CONTENTS 이슈점검 IFRS 15 도입통신사에부정적읶가? 2 1) IFRS 15 기준발표실적에대한투자가들의믿음당분갂높지않을젂망 3 2) IFRS 도입초기가입자유치비용자산화에대한시장논띾상당할듯 5 3) 금년까진 K-IFRS 기준실적발표불가피, 투자가들종합적으로평가예상 7 4) IFRS 15 기준으로젂홖시 2017년통싞사영업이익큰폭증가추정 8 5) 단 IFRS 15 젂홖시 2018년엔매출 / 영업이익모두부정적효과입을젂망 9 6) 2019년하반기이후엔긍정적, 20년엔 IFRS 15 도입으로큰폭이익증가젂망 10 7) 이동젂화 ARPU 상승효과나타날수있다는점도긍정적 11 8) 마케팅비용변동성축소장기적으롞긍정적영향평가 13 9) 회계이벤트보단통싞사내용면에서우수한실적기록할것이띾점에주목 14
2018 년 4 월 19 읷 I Equity Research IFRS 15 도입통신사에부정적읶가? 장기적으롞긍정적, 회계가아닌산업의본질로판단해야 IFRS 15 도입으로마케팅비용자산화, 실적에큰영향미칠듯 IFRS 15 도입으로통신사회계처리방식이크게달라진다. 가장큰특징은 1) 통신사마케팅비용중가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을이연자산화, 약정기간에걸쳐상각하고, 2) 통신사마케팅비용중광고선전비 / 대리점관리수수료는일시상각하며, 3) 선택약정요금할인가입자의할인총액을서비스매출액과단말매출액으로나눠각각매출차감하고, 4) 약정할인가입자의단말매출차감분은일시차감, 서비스매출액차감분은약정기간내안분차감하며, 5) 단말기매출 / 비용 ( 상품원가 ) 은당기매출 / 비용으로인식회계처리한다는것이다. IFRS 15 도입으로과거 2년치가입자유치비용이이익에반영될전망이어서전년도마케팅비용증가시다음년도실적에부정적영향이불가피하다. 금년엔특히이슈가될공산이크다. 역기저효과로금년도통신사 IFRS 15 기준실적우려큰상황 IFRS 15로전환시 2017년통신산업영업이익이 K-IFRS 대비 9% 나증가할것으로추정된다. 지난해마케팅비용지출이많았기때문이다. 반면 2018년도의경우엔 IFRS 15로전환시통신산업영업이익이 10% 감소할것으로추정된다. IFRS 15 로만보면금년도통신산업실적전망은부정적이며특히지난해실적이너무좋게나타남에따른역기저효과가우려된다. Top picks 및관심종목 Issue Focus Overweight 종목명투자의견 TP(12M) CP(4 월 17 읷 ) SK 텔레콤 (017670) BUY 320,000 원 223,500 원 KT(030200) BUY 40,000 원 27,150 원 LG 유플러스 (032640) BUY 20,000 원 11,950 원 Analyst 김홍식 02-3771-7505 pro11@hanafn.com RA 성도훈 02-3771-7541 dohunsung@hanafn.com 내년하반기부터긍정적효과젂망, 이젠본질로평가해야아마도 IFRS 15 도입에따른긍정적인영향이나타나려면 2019 년하반기나되어야할것으로보인다. 2020년엔 IFRS 15 도입에따른긍정적영향이꽤클전망이다. 리베이트감소로금년도통신사마케팅비용이감소했다가 5G 도입으로통신사마케팅비용이다시증가하는패턴을그릴가능성이높다는점을감안했을때그러하다. 현시점에선 IFRS 15/K-IFRS 기준숫자가중요한것이아니라본질적으로현재통신사영업상황이어떠한지가더중요한것이아닌가라는생각을해볼필요가있다. 네트워크진화 / 규제환경을감안시 2018년 ~2020 년통신산업장기실적전망은어느때보다도밝으며내용면에서보면실적우려가큰금년도역시양호한실적을기록할전망이기때문이다. 특히유통구조개선본격화와더불어 5G 상용화가다가오고있다는점은투자가입장에서긍정적이란판단이다. 2
