지주회사는무엇으로사는가 지주회사, 투자근거찾기 - 본보고서는, 지주회사투자에대한판단기준을제시하고자하는포부에서출발 - 인적분할전후, 양사간현물출자유상증자 (SWAP) 과정에서투자기회를찾을수있음 - 또한지주회사의행위제한요건을충족하는과정에서지분이동, 지분매각, 합병이증가할것으로예상하며이때기업가치상승이필연적인회사를찾을수있다고판단 215 년바야흐로지주회사의시대. 지주사전환기업더욱늘어날전망 - 지주회사의장점 : 출자구조단순화, 지배구조투명성제고, 사업부문간효율성증대, 재무구조개선 - 인적분할후양사간 SWAP 으로대주주지배력확대. 대주주지분율이높은비상장자회사와합병하여추가지분율확대가능. 이는경영권승계에도유용 - 215 년 12 월 31 일을기점으로지주회사체제에부여되던과세이연혜택종료 - 최근분할을공시한동양기전, 한솔제지, 덕산하이메탈, 우리산업등을비롯하여세제혜택종료를 앞두고지주회사로전환하는기업더욱증가할전망 김한이 2.769.3789 haneykim@daishin.com 투자의견 Overweight 비중확대, 신규 Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 한진칼 Buy 36, 원 LG Buy 84, 원 두산 Buy 16, 원 CJ Buy 19, 원 인적분할, 분할신설회사재상장, SWAP 과정에서찾는투자기회 - 인적분할 > 분할신설회사재상장 > SWAP > 신주상장의절차로진행 - 인적분할전후합산시총의증가 : 주주명부확정일이전매수전략유효 - 분할재상장이후지주회사의주가상승뚜렷 : 우량사업부문을보유한회사에투자해야함 - SWAP: 지주회사의신주발행가액결정이불확실성해소로인식되는경향확대 - 신주상장 : SWAP 에서일반투자자물량유입이많을경우신주상장이후차익실현가능성발생 지주회사행위제한요건충족과정 : 기업가치상승이필연적인회사를찾을수있다 한진그룹지배구조 : 관심종목은한국공항, 한진, 한진칼, 한진해운 - 한국공항 : 계열회사지분전량매각필요. 현금유입모멘텀이기업가치재평가야기 - 한진 : 대주주에유리한합병비율유도하는열쇠. 오르면오를수록대주주의한진칼지분율확대 - 한진칼 : 의도된주가하락발생가능성제한적. 주주총회통과가우선순위일것으로판단. 순환출자해소과정에서주당 NAV 는계속증가 - 한진해운 : 증손회사지분 1% 확보또는손자회사탈피를위한기업가치제고노력주목 한진칼 : SWAP 그이후, 순환출자해소시나리오분석. 주당 NAV 는계속증가 - 1) 정석기업과의합병이후상호출자해소, 2) 한진의지주회사 / 사업회사분할이후 3 사합병가정 - 각과정에서의증자규모, 주당 NAV, 지분율변화를분석. 합병이진행될때마다주당 NAV 는증가 - 현재오버행발생중 : 현재지분 28%(1 천 5 백만주 ) 가대한항공 SWAP 으로유입된일반투자자물량 ( 취득원가 24, 원이하 ). 오히려대주주에게는정석기업과의합병발표를앞당기는유인이될 수있음 [ 참조 : 합병시나리오별한진칼증자규모와지분구조 ] 대형지주회사, Catalysts 점검 - Catalysts: NAV 증대와할인율의축소 - 자회사주가상승, 비상장자회사선전, 영업가치 ( 로열티, 임대료수익 ) 증가, 자회사간시너지확대 - LG: LG 전자, LG 화학의주가반등에따른 NAV 증가기대. 할인율높아져있는점도긍정적 - 두산 : 현금유입증가로배당재원충분, 자회사우려요인해소, 자체사업호조 - CJ: 수익성개선지속되는소비재지주회사. 안정적이나상반기와같은강한상승세기대는무리 산업분석 214.11.28 www.daishin.com
Contents 산업분석 I. 인적분할, 지주회사행위제한요건충족에서찾는투자기회 3 기업분석 한진칼 : SWAP 그이후, 순환출자해소시나리오분석 : 주당 NAV 는증가한다 15 II. 대형지주회사 catalysts 점검 35 기업분석 LG 38 두산 43 CJ 48 2
DAISHIN SECURITIES I. 인적분할, 지주회사행위제한요건충족에서찾는투자기회 215 년지주회사전환과세이연혜택종료. 지주회사전환가속화예상 지주회사체제의장점 : 지배구조투명성제고사업부문간효율성증대 사업회사 - 지주회사현물출자로대주주의지분율확대 경영권승계과정에서활용가능 지주회사전환에세제혜택부여 지주회사전환더욱증가할전망 공정거래법제2조에서는지주회사를 주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사 로정의한다. 지주회사체제는수직출자구조를지님으로써출자구조단순화및지배구조의투명성제고, 사업부문간위험전이최소화등의장점을지닌다. 또한사업부문과투자부문이분리되어부문별효율성이증대되고, 재무구조가개선됨에따라차입과투자가용이해진다. 특정기업이지주회사로전환할때에는인적분할을통해사업부문과투자부문으로분할한뒤투자부문을지주회사로전환하는경우가대부분이다. 이는공정거래법에서규정하는지주회사요건을충족하기위함으로판단되며이후사업회사와지주회사간현물출자유상증자를통해대주주는지주회사에대한지분율을확대할수있다. 또한대주주특히 2세들의지분율이높은회사와지주회사의지분 SWAP 또는해당회사를지주회사에합병시킬경우비용지출없이이들이자연스럽게지주회사지분을확보할수있다. 때문에지주회사체제는경영권승계과정에서활용하기에용이하다. 한진그룹계열사중비상장이면서대주주지분율이높은정석기업, 한화그룹내 2세들의지분율이 1% 인한화에스엔씨등의기업이이러한절차를밟을가능성이높다. 조세특례제한법제38조의2( 주식의현물출자등에의한지주회사의설립등에대한과세특례 ) 에서는지주회사의신규설립및지주회사전환시현물출자로인하여취득한주식의양도차익에대한세금, 즉양도소득세 ( 개인 ) 와법인세를지주회사의주식을처분할때까지이연받을수있다고규정하고있다. 지주회사전환법인이내국법인이고주주가내국인주주인한, 개인과법인에모두과세이연이적용된다. 이러한세제혜택의일몰시한이 215년 12월 31일로다가왔다. 이에따라 215년지주회사로전환하는기업은더욱증가할것으로예상한다. 가장최근공정위에지주회사로등록된한라홀딩스를포함하여최근 2년내 7개의지주회사가설립전환되었다. 이외에도한일이화 -서연, 만도-한라홀딩스, 아세아시멘트 -아세아등이인적분할이후현물출자유상증자를진행중이며절차종료이후지주회사로등록할예정이다. 덧붙여최근인적분할을공시한동양기전, 한솔제지, 덕산하이메탈, 골프존, 우리산업, 메가스터디등의지주회사전환도시작될것으로예상한다. 표 1. 최근 2 년이내설립, 전환된신규지주회사내역 ( 상장사기준 ) 지주회사명 대규모기업집단 설립전환일 자산총액 지주비율 부채비율 한국콜마홀딩스 212-12-28 172,565 78.9 12.9 넥센 213-1-1 55,328 63.3 3.6 한국타이어월드와이드 한국타이어 213-7-6 2,353,168 75.6 3.6 한진칼 한진 213-8-1 831,329 6.1 54.1 아세아 213-1-1 35,937 52.8 17.2 동성홀딩스 214-7-31 256,58 59. 41.4 한라홀딩스 한라 214-9-2 1,9,142 51.6 61.3 주 : 일반지주회사기준. 지주비율은지주회사총자산대비자회사지분가치비율. 5% 이상유지해야한다는규제를받음 3
표 1. 인적분할이후현물출자유상증자 특수관계인 특수관계인 2% 2% A 자사주 1% B 자사주 x 33% 2% A 자사주 1% B 자사주 x 1% 3% < 인적분할 > < 현물출자유상증자 > 지주회사 : 사업회사교환비율 1 : 1, 3 자배정현물출자유상증자가정 표 2. 물적분할과인적분할 특수관계인특수관계인특수관계인 2% A 자사주 1% 2% A 자사주 1% 2% 2% A 자사주 1% B 자사주 x 1% 1% B < 분할전 > < 물적분할 > < 인적분할 > 4
DAISHIN SECURITIES 인적분할과지주회사전환 물적분할과인적분할 물적분할은분할신설회사의지분이 1% 분할회사로귀속되며분할시자산을공정가 액으로재평가하여분할한다. 인적분할은분할회사주주들이지분율대로분할신설회사 주식을배분받으며장부가액을기준으로분할이이루어진다. 인적분할의회계처리 분할신설회사의재상장인적분할시자사주의역할 신설회사가재상장여부와반대매수청구권 사업회사, 지주회사의주가흐름 인적분할시분할회사는분할하고자하는사업부문에해당하는자산, 부채를분할신설회사에이관하며이후분할회사와분할신설회사의순자산가치의비율로분할비율이결정된다. 분할회사에는감자차손이발생하고이는분할신설회사에자본잉여금으로계상된다. 분할회사는사업회사로남고분할신설회사가지주회사로재상장되는경우도있고 ( 대한항공-한진칼 ), 분할회사가지주회사로변경상장되고분할신설회사가사업회사로재상장될수도있다 ( 한라홀딩스 -만도). 분할회사의자사주역시분할비율에따라 2개회사주식으로분할되는데사업회사의자사주가지주회사로귀속되어지주회사는사업회사에대한지배력을확보할수있다. 분할신설회사는요건을충족한뒤심사를거쳐재상장될수있는데, 분할신설회사를재상장하지않기로결정할경우분할회사는분할주주총회에서주주들의반대매수청구권을받아주어야한다. 분할회사는분할승인주주총회개최일로부터 31일뒤부터변경상장전일까지매매거래가정지된다. 인적분할이후특수관계인은사업회사지분을지주회사에현물출자하고지주회사의신주를교부받음으로써지주회사에대한지분율을높일수있다. 이때사업회사주가가높고지주회사주가가낮을수록사업회사현물출자로인해교부받는지주회사주식수가증가하고, 대주주의지주회사지분율 증가폭 이더확대된다. 따라서인적분할이후사업회사가치를높이기위한대주주의노력이나타날가능성이높으므로신규재상장한사업회사와지주회사에대해사업회사에투자해야한다는의견이많았다. 이른바 대주주의시각 에서의투자이다. 그러나최근이러한트렌드는역전되고있다. 표 2. 인적분할, 물적분할비교 회사 A 를 A 와 B 로분할하는경우 (A 는분할회사, B 는분할신설회사 ) 항목인적분할물적분할 B 의주주 A 의주주 A A 와 B 지분관계없음 A 가 B 를 1% 소유 자산이전및승계장부가액공정가액 자산평가절차없음필요 감자감자발생감자없음 매매거래정지구주권제출기간만료전일 ~ 변경상장전일없음 배당감자차손에따라배당가능이익변동영향없음 재상장요건지분분산절차불필요재상장불가 ( 지분분산을포함한신규상장필요 ) 주식매수청구 일부필요 ( 상장법인의인적분할. 신설법인재상장불가시 ) 불필요 5
분할재상장이후지주회사주가의강한상승세발생 동아에스티 -동아쏘시오홀딩스, 대한항공 -한진칼, 아세아시멘트 -아세아, 한일이화-서연, 만도-한라홀딩스등은최근 2년래인적분할하여분할신설회사들이재상장된기업들이다. 재상장기일의주가를 1으로환산하여추이를살펴본결과, 사업회사주가가상승해야한다는논리와달리지주회사의주가가압도적인상승세를나타내는경우가많았다. 인적분할은결국 SWAP 이후대주주의지분율확대를위한수단으로활용된다. SWAP 에서대주주가보유한사업회사 1주의대가로더많은지주회사지분을확보할수록대주주의지분율이상승하기때문에, 사업회사주가가상승하고지주회사주가는하락하는것이대주주에게는언제나유리하다. 모든 SWAP 에서대주주의지분율은기존보다확대되게되나, 이주가차이에의한교환비율은대주주의지분율 증가폭 을결정짓는다. 그럼에도불구하고왜지주회사주가가상승하는가. 분할된사업부문의특성에서답을찾을수있다고생각한다. 모든경우지주회사주가가상승하지는않는다. 분할재상장이후지주회사주가가상승하는이유는, 지주회사가보유한우량사업들의가치에대한프리미엄때문이라는의견이다. 최근인적분할트렌드를살펴보면, 현금창출력과수익성이좋고성장성있는우량사업부문은지주회사로이관되고, 사업회사는이에대한위험과비용을부담하는경우를발견할수있다. 대주주는최종적으로지주회사지분만을보유하게될것이므로지주회사주가의상승, 실적증대는대주주의부의증대와직결된다고유추할수있다. 중장기적으로지주회사가치가상승할수밖에없다는믿음이발생하고있다고판단한다. 표 3. 212 년이후주요회사인적분할, 신규상장, 현물출자유상증자진행현황 분할재상장 재상장일 유상증자공시신주발행가액결정일 신주상장일 신주발행가액 한국타이어 한국타이어월드와이드 212-1-4 213-5-2 213-6-3 213-7-18 19,462 한국콜마 한국콜마홀딩스 212-1-19 212-12-11 212-12-11 213-1-8 15,25 동아에스티 동아쏘시오홀딩스 213-4-8 214-9-2 214-1-6 214-11-12 14,29 대한항공 한진칼 213-9-16 214-9-23 214-1-1 214-11-2 23,859 아세아시멘트 아세아 213-11-6 214-9-22 214-1-22 214-11-27 149,744 한일이화 서연 214-8-8 214-11-7 214-11-25 215-1-6 16,225 만도 한라홀딩스 214-1-6 214-11-6 214-11-2 214-12-29 77,699 주 : 한국콜마홀딩스는 3 자배정현물출자로진행 6
14.1.6 14.1.16 14.1.26 14.11.5 14.11.15 14.11.25 13.11 13.12 14.1 14.2 14.3 14.4 14.5 14.6 14.7 14.8 14.9 14.1 14.11 14.4 14.4 14.5 14.5 14.6 14.6 14.6 14.7 14.7 14.8 14.8 14.9 14.9 14.1 14.1 14.11 14.11 13.4 13.5 13.6 13.7 13.8 13.9 13.1 13.11 13.12 14.1 14.2 14.3 14.4 14.5 14.6 14.7 14.8 14.9 14.1 14.11 13.9 13.1 13.11 13.12 14.1 14.2 14.3 14.4 14.5 14.6 14.7 14.8 14.9 14.1 14.11 DAISHIN SECURITIES 표 3. 분할재상장후주가추이 ( 동아쏘시오홀딩스 ) 표 4. 분할재상장후주가추이 ( 한진칼 ) (213-4-8=1) 18 동아에스티동아쏘시오홀딩스 (213-9-16=1) 3 대한항공한진칼 16 14 25 12 2 1 8 15 6 1 4 2 5 주 : 거래정지후분할재상장일주가를 1 으로산출한주가추이 주 : 거래정지후분할재상장일주가를 1 으로산출한주가추이 표 5. 분할재상장후주가추이 ( 아세아 ) 표 6. 분할재상장후주가추이 ( 코스맥스비티아이 ) (213-11-16=1) 16 15 14 13 아세아시멘트아세아 (214-4-7=1) 2 18 16 14 12 코스맥스코스맥스비티아이 12 1 11 1 9 8 8 6 4 2 주 : 거래정지후분할재상장일주가를 1 으로산출한주가추이 주 : 거래정지후분할재상장일주가를 1 으로산출한주가추이 표 7. 분할재상장후주가추이 ( 서연 ) 표 8. 분할재상장후주가추이 ( 한라홀딩스 ) (214-8-8=1) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 한일이화서연 (214-1-6=1) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 만도한라홀딩스 14.8 14.9 14.1 14.11 주 : 거래정지후분할재상장일주가를 1 으로산출한주가추이 주 : 거래정지후분할재상장일주가를 1 으로산출한주가추이 7
