214년 하이일드 채권/ 이머징마켓 채권 시장전망
하이일드채권 214년하이일드채권은쿠폰수익이전체투자수익률의상당부분을차지할것으로전망됩니다. 올해에도양호한투자수익을보인하이일드채권시장은적정수준에가까운밸류에이션과뚜렷하게성숙한신용사이클을바탕으로 214년을맞이할것으로보입니다. 그러나기업펀더멘털의출발점이견조하고디폴트율은중기적으로낮게유지될것으로예상됩니다. 기술적환경도양호하고거시경제환경은다소개선되었습니다. 오차범위감소를고려할때하이일드채권시장은 214년에안정적인모습을보일것으로전망되지만, 스프레드는추가로감소할여지가있습니다. 밸류에이션데자뷰하이일드채권시장은 213년초에채권수익률이사상최저를기록하고스프레드는상당한밸류에이션쿠션을제공하는등딜레마에직면했습니다. 채권수익률이더하락하고스프레드가더감소한점만빼면지금상황도유사합니다. 밸류에이션데자뷰인셈입니다. 이러한움직임에도불구하고 BofA Merrill Lynch Global High Yield index의수익률이 6% 를넘고있어현재와같은저금리환경에서, 특히다른채권자산군과비교할때여전히매력적입니다. 향후 12개월동안중앙은행들이금리를인상할가능성이전혀없다는점에서볼때이자수익에대한추구는지속될것으로판단됩니다. 스프레드는글로벌금융위기이전저점에비해여전히상당히높은수준이며원래수준까지하락하기는어렵겠지만, 내년에는추가하락가능성이존재합니다 ( 그림 1). 미국의금리인상은총투자수익률에영향을주겠지만, 스프레드감소가그영향을다소줄여줄것입니다. 성장률상승전망과재무상태개선이주된변수이지만, 스프레드감소는예전보다는다소완만할것으로전망됩니다. 하이브리드회사채, 현물지급채권 (PIK), 우발전환사채등유럽의고베타채권들이스프레드감소를이끌전망입니다. 금융업종이비금융업종을크게상회하는현상도반복될것으로예상됩니다. 아시아의밸류에이션은지난여름양적완화축소소동으로인해 1년전보다개선된상태입니다. 스프레드는더축소될수있지만, 현재의높은수준이지역별격차와펀더멘털약화를반영한다는점을감안할때, 선택적인포지셔닝이요구됩니다. 이자수익에의존이표분리 (coupon clipping) 는올해하이일드채권시장의유행어였는데, 그럴만도합니다. 총투자수익중대부분이이자수익에서발생했기때문입니다. 약 7% 의채권이상환가격을웃도는가격에거래되고있다는점을고려할때, 214년에는자본이익이제한될것으로예상됩니다. 발행시장거래들이좀더많은기회를제공하지만시장전체적으로보면또다시이자수익이전체투자수익을이끌것으로전망됩니다. 높은이자소득은또한금리상승대비버퍼로작용하고있습니다. 1년만기미국채수익률이 4개월사이에 14bp 상승했던올해여름에하이일드채권은다른채권자산군보다빠른회복을시현했습니다. 역사적으로볼때 1994년, 1999년등금리급등기에는하이일드채권이플러스투자수익률을기록했습니다 ( 그림 2) 금리가안정적으로상승한경우는별로없었지만, 2년초에이러한일이벌어졌을때에는연환산총투자수익률이높은한자리의플러스수치를기록했습니다. 또한하이일드채권은투자등급채권보다만기가짧기때문에금리위험에대한민감도도당연히더낮습니다. 미국보다듀레이션이짧고성숙도가낮은유럽과아시아시장에서이런현상이가장두드러집니다. 214년에는국채수익률이점진적이고완만하게상승함에따라하이일드채권이이를수월하게극복할수있을것으로예상됩니다. 그림 1: 스프레드가적정한밸류에이션쿠션을제공 그림 2: 이표 (coupon) 는특히점진적금리상승기에금리상승효과상쇄에기여 8 6 4 2 OAS, bp 693 46 427 439 44 237 223 246 181 25 234 253 Global US Europe Asia Current Spreads Pre-crisis Tights Difference 8 6 4 2-2 Total return,% YoY Yield, % 253 bp rise in yields Tot. ret. (ann.) 1.1% 225 bp rise in yields.2% -4 87 89 9 92 93 94 96 97 99 2 3 4 6 7 9 1 11 13 US High Yield Total return (y-o-y) 176 bp rise in yields 9.