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1 China Issue 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 지피지기( 知 彼 知 己 )면 백전불태( 百 戰 不 殆 ), 중국의 그림자금융 중앙은행의 금융 긴축정책에서 비롯된 중국의 그림자금융에서 가장 위험한 상품은 은행의 WMP 상품보다는 신탁사의 신탁상품이다. 신탁상품 중에서는 정확한 투자 방향성과 규모에 대한 명시 없이 다양한 자산에 투자되는 집합신탁(Collective Fund Trust)이 가장 위험하다 중국경제 Analyst 정하늘 haneulj@hanwha.com 6월 이후 신탁상품 만기도래 현황 6월 이후 만기 도래 예정인 신탁상품은 총 3,383개(214년 4,55개)에 달한다. 그 중 1 신규 탄광의 채굴권 인수를 위해 만들어진 신탁상품, 2 자금조달을 진행한 건설사가 추가적인 건 설 프로젝트의 수주가 없는 경우 등이 만기 도래 시 원리금 상환이 어려울 것으로 판단된다. 중국의 통화정책 완화 시점에 대한 고민 좀 더 정확한 리스크 요인을 점검하기 위해 포괄적인 데이터를 통해 하반기 신탁상품에 대 해 알아본 결과, 기존 데이터와 새롭게 검토한 데이터 모두 6월 들어 신탁상품 만기규모가 급증하는 동일한 움직임을 보였다. 이에 따라 6월 통화정책 완화 시나리오를 유지한다. 그러나 두 데이터의 만기 집중 시기는 6월과 12월로 상이하다. 이에 따라 당초 전망했던 6월 전면적인 지준율 인하에서 점진적으로 지준율 인하 적용범위를 중소형 은행에서 대형 은행 으로 확대하는 방안을 예상한다. 이는 하반기 추가적인 금융 리스크 부각 및 경기둔화 압력 에 대응하기 위한 정책적 카드로 전면적인 지준율 인하를 남겨둘 것으로 판단하기 때문이다. 금융 리스크 부각에 따른 6월 통화정책 완화 시나리오 유지 (십억위안) 좀 더 포괄적인 데이터(4,55개 상품 기준) 기존에 제시했던 데이터(253개 상품 기준) 743.6억 위안 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 주: 판매 시점과 판매 상품 규모를 확인할 수 있는 신탁상품에 한하여 통계 적용

2 기업분석ㅣ GS 건설 1. 그림자금융 3 6월, 중국에 또다시 드리우는 그림자 3 지피지기( 知 彼 知 己 )면 백전불태( 百 戰 不 殆 ): 그림자금융이란 4 그림자금융의 주된 리스크 요인은 신탁상품 5 신탁상품 중에서도 집합신탁(Collective Fund Trust)이 위험 6 2. 신탁상품 만기 현황 7 6월 금융 리스크 부각에 따른 위기론 점검 7 6월에 원리금 상환이 예정되어 있는 개별 신탁상품의 리스크 요인 점검 8 탄광 채굴권 인수 상품을 주의하자 12 6월 신탁상품 만기도래 세부 일정 13 연간 만기규모의 67%가 집중된 하반기 리스크 요인 점검 14 하반기 신탁상품 만기도래 세부 일정 15 신탁사별 상품 판매 추이 중국의 통화정책 완화 시점에 대한 고민 18 중국 은행의 유동성 불일치 지수 상승, 자체적인 금융 리스크 완화는 어려워 18 통화정책의 완화 가능성, 리커창 총리의 입(발언) 에 주목하자 19 중국의 통화정책 완화 시점에 대한 고민 2 4. Appendix: 하반기 월간기준 신탁상품 만기도래 현황 21 7월 신탁상품 만기도래 세부 일정 21 8월 신탁상품 만기도래 세부 일정 22 9월 신탁상품 만기도래 세부 일정 23 1월 신탁상품 만기도래 세부 일정 24 11월 신탁상품 만기도래 세부 일정 25 12월 신탁상품 만기도래 세부 일정 26 2 Research Center

3 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 1. 그림자금융 6월, 중국에 또다시 드리우는 그림자 당사는 그간 신탁상품의 만기도래 시점을 기준으로 6월을 중국 정부의 정책적 지원 가능성이 높 은 시기라 언급해왔다. 그림자금융에 대한 은행 시스템의 높은 의존도와 은행 유동성 상황 악화 등을 고려할 때, 금융 리스크가 부각되는 시기에 정책적 대응의 가능성이 높다 판단했기 때문이 다. 중국 통화당국의 금융 리스크 완화를 위한 수단은 예대율 상향 조정, 지준율 인하 등을 전망한 바 있다(3월 11일 금융 리스크 부각, 중국의 통화정책 완화로 이어져 보고서 참고). 기존에 제시했던 신탁상품 만기 집중 시기(그림1)는 6월의 비중이 15%로 가장 높았다. 이는 東 方 財 富 罔 ( 제공하는 신탁상품에 대한 정보를 토대로 상품의 판매와 만기 시점, 그리고 상품 규모를 확인할 수 있는 신탁상품에 한하여 통계 적용한 것으로 연간 기준 총 253개에 한하여 통계를 적용한 바 있다. 올해 하반기 신탁상품에 따른 리스크를 보다 정확하게 확인하기 위해 좀 더 포괄적인 데이터를 기 준으로 신탁상품 만기 시기를 다시 확인했다(그림2). 연간기준으로 신탁상품의 만기가 가장 집중된 시기는 12월로 그 비중은 14%이다. 이 역시 판매 시점과 판매 상품 규모를 확인할 수 있는 신탁상 품에 한하여 통계 적용한 것으로 총 4,55개로 기존 데이터에 비해 더욱 포괄적인 데이터이다. 두 데이터의 규모는 서로 다르지만, 6월 들어 신탁상품 만기규모가 급증하는 움직임은 동일하다. 실제로 포괄적인 데이터 기준으로 6월의 신탁상품 만기규모는 전월에 비해 2.3배 증가한다. 또한 하반기로 갈수록 중국경기의 둔화압력이 증가한다는 점을 고려할 때, 현재 수준의 미니부양책만으 로는 올해 성장률 목표치인 7.5% 수준을 달성하기 어렵다. 더욱이 하반기에 도래하는 신탁상품 만기물량이 약 67%에 달하므로 하반기 역시 금융 리스크가 지속적으로 제기될 수 있으며, 이는 전체 은행 시스템에 단기적인 유동성 문제를 야기할 가능성이 높다. 이에 따라 당사는 기존에 제시해왔던 6월 통화정책 완화 시나리오를 유지한다. 두 데이터의 만기 집중 시기는 6월과 12월로 상이하다. 이에 따라 당초 6월 전면적인 지준율 인하 전망에서 중소형 은행에서 대형은행으로 점진적인 지준율 인하 적용범위 확대를 예상한다. 이는 하반기 추가적인 금융 리스크 부각 및 경기둔화 압력에 대응하기 위한 정책적 카드로 전면적인 지 준율 인하를 남겨둘 것으로 판단하기 때문이다. [그림1] 기존에 제시했던 신탁상품 만기 집중 시기(253개) [그림2] 좀 더 포괄적인 데이터 기준의 신탁상품 만기(4,55개) 억 위안 (십억위안) ,55개 상품 기준 253개 상품 기준 억 위안 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 주: 판매/만기 시점과 판매 상품 규모를 확인할 수 있는 신탁상품에 한하여 통계 적용 자료: 東 方 財 富 罔 ( 한화투자증권 리서치센터 주: 판매 시점과 판매 상품 규모를 확인할 수 있는 신탁상품에 한하여 통계 적용 Research Center 3