1) 인적분할전후합산시총증가에투자 2) 분할재상장이후우량사업부문이배분된회사에투자 인적분할전후의투자전략 : 합산시총증가, 우량사업부문을확보한회사에투자 인적분할을공시한기업의경우주주명부확정기준일 ( 기업분할주총일 D-25) 이전해당 종목을매수후분할신설회사의주식재상장이후합산시총의증가한다는점에투자하 는전략이유효하다. 분할기일은분할주총일로부터 D+55 로분할회사의거래정지, 분할 신설회사의재상장심사를거쳐양사거래가재개되면각각의기업가치가재평가되어합 산시총이증가하는모습이나타난다는점은이미잘알려져있다. 인적분할이후우량사업부문이배분된회사의뚜렷한주가상승이앞으로도지속될전 망이다. 최근인적분할한기업들의경우우량사업부문을대부분지주회사로배분하는 경향으로인해지주회사주가가상승한것으로판단한다. 현물출자 -유상증자과정에서지주회사주가하락이대주주의지분율확대에유리한것은분명하나지주회사는대주주가그룹내에서최종적으로보유하게될회사로기업가치상승이대주주의부 (wealth) 의증대와직결되는데다, 우량사업부문을모아놓았다는점에서프리미엄을받는다는판단이다. 3) 유상증자공시이후신주발행조건확정시주가상승하는경향 신주상장일이후오버행발생가능 지주회사가유상증자를공시할때에는사업회사의공개매수가격을결정하고공개매수응모일 5거래일전 ~3거래일전의 3일간가중평균거래량으로지주회사의신주발행가액이결정된다. 공시이후신주발행가격결정까지는회사마다주가흐름이다르게나타나지만, 신주발행가격이결정되는 3일간소폭하락하고그이후주가상승세가재개되는경향이나타난다. 가격결정이불확실성해소로인식될수있다는판단이다. 신주발행조건확정후지주회사주가상승세가지속된상태에서신주가상장될경우사업회사현물출자를통해지주회사신주를교부받은투자자들은큰폭의차익실현이가능하다. 지주회사의신주발행가액이곧취득원가였기때문이다. 따라서신주상장일이후일시적인오버행이발생하여상승세가주춤할가능성이있다. 표 4. 최근분할공시회사목록회사명 분할공시일 비고 동양기전 214-7-4 디와이주식회사로변경상장, 분할신설회사디와이파워재상장예정 한솔제지 214-8-7 덕산하이메탈 214-8-29 골프존 214-1-16 우리산업 214-1-17 메가스터디 214-11-3 자료 : DART, 대신증권리서치센터 8
14.1.7 14.1.14 14.1.21 14.1.28 14.11.4 14.11.11 14.11.18 14.11.25 13.4.22 13.4.29 13.5.6 13.5.13 13.5.2 13.5.27 13.6.3 13.6.1 13.6.17 13.6.24 13.7.1 13.7.8 13.7.15 13.7.22 13.7.29 13.8.5 13.8.12 13.8.19 13.8.26 14.8.22 14.8.29 14.9.5 14.9.12 14.9.19 14.9.26 14.1.3 14.1.1 14.1.17 14.1.24 14.1.31 14.11.7 14.11.14 14.11.21 14.1.7 14.1.14 14.1.21 14.1.28 14.11.4 14.11.11 14.11.18 14.11.25 14.8.6 14.8.13 14.8.2 14.8.27 14.9.3 14.9.1 14.9.17 14.9.24 14.1.1 14.1.8 14.1.15 14.1.22 14.1.29 14.11.5 14.11.12 14.11.19 14.11.26 14.8.25 14.9.1 14.9.8 14.9.15 14.9.22 14.9.29 14.1.6 14.1.13 14.1.2 14.1.27 14.11.3 14.11.1 14.11.17 14.11.24 DAISHIN SECURITIES 표 9. 유상증자전후주가추이 ( 동아쏘시오홀딩스 ) 표 1. 유상증자전후주가추이 ( 한진칼 ) 14 신주발행가액결정신주상장동아에스티동아쏘시오홀딩스 12 신주발행가액결정 신주상장 유상증자공시 12 유상증자공시 1 1 8 8 대한항공한진칼 6 6 주 : 유상증자공시일을 1 으로환산한주가추이 주 : 유상증자공시일을 1 으로환산한주가추이 표 11. 유상증자전후주가추이 ( 아세아 ) 표 12. 유상증자전후주가추이 ( 서연 ) 14 유상증자공시 아세아시멘트아세아 16 한일이화서연 유상증자공시 신주발행가액결정 12 신주발행가액결정 14 12 1 1 8 8 주 : 유상증자공시일을 1 으로환산한주가추이 주 : 유상증자공시일을 1 으로환산한주가추이 표 13. 유상증자전후주가추이 ( 한라홀딩스 ) 표 14. 유상증자전후주가추이 ( 한타월드와이드 ) 유상증자공시신주발행가액결정 14 만도 14 한국타이어 신주상장 한라홀딩스 13 한국타이어월드와이드신주발행가액결정 12 12 유상증자공시 11 1 1 9 8 8 주 : 유상증자공시일을 1 으로환산한주가추이 주 : 유상증자공시일을 1 으로환산한주가추이 9
지주회사행위제한요건충족과정 : 가치상승이필연적인회사를찾아낼수있다 지주회사의행위제한 공정거래법에서는지주회사의요건및지주회사체제의행위제한에대해규정하고있다. 크게 1) 순환출자해소, 2) 비상장자회사 4%, 상장자회사 2% 이상보유, 3) 수평출자금 지, 4) 증손회사지분율 1% 충족으로요약될수있다. 지주회사전환신청이후행위제한요건을충족하는데에부여되는유예기간은 2년이다. 유예기간의연장도가능하나보통기한내에지분매각, 합병등이수반될것으로예상하며이과정에서, 대주주의지주회사에대한지분율을높이는것을전제로, 기업가치상승이필연적인회사를찾을수있다는것이우리의의견이다. 표 5. 일반지주회사, 자회사, 손자회사, 증손회사의행위제한 행위제한 지주회사 ( 제 8 조의 2 2) 부채비율 자회사주식비율 비계열회사주식 5% 초과보유금지 내용 부채비율 2% 이내유지 비상장자회사발행주식총수의 4% 이상, 상장 / 국외상장 / 공동출자법인의경우발행주식총수의 2% 이상보유 계열회사가아닌국내회사발행주식총수의 5% 이상보유금지 - 소유하고있는계열회사가아닌국내회사의주식가액의합계액이자회사주식가액의합계액의 15% 미만인지주회사에대해서는적용하지않음 국내계열회사주식소유금지자회사이외의다른국내계열회사주식소유금지 금융회사주식소유금지 금융업또는보험업을영위하는국내회사주식소유금지 자회사 ( 제 8 조의 2 3) 손자회사주식비율 손자회사아닌국내계열회사주식보유금지 금융회사주식소유금지 비상장손자회사발행주식총수의 4% 이상, 상장 / 국외상장 / 공동출자법인의경우발행주식총수의 2% 이상보유 손자회사이외의다른국내계열회사주식소유금지 금융업이나보험업을영위하는회사를손자회사로지배하는행위금지 손자회사 ( 제 8 조의 2 4) 계열회사주식소유금지 증손회사지분율 1% 국내계열회사의주식소유금지 금융업또는보험업을영위하는회사를제외한국내계열회사는발행주식총수를소유해야함 증손회사 ( 제 8 조의 2 5) 계열회사주식소유금지 국내계열회사주식소유금지 유예기간 ( 제 8 조의 2 6) 유예기간의연장 주식가격의급격한변동등경제여건의변화, 주식처분금지계약, 사업의현저한손실그밖의사유로인하여부채액을감소시키거나주식의취득, 처분등이곤란한경우에는공정위의승인을얻어 2 년을연장할수있음 주 : 공정거래법제 8 조의 2 내용정리 1
DAISHIN SECURITIES 표 6. 계열회사, 자회사의정의 행위제한 계열회사 자회사 내용서로동일한기업집단에속하는회사 - 제 2 조 ( 정의 ) 3. 지주회사의계열회사로서지주회사가소유하는주식이특수관계인중최대출자자이상인경우 주 : 공정거래법제 2 조내용정리 합병의증가 지주회사체제내계열사들이보유한지분가치가커서매각을통한순환출자해소및행위제한요건충족이어려운경우합병이추진될수있다. 합병은, 피합병법인주주들에게합병법인의신주를발행하여교부하는거래이다. 1) 합병법인과피합병법인의주당가치로산정한합병비율과, 2) 피합병법인의주식수및주주구성 ( 자기주식, 실권주제외 ) 이합병법인의증자규모결정의주요변수이다. 대주주에게유리한합병비율을산출하기위한기업가치조정노력이필요해짐을의미한다. 최근지주회사전환이예상되는그룹내에서빈번히발생하는모회사와 1% 자회사간의무증자합병을, 우리는이러한필요에따른결과라고판단한다. ( 한진-한진드림익스프레스 ) 표 7. 합병의종류 행위제한합병의종류일반합병소규모합병간이합병 내용 합병계약서승인은반드시주주총회특별결의를거쳐야하며반대주주의주식매수청구권을인정 흡수합병시존속회사에대해서만인정합병신주의비율이합병회사발행주식총수의 1% 를초과하지않고합병교부금이합병회사최종대차대조표상순자산의 5% 를초과하지않는경우인정 합병회사는합병에대한주주총회결의를이사회결의로대체반대주주의주식매수청구권인정하지않음합병회사의발행주식총수의 2% 이상이소규모합병공고일로부터 2 주간내에서면으로합병반대의사를통지할경우에는소규모합병인정되지않음 흡수합병시소멸회사에대해서만인정소멸회사총주주의동의가있거나존속회사가소멸회사주식의 9% 이상을소유한경우인정 소멸회사는주주총회의승인을거치지않고이사회승인만으로합병가능존속회사가소멸회사주식의 9% 이상을소유한경우반대주주주식매수청구권인정 상법제 527 조의 3 상장법인합병시외부평가가필요한경우 합병가액 상장법인과비상장법인간의합병시 (1% 모자회사이고합병신주를발행하지않는경우제외 ) 11
한진그룹지배구조 : 관심종목은한국공항, 한진, 한진칼, 한진해운 우리는첫번째사례로한진그룹지배구조이슈를분석했다. 단기적으로가장확실한수혜주는한국공항, 중장기적인상승세가예상되는종목으로한진칼을제시한다. 순환출자해소과정에서한진의주가는오르면오를수록대주주의한진칼지분율확대에유리하다고판단하며, 손자회사한진해운 이슈를해소하기위해한진해운의주가상승노력이시작될개연성이높다고생각한다. 표 15. 한진그룹지분구조도 대주주 26.4% ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 ( 시총 14,38 억 ) ( 자사주 3.8%).6% ( 자회사 ) 47.3% 48.2% 정석기업순자산 4,56억 ( 자사주 47.2% 4.4%) 9.9% 32.8% 대한항공 ( 시총 22,795 억 ) ( 손자회사 ) 13.7% 한진 ( 시총 5,874 억 ) ( 자사주 1.4%) 19.4% 33.2% 16.7% 한진해운 ( 시총 13,36억 ) ( 자사주 23.1%).74% 2.2%.1% 1.9%.4% 한진해운홀딩스 ( 시총 1,297억 ) ( 자사주 4.1%) 1.7% 한국공항 ( 시총 : 996억 ) ( 자사주 3.4%) 59.5% 96.6% 99.4% 한진에너지 ( 자본 12,965 억 ) 3.4% 65.% 한국글로발로지스한진정보통신틱스시스템 ( 자본 472억 ) ( 자본왕산레저개발한국종합서비스 3.% 아이에이티 5% 1% 한진인천북항운영 66.7% ( 증손회사 ) 에어코리아 1% 한진퍼시픽 6% 한진드림익스프레스 1% 한진해운신항만 5%. 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. 싸이버로지텍 4% 한진에스엠 1% 에어코리아 ( 자본 34 억 ) 정석기업 25% 한진 25% 유니컨버스 1% 유니컨버스투자 ( 토파스여행정보 25%) 주 : 빨간점선은해소되어야하는출자, 검은점선은이미해소된출자 1) 순환출자해소 2) 계열회사지분보유금지요건충족 한진칼- 정석기업 -한진-한진칼에이르는순환출자해소가제1의해결과제이다. 우리는한진칼-정석기업의합병후한진과의상호출자를해소하는방안과, 한진칼-정석기업 - 한진 3사가합병하는방안이유력하다고예상한다. 후자의경우한진이사업회사와지주회사로분할한뒤 SWAP 을통해대주주의지주회사한진지분율을높이고, 지주회사한진이한진칼및정석기업과합병할것으로예상한다. 주주총회통과를위한우호지분확대및반대주주최소화를위한결정이될것으로예상한다. 지주회사체제내의회사들은자회사가아닌계열회사지분을보유할수없다. 따라서수평출자를이루고있는출자구조가모두해소되어야할전망이다. 한진보유대한항공지분등을제외하면대부분지분율이낮아큰무리는없을것으로예상된다. 12
