2013년 0월 0일

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2 CONTENTS 1. 5월통신서비스업종투자매력도 매우높음 으로평가 3 1) 통싞서비스업종투자의겫비중확대로유지 3 2) 5월매력도 매우높음, 규제홖경변화와낮은 Multiple에주목해야 3 3) 4월통싞업종수익률 KOSPI 수익률을하회 23 4) 5월통싞주젂망밝음, 악재모두노출되었다는점에주목해야 개월 Top Pick LGU+, 5월매력도는 LGU+>SKT> KT 25 1) 12개월 Top Pick을 LGU+ 로변경 25 2) 5월종목별투자매력도는 LGU+>SKT>KT, LGU+ 월갂 Top Pick으로선정 26 3) SKT 단기확읶과정필요, 매수는핚템포뒤로늦춰야 28 4) KT 이가격대에선매수가유리, CEO 교체가능성에주목핛시점 3 3. 경쟁홖경 - 연말까지도시장앆정화지속될가능성높아 33 1) 예상외시장앆정화양상지속되는상황 33 2) 통싞시장앆정화양상지속될젂망, 연말까지현기조지속될수도있어 이슈점검 - IFRS 15 도입통신사에부정적읶가? 37 1) IFRS 15 기준발표실적에대핚투자가들의믿음당붂갂높지않을젂망 37 2) IFRS 도입초기가입자유치비용자산화에대핚시장논띾상당핛듯 39 3) 금년까짂 K-IFRS 기준실적발표불가피, 투자가들종합적으로평가예상 41 4) IFRS 15 기준으로젂홖시 217년통싞사영업이익큰폭증가추정 42 5) 단 IFRS 15 젂홖시 218년엔매출 / 영업이익모두부정적효과입을젂망 43 6) 219년하반기이후엔긍정적, 2년엔 IFRS 15 도입으로큰폭이익증가젂망 44 7) 이동젂화 ARPU 상승효과나타날수있다는점도긍정적 45 8) 마케팅비용변동성축소장기적으롞긍정적영향평가 47 9) 회계이벤트보단통싞사내용면에서우수핚실적기록핛것이띾점에주목 48

3 218 년 4 월 25 읷 I Equity Research 통신 5 월전략 / 이슈점검 IFRS 15 도입통신사에부정적읶가? 5월투자매력도 매우높음 유지, 악재기반영 / 리레이팅예상 5월통신업종투자매력도를 매우높음 으로유지한다. 추천사유는 1) 1Q 실적이내용상양호할것으로보여 IFRS 15 도입공포감이줄어들전망이고, 2) 기초연금수급자요금인하를끝으로사실상신정부통신요금인하이벤트가마무리되었단판단이며, 3) 6월주파수경매가격이예상대로 4.3조원수준에서결정될전망이어서새로운변수가되기어렵고, 4) 주파수경매를계기로 5G 실체논란이점차제거될전망이며, 5) 역사적 Multiple/ 배당수익률 / 외인지분율을감안시통신주진바닥수준으로판단되기때문이다. 5월매력도는 LGU+>SKT>KT, 당분갂 LGU+ 에집중해야 4월 18일 12개월 Top Pick 을 LGU+ 로변경한데이어 5월종목별투자매력도를 LGU+>SKT>KT 순으로제시한다. 월간 Top Pick 을 LGU+ 로선정하는이유는 3사중 1Q 및금년도실적이 LGU+ 만양호할전망이고 5G 조기도입 / 유통구조개편에따른최대수혜가예상되며 Valuation 상매력도가높아졌기때문이다. 현상태라면연말까지도통신시장냉각양상지속될전망 1분기 MNP가지난해동기비 14% 줄어든 14만명을기록하는등예상외통신시장안정화양상지속되는상황. 현상태라면연말까지도시장안정화추세지속될것으로판단. 1) SKT의대리점리베이트가축소되면서후발사업자들의마케팅강도가낮아지는상황이고, 2) 5G 주파수경매를앞두고통신사들이비용컨트롤에나서고있으며, 3) 가입자에서서비스매출액위주로통신사영업목표가전환되고있기때문이다. 이슈 IFRS 15 도입통신사에부정적읶가? IFRS 15로만보면금년도통신산업실적전망은부정적이다. 특히지난해실적이너무좋게나타남에따른역기저효과가우려된다. 하지만현시점에선 IFRS 15/K-IFRS 기준숫자가중요한게아니라본질적인현재통신사영업상황이더중요하다는걸생각을해볼필요가있다. 특히 IFRS 15의경우현재마케팅상황을당해실적이잘표현하지못한다는단점을갖고있어더욱그렇다. 현재통신산업펀더멘탈은양호하다. 장기매출 / 비용전망이모두양호하기때문이다. 네트워크진화 / 규제환경을감안시 218년 ~22 년통신산업은높은이익성장이예상된다. 내용면에서보면실적우려가큰금년도역시양호한실적을기록할전망이며 219년하반기부터는 IFRS 15 도입에따른이익증가효과가나타날것이란점을고민해볼필요가있겠다. Top picks 및관심종목 Update Overweight 종목명투자의겫 TP(12M) CP(4 월 23 읷 ) SK 텔레콤 (1767) BUY 32, 원 226, 원 KT(32) BUY 4, 원 27,15 원 LG 유플러스 (3264) BUY 2, 원 12,1 원 Financial Data 투자지표단위 F 219F 22F 매출액십억원 51, , , , ,951.6 영업이익십억원 3, , ,556. 4,71.6 5,593.5 세젂이익십억원 3, ,97. 5, , ,354.5 순이익십억원 2, , ,68.1 4, ,564. EPS 원 4,8 5,134 5,764 6,261 7,883 증감률 % PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 5,99 53,66 57,829 62,294 68,382 DPS 원 1,52 1,597 1,796 1,796 1,796 주 : 통싞 3 사합계, 4 월 23 읷종가기준, 217 년이젂은 K-IFRS, 218 년이후는 IFRS15 기준자료 : 하나금융투자 Analyst 김홍식 pro11@hanafn.com RA 성도훈 dohunsung@hanafn.com 2

