하였다. 16) 이러한 논의를 바탕으로 기관투자자 또는 국민연금의 성장이 금융시 스템의 안정에 어떠한 의미를 가질 수 있는가를 생각해 볼 필요가 있다. Davis and Steil(2001) 등이 지적하고 있는 바와 같이, 기관투자자의 성장 이 금융시스템의 안정에 기여하기 위해서는 다양한 목적과 상호보완적 인 행동을 보이는 시장 참가자가 공존하고 있음을 전제로 해야 한다. 만 일 유동성 부족으로 기관투자자들이 동시에 금융자산을 처분하는 상황 이 발생하게 되면 가격이 단기간에 급락할 수 있고 금융시장 전반에 걸 쳐 불안정성이 높아질 수 있다. 이러한 상황이 발생하지 않기 위해서는 시장 내에 보완적인 다른 참가자가 있어야 하는데 국민연금기금의 급속 한 확대로 국민연금이라는 단일 기관투자자의 자본시장 지배력이 과도 하게 확대되면 금융안정에 바람직하지 못한 환경을 초래할 수도 있음에 주의할 필요가 있다. 이러한 가능성은 특히 국민연금이 연금지급을 위 하여 보유자산을 매각해야 하는 경우에 발생할 가능성이 높은데 이에 관하여는 뒤에서 보다 자세히 논의하기로 한다. 한편 국민연금을 비롯한 기관투자자가 성장함에 따라서 가계저축 및 기업의 자금조달과 관련하여 기관투자자와 은행 간의 경쟁이 심화될 수 있다. 가계부문의 저축이 기관투자자를 통하여 자본시장에 투자되는 비 중이 높아지게 되면 은행예금의 비중이 상대적으로 감소할 것으로 예상 할 수 있다. 실제로 <표 2-8>을 통해 최근 우리나라의 자금순환표에 나 타난 개인 금융자산의 구성을 살펴보면 예금의 비중이 점차 하락하고 있음을 확인할 수 있다. 또한 자본시장이 발달하면서 직접금융의 비중 이 높아지게 되면 기업의 외부자금 조달 중에서 은행대출의 비중 역시 감소할 수 있다. 17) 이러한 기관투자자와 은행 간의 경쟁은 은행의 예대금리차를 축소시 켜 기업에 도움을 줄 수 있으며, 궁극적으로는 은행의 효율성, 나아가 16) 이창용(2004)은 국가별 자료를 이용하여 계약저축의 증가가 주식시장의 변동성을 높이지 않고 있다는 결과를 제시하고 있다. 17) 반면 기관투자자는 은행산업의 발전에 보완적일 수도 있다. 예를 들면, 국민연금기 금의 규모가 커지면서 은행이 발행한 채권에 투자하는 비중이 커질 수도 있다.

40 26 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-8> 우리나라의 개인부문의 금융자산 구성 (단위: %) 현금, 예금 주 식 채 권 보험, 연금 기타 평균 자료: 한국은행. 금융시장 전반에 걸친 효율성을 증진시킬 수 있다. Impavido, Musalem, and Tressel(2002)은 1991~2000년의 기간 중 30개국의 개별 은행자료를 이용하여 기관투자자의 규모가 큰 국가일수록 예대금리차가 축소되어 보다 효율적인 자금중개기능을 수행하고 있으며 실제 수익률도 높다는 사실을 발견하였다. 반면 은행의 경우, 대출을 통한 전통적인 수익구조 에서 수수료 수입이나 투자은행적인 영업활동의 중요성이 더욱 커질 수 밖에 없으며, 이 과정에서 만일 은행이 수익성을 높이기 위하여 과도하 게 대차대조표상의 위험을 증가시키게 되면 금융불안정을 초래할 위험 도 동시에 내포할 수 있다. 3. 기업의 자금조달과 지배구조에 미치는 영향 앞에서 논의한 바와 같이 국민연금기금의 증가 및 기타 기관투자자 의 성장에 따라 은행대출의 중요성이 상대적으로 줄어들 가능성이 있 다. 국민연금의 자본시장 투자비중이 높아지면서 기업의 외부자금조달 중에서 자본시장을 통한 직접금융의 비중이 점차 높아질 수 있을 것으 로 생각된다. 일반적으로 대형은행이 경제 내의 자금중개기능을 주로 담당하는 은행 중심(bank-based)의 금융시스템을 가지고 있는 국가에 비 해 자본시장을 통한 외부자금조달이 상대적으로 중요한 시장 중심 (market-based)적인 금융시스템을 가지고 있는 국가일수록 새로운 성장