4 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 지피지기( 知 彼 知 己 )면 백전불태( 百 戰 不 殆 ): 그림자금융이란 하반기 금융 리스크에 대한 점검에 앞서 먼저 그림자금융에 대해 좀 더 구체적으로 확인해보자. 그림자금융이란 은행의 여신(대출) 계정에는 포함되지 않으나 신용중개기능이 가능한 방식의 대출 을 통칭한다. 일반적으로 그림자금융 여신구조는 구조화 투자회사 등을 통해 신규 유동성이 창출 되는 시스템을 가지고 있으며 금융당국의 관리 감독에서는 비교적 자유롭다. 중국의 그림자 금융의 개념에 대해서 중국사회과학원 금융연구소의 리우위후이( 劉 煜 輝 ) 주임은 감 독규제를 받지 않는 1 증권화 업무(은행 부외업무 포함) 및 위탁대출, 소액대출 전문회사, 담보회 사, 신탁회사, 재무회사, 금융리스회사의 투자예금 업무, 2 민간금융인 민간대출(사채 혹은 지하금 융), 금융업 점포, 전당포 등으로 나눌 수 있다고 정의한 바 있다. 중국의 경우, 아직까지 금융산업이 발달하지 않아서 일반적 그림자금융의 범위를 벗어나지 않은 상황이다. 중국 그림자금융의 특징은 1 주체가 은행의 장부 외 거래, 2 가계부채가 아닌 기업과 정부의 부채가 전체 그림자금융의 절대다수를 차지한다는 점이다. 그림자금융의 특성상 정의와 범위가 명확하지 않으므로 추정하는 기관마다 부분별 통계치 간의 오차가 존재한다. 동사는 중국 그림자금융의 규모를 약 3.4조 위안, 213년 기준 GDP의 53.5% 수 준으로 추정한다. 부분별로는 은행의 WMP와 신탁사의 신탁상품이 가장 높은 비중을 차지한다. 즉, 중국 그림자금융의 주체는 은행과 신탁사라 할 수 있다. [그림3] 중국 그림자금융 구조도: 상업은행과 신탁사에서 유통되는 상품이 그림자금융의 주체 상업은행 신탁사 민간 증권/보험/운용 위탁대출 WMP 신탁상품 민간대부 온라인 대출 자산관리상품 대출 채권 주식 MMF 신탁상품 부동산 SOC 광산 대출 채권 주식 MMF 자료: 한화투자증권 리서치센터 [표1] 중국 그림자금융 규모 추정: 3.4조 위안 [그림4] 그림자금융 중 은행조달 비중 약 46.7%에 달해 발행사 상품 규모 민간대출 2.3% 은행 위탁대출 WMP 4.2 조 위안 1. 조 위안 자산관리상품 17.1% 위탁대출 13.8% 신탁사 신탁대출 1.3 조 위안 증권/보험/운용 자산관리상품 5.2 조 위안 민간대출.7 조 위안 그림자금융 3.4 조 위안 신탁대출 33.9% WMP 32.9% 46.7%를 은행에서 조달 자료: CEIC, 증권업협회(SAC), 중국 신탁업협회(XTXH), 한화투자증권 리서치센터 자료: CEIC, 증권업협회(SAC), 중국 신탁업협회(XTXH), 한화투자증권 리서치센터 4 Research Center

5 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 그림자금융의 주된 리스크 요인은 신탁상품 29년 글로벌 금융위기 극복과정에서 중국 내 과도하게 풀린 유동성 조절을 목적으로 인민은행 이 21년부터 신규대출 총량 규제 등 강화된 금융 긴축정책을 시작했다. 이에 따라 자금 수요자 와 공급자, 그리고 금융기관의 그림자금융에 대한 수요가 폭발적으로 증가하기 시작했다. 신탁회사는 은행예금보다 높은 금리를 내세워 자금을 모집하고 이를 상대적으로 고수익 고위험 상품에 투자하고 있다. 실제로 214년 신탁상품의 평균 예정수익률은 약 8.3% 수준으로 은행의 기 준금리인 1년만기 예금금리 3%를 크게 상회한다. 중국 그림자금융 중 상품기준으로 은행의 WMP와 신탁사의 신탁상품의 비중이 가장 높다. 우리가 그 중 은행의 WMP보다 신탁사의 신탁상품에 보다 주목하는 이유는 1 은행과 신탁사간의 재무건 전성 차이, 2 위험자산과의 연관성 격차 때문이다. 다시 말하면, 신탁상품의 디폴트는 자금을 조 달하여 사용한 개별 기업만의 재무 건전성 악화 혹은 원리금 상환 불가로 끝나는 것이 아니라 해 당 상품을 판매한 신탁회사는 물론 은행 시스템의 유동성 문제로까지 이어질 수 있기 때문이다. 이에 따라 일각에서는 중국 신탁상품을 그림자금융의 뇌관( 雷 管 ) 이라 칭하는 것이다. [그림5] 자금 수요자, 공급자, 그리고 금융기관의 수요를 충족 [그림6] 29년 글로벌 금융위기를 기점으로 그림자금융 급증 1 자금공급자: 고수익 니즈 (%) 9 그림자금융 은행권 8 그림자 금융 자금수요자: 은행에서 자금확보가 어려워 비은행부문 의존도 3 금융기관: 신탁회사를 통해 자금유동화하여 대출한도 확보 자료: 한화투자증권 리서치센터 주: 214년 데이터는 4월 누적 데이터 적용. 은행권은 위안화/외화 대출을 포함 자료: CEIC, 한화투자증권 리서치센터 [그림7] 중국 신탁자산 규모, 21년 이후 급증 [그림8] 기업부실로 인한 신탁상품 디폴트 우려 가중 (조위안) 자료: 중국 신탁업협회(XTXH), 한화투자증권 리서치센터 은 행 자금 수수료 1 WMP( 理 財 産 品 ) 2 신탁상품 자료: 한화투자증권 리서치센터 신탁회사 자금 대출채권 상품화 기업 디폴트 리스크 발생 시, 신탁상품 디폴트 우려 확대 부동산 SOC 광 산 Research Center 5

6 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 신탁상품 중에서도 집합신탁(Collective Fund Trust)이 위험 신탁사에서 발행하는 신탁상품이 은행의 WMP보다 리스크 요인이 더 많은 것은 사실이지만, 모든 신탁상품을 위험하다 할 수는 없다. 중국 신탁업협회(XTXH)에서 분류하는 신탁상품 종류인 단일신탁(Single Fund Trust), 집합신탁 (Collective Fund Trust), 자산관리신탁(Managing Property Trust) 중 여러 투자자의 자금을 모집해 인프라 사업, 부동산, 광산 등에 주로 투자하는 집합신탁이 가장 위험하다. 왜냐하면 정확한 투자 방향성과 규모에 대한 명시 없이 다양한 자산에 투자되고 있기 때문이다. 실제로 올해 1월 중국 신탁상품에 대해 관심이 커진 계기인 中 城 信 託 (중성신탁, China Credit Trust)에서 발행해 원리금 상환에 어려움을 겪었던 신탁상품인 城 至 金 開 1 號 (광산기업인 진푸에너지에 투자)가 바로 집합신탁 의 대표적인 상품이다. 또한 하반기에 만기가 도래하는 신탁상품 중 집합신탁의 비중이 5.6%에 달해 리스크 요인에 대한 점검이 필요하다. 단일신탁(Single Fund Trust)은 단일 기업 혹은 프로젝트에 하나의 투자자(기관)가 자금을 빌려주고 신탁회사는 중개 역할을 하는 상 품. 실질적으로 위탁대출 의 형태이며 상대적으로 수수료가 낮음 집합신탁(Collective Fund Trust) 역시 위탁대출 형태이나 다수의 투자자가 자금을 빌려주는(투자하는) 상품. 신탁회사는 상품을 설계하 고 투자자들에게 집적 마케팅하는 적극적 역할 수행. 인프라, 토지개발, 광산 등 다양한 산업에 투자. 상대적으로 수수료가 높고 High Risk, High Return 형태 자산관리신탁(Managing Property Trust)은 상대적으로 비중이 가장 적음. 유로 도로(toll road) 등 중장기적으로 수익이 발생하는 프로 젝트 등에 투자 [그림9] 중국 신탁상품의 자금조달 방식 [그림1] 중국 신탁상품의 운용방식 [그림11] 중국 신탁상품의 주요 투자분야 자산관리신탁 5.4% 집합신탁 24.9% 단일신탁 69.6% 기타 16.2% 단기매매 금융자산 9.1% 주식 9.1% 매도가능, 만기보유 금융자산 18.5% 대출 47.1% 기타 14.4% 부동산 1.% 주식/채권 1.3% 금융기관 12.% 기업대출 28.1% 인프라 25.2% 자료: 중국 신탁업협회, 한화투자증권 리서치센터 자료: 중국 신탁업협회, 한화투자증권 리서치센터 자료: 중국 신탁업협회, 한화투자증권 리서치센터 [그림12] 신탁상품 자금조달 방식별 판매 규모 (십억위안) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 단일신탁 집합신탁 자산관리신탁 214년 1분기 기준 단일신탁 72.7% 집합신탁 22.4% 자산관리신탁 4.9% [그림13] 신탁상품 만기, 평균 2년 1년 이상 4% 5~9년 4% 3~5년 7% 2~3년 43% 1년 이하 1% 1~2년 41% 2 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료: CEIC, 한화투자증권 리서치센터 6 Research Center