DAISHIN SECURITIES 3) 증손회사지분율 1% 요건충족 한국공항 : 현금유입모멘텀이기업가치재평가야기 현재한진해운은한진칼의손자회사인데, 증손회사지분율 1% 요건을충족하기위해서는자회사지분을 1% 로맞추거나, 인적분할하여자회사지분들을이관시킨뒤다른자회사에합병하는방법이필요할것으로예상한다. 한진도현재손자회사이나정석기업과한진칼이합병한뒤에는자회사가되기때문에증손회사지분율요건에위배되지않는다. 지난 11월 19일리포트에서언급한바와같이, 지주회사한진칼의행위제한요건을충족하는과정에서가장단순하고확실한수혜주는한국공항이될것으로예상했다. 한진칼의손자회사로서처분해야하는계열회사지분의장부가액이약 81억원 ( 한진해운 1.9%, 한진 2.2%, 한진에너지 3.4%) 이었는데, 지난 17일한진해운지분 1.9% 를매각함으로써향후현금유입기대감이고조될수있다고판단했기때문이다. 한국공항은 213년보유유가증권인한진, 한진해운지분에서감액손실이발생하면서영업외손실이크게발생하여매분기적자를기록했지만금년에는영업외손익이흑자전환했고, OPM 개선으로 9월말누적영업이익은 23억원으로전년동기대비 2배가량증가했음에도당시 PER이 4.4배, PBR은.4배를하회하는등저평가상태였다. 한진 : 기업가치상승지속될수있다 순환출자해소과정에서대주주의한진칼지분율확대를위해한진의기업가치상승이지속될수있을전망이다. 순환출자해소의 1차과제인한진칼-정석기업합병시한진의주가상승은정석기업주당가치를증대시켜, 대주주의한진칼지분율확대에유리한합병비율이산출될수있다. 뿐만아니라한진칼합병이후상호출자해소과정에서대주주의한진지분은재원으로사용될수있다. 한진칼- 정석기업 -한진의 3사합병시한진은지주회사 (H.C) 와사업회사 (O.C) 로분할, 한진 (H.C) 는비상장인상태로한진칼및정석기업과합병될것으로예상한다. 이때한진의분할주총 ( 특별결의 ) 이원만하게성사되기위해서는주총기일까지한진주가가상승세를지속해야한다는의견이다. 반대매수청구규모를최소화하기위함이다. 최근한진의 1% 자회사였던한진드림익스프레스합병은시사하는바가크다. 1차적으로는증자없는합병이므로주당기업가치가증대되고, 한진영업이익의 1/3 이상을차지하는육운, 택배부문에서비용효율화를통해현재 2~3% 수준인 OPM을개선시켜영업이익을증가시킬수있기때문이다. 순환출자해소과정에서이와같은기업가치상승시도가지속될것으로전망한다. 한진칼 : 의도된주가하락발생제한적. 중장기상승세예상 한진칼의기업가치가낮고피합병법인의기업가치가높을수록대주주의한진칼지분율은확대된다. 그러나합병은주주총회특별결의사항임을고려할필요가있다. 주가하락시합병주총에서매수청구권가격이시가를상회하는선에서결정될수있고, 반대의결권이늘어날가능성이있어의도된주가하락이발생할가능성은극히드물다고판단한다. 한진칼이소규모합병을진행할경우주주총회없이도합병성사가가능하나소규모합병은신주발행주식수가기존총발행주식수의 1% 미만일경우에만성립된다. 최근정석기업자사주매입가격인 247,797원을기준으로소규모합병이성사되기위한한진칼주가의마지노선은 42,원으로계산된다. 일반합병으로진행될가능성이더높으므로대주주입장에서도반대주주최소화를위해한진칼주가상승이지속될필요가있다고생각한다. 13
11월 2일신주상장이후일시적차익실현발생가능성은있다. 현재한진칼지분의 28%, 1천5백만주에해당하는물량이대한항공공개매수응모를통해한진칼신주를교부받은일반투자자지분으로, 취득원가는 23,859원을하회한다. 신주상장이후오버행이지속될가능성은있으나일시적일것으로예상한다. 순환출자해소과정에서한진칼의주당 NAV 는증대될것으로추산되기때문이다. 한진해운 : 기업가치상승가능성과자사주행보주목 대한항공이한진칼의자회사로편입되면서한진해운은한진칼의손자회사가되었고, 증손회사지분율 1% 보유요건충족이남은과제이다. 현재 1곳의자회사지분율을모두 1% 로맞추거나, 분할및합병을통해현재한진해운의자회사들을증손회사가아닌손자회사로상승시켜야할전망이다. 우리는현금확보를위한한진해운자사주의행보에주목하며, 분할이시행될경우분할주총통과를위해한진해운주가상승이지속되어야할것으로예상한다. 14
DAISHIN SECURITIES Initiation 한진칼 (1864) SWAP 그이후, 순환출자해소시나리오분석 : 주당 NAV 는증가한다 김한이 2.769.3789 haneykim@daishin.com 투자의견 BUY 신규 목표주가 36, 신규 현재주가 (14.11.27) 27,1 지주회사 투자의견매수, 목표주가 36, 원으로커버리지개시 - 목표주가는한진그룹지배구조개편시나리오별한진칼주당 NAV 의평균치적용 - 대한항공현물출자를통해한진칼을교부받은, 취득원가 23,859 원이하의일반투자자물량이 27%(1 천 4 백만주 ). 11 월 2 일신규상장이후일시적오버행있을수있으나중장기적으로상승세가나타날것으로예상 - 순환출자해소를위한향후시나리오는 1) 정석기업합병후상호출자해소, 2) 한진의분할후한진칼 - 정석기업 - 한진 (H.C) 의합병. 합병이진행될때마다한진칼주당 NAV 는상승 - 한진칼주가가하락할수록대주주의지분율이확대되기는하나합병은주주총회특별결의사항이므로, 의도된주가하락발생가능성낮음. 펀더멘털에기반한시장선호지속될것. 지분율확대를위해서는한진주가상승을통한정석기업가치제고노력이수반될것 KOSPI 1,982.9 시가총액 1,429 십억원 시가총액비중.12% 자본금 ( 보통주 ) 71십억원 52주최고 / 최저 3,7 원 / 14,5 원 12 일평균거래대금 112억원 외국인지분율 11.99% 주요주주 한진외 15인 31.69% 국민연금공단 5.43% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 3.8 9.1 12. 9.2 상대수익률 1.2 14.2 12.9 94.7 ( 천원 ) 한진칼 ( 좌 ) 34 29 24 19 14 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 14 12 1 9-2 13.1 1 14. 2 14. 5 14.8 14.1 1 8 6 4 2 1) 한진칼 + 정석기업합병후상호출자해소 - 한진칼 : 정석기업합병비율에따라증자규모와 NAV 증분변동 - 대주주가보유한한진지분은상호출자해소의재원. 가치상승할수록유리 2) 한진칼 + 정석기업 + 지주회사한진 (H.C) 합병 - 한진이지주회사 (H.C)- 사업회사 (O.C) 분할예상. 합병의편의와지분율확대를위해우리는한진 (H.C) 을신규재상장하지않을것으로예상 - 따라서분할승인주총에서반대매수청구권을받게될것으로예상. 분할무산을방지하기위해서는한진가치상승지속될필요가있음 - 한진칼 NAV 의주요변수는분할비율. 우리는.8:.2 를가정했으며이때주당 NAV 는 37, 원상회 Catalyst: 정석기업합병. 주총특별결의와매수청구권때문에주가하락방지필요 - 소규모합병의경우주주총회없이이사회결의만으로합병진행가능 - 한진칼 - 정석기업합병시소규모합병요건충족을위해서는, 정석기업주당가치 247,796 원기준한진칼주가가 42, 원이상이되어야하는것으로계산됨 - 연초이후한진주가상승으로정석기업주당가치는이를상회할공산이크므로소규모합병보다주주총회특별결의를거친일반합병으로진행될가능성이높음 - 합병은주총특별결의사항 ( 참석의결권 2/3 이상의찬성필요 ): 주가하락이나타난뒤합병주총이열릴경우반대반대매수청구권가격이시가를상회, 반대주주증가로합병무산될가능성도있음 관심종목 : 대주주의한진칼지분율확대를위해, 오르면오를수록좋은한진 - 한진 : 대주주의한진칼지분율확대를위해기업가치상승이예상됨 - 정석기업합병가액산정시주당기업가치를제고시킬수있는열쇠 - 한진분할후 3사합병시나리오하에서도, 주총통과를위해서는상승세지속되어야할것 15
SWAP 후일반투자자지분 28%, 오버행발생중 대한항공현물출자에일반투자자대거참여 전체주식수의 28%, 1 천 5 백만주의취득원가는 23,859 원하회 1월 15일 ~11월 5일진행된대한항공보통주공개매수응모에총 26.% 인 1,523만주가참여하였다. 정해진교환비율에따라대한항공보통주 1주당한진칼신주 1.58주가교부되었고한진칼총주식수는 2천3백만주에서 5천2백만주로증가하였다. 눈여겨볼점은대한항공참여물량 26.% 중일반투자자물량이 15.9% 에달했다는점이다. 오너일가의대한항공지분은 899만주 (15.3%) 중 599만주 (1.1%) 만이참여하였고일반투자자물량이 924만주 (15.9%) 를기록했다. 대한항공현물출자를통해한진칼을보유하게된일반투자자들의물량은한진칼총발행주식수의 28% 인 1천5백만주에달한다. 이들의취득원가가 23,859원이하임을감안하면, 신주상장일인 11월 2일당시한진칼주가가 2만 8천원을상회하여차익실현욕구가발생했을수있다는판단이다. 보수적으로 2만 4천원까지한진칼주가가하락할가능성을생각해야하지만, 중장기적으로는상승세가나타날수있을것으로판단한다. 표 7. 한진칼 - 대한항공현물출자유상증자이후주주구성및지분율변화 ( 단위 : 주, %) 한진칼주주구성대한항공주주구성 SWAP 대한항공최종한진칼최종 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 대한항공응모물량 한진칼신주물량 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 조양호 3,967,58 6.8 1,916,994 6.8 3,967,58 6,285,4 - - 8,22,34 15.6 조중건 1,54. 59. - - 1,54. 59. 조남호 31,496.1 15,219.1 - - 31,496.1 15,219. 이태희 27,872. 13,468. 27,872 44,157 - - 57,625.1 조현아 635,13 1.1 36,899 1.1 635,13 1,6,198 - - 1,313,97 2.5 조원태 635,797 1.1 37,234 1.1 635,797 1,7,298 - - 1,314,532 2.5 조현민 633,951 1.1 36,343 1.1 633,951 1,4,373 - - 1,31,716 2.5 최은영 6,978. 3,372. - - 6,978. 3,372. 조유경 2,963. 1,432. - - 2,963. 1,432. 조유홍 3,92. 1,494. - - 3,92. 1,494. 정석인하학원 2,342,281 4. 1,131,818 4. - - 2,342,281 4. 1,131,818 2.2 일우재단 191,325.3 92,453.3 - - 191,325.3 92,453.2 정석물류학술재단 4,15.7 193,363.7 - - 4,15.7 193,363.4 싸이버스카이 87,788.1 42,422.1 87,788 139,83 - - 181,55.3 유니컨버스 27,23. 13,158. - - 27,23. 13,158. 한진 5,792,627 9.9 2,799,161 9.9 - - 5,792,627 9.9 2,799,161 5.3 한진칼 4,34,211 6.9 2,5,119 7.1 - - 19,264,598 32.8 2,5,119 3.8 특수관계인소계 18,82,976 32.1 7,145,339 25.2 5,987,569 9,486,149 28,63,794 47.8 16,631,488 31.7 일반주주 39,854,462 67.9 21,28,291 74.8 3,611,744 52.2 35,851,57 68.3 -SWAP 참여분 9,242,818 14,643,216 14,643,216 27.9 주식의총수 58,675,438 1. 28,353,63 1. 15,23,387 24,129,365 58,675,538 1. 52,482,995 1. 16
DAISHIN SECURITIES 그림 16. 대한항공 SWAP 전지분구조 보통주식의총수 ( 천주 ) 대한항공 : 58,675 한진칼 : 28,353 교환비율 : 1.584 : 1 48.3% (96) 정석기업 13.7% (1,646) 한진 ( 시총 6,311 억 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 9.9% (5,793) 특수관계인 15.3% (4,346) 한진칼 ( 시총 7,514 억 ) 6.9% 대한항공 ( 시총 22,267 억 ) 15.3% (8,994) 주 : 지분율하단괄호안은주식수 ( 천주 ) 그림 17. 대한항공 SWAP 후지분구조 보통주식의총수 ( 천주 ) 대한항공 : 58,675(15,23) 한진칼 : 52,482(28,353 + 24,129) 교환비율 : 1.584 : 1 47.2% 48.3% (888) (96) 정석기업 13.7% (1,646) 한진 19.4% (2,325) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 5.3% (2,799) 9.9% (5,793) 특수관계인 26.4% (4,346 +9,486) 한진칼 32.8% (4,34 +15,23) 대한항공 5.1% (8,994-5,987) 주 : 지분율하단괄호안은주식수 ( 천주 ) 17
SWAP 이후주당 NAV 24% 희석 합병과정에서한진칼주당 NAV 는증가 순환출자해소예상시나리오 2 가지 순환출자해소과정에서주당 NAV 증가예상 동일한 valuation 기준을적용했을때, 현물출자유상증자이후주당 NAV 는기존 42,45원에서 32,44원으로 23.6% 희석되었다. 한진칼보유대한항공지분이 6.9% 에서 32.8% 로확대되면서전체 NAV 는 1조 1,173억원에서 1조 6,357억원으로확대되었으나유상증자로인해주식수가기존 2천8백만주에서 5천2백만주로늘어났기때문이다. 그러나우리의계산에따르면한진칼-정석기업의합병, 한진칼-정석기업 -한진의 3사합병이진행되는과정에서한진칼주당 NAV 는증가한다. 정석기업과한진칼의합병비율, 한진의분할비율및분할후사업회사한진의주가에따라대주주의지분율및한진칼주당 NAV 에소폭의차이가발생하지만, 우리의계산은가장보수적인가정에기반한다. 시장에는현재크게두갈래의순환출자해소방법이거론되고있는것으로판단된다. 1) 한진칼-정석기업의합병후한진칼 ( 합병법인 ) 과한진간의상호출자를해소하는방법과 2) 한진칼- 정석기업 -한진 3사가합병하는방법이유력할것으로예상되며이경우한진은사업회사와지주회사 ( 이하한진 (O.C) 와한진 (H.C) ) 로분할, SWAP 을통해대주주의한진 (H.C) 지분을높인뒤한진 (H.C) 가한진칼및정석기업과합병할것으로예상된다. 표 8. 대한항공 SWAP 전후한진칼 NAV ( 단위 : 억원, 원 ) SWAP 전 NAV SWAP 후 NAV 시총평가금액비고평가금액비고 영업가치 3,6 로열티, 임대료수익현가 3,6 비영업가치 9,533 9,533 진에어 2,85 PER 16x 2,85 칼호텔네트워크 3,44 PBR 1.1x 3,44 토파스여행정보 1,358 PER 15x 1,358 정석기업 2,246 자사주매입가격적용 2,246 제동레저 266 PBR 1.x 266 한진관광 174 PBR 1.x 174 상장기업지분가치 (214.11.27) 1,619 7,718 대한항공 23,529 1,619 지분 6.9% 7,718 지분 32.8% 순차입금 1,67 1,67 NAV 11,173 16,357 ( 할인율 ) 15% 15% 주식수 26,348,511 5,477,876 주당 NAV( 원 ) 42,45 32,44-23.6% 희석 주 : 주당 NAV 산출시주식수에서자기주식차감 18