41 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 27 산업의 발전이 유리하다는 견해가 있다. 새로운 상품이나 생산방법이 개 발되면 그 성공 가능성에 대하여 다양한 견해가 형성될 것인데, 자본시 장은 이러한 다양한 견해를 집합적으로 조정하여 기업에 자금을 공급할 가능성이 있는 반면, 소수의 대형은행을 통해 자금이 공급되는 구조하에 서는 이러한 기업들이 자금조달에 어려움을 겪을 수 있기 때문이다. 다만 국민연금이 기관투자자로서 중요한 역할을 수행하게 되더라도 대기업이 발행한 주식이나 국채와 같은 상대적으로 위험이 낮은 안전자 산 위주의 자산운용을 하게 되면 신성장산업의 자금조달에 직접적인 도 움을 주지 못할 수도 있다. 더욱이 은행대출이 감소하는 상황에서 이러한 현상이 발생한다면 이러한 산업으로의 자금공급이 감소하여 경제성장에 애로요인으로 작용할 수 있다. 결국 기업의 외부자금 조달이라는 측면에 서 보면 국민연금의 투자행태에 따라 다른 결과가 발생할 수 있다. 국민연금이 적극적 주주로서 활동하게 되면 주주와 경영인 간의 대 리인 문제보다 일반적으로는 자금공급자와 자금사용자 간의 대리인 문 제를 완화하는 효과를 가져올 수 있다. 일반적으로 기업경영자 또는 경 영권을 행사하는 주주에 대하여 일반주주들이 행사하는 영향력은 미미 한 것으로 알려져 있다. 이러한 일반주주의 주주권 행사에서의 소극적 행태는 일반적으로 소액주주적 지위에 따른 경제적 유인의 부족으로 설 명되므로 거액투자자이자 장기투자자로서 연기금은 차별화된 역할을 기대할 수 있다는 주장이 설득력을 얻을 수 있다. 실제 미국의 CalPERS 등의 연기금은 주주행동주의로 이해되는 적극적인 주주권 행사를 통해 기업지배구조 개선을 위해 노력하고 있으며, 최근에는 대부분 국가의 연기금이 이러한 역할을 담당하려는 경향을 보이고 있다. 물론 연기금이 적극적인 주주역할을 수행하며 기업경영진의 효과적 인 감시자로서 기능할 것인지의 여부에 대하여서도 논쟁이 이어지고 있 다. 기존의 연구들을 살펴보더라도 이에 대한 명확한 결론을 내리기는 어려운 것으로 판단된다. 또한 일부에서는 공적연기금의 경영개입이 정 치적 요인 등 왜곡된 요인에 의해 진행되었을 가능성을 경고하면서 연 기금의 경영개입 목적 자체에 대해 의문을 제기하는 연구결과도 제시되 고 있다. 국민연금기금의 경우에도 주식투자 규모가 증가하면서 보유비중이

42 28 연금기금운용의 평가와 정책과제 5%를 넘어서는 종목의 수가 증가하는 추세에 있으며, 의결권 행사도 과 거에 비해 상대적으로 적극적으로 변화하고 있는 것으로 평가된다. 이 와 같이 과거에 비해 의결권 행사가 보다 활발해진 것은 의결권 행사 지침 및 구체적인 의결권 행사 세부기준이 제정되고 이를 전반적으로 충실히 따른 데 기인한 것으로 평가된다. 2004년 개정된 기금관리기본 법에 따라 각 기금은 의결권 행사내용을 공시하여야 하며, 2005년에 제 정된 자산운용지침에는 의결권 행사의 기준과 절차를 포함하고 있다. 한편 일각에서는 국민연금기금의 주식투자가 확대됨에 따라 개별 종 목에 대한 국민연금의 보유비중이 증가하고 이로 인해 연금사회주의 또는 민간기업의 공기업화 등의 우려를 제기하고 있다. 이러한 논란을 배제하기 위해서는 의결권 행사가 순수하게 주주권의 정당한 활용으로 제한되는 것을 확보하는 것이 바람직하며, 이를 위해서는 철저한 규율 기준(rule-based)의 의결권행사와 의사결정의 독립성 확보가 필수적일 것 으로 판단된다. 특히, 의사결정이 재무적 판단에 근거하여 행사되어 불 필요한 정치적 갈등을 야기시키지 않고 의결권 행사가 이해당사자와 독 립적으로 이루어지도록 의결권 행사결정기구를 독립적으로 운영하는 것이 바람직하다. 4. 국민연금기금의 유동화에 따른 문제 국민연금의 주식투자가 확대됨에 따라 초래될 수 있는 가장 큰 문제 는 연금 수혜자의 수가 증가함에 따라 결국 국민연금이 보유 자산을 매 각하여야 하는 상황에서 발생할 수 있다. 현행 국민연금제도하에서는 고령화에 따른 인구구조 변화로 인하여 보험료 수입보다 보험금을 지급 해야 하는 금액이 더 커질 수밖에 없는 시점이 도래할 수밖에 없으며 이때 국민연금은 보유자산을 매각하여 부족한 지급액을 충당하게 될 것 이다. 그런데 이와 같은 수급의 불균형으로 인하여 국민연금이 보유주 식을 매각해야 하는 상황은 단기적으로 그치는 것이 아니라 장기간 지 속적으로 발생하게 된다. 따라서 보유주식의 매각으로 인한 주식가격 하락의 폭은 매우 커질 수 있다. 이러한 주가하락은 단순히 국민연금의 보유주식 매각에 따른 직접적

