기업분석│현대자동차

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1 SBS (3412) 기업분석 Analyst 박종수 john72@hanwha.com RA 송유림 yurim.song@hanwha.com Hold(downgrade) 목 표 주 가: 32,원 (하향) 주가(9/3): 29,25원 Stock Data KOSPI(9/3) 2,51.2pt 시가총액 5,339억원 발행주식수 18,253천주 52주 최고가 / 최저가 43,65 / 27,4원 9일 일평균거래대금 21.56억원 외국인 지분율.% 배당수익률(14.12E) 2.1% BPS(14.12E) 3,581원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -4.4% 3개월 -9.1% 6개월 -26.6% 주주구성 (주)SBS 미디어홀딩스 34.7% 국민연금관리공단 12.6% 한국투자증권(주) 8.1% 규제완화 효과를 낙관하기에는 이르다 3분기 영업적자 확대 전망 214년 지상파 광고 경기 회복에 따른 실적 개선이 기대됐지만 1분기에 이어서 광고 성 수기인 2분기에도 영업손실을 기록하며 부진한 모습이다. 3분기 영업손실은 82억원으로 확대될 전망이다. 광고 비수기인데다가 지상파 광고 경기 둔화가 지속되면서 광고 매출 이 부진하고 브라질 월드컵 관련 비용도 일부 반영되기 때문이다. 규제완화가 없다면 매 체 영향력이 축소되고 있기 때문에 215년 이후의 실적도 낙관하기 어려운 상황이다. 방통위의 규제완화 추진은 긍정적이지만 보수적인 접근 필요 방통위는 8월 4일 방송서비스 활성화를 위해 광고제도를 개선하겠다는 정책과제를 발표 했다. 지상파 방송에 대해 우선 광고 총량제부터 도입하고 간접광고 규제 개선과 협찬고 지 제도 정비를 추진하며, 중간광고는 광고 총량제 등 광고제도 개선이 미치는 영향을 고려한 후에 도입을 검토한다는 계획이다. 광고총량제 도입에 대해 경쟁 매체들이 강하 게 반발하고 있기 때문에 도입 가능성과 구체적인 영향을 가늠하기에는 이른 시점이나 도입이 확정된다면 SBS의 광고 매출은 약 5~1% 증가할 것으로 추정된다. 목표주가 32,원으로 하향, 규제완화 추이를 지켜보자 목표주가를 기존 41,원에서 32,원으로 하향하고, 투자의견도 Buy에서 Hold로 하향 한다. 목표주가는 215년 예상 EPS 2,267원에 업종 평균을 감안한 적정 PER 14.1배를 적용해 산출했다. 3분기에도 지상파 광고 경기부진과 월드컵 관련 비용 배분의 영향으 로 적자가 예상되기 때문에 주가 반등이 쉽지 않은 상황이며, 지상파 방송에 대한 규제 완화가 현실화되더라도 매체 영향력 축소를 감안하면 제한적인 주가상승이 예상된다. Stock Price Financial Data E 215E 216E 매출액(십억원) (원) (pt) SBS 영업이익(십억원) 45, KOSPI지수대비 세전계속사업손익(십억원) 43, 순이익(십억원) 41, , EPS(원) 1,583 1, ,267 2, , 증감률(%) , 33, 31, 29, 27, 25, 5 13/9 14/1 14/5 14/ PER(배) PBR(배) EV/EBITDA(배) 영업이익률(%) EBITDA 마진(%) ROE(%) 순부채비율(%) 주: IFRS 별도 기준

2 기업분석ㅣ SBS C o n t e n t s I. 투자의견과 목표주가... 3 II. 실적 전망... 4 III. 지상파 방송에 대한 규제완화 추진... 9 IV. 해외 사례 분석: 월트 디즈니 Research Center

3 SBS ㅣ기업분석 I. 투자의견과 목표주가 실적 부진이 지속되는 가운데 규제완화 지연 우리는 SBS에 대해 Buy 의견을 제시하며 긍정적인 시각을 유지했었다. 214년에 지상파 광고 시장이 회 복하면서 SBS의 광고/협찬 매출도 증가하고 방통위가 추진하는 규제완화(KBS 수신료 인상 및 중간광고 와 광고총량제 허용)가 현실화될 것으로 예상했기 때문이다. 그러나, 이제는 SBS에 대한 긍정적인 시각 을 바꾸려 한다. 지상파 광고 시장이 경기 회복 지연과 시청률 하락에 따른 매체 경쟁력 약화로 214년 에도 역성장하고 있으며 215년 이후에도 회복이 쉽지 않아 보인다. 규제완화 측면에서는 KBS 수신료 인상이 지연되고 있고 지상파에 대한 광고 총량제도 경쟁 매체들의 반발이 크기 때문에 허용 여부를 예 단하기에는 이른 시점이다. 기대됐던 중간광고도 광고 총량제가 허용된 후에나 추진될 예정이다. [표1] SBS에 대한 기존 전망 및 변경 구분 기존 전망 변경 지상파 광고 시장 규제 완화 종합편성채널의 성장 214년에 지상파 광고시장이 회복하며 SBS의 광고/협찬 매출 증가 기대 KBS 수신료 인상, 중간광고와 광고총량제 허용 종합편성채널의 시청률이 점진적 상승 예상 214년 지상파 광고시장이 역성장하며 SBS의 광고/협찬 매출도 감소 전망 방통위는 KBS 수신료 인상과 광고 총량제부터 추진 계획 (중간광고는 광고 총량제가 허용된 후 추진 예정) 경쟁 매체의 반발로 광고총량제 시행 불투명 종합편성채널의 시청률이 예상보다 빠르게 성장하며 지상파 방송의 시청률 잠식 콘텐츠 수출 자료: 한화투자증권 리서치센터 일본 수출 정체, 중국 수출 증가 기대 일본 수출이 예상보다 빠르게 둔화, 중국 수출이 증가하고 하고 있지만 일본 수출 둔화를 만회하기에는 시간 필요 목표주가 32,원으로 하향, 투자의견 Hold 제시 목표주가를 기존 41,원에서 32,원으로 하향한다. 목표주가는 대형 스포츠 이벤트가 없어서 실적이 정상화되는 215년 예상 EPS 2,267원에 적정 PER 14.1배를 적용해 산출했다. 적정 PER은 국내 대표 미 디어 업체들의 215년 평균을 적용했다. 동사의 이익 수준이 과거보다 크게 낮아졌기 때문에 과거처럼 높은 밸류에이션 적용이 어렵기 때문이다. 투자의견 Hold를 제시한다. 그 이유는, 1. 매체 다변화와 시청 패턴의 변화로 인해 지상파 광고 시장이 구조적으로 감소하고 있기 때문에 과 거처럼 높은 밸류에이션 적용은 어렵다고 판단되고, 2. 광고총량제가 시행되더라도 지상파 광고 시장이 제한적으로 증가할 것으로 예상되며, 3. 지상파 재송신 대가와 VOD 매출이 늘어나고 있지만 광고 매출 감소를 만회하기에는 미흡하고 콘텐 츠 해외 수출에서 가장 큰 비중을 차지하는 일본 수출이 부진하기 때문이다. [표2] 목표주가 및 투자의견 변경 내역 예상 EPS 구분 기존 수정 214 년과 215 년 예상 EPS 를 각각 3:7 로 가중 평균한 2,734 원 215 년 예상 EPS 2,267 원 적정 PER 15 배 14.1 배 목표주가 41, 원 32, 원 현주가(9/3) 29,25 원 괴리율 9.4% 투자의견 Buy Hold 자료: 한화투자증권 리서치센터 Research Center 3