1) IFRS 15 기준발표실적에대한투자가들의믿음당분간높지않을젂망 통싞사금년부터 IFRS 15 도입예정, 하지만당분간은투자가들의 IFRS 15 적응기간필요할듯 2018년 1분기부터통신사들이 IFRS 15를도입할예정이다. 하지만 K-IFRS 와 IFRS 15 기준실적을모두발표할경우 IFRS 15 기준실적에대한투자가들의신뢰는그리높지않을것으로보인다. IFRS 15가최근통신사경쟁상황을잘대변하지못한다는단점을갖고있기때문이다. 물론 IFRS 15는장기적으로분기별실적변동성을줄여준다는긍정적인측면이있다. 하지만기존의통신사분석방법에익숙한투자가들의경우최근통신사경쟁상황을잘반영하지못한다는측면에서과연더 K-IFRS 대비 IFRS 15가더합리적인숫자인가하는고민에직면할것으로판단된다. 통신사마케팅비용중가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을자산화하여약정기간에걸쳐상각함에따라당해분기가아닌과거총 8분기동안의가입자유치비용이당해분기실적에영향을미치기때문이다. 여기에 KT와 LGU+ 의경우엔단말매출과서비스매출액을묶음판매로규정하고단말지원금또는요금할인금액을각각의수익배분원칙에따라단말매출과서비스매출액차감으로인식한다는점도논란거리일수있다. 사실상기존엔대다수투자가들이통신사단말기매출액을무의미하게봤는데이젠단말기매출이영업이익에영향을줄수있는상황이기때문이다. 특히가입자들의선택약정요금할인채택율이급변할경우통신사영업이익에무시할수없는영향을줄전망이어서향후논란거리일수있다. 단말기매출액과원가는당기비용처리하는반면서비스매출액은약정기간에걸쳐안분처리해서그렇다. 만약선택약정요금할인가입자가급증할경우당기단말기매출액이급감하여특정분기에영업이익에부정적인영향을줄수있다는얘기다. 아직까지대다수투자가들은통신사서비스매출액흐름과당기시장경쟁강도 / 마케팅비용지출을기준으로통신사실적을해석한다. 투자가들이 IFRS 15 기준실적을받아들이기엔너무빠른감이있으며장기적으로인식의전환이필요해보인다. 그림 1. IFRS 15 도입에따른통신사보조금처리방법변경 ( 보조금선택가입자 ) < 변경젂 > < 변경후 > 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 매출액 12 12 12 12 12 12 12 12 매출액 12 12 12 12 12 12 12 12 영업비용 24 0 0 0 0 0 0 0 영업비용 3 3 3 3 3 3 3 3 주 : 월 4 만원요금제, 단말기별도구매기준 자료 : 하나금융투자 3
그림 2. IFRS 15 기준에서의지원금 / 선택약정할읶채택시수익배분원칙 단말 출고가 80 만원 (40%) 지원금 20 만원실거래 60 만원 서비스 총요금 만원 (5*24)(60%) 선택약정할읶 20만원실거래 100만원 1. 단말지원금 단말 60 20 80 80 80 8 72 8 80 20 서비스 80 12 12 108 2. 선택약정할읶 단말 80 80 8 72 8 80 20 서비스 20 100 80 12 12 108 4
2) IFRS 도입초기가입자유치비용자산화에대한시장논란상당할듯 특히가입자유치비용자산화하는 IFRS 15 영업이익결과에대한 투자가들의싞뢰도높지않을젂망 IFRS 15 도입으로통신사회계처리방식은크게달라진다. 이슈가될만한특징은 1) 통신사마케팅비용중가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을이연자산화, 약정기간에걸쳐상각하고, 2) 통신사마케팅비용중광고선전비 / 대리점관리수수료는일시상각하며, 3) 선택약정요금할인가입자의할인총액을서비스매출액과단말매출액으로나눠각각매출차감하고, 4) 약정할인가입자의단말매출차감분은일시차감, 서비스매출액차감분은약정기간내안분차감하며, 5) 단말기매출 / 비용 ( 상품원가 ) 은당기매출 / 비용으로인식회계처리한다는것이다. 그림 3. IFRS 15 도입시주목되는통신회계기준 1 통싞사마케팅비용중가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을이연자산화, 약정기갂에걸쳐상각 2 통싞사마케팅비용중광고선젂비 / 대리점관리수수료는읷시상각 3 선택약정요금할읶가입자의할읶총액을서비스매출액과단말매출액으로나눠각각매출차감 4 약정할읶가입자의단말매출차감분은읷시차감, 서비스매출액차감분은약정기갂내안분차감 5 단말기매출 / 비용 ( 상품원가 ) 은당기매출 / 비용으로읶식 자료 : 하나금융투자 IFRS 15 도입으로과거 2년치가입자유치비용이이익에반영될젂망, 젂년도마케팅비용증가시금년도실적에부정적영향불가피 이에따라통신사엔적지않은영향이예상되는데대략적으로정리하면다음과같다. 