43 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 29 인 가격하락에 의해서만 발생하는 것이 아니라 국민연금의 주식 매각이 사전적으로 예상됨에 따라 다른 시장 참가자의 전략적 행동을 유발시킨 다는 데에 문제가 있다. 즉, 전략적으로 행동하는 투자자들이 약탈적 거 래(predatory trading)를 통해 국민연금과 같은 방향으로 자산을 거래하는 경우 일시적으로 가격에 충격이 발생하여 overshooting 현상이 발생할 수 있다. 또한 국민연금기금이 보유주식을 매각하기 이전에 전략적으로 주식을 매각할 유인이 존재하여 주식시장의 안정성이 저해될 가능성도 있다(Front Running). 그 결과 국민연금이 보유한 자산의 가치가 하락하 여 원래 계획하였던 수준에 비해 추가적으로 매각해야 할 필요성이 대 두될 수 있으며, 이러한 효과는 다시 다른 투자자에게 확대되어 금융부 분의 위기를 초래할 수도 있다(contagion). 18) 이러한 현상은 베이비부머(baby boomer)들이 점차 은퇴연령에 도달 하게 되면 향후 주식시장의 붕괴를 초래할 것이라는 대붕괴가설(asset meltdown hypothesis)과 비슷한 점이 존재한다. 즉, 미국을 중심으로 제2 차 세계대전 이후 출생한 베이비부머들이 자산을 축적하는 과정에서 주 식에 대한 수요가 증가하여 주식가격이 상승하였다면, 반대로 베이비부 머들이 은퇴연령에 도달하면서 자산을 축적하는 사람들보다 이미 축적 된 자산을 소비를 위해 유동화하는 사람이 더 많아짐에 따라 자산가격 이 하락할 수 있다. 그러나 이러한 대붕괴가설이 실제로 발생할 것인가 에 대하여는 여러 가지 이유로 회의적인 시각 또한 존재한다. 예를 들 면, 상속동기(bequest motive)나 수명에 대한 불확실성과 이에 따른 예비 적 동기의 저축(precautionary saving), 국제간 자본이동 등은 베이비부머 의 은퇴에 따른 자산가격의 하락압력을 완화시키는 요인이 될 수 있을 것이며, 주식가격이 미래에 발생할 사건에 대한 정보를 반영하여 결정 된다면 주식가격의 급속한 하락이 발생하지 않을 가능성도 있다. 그러 나 이러한 이유들이 국민연금의 자산유동화 과정에서 발생하는 가격하 락도 완화시키는 요인으로 작용한다는 보장은 없다. 국민연금제도 자체 가 변하지 않는 한 국민연금의 주식매각은 정확히 예측되는 내용이며 따라서 상속동기나 예비적 동기에 대한 저축유인 등이 개입될 여지가 18) 이에 대한 자세한 이론적 분석은 Brunnermeier, Markus, and Pedersen(2005)을 참조.