4 기업분석ㅣ SBS II. 실적 전망 세월호 영향과 브라질 월드컵 관련 손실로 2분기 영업손실 달성 2분기 실적은 성수기임에도 불구하고 영업손실을 달성했다. IFRS 별도 기준 2분기 실적은 매출액 2,318억 원(YoY +22.4%), 영업손실 41억원(YoY 적자전환), 지배주주지분 순손실 8억원(YoY 적자전환)을 기록했다. 세월호 영향으로 광고 매출이 크게 부진했고 브라질 월드컵과 관련해 중계권료와 중계 제작비 등 비용이 1,억원 이상 발생 (2분기와 3분기에 각각 6:4로 안분 예정) 했지만 중계권 재판매 매출이 75억원 수준 (약 5%를 2분기 실적에 반영 예정)에 그치면서 손실이 발생했기 때문이다. [표3] SBS 2분기 실적 비교: 2분기 영업적자 41억원 달성 (단위: 억원,%) 2Q14 증감 차이 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 발표치 컨센선스 YoY QoQ 컨센서스 매출액 1,918 1,77 2,34 1,61 2,318 2, % 44.8%.4% 영업이익 적전 적지 적전 세전이익 적전 적지 순이익(지배) 적전 적지 적전 영업이익률 11.3% 2.% 5.2% -6.3% -1.8% 1.6% -13.1%P 4.5%P -3.4%P 세전이익률 1.7% 5.3% 5.8% -3.4% -.4%.% -11.2%P 3.%P -.3%P 순이익률 8.3% 4.1% 4.3% -2.3% -.4% 1.6% -8.6%P 1.9%P -2.%P 자료: SBS, Fnguide 컨센선스, 한화투자증권 리서치센터 추정 3분기 영업적자 확대 전망 3분기에 영업손실이 확대될 것으로 예상된다. 광고 비수기인데다가 여전히 지상파 광고 경기 둔화가 진 행되면서 광고 매출이 부진하고 브라질 월드컵 관련 비용도 일부 반영되기 때문이다. 3분기 매출액과 영 업손실은 각각 1,95억원(YoY 5.5%), 82억원(YoY 적자전환)으로 추정된다. 다만 4분기 실적은 광고 성수 기이고 정부의 내수부양 정책이 지상파 광고 경기에 일부 반영되면서 광고 매출 회복에 따른 이익 개선 이 가능할 것으로 전망된다. [표4] 분기별 실적 전망: 3분기 영업손실이 82억원으로 확대되지만 4분기 영업이익은 165억원으로 개선 전망 (단위: 억원, %) 구분 E 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14P 3Q14E 4Q14E E 영업수익 1,418 1,918 1,77 2,34 1,61 2,318 1,95 2,154 7,571 7,76 7,977 광고/협찬 1,135 1,536 1,273 1,531 1,77 1,497 1,257 1,65 5,822 5,476 5,435 사업 ,75 1,6 2,541 총제작비 1,176 1,321 1,333 1,535 1,398 1,983 1,65 1,581 5,674 5,364 6,612 판관비 ,49 1,428 1,423 영업이익 영업이익률 -5.1% 11.3% 2.% 5.2% -6.3% -1.8% -4.3% 7.6% 5.4% 4.% -.7% 기타수익 기타비용 금융수익 금융비용 지배주주순이익 순이익률 -3.5% 8.3% 4.1% 4.3% -2.3% -.3% -2.% 6.4% 3.8% 3.8%.7% 주: IFRS 별도 기준, 214년 2분기 매출액과 총제작비가 급증하는 이유는 브라질 월드컵 관련 매출과 비용이 일시적으로 반영되기 때문임 자료: SBS, 한화투자증권 리서치센터 4 Research Center