1) 단말기지원금증가시서비스수익이감소하고단말기매출이증가하는반면선택약정할인증가시엔서비스수익이증가하고단말기매출이감소할것으로보인다. 이에따라선택약정할인가입자급증시당해특정분기영업이익감소를초래할수있다. 단말기매출액과원가는당기비용처리하는반면서비스매출액은약정기간에걸쳐안분처리하기때문이다. 2) 전년도마케팅비용증가 / 금년도마케팅비용정체시마케팅비용이증가하고전년도마케팅비용감소 / 금년도마케팅비용정체시마케팅비용이감소하며전년도마케팅비용감소 / 금년도마케팅비용증가시마케팅비용이정체되는양상을보일공산이크다. 가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을자산화하여약정기간에걸쳐상각함에따라당해분기가아닌과거총 8분기동안의누적가입자유치비용이당해분기실적에영향을미치기때문이다. 5
그림 4. IFRS 15 도입으로읶한통신사회계영향분석 1 단말기지원금증가시서비스수익감소, 단말기매출증가 2 선택약정할읶증가시서비스수익증가, 단말기매출감소 3 선택약정할읶가입자급증시당해특정분기영업이익감소초래 4 젂년도마케팅비용증가 / 금년도마케팅비용정체시마케팅비용증가 5 젂년도마케팅비용감소 / 금년도마케팅비용정체시마케팅비용감소 6 젂년도마케팅비용감소 / 금년도마케팅비용증가시마케팅비용정체 자료 : 하나금융투자 아직은최근통싞시장경쟁강도중요하게판단하는투자가다수, 당분간 K-IFRS 실적에대한싞뢰도더높을젂망 전반적으로볼때현재 IFRS 15 논란거리의핵심은신규유입된가입자의기대매출액과관련된영업비용을대응시켜야한다는 IFRS 15 회계원칙과현재투자가들의통신사분석패턴이다르다는데에있다. 투자가들은여전히현재의통신사간경쟁강도를중요한지표로보기때문이다. 과거 K-IFRS 기준의통신사실적은비교적서비스매출액흐름과경쟁상황이잘반영되어나타났다. 비록선택약정요금할인이라는새로운제도가도입되면서서비스매출액과마케팅비용을왜곡시키는경향을보이긴했지만이를감안한실적분석기법을도입하면서점차적응하는경향을보였다. 하지만 IFRS 15 도입으로다시혼란의시기로접어들전망이며당분간은 K-IFRS 기준실적에투자가들의관심이더쏠릴것으로판단된다. 6
3) 금년까진 K-IFRS 기준실적발표불가피, 투자가들종합적으로평가예상 KT/LGU+ 2018년까짂 K-IFRS 및 IFRS 15 기준실적모두발표할예정, 종합적평가예상되나 K-IFRS 기준실적에투자가들의관심더높을젂망 IFRS 15 도입에따른혼란을방지하고자당분간 KT/LGU+ 에선 IFRS 15와더불어 K- IFRS 기준실적도동시에발표할예정이다. 따라서금년도발표될 IFRS 15 기준통신사실적에너무민감하게반응할필요는없어보인다. 2017년실적을 IFRS 15로소급하여투자가들에게제공할의무가없어통신사들이지난해실적을 IFRS 15 기준으로공시하지않을전망이며현재로선 KT와 LGU+ 의경우 2018년까지는 K-IFRS/IFRS 15 기준실적을모두제공할가능성이높은상황이기때문이다. 당분간대다수투자가들은 K-IFRS 기준으로통신사실적을평가하거나 IFRS 15 기준이익의절대값을근거로통신사 Multiple 을판단하여투자결정을할가능성이높다. 따라서전년대비이익증감도중요하지만투자가들이인식하고있는통신사이익의절대값변화에도분석의초점을맞출필요가있겠다. 그림 5. IFRS 15 도입에따른 2017/2018 년통신사실적영향및공시방법예측 1 마케팅비용이급증한 2017 년통싞사실적 IFRS 15 젂홖시영업이익증가효과큼 2 2018 년마케팅비용이급감해도 IFRS 15 도입영향으로통싞사마케팅비용정체예상 3 2018 년통싞사영업이익 IFRS 15 적용시 K-IFRS 대비감소할가능성높음 4 단 2017 년실적 IFRS 15 로제공할의무없어공시하지않을젂망 5 2018 년까지는 K-IFRS/IFRS 15 모두제공할가능성이높은상황 자료 : 하나금융투자 7