DAISHIN SECURITIES 표 9. 정석기업합병전후한진칼 NAV ( 단위 : 억원, 원 ) SWAP 후 NAV 시총평가금액비고 영업가치 3,6 3,6 비영업가치 9,533 11,938 진에어 2,85 2,85 칼호텔네트워크 3,44 3,44 토파스여행정보 1,358 1,358 정석기업합병후 NAV 정석기업 2,246 4,651 합병가액적용, 지분 1% 제동레저 266 266 한진관광 174 174 상장기업지분가치 (214.11.27) 7,718 8,949 대한항공 23,529 7,718 지분 32.8% 7,718 한진 6,347 1,231 지분 19.4% 순차입금 1,67 1,67 NAV 16,357 19,448 ( 할인율 ) 15% 15% 주식수 5,477,876 57,89,57 주당 NAV( 원 ) 32,44 33,641 +3.8% 주 : 주당 NAV 산출시주식수에서자기주식차감. 한진은목표시총적용 ( 주당 6 만원 ) 그림 18. 기존지분구조 그림 19. 정석기업합병후지분구조 대주주 26.4% ( 대주주 : 35.4%) ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 ( 시총 14,223 억 ) ( 자사주 3.8%) ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) ( 자회사 ) 47.3% 48.2% 32.8% 정석기업순자산 4,56억 47.2% ( 자사주 4.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ) ( 자회사 ) 19.4% 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 32.8% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ) ( 손자회사 ) 19.4% 13.8% 33.2% 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%).1% ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%..1% 33.2% 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 증손회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. 주 : 정석기업 : 한진칼 247,797 원 :3, 원가정 19
표 1. 정석기업합병, 상호출자해소전후한진칼 NAV ( 단위 : 억원, 원 ) SWAP 후 NAV 시총평가금액비고 영업가치 3,6 3,6 비영업가치 9,533 11,938 진에어 2,85 2,85 칼호텔네트워크 3,44 3,44 토파스여행정보 1,358 1,358 정석기업합병, 상호출자해소후 NAV 정석기업 2,246 4,651 합병가액적용, 지분 1% 제동레저 266 266 한진관광 174 174 상장기업지분가치 (214.11.27) 7,718 9,825 대한항공 23,529 7,718 지분 32.8% 8,73 한진 6,347 2,17 지분 33.2% 순차입금 1,67 1,67 NAV 16,357 2,192 ( 할인율 ) 15% 15% 주식수 5,477,876 57,89,57 주당 NAV( 원 ) 32,44 34,929 +7.8% 주 : 주당 NAV 산출시주식수에서자기주식차감. 대주주보유한진지분을한진칼에이관, 한진보유한진칼지분을대주주가취득가정 그림 2. 한진칼 - 정석기업합병후지분구조 그림 21. 상호출자해소후지분구조 ( 대주주 : 35.4%) ( 대주주 : 4.7%) ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) ( 지주회사 ) 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) 19.4% 32.8% 33.2% 32.8% ( 자회사 ) 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ) ( 자회사 ) 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ).1% 33.2%.1% 33.2% ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. 주 : 정석기업 : 한진칼 247,797 원 :3, 원가정 2
DAISHIN SECURITIES 표 11. 한진칼, 정석기업, 한진 (H.C) 합병전후 NAV ( 단위 : 억원, 원 ) SWAP 후 NAV 시총평가금액비고 영업가치 3,6 3,6 비영업가치 9,533 11,938 진에어 2,85 2,85 칼호텔네트워크 3,44 3,44 토파스여행정보 1,358 1,358 정석기업 2,246 4,651 제동레저 266 266 한진관광 174 174 정석기업, 한진 (H.C) 합병후 NAV 자사주매입액적용지분 1% 한진 (H.C) 1,439 한진 (H.C) 순자산가치 상장기업지분가치 (214.11.27) 7,718 11,913 대한항공 23,529 7,718 지분 32.8% 1,47 지분 42.7% 한진 (O.C) 5,395 1,866 지분 34.6%, 시총하향조정 순차입금 1,67 1,67 NAV 16,357 23,19 ( 할인율 ) 15% 15% 주식수 5,477,876 62,452,5 주당 NAV( 원 ) 32,44 37,133 +14.6% 주 : 주당 NAV 산출시주식수에서자기주식차감. 한진분할후모멘텀소멸하여한진 (O.C) 시총하락불가피 그림 22. 한진칼 - 정석기업합병후지분구조 그림 23. 한진분할후한진 (H.C) 합병후지분구조 ( 대주주 : 35.4%) ( 대주주 : 36.6%) ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) 19.4% 32.8% ( 지주회사 ) 한진칼 + 정석기업 + 한진 H.C ( 시총 18,18 억 ) ( 자사주 3.3%) 한진 O.C와한진 H.C SWAP으로한진 H.C 보유한진 O.C지분확대 34.6% 한진보유대한항공지분이합병을통해지주회사로이전, 42.7% 로증가 42.7% ( 자회사 ) 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ) ( 자회사 ) 한진 O.C ( 시총 4,88 억 ) ( 자사주 %) 대한항공 ( 시총 22,267 억 ) ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%..1% 33.2% 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%..1% 33.2% 한진해운 ( 시총 13,36 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. 주 : 정석기업 : 한진칼 247,797 원 :3, 원가정 주 : 모멘텀소멸이후한진 (O.C) 시총감소가정 21
주당기업가치로합병비율산정 1) 한진칼 - 정석기업합병 : 예상절차와방법 한진칼과정석기업의합병시정석기업주주들은합병비율에따라정석기업지분에해당하는한진칼신주를교부받게된다. 합병비율은한진칼과정석기업의주당기업가치의비율로결정되며해당물량만큼한진칼은증자를하여주식을교부할것으로예상한다. 정석기업의가치평가 한진칼대주주지분율은 26.4% 에서 35.4% 로확대 합병가액평가시상장사인한진칼은기준주가를적용하며비상장사인정석기업은외부평가기관에의해산출된본질가치와상대가치의평균을적용받는다. 본질가치는자산가치와수익가치를 4:6으로가중평균한수치이며상대가치는유사기업군의거래가액과의비교를통해산정된다. 우리는최근정석기업자사주매입에서적용된주당가치 247,797 원과한진칼기준주가 3,원으로합병비율을산출하여대주주지분율변화를추산했다. 위가정에서는정석기업 1주당한진칼 8.2599주가교부된다. 한진칼이보유한정석기업지분 48.3% 는한진칼신주교부시자사주가될물량이므로소각된다고가정하면한진칼의신주발행물량은약 733만주로계산된다. 이때한진보유지분및자사주물량을제외한대주주의지분율은기존 26.4% 에서 35.4% 로 9.%p 확대된다. 합병신주비율이 1% 를초과하므로소규모합병에해당되지않는다. 표 12. 상장, 비상장법인의합병가액평가방법 합병대상회사 합병가액평가방법 합병회사 피합병회사 합병회사 피합병회사 비상장 비상장 제한없음 제한없음 상장 비상장 기준주가 [ 본질가치 + 상대가치 ] /2 Min(1 개월가중평균주가, 1 주일가중평균주가, 최근종가 ) 본질가치 = ( 자산가치 *.4) + ( 수익가치 *.6) 상장 상장 기준주가 기준주가 표 13. 비상장사자산가치산정구분산정방법 1. 감사보고서상자본총계 A 1) 가산항목 B 자기주식결산기이후유상증자, CB 전환권행사및 BW 신주인수권행사등으로증가한자본금결산기이후주식발행초과금등자본잉여금및재평가잉여금증가액기타결산기이후이익잉여금증가없이자본총계증가시킨거래로인한중요한순자산증가액 2) 차감항목 C 실질가치없는무형자산, 회수불능채권, 취득한평가투자주식의평가감, 퇴직급여채무또는퇴직급여충당금부족액결산기이후자산손상차손, 유상감자에의한자본금감소, 배당금지급, 전기오류수정손실기타결산기이후이익잉여금증가없이자본총계감소시킨거래로인한중요한순자산감소액 2. 순자산 D=A+B-C 3. 분석기준일현재발행주식총수 E 4. 1 주당자산가치 D/E 22
DAISHIN SECURITIES 표 14. 한진칼 - 정석기업합병전후주식수와주주구성 한진칼주주구성정석기업주주구성합병한진칼최종 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 정석기업구주권제출 한진칼신주발행규모 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 조양호 8,22,34 15.6 51,699 27.2 51,699 4,218,36 12,42,34 2.8 조중건 59. - - - - 59. 조남호 15,219. - - - - 15,219. 이태희 57,625.1 - - - - 57,625.1 조현아 1,313,97 2.5 - - - - 1,313,97 2.2 조원태 1,314,532 2.5 - - - - 1,314,532 2.2 조현민 1,31,716 2.5 - - - - 1,31,716 2.2 최은영 3,372. - - - - 3,372. 조유경 1,432. - - - - 1,432. 조유홍 1,494. - - - - 1,494. 정석인하학원 1,131,818 2.2 - - - - 1,131,818 1.9 일우재단 92,453.2 - - - - 92,453.2 정석물류학술재단 193,363.4 187,683 1. 187,683 1,55,237 1,743,6 2.9 싸이버스카이 181,55.3 - - - - 181,55.3 유니컨버스 13,158. - - - - 13,158. 김정일 27,35 1.5 27,35 225,536 225,536.4 이태희 151,365 8.1 151,365 1,25,255 1,25,255 2.1 조현숙 1,569.6 1,569 87,299 87,299.1 한진 2,799,161 5.3 - - - - 2,799,161 4.7 한진칼 2,5,119 3.8 96,1 48.3 - - 2,5,119 3.4 정석기업 83,24 4.4 - - - - 특수관계인소계 18,636,67 35.5 1,876,835 1. 887,621 7,331,631 25,968,238 43.4 일반주주 33,846,388 64.5 - - - - 33,846,388 56.6 주식의총수 52,482,995 1. 1,876,835 1. 887,621 7,331,631 59,814,626 1. 주 : 합병가액정석기업 : 한진칼 247,797:3, 가정, 한진칼보유정석기업지분은합병과정에서소각가정 23