% 15 1 5 US 1 yr yield (RHS) 자료 : BofA 메릴린치지수, FIL Limited (213.11.3). 자료 : 데이터스트림, BofA 메릴린치, FIL Limited, 데이터는 213.1.31 현재미국하이일드채권시장기준. FIDELITY FIXED INCOME 214 OUTLOOK 2
펀더멘털 : 야성적충동 (animal spirits) 의귀환? 대부분의신용지표는안정적인모습을보이고있지만, 공격적금융정책, 리레버리징, 신규발행채권의신용도하락등을통해악화징후가시장으로스며들고있습니다. 이러한 야성적충동 (animal spirits) 은미국에서더많이진행되어있지만유럽에도확산되기시작했습니다. 한편, 아시아국가들은국가별로신용라이프사이클이다른데, 인도, 인도네시아등가장취약한국가들은신중한관찰이요구됩니다. 글로벌레버리지는 28~29년과유사한수준을기록하고있지만, 이는활발한리레버리징의결과라기보다는기업실적둔화의결과입니다 ( 그림 3). 이는중요한차이이며, 대부분기업들은여전히신중한모습입니다. 무디스는 214년에디폴트율이더욱하락하여역사적평균을크게하회할것으로내다보고있지만 ( 그림 4), 그럼에도불구하고펀더멘털에면밀한주의를기울일필요가있습니다. 기술적지표 : 신규발행증가기업들이저금리를활용하고있고특히유럽기업들이대출시장을기피하고있음을감안할때, 신규채권발행규모는 214년에도기록을경신할전망입니다. 대부분의미국기업이리파이낸싱을완료했고금리상승이예상된다는점에서볼때, 신규발행은주로인수 합병과차입매수의함수가될것으로보입니다. 미국기업들이저금리를찾아유럽시장의문을두드리고금융업종이자본재편을함에따라, 214년유럽채권시장의수급여건은다소영향을받을수도있습니다. 하지만, 기술적지표는여전히양호하며, 현금잔고가높은점을감안할때, 채권공급량은수월하게소화될것으로보입니다. 수요측면을살펴보면, 지난여름에자금유입이급감하기도했지만연간기준으로는유럽의주도로순유입을기록할것으로추정됩니다. 장기적으로는높은고금리상품수요를유지시키는구조적요인들 ( 저성장, 금융억압, 인구노령화등 ) 이존재합니다. 또한 2차로유동성을제공하는은행들의위험기피성향이더욱강화되고있어유동성도여전히중요한고려요소입니다. 따라서, ( 예를들면채권에서주식으로 ) 대규모자금유출이발생하여기술적약세가촉발될경우채권에미치는영향이배가될수있습니다. 위험 : 안주위에서펀더멘털악화, 기술적약세, 밸류에이션압력등하이일드채권시장이직면한위험요소들에대해설명했지만, 거시경제적인배경도무시해서는안될요소입니다. 유럽중앙은행 (ECB) 이우려를완화시키기는했지만, 경기회복은미약하고정책피로감은커질우려가있습니다. 사실미연방정부셧다운과양적완화축소소동은시장이얼마나민감해질수있는지를보여준사례입니다. 미연방정부부채한도증액협상시한이또다시다가오고있고, 앞으로 3~6개월내에양적완화가축소될것으로예상된다는점에서순조로운항해는기대하기힘들것으로보입니다. 결론적으로, 214년하이일드채권시장은다소안정적인모습을보일전망입니다. 적정수준의밸류에이션이디폴트를잘보상해주고있습니다. 신용사이클은성숙해지고있지만신용펀더멘털이건전하며, 기술 정책적배경도여전히양호합니다. 경기방어업종들은여전히긍정적으로판단되는반면, 경기민감업종은펀더멘털이도전받고있는것으로보입니다. 거시경제회복이가속화되고있고자본이재편되고있음을감안하여금융업종에대해서는덜조심스럽게평가하고있습니다. B등급크레딧은밸류에이션측면에서최적의상황에있고, 신용등급이더높은채권들보다금리변동성에대한노출도덜합니다. 214년에대한우리의기본가정은총투자수익률이한자리수중반을기록하고, 이자수익이총투자수익을지배할것이라는시나리오입니다. 