5 SBS ㅣ기업분석 광고 매출 부진과 대형 스포츠 이벤트 관련 손실로 212년부터 이익 감소 중 SBS의 매출액과 영업이익은 지상파 광고 경기뿐만 아니라 월드컵과 올림픽 등 대형 스포츠 이벤트에 영 향을 받고 있지만 일정한 추세를 보이지 않고 있다. 매출액은 금융위기 금융위기를 겪으면서 29년까지 감소한 후 21년부터 212년까지 회복세를 보였지만 213년부터 광고 매출이 감소하면서 다시 부진한 모습이다. 영업이익은 대형 스포츠 이벤트가 없던 211년에 양호한 실적을 달성하기도 했으나 212년 이 후 지상파 광고 시장의 부진과 스포츠 이벤트 관련 적자로 인해 감소하고 있다. [그림1] SBS는 212년 4분기 이후로 광고 부진 및 이익 감소 지속 (억원) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, 매출액 영업이익 E 215E 자료: 한화투자증권 리서치센터 사업수익이 증가하고 있지만 광고 수익 감소를 만회하려면 시간 필요 SBS 매출액의 77.4%(213년 기준)를 차지하는 광고/협찬수익은 27년부터 금융위기의 영향으로 감소하 다가 21년과 211년에 내수 경기회복과 남아공 월드컵 등 스포츠 이벤트의 영향으로 증가하기도 했 다. 그러나, 212년부터 내수경기 둔화 및 지상파 광고 시장 감소의 영향으로 다시 하락세를 보이고 있 다. 반면, 사업수익은 견조한 성장세를 보이고 있다. 23년에 167억원으로 전체 매출액의 2.7%에 불과 했지만 213년에 1,6억원으로 전체 매출액의 22.6%를 차지했다. 사업수익이 증가하는 이유는 월드컵과 올림픽 중계권 재판매를 제외하더라도 VOD 등 판권판매와 지상파 재송신 대가가 증가하기 때문이다. [그림2] 사업수익이 증가하고 있지만 광고/협찬수익 감소를 만회하기에는 역부족 (억원) 광고/협찬수익(좌) 사업수익(좌) 9, 사업수익 비중(우) 7,5 6, 4,5 3, 1,5 스포츠 중계권 재판매 매출 포함 (%) E 주: 사업수익에 21년 남아공 월드컵, 212년 런던올림픽, 214년 브라질월드컵 중계권 재판매 수익 포함 자료: 한화투자증권 리서치센터 Research Center 5

6 기업분석ㅣ SBS 드라마 제작비는 상승 추세 광고/협찬 수익은 감소하고 있는 반면 제작비는 증가 추세를 보이고 있다. 제작비의 가장 큰 비중을 차 지하는 드라마의 제작비가 늘어나고 있기 때문이다. CJ E&M과 JTBC 등 경쟁 매체들이 드라마 제작 비 중을 늘리고 있고 한류의 영향으로 일본과 중국 등으로 드라마 수출이 증가하면서 흥행이 검증된 한류 배우와 작가에 대한 선호도가 높아지면서 자연스럽게 배우 출연료와 작가 원고료가 높아졌다. [그림3] 드라마 중심으로 제작비 상승 추세 (억원) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 총제작비 판관비 E 자료: 한화투자증권 리서치센터 올림픽과 월드컵 중계권료도 제작비 상승에 영향 올림픽과 월드컵 중계권료 등 대형 스포츠 이벤트 관련 비용도 증가하고 있다. 특히 SBS가 21년 벤쿠 버 동계올림픽부터 214 브라질 월드컵에 대한 독점 중계권을 구입하면서 중계권료가 급등했다. 1988년 서울 올림픽 중계권료는 345만 달러에 불과했지만 212년 런던 올림릭 중계권료는 3,1만 달러로 상승 했다. [표5] 국내 방송사들의 올림픽 중계권 구매 현황 대회 방송권료(USD) 전대회 대비 비고 1988년 서울(하계) 345만 동결 1992년 알베르빌(동계) 15만 6천 년 바르셀로나(하계) 75만 117% 인상 1994년 릴레함메르(동계) 16만 3% 인상 1996년 애틀랜타(하계) 975만 3% 인상 1992 동/하계: 765만 6천 1994/1996년: 991만 1998년 나가노(동계) 55만 244% 인상 1998/22년: 1,43만 2년 시드니(하계) 1,375만 41% 인상 2-28년 5개 대회 KP다년 계약 22년 솔트레이크시티(동계) 75만 36% 인상 24년 아테네(하계) 1,55만 13% 인상 26년 토리노(동계) 9만 2% 인상 28년 베이징(하계) 1,8만 16% 인상 22/24년: 1,625만 26/28년: 1,89만 21년 밴쿠버(동계) 2만 122% 인상 21/212년: 3,3만 212년 런던(하계) 3,1만 72% 인상 (26/28년 대비 75% 인상) 자료: 방통위, 한화투자증권 리서치센터 6 Research Center