한진칼, 주가하락발생가능성제한적. 한진주가상승이대주주에유리 합병비율과대주주지분율 한진주가상승통해합병비율유리해질가능성이높음 주총특별결의및소규모합병의요건 한진칼주가 42, 원까지상승필요 주식매수청구최소화를위해한진칼하락은방지될것 한진주가상승은정석기업가치를상승 한진칼에대한대주주지분율은합병비율에따라달라진다. 대주주지분율확대를위해한진칼주가가하락해야한다는논리는성립한다. 정석기업주당가치를 247,797 원에고정하면한진칼주가가하락할수록합병비율이높아져대주주의지분율확대폭은늘어난다. 그러나엄밀하게는, 대주주의지분율확대를결정짓는요인은한진칼주가하락이아니라한진칼과정석기업의합병비율이다. 정석기업의가치를고정할경우한진칼주가가하락할수록대주주지분율확대에유리한것은맞지만, 우리는합병이주주통회특별결의사항임을감안하면한진칼의주가하락이녹록치않을것으로예상하며, 정석기업가치제고를통한대주주의지분율확대가더가능성이높다고판단한다. 합병은주주총회특별결의사항이다. 참석의결권의 2/3 이상이찬성해야통과되며이때찬성의결권은전체의 1/3이상이어야한다. 소규모합병으로진행될경우주주총회없이합병을진행시킬수있으나소규모합병은합병회사가피합병회사의주주에게발행하는합병신주 ( 교부되는주식중자기주식차감 ) 가합병회사발행주식총수의 1% 를초과하지않고합병교부금이합병회사순자산가액의 5% 를초과하지않을때인정된다. 정석기업가치 247,797원기준소규모합병충족을위한한진칼주가는 42,원으로계산된다. 정석기업가치를이보다낮게평가할가능성이낮고, 순환출자해소기한이 215 년 8월임을감안하면주주총회를통한일반합병으로진행될가능성높다고생각된다. 주총특별결의에서는반대주주의매수청구를받아주어야한다. 매수청구권가격은보통 2 개월, 1개월, 1주일간거래량가중평균산술주가의평균으로산정되는데주가가하락한후주주총회가열릴경우매수청구권가격이시가를상회하여반대주주가급증할가능성이높다. 따라서원활한합병진행을위해한진칼의주가하락은방지될것이라는의견이다. 정석기업가치가높게평가될공산이크다고판단하며이를위해한진의지속적인주가상승이필요할것으로예상한다. 정석기업은한진지분을 19.4% 보유하고있으며이를매도가능금융자산으로분류하기때문에, 한진주가상승은매도가능증권평가이익을증가시켜정석기업합병가액평가시정석기업의자산가치를증대시킬수있는요인이된다. 표 15. 정석기업 - 한진칼주당가치에따른대주주지분율변화, 소규모합병가능여부 정석기업 ( 원 ) 고정 247,797 한진칼 ( 원 ) 변화 26, 3, 34, 38, 42, 정석기업기준합병비율 9.537 8.2599 7.2881 6.521 5.8999 대주주지분율 (%) 현재 26.4 ( 한진보유분, 자사주제외 ) 합병후 36.6 35.4 34.4 33.7 33. 합병신주 ( 천주 ) 8,459 7,331 6,469 5,788 5,236 합병신주 / 발행주식총수 16% 14% 12% 11% 1% 소규모합병여부 불가 불가 불가 불가 가능 정석기업 ( 원 ) 변화 16, 22, 247,797 28, 31, 한진칼 ( 원 ) 고정 3, 대주주지분율 (%) 현재 26.4 ( 한진보유분, 자사주제외 ) 합병후 32.4 34.5 35.4 36.4 37.3 합병신주 ( 천주 ) 4,733 6,59 7,331 8,284 9,172 합병신주 / 발행주식총수 9% 12% 14% 16% 17% 소규모합병여부가능불가불가불가불가 24
DAISHIN SECURITIES 정석기업합병후 NAV 3.8% 증대 정석기업합병후주당 NAV 는 33,641 원 정석기업합병후한진칼의주당 NAV는 33,641 원으로 3.8% 증대된다. 48% 만반영되던정석기업가치를 1% 반영하고, 합병을통해정석기업이보유하던한진지분이한진칼로귀속되므로한진의지분가치를반영했으며합병신주발행에따라주식수도증가하였다. 표 16. 정석기업합병전후한진칼 NAV ( 단위 : 억원, 원 ) SWAP 후 NAV 시총 평가금액 비고 영업가치 3,6 3,6 비영업가치 9,533 11,938 정석기업합병후 NAV 진에어 2,85 2,85 칼호텔네트워크 3,44 3,44 토파스여행정보 1,358 1,358 정석기업 2,246 4,651 합병가액적용, 지분 1% 제동레저 266 266 한진관광 174 174 상장기업지분가치 (214.11.27) 7,718 8,949 대한항공 23,529 7,718 지분 32.8% 7,718 한진 6,347 1,231 지분 19.4% 순차입금 1,67 1,67 NAV 16,357 19,448 ( 할인율 ) 15% 15% 주식수 5,477,876 57,89,57 주당 NAV( 원 ) 32,44 33,641 +3.8% 주 : 주당 NAV 산출시주식수에서자기주식차감 그림 24. 기존지분구조 그림 25. 정석기업합병후지분구조 대주주 26.4% ( 대주주 : 35.4%) ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 ( 시총 14,223 억 ) ( 자사주 3.8%) ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) ( 자회사 ) 47.3% 48.2% 32.8% 정석기업순자산 4,56억 47.2% ( 자사주 4.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ) ( 자회사 ) 19.4% 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 32.8% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ) ( 손자회사 ) 19.4% 13.8% 33.2% 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%).1% ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%..1% 33.2% 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 증손회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. 주 : 정석기업 : 한진칼 247,797 원 :3, 원가정 한진칼과정석기업합병후상호출자해소 25
한진지분가치상승이유리 한계점 NAV 는 7.8% 증대 한진칼- 정석기업합병후대주주가보유한한진지분을대가로한진이보유한한진칼지분을취득한다면상호출자는해소가능하다. 현재시가총액기준두지분가치가서로유사하야큰무리는없을전망이다. 현금이오가는거래가될수있고대가를주식으로지급하는형식이될수도있다고판단하는데우리는이경우에도한진지분가치상승이대주주에유리하다는점에주목한다. 한진지분은대주주의상호출자해소재원으로사용되기때문이다. 단현금거래가될경우세금이슈가발생할수있고, 대가를주식으로지급하는것의법률상의시행가능성을점검할필요가있다. 또한한진이보유한대한항공지분 9.9% 의출자해소가필요하다는점도추가과제이다. 이경우한진칼의주당 NAV 는현재보다 7.8% 증가한 34,929원으로계산된다. 한진칼이오너일가가보유한한진지분을취득하고, 대주주는한진이보유한한진칼지분을취득함을가정하여한진칼의한진지분율이늘어나는만큼 NAV 가증가한다. 순차입금은두경우모두동일하다고가정했으나한진칼이대주주로부터한진지분을현금매입하게될경우순차입금이증가할수는있다. 표 17. 정석기업합병, 상호출자해소전후한진칼 NAV ( 단위 : 억원, 원 ) SWAP 후 NAV 시총평가금액비고 영업가치 3,6 3,6 비영업가치 9,533 11,938 진에어 2,85 2,85 칼호텔네트워크 3,44 3,44 토파스여행정보 1,358 1,358 정석기업합병, 상호출자해소후 NAV 정석기업 2,246 4,651 합병가액적용, 지분 1% 제동레저 266 266 한진관광 174 174 상장기업지분가치 (214.11.27) 7,718 9,825 대한항공 23,529 7,718 지분 32.8% 8,73 한진 6,347 2,17 지분 33.2% 순차입금 1,67 1,67 NAV 16,357 2,192 ( 할인율 ) 15% 15% 주식수 5,477,876 57,89,57 주당 NAV( 원 ) 32,44 34,929 +7.8% 주 : 주당 NAV 산출시주식수에서자기주식차감 26
DAISHIN SECURITIES 그림 26. 한진칼 - 정석기업합병후지분구조 그림 27. 상호출자해소후지분구조 ( 대주주 : 35.4%) ( 대주주 : 4.7%) ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) ( 지주회사 ) 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) 19.4% 32.8% 33.2% 32.8% ( 자회사 ) 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ) ( 자회사 ) 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ).1% 33.2%.1% 33.2% ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. 주 : 정석기업 : 한진칼 247,797 원 :3, 원가정 27
한진의분할 분할주총에서매수청구권발생예상 : 한진상승이지속되어야하는이유 분할비율의산정 2) 한진칼 - 정석기업 - 한진의합병 : 예상절차와방법 3사합병시나리오의경우한진이사업회사와지주회사로분할한뒤지주회사한진과한진칼-정석기업이합병할것으로예상된다. 역시, 합병은주총특별결의사항인데한진에대한대주주지분율 13.8% 와정석기업지분율 19.4% 를합산하면 33.2% 로한진합병을위한주주총회특별결의통과를위해서는우호지분이부족한데다분할없이합병할경우대주주외한진의일반주주들에게까지한진칼합병법인의신주가교부되어야하기때문에대주주의한진칼에대한지분율이희석될수있기때문이다. 우리는합병의편의와오너지분율확대를위해분할신설회사인한진 (H.C) 을재상장하지않을것으로생각한다. 인적분할후분할신설회사를비상장할경우분할주주총회에서반대매수청구권을받아주어야하기때문에, 주총통과와매수청구권발생최소화를위해한진주가상승이지속되어야한다고판단한다. 한진의자사주는한진 (H.C) 로승계, 한진 (O.C) 를지배하게될것으로예상한다. 인적분할시분할회사는여러사업부문중분할하고자하는사업부문의자산과부채를분할신설회사로이전한다. 이때분할회사와분할신설회사의순자산가치의비율이분할비율이되며, 우리는본보고서에서한진 (O.C) : 한진 (H.C) 의분할비율.8 :.2를가정하였다. 표 18. 인적분할시분할회사와분할신설회사의회계처리 ( 단위 : 원 ) 분할회사의회계처리 1) 자산, 부채를 H.C 에이전하고 H.C 의주식을수령 2) H.C 의주식을기존주식과교환 3) 자기주식소각 차변 대변 부채 34,87,295,288 자산 437,846,74,967 매도가능증권 132,975,779,679 자기주식 132,975,779,679 매도가능증권 132,975,779,679 자본금 11,974,655, 자기주식 132,975,779,679 감자차손 121,1,124,679 분할신설회사의회계처리 주 : 한진 6 월말재무제표기준 자산 437,846,74,967 부채 34,87,295,288 자본금 11,974,655, 주식발행초과금 121,1,124,679 28
DAISHIN SECURITIES 우리는한진의자사주 171,21주가분할비율.8 :.2에따라분할되며자사주중한진 (O.C) 에해당하는부분이한진 (H.C) 로귀속되어한진 (H.C) 가한진 (O.C) 에대한지배력을확보하게된다고산정하였다. 이는앞서언급한분할주총에서의반대매수청구권신청물량을반영하지않은것으로, 반대매수청구권이발생하는만큼기존자사주가 171,21 주보다더늘어날수있다. 한진 (H.C) 와한진 (O.C) 의현물출자 - 유상증자 한진의분할이후, 대한항공과한진칼의사례에서처럼 SWAP 이진행될것으로전망한다. SWAP 을통해대주주는한진칼- 정석기업과합병하게될한진 (H.C) 의지분율을확대하여 1) 주총특별결의를위한우호지분을충분히확보할수있으며, 2) 한진 (H.C) 의지분율이높아진만큼한진칼 ( 합병법인 ) 신주를더많이받게되어최종지분율을높일수있다. 현물출자 -유상증자시교환비율은 1 :.8322를가정하였다. 상장법인인한진 (O.C) 는기준주가, 비상장법인인한진 (H.C) 은주당순자산가치를적용했다. 한진 (O.C) 의주가 5,원을가정하였는데, 한진의분할공시이후상승모멘텀소멸로분할후주가가일정부분하락할것을가정한가격이다. 한진 (H.C) 의주당순자산가치는분할비율에의거한순자산과주식의총수를서로나눈값으로 6,85원이산출되었으며이에따라교환비율을도출하여대주주의한진 (H.C) 에대한최종지분율을산출해보았다. 우리의추정에따르면정석기업을포함한대주주의한진 (H.C) 에대한지분율은기존 33.2% 에서 74.8% 까지확대된다. ( 자사주제외지분율 ) 표 19. 한진의분할과주식수, 지분율 ( 단위 : 주, %, 백만원 ) 분할전 분할후 한진 (O.C) 한진 (H.C) 성명주식수지분율주식수지분율주식수지분율 정석기업 2,324,879 19.41 1,859,93 19.41 464,976 19.41 조양호 822,729 6.87 658,183 6.87 164,546 6.87 조원태 4,.3 3,2.3 8.3 조현아 4,.3 3,2.3 8.3 CHOEMILYLEE 4,.3 3,2.3 8.3 최은영 1,525.1 1,22.1 35.1 조유경 1,25.1 82.1 25.1 조유홍 1,25.1 82.1 25.1 인하학원 475,124 3.97 38,99 3.97 95,25 3.97 한국공항 265,3 2.22 212,24 2.22 53,6 2.22 싸이버스카이 67,.56 53,6.56 13,4.56 한진 171,21 1.43 한진 (H.C) 136,968 1.43 34,242 1.43 소계 4,141,817 34.59 3,313,453 34.59 828,364 34.59 주식의총수 11,974,656 1. 9,579,725 1. 2,394,931 1. 순자산가치 ( 백만원 ) 713,481 575,598 143,9 주 : 한진 (O.C) : 한진 (H.C) 분할비율.8:.2 가정 29