7 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 2. 신탁상품 만기 현황 6월 금융 리스크 부각에 따른 위기론 점검 앞서 살펴본 바와 같이 6월부터 신탁상품의 만기가 집중적으로 도래한다. 이에 따라 신탁상품에 따른 리스크를 보다 정확하게 확인하기 위해서는 개별 상품에 대한 리스크 점검이 필요하다. 그러나 신탁회사를 통해 자금을 조달한 기업 혹은 건설 프로젝트의 경우, 대부분 제도권 은행에서 자금조달이 어려운 기업 혹은 건설 프로젝트로 해당 기업의 재무정보 확인에 다소 어려움이 존재 한다. 또한 6월 이후 만기도래 예정인 약 3,383개에 달하는 개별상품의 디폴트 가능성을 일일이 점 검하기란 쉽지 않다. 이에 따라 우리는 신탁상품 규모 기준 상위 5개 기업, 예정수익률 기준 상위 5개 기업을 선정해 개별 상품의 구체적인 상황을 점검해보았다. 신탁상품의 규모를 기준으로 기업을 선정한 이유는 상품 규모가 클수록 디폴트 발생 시, 시장에 미치는 영향이 크다고 판단하기 때문이다. 또한 예정수익률을 기준으로 선정한 것은 예정수익률이 높다는 것은 그만큼 해당 상품의 리스크 요인이 많다는 의미로 해석할 수 있기 때문이다(6월 만기 도래 신탁상품의 평균 예정수익률 8.4%). [그림14] 214년 신탁상품 만기 일정 (십억위안) 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 주: 판매 시점과 판매 상품 규모를 확인할 수 있는 신탁상품 4,55개에 통계 적용 [그림15] 214년 신탁 상품별 평균 만기: 1.6억 위안 상품별 평균 만기 규모 Avg. 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 주: 판매 시점과 판매 상품 규모를 확인할 수 있는 신탁상품 4,55개에 통계 적용 [표2] 6월 만기도래 신탁상품 중 규모 기준 상위 5개 기업, 예정수익률 기준 상위 5개 기업 기준 상품명 발행 신탁사 규 모 예 정 수 익 률 예정 수익률(%) 발행시기 만기시기 발행규모 투자 자금조달 기업 발행은행 (만 위안) 苏 宁 电 器 集 团 流 动 资 金 贷 款 信 托 金 谷 国 际 信 托 ,7 - 苏 宁 电 器 招 商 银 行 恒 润 基 建 2 号 信 托 五 矿 国 际 信 托 , SOC 吴 中 城 投 公 司 民 生 银 行 天 津 中 一 天 诚 投 资 信 托 (C) 中 诚 信 托 , 부동산 中 一 天 诚 公 司 - 交 通 银 行 理 财 1 号 信 托 昆 仑 信 托 , - - 交 通 银 行 金 科 北 京 南 邵 项 目 投 资 信 托 中 诚 信 托 ,71 부동산 重 庆 市 金 科 实 业 公 司 工 商 银 行 苏 州 高 扬 安 泰 国 际 广 场 贷 款 信 托 中 信 信 托 , 부동산 高 扬 控 股 集 团 - 贵 能 投 资 特 定 资 产 收 益 权 投 资 信 托 中 信 信 托 , 제조업 탄광 채굴권 추가확보 光 大 银 行 世 纪 锦 城 特 定 资 产 收 益 权 投 资 信 托 西 藏 信 托 ,55 부동산 宏 达 地 产 德 阳 银 行 中 元 实 业 股 权 收 益 权 投 资 信 托 (B 类 ) 五 矿 国 际 信 托 , 제조업 中 元 实 业 有 限 责 任 公 司 民 生 银 行 眉 山 沃 尔 玛 股 权 投 资 信 托 四 川 信 托 ,4 부동산 眉 山 杨 氏 房 地 产 开 发 农 业 银 行 Research Center 7

8 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 6월에 원리금 상환이 예정되어 있는 개별 신탁상품의 리스크 요인 점검 1 苏 宁 电 器 集 团 流 动 资 金 贷 款 信 托 (수닝전자 유동자금 공급을 위한 신탁상품) 자금 조달한 수닝전자의 재무건전성을 고려할 때 완만한 해결 중국의 하이마트라 불리는 수닝전자( 苏 宁 电 器 )가 진구신탁( 金 谷 信 托 )에서 조달한 자금을 기반으로 발행한 약 1억 위안 규모의 대출채권으로 단일신탁(Single Fund Trust) 상품이다. 수닝전자는 중국 전역에 약 1,6개의 지점을 가지고 있는 중국 최대 규모의 전자기업으로 213년 기준 매출액 1,53억 위안, 영업이익 1.8억 위안 수준을 기록했다. 현금성 자산의 규모가 약 248억 위안에 달하는 등 6월 4일 해당 신탁상품의 만기도래에 따른 원리금 상환이 문제 없이 완만하게 해결되었다. [그림16] 수닝전자의 매출액 및 매장 수 확대 추이 1,2 매출액(좌) 매장 수(우) , 자료: 수닝전자 홈페이지, 한화투자증권 리서치센터 2 恒 润 基 建 2 号 信 托 (헝룬지역 개조를 위한 신탁상품) 지역 내 꾸준한 건설 수 요를 감안할 때, 신탁상 품 디폴트 가능성 낮아 수저우( 蘇 州 )에 소재해 있는 건설사인 吴 中 城 投 公 司 가 수저우 우중( 吳 中 )구 리수( 蠡 墅 ) 지역개조를 위해 우쾅신탁( 五 矿 国 际 信 托 )에서 약 1억 위안을 조달한 단일신탁(Single Fund Trust) 상품이다. 지역 개발 프로젝트에 대해서는 해당 지방정부의 우호적인 대응이 기대되나, 최근 중국의 구조조 정 스탠스가 한계기업 퇴출 이라는 스탠스가 강력하게 적용된다는 점을 고려할 때, 개별 기업의 재무 건전성이 한층 더 중요하다. 그러나 우중 도시개발( 吴 中 城 投 公 司 )은 자본금 1.3억 위안으로 26년 8월 1일 설립된 것 외에는 아무런 재무정보가 공개되지 않는다. 이에 따라 우리는 중국 최대 건설인부 모집 사이트인 티엔공 왕( 天 工 網 )에서 동사의 건설 프로젝트를 확인하여 우중 도시개발의 건설 현황을 점검하였다. 표3에 서 확인할 수 있듯이 우중 도시개발은 지역 내 건설 수주가 꾸준히 이어지고 있다. 이에 따라 해 당 상품의 원리금 상환 만기는 안정적으로 해결할 수 있을 것으로 판단한다. [표3] 吴 中 城 投 公 司 의 건설 프로젝트 발표시기 건설 프로젝트 진행상황 건설 예정기간 시안( 西 安 )시 Longemont Shopping Mall 건설(5 층) 건설기획( ) 215 년 3월~218 년 9월 수저우( 蘇 州 )시 단타이후( 澹 臺 湖 ) 컨퍼런스 센터 건설 측량설계( ) 213 년 5월~214 년 12 월 수저우( 蘇 州 )시 우중( 吳 中 )구 검찰청 건설 시공( ) 213 년 2월~214 년 9월 수저우( 蘇 州 )시 서후( 石 湖 ) 아파트 건설 시공( ) 212 년 1 월~215 년 9월 주: 苏 州 吴 中 城 投 公 司 이름으로 검색되는 건설 프로젝트 자료: ( 한화투자증권 리서치센터 8 Research Center

9 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 3 天 津 中 一 天 诚 投 资 信 托 (티엔진 중이티엔 도시건설 신탁상품) 해당 기업의 자산규모, 부채, 매출을 고려할 때, 신탁상품 원리금 상환은 다소 어려워보임 해당 상품의 경우, 담보물 제공이 매우 구체적으로 제시되어 있다. 中 一 天 诚 公 司 의 대표이사 궈중 차오( 郭 中 朝 )와 CEO 리란전( 李 蘭 貞 )의 연대보증, 현재 동사에서 건설하고 있는 모든 프로젝트 담 보물로 제공한다. 그럼에도 불구하고 中 一 天 诚 公 司 는 212년 1분기 기준 자산규모 4억 위안, 부채 22억 위안, 매출 8,632만 위안 수준에 불과하다. 6월 1일 만기가 도래하는 신탁상품의 규모가 1억 위안인 것을 감 안할 때, 동사의 안정적인 자금상황은 다소 어렵다 판단된다. [표4] 中 一 天 诚 房 地 产 开 发 公 司 의 건설 프로젝트 발표시기 건설 프로젝트 진행상황 건설 예정기간 티엔진시 중베이전( 鎭 ) B1, B2 지역 종합 개발(1 층) 측량설계( ) 214 년 7월~216 년 7월 티엔진시 중베이전( 鎭 ) A2 지역 종합 개발(27 층) 착공( ) 213 년 8월~215 년 11 월 티엔진시 중베이 부동산 프로젝트(27 층) 완공( ) 211 년 2월~213 년 1 월 주: 中 一 天 诚 房 地 产 开 发 公 司 이름으로 검색되는 건설 프로젝트 자료: ( 한화투자증권 리서치센터 4 交 通 银 行 理 财 1 号 信 托 (교통은행 WMP 1호 신탁상품) 신탁상품 자체는 불안하 나 신탁사의 모회사인 시노펙과 교통은행 자금 사정 고려할 때, 디폴트 로 이어지지는 않을 것 해당 상품은 교통은행에서 발행한 WMP( 蕴 通 财 富 1221 号 理 财 计 划 )에 투자하는 신탁상품이다. 즉, 만기가 단기적인 WMP의 단점을 보완하기 위해 만들어진 상품으로 집합신탁(Collective Fund Trust)으로 분류된다. 즉, 다수의 투자자가 자금을 투자하는 상품으로 인프라, 토지개발, 광산 등 다양한 산업에 투자하는 상품으로 상대적으로 수수료가 높고 고위험, 고수익 형태의 상품이다. 昆 仑 信 托 (Kunlun Trust)에서 발행한 신탁상품은 물론 교통은행에서 발행한 WMP의 구조가 공개되 고 있지 않아 원리금 상환 가능 여부에 대한 정확한 판단은 어렵다. 동 상품이 집합신탁이라는 점, 일반적으로 만기가 3개월인 WMP에 재투자한 신탁상품(교통은행에서 발행한 WMP 상품 중 만기 기간이 가장 긴 상품이 1년)이라는 점들을 고려할 때, 원리금 상환이 다소 어렵다 판단된다. 왜냐 하면 동시에 신탁회사 昆 仑 信 托 는 연간 매출액 13억 위안, 영업이익 1억 위안 수준에 불과한 중 소형 신탁회사이다. 또한 현금성 자산이 13억 위안에 불과해 상품규모가 1억 위안에 달하는 交 通 银 行 理 财 1 号 信 托 의 만기를 안정적으로 처리할 수 있는 자금상황은 아니라 판단되기 때문이다. 그러나 昆 仑 信 托 이 페트로차이나 산하의 자산관리공사(지분 82.2%)가 출자해 설립한 신탁회사이며 교통은행 역시 5대 대형은행임을 감안할 때, 해당 신탁상품의 만기가 도래하는 6월 28일, 디폴트 보다는 안정적인 해결이 예상된다. 5 金 科 北 京 南 邵 项 目 投 资 信 托 (진커 베이징 난샤오지역 개발 신탁상품) Jinke그룹의 재무건전성 은 좋지 않으나, 영업 포 지셔닝이 중서부 지역으 로 신형 도시화 정책 수 혜가 기대되므로 안정적 일 것으로 기대 Jinke 그룹(부동산 기업으로 213년 매출액 기준 업계 25위) 산하에 있는 자회사인 베이징 진커( 北 京 金 科, Jinke 그룹 1% 출자, 자본금 약 2억 위안)와 총칭시 진커( 重 庆 市 金 科 实 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司, Jinke 그룹 1% 출자, 자본금 약 1억 위안)에서 베이징시의 일부 지역을 개발하는 프로젝트에 투자한 상품이다. 이 역시 지역 개발 프로젝트이나 개별 기업의 재무 건전성이 원리금 상환 여부 에 더욱 중요한 영향을 미친다. 이에 따라 우리는 Jinke 그룹의 자회사 2개 社 의 재무현황이 공식적 으로 발표되고 있지 않기 때문에 우리는 Jinke 그룹 개별의 리스크 점검으로 판단하였다. Jinke 그룹은 부채비율이 높고 영업이익률이 낮아 산업 평균에 비해 재무 건전성이 상대적으로 더 좋지 않은 상황이다. 그러나 동사의 영업 포지셔닝이 동부 연안보다는 중서부 지역으로 신형 도시 화 건설이라는 정책적 수혜를 기대할 수 있어 지속적으로 높은 매출액 성장세를 기록한 바 있다. 이에 따라 6월 29일 도래하는 신탁만기 원리금 상환은 안정적으로 지나갈 것으로 전망한다. Research Center 9