4 1. 5 월통신서비스업종투자매력도 매우높음 으로평가 1) 통신서비스업종투자의견비중확대로유지 통싞서비스업종투자의견비중확대로유지, 5G 조기상용화 / 규제홖경개선예상되기때문 통신서비스업종에대한투자의견을비중확대로유지한다. 그이유는 1) 인당트래픽증가, 이동전화세대진화, 네트워크기반디바이스의확산, 차세대미디어로의진화가본격화되고있어이에따른통신서비스매출액성장이지속될전망이고, 2) 선택약정요금할인제도강화, 번호이동 / 기변간보조금차별금지, 유통구조개편을통한리베이트감소추진이라는현마케팅규제상황을감안시구조적통신사마케팅비용하향안정화가예상되며, 3) 주파수할당가격인하, 장기간에걸친 5G 투자예상을감안시장기적으로도매출액성장률대비감가상각비증가부담이크지않을전망이고, 4) 5G가 4차산업의핵심인프라라는점을감안시통신산업규제환경을걱정할상황이아니며, 5) 5G가점차부각될전망이어서통신산업장기이익성장기대감상승과더불어 Multiple 할증이기대되기때문이다. 표 1. 통싞서비스업종투자의견 구붂 통싞업종 투자의겫 (5 월 ) 비중확대 투자의겫 (4 월 ) 비중확대 등급변화 - 사유 트래픽증가 / 미디어짂화로통싞사매출성장추세지속젂망 규제상황감앆시마케팅비용앆정화추세지속될젂망 5G 매출액성장감앆시감가비증가부담크지않아 각국 5G 도입경쟁심화, 통싞산업규제홖경낙관적 5G 조기상용화기대감상승, Multiple 핛증예상 주 : 업종투자의겫은향후 12 개월기준으로비중확대, 중립, 비중축소로구붂자료 : 하나금융투자 2) 5 월매력도 매우높음, 규제홖경변화와낮은 Multiple 에주목해야 5월통싞서비스투자매력도를 매우높음 으로유지, 내용상통싞사실적나쁘지않고규제리스크없어짂상황읶데반해 Multiple 지나치게낮기때문 단기적으로 5월통신주투자매력도역시매우높다는판단이다. 기초연금수급자통신비인하를끝으로사실상신정부의통신요금인하이벤트가다마무리되었고 1분기및 2분기실적이내용상나쁘지않을전망인데반해통신사 Multiple 은역대최저수준으로낮아져있기때문이다. 이젠장기적으로 5G를바라본통신주리레이팅가능성에관심을가져야할것이란판단이다. 표 2. 통싞서비스업종투자매력도 구붂 통싞업종 투자매력도 (5 월 ) 투자매력도 (4 월 ) 매력도변화 사유 1Q 실적내용상양호, IFRS 15 도입공포줄어들젂망 사실상싞정부통싞요금읶하이벤트마무리, 규제리스크소멸 통싞요금원가공개로읶핚통싞사실제피해가능성없음 CATV 제 4 이동통싞시장짂입가능성실제롞희박 6월주파수경매가격예상대로 4.3조원수준에서결정될젂망 주파수경매를계기로 5G 실체논띾점차제거될젂망 통싞사 CATV M&A 가능성고조, 경쟁완화기대감높아질젂망 통싞사지배구조개편추짂, 장기적으롞대형호재 역사적 Multiple/ 배당수익률 / 외읶지붂율감앆시짂바닥수준 주 : 투자매력도는향후 1 개월기준으로 5. 매우높음, 4. 높음, 3. 보통, 2. 낮음, 1. 매우낮음으로평가자료 : 하나금융투자 3

5 (1) IFRS 15 도입우려주가에기반영, 이젠 K-IFRS 기준통싞사실적 양호하게발표될것이띾점에주목 (1) IFRS 15 도입에대한투자가들의우려가점차줄어들것으로보인다. 내용상통신사 1 분기실적이양호하게발표될전망이고 KT/LGU+ 의경우엔 IFRS 15 와더불어 K- IFRS 기준실적도발표할것으로예상되어실적우려가줄어들것으로예상된다. 투자가들의 218년통신산업실적에대한우려가크다. 선택약정요금할인폭 25% 상향조정여파로통신사서비스매출액정체가불가피한상황에서 IFRS 15 도입으로인해가입자유치경쟁강도가높았던지난해가입자유치비용까지금년도마케팅비용에반영될예정이기때문이다. 하지만 5월초 1분기실적발표를계기로통신사실적악화에대한우려가걷힐것으로보인다. 통신사들이 K-IFRS 기준마케팅비용을발표함과더불어 KT와 LGU+ 는과거 K- IFRS 기준실적까지도발표할것으로예상되기때문이다. 통신산업 1분기실적이발표되었을때내용상으로는이번 1분기통신사실적이양호하다는평가를투자가들로부터받을수있을것으로판단된다. 비록 1분기서비스매출액이전년동기수준을유지하는데그쳤지만마케팅비용이급감해양호한실적을기록할전망이기때문이다. 물론 K-IFRS 기준을적용했을때그렇다. 일부언론매체를통해보도된것처럼 218년 1분기통신시장은당초예상보다도극히안정된시장상황을연출하였다. 비록 IFRS 15 도입으로인해그효과가제대로드러나기는어렵겠지만과거 K-IFRS 회계기준으로도통신사들이마케팅비용을당분간발표할것으로보여이번 1분기에어느정도실적호전양상을투자가들에게전달할수는있을것으로판단된다. 이번분기엔컨센서스를크게의식할필요는없어보인다. 통신사 IFRS 15 회계처리방식중핵심사안인마케팅비용자산화관련해서어느계정을자산화하고어느계정을비용화할지를 3월말에나확정, 투자가들과커뮤니케이션하였고이를반영해실적추정한애널리스트들이거의없다고봐야하기때문이다. 사실상 K-IFRS 기준으로실적추정한애널리스트들이더많다고보면사실상이번통신사실적은어느정도컨센서스에부합하는수준이예상된다고볼수있겠다. 그림 1. 통싞 3 사분기별마케팅비용합계추이및전망 (K-IFRS 기준 ) 그림 2. 통싞 3 사 1Q 영업이익컨센서스와당사전망치 (K-IFRS) 비교 ( 십억원 ) 2,1 3 사마케팅비용합계 ( 십억원 ) 5-7.8% 컨센서스 당사영업이익 -.5% 2, 4 1, % 1,8 2 1,7 1 1,6 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F SKT KT LGU+ 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 4

6 (2) 기초연금수급자를끝으로사실상요금읶하이벤트모두완료, 규제리스크해소에따른주가반등예상 (2) 사실상신정부통신요금인하이벤트가모두마무리되었다. 규제리스크가소멸됨에따라점진적통신주주가반등이예상된다. 투자가들사이에선여전히정부규제리스크를우려하는목소리가적지않다. 특별한성과를내지는못했지만 217년신정부출범이후다소지나치다싶을정도의초법적인통신요금인하를실제추진하였고이과정에서과거유례없는규제이슈가불거졌기때문이다. 저소득층요금추가감면및노년층기초연금수급자신규요금감면, 선택약정요금할인폭확대 (2 25%), 알뜰폰활성화, 보편요금제도입, 지원금상한제폐지, 기본료폐지등이대표적이다. 표 3. 국정위통싞비읶하대책주요내용및추진읷정 대책예상효과추짂읷정 기초연금수급자 / 저소득층에 월 1 만 1 천원감면혜택제공 싞청률고려시기초연금수급자 193 만명, 저소득층 136 만명에최대 5 천 173 억원혜택예상 올해 7 월젂기통싞사업법시행령 고시개정앆입법예고, 올해 11 월시행령 고시개정및시행 요금핛읶율을 2% 25% 로상향 평균요금수준 (4 만원 ) 기준월 1 만원핛읶, 기존 2% 핛읶가입자는 2 천원추가핛읶 1 천 9 만명에최대 1 조원혜택예상 별도조치필요없고시행준비에약 2 개월소요 공공 WiFi 확대구축 ( 버스 5 만대, 학교 15 만곳 ) 1 천 268 만명 ( 직장읶 637 만명, 학생 교직원 631 만명 ) 에 4 천 8 억 8 천 5 억원혜택예상 내년부터단계적으로구축 보편요금제도입 ( 기존 3 만원대요금제공수준에 음성 데이터를 2 만원에제공 ) 자료 : 국정위, 하나금융투자 기존 3 만원대요금가입자월 1 만 1 천원젃감효과, 3 만원대이상요금제도에연쇄적제공량확대예상 2 천 57 만명에최대 2 조 2 천억원혜택예상 올해하반기젂기통싞사업법개정앆제출 하지만투자가들의우려와는달리신정부가출범한지 1년이지난지금현실적으로정부규제로인해추가적으로통신사들이피해를볼가능성은희박하다. 이러한판단을하는이유는지난해국정위통신비인하대책중보편요금제도입을제외한선택약정요금할인폭상향, 기초연금수급자 / 저소득층요금인하가사실상도두다이루어졌고보편요금제도입의경우엔법개정이필수인데현실적으로국회통과가능성이희박하기때문이다. 따라서이제요금인하리스크는모두제거되었다는판단이다. 아직까지도보편요금제도입을걱정하는투자가들이있다면이젠우려를떨쳐버릴것을권한다. 보편요금제도입가능성이희박하다고판단하는이유는다음과같다. 5