44 30 연금기금운용의 평가와 정책과제 크지 않다. 19) 일부에서는 해외의 투자자나 국내의 다른 기관투자자들의 주식매수로 이러한 주가하락이 발생하지 않을 수 있다는 견해가 있으나 국민연금의 주식매각이 쉽게 예상되는 경우 이들 투자자들도 전략적 행 동에 의해 사전적으로 주식을 매각할 것이므로 주가하락이 오히려 증폭 될 수도 있음을 이해할 필요가 있다. 다만 이러한 논의가 실제로 현실화될 가능성이 높지 않다면 그 이유 는 연금제도 자체가 다시 개정될 것이기 때문일 것이다. 최근의 국민연 금법 개정은 연금기금의 고갈을 상당 기간 연장하였을 뿐 궁극적으로는 기금의 고갈을 피할 수는 없다. 따라서 결국에는 연금제도의 재개정이 불가피할 것으로 보이며, 이때 급격한 자산유동화가 발생하지 않는 방 향으로 개정이 이루어지면 자산유동화에 따른 금융불안정의 가능성이 원천적으로 봉쇄될 수 있다. 즉, 국민연금의 재정건전화를 위해 기금의 수급불균형을 해결할 수 있는 제도개선은 기금의 재정뿐 아니라 금융시 장에도 매우 중요한 함의를 내포하고 있을 것이다. 제4절 국민연금의 주식거래에 따른 가격효과 1. 분석의 목적과 자료 국민연금의 자산운용이 금융시장에 영향을 줄 수 있는 가능성은 거 대기금이 단일 공적기구에 의해 운용된다는 사실에 기인한다. 앞에서 살펴본 바와 같이 현재 국민연금의 주식투자비중이 높은 수준은 아니라 고 하더라도 국내주식시장의 규모에 비해 단일기구가 보유하고 있는 주 식의 규모로는 결코 작다고 볼 수는 없다. 20) 따라서 국민연금의 주식거 래는 경우에 따라서는 시장가격에 영향을 주었을 가능성이 있다. 본 절 19) 또한 인구구조가 고령화될수록 안전자산에 대한 수요가 증가할 것임을 생각하면 고 령화에 따라 국민연금의 유동화가 시작되는 시점에서는 주식에 대한 수요가 감소할 가능성도 있다. 20) 반면 앞에서 지적한 바와 같이 선진국의 경우 국가 전체적으로는 연금자산의 주식 투자비중이 매우 높음에도 불구하고, 연기금 운용기관이 다양하게 세분되어 있어 특정 기관이 시장에 행사할 수 있는 영향력은 미미한 수준이라고 볼 수 있다.

45 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 31 에서는 국민연금의 실제 주식거래가 개별종목의 주가에 미친 영향을 실 증적으로 분석해 보기로 한다. 가격수용자를 가정하고 있는 통상적인 재무이론에서는 개별 거래가 가격에 영향을 주지 못할 것이나, 현실적으로 기관투자자의 대규모 거 래에 따라 가격효과가 발생하는가는 실증적인 연구의 대상이라고 할 수 있다. 이와 관련하여 Chan and Lakonishok(1995)은 미국시장의 37개 대 형 투자회사(investment management firm)를 대상으로 한 분석에서 주식 의 매수 및 매도에 따라 주식가격이 상당한 영향을 받았음을 발견하였 다. 또한 Chan-Lau(2004)는 사례연구를 통하여 CalPERS가 2002년 2월 22 일 인도네시아, 말레이시아, 필리핀, 태국 등에서 주식을 매도하기로 발 표한 후 이들 국가의 주식 수익률의 변화를 분석하였는데 주식매도가 발표된 후 이틀간 가격이 크게 하락하였음을 발견하였다. 본 연구에서는 2005년 말 현재 거래소에 상장되어 있는 주식 중에서 국민연금의 보유비중이 큰 50개 기업을 대상으로 국민연금의 주식거래 가 가격에 영향을 미쳤는지를 분석하였다. 분석기간은 2003년 1월 1일 부터 2005년 12월 31일까지의 3년간이며 일별자료를 이용하였다. 우선 <표 2-9>를 보면 2003년 초에 비하여 2005년 말에 계산된 국민 연금의 평균 보유비중이 더 높게 나타나서 분석기간 중에 국민연금의 주식보유가 증가하였음을 시사하고 있다. 분석대상 기업 중 2005년 말 기준으로 국민연금은 최대 6.9%를 보유하고 있으며, 이 역시 2003년의 5.7%에 비해 높은 수준이다. <표 2-9> 상위 50개 기업의 시가총액 대비 국민연금의 보유비중 가중평균 단순평균 중간값 최댓값 최솟값 2003년 초 년 말