그림 3: 리레버리징의원인중하나는저조한매출증가 그림 4: 디폴트율이추가하락하여역사적평균을크게하회할전망 EBITDA growth,y/y%.7.6.5.4.3.2.1 -.1 자료 : BofA 메릴린치리서치, FIL Limited, 데이터는 213.9.31 현재미국하이일드채권시장기준. Ratio (net debt/ebitda) 5. -.2 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 HY Leverage Ratio (RHS) EBITDA growth y/y 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 2 12m Trailing default rate, % OAS, bps 2 15 15 1 1 5 5 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 Global spreads (RHS) Global Global forecast Average defaults Average Spread (RHS) 자료 : 무디스, FIL Limited, 214년 1월까지의추정치 (213.1.31) FIDELITY FIXED INCOME 214 OUTLOOK 3
이머징마켓채권 213년은이머징마켓채권투자에내재된위험을투자자들에게극명하게상기시킨한해였습니다. 이머징마켓채권시장은여름에매우저조한모습을보였지만, 이후손실을일부만회하면서안정화징후를나타내고있습니다. 그러나시장이미국의통화정책방향이분명해지기를기다리는동안, 선진시장금리는채권투자수익의수준과변동성을계속지배하고있습니다. 동시에이머징마켓의성장둔화전망, 선거, 일부국가의펀더멘털취약성으로관심이집중되고있습니다. 변동성증가와이벤트위험환경을헤치고나가기위해서는원칙에입각하면서도유연한투자가요구됩니다. 이머징마켓경기가어려운순환국면에진입하고있지만, 구조적지지요인들은이머징마켓채권시장이 214년에낮은한자리수나한자리수중반대의투자수익률을실현하도록기여하기에충분한것으로판단됩니다. 펀더멘털 : 최고성장기는지나이머징마켓거시경제위기발생설은과장된것이지만, 전체적으로볼때연간 5% 이상의성장을지속할수있는이머징마켓경제부문은더이상존재하지않습니다. 글로벌리밸런싱 ( 선진국경기회복 + 이머징마켓성장둔화 ) 이진행되고있으며앞으로수년이소요될것으로보입니다. 28년위기후실시된선진국들의통화완화는개발도상국들의크레딧주도성장으로연결되었습니다. 그러나이호재가이제감소하고있고중국등각국이공격적인차입을단속하려는시도를확대하고있기때문에이머징마켓의크레딧증가는이제지속불가능한것으로증명되었습니다. ( 그림 5) 수출문제극복을위해서는개혁이필요미국의내수주도경기회복이더디고유럽도성장도느리게진행됨에따라이머징마켓수출품수요가제한적이었습니다. 그결과이머징마켓에서는글로벌경기회복기에나타나는필수적인성장촉매가나타나지않았습니다. 특히문제가심한곳은중국, 남아공, 브라질, 러시아등제조 원자재수출국입니다. 이머징마켓통화가중요한리밸런싱메커니즘이되고는있지만, 강력하고지속적인수요가부재한상황에서는최근통화약세도도움이되는데한계가있습니다. 이머징마켓의경기를건전한수준으로되돌리기위해서는심도있고광범위한개혁을통해생산성을개선하는국내지향적접근법이필요합니다. 이머징마켓에는내년에중요한선거가많이예정되어있습니다. 인도네시아, 남아공, 인도, 터키, 브라질등변동성이가장큰 BBB등급국가들을포함한이머징마켓국가에서총 16건의선거가치러질예정입니다. 현직에있는정책결정자들은재정예산한도를확대함으로써재선에성공하려할것이고, 유권자들은성장모델개량을위해서반드시필요한개혁이무엇인지토론하게될것입니다. 예를들어, 멕시코에서는에너지개혁이갇혀있는성장잠재력을푸는열쇠입니다. 