7 SBS ㅣ기업분석 특히 월드컵 중계권료 급증 월드컵 관련 중계권료는 올림픽의 경우를 훨씬 능가한다. 1994년 미국 월드컵 중계권료는 1억원에 불 과했으나 21년 남아공 월드컵과 214년 브라질 월드컵 방송 중계권료는 각각 6,5만 달러, 7,5만 달 러로 상승했다. 이처럼 지상파 광고 시장이 위축되고 있는 가운데 드라마 제작비를 비롯해 올림픽과 월 드컵 중계권료가 상승하면서 이익이 감소하고 있다. SBS는 물가상승률 수준으로 연간 제작비 증가를 억 제한다는 계획이지만 제작비 상승 추세를 피할 수 없는 상황이다. [표6] 국내 방송사들의 월드컵 중계권 구매 현황 대회 방송권료 전대회 대비 비고 186 멕시코 2억 3만원 이탈리아 5억 1,6만원 154% 인상 1994 미국 1억원 94% 인상 ABU Pool 참여 1~12.5% 분담했던 금액 1998 프랑스 15억 8,만원 58% 인상 22 한국 일본 26 독일 3,5만 USD (455억원) 2,5만 USD (26억원) 21 남아공 & 214 브라질 1억 4,만 USD 자료: 방통위, 한화투자증권 리서치센터 2,78% 인상 43% 인하 133% 인상 (USD 대비) Korea Pool 계약 2개 대회 6,만 USD 16강 진출시 plus option - 대회당 5만 USD SBS의 SWOT 분석 SBS는 지금 위기 상황이다. 경쟁 매체(CJ E&M과 JTBC를 비롯한 종편들)들이 성장하고 시청 패턴이 변 화(실시간 방송 시청에서 VOD로 시청)하면서 시청률 하락에 따른 매체 영향력 감소를 겪고 있기 때문이 다. 이에 따라 광고 매출이 감소하고 있는 반면 제작비는 증가하고 있다. 성장을 지속하던 콘텐츠 수출 도 가장 높은 비중을 차지하는 일본에서 반한 기류가 확산되면서 부진한 모습이다. 경쟁 매체 대비 과도 한 규제도 발목을 잡고 있다. 경쟁 매체들에게 허용하고 있는 중간광고와 광고총량제를 금지하고 있기 때문이다. 하지만 기회도 있다. 디지털 방송 가입자가 증가하고 요금도 점진적으로 상승하면서 VOD 판매가 늘어 나고 있는 가운데 정부의 규제완화가 예정대로 진행된다면 광고 매출 증가가 기대된다. 콘텐츠 해외 수 출도 일본이 부진한 가운데 중국 시장이 장기적으로 일본 수출을 능가할 것으로 기대되기 때문이다. [표7] SBS의 SWOT 분석 <강점> - 지상파 콘텐츠에 대한 높은 선호도 및 채널 인지도 - 경쟁력 있는 드라마 제작(외주제작 포함) 역량 <단점> - 높은 수준의 규제: 경쟁 매체와 비교해 높은 규제 수준 - 세전 이익의 15%를 기부하는 등 공익성 <기회> - 규제완화에 따른 광고 매출 확대 가능성 광고 총량제 도입 추진 중간광고 허용 가능성 KBS 수신료 인상(기존 2,5원 4,원) 추진 방송광고 금지품목 완화 - 콘텐츠 판매 증가 VOD 매출 증가(단건 및 월정액 요금 상승) 실시간 지상파 재송신 대가 상승 추진 - 중국 수출 증가: 한류 영향으로 수출 증가 기대 <위협> - 경쟁 매체 성장: CJ E&M, 종편의 성장 - 시청 패턴의 변화: 실시간 시청에서 VOD 시청이 증가하면서 광고 매출 감소 - 지상파 광고 시장 감소: 뉴미디어 중심으로 광고 시장이 성장하면서 지상파 광고 시장 축소 - 제작비 증가: 주연배우와 작가 등 몸값 상승, 스포츠 중계권료 증가 - 일본 수출 부진: 수출비중이 가장 높은 일본 수출 정체 자료: 방통위, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 7

8 기업분석ㅣ SBS 주가도 이익 감소와 규제완화 기대감 약화로 부진 SBS의 주가가 부진한 가장 큰 이유는 실시간 지상파 방송에 대한 선호도가 하락하면서 광고 매출이 감 소하면서 이익이 감소하고 있기 때문이다. 지상파 방송 이외에 유료방송을 통한 케이블 채널(종합편성채 널 포함) 시청을 비롯해 인터넷(유튜브 포함) 등 다양한 매체를 통한 방송 콘텐츠 소비가 늘고 있고 VOD를 통한 방송 시청도 늘어나면서 실시간 지상파 방송 시청에 대한 니즈가 감소했다. 이에 따라 지 상파 방송사들의 시청률이 지속적으로 하락세를 나타냈고 이는 곧 광고 매출의 감소로 이어졌다. 규제완화가 지연되는 가운데 CJ E&M과 종합편성채널의 빠른 성장도 SBS에 대한 투자 심리에 악영향을 미치고 있다. 213년에 광고 경기 개선과 규제완화 기대로 주가가 반등하기도 했으나 실적 부진이 이어 지고 규제완화 기대감도 약화되면서 주가 약세가 지속되고 있는 것이다. [그림4] 28년 하락 이후 SBS 주가는 박스권 내 횡보 (원) 8, 7, 6, 5, SBS 주가 금융위기로 인한 광고 경기 둔화 광고경기 회복 남아공월드컵 관련 실적부진 실적개선, 규제완화 기대감 규제완화 지연, 지상파 광고 부진 종편의 성장 4, 3, 2, 1, 자료: WiseFn, 한화투자증권 리서치센터 214년에도 실적 부진에 따른 기관의 순매도로 주가 하락 214년 주가도 1분기 영업적자에 이어서 성수기인 2분기에도 세월호 침몰과 월드컵 흥행 실패에 따른 실적부진 우려가 커지면서 214년 이후로 9월 3일까지 28.3%나 하락했다. 3분기에도 지상파 광고 경기 부진과 월드컵 관련 비용 배분의 영향으로 적자가 예상되기 때문에 주가 반등이 쉽지 않은 상황이다. 정 부의 지상파 광고에 대한 규제완화가 현실화된다면 제한적인 주가 반등이 가능할 것으로 판단된다. [그림5] 투자 주체별 순매수 추이: 기관 순매도 지속 (억원) 6 주가(우) 기관 외국인 개인 (만원) /1 14/2 14/3 14/4 14/5 14/6 14/7 14/8 14/9 자료: WiseFn, 한화투자증권 리서치센터 8 Research Center