10 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 [그림17] Jinke 그룹의 재무건전성 점검 (%) 산업 Avg. Jinke 그룹 부채비율 유동부채비율 영업이익률 ROE 주: 부채비율은 중국에서 사용하는 자산대비 부채의 비중이 아닌 자본대비 부채 비중을 사용 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 6 苏 州 安 泰 高 扬 国 际 广 场 贷 款 信 托 (수저우 가오양 빌딩 건설 신탁상품) 수저우 Gaoyang 빌딩의 사업성을 고려할 때, 디폴트 발생 가능성 낮아 안타이 개발( 安 泰 公 司 )이 수저우( 蘇 州 )의 가오양( 高 揚 ) 빌딩을 건설하는 프로젝트를 위해 조달한 자 금을 기반으로 발행한 약 4.4억 위안 규모의 대출채권이다. 가오양 빌딩은 2개 동으로 1개 동은 24 층의 SOHO 사무실, 또 하나의 동은 16층으로 4성급 호텔 건설 예정이다. 211년 5월 착공으로 214년 12월 완공예정이다. 가오양 빌딩의 경우, 상하이와 닝보간 철도, 경전철 3호선 역이 위치해 주변 교통환경이 양호하다. 이는 상하이 주변 지역의 도시 권역을 확대하는 등 신형 도시화 정책 방향성과 일치한다. 가오양 그룹( 高 扬 控 股 集 团 )의 경우, 공식적으로 재무정보가 공개되지 않으므로 동사의 재무 건전 성을 판단하기는 어렵다. 그러나 211년 3분기 회계처리 이슈로 인해서 213년까지 동사는 회계장 부를 중국 증권감독관리위원회(CSRC)의 심사를 받은 바 있다. 해당 건설 프로젝트의 사업성과 회 계관리 투명성 등을 감안할 때, 해당 신탁상품이 원리금 상환이 어려워 디폴트가 발생할 가능성은 낮다 판단한다. [그림18] 安 泰 高 扬 国 际 广 场 건설 조감도 [그림19] 安 泰 高 扬 国 际 广 场 주변 교통환경이 양호해 상하이 닝보 철도 安 泰 高 扬 国 际 广 场 부지 경전철 3 호선 자료: 高 扬 控 股 集 团 홈페이지, 한화투자증권 리서치센터 자료: baidu.com, SouFun, 한화투자증권 리서치센터 1 Research Center

11 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 7 贵 能 投 资 特 定 资 产 收 益 权 投 资 信 托 (구이능 투자의 특정자산 인수를 위한 신탁상품) 탄광 채굴권 인수를 위 한 신탁상품. 석탄가격 급락 등을 고려할 때, 원 리금 상환에 실패할 가 능성이 높다 판단 동 상품은 구이능 투자( 贵 能 投 资 )가 4개 탄광기업( 华 源 瑞 丰, 四 季 春, 弘 财, 荒 田 )과 함께 새로운 탄광 채굴권을 인수하기 위해 총 12억 위안을 투자하기 위해 조달한 자금을 A, B, C로 나누어 3개 의 신탁상품으로 나누어 발행한 상품이다. 구이능 투자의 신탁상품 발행목적은 신규 탄광의 채굴 권 인수 및 은행대출 상환, 그리고 보유하고 있던 광산의 채굴 기술력 제고를 위한 자금조달이다. 동 상품이 다소 위험해 보이는 것은 1 5개사가 보유하고 있는 탄광 채굴권의 가치가 43억 위안 이나, 담보인정비율(LTV, 담보가치 대비 대출비율)은 약 75%에 달하기 때문이다. 또한 2 신탁상 품의 투자대상이 탄광이라는 점 역시 다소 불안한 대목이다. 올해 1월 원리금 상환에 어려움을 겪었던 신탁상품인 城 至 金 開 1 號 은 광산기업인 진푸에너지에 투 자한 상품이었다. 212년 들어 석탄가격이 급락하고 석탄기업의 재무 건선성이 악화됨에 따라 원 리금 상환에 실패하고 이는 곧 신탁상품 디폴트로 이어졌다. 贵 能 投 资 의 재무제표가 공식적으로 발표되지 않은 상황에서 212년 신규 탄광의 채굴권 인수를 위해 만들어진 신탁상품이라는 점에 서 해당 상품에 대한 점검이 필요하다 판단된다. 8 世 纪 锦 城 特 定 资 产 收 益 权 投 资 信 托 (슬지진청 건설을 위한 신탁상품) 아직까지 슬지진청 아파 트의 분양이 안정적인 상황임과 동시에 그룹사 의 재무 건전성이 양호 해 디폴트 가능성 낮아 해당 상품은 Hongda 부동산( 宏 达 地 产 )이 쓰촨( 四 川 )성 청두( 成 都 )시에 건설한 슬지진청( 世 纪 锦 城 ) 아파트 단지를 위해 자금을 조달한 단일신탁(Single Fund Trust) 상품이다. 슬지진청( 世 纪 锦 城 ) 아 파트는 모든 시공이 마무리된 이후에 한번에 9개 단지를 동시에 분양한 것이 아니라 시공이 완료 되는 순서대로 211년 4월부터 순차적인 분양을 시작했다. 즉, 212년 12월에 해당 상품을 발행한 목적은 추가적인 단지 건설을 위한 것이다. 중국의 아파트 분양가는 입주 수요에 따라 결정된다. 즉, 아파트 분양가만으로도 해당 아파트의 수 요를 점검할 수 있다. 현재 Hongda 부동산이 건설한 슬지진청( 世 纪 锦 城 ) 아파트의 경우, 분양가는 초기 분양가와 동일한 6,5위안 수준이나, 다양한 할인혜택을 제공하고 있는 점을 감안할 때, 분 양이 원활하게 진행되고 있지는 않다고 판단한다. 그러나 최근 중국의 부동산 경기둔화를 감안할 때, 이는 우려할 만한 수준은 아니다. 주목할만한 점은 Hongda 부동산이 신탁상품 만기 시 원리금 상환에 실패하면 모회사인 Hongda 그룹에서 상환하겠다고 언급한 점이다. 현재 Hongda 그룹의 재무 건전성은 양호한 상황으로 원리 금 상환 실패에 따른 디폴트로 시장에 노이즈를 발생시킬 가능성은 낮다 판단한다. [그림2] 현재 아파트 분양가, 초기 분양가 + 할인혜택 [표5] Hongda( 宏 达 ) 그룹 재무 건전성 (단위: 백만위안) (분양가, 위안/1m2) 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 일시불 결제 6% 할인, 매주 5세대씩 15% 할인 등 다양한 프로모션 진행 Asset 789, ,668 Total debt 644, ,752 Short_term borrowings 467,24 44,229 Long_term borrowings 37,695 3,725 Bonds payable 139, ,799 Equity 144, ,916 Revenue 444,2 351,126 EBITDA -47,66 2,28 Net profit -53,247 5,891 4, 11/4 11/1 12/4 12/1 13/4 13/1 14/4 자료: SouFun, 한화투자증권 리서치센터 ROA % 3.47% Debt/equity 4.4 배 4.3 배 자료: 宏 达 그룹 홈페이지, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 11