이머징마켓자산가격은현지여론조사의영향을받을것으로예상되며국가간격차가커질것으로예상됩니다. 그러나선거가연초로몰려있기때문에, 새로출범한각국정부가불균형과싸우고적극적으로개혁을시행하기시작할때쯤에는안정을되찾게될것이라는점은호재입니다. 그림 5: 신용실질증가세둔화 4 3 2 1 YoY Real Credit Growth % -1 26 27 28 29 21 211 212 213 Brazil China India Malaysia Indonesia Columbia 자료 : FIL Limited, Haver Analytics; 국제통화기금발간연보 (IFS), IMF staff estimates (213.1.31) 그림 6: 전략자금의지속적유입덕분에이머징마켓채권시장은연간기준으로여전히자금순유입상태 12 1 8 6 4 2-2 US$ bn 자료 : JP 모건, FIL Limited (213.11.15). 12.7 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 29 21 211 212 213 97.5 8.1 46.6 43.2 FIDELITY FIXED INCOME 214 OUTLOOK 4
안정적인기술적여건 28년부터 213년중반까지이머징마켓채권시장으로 3천억달러에육박하는자금이유입되었지만, 올해에는총운용자산 (AUM) 의 14% 에해당하는리테일자금이 6개월가까운기간동안유출되는등대조적상황이연출되었습니다 ( 그림 6) 이처럼기록적인자금유출이발생했음에도불구하고올해누적자금유입이여전히플러스라는점을고려할때, 대규모환매우려는과대평가된것으로판단됩니다. 오히려 214 년에는이머징마켓의투자수익률이컨센서스를상회할위험도있습니다. 연기금, 보험사등전략적투자자들이변동성이극심했던기간에도투자상태를유지했음을고려할때, 장기적수요요인은온전하게유지되고있다고보아야할것입니다. 전략적투자자들은여전히비중축소스탠스를취하고있지만, 개인투자자들은여전히단기수익률에민감한반응을지속하고있어이머징마켓채권의단기변동성에영향을미칠것으로예상됩니다. 현지통화표시채권의우수한성과기대 214년에는종목별로다르겠지만, 현지통화표시채권이가장선전할전망입니다. 이머징마켓현지통화표시채권의수익률은 213년초에 5.5% 를기록했고, 지금은과거 1년평균인 6.8% 에가까운수준인데, 이는적정한밸류에이션으로판단됩니다. 우리는특히멕시코, 폴란드등정책금리인상위험이낮은시장을선호합니다. 보수적재정정책덕분에정책결정자들이운신할수있는폭이넓고완화적정책을유지하겠다는정책결정자들의의지도강하기때문입니다. 교묘한균형을이루고있는이머징마켓외환 ; 딤섬본드는높은변동성환경에서안정성을제공미국의경기회복이달러화강세를시사하고있지만, 양호한내재캐리수익률은투자자들을다시캐리트레이드로유혹하고있습니다. 전체이머징마켓통화의평판을흐리고있는것은인도, 인도네시아, 터키, 브라질, 남아공등경상수지적자가 GDP의 4~6% 에이르는국가들의취약한경상수지입니다 ( 그림 7). 이들국가가경상수지적자확대를멈추고대외포지션을안정시키지않는다면 214년상반기에는부정적인심리가지속될우려가있습니다. 그러나위험심리는빠르게전환될수있으며, 선거및개혁이행후에는이머징마켓외환환경이좀더양호할것으로보입니다. 현지통화표시물가연동채는장기화된통화약세환경에서매력이증가할것으로예상됩니다. 이머징마켓투자자대부분은신용평가사들이정한유니버스에따라투자합니다. 따라서벤치마크지수내비중이가장높은, 가장부채가많은국가들에많이노출됩니다. 투자자들은이를극복하기위해 214년에는전체이머징마켓변동성과격리되어있어매력적인딤섬본드등선택적투자를통해차별화에힘쓸것으로보입니다. 딤섬본드는수익률이약 4% 에달하고듀레이션이짧으며연환산변동성이 3% 를기록하는등 214년에우리가선호하는이머징마켓채권부문중하나입니다. 최근중국당국이외환및금리자유화가속화를포함한개혁안을내놓은것은적절한조치로판단되며, 중국당국은가능한모든수단을사용해위안한안정화에힘쓸것으로예상됩니다. 