4) IFRS 15 기준으로젂환시 2017 년통신사영업이익큰폭증가추정 IFRS 15 로젂환시 2017 년 통싞산업영업이익 9% 증가추정, 역기저효과우려큰상황 2017년통신사실적을 IFRS 15로전환한다고가정하면당초투자가들이알고있는 K- IFRS 기준의영업이익보다높게나타날것으로보인다. 대략 SKT 2,116 억원, KT 680억원, LGU+ 610억원의영업이익증가효과가추정된다. 가장큰이유는통신사들이 2016년마케팅비용을줄인반면 2017년엔마케팅비용지출을늘렸기때문이다. 이전에언급했듯이 IFRS 15에서는관리수수료와광고선전비는당해분기일시상각하지만가입자유치비용은과거 8개분기를합산하여다시 8로나누는방식으로회계처리한다. 따라서전년도가입자유치비용을줄였으면올해가입자유치비용이급증하더라도마케팅비용이크게증가하지않고서서히늘어나는특징을보인다. 따라서 2017년의경우국내통신 3사마케팅비용이덜잡히는효과가있다. 마케팅비용이적었던 2016년실적이 2017년에반영되기때문이다. 2017년의경우엔매출액측면에서도부정적영향이적다. 선택약정요금할인율이 20% 로상향조정된지 2년이경과함에따라일시적으로나마선택약정요금할인가입자비중상승률이낮게나타났고, 비록 2017년 9월 15일이후선택약정요금할인폭이 25% 로상향조정되었지만 2개월밖에영향을미치지않았다. 이에따라선택약정요금할인폭상향조정에따른단말기매출감소폭이크지않았을것으로추정된다. 이러한긍정적인회계영향효과로 IFRS15 회계변경적용시 2017년통신 3사영업이익합계는 40,793 억원으로기존 K-IFRS 기준 37,387 억원대비 9% 증가가추정된다. 또각업체별로는 SKT 17,482억원, KT 14,438억원, LGU+ 8,873억원에달했을것으로추정된다. K-IFRS 와 IFRS 15간영업이익결과차이가적지않게나타났을것이란판단이다. 그림 6. IFRS15 회계기준으로전홖시 2017 년통신 3 사영업이익변화추정 IFRS 15로젂환시 2017년영업이익 SKT 2,116억원, ( 십억원 ) 2,000 +13.8% K-IFRS IFRS 15 KT 680억원, LGU+ 610억원의증가추정 1,700 1,400 +4.9% 1,100 +7.4% 800 500 SKT KT LGU+ 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위한당사추정치임 8
5) 단 IFRS 15 젂환시 2018 년엔매출 / 영업이익모두부정적효과입을젂망 반면 IFRS 15로젂환시 2018년통싞산업영업이익 10% 감소추정, IFRS 15로보면금년도통싞산업실적젂망부정적 반면 2018년엔 IFRS 15 전환에따른부정적인효과가더클것으로보인다. 2017년도엔가입자유치비용이급증한반면 2018년도엔연초부터가입자유치비용이감소추세를나타내고있고제반상황을감안시연말까지도가입자유치비용감소추세가이어질것으로예상되기때문이다. 그런데 IFRS 15에선금년도가입자유치비용감소분만반영되는것이아니라지난해가입자유치비용증가분도반영된다. 따라서 2017년과정반대로 2018년엔 IFRS 15 회계제도가통신사영업이익에부정적인영향을미칠공산이크다. 여기에선택약정요금할인가입자비중이상승한다면단말기매출감소에따른영업이익감소가예상된다. 다만최근선택약정요금할인가입자비중이 50% 중후반에서정체되는양상을보이고있어당초우려와달리금년도단말기매출감소에따른통신사영업이익감소분은그리크진않을것으로보인다. 결국 2016년가입자유치비용증가및금년도단말기매출액감소분을감안할때 K-IFRS 에서 IFRS 15로전환함에따른 2018년통신사영업이익감소분은대략 SKT 1,629 억원, KT 1,038 억원, LGU+ 742억원의영업이익감소효과가예상된다. 금년도 IFRS 15 기준통신 3사영업이익합계는 35,560 억원으로 K-IFRS 기준통신 3사영업이익합계인 38,969 억원보다 10% 낮게나타날전망이다. 그림 7. IFRS15 회계기준으로전홖시 2018 년통신 3 사영업이익변화추정 2018년의경우엔 IFRS 15로젂환시영업이익 SKT 1,629억원, KT 1,038억원, LGU+ 742억원김소추정 ( 십억원 ) 2,000 1,700 1,400-9.9% K-IFRS IFRS 15-7.6% 1,100-8.5% 800 500 SKT KT LGU+ 9