12 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 9 中 元 实 业 股 权 收 益 权 投 资 信 托 (B 类, 중위엔 실업의 채굴권 인수를 위한 신탁상품) 탄광 채굴권 인수를 위 한 신탁상품, 원리금 상 환에 실패할 가능성은 낮아 동 상품은 중위엔 실업( 中 元 实 业 )에서 5억 위안을 조달해 산시( 陜 西 )성 중넝이안( 中 能 亿 安 ) 광산 기업의 채굴권 5%를 인수하기 위해 발행한 상품이다. 동 상품 역시 신탁상품의 투자대상이 탄광 이라는 점이 다소 불안하다. 또한 중위엔 실업의 경우, 공식적으로 아무런 기업 정보가 공개되지 않는 소규모 탄광업체로 28년 11월 설립 당시 자본금은 3.5억 위안에 불과하다. 212년 들어 석탄가격이 급락함과 동시에 중국정부가 에너지 구조를 석탄에서 친환경 에너지원 ( 源 )으로 전환하고자 하고 있어 석탄기업의 전반적인 업황이 좋은 상황이 아니다. 중위엔 실업의 재무제표가 공식적으로 발표되지 않은 상황에서 석탄가격의 상승세가 이어지던 211년, 탄광의 채굴권 인수를 위해 만들어진 신탁상품이라는 점에서 해당 상품의 원리금 상환 가능성은 낮다. 1 眉 山 沃 尔 玛 股 权 投 资 信 托 (메이산 월마트 건설을 위한 신탁상품) 메이산 월마트 건설이 메이산양스 건설의 유일 무이 프로젝트이며 이미 한 차례 채무 상환 기한 을 연장한 점을 감안, 디폴트 가능성 높아 쓰촨( 四 川 ) 메이산양스( 眉 山 楊 氏 ) 건설이 월마트 건설을 위해 자금을 조달한 단일신탁(Single Fund Trust) 상품이다. 공식적인 공사기간은 211년 9월부터 212년 11월로 해당 신탁상품을 발행한 212년 12월은 이미 대략적인 시공이 마무리된 시기이다. 실제로 해당 상품은 211년 6월 발행했 던 신탁상품의 상환 만기에 따라 채무 상환 기한을 18개월 연장한 것이다. 월마트는 여전히 중국 대형 슈퍼마켓 시장에서 점유율 9.3%로 1위를 유지하고 있다. 최근에는 1, 2 선도시가 아닌 3, 4선 외곽도시로의 매장 확대에 가속화를 결정했다. 이에 따라 214~216년에 11 개의 매장을 추가적으로 건설할 것이라는 계획은 밝힌 바 있다. 물론 메이산 월마트 역시 4선 도 시에 속하는 등 월마트의 전략에 따라 건설된 매장이나, 해당 상품에 대한 우려감을 완벽히 씻기 에는 부족하다. 왜냐하면 1 메이산양스에서 건설한 메이산 월마트가 최근 중국 월마트의 3, 4선 도시 매출액을 주도하는 핵심 매장이 아니라는 점, 2 대략적인 월마트 시공이 마무리된 시기에 채무 상환 기한 을 연장했다는 점, 3 메이산양스의 건설 프로젝트에 대한 정보가 메이산 월마트 건설이 유일무이 하다는 점 등을 고려할 때, 해당 상품의 원리금 상환을 어렵다 판단된다. 탄광 채굴권 인수 상품을 주의하자 6월에 만기가 도래하는 454개 상품을 대표해서 우리는 신탁상품 규모 기준 상위 5개 기업, 예정수 익률 기준 상위 5개 기업을 선정해 개별 상품의 구체적인 상황을 점검해보았다. 만기 도래시 원리금 상환이 어려울 것이라 판단되는 신탁상품은 1 신규 탄광의 채굴권 인수를 위 해 만들어진 신탁상품, 2 부동산/건설을 위해 자금조달은 진행한 건설사의 경우, 추가적인 건설 프로젝트의 수주가 없는 등이 상품이다. 이는 대부분 신탁상품을 통해 자금을 조달하는 기업들의 경우, 해당 업계에서 입지가 미비한 기업 들이기 때문에 추가적인 경영활동이 지속되고 있는지가 매우 중요하기 때문이다. 또한 신규 탄광 의 채굴권 인수의 경우에는 중국정부의 정책과 산업 업황을 고려할 때, 수익성이 결여된 상품이라 판단된다. 이에 따라 신탁상품을 발행한 업체가 대형사의 자회사인 경우를 제외하고는 대부분 신 탁상품 만기 도래 시 원리금 상환이 어려울 것이다. 12 Research Center

13 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 6월 신탁상품 만기도래 세부 일정 [그림21] 6월 신탁상품 만기 일정 [그림22] 6월 상품별 평균 만기 규모 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 주: 6월에 만기가 도래하는 신탁상품은 454개 상품을 기준으로 통계 적용 주: 6월에 만기가 도래하는 신탁상품은 454개 상품을 기준으로 통계 적용 [그림23] 6월 일별 신탁상품 만기 일정: 6월 마지막 주에 집중된 신탁상품 만기 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일 3. 상품별 평균 만기 규모 Avg 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일 주: 6월에 만기가 도래하는 신탁상품은 454개 상품을 기준으로 통계 적용 Research Center 13

14 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 연간 만기규모의 67%가 집중된 하반기 리스크 요인 점검 하반기 만기도래 예정인 약 2,929개에 달하는 개별상품의 디폴트 가능성을 일일이 점검하기란 쉽 지 않다. 개별 신탁상품의 원리금 상환 가능성을 구체적으로 점검하지 못함에도 불구하고 일부 신 탁상품에대한 원리금 상환 가능성 점검하는 것은 리스크 부각시점에 대한 인지가 중요하기 때문 이다. 하반기 신탁상품의 만기가 가장 집중된 시기는 신탁상품 만기규모 누적기준으로 12월 넷째 주로 165개의 상품의 만기(약 3억 위안 규모)가 도래한다. 광저우 아시안게임 경기 장 건설 신탁상품의 경우, 건설사를 출자한 기업들 의 재무 건전성이 양호해 디폴트 우려 낮아 하반기 만기가 도래하는 상품 중 규모가 가장 큰 상품인 广 州 亚 运 城 贷 款 信 托 (광저우 아시안게임 경기장 건설 신탁상품)은 광저우 리허( 广 州 利 和 )가 광저우 아시안게임 경기장 건설을 위해 자금을 조달한 신탁상품이다. 동사는 富 力 (R&F Properties), 雅 居 乐 (Agile Property), 碧 桂 园 (Country Garden), 世 茂 (Shimao Property), 中 信 地 产 (CITIC Real Estate) 등 5개 건설사에서 공동 출자하 여 설립한 부동산 건설회사이다. 즉, 해당 상품은 광저우 아시안게임 관련 건설 프로젝트 수행을 위한 Single Fund Trust로 규모는 29억 위안에 달한다. 광저우 리허는 광저우 아시안게임을 위해 설립된 건설사로 추후에 건설 프로젝트를 추진하지 않 을 뿐 더러 공식적인 재무제표 역시 부재한 상황이다. 이에 따라 동사를 출자한 5개 건설사의 재 무현황을 통해 해당 신탁상품의 채무 불이행 여부를 판단하고자 한다. 최근 중국 부동산경기가 부 진한 것을 감안하더라도 4개 건설사의 재무 건전성은 양호(그림25 참고)하여 동 상품의 채무 불 이행 가능성은 상대적으로 낮다 판단한다. WMP 상품의 리스크를 완 화시키는 가장 큰 요인은 상품을 판매한 은행의 재 무 건전성. 즉, 신탁사에서 발행한 WMP는 위험할 수 밖에 없어 하반기 만기 도래 예정인 상품 중 관심을 가져야 할만한 상품은 바로 先 锋 理 财 开 放 式 信 托 (A) 四 期 (시엔펑 WMP 신탁상품)이다. 해당 상품은 은행이 아닌 신탁사에서 발행한 WMP 상품이다. 일반적 인 WMP에 비해서 예정 수익률은 6.2%로 다소 낮은 편(일반적인 WMP 수익률은 두 자리 수를 넘 는 상품이 대다수)이다. 상품 설명서에는 채권, MMF 등에 투자된다고 명시는 되어 있으나 정확한 투자대상과 비중이 공개되지 않는다. 물론 위에차이 신탁에서 발행한 WMP의 구조가 공개되고 있지 않아 원리금 상환 가능 여부에 대 한 정확한 판단은 어렵다. 그러나 동 상품이 신탁상품 중 리스크가 가장 부각되는 집합신탁이라는 점, 또한 1월에 위에차이 신탁에서 발행한 신탁상품 중 약 2개의 만기(65.5억 위안 규모)가 도래 한다는 점을 감안할 때, 연간 순이익이 5억 위안 수준에 불과해 만기를 안정적으로 처리할 수 있 는 자금상황은 아니라 판단되기 때문이다. [그림24] 광저우 리허( 广 州 利 和 )를 출자한 5개 건설사의 213년 재무현황 (%) 3 25 산업 Avg. 富 力 (R&F Properties) 雅 居 乐 (Agile Property) 碧 桂 园 (Country Garden) 世 茂 (Shimao Property) 부채비율 유동부채비율 영업이익률 ROE 주: 中 信 地 产 (CITIC Real Estate)는 비상장사로 공식적인 재무제표를 발표하지 않음 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 14 Research Center