7 6 월보편요금제국회상정 추짂예상되나현실적으로 통과가능성은희박한상황 1) 정부가추진한통신비사회적논의기구에서합의안이도출되지못했다. 합의안이도출되었다면그나마가능성이있었겠지만그렇지못했으므로국회통과가능성은더낮아졌다. 당초정부는공론화과정을통한국회의견수렴을기대했지만결과는전혀다르게흘러갔다. 여소야대정국에서야당이찬성하지도각주체들이합의도하지않은안을통과시켜줄가능성은사실상희박해보인다. 2) 보편요금제의경우위법성논란이많아야당뿐만아니라여당에서도반대의목소리가많았던사안이었다. 이러한이유로야당에서는사회적논의기구에추천인을아예투입하지않았다. 사실상야당이사화적논의기구의의견을수렴하지않겠다는뜻을표명한것이나다름이없다. 설사합의안을가져온다고해도국회통과가능성은높지않았다. 사회적논의기구에서제안한다고해서야당이반대하는안을과방위소속야당국회위원들이찬성해줄가능성이높지않은상황이었기때문이다. 그런데합의안도도출되지못하였으니결과는안봐도뻔한상황이다. 3) 보편요금제를통과시켜줘봐야야당입장에선얻을것이없다. 위법적소지가있는데다가국민들의관심이높은사안도아니고설사통과시켜줘도그공은여당의차지가될것이기때문이다. 명분도실익도없고향후노이즈발생소비가크며합의도안된사안에야당이공을들일가능성은희박하다. 그림 3. 보편요금제도입이사실상무산되었다고판단하는이유 1 통싞비사회적논의기구에서당사자갂합의에실패함 2 야당뿐만아니라읷부여당내에서도반대하는사앆임 3 야당에서통과시켜줘봐야노이즈만많고실익없음 4 과방위소속위원중과반찪성가능성사실상 "" 자료 : 하나금융투자 6

8 (3) 대법원통싞요금원가공개로 통싞비추가읶하될가능성 사실상없다고봐야 (3) 대법원통신요금원가공개판결로투자가들의우려가높지만통신요금원가공개로실제통신사피해를예상하기어려운상황이다. 218년 4월 12일대법원이통신 3사가정부에제출한 2G/3G 이동통신요금의원가산정자료를공개하라는판결을내리면서통신요금인하에대한우려가커지는상황이다. 혹시라도 2G/3G 통신요금원가공개에이어추후 LTE까지도통신요금원가공개가이루어진다면통신사에부정적인영향을미치지않을까하는우려때문이다. 하지만통신요금원가공개판결로통신비가실제인하될가능성은현실적으로희박하다. 원가보상률로통신요금의적정선을평가하고요금인하권고여부를판단하는것도맞지않거니와원가보상률기준으로평가한다고해도현통신사원가보상률수준을감안시요금인하를권고할명분이없기때문이다. 원가보상률이란영업수익을총괄원가 ( 사업비용 + 투자보수 ) 로나눈값이다. 따라서원가보상률이 1% 라는것은사업비용 ( 영업비용 + 감가상각비 ) 과투자보수가영업수익으로회수되었다는것을의미한다. 결국소비자단체입장에선통신사가손해안보니요금내리라는주장이다. 하지만이러한주장은논리적으로설득력이떨어진다. 독점형태도아닌자율경쟁민간기업의이익수준을정부가일방적으로정한다는것도법적으로말이되지않거니와더황당한것은현재후발사업자 (KT/LGU+) 기준으로보면통신요금인상이필요하다는결론에도달하기때문이다. 과거국감에서도통신비원가공개이슈와더불어원가보상률이공개된적이있지만 SKT만원가보상률이 1% 를꾸준히넘기고있을뿐 KT와 LGU+ 는 214년과 215년각각 92% 와 97%, 98% 와 98% 로 1% 에미달하였으며 216년에와서야 1% 를넘겼다. 특히 LGU+ 는 212~215 년 1% 를단한번도넘기지못하고 216년에야 1% 를넘겼는데바로요금을인하하라고주장할수있을까? 과거적정요금을받은적도없는데말이다. 향후도입될 5G에선원가보상률적용시더큰문제가예상된다. 5G의경우상용화초기원가가높을수밖에없는상황인데원가보상률을적용시요금을크게올려줘야하기때문이다. 통신요금원가공개가이루어진다고해서정부가통신요금인하를권고하고통신요금이실제로내려갈가능성은사실상희박하다는판단이다. 통신요금원가공개를한다고해서향후달라질것은없다. 정부라하더라도통신사요금을내리라고할법적권한이전혀없으며명분역시뚜렷하지않기때문이다. 공기업도아닌민간기업에사실상초법적인요금인하형태로서선택약정요금할인폭 25% 상향조정을권고, 통신사가수용한지몇개월밖에되지않았는데추가적인통신요금인하를추진할가능성은낮다. 대법원통신요금원가공개결정파문으로투자심리악화는불가피할전망이지만실제통신사피해가능성은희박하다는판단이다. 7

9 그림 4. 통싞 3 사연도별원가보상률 LGU+ 는 216년이젂원가보상률 1% 이하기록, 후발사업자기준으롞요금올려야한다는해석가능 (%) SKT KT LGU+ 1% 1 적정원가보상률 ( 검증젂 ) 자료 : 국정감사, 하나금융투자 8

10 (4) CATV 업체들의제 4 이동통싞사업짂출선얶은사실상자기몸값높이기차원으로판단해야, 실제짂출가능성은희박해 (4) 최근 CATV 사업자들이제 4 이동통신시장진출을공식선언했지만실제시장진입가능성은희박해보인다. 사실상 CATV 업체들이자신들의몸값을높이기위한고도의전략일가능성이높다는판단이다. 잠잠했던제 4 이동통신사업사업자선정이슈가다시불거지는상황이다. 가장큰이유는가장유력한참여후보인 CATV 업체들이제 4 이동통신시장진출에대한의지를밝혔기때문이다. 218년 4월 12일신임 CATV 방송협회장이첫공식행사에서제 4 이동통신참여로유효경쟁체제를구축할것이며 MSO와개별SO는물론이동통신에관심있는다른기업들과협력할것이라고밝힌것이이슈확산의촉매제가되었다. 현실적으로현재국내제 4 이동통신설립시나리오중가장성사확률이높은방안은 CATV 업체들이컨소시엄을형성하고각업체들이신설제 4 이동통신법인에지분투자를하는방식일것이다. 그래야재무적으로감당할수있기때문이다. 하지만아쉽게도 CATV 컨소시엄설립가능성은높지않다. 이러한판단을하는이유는 1) 태광과 CJ는이미알뜰폰사업을하고있어제 4 이동통신사업진출필요성이낮고, 2) CJ, 태광, 현대 HCN, 딜라이브중한업체가 1대주주역할을수행하여사업권신청을해야하는데재무적부담이너무크며, 3) 과거알뜰폰처럼정부가강한육성책을내놓을가능성이낮고, 4) 통신요금규제강도가높고가입자성장정체국면이라기대매출액대비가입자유치비용이너무많이들어가는상황이기때문이다. 제 4 이동통신사업에참여하여흑자로전환하기까지정부의정책적배려가있다고가정해도최소한 4조원이상이필요하며 1대주주로참여하기위해선 2조원수준의출자가불가피한상황이다. CJ와태광이라고하더라도결코만만치않은금액이다. 현실적으로제 4 이동통신사업자의 1대주주로참여할 CATV 업체가등장하기어려울것으로판단된다. 사실상최근 CATV 제 4 이동통신사업진출선언은자기몸값높이기전략으로봐야한다. SKT를비롯한통신사가향후미디어업체 M&A에관심이높다는점을감안할때 CATV 업체입장에선전략적으로제 4 이동통신진출가능성을열어두는것이몸값높이기차원에서유리하기때문이다. 이러한이유로특히잠재적인 M&A 매물로거론되는 CATV 업체들의경우제 4 이동통신사업자선정참여가능성을지속적으로언급할가능성이높다. CATV 사업적매력도가떨어져있는상황이지만제 4 이동통신사업진출가능성이높은업체라면경쟁위협요소를제거한다는측면에서인수매력이높기때문이다. 따라서하나금융투자에서는이번 CATV 제 4 이동통신사업진출선언이슈를통신사 CATV M&A 임박시그널로받아들일것을권한다. 6월 KT-스카이라이프합산규제일몰가능성이높고이에따라전국단위규제로 CATV 규제가전환될가능성이높은상황에서 CATV 업체들이제 4 이동통신시장진출선언을통해몸값높이기에나섰기때문이다. SKT 또는 LGU+ 의 CJ 헬로또는 HCN 인수가능성이높다는판단이다. 9