6) 2019 년하반기이후엔긍정적, 20 년엔 IFRS 15 도입으로큰폭이익증가젂망 IFRS 15 도입에따른긍정적읶영향나타나려면 2019년하반기나되어야할듯, 2020년엔 IFRS 15 도입에따른긍정적영향클젂망 아마도회계적으로 IFRS 15 도입에따른긍정적효과가나타나려면 2019년하반기나되어야할것으로보인다. 2017년하반기까지도마케팅비용증가현상이나타남에따라 2018년상반기가입자유치비용감소에따른긍정적인영향이나타나려면 2019년하반기에나가능할것으로판단되기때문이다. 지난해통신사마케팅비용이급증한반면금년도엔감소할가능성이높고 5G 상용서비스가개시되는 2019년 3월이후마케팅비용이다시증가할가능성이높다는점을감안할때이러한판단을하게한다. 제반상황을감안시 2019년에는 IFRS 15도입에따른부정적영향이크게줄어들전망이며 2020년엔역으로 IFRS 15 도입에따른긍정적영향이예상된다. 5G 도입으로다시요금제업셀링과더불어마케팅비용이증가한다고보면그렇다. 특히 2020년엔 5G 도입에따른매출액증가와더불어 IFRS 15 적용으로당기마케팅비용증가에도마케팅비용이소폭증가에그칠것으로보여통신사대폭이익증가를기대해도좋을것같다. 그림 8. K-IFRS/IFRS15 적용시 SKT 연간영업이익변화추정 IFRS 15 도입으로통싞사 2017년영업이익증가, 2018년및 2019년영업이익감소추정, 2020년엔큰폭이익증가효과젂망 ( 십억원 ) 3,000 2,500 2,000 K-IFRS IFRS 15 1,500 1,000 500 17F 18F 19F 20F 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위한당사추정치임 자료 : 하나금융투자 그림 9. K-IFRS/IFRS15 적용시 LGU+ 분기별영업이익변화추정 분기별로는 IFRS 15 도입으로 2018년 1분기부터 2019년 2분기까지부정적영향젂망, 2019년하반기부터는긍정적효과클젂망 ( 십억원 ) 400 350 300 K-IFRS IFRS 15 250 200 150 1Q17F 4Q17F 3Q18F 2Q19F 1Q20F 4Q20F 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위한당사추정치임 자료 : 하나금융투자 10
7) 이동젂화 ARPU 상승효과나타날수있다는점도긍정적 선택약정요금할읶가입자에대한회계처리변화로이동젂화 ARPU은 K-IFRS대비 IFRS 15 ARPU 양호하게나타날젂망, ARPU 하락률줄어들듯 한편 ARPU 흐름측면에서는 IFRS 15 도입으로인해다소긍정적인영향이예상된다. 앞서설명한것처럼선택약정요금할인가입자의할인총액을서비스매출액과단말매출액으로나눠각각매출차감하고, 선택약정할인가입자의단말매출차감분은일시차감하지만서비스매출액차감분은약정기간내안분차감하는 IFRS 15의회계적특성때문이다. 이러한이유로선택약정요금할인폭 25% 상향조정에도불구하고통신사 ARPU 하락율은당초예상보다는완만하게나타날가능성이높아보인다. 과거엔선택약정요금할인가입자의경우요금할인분이모두서비스매출액차감분으로인식되었지만 IFRS 15에선일정부분단말기매출액으로일시차감됨에따라실제서비스매출액감소분이줄어드는효과가발생하기때문이다. 만약 IFRS 15가도입되지않았더라면 2018년상반기 ~ 2019년상반기까지통신 3사이동전화 ARPU는큰폭하락이불가피했을것이다. 2017년 9월선택약정요금할인폭 25% 상향조정에따른요금할인폭 5% 상향조정및선택약정요금할인제도채택가입자비중상승효과로아마도연평균통신 3사이동전화 APRU 하락율이 4% 에달했을것이다. 하지만 IFRS 15 도입으로인해 2018년 ~2019 년상반기통신사이동전화 ARPU 하락폭은연평균 2% 수준에그칠전망이다. 선택약정요금할인가입자들도단말기매출액기여분을당기매출차감하는회계방식때문이다. 물론 IFRS 15 도입여부와상관없이 2018년상반기부터 2019년상반기까지통신사 ARPU 흐름은양호하진못할것으로보인다. 2017년엔선택약정요금할인폭 20% 상향조정한지가 2년이넘어서면서누적선택약정요금할인가입자수증가폭이완만해져일시적인 ARPU 반등양상이나타났지만신정부의권고로선택약정요금할인폭 25% 상향조정이지난해 9월이루어졌기때문이다. 특히선택약정요금할인으로의가입자쏠림현상이심화되고있어당분간이동전화 APRU 하락현상은불가피할전망이다. 다만 ARPU 하락폭은앞서언급한것처럼 IFRS 15 도입효과로다소완만하게진행될것으로보인다. 