46 32 연금기금운용의 평가와 정책과제 주식거래에 있어 사전적으로 의도된 거래가 하루에 종결될 수도 있 으나, 일반적으로는 수일에 걸쳐 분산되어 이루어질 가능성이 높다. 따 라서 일별 거래 대신에 거래 패키지를 정의하여 분석의 단위로 설정하 였다. 본 연구에서는 Chan and Lakonishok(1995)에 따라 매수 또는 매도 패키지를 특정주식의 거래가 발생한 날로부터 시작하여 5일 동안 거래 가 발생하지 않으면 패키지가 종료된 것으로 가정하였다. 예를 들어, 국 민연금이 A회사의 주식을 2005년 3월 2일부터 3월 4일까지 3일 동안 계 속하여 매수한 후 3월 5일에는 거래가 발생하지 않았으나 3월 6일에 다 시 주식을 매수하였다면 3월 2일부터 3월 6일까지의 전체 주식거래를 하나의 패키지로 정의하였다. 반면, 1일 동안 거래가 발생하지 않으면 패키지가 종료된 것으로 정의할 경우, 3월 2일부터 3월 4일까지의 3일에 걸친 거래와 3월 6일에 발생한 거래는 별개의 패키지로 정의된다. 이상적으로는 국민연금이 사전적으로 의도하였던 주문(order)에 따라 패키지가 정의되는 것이 바람직하나 이를 정확히 파악하기는 어려울 수 밖에 없으며, 본 연구에서와 같이 패키지를 정의하더라도 사전적인 주 문계획을 어느 정도 잘 반영하고 있을 것으로 판단되므로 위에서와 같 은 방법으로 패키지를 정의하였다. 21) 한편 주가수익률은 경제성장률이나 유동성과 같은 거시경제적인 제 반 경제상황에 따라 변동하므로 국민연금의 주식거래에 따른 가격효과 를 측정하기 위해서는 국민연금이 매도/매수한 주식과 유사한 주식의 수익률에 대한 초과수익률을 계산하여야 한다. 이를 위해 본 연구에서 는 각 개별 기업이 속한 산업별 지수의 수익률 대비 초과수익률을 계산 하여 사용하였다. 2. 패키지의 기초통계량 분석 5일을 기준으로 하여 패키지를 정의할 경우, 3년의 분석기간 중 총 21) 미국의 기관투자가의 경우 실제 주문계획 중에서 집행되지 않은 부분은 일반적으로 6% 이하로서 그리 높지 않게 나타나고 있다. 다만 본 연구에서와 같이 패키지를 정 의하는 경우 최초 거래가 발생한 후, 가격의 변화에 의해 추가적인 거래가 유발됨으 로써 거래가 연속적으로 발생할 경우에는 패키지의 거래규모가 원래의 주문계획에 비해 커지는 문제가 발생할 수 있다.

47 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 33 패키지는 약 2,000건에 이르고 있으며, 전체 거래원금은 약 4.8조원에 이 르고 있다. 이 중에서 매수가 1,051건에 3.3조원, 매도가 909건에 1.6조원 수준으로 매수의 건수와 금액이 상대적으로 커서 기간 중에 국민연금의 주식보유비중이 증가하였음을 유추할 수 있다. <표 2-10>에서 패키지 내에서 거래가 이루어진 날짜 수에 따라 패키 지를 분류해 보면 거래가 하루에 종료되지 않은 경우가 상당수 존재하 는 것으로 나타나고 있다. 매수의 경우 1일에 패키지가 종료되는 경우가 전체의 44%를 차지하고 있으나, 4 6일간 계속된 경우도 17.5%에 이르 고 있으며, 6일 이상 거래가 발생한 패키지도 22.5%나 된다. 매도의 경 우에는 1일에 패키지가 종료되는 경우가 31%에 불과한 반면 4~6일간 계속된 경우가 18.6%, 6일 이상 계속된 경우는 41.6%를 차지하고 있다. 매수의 경우 3일 이내에 패키지가 종료되는 경우가 전체의 약 60% 이며 4일 이상 지속된 경우는 40%인 데 비하여, 매도의 경우에는 반대 로 3일 이내에 패키지가 종료되는 경우가 약 40%에 불과한 반면 4일 이 상 지속된 경우는 약 60%를 차지하고 있어 전반적으로 매도 패키지가 좀더 긴 시간을 요구하고 있다. 따라서 전반적인 시장상황에 따라 달라 질 수 있으나 대략적으로 매수에 비해 매도가 상대적으로 어려웠을 가 능성이 있으며, 향후 국민연금이 주식투자비중을 높여 나가는 것보다 줄여 나가는 것이 보다 어려울 수 있음을 암시할 수도 있다. <표 2-11>을 통하여 개별 패키지의 분포를 살펴보면 패키지 규모의 왜도(skewness)가 매우 크게 나타나고 있음을 알 수 있다. 우선 패널 A 에서 매수 패키지의 중간값은 19.2천주이나 평균은 114.5천주에 이르고 <표 2-10> 패키지의 기간에 따른 빈도 (단위: %) 1일 2~3일 4~6일 6일 이상 매 수 (금 액) (12.4) (14.1) (10.0) (63.4) 매 도 (금 액) (8.0) (10.3) (14.3) (67.4)