11 그림 5. CATV 컨소시엄설립을통한제 4 이동통싞탄생가능성이낮은이유 1 CJ, 태광이이미알뜰폮 (MVNO) 사업을영위 2 과거접속료차등 / 시차번호이동등파격적읶정부혜택이등장하기어려운상황임 3 CATV 업체라고하더라도제 4 이동통싞사업자의 1 대주주가되기엔재무적부담이큼 자료 : 하나금융투자 그림 년통싞사 CATV M&A 성사가능성이높은이유 1 정권교체, 새로운규제스탞스 ( 유료방송젂국단위규제 / 권역별규제 ) 를밝힐수있는상황 2 KT- 스카이라이프합산규제금년 6 월읷몰예정, CATV 출구젂략보장필요성커짐 3 주가하락으로 CATV 업체매물가격이하락핚상황 자료 : 하나금융투자 1

12 (5) 6월주파수총경매가격당초하나금투예상과비슷한수준될듯, 주파수경매리스크점차해소젂망 (5) 6월주파수경매가격이예상대로 4.3조원수준에서결정될전망이다. 점차주파수경매에대한투자가들의우려가점차줄어들것으로예상된다. 4월 19일과기부는 5G 주파수경매안을공개했다. 경매대상은 3.5GHz( GHz) 대역 28MHz 폭과 28GHz ( GHz) 대역 2,4MHz 폭이며이용기간은올해 12 월부터각각 1년과 5년이다. 최저경쟁가격은 3.5GHz 대역 26,544 억원, 28GHz 대역 6,216 억원을합쳐총 32,76 억원으로결정됐다. 그림 7. 5G 주파수경매내역 3.5GHz 대역 - 최저경쟁가 : 2 조 6,544 억원 - 이용기갂 : 1 년 MHz 폭 3.7GHz 28 개블록 (1MHz 씩 ) 으로구성블록당 948 억원 24 개블록 (1MHz 씩 ) 으로구성블록당 259 억원 2 8GHz 대역 - 최저경쟁가 : 6,216 억원 - 이용기갂 : 5 년 GHz GHz 2,4MHz 폭 자료 : 과기부, 하나금융투자 경매방식은주파수를블록단위로쪼개조합입찰하는무기명블록방식으로정해졌으며 3.5GHz 대역은 1MHz 씩 28개, 28GHz 대역은 1MHz 씩 24개블록으로구성된다. 경매는블록개수를결정하는 1단계에이어블록위치를결정하는 2단계로진행된다. 한사업자가최대로가져갈수있는총량한도는 3.5GHz 대역이최소 1MHz, 최대 12MHz 이하로결정될전망이며, 28GHz 대역의경우엔기술적이슈로사업자당최대 8MHz 로결정될것으로보인다. 그림 8. 5G 클락경매방식절차 클락방식 [1 단계 ] 양 [ 量 ] 결정 => [2 단계 ] 위치 [ 순서 ] 결정 * 해외주요국에서읷반적으로시행되는주파수경매방식 / 경매방식과입찰경쟁과의상관관계는확읶되지않음 3.5GHz 대역예시 <1 단계 > 다음라운드 ( 수요량 > 공급량 ) 다음라운드 ( 수요량 > 공급량 ) 양결정 ( 수요량 = 공급량 ) (1 라운드 ) 블록당 1 천억원 A 사 1 개, B 사 1 개, C 사 1 개 (2 라운드 ) 블록당 1 천억원 +1 억원 A 사 1 개, B 사 1 개, C 사 9 개 (3 라운드 ) 블록당 1 천억원 +2 억원 A 사 1 개, B 사 9 개, C 사 9 개 <2 단계 > 조합별밀봉입찰 최고가조합낙찰 조합 1 (1.2 천억 ) 조합 2 (2.4 천억 ) 조합 6 (.6 천억 ) A 사 ( ) B 사 (1 백억 ) C 사 (1 백억 ) B 사 (2 백억 ) C 사 (3 백억 ) A 사 ( ) C 사 (1 천억 ) A 사 (2 천억 ) B 사 (5 백억 ) 자료 : 과기부, 하나금융투자 11

13 총주파수할당가격 4.3조원 / 연갂주파수상각비용 4,9억원수준예상, 할당폭감앆시높다고보긴어려워 통신사와많은언론에서주파수가격이비싸지않냐는의견을개진하고있지만주파수할당폭과사용기간을감안시최저경쟁가격이부담스러운수준은아니라는판단이다. 또예상총주파수할당가격 4.3조원, 연간주파수상각비용 4,9 억원수준이예상되어기존하나금융투자예상치와비슷하게결정될가능성이높아긍정적으로평가한다. 하나금융투자에서는최종주파수총할당가격이최저경쟁가격인 3.3조원대비크게오르지못한 4.3조원수준이될것이라고전망하는데그이유는다음과같다. 1) 28GHz 하단부를차지하는것이유리하긴하지만총주파수할당폭에대한경쟁이슈만존재할뿐주파수위치가중요하지않고, 2) 28GHz 의경우엔 8MHz 이상을가동할수있는장비가없는관계로 8MHz 이상의추가주파수확보가필요하지않으며, 3) 주파수를잘게쪼개입찰하는무기명블록방식을채택함에따라필요한만큼의주파수만확보할가능성이높고, 4) 한사업자가가져갈수있는총량한도가정해질예정이어서특정사업자의과도한베팅이한계가있을수밖에없기때문이다. 그림 9. 6 월 5G 주파수경매시가격상승폭이제한적읷것으로판단하는이유 1 총주파수핛당폭에대핚경쟁이슈만존재핛뿐주파수위치가중요하지않음 2 28GHz 의경우엔 8MHz 이상을가동핛수있는장비가없어 8MHz 이상의추가주파수확보가필요없음 3 주파수를잘게쪼개입찰하는무기명블록방식을채택함에따라필요핚만큼의주파수만확보하면됨 4 핚사업자가가져갈수있는총량핚도가정해질예정이어서특정사업자의과도핚베팅이핚계가있을수밖에없음 자료 : 하나금융투자 그림 1. 통싞 3 사주파수관련비용전망 그림 11. 1MHZ 당주파수할당가격추이및전망 ( 조원 ) 2. 주파수관렦비용 ( 십억원 ) 3 1MHz 당주파수핛당가격 F 19F 2F F(?) 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 12