이머징마켓경화표시채권은미국금리전망에영향받음 213년보인이머징마켓국채의약세는일부회복되었지만, 펀더멘털은다소악화된상태입니다. 절대성장률이중요하지만이머징마켓위험스프레드는성장률변화가더중요합니다. 우수한성장모멘텀지표인이머징마켓구매관리자지수들 (PMIs) 은아직강하고지속적인개선세를나타내지않고있습니다. 현재국채스프레드 (355bp) 는최근 15년평균 (473bp) 을크게하회하고있습니다. 타이트한밸류에이션, 저조한이머징마켓성장, 높은미국채수익률민감도를고려하여 214년에는이머징마켓경화표시국채투자에다소신중을기할것입니다. 이머징마켓회사채는가치가더크지만, 국채대비밸류에이션이상승하고있고위험은균형이잘잡혀있습니다. 레버리지가상승하고있는아시아등의지역에서이머징마켓신용펀더멘털이악화되기는했지만, 선진국금리가낮은수준을유지하고있기때문에, 디폴트율상승으로이어지기까지는상당한시일이소요될것으로판단됩니다. 이머징마켓채권이장기적으로는우호적이지만전술적투자태도필요내년상반기에는다소변동성이예상되지만, 하반기에는좀더긍정적인전망이가능합니다. 글로벌성장이공고해짐에따라이머징마켓의성장도안정될것으로예상됩니다. 이머징마켓국가들은인구성장, 인구구조, 가처분소득증가등구조적호재에힘입어선진국시장보다빠른성장세를지속할것입니다. 기술적호재로는투자비중이낮은국제기관투자자와현지금융서비스에의한투자기반심화를들수있습니다. 이러한요인들을고려할때이머징마켓채권시장은 214년에낮은한자리수나한자리수중반의상승률을기록할수있을것으로전망됩니다. 그러나글로벌국채수익률급등가능성등외생적요인들은분명한위험요소로작용할것입니다. 따라서이머징마켓채권이투자기회를제공하기는하지만투자자들은긴장을풀어서는안될것입니다. FIDELITY FIXED INCOME 214 OUTLOOK 5
그림 7: 경상수지적자가큰국가들은계속고전할것 그림 8: 213 년에이머징마켓채권스프레드는확대되었지만펀더멘털은악화 12. 8. 4.. -4. -8. Current Account Balance (% GDP) Turkey S. Africa Peru India Poland Brazil Colombia Indonesia Czech Rep. Mexico Hong Kong Thailand Argentina Russia Philippines China Hungary S. Korea Malaysia Taiwan 6 Spread (bps) 5 4 3 2 1 Nov-9 Aug-1 May-11 Feb-12 Nov-12 Aug-13 EM Sovereigns EM Corporates US IG Corporates US HY Corporates (BB) 자료 : FIL Limited (213.11.24) 자료 : 블룸버그, JP 모건 (213.11.15) 상기정보는집합투자기구의판매나권유를위하여제작된것이아닙니다. 본자료중제 3 자로부터제공받은정보의오류및생략에대하여당사는책임을지지않습니다. 상기정보는시장의환경이나그외의상황에의해변경되었을가능성이있습니다. 당사의사전서면동의나허가없이는정보에대한수정또는변경이금지되어있습니다. 집합투자증권을취득하기전에투자설명서를반드시읽어보시기바랍니다. 집합투자기구는운용결과에따라투자원금의손실이발생할수있으며, 그손실은투자자에게귀속됩니다. 과거의운용실적이미래의수익률을보장하는것은아닙니다. 이금융투자상품은예금자보호법에따라예금보험공사가보호하지않습니다. 외화증권에투자하는금융투자상품의경우환율변동에따라자산가치가변동되거나원금손실이발생할수있습니다. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, Fidelity Worldwide Investment 로고및 F 심볼은소유권자인 FIL 리미티드의허가를받아사용되었습니다. KM 13-244