48 34 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-11> 패키지의 분포 매 수 매 도 패널 A: 거래량(천주) 평 균 중간값 25% 75% 99% 패널 B: 거래금액(억원) 평 균 중간값 25% 75% 99% 패널 C: 일평균 거래량 대비 패키지의 상대적 규모 평 균 중간값 25% 75% 99% 패널 D: 일평균 거래량의 95% 수준 대비 패키지의 상대적 규모 평 균 중간값 25% 75% 99% 있으며, 매도 패키지의 경우에도 중간값은 9.0천주임에 비하여 평균은 57.0천주에 이르고 있다. 패널 B에서 패키지 금액의 분포를 살펴보아도 패키지의 평균금액이 중간값보다 훨씬 크게 나타나고 있다. 특히 상위 1%에 해당하는 대규모 패키지는 매수의 경우 1,469천주, 매도의 경우 973천주나 되며, 금액기준으로도 매수가 374억원, 매도가 206억원에 이

49 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 35 르고 있다. 패널 C에서는 패키지의 규모를 이전 40일간의 일평균거래량에 대비 하여 상대적으로 계산하였는데, 평균적으로 매수 패키지의 규모는 전체 일평균 매수의 약 19%, 매도 패키지는 전체 일평균 매도규모의 9% 가 량 되는 것으로 나타났다. 상위 1%에 해당하는 매수 패키지의 규모는 일평균 매수량의 2.5배에 달하고 있으며, 상위 1%의 매도 패키지도 일 평균 매도량의 1.4배에 이르고 있다. 패널 D에서는 일별거래량의 변동 성이 매우 높음을 감안하여 이전 40일의 기간 중 95%에 해당하는 거래 량의 규모와 비교하였으며, 매수의 경우 9%, 매도의 경우 4% 정도로 나 타났다. 3. 패키지의 가격효과(price impact) 패키지 기간 및 전후 기간에 주식가격이 어느 정도의 영향을 받았는 지를 검토하였다. 분석대상인 수익률은 국민연금의 매수/매도 패키지를 형성하는 각 기업의 수익률에서 그 기업이 속한 산업의 가중평균 (value-weighted) 수익률(산업의 포트폴리오 수익률)을 차감한 초과수익 률(excess return)이다. 산업분류는 50개 기업이 비교적 균등하게 분배되 도록 금융업, 기계화학, 전기전자, 철강금속, 서비스업, 기타로 구분하였 다. 각 패키지에 대하여 계산된 초과수익률을 패키지의 금액에 따라 가 중평균(principal-weighted average)하였다. <표 2-12>를 살펴보면 우선 매수 패키지가 시작되기 전 20일간의 누 적수익률이 대략 1.2% 정도의 양(+)의 값을 기록하고 있었다. 이는 국민 연금이 추세추종(trend chasing)적인 투자행태를 보여 왔다고 해석될 여 지가 있다. 한편 가중평균 누적수익률과 단순평균(equally weighted average) 누적수익률이 매우 비슷하게 나타나고 있어 주식의 매수규모가 상대적으로 컸던 종목의 주가수익률이 패키지가 시작되기 전에는 평균 적으로 더 높았었다고 볼 수 없다. 매도 패키지의 경우에도 가중평균의 경우 패키지가 시작되기 전 20 일간의 누적수익률이 1.5% 정도를 기록하고 있으나 직전 5일간만을 살 펴보면 오히려 음의 수익률을 보이고 있다. 한편 직전 20일간의 가중평

50 36 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-12> 패키지 기간 전후의 누적수익률 20일 5일 전 패키지 패키지 패키지 패키지 전~패키 ~패키지 기간 종료 종료 종료~40일 지 전일 전일 중 ~5일 후 ~20일후 후 매수(Buy) 가중평균 단순평균 중간값 표준편차 매도(Sell) 가중평균 단순평균 중간값 표준편차 균 누적수익률이 단순평균(equally weighted average) 누적수익률의 약 2 배에 이르고 있어 매도의 경우에는 사전적인 가격상승이 대규모 매도 패키지와 연관되어 있을 가능성이 있다. 매수 패키지 기간 중에는 가중평균 누적수익률이 1.99%에 이를 정도 로 주식가격이 크게 상승하는 것으로 나타나서 국민연금의 주식매수가 시장에 영향을 주었던 것으로 판단된다. 그러나 단순평균의 경우에는 패키지 기간 중의 누적수익률이 0.04%로서 매우 미미하게 나타나고 있어 가격상승효과를 찾아보기 어렵다. 가중평균의 경우 누적수익률이 매우 높게 나타나고 있는 반면, 단순평균의 경우에는 누적수익률이 낮다는 사실은 대규모 패키지에 의해 가격효과가 발생하고 있음을 암시한다. 주목할 만한 점은 패키지가 종료된 후 5일까지는 누적수익률이 양의 값을 보이고 있으나 20일까지로 확대해 보면 누적수익률이 음의 값으로 전환되고 있다. 이러한 사실은 국민연금의 주식매수에 따라 가격이 상 승하나 그 이후에는 가격이 하락한다는 것을 의미하며, 가격효과가 일 종의 유동성효과(liquidity effect)를 통해 발생하고 있을 가능성이 있음을 시사하고 있다.