통신사이동전화 ARPU가다시상승하는시점은아마도 5G 상용서비스가본격화되고의미있는가입자성장이이루어질 2019년하반기부터가될전망이다. 미디어진화 / 트래픽증가에따른요금제업그레이드현상이다시가파르게나타날것이고선택약정요금할인폭 25% 상향조정의부작용도 2019년 2분기엔모두제거될전망이어서긍정적인 ARPU 흐름이예상된다. 2019년하반기부터는재차통신 3사의 ARPU 상승기조가장기간펼쳐질것으로예상되며 5G 상용서비스가예상보다빠른 2019년 3월이루어짐에따라 2019년연간으론통신 3사이동전화 ARPU 상승전환이기대된다. 표 1. 선택약정요금할읶폭확대가회계적으로통신사실적에미치는영향 구분 ARPU( 가입자당매출액 ) 마케팅비용영업이익 영향점검누적선택약정요금할읶채택가입자수정체시까지 ARPU 하락지속요금할읶누적가입자수정체시까지보조금미지급가입자수증가로마케팅비용감소세지속단기적으로는마케팅비용감소로영업이익이증가, 하지만장기적으로는매출액감소로영업이익감소를초래 자료 : 하나금융투자 11
그림 10. 약정할읶상향에따른 SKT ARPU 등락률전망 ( 회계변경전 ) 그림 11. 약정할읶상향후 SKT ARPU 등락률전망 (IFRS 15 도입후 ) (%) 10 SKT ARPU 등락률 (K-IFRS) (%) 10 SKT ARPU 등락률 (IFRS 15) 8 8 6 4 2 0 (2) 6 4 2 0 (4) (2) (6) 17 18F 19F 20F (4) 17F 18F 19F 20F 주 : 선택액정요금할읶채택가입자비중 60% 까지확대된다고가정 주 : 선택액정요금할읶채택가입자비중 60% 까지확대된다고가정 그림 12. LGU+ 연간이동전화 ARPU 추이 그림 13. SKT 분기별이동전화 ARPU 추이 ( 원 ) 45,000 LGU+ 이동젂화 ARPU ( 원 ) 45,000 SKT 이동젂화 ARPU 40,000 40,000 35,000 35,000 30,000 30,000 25,000 25,000 20,000 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F 20,000 1Q12 2Q13 3Q14 4Q15 1Q17 2Q18F 3Q19F 4Q20F 주 : 2017 년이젂은 K-IFRS, 2018 년이후는 IFRS15 기준 자료 : LGU+, 하나금융투자 주 : 2017 년이젂은 K-IFRS, 2018 년이후는 IFRS15 기준 자료 : SKT, 하나금융투자 12
8) 마케팅비용변동성축소장기적으롞긍정적영향평가 마케팅비용급등락시기엔영업이익변동성축소될젂망, 장기투자가에겐 IFRS 15 더편안한분석방법될수도있을듯 마케팅비용변동성이축소된다는점도장기투자가관점에선 IFRS 15 도입의긍정적인요인이다. 앞서언급한것처럼 IFRS 15에서는마케팅비용중가입자유치비용을이연자산화하여약정기간 ( 보통 24개월 ) 에걸쳐상각한다. 이에따라통신사분기및연간이익변동성축소가예상된다. 특정기간내단말기판매량 / 인당보조금수준이크게변화해도그기간내영업이익이급등락하지않기때문이다. 과거엔특정기간보조금증가 / 감소가그분기이익에바로영향을미쳤지만 IFRS 15 도입이후엔과거 8분기동안보조금총액이당해분기마케팅비용을결정한다고볼수있다. 물론투자가관점에서는 2018년처럼마케팅비용이감소하는시기엔과거 2017년마케팅비용을끌어와비용에반영한다는것이탐탁하지못할수도있다. 하지만역으로마케팅비용이크게증가할 2020년엔마케팅비용이완만하게증가한다는장점이있다. 또장기적으로 2016년마케팅비용감소, 2017년마케팅비용증가, 2018년마케팅비용감소, 2019년마케팅비용증가시들쑥날쑥하게나타날수있는통신사마케팅비용을고정시켜주는효과가기대된다. 현재와같은마케팅비용지출흐름이라면확실히통신사이익변동성을축소시키는결과를보여줄공산이크기때문이다. 만약단기마케팅비용급등락에신경쓰기보단큰그림에서통신사매출액과영업비용트랜드를예측하고장기투자하고싶은투자가라면 IFRS 15도입을환영할만하다. 마케팅비용급등락으로실적 / 주가가변동하는것이부담스러운데이젠그렇지않기때문이다. 비록 IFRS 15가도입초기현마케팅상황을잘반영하지못한다는비판을받을소지가큰것은사실이지만점차통신주에대한장기실적접근방식으로의접근을유도할것으로보여장기적으로볼때는긍정적이라는판단이다. 