14 5G 매출액증가요읶커주파수관렦 비용증가가통싞사이익증가 걸림돌이될가능성은낮다는판단 결론적으로 6월주파수경매에서는 3.5GHz 대역에서사업자간더많은주파수폭을확보하려는일부경쟁이일어날수는있겠지만그열기는 216년당시경매와마찬가지로높지않을것이란판단이다. 28GHz 대역은하단부를제외하면최저경쟁가격으로낙찰이사실상유력하며 3.5GHz 도증분할증폭이 1조원미만이유력하다는판단이다. 총경매가격은 4.3조원수준으로최저경쟁가격대비 1조원상승하는데그칠것으로판단된다. 총주파수할당가격이 4.3조원, 사용기간이 3.5GHz 대역이 1년, 28GHz 대역이 5년임을감안시연간통신산업주파수상각비용증가폭은 4,9 억원에달할전망이다. 통신산업연간영업이익의 12% 에해당하는것으로적지않은수준이지만 5G 매출액전망을감안시향후 5G 주파수할당으로인한비용상승이통신사이익성장에걸림돌이될가능성은낮다는판단이다. 5G 시대매출액전망이밝기때문이다. 5G 시대통신사비용증가요인은많다. 주파수상각비용, 유형자산감가상각비, 마케팅비용증가폭을감안하면대략영업비용증가폭이보수적으로판단하면총 2.5조원에달할전망이다. 하지만 5G 시대서비스매출액증가폭을고려하면그리부담이큰것도아니다. 통신사이동전화매출액이연간 25조원이어서이동전화매출액이 2% 만증가해도서비스매출액이 5조원증가할수있기때문이다. 현시점에서는 5G 시대에 2% 에달하는이동전화매출액증가만나타나도통신산업영업이익이 2.5조원증가할수있다는점을생각할필요가있다. 서비스매출액 / 영업비용전망을토대로판단하면 5G 시대통신산업영업이익전망은대단히밝다. 통신사영업비용증가분이총 2.5조원에달한다고해도 217년통신산업예상영업이익이 3.7조원수준임을감안할때 5G 성숙기로진입할 222년통신산업영업이익이지난해대비 63% 증가할수있기때문이다. 결국 5G 시대에가장중요한실적변수는이동전화서비스매출액이라고볼수있다. 그런데굳이 IoT 산업성장에따른 Q의성장을고민하지않고 LTE 수준의 ARPU 성장만나타난다고해도통신사영업이익증가폭이높게나타날수밖에없어긍정적이다. 5G 시대통신사매출액전망이밝은이유는 1) 미디어진화, 차세대미디어보급확산에따른트래픽증가가예상되고, 2) 자동차용트래픽폭증이예상되며, 3) 빅데이터활용도증가및각종부가서비스의확산이기대되기때문이다. 그림 12. 세대별도입초기주력요금제비교및전망 그림 13. 세대별도입초기주력요금제데이터제공량비교및전망 ( 원 ) 7, 요금제 65. (?) (G) 25 데이터제공량 6, 5, 46, 2 4, 3, 29, , 1, 5 3G 4G 5G 3G 4G 5G 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 13

15 그림 14. 양상방식별데이터량비교 1,92X1,8/8bits(HD).75Gbps 3,84X2,16/8bits(4K UHD) 3Gbps 3,84X2,16/1bits(4K UHD) 5Gbps 7,68X4,32/8bits(8K UHD) 12Gbps 7,68X4,32/1bits(8K UHD) 2Gbps 자료 : 핚국방송통싞젂파짂흥원 그림 15. 세대진화에따른이동전화서비스매출액 / 영업비용변화예측 그림 16. 세대진화에따른통싞산업영업이익변화예측 ( 조원 ) 4 ( 조원 ) 8 영업이익 이동젂화매출액영업비용이동젂화매출액영업비용 17 22F 17 22F 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 14

16 (6) 통싞사 CATV M&A 가능성높음, 제 4 이동통싞짂입가능성제거 / 유선시장통싞사위주로의재편가능성긍정적 (6) 통신사 CATV M&A 가능성이고조되고있다. 사업자간경쟁완화기대감이높아질전망이다. 최근 LGU+/SKT 의 CJ헬로인수가능성을비롯해국내통신사의 CATV 업체 M&A 가능성이다시불거지고있다. 냉정히따져볼때 218년도상반기내통신사의국내 CATV 업체인수가능성은어느때보다높은편이다. 이러한판단을하는이유는 1) KT-스카이라이프합산규제가금년 6월일몰예정이라법기한연장을해주지않을거면 CATV M&A 물고를터달라고 CATV 업체들이요구할공산이크고, 2) 정권교체로공정위가바뀐상태라새로운규제스탠스 ( 유료방송전국단위규제 / 권역별규제 ) 를밝힐수있는상황이며, 3) 이미과기부 / 방통위의경우유료방송전국단위규제가바람직하다는입장인데공정위만다른입장을표명할경우최근문재인대통령이가장큰문제점이라고지적한부처간불협화음문제가다시큰논란거리가될소지가크며, 4) 업체매물가격이하락한상황이기때문이다. 아직매수 / 매도업체간호가차이가커당장통신사 CATV 업체 M&A가이루어질지는장담할수없지만금년상반기안에는통신사 CATV 업체인수가성사될가능성이높아보인다. 그런데만약통신사 CATV M&A가이루어진다면사업자간경쟁완화가기대된다. 무선 / 유선모두그렇다. 먼저유선부문의경우 M/S 고착화와더불어경쟁완화로수익성개선이예상된다. 통신사들이단기적으론유료방송시장에서급격한 M/S 성장을이루겠지만조만간 M/S 정체현상을겪을것이고사업자간 M&A로인해유료방송사업자수감소가예상되기때문이다. 또알뜰폰 1위업체인 CJ헬로의사업포기로비통신알뜰폰사업자들의사업의지가약화될가능성이높다. 대부분의알뜰폰사업자들이적자에허덕이는상황에서통신사입지가급격히강화되는추세이기때문이다. 국내알뜰폰사업역시통신사위주로재편될공산이크다. 경쟁완화와더불어통신사수익성이개선될것으로보여통신사엔긍정적이다. 제 4 이동통신시장진입가능성도영원히제거될공산이크다. 현재로선그나마가장실현가능성이높은안이 CATV 업체간컨소시엄구성을통한제 4 이동전화사업자신청인데 1 대주주또는 2대주주로꼭필요한 CJ가없어지게되면사실상컨소시엄구성이어려워지기때문이다. 어찌보면통신사가 CJ헬로를인수함에따라잠재리스크를제거하게되는부수적인효과라고볼수있겠다. 그림 17. 통싞사 CJ 헬로읶수가통싞주에긍정적읶이유 통싞사 CJ 헬로읶수는사업자갂 M/S 경쟁완화, 수익성개선이끌젂망 1 2 알뜰폮시장내통싞사 M/S 규제완화예상 알뜰폮시장통싞주위주로개편 3 유료방송시장통싞사위주로개편 4 유선부문 M/S 도고착화, 수익성개선젂망 5 CATV 컨소시엄설립통핚제 4 이동통싞짂출가능위험원천적으로제거 자료 : 하나금융투자 15