9 SBS ㅣ기업분석 III. 지상파 방송에 대한 규제완화 추진 과도한 규제를 적용받는 지상파 방송 지상파 방송사들은 시청률 하락에 따른 광고 매출 감소를 겪고 있지만 여전히 유료방송에 비해 과도한 규제를 적용받고 있다. 유료방송에 허용되고 있는 광고 총량제와 중간광고가 지상파 방송에는 허용되지 않고 있는 것이다. 지상파 방송사들은 광고 총량제 대신 광고 유형별로 규제를 적용받고 있으며 중간광 고도 제한적으로 허용되고 있다. 방통위는 수년동안 지상파 방송에 대한 규제완화를 추진해왔다. 21년에 간접광고와 가상광고를 허용 했고 213년에 24시간 방송도 허용했다(방송 시간을 기존 19시간에서 24시간으로 확대). 하지만, 방통위 의 노력에도 불구하고 지상파 방송 규제의 핵심 이슈인 광고 총량제와 중간광고는 경쟁 매체와 시민단 체의 반발로 허용되지 않고 있다. [표8] 지상파 방송 vs. 유료방송 채널 광고제도 비교 유형 지상파 방송 유료방송 채널 중간광고 금지 (운동경기, 문화예술 행사 제외) 45분 이상 프로그램부터 1회-6회, 매회 1분 이내 프로그램광고 방송프로그램 시간(광고시간 포함)의 1/1 시간당 평균 1분, 매시간 최대 12분 토막광고 자막광고(ID/이어서) 매시간 2회 매회 1분 3초 이내 매시간 4회, 1회 1초, 화면의 1/4 이내 매시간 2회 매회 1분 4초 이내 매시간 6회, 1회 1초, 화면의 1/4 이내 시보광고 매시간 2회, 1일 1회, 1회 1초 이내 별도 조항없음 자료: KAA, 한화투자증권 리서치센터 방통위는 광고 총량제부터 허용 계획 지난 8월 4일 방송통신위원회는 지상파에 대한 과도한 규제를 완화해 사업자간 형평성을 맞추고 광고 경기를 활성화하기 위해 지상파 방송에 대한 광고 총량제(광고 유형에 관계없이 최대 광고 송출시간을 정하는 것) 도입을 포함한 정책과제를 발표했다. 방통위는 우선 지상파 방송에 대한 광고 총량제를 도입 하고 중간광고는 광고 총량제 등 광고제도 개선이 미치는 영향을 고려한 후에 도입한다는 계획이다. [그림6] 유형별 광고 예 A 프로그램 종료 타이틀 토 막 광 고 B 프로그램 시작 타이틀 프 로 그 램 광 고 B 프로그램 시작 중 간 광 고 B 프로그램 끝 프 로 그 램 광 고 B 프로그램 종료 타이틀 토 막 광 고 C 프로그램 시작 타이틀 자 막 광 고 시 보 광 고 간 접 광 고 가 상 광 고 자료: 방통위, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 9

10 기업분석ㅣ SBS 광고 총량제 효과를 낙관하기엔 일러 지상파 방송에 대해 광고 총량제가 도입된다면 SBS의 광고 매출은 현재보다 약 5~1% 증가할 수 있을 것으로 전망된다. 하지만, 광고 총량제의 시행 여부 및 영향에 대해 보수적인 접근이 필요하다. 광고 총 량제는 방송법 시행령 개정사항이기 때문에 국회 통과 절차가 필요없지만 경쟁 매체들의 반발이 큰 만 큼 실제 허용 여부를 지켜봐야 하며 허용되더라도 단계적으로 이루어질 가능성이 높기 때문이다. [표9] 방송광고 균형발전위원회 건의안: 방통위는 지상파에 대한 광고총량제부터 우선 도입 추진 현행 지상파 방송 유형별 규제 [프로그램광고 시간당 최대 6분, 토막광고 3분, 자막광고 4초, 시보광고 2초] 유료방송 광고 총량제 시행 중 [프로그램 광고 시간당 평균 1분(최대 12분), 토막광고 3분 2초, 자막광고 1분] 향후 광고 총량제 도입 토막광고, 자막광고 규제 폐지 주: 광고 총량제: 광고 유형에 관계없이 최대 광고 송출시간을 정하는 것 자료: 방통위, 한화투자증권 리서치센터 지상파 광고 시장이 212년부터 감소 중 국내 광고 시장은 금융위기에서 회복된 211년 이후 성장세가 크게 둔화되고 있다. GDP의 성장과 밀접 한 관계를 맺고 있는 광고 시장이 내수 경기 둔화가 본격화되면서 부진하기 때문이다. 특히 뉴미디어(인 터넷, 모바일, IPTV 등)가 지속적인 성장을 보이는 가운데 가장 큰 비중을 차지했던 지상파 광고 시장이 212년부터 역성장하기 시작해 214년에도 감소하는 모습을 보이고 있다. [표1] 국내 광고시장: 지상파 광고시장이 212년부터 위축 (단위: 억원, %) 구분 29 년 21 년 211 년 212 년 213 년 213년 성장률 213년 구성비 지상파 TV 16,79 19,37 2,775 19,37 18, 라디오 2,231 2,565 2,64 2,358 2, 케이블/종편 등 8,318 1,239 12,45 13,873 14, 방송 IPTV 위성 TV DMB 방송 계 27,643 32,74 36,343 36,71 35, 신문 15,7 16,729 17,92 16,543 15, 인쇄 잡지 4,388 4,889 5,236 5,76 4, 인쇄 계 19,395 21,618 22,328 21,62 2, 인터넷 12,43 15,47 18,56 19,54 2, 모바일 ,1 4, OOH 옥외, 극장, 교통 6,248 7,494 8,448 9,15 9, 제 작 8,115 8,881 9,327 5,418 5, 총 계 73,831 86,28 95,66 93,854 95, 주: 제일기획은 기존 광고비 조사에서 OOH(옥외-기타) 항목으로 분류되던 유통, 전시, DM, 전화번호부 광고 등을 올해부터 집계에서 제외. 달라진 집계방식으로 감소된 광고비 규모는 212년 기준 약 3,851억원 수준임 자료: 제일기획, 한화투자증권 리서치센터 1 Research Center