15 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 하반기 신탁상품 만기도래 세부 일정 [그림25] 하반기 신탁상품 만기 일정 [그림26] 하반기 상품별 평균 만기 규모 1, , ,28 7월 8월 9월 1월 11월 12월 월 8월 9월 1월 11월 12월 주: 하반기에 만기가 도래하는 신탁상품은 2,929개 상품을 기준으로 통계 적용 주: 하반기에 만기가 도래하는 신탁상품은 2,929개 상품을 기준으로 통계 적용 [그림27] 하반기 일별 신탁상품 만기 일정 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 1째주 2째주 3째주 4째주 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 7월 8월 9월 1월 11월 12월 3. 상품별 평균 만기 규모 Avg 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 1째주 2째주 3째주 4째주 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 7월 8월 9월 1월 11월 12월 주: 하반기에 만기가 도래하는 신탁상품은 2,929개 상품을 기준으로 통계 적용 Research Center 15

16 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 신탁사별 상품 판매 추이 [그림28] 68개 신탁사 판매 현황 (십억위안) 8 총자산(좌) 영업이익(우) 华 宸 长 城 新 盛 万 向 浙 金 杭 州 工 商 上 海 爱 建 中 国 民 生 紫 金 东 莞 吉 林 省 国 民 国 联 西 部 华 澳 国 际 中 粮 中 泰 苏 州 湖 南 省 陆 家 嘴 国 际 山 西 华 信 甘 肃 省 陕 国 投 金 谷 国 际 华 融 国 际 中 建 投 天 津 江 苏 省 国 际 方 正 东 亚 百 瑞 安 信 中 原 北 京 国 际 重 庆 国 际 西 藏 厦 门 国 际 华 鑫 国 际 中 铁 新 时 代 新 华 昆 仑 中 海 国 投 渤 海 国 际 安 徽 国 元 上 海 国 际 五 矿 国 际 英 大 国 际 长 安 国 际 四 川 中 航 云 南 国 际 广 东 粤 财 华 宝 交 银 国 际 平 安 北 方 国 际 华 能 贵 诚 山 东 省 国 际 对 外 经 济 建 信 中 诚 华 润 深 国 投 中 融 国 际 中 江 国 际 大 业 兴 业 国 际 中 信 (십억위안) 상품별 평균 만기규모(좌) 华 宸 长 城 新 盛 万 向 浙 金 杭 州 工 商 上 海 爱 建 中 国 民 生 紫 金 东 莞 吉 林 省 国 民 国 联 西 部 华 澳 国 际 中 粮 中 泰 苏 州 湖 南 省 陆 家 嘴 国 际 山 西 华 信 甘 肃 省 陕 国 投 金 谷 国 际 华 融 国 际 中 建 投 天 津 江 苏 省 国 际 方 正 东 亚 百 瑞 安 信 中 原 北 京 国 际 重 庆 国 际 西 藏 厦 门 国 际 华 鑫 国 际 中 铁 新 时 代 新 华 昆 仑 中 海 国 投 渤 海 国 际 安 徽 国 元 上 海 国 际 五 矿 国 际 英 大 国 际 长 安 国 际 四 川 中 航 云 南 国 际 广 东 粤 财 华 宝 交 银 国 际 平 安 北 方 国 际 华 能 贵 诚 山 东 省 国 际 对 外 经 济 贸 易 建 信 中 诚 华 润 深 国 投 中 融 国 际 中 江 国 际 大 业 兴 业 国 际 中 信 배 영업이익 대비 만기규모(우) (배,신탁상품 만기규모/영업이익) 1 华 宸 长 城 新 盛 万 向 浙 金 杭 州 工 商 上 海 爱 建 中 国 民 生 紫 金 东 莞 吉 林 省 国 民 国 联 西 部 华 澳 国 际 中 粮 中 泰 苏 州 湖 南 省 陆 家 嘴 国 际 山 西 华 信 甘 肃 省 陕 国 投 金 谷 国 际 华 融 国 际 中 建 投 天 津 江 苏 省 国 际 方 正 东 亚 百 瑞 安 信 中 原 北 京 国 际 重 庆 国 际 西 藏 厦 门 国 际 华 鑫 国 际 中 铁 新 时 代 新 华 昆 仑 中 海 国 投 渤 海 国 际 安 徽 国 元 上 海 国 际 五 矿 国 际 英 大 国 际 长 安 国 际 四 川 中 航 云 南 国 际 广 东 粤 财 华 宝 交 银 国 际 平 安 北 方 国 际 华 能 贵 诚 山 东 省 国 际 对 外 经 济 建 信 中 诚 华 润 深 国 投 中 融 国 际 中 江 国 际 大 业 兴 业 国 际 中 信 총자산 대비 만기규모(우) (%,신탁상품 만기규모/총자산) 45 华 宸 长 城 新 盛 万 向 浙 金 杭 州 工 商 上 海 爱 建 中 国 民 生 紫 金 东 莞 吉 林 省 国 民 国 联 西 部 华 澳 国 际 中 粮 中 泰 苏 州 湖 南 省 陆 家 嘴 国 际 山 西 华 信 甘 肃 省 陕 国 投 金 谷 国 际 华 融 国 际 中 建 投 天 津 江 苏 省 国 际 方 正 东 亚 百 瑞 安 信 中 原 北 京 国 际 重 庆 国 际 西 藏 厦 门 国 际 华 鑫 国 际 中 铁 新 时 代 新 华 昆 仑 中 海 国 投 渤 海 国 际 安 徽 国 元 上 海 国 际 五 矿 国 际 英 大 国 际 长 安 国 际 四 川 中 航 云 南 国 际 广 东 粤 财 华 宝 交 银 国 际 平 安 北 方 国 际 华 能 贵 诚 山 东 省 国 际 对 外 经 济 建 信 中 诚 华 润 深 国 投 中 融 国 际 中 江 国 际 大 业 兴 业 国 际 中 信 주: 총 8개 신탁회사 중 공식적으로 재무제표가 발표되는 68개사를 기준으로 통계 적용 16 Research Center