표 2. 한진 (O.C): 한진 (H.C) 교환비율 ( 단위 : 단위 ) 한진 (O.C) 한진 (H.C) 교환비율 1 :.8322 주당기업가치 5, 6,85 ( 공시전일예상주가 ) ( 분할비율에따른주당순자산가치 ) 주 : 한진 (O.C) 의예상주가 5, 원은한진분할결정이후모멘텀소멸로소폭하락한주가수준을가정 표 21. 한진 (O.C) 와한진 (H.C) 의 SWAP 이후지분율 ( 단위 : 주, %) 한진 (O.C) 한진 (H.C) SWAP 한진 (O.C) 최종 한진 (H.C) 최종 한진 (O.C) 한진 (H.C) 주식수 지분율 주식수 지분율 응모물량 신주발행 주식수 지분율 주식수 지분율 정석기업 1,859,93 19.41 464,976 19.42 1,859,93 1,547,725 - - 2,12,71 43.81 조양호 658,183 6.87 164,546 6.87 658,183 547,79 - - 712,255 15.5 조원태 3,2.3 8.3 3,2 2,663 - - 3,463.8 조현아 3,2.3 8.3 3,2 2,663 - - 3,463.8 CHOEMILYLEE 3,2.3 8.3 3,2 2,663 - - 3,463.8 최은영 1,22.1 35.1 1,22 1,15 - - 1,32.3 조유경 82.1 25.1 82 682 - - 887.2 조유홍 82.1 25.1 82 682 - - 887.2 인하학원 38,99 3.97 95,25 3.97 38,99 316,31 - - 411,326 8.95 한국공항 212,24 2.22 53,6 2.22 212,24 176,616 - - 229,676 5. 싸이버스카이 53,6.56 13,4.56 53,6 44,63 - - 58,3 1.26 한진 - - - - - - 한진 (H.C) 136,968 1.43 34,242 1.43-3,313,453 34.59 34,242.75 소계 3,313,453 34.59 828,364 34.59 3,176,485 2,643,323 3,313,453 34.59 3,471,687 75.56 주식의총수 9,579,725 1. 2,394,931 1. 9,579,725 1. 4,594,582 1. 3
DAISHIN SECURITIES 한진칼과한진 (H.C) 의합병 우리는한진칼기준주가와한진 (H.C) 의주당순자산가치 6,85원 ( 분할비율.8:.2 가정 ) 을기준으로한진칼- 정석기업 -한진합병시나리오를분석했다. 한진 (H.C) 의주당순자산가치는우리의가정이많이적용되어크기가변동할가능성이높다. 소규모합병이가능할전망이며합병시한진의자사주와정석기업및한국공항이보유한한진지분은소각된다고가정했다. 우리의가정에따르면대주주의한진칼최종지분율은 36.6% 까지늘어날수있다. 표 22. 한진 (H.C) : 한진칼합병비율 ( 단위 : 원 ) 한진 (H.C) 한진칼 합병비율 1 : 2.28 주당기업가치 6,85 3, ( 분할비율에따른주당순자산가치 ) 기준주가 소규모합병가능여부 가능 신주발행 / 기존주식수 7.8% 표 23. 한진칼 - 한진 (H.C) ( 단위 : 주, %) 주주 한진칼주주구성 한진 (H.C) 주주구성 합병 한진칼최종 한진 (H.C) 한진칼 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 구주권제출 신주발행규모 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 조양호 12,42,34 2.8 712,255 15.5 712,255 1,426,53 13,846,87 21.5 조중건 59. 59. 조남호 15,219. 15,219. 이태희 57,625.1 57,625.1 조현아 1,313,97 2.2 3,463.1 3,463 6,936 1,32,33 2. 조원태 1,314,532 2.2 3,463.1 3,463 6,936 1,321,468 2.1 CHOEMILYLEE 3,463.1 3,463 6,936 6,936. 조현민 1,31,716 2.2 1,31,716 2. 최은영 3,372. 1,32. 1,32 2,644 6,16. 조유경 1,432. 887. 887 1,777 3,29. 조유홍 1,494. 887. 887 1,777 3,271. 정석인하학원 1,131,818 1.9 1,131,818 1.8 인하학원 411,326 9. 411,326 823,818 823,818 1.3 일우재단 92,453.2 92,453.1 정석물류학술재단 1,743,6 2.9 1,743,6 2.7 싸이버스카이 181,55.3 58,3 1.3 58,3 116,171 297,676.5 유니컨버스 13,158. 13,158. 김정일 225,536.4 225,536.3 이태희 1,25,255 2.1 1,25,255 1.9 조현숙 87,299.1 87,299.1 한진 2,799,161 4.7 34,242.7 - - 한진칼 2,5,119 3.4 2,5,119 3.1 정석기업 2,12,71 43.8 - - 한국공항 229,676 5. - - 특수관계인소계 25,968,238 43.4 3,471,687 75.6 1,195,68 2,393,525 25,562,62 39.7 일반주주 33,846,388 56.6 1,122,894 24.4 1,122,894 2,248,973 38,894,522 6.3 주식의총수 59,814,626 1. 4,594,582 1. 2,317,963 4,642,498 64,457,124 1. 주 : 한진칼은한진칼과정석기업합병법인을의미. 한진칼 - 한진 (H.C) 합병시한진, 정석기업, 한국공항지분은구주권제출하지않을것으로가정. 한국공항이보유한한진지분은소각가정. 그이전에매각될가능성도높음 31
한진칼의한진, 대한항공지분율증가 NAV 는 14.6% 증대 우리는한진칼기준주가와한진 (H.C) 의주당순자산가치 6,85원 ( 분할비율.8:.2 가정 ) 을기준으로한진칼- 정석기업 -한진합병시나리오를분석했다. 한진 (H.C) 의주당순자산가치는우리의가정이많이적용되어크기가변동할가능성이높다. 소규모합병이가능할전망이며합병시한진의자사주와정석기업및한국공항이보유한한진지분은소각된다고가정했다. 우리의가정에따르면대주주의한진칼최종지분율은 36.6% 까지늘어날수있다. 이경우한진칼의주당 NAV 는현재보다 14.6% 증대된 37,133원으로계산된다. 한진 (H.C) 와의합병에따라한진칼 NAV 에한진 (H.C) 순자산가치를반영했다. 또한한진 H.C) 와한진 (O.C) 의 SWAP 으로한진 (H.C) 가한진 (O.C) 를 34.6% 보유한상태로한진칼에합병되므로한진 (O.C) 지분 34.6% 의가치를가산했다. 이때한진 (O.C) 의시가총액은하향조정됨을반영하였다. 한진분할시한진이보유했던대한항공지분 9.9% 도한진 (H.C) 로이관될것이므로합병이후한진칼의대한항공지분율은 9.9% 만큼확대된 42.7% 로늘어남을반영했다. 표 24. 정석기업합병전후한진칼 NAV ( 단위 : 억원, 원 ) SWAP 후 NAV 시총평가금액비고 영업가치 3,6 3,6 비영업가치 9,533 11,938 진에어 2,85 2,85 칼호텔네트워크 3,44 3,44 토파스여행정보 1,358 1,358 정석기업, 한진 (H.C) 합병후 NAV 정석기업 2,246 4,651 합병가액적용, 지분 1% 제동레저 266 266 한진관광 174 174 한진 (H.C) 1,439 한진 (H.C) 순자산가치 상장기업지분가치 (214.11.27) 7,718 11,913 대한항공 23,529 7,718 지분 32.8% 1,47 지분 42.7% 한진 (O.C) 5,395 1,866 지분 34.6%, 시총하향조정 순차입금 1,67 1,67 NAV 16,357 23,19 ( 할인율 ) 15% 15% 주식수 5,477,876 62,452,5 주당 NAV( 원 ) 32,44 37,133 +14.6% 주 : 주당 NAV 산출시주식수에서자기주식차감 32
DAISHIN SECURITIES 그림 28. 한진칼 - 정석기업합병후지분구조 그림 29. 한진분할후한진 (H.C) 합병후지분구조 ( 대주주 : 35.4%) ( 대주주 : 4.7%) ( 지주회사 ) 5.3% 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) ( 지주회사 ) 한진칼 + 정석기업 ( 시총 17,944 억 ) ( 자사주 3.4%) 19.4% 32.8% 33.2% 32.8% ( 자회사 ) 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ) ( 자회사 ) 한진 ( 시총 5,951 억 ) ( 자사주 1.4%) 9.9% 대한항공 ( 시총 23,529 억 ).1% 33.2%.1% 33.2% ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 손자회사 ) 한진인천북항운영 66.7% 에어코리아 1% 한진드림익스프레스 1%. 한진해운 ( 시총 13,71 억 ) ( 자사주 23.1%) ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. ( 증손회사 ) 한진퍼시픽 6% 한진해운신항만 5% 한진해운광양 7% 부산마린앤오일 48%.. 주 : 정석기업 : 한진칼 247,797 원 :3, 원가정 주 : 모멘텀소멸이후한진 (O.C) 시총감소가정 33
재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 241 617 73 863 유동자산 374 433 482 579 매출원가 188 461 541 632 현금및현금성자산 97 84 19 177 매출총이익 54 156 188 231 매출채권및기타채권 48 114 133 157 판매비와관리비 25 62 73 86 재고자산 2 4 5 6 영업이익 29 94 115 146 기타유동자산 227 231 235 24 영업이익률 na 12. 15.3 15.8 16.9 비유동자산 1,51 1,95 1,138 1,18 EBITDA 37 13 126 158 유형자산 51 555 598 64 영업외손익 -9-5 -5-5 관계기업투자금 6 6 6 6 관계기업손익 기타비유동자산 535 535 534 534 금융수익 4 5 5 5 자산총계 1,425 1,529 1,621 1,759 외환관련이익 2 1 1 1 유동부채 275 288 231 24 금융비용 -7-1 -1-1 매입채무및기타채무 6 68 7 73 외환관련손실 차입금 9 1 11 12 기타 -6 유동성채무 8 75 5 1 법인세비용차감전순손익 2 89 11 141 기타유동부채 45 45 45 45 법인세비용 -4-16 -2-25 비유동부채 393 398 443 438 계속사업순손익 16 73 91 116 차입금 3 38 357 356 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 16 73 91 116 기타비유동부채 94 9 86 82 당기순이익률 na 6.7 11.8 12.4 13.4 부채총계 668 687 674 678 비지배지분순이익 3 7 9 12 지배지분 586 652 734 838 지배지분순이익 13 66 81 14 자본금 72 72 72 72 매도가능금융자산평가 4 4 4 4 자본잉여금 56 56 56 56 기타포괄이익 28 28 28 28 이익잉여금 14 8 161 265 포괄순이익 49 15 123 148 기타자본변동 -6-6 -6-6 비지배지분포괄이익 13 11 12 15 비지배지분 171 19 214 244 지배지분포괄이익 36 95 111 133 자본총계 757 842 947 1,82 순차입금 161 186 148 82 1 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F EPS 65 2,318 2,873 3,67 영업활동현금흐름 25 22 84 17 PER #DIV/! 25.2 11.8 9.6 7.5 당기순이익 16 73 91 116 BPS 2,3 22,574 25,394 28,996 비현금항목의가감 22 37 42 49 PBR..8 1.2 1.1.9 감가상각비 8 9 11 12 EBITDAPS #DIV/! 1,841 3,64 4,431 5,56 외환손익 EV/EBITDA. 21.9 17.7 14.4 11.3 지분법평가손익 SPS 11,947 21,371 25,258 29,871 기타 14 28 32 37 PSR. 1.4 1.1 1..8 자산부채의증감 -13-67 -24-28 CFPS 1,874 3,811 4,588 5,695 기타현금흐름 -21-25 -3 DPS 투자활동현금흐름 -132-57 -57-57 투자자산 2 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -53-53 -53-53 212A 213A 214F 215F 216F 기타 -81-3 -3-3 성장성 재무활동현금흐름 39 7-18 -2 매출액증가율 na na 155.8 18.2 18.3 단기차입금 1 1 1 영업이익증가율 na na 225. 22.2 26.5 사채 -1 3 순이익증가율 na na 351.3 24. 27.7 장기차입금 5 19 19-1 수익성 유상증자 ROIC. 9. 13.3 14.2 16.4 현금배당 ROA. 4.1 6.4 7.3 8.6 기타 -11-12 -77-11 ROE. 4.4 1.6 11.8 13.2 현금의증감 -68-14 25 68 안정성 기초현금 165 97 84 19 부채비율. 88.2 81.5 71.1 62.7 기말현금 97 84 19 177 순차입금비율. 21.2 22.1 15.6 7.6 NOPLAT 24 77 94 119 이자보상배율. 3.9 9.5 11.9 14.8 FCF -25 33 51 78 자료 : 한진칼, 대신증권리서치센터 34