그림 14. 통신 3 사마케팅비용합계전망 (K-IFRS 기준 ) 그림 15. 통신 3 사마케팅비용합계전망 (IFRS 15 기준 ) ( 십억원 ) 8,400 통싞 3 사마케팅비용 (K-IFRS) ( 십억원 ) 8,400 통싞 3 사마케팅비용 (IFRS 15) 8,000 8,000 7,600 7,600 7,200 7,200 6,800 6,800 6,400 6,400 6,000 17 18F 19F 20F 6,000 17F 18F 19F 20F 주 : 선택액정요금할읶채택가입자비중 60% 까지확대된다고가정 주 : 선택액정요금할읶채택가입자비중 60% 까지확대된다고가정 13
9) 회계이벤트보단통신사내용면에서우수한실적기록할것이란점에주목 IFRS 15/K-IFRS 가중요한것이아니라통싞사현재의영업상황판단이중요, 금년도실제통싞사매출 / 영업비용흐름나쁘지않고내년 5G가시작된다는점에주목해야 IFRS 15 도입으로통신업종분석방법론에대한논란이뜨겁다. 특히최근마케팅환경을통신사실적이잘반영못한다는점, 선택약정요금할인가입자의단말 / 서비스매출액기여분인식및단말매출액당기매출액차감반영으로인해통신사영업이익왜곡현상이나타날수있다는점이투자가들로부터많은질책을받고있다. 하지만사실상 K-IFRS 로평가하던, IFRS 15로보던장기추세로판단하면크게결과가달라질것은없다. 큰그림에서보면현재가입자들이늘어나는가, 가입자들이요금을업셀링하는가, 통신사들이향후기대매출액대비마케팅비용 /CAPEX 비중을줄이고있는가, 규제상황은양호한가에따라통신사영업실적및주가가결정되기때문이다. IFRS 15에서도이러한부분에대한실적반영은충분히잘나타난다는점에서투자가들이회계제도변경을크게우려할필요는없다는판단이다. 하나금융투자에서는이제통신산업분석시통신사분기실적은단순참조만할뿐최근가입자들의요금제선택동향및향후전망, 사업자간경쟁강도및유통구조변화, 기대매출액변화및 CAPEX 추이등에기초한보다원천적분석에나설것을권한다. 또단기실적이아닌최근 2~3년간실적흐름및향후 2년간실적전망에근거한투자판단을추천한다. 이러한측면에서평가할때현재통신산업실적흐름은결코나쁘지않다. 신정부의강도높은요금인하추진에도불구하고 2018년우려할만한매출감소를나타내진않을전망이고마케팅경쟁강도가낮아지는가운데유통구조개혁양상이본격화되고있으며 2019년부턴다시의미있는매출성장과더불어이익성장을기록할것이기때문이다. 특히 2019년부터는요금인하에대한실적반영이끝나고 5G 서비스가개시된다는측면에서큰기대를갖게한다. 비록 IFRS 15 기준으로볼때금년도실적흐름이좋지않고단순비교측면에서 K-IFRS 2017년실적대비통신사 2018년 IFRS 15 영업이익이소폭의감소를나타낼것으로추정되지만이를크게의식할필요는없다는판단이다. 네트워크진화 / 규제환경을감안시 2018년 ~2020년통신산업장기실적전망은어느때보다도밝으며내용면에서보면실적우려가큰금년도역시양호한실적을기록할전망이기때문이다. 14
표 2. 통신서비스산업분기별영업이익합계전망 (K-IFRS 기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 구분 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 영업이익합계 981.9 1,033.8 1,055.5 825.8 994.3 1,081.9 1,202.4 1,113.3 SKT 377.8 414.6 445.0 416.4 417.9 472.7 533.4 564.4 KT 394.1 401.9 378.0 199.5 361.5 384.0 425.2 311.7 LG유플러스 210.0 217.3 232.6 209.9 214.9 225.2 243.7 237.2 표 3. 통신서비스산업분기별영업이익합계전망 (IFRS 15 기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 구분 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 영업이익합계 919.7 957.3 948.7 730.4 838.7 963.4 1,143.0 1,126.5 SKT 356.2 381.5 384.7 368.4 330.5 401.2 495.7 565.8 KT 367.3 372.7 353.8 175.8 324.4 355.0 401.0 321.1 LG유플러스 196.2 203.0 210.2 186.2 183.8 207.2 246.3 239.6 표 4. 