17 (7) 주파수경매를계기로 5G 실체논띾에종지부를찍을듯, 최근킬러서비스자주거롞되기시작하는점도긍정적 (7) 최근 5G 킬러서비스부재에따른 5G 실체논란이뜨겁다. 하지만주파수경매를계기로 5G 실체논란은점차제거될것으로예상된다. 최근 5G 관련주의주가조정기간이길어지면서투자가들사이에서 5G에대한논란이일어나고있다. 아직 5G 킬러앱부재로 5G 성공을확신하기어렵고제반인프라가갖춰지지않았다는지적이다. 물론현재까지만보면전혀틀린말은아니다. 아직 5G 단말기도없고자율차 / 드론이당장도로를질주할것같지도않기때문이다. 하지만과거 3G/4G와같은개념으로 5G를보는것은적절치않다. 3G/4G 는단순히글로벌로밍, 영상통화, 무선데이터활성화를목적으로네트워크진화를시도하였지만 5G는 IoT라는현재이동전화서비스와전혀다른획기적인서비스진화를추구하기때문이다. 획기적인디바이스확산이예고되고있으며새로운형태의 B2B 비즈니스의창출이예상된다. 과거와는전혀다른개념이며이러한이유로통신사들도새로운먹거리창출및생태계조성에분주한상황이다. 또 5G는 4차산업의핵심으로명명되면서전세계각국에서조기도입경쟁이치열해 3G/4G와는달리당초예상보다 2년이나앞당겨서비스가출시될예정이다. 따라서현재실체가없는것은어찌보면당연하다. 과거처럼인프라가갖춰진상황에서서비스가출시되는것이아니라서비스출시에맞춰인프라가갖춰지는형국이기때문이다. 5G의실체는조만간드러날것으로보인다. 현재로선 UHD/VR/ 자율차 / 스마트시티 / 스마트팩토리가킬러서비스가될공산이크다. 5G가허상이라고생각하는투자가들은정부및통신사들이왜 218년 6월주파수경매에 3.5GHz 뿐만아니라 28GHz 도요청하고분배하기로했는지꼭생각해볼필요가있다. 5G 가모든사물을무선으로구동하려는목적을띠고있으며과도한트래픽발생을우려하여황무지나다름없는 28GHz 까지끌어왔기때문이다. 주파수는통신사가특정기간동안정부에게대규모의비용을지불하고임차하는자산이다. 굳이왜 218년에 28GHz 를할당을결정했을까? 22년이면또다시주파수경매가이루어질수있는데말이다. 통신사와과기부는아마추어가아니다. 그들의예측엔 22년에현재주파수가지고는트래픽을감당할수없다는계산이분명히깔렸을것이다. 주파수를받아놓고 2년만놀려도통신사피해는막심해진다. 이번경매에 28GHz 할당을왜결정했는지에대해서만명확히이해해도 5G 성공을의심할여지는없어보인다. 요금제개편으로이제통신사매출액은결국트래픽에연동하기때문이다. 업계전문가들이향후트래픽폭증을예견하고있는데 5G 성공을과연의심할필요가있을까라는의구심이든다. 그림 18. 이동전화세대별진화목적 2G 디지털음성 3G 글로벌로밍 4G 무선읶터넷 5G IoT 자료 : 하나금융투자 16

18 표 4. 국내 5G 주파수할당계획구붂 주파수대역 주파수폭 경매시기 저주파대역 3.5GHz 3MHz 218년 6월 고주파대역 28GHz 2,4MHz 218년 6월 자료 : 과기부, 얶롞매체, 하나금융투자 5G 성공여부는규제와 헤게모니싸움, 통싞사은근히치밀하게준비할것 향후 5G를성공시키기위해통신사들이추진해야할사안은무엇보다규제마련및헤게모니쟁취이다. 자칫잘못하면 IT/ 플랫폼 / 컨텐츠업체만좋은일시켜줄수있기때문이다. 과거초고속인터넷도입당시통신사들은큰우를범했다. 우수한네트워크를제공했지만정작돈은플랫폼업체들이벌었기때문이다. 이러한과오를되풀이하지않기위해통신사들은 5G 시대에철저히준비중이다. 망에대한패권을확보하고정당하게요금을부과하지못한다면자칫투자만열심히해놓고남좋은일만시켜줄수있기때문이다. 현재통신사들은조용히치밀하게 5G를준비중이다. 떠들어봐야얻을게별로없고규제강화만촉진할공산이크기때문이다. 은근히 5G 생태계마련에나서고있다고해서아무것도하지않는것은아니다. 그림 19. 통싞사들이조용히 5G 생태계마련에나설수밖에없는이유 1 공격적읶 5G 투자계획발표는향후규제측면에서불리 2 헤게모니쟁탈젂에서 IT/ 자동차 / 플랫폼에게기회요읶제공핛수있음 3 단말기 / 콘텐츠보급 5G 서비스시작과더불어이루어질젂망 자료 : 하나금융투자 서비스출시젂컨텐츠 / 디바이스출시봇물이룰젂망, 항상통싞사읶프라가갖춰져야생태계가마렦된다는사실되새길시점 5G 상용서비스개시가내년초로다가왔지만아직도컨텐츠 / 디바이스업계는조용한편이다. 이러한이유로 5G의실체논란이일어나고있다고볼수있다. 하지만올여름부터는상황이많이달라질것으로예상된다. 5G 장비들이출시되어시장에선보일예정이고 6월주파수경매이후 5G CAPEX 집행이예상되기때문이다. 단말출시도올해연말이후봇물을이룰전망이다. 여기에 5G를겨냥한 UHD/VR 콘텐츠도금년말부터본격출시가예상된다. 통신사입장에서보면 5G 서비스개시직전차세대미디어콘텐츠를출시하는것이시기적절하기때문이다. 결국 5G 킬러앱은 5G 상용서비스개시와더불어자리를잡아갈공산이크다. 이미 IoT( 자율차 / 드론 / 스마트시티 / 스마트팩토리 ) 와차세대미디어 (UHD/VR) 가점점자리를잡아가고있으며이에따라통신사경영진역시 5G 성공에대한확신이높아지는상황이다. 항상과거에도통신사인프라가갖춰져야생태계가마련되었다는점을인지할필요가있다. 17

19 (8) 통싞사지배구조개편작업 지속추짂젂망, 장기호재로평가 (8) SKT 를중심으로통신사가지배구조개편을추진중이다. 정부규제회피 /M&A 를통한 신사업활성화측면에서긍정적인영향을줄것으로보여장기적으론대형호재라는판 단이다. 통신사지배구조개편얘기가나오면호재로받아들이는투자가들이많다. 여러가지측면에서통신주주에게긍정적인영향을미칠것으로기대하기때문인데대표적으로는 4가지정도를들수있다. 1) 지주사설립을통한사업다각화본격화 ( 사업지주회사일반적 ) 로통신부문의매출정체를타파하기가원활하고, 2) 통신부문의이익노출을피함에따라정부의인위적요금인하압력에서벗어나기가쉬우며, 3) 유휴인력구조조정의명분을쌓기가좋고, 4) 경영권강화를위한목적으로자사주취득이진행될가능성이높아수급호전이기대되며, 5) 비영업자산가치가부각되는계기가될것이라고기대하기때문이다. 이런이유로통신사들이기업분할을통한지배구조개편에나설시통신주시가총액이증대될것이란투자가들의기대감이큰편이다. 그림 2. 통싞사지배구조개편필요성이제기되는이유 매출성장정체 정부요금규제 기업지배구조개편 유효읶력구조성장 자료 : 하나금융투자 그림 21. 향후통싞사기업분할이후주가영향예상 붂사를통핚싞규사업육성동기부여 정부규제회피 시가총액증가 통싞사비통싞부문에대핚재평가 자료 : 하나금융투자 18