DAISHIN SECURITIES III. 대형지주회사 Catalysts 점검 Valuation: NAV 적용 지주회사의 Valuation 방법으로 NAV 를적용하였다. 영업가치와상장지분가치, 비상장 자회사가치, 자사주가치를합산한후순차입금을차감하여 NAV 를산출했고목표주가 는주당 NAV 에기업별할인율밴드를감안한목표할인율을적용하여도출했다. 영업가치는브랜드로열티와임대료수익등을 DCF(g=, wacc=1%) 로할인했다. 사업지주회사인두산의영업가치에는부문별이익추정치에 EV/EBITDA 6배를적용한자체사업가치가포함되어있다. 상장기업지분가치는시가총액을, 비상장자회사의경우대부분장부가액을적용했다. 단 LG CNS의경우재평가가능성이높다고판단, 장외주가를적용했으며두산의 DIP홀딩스 ( 두산디에스티, KAI 보유 ), CJ의 KX홀딩스 (CJ대한통운보유 ) 등자회사는보유지분의시장가치로평가했다. 부동산가치는영업가치에서임대료수익의현가로반영했다. 자회사주가상승은지주회사 NAV 를증대 LG와 CJ는전체 NAV 에서상장기업지분가치가차지하는비중이각각 63.%, 66.3% 에달한다. 자회사주가의변동은그자체로지주회사의 NAV, 즉펀더멘털을변화시키므로지주회사주가가주요자회사주가에연동되는것은당연하다고판단한다. LG는화학과전자, CJ는제일제당의주가와방향성이거의일치한다. 자체사업을보유한두산은상장기업지분가치의비중이 43% 로비교적낮은편이나두산주가는두산중공업주가와동행해왔다. heavy industry 의자회사들을주축으로한그룹이기때문에자체사업등의매력도보다자회사유동성지원에대한부담등이더부각되었기때문으로판단한다. 표 25. 커버리지회사별 NAV 산출 ( 단위 : 십억원, %, 원 ) LG 두산 CJ 평가금액 비중 (%) 평가금액 비중 (%) 평가금액 비중 (%) 영업가치 3,732 16.9 1,454 43.6 1,586 23.9 로열티 2,74 로열티 535 16.1 732 임대료수익 1,28 자체사업 918 27.5 854 상장기업지분가치 13,921 62.9 1,432 42.8 4,395 66.3 화학 4,655 두산중공업 1,198 제일제당 1,678 전자 3,532 오리콤 29 대한통운 866 생활건강 3,189 KAI 25 오쇼핑 633 유플러스 1,763 E&M 569 생명과학 46 프레시웨이 413 비상장자회사가치 4,147 18.7 681 2.4 328 4.9 자사주 6. 578 17.3 478 7.2 순차입금 -326. 738 22.1 155 2.3 NAV 22,132 1. 3,343 1. 6,632 1. 주당 NAV 128,327 29,392 254,212 적용할인율 35% 2% 15% 목표주가 84, 16, 19, 현재가 (214.11.27) 65, 12, 161, 상승여력 29.2% 33.3% 18.% 35
그림 3. LG 상장기업지분가치와시가총액추이 그림 31. 주요자회사들과 LG 주가추이 ( 조원 ) LG화학 LG전자 25 LG생활건강 LG유플러스 LG하우시스외 LG 2 (213.1.1=1) 14 12 LG 화학 LG 전자 LG 15 1 1 8 5 6 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 4 13.1 13.7 14.1 14.7 그림 32. 두산상장기업지분가치와시가총액추이 ( 십억원 ) KAI 5, 오리콤두산중공업두산 4, 그림 33. 주요자회사들과두산주가추이 (213.1.1=1) 14 12 두산중공업두산인프라코어두산 3, 1 2, 8 1, 6 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 4 13.1 13.7 14.1 14.7 그림 34. CJ 상장기업지분가치와시가총액추이 ( 십억원 ) CJ제일제당 CJ대한통운 6, CJ오쇼핑 CJ E&M 5, CJ CGV CJ프레시웨이기타 4, CJ 3, 2, 1, 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 그림 35. 주요자회사들과 CJ 주가추이 (213.1.1=1) 24 22 2 18 16 14 12 1 8 6 CJ 제일제당 CJ 오쇼핑 CJ E&M CJ 프레시웨이 CJ 대한통운 4 13.1 13.7 14.1 14.7 36
DAISHIN SECURITIES 지주회사가치의상승요인 Valuation 재평가, 할인율축소요인 지주회사를사야하는이유. 즉지주회사만의매력이부각되어주가가상승할수있는 요인은무엇인가. 우리는 1) 비상장자회사들의선전또는지주회사자체사업가치의증대 2) 지주회사고유의수익부문인영업가치, 즉로열티나임대료수익의확대 3) 자회사들의고른성장및개선세로연결실적개선, 자회사간시너지가기대되는경우해당요인들이지주회사주가의촉매제가될수있다고생각한다. 이때지주회사는주요자회사들주가와의연동에서벗어나지주회사만의본질적인가치가부각되며재평가될수있다는판단이다. 지주회사 valuation 의재평가, 즉할인율축소로이어질수있다. LG 와두산선호, CJ 는안정적 NAV 의증대, 할인율의축소관점에서커버리지대형지주회사 3사에대해 Buy 의견을제시하며, NAV 에할인율밴드하단의목표할인율을적용한목표주가를제시한다. LG: Buy, TP 84, 원 LG 는주요자회사주가반등에 NAV 증대와이에연동되는주가상승이예상된다. 현재할 인율이높아져밴드상단에위치하고있다는점도긍정적이다. 최근낙폭이컸던화학, 전 자의 4 분기투자심리개선, CNS 의글로벌수주확대가할인율축소에기여할수있다. 두산 : Buy, TP 16, 원 두산은배당매력부각, 최근두산중공업 RCPS 이슈해결에따른자회사우려해소, 자 체사업호조로 NAV 증가및할인율축소세가지속될것으로예상한다. 신사업부문인 연료전지는중장기적인성장동력이될전망이다. CJ: Buy, TP 19, 원 CJ는연결실적의수익성개선이지속되고있는소비재지주회사로서펀더멘털이탄탄하다. 사업영역의안정성과계열사간시너지확대가지속적으로부각될수있다는의견이다. 다만할인율의밴드저점통과를위해서는올해상반기와같이소비재종목들의 valuation 프리미엄이확대되는장세또는비상장자회사의두드러진성장이수반되어야한다고생각한다. 37
그림 36. LG NAV 구성비 Walk 그림 37. LG NAV 할인율추이 12 (%) 6 1 8 6 4 2 로열티 12.2 임대료 4.6 CNS 13.8 생건 14.4 전자32.9 화학 21. - -22.4 1. 5 4 3 2 46.1 영업가치 상장지분가치 비상장사자사주순차입금 NAV 1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 주 : 전체 NAV 대비시가총액할인율기준 그림 38. 두산 NAV 구성비 Walk 그림 39. 두산 NAV 할인율추이 14 (%) 9 12 1 8 6 4 2 로열티 16.3 자체사업 27.9 16.3 영업가치 KAI 6.2 두중 32.9 상장지분가치 2.7 17.6-22.4 비상장사자사주순차입금 1. NAV 8 7 6 5 4 3 2 1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 24.9 주 : 전체 NAV 대비시가총액할인율기준 그림 4. CJ NAV 구성비 Walk 그림 41. CJ NAV 할인율추이 12 1 4.9 7.2-2.3 (%) 7 6 8 6 4 2 로열티 11. 임대료 12.9 E&M 8.6 오쇼핑 9.5 대한통운 13.1 제일제당 25.3 1. 5 4 3 2 3.9 영업가치 상장지분가치 비상장사자사주순차입금 NAV 1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 주 : 전체 NAV 대비시가총액할인율기준 38
DAISHIN SECURITIES Initiation LG (355) 자회사주가반등기대감과높은할인율 김한이 2.769.3789 haneykim@daishin.com 투자의견 BUY 신규 목표주가 84, 신규 현재주가 (14.11.27) 65, 지주회사 KOSPI 1,982.9 시가총액 11,354 십억원 시가총액비중.93% 자본금 ( 보통주 ) 863십억원 52주최고 / 최저 76,8 원 / 53,2 원 12일평균거래대금 184억원 외국인지분율 25.84% 주요주주 구본무외 38인 48.54% 국민연금공단 6.3% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률.2-1.2 9.8 5.7 상대수익률 -2.4-6. 1.7 8.2 ( 천원 ) LG( 좌 ) 8 75 7 65 6 55 5 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 45-15 13.1 1 14. 2 14. 5 14.8 14.1 1 3 25 2 15 1 5-5 -1 투자의견매수, 목표주가 84, 원으로커버리지개시 - 목표주가는주당 NAV 128,57 원을 35% 할인. 현재상승여력은 29.2% - LG CNS, 실트론, 서브원이주요연결대상종속회사. 기업가치산출에 LG CNS 는장외주가, 나머지는장부가를적용했으며 NAV 의 63% 를차지하는자회사지분시장가치의영향이절대적 - 특히 LG 전자, LG 화학주가와 LG 주가가높은상관관계를나타냄. 최근 8~9 월전자와화학의하락에도 LG 주가가상승한것은로열티요율인상기대감이반영된결과 - 전일요율유지결정되었으나주가에선반영되었다고판단. 큰충격은없을전망. 실리콘웍스지분추가취득으로지분율 28% 로 8% 상승. NAV 에미치는영향은매우미미 - LG CNS, 실트론, 서브원 3 사의본격적이익증가를기대하기에는아직이르다는판단. LG CNS 의글로벌수주확대, 실트론의반도체수요회복등이수반되어야할듯. 최근낙폭이컸던 LG 전자와 LG 화학투자심리개선이 LG 주가를견인할전망 연결대상종속회사는 LG CNS, 실트론, 서브원. 주요자회사는지분법으로반영 - 3 분기연결매출액 2.41 조원 (+1.7% YoY), 순이익 2,246 억원 (-5.6% YoY) 시현 - 2 분기 LG 전자호실적의기저효과로 3 분기지분법이익은전분기대비 16.4% 축소되었으나 4 분기성수기효과및스마트폰부문마진확보에따라호실적예상되어매년 4 분기 QoQ 로감소하던지분법이익방어될전망 - LG CNS 자산손상차손 187 억원에따른일시적적자발생했으나 4 분기경상수준회복할전망. 현재해외에서입찰참여중인프로젝트들로부터의수주확대기대 - 실트론적자폭축소는긍정적이나본격적이익개선을위해서는반도체수요회복이수반되어야할것 - 서브원은고마진인건설부문매출비중축소로 OPM 개선가능성은높지않으나꾸준히양호한실적시현 - 브랜드로열티요율 2bp 로대형지주사들중가장낮은수준. 현재연간 2,7 억원규모의로열티수익이유입 - 임대료수익은최근 2 개년간 1 천억원내외배당수익은 2 천억원내외규모유지 Catalyst: LG 전자및 LG 화학주가의반등. LG CNS 의글로벌수주 - 7~9 월전자, 화학의양호한주가흐름및로열티요율인상기대감이선반영되어주가가 77,7 원까지상승했으나최근전자와화학주가하락으로상승폭반납 - 4 분기스마트폰부문마진확보및성수기효과로 LG 전자호실적기대감부각될전망. 4 분기 QoQ 로감소해온지분법이익증가가능할것으로예상. 중국금리인하에따른 LG 화학투자심리개선도기대 - 핵심비상장자회사들의개선은할인율축소요인. LG CNS 의글로벌수주확대기대. 현재할인율밴드상단에위치하여할인율부담도적은편 39
표 26. LG 목표주가산출 ( 단위 : %, 십억원, 원 ) 지분율 평가금액 ( 십억원 ) NAV 대비비중 (%) 비고 영업가치 3,732 16.8 DCF (g=, wacc=1%) 브랜드로열티 2,74 12.2 임대료수익 1,28 4.6 상장기업지분가치 13,921 63. 214.11.27 LG 화학 34% 4,655 21. LG 전자 34% 3,532 16. LG 생활건강 34% 3,189 14.4 LG 유플러스 36% 1,763 8. LG 하우시스 34% 46 2.1 LG 생명과학 3% 25.9 실리콘웍스 28% 13.5 GIIR 35% 46.2 비상장사지분가치 4,147 18.7 LG CNS 85% 3,74 13.8 장외주가적용 실트론 1% 24 1.1 장부가액 서브원 51% 223 1. 장부가액 자사주.5% 6. 순차입금 -326. NAV( 십억원 ) 22,225 1. 주당 NAV( 원 ) 128,57 할인율 35% 목표주가 ( 원 ) 84, 현재가 ( 원 ) 65, 상승여력 29.2& 그림 42. LG 그룹지분구조도 나눔누리 1% LG 디스플레이 38% LG LG 상사 픽스딕스 (1%) 글로벌다이너스티해워자원개발사모투자전문회사 (7.1%) 살데비다코리아 (33.3%) LG 이노텍 48% LG 전자 34% 34% LG 화학 행복누리 (1%) 씨텍 (5%) 이노워드 (1%) 하이텔레서비스 (1%) 하누리 (1%) 하이프라자 (1%) 하이비지니스로지스틱스 (1%) 하이엠솔루텍 (1%) 에이스냉동공조 (1%) 하이엔텍 (1%) LG 히타치워터솔루선 (51%) LG 유플러스 LG 생명과학 36% 3% 34% 34% LG 생활건강 LG 하우시스 코카콜라음료 (9.%) 한국음료 LG 토스템바엠 (5%) 하우시스이엔지 (1%) 하우시스인터페인 (8.%) 해태음료 더페이스 퓨처 크린소울 씨에스리더 (1%) 아인텔레서비스 (1%) 미디어로그 (88.1%) 데이콤크로싱 (51.%) 씨에스원파트너 (1%) 위드유 (1%) LG CNS LG 실트론 85.% 1% 35% 28% GIIR 실리콘웍스 HS 애드 (1%) 엘베스트 (1%) LG 서브원 51% 1% LG 스포츠 CP A3+ 루셈 65% 1% LG 경영개발원 LG 솔라에너지 1% 5% LG 엠엔에이 LG 히다찌 49% 1% LG 퓨얼셀시스템즈코리아 자료 : LG, 대신증권리서치센터 4