11 SBS ㅣ기업분석 지상파 시청률 하락 현상 지속 경쟁 매체(CJ E&M과 종합편성채널 4사)의 성장과 VOD 및 N스크린 서비스 활성화로 지상파의 시청률 하락 현상이 지속되고 있다. CJ E&M은 29년 12월 경쟁사인 온미디어를 인수한 후에도 지속적인 투자 를 통해 지상파에 버금가는 시청률을 확보했으며, 종합편성채널 4사(JTBC, TV조선, 채널A, MBN)는 211 년 4분기에 본방송을 시작한 이후 시청률이 빠른 속도로 상승하면서 지상파 시청률 하락에 영향을 미치 고 있다(214년 2분기 시청률이 4.6%까지 상승). [그림7] (%) 지상파, MPP, 종편의 분기별 시청률 추이: 지상파 하락 vs. 종편 상승 지속 SBS KBS2 MBC CJ E&M MBC PP KBS PP SBS PP 종합편성채널 Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료: AGB Nielsen, 한화투자증권 리서치센터 종합편성채널과 CJ E&M의 인기 프로그램 증가 추세 종합편성채널 4사 중에서 JTBC가 드라마와 예능 프로그램에 투자를 많이 하면서 히든 싱어, 유자식 상 팔자 등 인기 프로그램이 늘어나고 있다. MBN도 속풀이쇼 동치미, 고수의 비법 황금알 등 나름대로 고정 시청자를 확보하고 있고 MPP인 CJ E&M도 응답하라 와 슈퍼스타 시리즈로 지상파를 능가하는 인 기 콘텐츠를 만들어내고 있다. [표11] 종편 프로그램 시청률 방송사 프로그램명 시청률 비고 JTBC 히든 싱어 3 5.5% 기준 JTBC 유자식 상팔자 4.5% 기준 JTBC 비정상회담 3.4% 기준 JTBC 님과 함께 4.2% 기준 JTBC 마녀사냥 2.1% 기준 JTBC 썰전 2.1% 기준 JTBC 밀회 5.4% 기준 MBN 고수의 비법 황금알 4.% 기준 MBN 속풀이쇼 동치미 4.2% 기준 MBN 아궁이 4.% 기준 CJ E&M 꽃보다 청춘 4.8% 기준 CJ E&M 슈퍼스타6 5.7% 기준 CJ E&M 응답하라 % 평균 주: 전체 유료방송가입가구 기준 자료: AGB Nielsen, 한화투자증권 리서치센터 Research Center 11

12 기업분석ㅣ SBS V. 해외 사례 분석 월트 디즈니 월트 디즈니는 금융위기 이후 견조한 이익 성장 달성 월트 디즈니는 영화 제작, 음반/공연사업, 방송사, 테마파크/리조트 운영 등 다양한 사업을 영위하는 세 계 최대의 종합 엔터테인먼트/미디어 회사다. 월트 디즈니의 매출액과 영업이익은 금융위기를 겪으면서 부진했던 29년 이후 지속적인 성장세를 보이고 있다. 매출액은 29년 361.5억 달러에서 213년 45.1 억달러로 24.6% 성장했고 영업이익은 29년 66.7억 달러에서 213년 17.2억 달러로 6.7% 증가했다. [그림8] 월트 디즈니는 29년 이후 매출액과 영업이익이 지속적으로 성장 중 (십억달러) 5 매출액 45 영업이익 주: 214년과 215년은 Bloomberg 추정치 자료: Bloomberg, Walt Disney, 한화투자증권 리서치센터 월트 디즈니의 이익의 63.6%는 미디어사업 부분이 차지 월트 디즈니가 29년 마블사를 인수한 후 아이언 맨 과 어벤져스 시리즈와 같은 마블의 만화 캐릭터 관련 상품 판매가 증가하고 213년에 개봉한 애니메이션 영화 겨울 왕국 이 대성공을 거두면서 영화 제 작 부분이 최근에 부각되고 있지만 실제로는 방송 사업이 매출과 이익 성장을 견인하고 있는 것으로 알 려져 있다. 방송사업은 미국 3대 네트워크의 하나인 ABC 방송사와 스포츠 채널인 ESPN이 중심이 되어 전체 영업이익의 63.6%(213년 실적 기준)를 창출하고 있다. 특히, 경기에 민감한 광고보다 콘텐츠를 유 료 플랫폼에 공급하는 콘텐츠 전송수익 비중이 더 크기 때문에 안정적인 실적 성장을 보여주고 있다. [그림9] 월트 디즈니 실적 성장에 미디어사업 부분의 기여가 가장 큼 (십억달러) 25 매출액 영업이익 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 12 Research Center