51 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 37 [그림 2-2] 패키지 전후의 누적수익률 (%) p-first p-last 매수(가중평균) 매수(단순평균) 매도(가중평균) 매도(단순평균) 반면 매도 패키지 기간 중에는 누적수익률이 -0.82%를 기록하여 주 식가격이 하락하였던 것으로 나타났다. 한편, 패키지가 종료된 후에도 가격하락이 계속되었던 것으로 나타났다. 가중평균 수익률과 단순평균 수익률이 차이를 보이고 있음을 보다 자 세히 살펴보기 위하여 패키지의 규모에 따라 구분하여 가격효과를 계산 해 보았다. <표 2-13>에서 매수 패키지의 경우를 살펴보면 패키지가 시 작되기 전에는 하위 규모 50%의 패키지의 수익률이 상위규모 50%의 패 키지의 수익률보다 오히려 높았음을 알 수 있다. 그러나 패키지 기간 중 에는 하위 50%의 경우에는 가격효과가 매우 미미하게 나타나고 있으나, 상위 50%의 경우에는 가격효과 2.1%에 이르고 있어 가격효과가 크게 나 타나고 있다. 특히 최상위 5%에 해당하는 대규모 패키지의 경우에는 패 키지 기간 중 가격효과가 4.3%로 계산되어 매우 크게 나타나고 있으며, 패키지가 종료된 후의 가격하락폭도 상대적으로 크게 나타나고 있다. 매도 패키지의 경우에도 패키지의 규모에 따라 가격효과가 다르게 나타나고 있다. 특히 최상위 5%의 대규모 매도 패키지의 경우에는 패키 지 기간 중 -1.8%의 누적수익률이 계산되었다. 또한 패키지 종료 후의 가격하락폭도 상대적으로 큰 것으로 나타났다.

52 38 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-13> 매수 패키지 규모별 누적수익률 20일 5일 패키지 패키지 패키지 패키지 전~패키 전~패키 기간 종료~5일 종료~20일 종료~40일 지 전일 지 전일 중 후 후 후 하위 50% 가중평균 단순평균 중간값 표준편차 상위 50% 가중평균 단순평균 중간값 표준편차 상위 5% 가중평균 단순평균 중간값 표준편차 직접운용과 위탁운용의 가격효과 비교 앞선 분석에서 패키지의 규모에 따라 가격효과의 크기에 차이가 나 타났으므로, 상대적으로 운용규모가 작은 위탁운용의 경우 가격효과가 작게 나타날 가능성이 있으며, 이를 확인하기 위해 직접운용과 위탁운 용의 패키지별 가격효과를 비교분석하였다. 위탁운용의 패키지는 개별 운용펀드별로 5일간을 기준으로 앞서 직접운용의 경우와 동일하게 정의 되었다. 기초통계량을 살펴본 결과 예상했던 바와 같이 위탁운용의 경 우 직접운용에 비해 거래량, 거래금액 모두 크게 작은 수준인 것으로 나 타났다.(표 2-14 참조) <표 2-15>에 제시되어 있는 분석결과에 따르면, 위탁운용의 경우 직