17 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue [표6] 68개 신탁사 재무현황 총 자산 순이익 총 자산 순이익 구분 구분 213 년 212 년 증가폭 213 년 212 년 증가폭 213 년 212 년 증가폭 213 년 212 년 증가폭 中 信 72,966,8 59,134,914 23% 314, ,697 16% 重 庆 12,631,179 6,376,362 98% 128,477 88,13 46% 兴 业 国 际 56,5,217 33,64,934 68% 11,58 77,222 43% 北 京 12,434,795 12,363,35 1% 81,948 72,21 14% 大 业 52,285,997 29,916,414 75% 25,426 18,795 35% 中 原 11,914,242 8,36,454 48% 55,774 32,333 73% 中 融 47,853,49 29,948,632 6% 21,76 152,431 32% 安 信 11,581,462 4,63,62 152% 27,96 1, % 中 江 36,43,424 18,651,922 95% 55,474 45,744 21% 百 瑞 11,424,67 7,315,578 56% 64,217 46,773 37% 华 润 35,721,118 27,136,746 32% 176, ,781 31% 方 正 11,181,569 7,315,98 53% 7,191 39,619 77% 中 诚 32,581,639 35,77,667-7% 19,5 161,91 18% 江 苏 1,334,612 7,616,23 36% 112,481 17,581 5% 建 信 31,737,694 21,518,618 47% 64,971 58,682 11% 天 津 9,949,584 6,884,9 45% 51,468 24,86 17% 外 贸 29,942,135 18,97,42 58% 129,621 15,733 23% 中 建 投 9,819,195 4,387, % 53,228 29,12 84% 山 东 29,856,831 17,363,3 72% 73,231 73,233 % 华 融 9,766,22 7,11,773 38% 8,451 65,182 23% 华 能 贵 诚 29,423,228 16,61,877 83% 83,577 6,219 39% 金 谷 9,381,82 1,183,453-8% 27,228 51,259-47% 北 方 29,31,954 21,22,473 37% 52,181 43,272 21% 陕 国 投 9,68,741 1,111,599-1% 31,38 26,63 2% 平 安 27,991,659 15,795,38 77% 191, ,956 25% 甘 肃 7,786,29 7,963,142-2% 19,544 12,367 58% 交 银 27,151,686 21,253,161 28% 5,731 33,837 5% 华 信 7,638,487 5,643,94 35% 117,866 78,752 5% 华 宝 22,945,877 16,55,157 39% 82,226 64,234 28% 山 西 6,765,472 4,785,63 41% 2,564 13,263 55% 广 东 粤 财 22,514,87 7,81, % 52,665 39,617 33% 陆 家 嘴 6,755,672 2,772,77 144% 26,983 12, % 云 南 22,117,396 13,954,696 58% 23,934 15,55 54% 湖 南 6,643,824 5,147,23 29% 49,275 34,929 45% 中 航 21,867,572 13,678,111 6% 73,942 63,153 17% 苏 州 6,386,451 3,119,891 15% 36,16 27,925 29% 四 川 21,682,94 21,868,195-1% 116,448 87,856 33% 中 泰 6,217,769 3,162,146 97% 54,66 4,399 34% 长 安 21,26,829 2,228,461 4% 92,35 78,41 18% 中 粮 5,39,187 12,399,722-57% 22,399 17,35 29% 英 大 19,66,737 12,1,615 63% 55,321 49,199 12% 华 澳 5,117,844 1,868, % 22,71 12,599 8% 五 矿 19,229,31 12,28,616 6% 74,562 63,345 18% 西 部 5,113,745 3,115,484 64% 18,962 17,895 6% 上 海 19,53,33 11,49,34 67% 158,622 17,638 47% 国 联 4,485,387 3,91,361 45% 32,883 24,386 35% 国 元 18,817,94 1,35,614 88% 54,122 4,89 32% 国 民 4,251,544 67, % 19,464 33,341-42% 渤 海 18,462,29 11,829,947 56% 5,868 41,54 22% 吉 林 4,216,962 4,498,579-6% 44,499 26,571 67% 国 投 17,744,366 12,584,698 41% 39,252 25,56 54% 东 莞 4,132,59 3,239,928 28% 39,654 24,114 64% 中 海 16,848,427 9,379,75 8% 85,794 8,728 6% 紫 金 3,98,73 2,298,539 7% 18,693 12,288 52% 昆 仑 16,747,288 13,613,252 23% 82,746 74,18 12% 民 生 3,92, ,645 2, % 新 华 16,594,458 9,43,813 76% 54,21 5,884 6% 爱 建 3,847,327 2,28,24 69% 26,59 22,982 15% 新 时 代 15,842,342 12,653,984 25% 3,444 2,44 52% 工 商 2,263,26 1,483,694 53% 33,936 24,192 4% 中 铁 15,53,89 1,564,32 42% 19,216 81,4 34% 浙 金 2,19,92 1,37,27 111% 5,991 3,882 54% 华 鑫 14,837,344 8,557,284 73% 5,876 38,679 32% 万 向 1,61,69 272, % 7, % 厦 门 13,244,24 11,29,726 17% 45,781 42,726 7% 长 城 1,449,384 26, % 5,75 1, % 西 藏 12,911,413 5,85,95 121% 15,974 8,562 87% 华 宸 1,271,355 1,65,121-23% 1,17 16,671-93% 자료: 중국 신탁업협회, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 17

18 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 3. 중국의 통화정책 완화 시점에 대한 고민 중국 은행의 유동성 불일치 지수 상승, 자체적인 금융 리스크 완화는 어려워 일반적으로 중국의 기업 혹은 신탁상품 디폴트를 언급할 때, 중국 정부의 리스크 통제 능력에 대 한 신뢰를 바탕으로 잡음(noise)은 발생하나 시스템 리스크로는 이어지지 않을 것으로 전망한다. 당사 역시 중국 정부의 통제능력으로 최근 부각되고 있는 금융 리스크가 중국 전체 금융위기로 전 이되지 않을 것이라 판단한다. 시장에서 기대하는 중국 정부의 통제능력은 바로 통화정책의 완화를 통한 유동성 공급이다. 당사 는 향후 추가적인 기업 디폴트 등 금융 리스크가 부각될 경우, 지준율 인하 등 유동성 공급을 통 해 금융 리스크 완화를 유도할 가능성이 높다 판단한다. 이는 은행의 유동성 상황이 점차 악화되 고 있어 중국 은행 시스템 내 자체적인 금융 리스크 완화는 어렵다고 판단하기 때문이다. 우리는 한국은행에서 국내 은행의 유동성 리스크를 측정하기 위해 은행의 자산과 부채 간 유동성 불일치의 정도를 종합적으로 측정하는 유동성 불일치 지수(Liquidity Mismatch Index, 이하 LMI 지 수)를 활용해 중국 은행의 유동성 상황을 점검해 보았다. 은행의 B/S 상 부채와 자산의 개별 항목을 자금조달 및 운용의 안정성에 따라 서로 다른 유동성 가중치를 적용하여 구한 합계액을 총 부채 및 자산으로 나누어 산출한다. LMI 지수는 은행의 자산 부채 간 유동성 불일치 정도를 종합적으로 측정하는 지표로서 LMI 지수가 상승할수록 자산부채 간 유동성 불일치가 확대되어 은행의 유동성 리스크가 증가한다고 해석할 수 있다. 중국 은행의 경우, 212년 2분기 이후 LMI 지수가 반등추세로 전환되었다. 현재 214년 1분기 기 준 중국 LMI 지수는.36으로 28년 글로벌 금융위기 당시 중국정부가 4조 위안의 대대적인 경 기부양정책을 발표하기 전 LMI 지수 수준인.4의 9%에 달한다. 이는 곧 향후 중국의 회사채, 신탁상품의 디폴트 가능성이 제기될 경우 불안 심리를 수시로 자극할 수 있음을 의미함과 동시에 금융 리스크에 대응하기 위해 중국 은행이 자산을 현금화하는 하는 과정이 다소 어려울 것이라는 현실을 반영하는 것이다. [표7] LMI 자산 및 부채의 유동성 가중치 [그림29] 중국 은행 15개사 평균 유동성불일치 지표(LMI) 추이 현 금 화 가 능 성 이 높 음 자산 항목 가중치 부채 항목 가중치 현금, 지급준비금, CP, CD, 콜론, RP 국채, 통안채, 정부보증 회사채 등 회사채(정부보증 제외), 금융채, 주식 1. 기타부채(잔존만기 1 년 이내 시장성 수신, 차입금 포함) call deposit 1..5 차입금.5 주택담보대출 등.35 예금.33 잔존만기 1년 이내 대출 (주담대 제외).15 기타자산. 불 안 정 성 이 높 음 (pt) 최고-최저 범위 15개 은행 평균.4.36 유동성 리스크 증가 자료: 한국은행, 한화투자증권 리서치센터 자료: 한국은행, Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 18 Research Center

19 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 통화정책의 완화 가능성, 리커창 총리의 입(발언) 에 주목하자 중국 은행의 LMI 지수를 감안할 때, 신탁상품 디폴트 등 금융 리스크 부각에 대응해 은행 시스템 내 자체적인 대응은 어려우므로 지준율 인하 등 중국 정부당국의 정책적 대응이 필요하다. 그렇다 면 경기에 대해 긍정적으로만 평가하는 중국에서 실제로 통화정책 완화가 가능할까. 우리는 먼저 중국경기 혹은 정책완화에 대한 중국 지도부의 언급을 확인해보고자 한다. 이는 중국 인민은행(PBoC)이 국무원 소속 25개 정부부처의 하나로서 다른 나라의 중립적인 중앙은행과는 상 이한 형태이기 때문이다. 즉, 중국의 통화정책 완화 시점 혹은 가능성을 타진하기 위해서는 리커 창 총리의 경기판단 혹은 정책 완화 관련한 언급에 주목해야 한다는 것이다. 리커창 총리는 그간 중국이 안정적인 성장추세를 지속하고 있고 여전히 충분한 일자리를 창출하 고 혼란이 일어나지 않는 등 경기가 합리적인 구간에 있으므로 인위적인 경기부양을 지양하겠다 는 의견을 강조한 바 있다. 그러나 지난 5월 3일 국무원 상무회의에서 리커창 총리는 지준율 인 하 적용범위 확대를 통한 실물경제 지원을 약속하면서 지난 4월 25일 농촌 금융기관 지준율 인하 를 선언한 이후 통화정책 완화 강도를 보다 강화했다. 이는 중국의 지준율 인하 시점이 임박했으 며, 신탁상품의 원리금 상환 실패 등 금융 리스크가 부각되는 시기에 정부의 정책이 시행될 것이 라는 기존 전망을 강화하는 요인으로 판단한다. [그림3] 중국의 통화정책 결정체계 [그림31] IMF, 각국의 중앙은행과 경제적 독립성 분석 (pt) ECB 선진국 Avg. 중앙은행 독립성(autonomy) 미국 이머징 Avg 중국 인도 일본 (pt) ECB 미국 선진국 Avg. 경제적 독립성(autonomy) 중국 이머징 Avg. 일본 인도 자료: 한국은행, 한화투자증권 리서치센터 자료: IMF(27), 한화투자증권 리서치센터 [그림32] 통화정책 스탠스, 점진적으로 완화되고 있어 국제수지와 유동성 수급상황에 따라 공개시장조작, 지급준비율, 재 할인율, 단기 유동성 조절 등을 통해 합리적으로 대응할 것 继 续 根 据 国 际 收 支 和 流 动 性 供 需 形 势, 合 理 运 用 公 开 市 场 操 作 存 款 准 备 金 率 再 贷 款 再 贴 现 常 备 借 贷 便 利 短 期 流 动 性 调 节 等 工 具 组 合 (213 년 4 분기) 금융환경의 변화와 은행 시스템 내 새로운 금융상품에 따른 유동성 상황에 따라 공개시장조작, 지급준비율, 재할인율, 단기 유동성 조 절 등을 통해 유연하게 대응할 것 根 据 经 济 金 融 形 势 变 化 以 及 金 融 创 新 对 银 行 体 系 流 动 性 的 影 响, 灵 活 运 用 公 开 市 场 操 作 存 款 准 备 金 率 再 贷 款 再 贴 现 常 备 借 贷 便 利 短 期 流 动 性 调 节 等 工 具 (214 년 1 분기) 자료: 인민은행(PBoC), 한화투자증권 리서치센터 [표8] 리커창 총리의 입(발언) 에 주목하자 시기 3 월 26 일 4 월 1 일 4 월 17 일 4 월 25 일 5 월 28 일 5 월 3 일 주요 내용 지방 관료들과 미팅에서 중국경제 성장 둔화 리스크 좌시하 지 않으며 성장률을 합리적 범위 내로 유지할 것이라 강조 보아오 포럼 기조연설에서 중국경기에 대해 도시고용, 주민소득, 재정수입 등이 안정적으로 증가하는 등 합리적 구간이라 평가 국무원 상무회의에서 농촌 상업은행과 합작은행의 지준율 인하 가능성 언급 현( 懸 )급 지방의 농촌상업은행과 합작은행의 지준율을 각각 2%p 와.5%p 인하 결정 베이징( 北 京 ) 댜오위타이( 釣 魚 臺 )에서 클라우스 세계경제포럼 (WEF) 회장을 만나 중국의 통화정책을 적절한 때에 선제적으 로 '미세조정'하겠다는 입장을 강조 국무원 상무회의에서 지준율 인하 적용범위 확대를 통한 실물경제 지원을 약속 자료: 언론자료 종합, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 19