13 SBS ㅣ기업분석 월트 디즈니의 주가는 29년 3월부터 214년 9월까지 5.8배 상승 월트 디즈니의 주가도 견고한 이익 성장을 기반으로 글로벌 금융위기 등 주식 시장이 크게 조정을 받을 때를 제외하고는 지속적인 상승세를 보여주고 있다. 주가는 현재(214년 9월 2일) $9.8로 최고치를 기록 했으며 29년 이후 279.6%, 29년 3월 최저가($15.6)를 기준으로 할 때는 약 5.8배 수준의 놀라운 상승 을 보였다. 아이언맨 과 어벤져스 시리즈 및 겨울 왕국 등 잇따른 영화 흥행 성공으로 최근 신고가 경 신을 이어가면서 월트 디즈니 주가 상승에 대한 시장의 관심이 높아지고 있다. [그림1] 견고한 이익 성장을 바탕으로 주가가 29년 최저치 이후 약 5.8배 상승 (달러) 1 Disney 주가 최고 $9.8 9 실적 개선으로 주가 상승 미국 금융위기 부각 유럽 금융위기 부각 최저 $ 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 SBS와 월트 디즈니 비교: SBS의 광고 매출 부진 vs. 월트 디즈니는 다양한 사업분야에서 실적 개선 SBS와 월트 디즈니를 단순히 비교하기는 쉽지 않다. SBS가 방송 콘텐츠 제작과 유통을 통해 광고/협찬 수익과 콘텐츠 유통수익을 주요 매출로 삼고 있으며 콘텐츠 해외수출을 제외하면 국내에서 매출이 발생 하고 있지만 월트 디즈니는 영화 제작, 음반/공연사업, 방송사, 테마파크/리조트 운영 등 다양한 사업을 영위하는 종합 엔터테인먼트/미디어 회사이기 때문이다. 또한, SBS(모회사인 SBS미디어홀딩스 포함)는 국내 방송 사업에 국한된 투자를 진행하고 있지만 월트 디즈니는 지속적인 M&A를 통해 콘텐츠 제작 역 량을 강화하고 있으며 글로벌 네트워크로 콘텐츠를 유통하면서 규모의 경제를 달성하고 있다. 월트 디즈니는 1996년 ABC 방송, 26년 픽사 스튜디오, 29년 마블 엔터테인먼트, 212년 루카스필름 인수를 통해 다양한 영역에서 미디어와 엔터테인먼트 사업을 영위하고 있다. 미디어 부문에서 ABC가 위기의 주부들, 로스트, 그레이 아나토미 등 인기있는 TV시리즈를 잇따라 흥행시키고 있으며 영화 부 문에서도 아이언맨 과 어벤져스 시리즈 및 겨울 왕국 이 대성공을 거두고 있다. 반면, SBS(모회사인 SBS 미디어홀딩스 포함)는 방송사업에 집중하고 있지만 광고 경기 둔화로 부진한 실적을 이어가고 있다. [표12] SBS와 월트디즈니 비교 구분 SBS 월트 디즈니 사업분야 방송 콘텐츠 제작과 유통을 통해 광고/협찬 수익과 콘텐츠 유통수익 방송사, 영화 제작, 음반/공연사업, 테마파크/리조트 운영 실적 지상파 광고 시장 감소와 제작비 상승으로 이익 감소 미디어사업 부문에서 안정적인 실적 달성, 드라마와 영화 흥행 자료: 한화투자증권 리서치센터 Research Center 13

14 기업분석ㅣ SBS 별첨1. 국내 동종업체 비교 구분 SBS CJ 헬로비전 스카이라이프 CJ E&M 평균 현재주가(원) 29,25 14,75 22,6 45,95 시가총액(억원) 5,339 11,423 1,88 17,797 주가수익율(%) P/E(배) P/B(배) EV/EBITDA(배) 매출액성장률(%) 영업이익성장률(%) 영업이익률(%) 순이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%) <컨센선스 변화> 순이익 (214C) 순이익 (215C) 1M M M M A E E E A E E E A E E E A E E E A E 적전 E 흑전 E A E E E A E E E A E E E A E E E 현재(억원) 변화 -1M M M 388 1, 현재(억원) ,5 632 변화 -1M 5 1,8 1,5 993 자료: Fnguide 컨센서스, 블룸버그, 한화투자증권 리서치센터 추정 -3M 42 1,87 1,16 1,18-6M 42 1,265 1, Research Center

15 SBS ㅣ기업분석 별첨2. 해외 동종업체 비교 구분 SBS WALT DISNEY TIME WARNER CBS FOX 평균 현재주가(현지통화) 29, 시가총액(억원, M$) 5, ,862 66,96 31,19 77,89 주가수익율(%) P/E(배) P/B(배) EV/EBITDA(배) 매출액성장률(%) 영업이익성장률(%) 영업이익률(%) 순이익률(%) ROE(%) 순부채비율(%) <컨센선스 변화> 순이익 (214C) 순이익 (215C) 1M M M M A E E E A E E E A E E E A E E E A E 적전 E 흑전 E A E E E A E E E A E E E A E E E 현재(억원/M$) 5 7,553 3,672 1,861 3,75 변화 -1M 5 7,36 3,717 1,875 3,724-3M 388 7,357 3,663 1,98 3,856-6M 388 7,122 3,544 2,1 3,914 현재(억원/M$) 5 7,993 3,81 1,973 4,587 변화 -1M 5 7,98 3,824 2,15 4,592 자료: Fnguide 컨센서스, 블룸버그, 한화투자증권 리서치센터 추정 -3M 42 7,889 3,86 2,95 4,757-6M 42 7,799 3,834 2,145 4,744 Research Center 15

16 기업분석ㅣ SBS 별첨 3. Valuation History SBS의 밸류에이션이 29년 이후 낮아지고 있는 가장 큰 이유는 방송 콘텐츠의 시청 패턴이 변화하고 있고 경쟁 매체도 성장하면서 광고 매출이 감소하고 있기 때문이다. 지상파 콘텐츠를 TV를 통해 시청하 던 습관에서 벗어나 N스크린(TV, PC, 스마트폰/태블릿PC)을 통해 기존 지상파 콘텐츠 뿐만 아니라 CJ E&M과 종합편성채널에 대한 콘텐츠 소비도 증가하고 있는 것이다. 또한, VOD를 통한 방송 시청도 급 증하면서 시청률 하락 및 광고 매출 감소에 영향을 미치고 있다. 이러한 환경의 변화로 지상파 방송사들은 시청률이 지속적으로 하락세를 나타냈다. 그 여파로 212년 4 분기부터는 지상파 광고 경기 둔화가 본격화되었고, 211년 이후 CJ E&M과 종편의 성장으로 212년에 는 24년 이후 가장 낮은 밸류에이션을 기록하기도 했다. 213년에 들어서면서 규제 완화와 지상파 광 고경기 개선 기대감으로 주가가 상승하기도 했으나, 213년 이후 실적이 역성장을 지속하면서 주가 및 밸류에이션이 한 단계 낮아진 상황이다. SBS Valuation History (단위: 배) 구분 평균 최고 PER 평균 최저 기말 최고 PBR 평균 최저 기말 최고 n/a EV/EBITDA 평균 n/a 최저 n/a 기말 11. n/a n/a 최고 PSR 평균 최저 주: Forward 12개월 기준 자료: WiseFn, 한화투자증권 리서치센터 기말 Research Center