DAISHIN SECURITIES 그림 43. NAV 구성 그림 44. NAV 할인율추이 기타비상장 5% LG 하우시스외 4% LG 유플러스 8% LG CNS 14% LG 생활건강 14% 순차입금외 1% 브랜드로열티 12% LG 전자 21% LG 화학 16% 임대료수익 5% (%) 6 5 4 3 2 1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 46.1 자료 : LG, 대신증권리서치센터 주 : 전체 NAV 대비시가총액할인율기준 그림 45. 상장자회사지분가치와 LG 시가총액추이 그림 46. 주요자회사들과 LG 주가추이 ( 조원 ) LG화학 LG전자 25 LG생활건강 LG유플러스 LG하우시스외 LG 2 (213.1.1=1) 14 12 LG 화학 LG 전자 LG 15 1 1 8 5 6 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 자료 : LG, 대신증권리서치센터 4 13.1 13.7 14.1 14.7 그림 47. 브랜드로열티수익추이 그림 48. 임대료수익및배당수익추이 ( 십억원 ) 로열티수익 ( 좌축 ) 4 증가율 ( 우축 ) 16.5 35 3 25 2 15 1 5 13. 4.8 2.3 -.7 -.1 2. 223.8 252.8 264.9 271.1 269.1 268.8 274.2 29 21 211 212 213 214F 215F 주 : 로열티요율인상반영전자료 : LG, 대신증권리서치센터 (%) 2 15 1 5-5 -1 ( 십억원 ) 배당수익 4 임대료수익 35 3 25 2 28 253 261 2 26 212 15 182 1 5 93 99 12 15 5 58 64 29 21 211 212 213 214F 215F 41
표 27. LG 연결실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 212 213 214F 215F 연결매출 2,116.8 2,454.6 2,367.8 2,86. 2,82.4 2,49.2 2,47.8 2,924.1 9,695.2 9,799.2 9,823.5 1,448 YoY.6% -3.% -1.1% 7.3% -1.6% -1.8% 1.7% 3.9% -3.6% 1.1%.7% 7.4% QoQ -2.6% 16.% -3.5% 2.8% -27.2% 15.7% -.1% 23.4% ( 지분법이익 ) 157.8 231.4 188.4 83.7 149.3 226. 189.2 157.2 591.8 661.3 721.7 954.2 YoY -32.6% 18.6% -12.4% -259.6% -5.3% -2.3%.4% 87.8% -1.5% 11.7% 9.1% 32.2% QoQ -4.9% 46.7% -18.6% -55.6% 78.5% 51.4% -16.3% -16.9% LG전자 7.5 52.9 36.9-21.6 31.5 14. 68.9 56.8 33.2 75.7 297.2 38.5 LG화학 115.8 136.3 119.8 6.1 97.2 77.1 78.9 49.6 56.1 432. 32.8 368.5 영업이익 22.2 327.1 272.2 334.4 195.4 288.1 29.4 281.2 1,231.5 1,153.9 1,55.2 1,569.5 YoY -31.7% -7.7% -2.4% 57.3% -11.2% -11.9% 6.7% 23.5% -8.8% -6.3% 2.9% 25.4% QoQ -2.6% 16.% -3.5% 2.8% -27.2% 15.7% -.1% 23.4% 순이익 177.8 219.8 237.8 195.5 164.7 257.1 224.6 37.6 961.7 83.9 954. 1,33.6 YoY -35.9% -23.1% -16.5% 71.6% -7.4% 17.% -5.6% 75.2% -6.6% -13.6% 19.% 22.8% QoQ -2.6% 16.% -3.5% 2.8% -27.2% 15.7% -.1% 23.4% OPM 1.4 13.3 11.5 11.7 9.4 12. 12.1 9.6 12.7 11.8 1.7 15. 순이익률 8.4 9. 1. 6.8 7.9 1.7 9.3 1.5 9.9 8.5 9.7 9.9 표 28. 서브원, LG CNS, 실트론실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 212 213 214F 215F 서브원매출액 1,52.7 1,119.4 1,73.2 1,19.8 1,26.3 1,85.9 1,163.7 1,226.7 4,379.2 4,436.1 4,52.6 4,592.7 YoY 11.2% -2.8% -2.6% 1.% -2.5% -3.% 8.4% 3.% -4.9% 1.3% 1.5% 2.% QoQ -1.7% 6.3% -4.1% 11.% -13.8% 5.8% 7.2% 5.4% 영업이익 29.5 29.8 19.6 59.7 24.1 2.1 27.8 66.7 173.5 138.7 138.7 141.5 YoY -1.% -42.6% -4.5% 7.% -18.2% -32.6% 41.4% 11.6% -11.5% -2.1%.% 2.% QoQ -47.2% 1.3% -34.2% 23.9% -59.6% -16.6% 38.1% 14.% 순이익 2.2 2.7 9.7 42. 13.9 11.6 16.6 51.4 113.7 92.5 93.4 95.3 YoY -13.5% -42.1% -49.9% 18.6% -3.8% -44.% 71.4% 22.2% -1.9% -18.6% 1.% 2.% QoQ -43.1% 2.4% -53.2% 335.4% -66.8% -17.% 43.% 21.3% OPM 2.8 2.7 1.8 5. 2.3 1.9 2.4 5.4 4. 3.1 3.1 3.1 순이익률 1.9 1.8.9 3.5 1.4 1.1 1.4 4.2 2.6 2.1 2.1 2.1 LG CNS 매출액 531.7 714.7 715.8 1,234.4 537.8 733.1 72.6 1,274.3 3,137.2 3,196.7 3,247.8 3,312.8 YoY 2.4% -4.4% 8.2% 2.1% 1.1% 2.6% -1.8% 3.2% -1.7% 1.9% 1.6% 2.% QoQ -56.% 34.4%.1% 72.5% -56.4% 36.3% -4.2% 81.4% 영업이익 -15.3 3.4 16.5 143.3-5.2 7.1 5.2 143.1 135.5 147.9 15.2 153.2 YoY na -42.3% 49.1% 511.7% na 16.4% -68.6% -.1% 11.6% 9.1% 1.5% 2.% QoQ na na 379.% 768.1% na na -27.1% 2661.4% 순이익 -15.6 -.9 1.7 98.2-8.2 3.1-18.6 113.4 87.7 92.4 83.2 85.7 YoY na na 45.3% -9.1% na na na.2% 77.7% 5.4% -1.% 3.% QoQ na na na 813.8% na na na na OPM -2.9.5 2.3 11.6-1. 1..7 11.2 4.3 4.6 4.6 4.6 순이익률 -2.9 -.1 1.5 8. -1.5.4-2.6 8.9 2.8 2.9 2.6 2.6 실트론매출액 228.5 217.5 27.2 197.1 214.7 194.9 189.2 183.5 1,41. 85.3 782.3 782.3 YoY -12.2% -21.7% -23.8% -14.6% -6.% -1.4% -8.7% -6.9% -9.6% -18.3% -8.%.% QoQ -.9% -4.8% -4.7% -4.9% 9.% -9.2% -3.% -3.% 영업이익 -6.4.3-11.5 -.4-22.1-14.7 1.9-5.1 18.7-18. -4. 1. YoY na -99% na na na na na na -3% na na na QoQ na na na na na na na na 순이익 -27.9-64.1-19. -55.4-21. -15. -4.3-9.7 18.8-166.4-5. 1. YoY na na na na na na na na -8% na na na QoQ na na na na na na na na OPM -2.8.1-5.5 -.2-1.3-7.5 1. 3.8 1.4-2.1-5.1 1.3 순이익률 -12.2-29.5-9.2-28.1-9.8-7.7-2.3.2 1.8-19.6-6.4.1 42
DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 617 568 579 591 63 유동자산 242 34 457 586 725 매출원가 현금및현금성자산 121 186 252 35 336 매출총이익 617 568 579 591 63 매출채권및기타채권 2 14 1 7 4 판매비와관리비 148 159 16 161 162 재고자산 영업이익 468 49 42 43 441 기타유동자산 1 14 196 275 384 영업이익률 76. 72.1 72.4 72.8 73.2 비유동자산 7,462 7,532 7,598 7,663 7,729 EBITDA 485 427 437 447 458 유형자산 23 21 21 22 22 영업외손익 3 6 5 7 7 관계기업투자금 6,76 6,77 6,834 6,899 6,963 관계기업손익 기타비유동자산 733 741 742 743 744 금융수익 4 7 8 8 8 자산총계 7,74 7,872 8,55 8,249 8,454 외환관련이익 유동부채 135 125 121 117 113 금융비용 -1-2 매입채무및기타채무 12 98 98 98 98 외환관련손실 2 차입금 기타 -1 유동성채무 법인세비용차감전순손익 471 416 425 437 448 기타유동부채 34 28 23 19 16 법인세비용 -63-6 -6-62 -63 비유동부채 16 157 154 151 148 계속사업순손익 48 356 365 376 385 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 48 356 365 376 385 기타비유동부채 16 157 154 151 148 당기순이익률 66.2 62.7 63. 63.5 63.8 부채총계 295 282 274 268 261 비지배지분순이익 지배지분 7,49 7,59 7,78 7,982 8,192 지배지분순이익 48 356 365 376 385 자본금 879 879 879 879 879 매도가능금융자산평가 2 2 2 2 2 자본잉여금 2,49 2,49 2,49 2,49 2,49 기타포괄이익 -1 4 23 19 이익잉여금 4,89 4,269 4,458 4,657 4,866 포괄순이익 48 357 37 4 496 기타자본변동 31 33 34 36 38 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 48 357 자본총계 7,49 7,59 7,78 7,982 8,192 순차입금 -221-326 -448-579 -72 1 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 212A 213A 214F 215F 216F EPS 2,345 2,43 2,94 2,156 2,21 영업활동현금흐름 412 366 169 178 187 PER 27.8 31.3 3.5 29.6 28.9 당기순이익 48 356 365 376 385 BPS 42,125 43,156 44,239 45,384 46,581 비현금항목의가감 -173-126 -137-138 -136 PBR 1.5 1.5 1.4 1.4 1.4 감가상각비 17 17 17 17 17 EBITDAPS 2,812 2,473 2,532 2,593 2,655 외환손익 2 EV/EBITDA 22.9 25.4 24.5 23.7 22.8 지분법평가손익 SPS 3,56 3,23 3,294 3,36 3,428 기타 -19-144 -157-155 -153 PSR 18.6 19.8 19.4 19. 18.6 자산부채의증감 -1-3 -5-5 -5 CFPS 1,336 1,35 1,294 1,353 1,414 기타현금흐름 187 139-53 -55-56 DPS 1, 1, 1, 1, 1, 투자활동현금흐름 -62-125 -127-149 -181 투자자산 -6-14 -66-66 -67 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 1-1 -4-4 -4 212A 213A 214F 215F 216F 기타 -2-19 -56-78 -11 성장성 재무활동현금흐름 -231-176 -176-176 -176 매출액증가율 4.6-7.9 2. 2. 2. 단기차입금 -55 영업이익증가율. -12.6 2.5 2.5 2.5 사채 순이익증가율 3.2-12.8 2.5 2.9 2.5 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC -1,485.9 14,79.3 5,74.5 3,424.3 2,777.1 현금배당 -176-176 -176-176 -176 ROA 6.1 5.3 5.3 5.3 5.3 기타 ROE 5.6 4.7 4.7 4.8 4.8 현금의증감 119 65 66 53 31 안정성 기초현금 2 121 186 252 35 부채비율 4. 3.7 3.5 3.4 3.2 기말현금 121 186 252 35 336 순차입금비율 -3. -4.3-5.8-7.3-8.8 NOPLAT 45 351 36 369 379 이자보상배율 83.1 985.4 961.9 986. 1,1.6 FCF 421 365 373 382 391 주 : 별도기준자료 : LG, 대신증권리서치센터 43