53 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 39 접운용보다 가격효과가 상대적으로 작게 나타나고 있어 위탁운용의 확 대가 가격효과 축소에 기여할 가능성이 존재함을 시사하고 있다. 매수 의 경우 패키지 기간 중 직접운용의 가격효과는 1.99%p인 반면 위탁운 용의 가격효과는 0.41%p로 큰 격차를 보이고 있으며, 매도의 경우에도 매수에 비해 상대적으로 격차는 작게 나타나지만 위탁운용의 경우 직접 운용보다 가격효과가 작은 것으로 나타나고 있다. 국민연금이 주식투자를 직접 운용하는 경우 매수 및 매도거래의 규 모에 따라 가격효과의 크기에 차이가 나타났다는 사실은 연금자산을 세 분화하여 독립적으로 운용하게 되면 가격효과가 나타나지 않을 가능성 이 있음을 시사한다. 실제로 국민연금이 주식을 위탁 운용하는 경우를 대상으로 동일한 분석을 수행하여 보면 직접운용의 경우와는 달리 가격 효과가 발견되지 않았다. 이러한 사실은 국민연금의 기금운용이 위탁운 용의 확대와 같이 투자결정이 세분화된 상태에서 서로 독립적으로 이루 어지게 되면 가격효과 축소에 기여할 수 있으며 나아가서는 시장지배력 에 따른 부작용을 완화할 수 있음을 시사하고 있다. 이와 관련하여 스웨덴의 연금자산운용을 참고할 필요가 있다. 스웨 덴이 국가연금기금(Sweden's National Pension Funds, AP-fonderna)은 여러 개의 펀드로 분할되어 있는데 이중에서 AP1, AP2, AP3, AP4의 4개 펀드 는 같은 규모로 분할되어 있다. 이들 펀드의 실제 운용내역을 살펴보면 개별 펀드별 자산 편입비중이나 연도별 변화 및 수익률에 차이가 존재 하고 있어 기금을 분리하여 운용하는 취지가 시현되고 있는 것으로 평 가된다. 22) 22) 예를 들어, 2005년의 경우 스웨덴 주식비중은 AP펀드별로 12.5~21.4%로 차이를 나 타내고 있으며, 전체 채권비중의 경우에도 최저 34.2에서 최고 39.9%로 격차가 존재 하고 있다. 수익률 측면에서도 해외주식의 경우 2005년 AP4 펀드의 수익률은 14.5% 였으나 AP3 펀드의 수익률은 35.6%에 달하고 있다.

54 40 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-14> 기초통계량 비교: 직접 vs. 위탁 직접거래 위탁거래 패널 A: 거래량(천주) 매 수 매 도 매 수 매 도 평 균 중간값 % % % 패널 B: 거래금액(억원) 평 균 중간값 % % % 패널 C: 일평균 거래량 대비 패키지의 상대적 규모 평 균 중간값 % % % 패널 D: 일평균 거래량의 95% 수준 대비 패키지의 상대적 규모 평 균 중간값 % % %

55 제2장 국민연금의 자산운용이 금융시장에 미치는 영향 41 [그림 2-3] 매수 패키지의 가격효과 비교: 직접 vs. 위탁 p-first p-last 직접매수(가중평균) 위탁매수(가중평균) 직접매수(단순평균) 위탁매수(단순평균) [그림 2-4] 매도 패키지의 가격효과 비교: 직접 vs. 위탁 p-first p-last 직접매도(가중평균) 위탁매도(가중평균) 직접매도(단순평균) 위탁매도(단순평균)

56 42 연금기금운용의 평가와 정책과제 <표 2-15> 직접 및 위탁거래 패키지 기간 전후의 기간 중 누적수익률 20일 전~패키 지 전일 5일 전~패키 지 전일 패키지 기간 중 패키지 종료~5일 후 패키지 종료~20일 후 매수 (Buy) 매도 (Sell) 직접 위탁 직접 위탁 제5절 결 론 본고는 국민연금기금의 확대에 따라 금융시장에서 발생할 수 있는 여러 가지 효과에 대하여 살펴보았다. 국민연금기금의 규모가 확대되면 서 우려되는 부작용은 상당 부분 거대기금이 단일 공적기구에 의해 운 용된다는 사실에 기인할 것으로 판단된다. 따라서 스웨덴의 경우와 같 이 기금을 분리하여 운용하는 방안을 검토할 수 있을 것으로 평가된다. 즉, 운용지침을 최소한으로 규정한 후 분리된 기금별 운용에 신축성을 보장한다면 기금의 절대적 규모가 커지면서 우려되는 여러 부정적인 요 인을 완화할 수 있을 것으로 기대된다. 앞에서의 분석에서 위탁운용의 경우 직접운용에 비해 매매 규모가 작기 때문에 가격효과가 상대적으로 작게 나타났다는 점을 감안하면, 기금 분리가 기금규모 확대로 주식시 장에 미치는 영향을 축소하는 데 기여할 수 있을 것으로 보인다. 또한 위탁운용의 확대도 주식시장에 미치는 영향을 완화하는 전략이 될 것으 로 판단된다. 다만, 이 과정에서 나타날 수 있는 운용비용의 증가나 지 배구조의 설계와 관련한 충분한 논의가 선행될 필요가 있다. 한편 국민연금이 금융시장에 미치는 효과는 향후 국내외 금융시장의 환경변화나 정책적 대응에 따라 그 크기가 달라질 수 있음에 유의할 필 요가 있다. 특히 현재의 국민연금 개정안 역시 장기적으로는 지속 가능 한 제도가 아니므로 향후 연금제도 자체의 개혁방향도 지속적으로 연구 될 필요가 있다.