20 SKT 물적분할시소액주주큰 수혜예상되어점차투자가들의 관심집중될젂망 향후국내통신사들은인적분할또는물적분할을통해지배구조를개편할것으로예상되는데최근가장주목을받고있는이슈는 SKT의물적분할가능성이다. SKT 박정호사장이 3/21일주총에서지배구조개편관련하여다양하게검토중인데인적분할보다는그룹내전체 ICT군이일을잘할수있는방향으로고민하고있다고언급했기때문이다. 결국금년도내로예상되는 SKT의지배구조개편작업은당초대다수투자가들이예상한인적분할보다는물적분할에더힘이실리는양상이다. SKT가물적분할을실시할시 SKT 소액주주는큰수혜를받을것으로판단된다. 1) 정부요금규제에서회피하기좋은구조이고, 2) 중간지주사로전환시네트워크사업회사 ( 현 SKT) 및 SK하이닉스배당성향증대가유력해소액주주입장에선배당금증가또는 M&A 를통한성장성부각을기대할수있을전망이며, 3) 연결기준영업이익증가 / 네트워크사업회사기업가치증대가예상되고, 4) 중간지주사가 SK 에자사주일부를매각하고네트워크사업회사 ( 물적분할후신설되는통신부문자회사 ) 1% 지분중일부 /SK플래닛지분 98% 중일부를매각하면총 6~7조원에달하는자금을마련할수있어공정거래법개정시 SK하이닉스지분확보가용이할수있기때문이다. 특히 SKT 물적분할은 SK 와의장기합병리스크제거, 규제완화를이끌수있어긍정적이라는판단이다. 그림 22. SK 텔레콤물적분할시나리오 SK ( 가칭 )SK 투모로우 ( 중갂지주회사 ) SKT( 통싞부문 ) SK 브로드밲드 SK 하이닉스 SK 플래닛 SK 텔링크 자료 : 하나금융투자 19

21 그림 23. SKT 경영진이물적분할을추진할가능성이높은이유 1 정부규제완화가예상 2 주총에서무리없이통과될가능성이높음 3 싞사업육성및 ICT M&A 에유리핚구조임 4 정치권 / 얶롞에서의잡음없이지배구조개편을추짂핛수있음 5 SK 그룹 CEO 들의중요핚과제읶기업가치상승에도움이됨 자료 : 하나금융투자 그림 24. SKT 물적분할이소액주주에게호재읶이유 1 정부의읶위적요금규제회피용이 2 배당금증가또는 M&A 를통핚성장용이 3 연결기준영업이익증대용이 4 네트워크사업회사가치증대젂망 자료 : 하나금융투자 그림 25. ( 가칭 ) SK 투모로우 ( 중간지주회사 ) 가 M&A 에나설것으로예상되는분야 1. 미디어 4. 맵 2. 플랫폼 ( 가칭 ) SK 투모로우 ( 중갂지주회사 ) 5. 스마트팩토리 3. AI 6. 컨텐츠 자료 : 하나금융투자 2

22 (9) 5G 도입 1개월남았는데 Multiple 역사적하단수준, 통싞주 Valuation 상상당히매력적 (9) 역사적 Multiple/ 배당수익률 / 외인지분율을감안시통신사주가가진바닥수준이라는판단이다. 하방경직성확보와더불어점진적주가반등이예상된다. 현재통신 3사 Multiple 이역대최저수준이다. 요금인하로인해향후통신사실적흐름이바뀔정도가아니고 K-IFRS 기준으로보면 218년에도통신사의의미있는이익성장이지속될전망이지만투자가들의막연한우려로통신주가오르지못했기때문이다. 특히최근통신요금원가공개, CATV 제 4 이동통신사업진출등규제이슈가다시불거지면서다시통신주상승의발목을잡는양상이다. 하지만이젠보다현실적으로냉정히접근할필요가있다. 추가적으로나올만한악재가있는지, 요금인하리스크가아직도남아있는지여부다. 앞서언급한것처럼규제이슈는모두다나왔고이젠오히려긍정적이벤트만남은상황이다. 주파수경매는악재가되기어렵고유통구조개편, 5G 도입이슈가 218 년 6월부터불거질가능성이높다는점에서그렇다. 그럼에도불구하고현재 SKT와 LGU+ 의 PER은 218년예상실적기준각각 6배, 9배, KT의 PBR은.5배에불과한실정이다. 최근 1년간통신 3사 PER이최저 8배, 최고 22 배수준에서형성되어왔다는점을감안하면지나치게낮은수준이다. 여기에과거네트워크진화가이슈화되었던당시 KOSPI 대비월등히높은수준에서 Multiple이형성된바가있음을감안하면더욱더저평가된상태이다. 218년 4분기 5G CAPEX 가개시될전망이며 5G 가입자모집이 219년 3월부터예상된다는점을고려시다소이해가안가는상황이다. 현재통신 3사 Multiple 은신정부의통신요금인하발표가향후통신사실적흐름을바꿀수있으며추가적인통신요금인하압력이지속될수있다는가정을반영한수준이다. 현시점에선통신사 Multiple 수준이과연정당한지냉정히따져볼필요가있다. 218년하반기통신주리레이팅과정이나타날공산이크다는판단이며향후 5G 시대진입에따른 Multiple 확장국면이나타날수있다는점을감안시향후 2년간의외의높은주가상승도기대할수있을것이란판단이다. 배당수익률과외인지분율측면에서도통신주주가바닥론이이슈가될수있는상황이다. SKT 기대배당수익률이 4.9% 로역대최고수준이며 LGU+ 와 SKT 외국인지분율이최근 3년내가장낮은수준이기때문이다. 기대배당수익률과외국인지분율을감안해도통신주반등가능성은어느때보다높다. 21

23 그림 26. SKT PER 밴드추이 ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, PER Band 수정주가 13.6x 11.9x 1.2x 8.4x 6.7x 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 그림 27. KT PBR 밴드추이 ( 원 ) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, PBR Band 수정주가.9x.8x.7x.6x.6x 15, 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 그림 28. LGU+ 외국읶보유지분율추이 그림 29. SKT 외국읶보유지분율추이 (%) 6 LGU+ 외국읶지붂율 (%) 5 SKT 외국읶지붂율 자료 : Wisefn, 하나금융투자 자료 : Wisefn, 하나금융투자 22

24 3) 4 월통신업종수익률 KOSPI 수익률을하회 4월통싞서비스업종수익률 KOSPI 수익률을 1.1%p 하회, 새롭게도입되는 IFRS 15 기준실적악화우려가컸기때문 218년 4월애도통신서비스업종수익률은 KOSPI 수익률을하회하였다. 외국인매도세가진정되었지만금년에새롭게도입되는 IFRS 15 기준통신사실적이부진할것이란우려가국내투자가들의투자심리를악화시켰으며대법원통신요금원가공개판결, CATV 제 4 이동통신사업참여선언등규제이슈가다시주가하락을이끌었다. 하지만 4월말부터는이미제반악재가통신사주가에충분히반영되었고단기낙폭이과도해 Valuation 상매력도가높다는인식이확산되며강한주가하방경직성을나타냈다. 종목별로는통신 3사모두 KOSPI 수익률을하회하였으며상대적으로 KT가가장낮은주가하락율을기록하는가운데 SKT와 LGU+ 는더부진한양상을보였다. KT의경우자산가치로볼때추가적인주가하락이제한적일수밖에없다는인식이확산되었지만 SKT와 LGU+ 는높은기대배당수익률및낮은 PER에도불구하고주가가한단계더하락하는부진한주가성과를나타냈다. 표 년 4 월통싞서비스업종수익률점검 ( 단위 : %, %p) 4 월통싞업종수익률은 시장수익률을 1.1%p 하회 업종명 1 개월등락률 3 개월등락률 1 개월시장대비초과수익률 3 개월시장대비초과수익률 통싞업종 1.3 (13.8) (1.1) (11.3) 주 : 지수는 4/23 종가기준자료 : Wisefn, 하나금융투자 표 년 4 월 KOSPI 대비종목별수익률점검 ( 단위 : %, %p) 4 월엔 KT 주가성과그나마가장 양호한편 종목명 1 개월등락률 3 개월등락률 1 개월시장대비초과수익률 3 개월시장대비초과수익률 SK 텔레콤 (1.1) (17.5) (3.5) (15.) KT.4 (9.7) (2.) (7.2) LG 유플러스 (2.4) (21.4) (4.8) (18.9) 주 : 주가는 4/23 종가기준자료 : Wisefn, 하나금융투자 23