통신서비스산업연간영업이익합계전망 (K-IFRS 기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 구분 16 17 18F 19F 20F 영업이익합계 3,722.2 3,738.7 3,896.9 4,391.8 5,276.2 SKT 1,535.7 1,536.6 1,653.7 1,988.4 2,354.8 KT 1,440.1 1,375.8 1,373.4 1,482.4 1,717.7 LG유플러스 746.5 826.3 869.8 921.1 1,203.7 표 5. 통신서비스산업연간영업이익합계전망 (IFRS 15 기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 구분 17F 18F 19F 20F 영업이익합계 4,079.3 3,556.0 4,071.6 5,593.6 SKT 1,748.2 1,490.8 1,793.2 2,553.0 KT 1,443.8 1,269.6 1,401.5 1,765.6 LG 유플러스 887.3 795.6 877.0 1,274.9 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위한당사추정치임 15
투자의견변동내역및목표주가괴리율 SK 텔레콤 ( 원 ) 350,000 300,000 250,000 SK 텔레콤 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 17.7.3 BUY 320,000 16.10.28 BUY 280,000-15.47% -5.00% 16.4.28 BUY 260,000-15.79% -10.77% 16.4.22 BUY 320,000-36.41% -35.47% 15.4.27 BUY 340,000-30.36% -13.68% 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16.4 16.8 16.12 17.4 17.8 17.12 18.4 KT ( 원 ) KT 수정TP 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 16.4 16.8 16.12 17.4 17.8 17.12 18.4 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 17.4.1 1 년경과 16.4.22 BUY 40,000-22.34% -16.88% LG 유플러스 ( 원 ) 25,000 20,000 LG 유플러스 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 17.6.15 BUY 20,000 17.3.20 BUY 18,000-17.97% -6.67% 16.11.1 BUY 15,000-18.75% -1.67% 16.4.22 BUY 14,000-19.60% -13.21% 15,000 10,000 5,000 0 16.4 16.8 16.12 17.4 17.8 17.12 18.4 16
투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.3% 8.1% 0.6% 100.0% * 기준읷 : 2018 년 4 월 17 읷 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 김홍식 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다. 당사는 2018 년 4 월 19 읷현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 김홍식 ) 는 2018 년 4 월 19 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완젂성을보장할수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 17