17 SBS ㅣ기업분석 별첨 4. SBS 주요 드라마 방영 및 방영 예정작 구분 제목 방영일자/부작 연출/극본 출연 내용 월화드라마 유혹 /2부작 박영수/한지훈 권상우/최지우 인생의 끝에 몰린 한 남자가 거부할 수 없는 매혹적인 제안을 받고 돌이킬 수 없는 선택을 하면서 진정한 사랑의 의미를 찾아가는 네 남녀의 예측불허 사랑 이야기를 담은 멜로드라마 수목드라마 괜찮아, 사랑이야 /16부작 김규태/노희경 조인성, 공효진 작은 외상에는 병적으로 집착하며 호들갑 떨지만 마음의 병은 짊어지고 살아가 는 현대인들의 삶과 사랑을 되짚어보는 이야기 주말드라마 끝없는 사랑 /4부작 이현직/나연숙 황정음, 류수영 198년대의 삶을 살아가는 당시 사람들의 꿈과 야망, 사랑을 다룬 드라마 주말극장 기분 좋은 날 /5부작 홍성창/문희정 이상우, 박세영 홀로 꿋꿋하게 세 딸을 키워 낸 어머니가 번듯한 사위에게 세 딸을 시집보내기 위해 고군분투하는 이야기를 담은 홈드라마 월화드라마 비밀의 문 /24부작 김형식/윤선주 한석규, 이제훈 강력한 왕권을 지향했던 영조와 신분의 귀천이 없는 '공평한 세상'을 주창했던 사도세자의 부자간의 갈등을 다룬 드라마 수목드라마 내겐 너무 사랑스 러운 그녀 /16부작 박형기/노지설 비, 크리스탈 가요계를 무대로 상처투성이 청춘 남녀들이 음악을 통해 서로의 상처를 보듬고 진실한 사랑을 키워가는 코믹 감성의 로맨틱 러브 판타지 드라마 주말드라마 모던 파머 /2부작 오진석/김기호 이홍기, 이하늬 록밴드가 귀농해 벌이는 좌충우돌 코믹 드라마 자료: SBS, 한화투자증권 리서치센터 별첨 5. 용어 해설 용어 광고총량제 중간광고 종합편성채널 자료: 한화투자증권 리서치센터 정의 방송 광고의 전체 허용량을 법으로 정하고, 시간 횟수 또는 방법 등에 관한 사항은 방송사 자율로 정하는 제도 방송프로그램 중간에 나오는 광고. 케이블 TV 위성방송 등 유료방송에는 이미 중간광고가 허용돼 있음 케이블 TV 와 위성방송, IPTV 등을 통하여 뉴스 드라마 교양 오락 스포츠 등 모든 장르를 방송하는 채널 Research Center 17

18 기업분석ㅣ SBS Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 매출액 유동자산 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비 및 관리비 매출채권 기타손익 재고자산 영업이익 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외 손익 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 자산총계 외화관련손익 2 1 유동부채 지분법손익 매입채무 세전계속사업손익 단기차입금 계속사업법인세비용 비유동성부채 중단사업손익 장기금융부채 당기순이익 부채총계 지배주주지분 자본금 포괄손익 자본잉여금 매출총이익률(%) 자본조정 EBITDA마진율(%) 기타포괄손익누계액 영업이익률(%) 이익잉여금 당기순이익률(지배주주)(%) 지배회사지분 ROA(%) 소수주주지분 ROE(%) 자본총계 ROIC(%) 순차입금 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 E 215E 216E 12월결산 E 215E 216E 투자지표 영업활동 현금 PER(배) 당기순이익 PBR(배) 비현금수익비용가감 PSR(배) 유형자산감가상각비 배당수익률(%) 무형자산상각비 1 1 EV/EBITDA(배) 기타현금수익비용 -1-3 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 매출액 매출채권 감소(증가) 영업이익 적전 흑전 9.4 재고자산 감소(증가) -1 세전계속사업손익 매입채무 증가(감소) 지배주주지분 당기순이익 기타자산, 부채변동 포괄손익 투자활동 현금 EPS 유형자산처분(취득) 안정성(%) 무형자산 감소(증가) -1-1 유동비율 투자자산 감소(증가) 부채비율 기타투자활동 이자보상배율 , 재무활동 현금 순차입금/자기자본 차입금의 증가(감소) 주당지표(원) 자본의 증가(감소) EPS 1,583 1, ,267 2,417 배당금의 지급 BPS 3,79 3,87 3,581 32,249 34,66 기타재무활동 EBITDA/Share 3,692 3,174 1,336 3,844 4,55 현금의 증가 CFPS 3,971 3,49 1,794 3,941 4,98 기초현금 DPS 기말현금 Research Center

19 SBS ㅣ기업분석 Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 박종수, 송유림) 상기종목에 대하여 214년 9월 4일 기준 조사분석 담당자는 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 214년 9월 4일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. SBS 주가 및 목표주가 추이 (원) 종가 목표주가 6, 5, 4, 3, 2, 1, 투자의견 변동내역 일 시 투자의견 담당자변경 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 박종수 47,3 52,4 52,4 52,4 52,4 52,4 55,8 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy 투자등급변경 Buy Buy 목표가격 55,8 55,8 51,8 51,8 45,8 42,4 41, 일 시 투자의견 Hold 목표가격 32, 12/9 13/1 13/5 13/9 14/1 14/5 14/9 투자 등급 예시 (6개월 기준) 기업 산업 Buy 절대수익률 +15% 이상 기대 Overweight 비중확대 Hold 절대수익률 -15%~+15% 기대 Neutral 중립 Sell 절대수익률 -15% 미만 Underweight 비중축소 Not Rated 투자의견 없음 Research Center 19