20 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 중국의 통화정책 완화 시점에 대한 고민 지금까지 올해 만기예정인 신탁상품의 원리금 상환 가능성을 점검하기 위해 리스크 요인을 점검 해 보았다. 기존에 제시했던 신탁상품 만기 집중 시기와 포괄적인 데이터 기준의 신탁상품 만기 집중 시기가 6월과 12월로 상이하나, 6월 들어 신탁상품 만기규모가 급증하는 움직임은 동일하다. 이에 따라 당사는 기존에 제시해왔던 6월 통화정책 완화 시나리오를 유지한다. 좀 더 구체적으로 는 6월 중 신탁상품 만기 도래 규모가 1차적으로 집중되는 중순을 기점으로 그림자금융에 대한 위 기론이 다시 대두될 것으로 판단한다. 또한 개별 신탁상품의 원리금 상환 실패 사례들이 발생하면 서 중국정부의 통화정책 완화 필요성이 한층 대두 될 것으로 판단한다. 이에 따라 당사는 6월 말 에서 7월 중순이 단기적으로 중국의 금융 리스크가 가장 부각되는 시기라 판단하는 바이다. 통화정책의 완화 방식으로는 일괄적인 정책 적용보다는 정책시행 범위 확대를 전망한다. 즉, 특정 기준에 해당하는 현( 縣 ) 급 도시에서 상업은행과 협동조합은행 등 소규모 은행의 지준율 인하에서 대형은행을 제외한 중소형 은행의 지준율 인하로 유동성 공급확대 정책 적용범위를 점차 확대해 나갈 것으로 판단된다. 한편 전면적인 지준율 인하는 하반기 추가적인 금융리스크 부각 및 경기둔 화 압력에 대응하기 위한 정책적 카드로 남겨둘 것으로 판단한다. 올해 상반기보다는 하반기에 중국경기의 둔화압력이 증가한다는 점을 고려할 때, 현재의 미니부양 책만으로는 올해 성장률 목표치인 7.5% 수준을 달성하기는 어렵다. 또한 금융 리스크 부각은 전체 은행 시스템의 단기 유동성 문제를 야기할 수 있다. 이에 따라 당사는 6월 지준율 인하 등 통화정 책의 점진적인 완화와 동시에 인프라 투자 프로젝트 승인 가속화, 일부 지역의 부동산 규제완화 적용 확대 등의 정책을 통해 중국경기의 하방 경직성을 강화할 것이라는 기존 전망을 유지한다. [그림33] 6월, 신탁상품 만기 규모 전월대비 2.3배 증가 [그림34] 6월 한달 간 신탁상품 만기 도래 세부 일정 (십억위안) 12 4,55개 상품 기준 253개 상품 기준 억 위안 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 주: 판매 시점과 판매 상품 규모를 확인할 수 있는 신탁상품에 한하여 통계 적용 주: 6월에 만기가 도래하는 신탁상품은 454개 상품을 기준으로 통계 적용 Research Center

21 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 4. Appendix: 하반기 월간기준 신탁상품 만기도래 현황 7월 신탁상품 만기도래 세부 일정 [그림35] 7월 신탁상품 만기 일정 [그림36] 7월 상품별 평균 만기 규모 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 주: 7월에 만기가 도래하는 신탁상품은 466개 상품을 기준으로 통계 적용 주: 7월에 만기가 도래하는 신탁상품은 466개 상품을 기준으로 통계 적용 [그림37] 7월 일별 신탁상품 만기 일정 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일31일 상품별 평균 만기 규모 Avg 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일31일 주: 7월에 만기가 도래하는 신탁상품은 466개 상품을 기준으로 통계 적용 Research Center 21

22 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 8월 신탁상품 만기도래 세부 일정 [그림38] 8월 신탁상품 만기 일정 [그림39] 8월 상품별 평균 만기 규모 째주 2째주 3째주 4째주 5째주. 1째주 2째주 3째주 4째주 5째주 주: 8월에 만기가 도래하는 신탁상품은 423개 상품을 기준으로 통계 적용 주: 8월에 만기가 도래하는 신탁상품은 423개 상품을 기준으로 통계 적용 [그림4] 8월 일별 신탁상품 만기 일정 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일31일 상품별 평균 만기 규모 Avg.. 1일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일31일 주: 8월에 만기가 도래하는 신탁상품은 423개 상품을 기준으로 통계 적용 22 Research Center

23 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 9월 신탁상품 만기도래 세부 일정 [그림41] 9월 신탁상품 만기 일정 [그림42] 9월 상품별 평균 만기 규모 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 주: 9월에 만기가 도래하는 신탁상품은 471개 상품을 기준으로 통계 적용 주: 9월에 만기가 도래하는 신탁상품은 471개 상품을 기준으로 통계 적용 [그림43] 9월 일별 신탁상품 만기 일정 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일 상품별 평균 만기 규모 Avg.. 1일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일 주: 9월에 만기가 도래하는 신탁상품은 471개 상품을 기준으로 통계 적용 Research Center 23

24 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 1월 신탁상품 만기도래 세부 일정 [그림44] 1월 신탁상품 만기 일정 [그림45] 1월 상품별 평균 만기 규모 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 주: 1월에 만기가 도래하는 신탁상품은 459개 상품을 기준으로 통계 적용 주: 1월에 만기가 도래하는 신탁상품은 459개 상품을 기준으로 통계 적용 [그림46] 1월 일별 신탁상품 만기 일정 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일31일 상품별 평균 만기 규모 Avg.. 1일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일31일 주: 1월에 만기가 도래하는 신탁상품은 459개 상품을 기준으로 통계 적용 24 Research Center

25 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 ㅣ China Issue 11월 신탁상품 만기도래 세부 일정 [그림47] 11월 신탁상품 만기 일정 [그림48] 11월 상품별 평균 만기 규모 째주 2째주 3째주 4째주 째주 2째주 3째주 4째주 주: 11월에 만기가 도래하는 신탁상품은 481개 상품을 기준으로 통계 적용 주: 11월에 만기가 도래하는 신탁상품은 481개 상품을 기준으로 통계 적용 [그림49] 11월 일별 신탁상품 만기 일정 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일 3. 상품별 평균 만기 규모 Avg 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일 주: 11월에 만기가 도래하는 신탁상품은 481개 상품을 기준으로 통계 적용 Research Center 25

26 China Issue ㅣ 중국에 또다시 드리우는 그림자: 그 실체를 밝힌다 12월 신탁상품 만기도래 세부 일정 [그림5] 12월 신탁상품 만기 일정 [그림51] 12월 상품별 평균 만기 규모 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 째주 2째주 3째주 4째주 5째주 주: 12월에 만기가 도래하는 신탁상품은 629개 상품을 기준으로 통계 적용 주: 12월에 만기가 도래하는 신탁상품은 629개 상품을 기준으로 통계 적용 [그림52] 12월 일별 신탁상품 만기 일정 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일31일 3. 상품별 평균 만기 규모 Avg 일 2일 3일 4일 5일 6일 7일 8일 9일 1일11일12일13일14일15일16일17일18일19일2일21일22일23일24일25일26일27일28일29일3일31일 주: 12월에 만기가 도래하는 신탁상품은 629개 상품을 기준으로 통계 적용 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. 26 Research Center