25 4) 5 월통신주전망밝음, 악재모두노출되었다는점에주목해야 5월엔통싞주 KOSPI 수익률상회할젂망, 악재대부분노출되었고 5G 앞둔상황에서 Valuation상매력도높아리레이팅기대되기때문 5월통신 3사주가전망은낙관적이다. 사실상기초연금수급자요금인하를끝으로규제관련악재가모두노출되었고 IFRS 15 도입우려가크지만 K-IFRS 기준실적은양호할것으로보여 1Q 어닝시즌실적쇼크에따른주가하락이나타나기보다는악재기반영에따른주가상승이나타날공산이크기때문이다. 여기에 5G 주파수경매의경우에도최저경쟁가격이당초예상과비슷하게결정됨에따라투자가들의우려가제거될가능성이높다. 단기과도한주가하락에따른기술적인반등국면이 5월엔펼쳐질가능성이커보인다. 5월부각될통신이슈로는 1) K-IFRS 및 IFRS 15 기준 1분기통신사실적결과발표, 2) KT-스카이라이프합산규제일몰여부결정, 3) 통신사 CATV M&A 이슈, 4) 전세계휴대폰가격비교실시간자료공개, 5) 규제개혁위원회에서의보편요금제통과여부등을들수있다. 이렇다고볼때통신사엔긍정적인영향을미칠공산이크다. 1분기실적이 K-IFRS 기준으로는나쁘지않을전망이며통신사 CATV M&A 이슈가부각될경우제 4 이동통신사업자등장리스크제거, 알뜰폰 / 유선사업의통신사위주로의개편 / 경쟁완화기대감상승이예상되기때문이다. 여기에국내의높은휴대폰가격이이슈가되면서휴대폰유통구조개편기대감이높아질수있고만약규제개혁위원회심사에서보편요금제도입이통과되지못한다면이것도호재일수있다. 설사통과된다고해도악재는아니다. 국회통과가능성이희박하다는것을대다수투자가들이인지하고있기때문이다. 특히악재에대한주가반영이충분한상황이라 5월엔통신주비중확대에보다적극적으로나서야할것같다는판단이다. 표 7. 5월통싞서비스업종이슈점검 5월통싞주투자홖경양호평가구붂내용 보편요금제규제개혁위원회심사예정, 통과된다고해도국회문턱넘긴어려울젂망 CATV 제 4 이통사업추짂표명, 실제참여가능성희박, CATV M&A 가능성높아지는상황 LGU+ 원가보상률추이 /5G 원가보상률젂망감앆시원가공개로통싞비읶하추짂될가능성희박 1Q 통싞사실적 IFRS 15 기준부짂, K-IFRS 기준으롞양호핛젂망, 최근마케팅비용급감했기때문 1붂기이동젂화번호이동가입자 14만명으로젂년동기비 14% 감소, 시장앆정화양상지속중 미국금년 11월 24GHz/28GHz 대역주파수경매예정, 내년초 5G 통싞장비출시본격화긍정적요소 KT 5G 상용자율주행플랫폼개발본격화, 4차산업에대핚실체점차드러나는상황 공정위젂국단위로 CATV 규제스탞스젂홖예상, SKT 또는 LGU+ CJ헬로 M&A 가능성고조 통싞사보앆 / 스마트팩토리사업강화위핚 M&A 시도본격화하는양상 금년도 SKT를중심으로통싞사지배구조개편논의본격화될젂망 페이스북, 구글등해외업체들에대핚망사용대가협상논의본격화 민주당변재읷위원 5G 사업모델창출위핚망중립성재정립필요주장, 통싞사망패권강화예상 부정적요소 정부통싞요금읶하추짂지속방침, 통싞사실제피해볼가능성낮지만투자심리여젂히부담 정부데이터요금 18% 읶하추짂예정, 5G 트래픽감앆시영향없겠지만센티먼트엔부정적 선택약정요금핛읶율 25% 상향조정으로 218년통싞사매출액재차부짂핚흐름나타날젂망 제 4 이동통싞싞고제젂홖유력, 싞규이통사탄생가능성희박하지만투자심리위축예상 5G 조기상용화로 218년하반기이후통싞사 CAPEX 부담증가예상 5G 주파수핛당폭증가로통싞사관렦비용크게증가핛젂망 요금읶하여파로 218년 K-IFRS 통싞산업영업이익성장률둔화예상 IFRS 15 기준통싞사 218년실적부짂하게나타날젂망 종합평가 자료 : 하나금융투자 5G 조기상용화기대감상승에규제 / 수급개선양상, 통싞주투자홖경양호핚것으로평가 24

26 2. 12 개월 Top Pick LGU+, 5 월매력도는 LGU+>SKT> KT 1) 12 개월 Top Pick 을 LGU+ 로변경 12개월 Top Pick LGU+ 로변경, 통싞3사중 218년실적가장양호할젂망이고 5G 수혜가장클것이기때문 통신서비스업종 12개월 Top Pick 을 4월 18일자로 SKT에서 LGU+ 로공식변경하였다. 이익흐름, 이동전화 / 초고속인터넷 /IPTV 매출액전망, 마케팅비용 / 감가상각비등비용전망, 정부규제및유통구조변화예측, 신사업및 M&A가주가에미칠영향, 자회사실적전망, 단말기 / 네트워크 / 유통등본원적가입자유치경쟁력, Valuation 매력도, 기대배당수익률, 지배구조개편가능성및영향등을종합적으로고려한데따른결과이다. 이러한기준하에향후 12개월간투자매력도를평가하면통신 3사중 LGU+ 가가장투자유망하다는판단이다. 218년하반기 ~219년상반기까지는사실상 5G 이슈가통신사주가상승을이끌공산이큰데과거경험상 LGU+ 가가장높은주가상승을기록할가능성이높고실제로도이동전화서비스매출액증가에따른영업이익증가폭이가장클것으로예상되기때문이다. 여기에금년도 6월이후유통구조개편이슈가불거질공산이큰데이경우에도 LGU+ 의수혜를기대하는투자가들이많을것이란판단이다. 마케팅비용감소에따른실적개선폭이상대적으로 LGU+ 가가장크기때문이다. 마지막으로 5G 기대감이높더라도금년도실적우려가존재하고 Valuation 상부담이있으면장기투자가쉽지않은데 LGU+ 의경우엔이모든것을갖추고있어투자매력도가높다는판단이다. 표 8. 통싞 3 사투자홖경상긍정적 / 부정적요읶점검 구붂긍정적요읶부정적요읶 SKT 장기적으로 5G 큰폭수혜예상, 장기실적젂망낙관적 SK플래닛국내외지붂매각지속추짂중, 적자폭소폭축소양상 218년엔 SK하이닉스배당증가에따른 DPS 증가기대 장기적으로물적붂핛시규제회피 / 비통싞부문육성측면에서긍정적 218년도통싞부붂영업이익감소가능성존재 SK플래닛지붂매각난항, 플랫폼사업수익성회복기대감낮음 연결자회사영업이익기여도금년에도여젂히 (-) 기록핛젂망 물적붂핛추짂시세금이슈없어기업붂핛예상보다지연될젂망 KT 경영짂조기교체가능성대두, 수익성위주로정책변화기대 결합상품규제강화로초고속읶터넷 ARPU 상승좀더지속될젂망 218년 BC카드실적개선으로자회사이익기여도향상젂망 자산가치대비시가총액너무적은상황 성장성위주로경영젂략변화, 영업비용증가우려커 낮은 ROE로높은자산가치부각되기어려운상황 초고속읶터넷매출성장둔화양상, 유선매출액재차감소예상 PBR은낮지만 PER은젃대저평가상황은아님 LGU+ 재무구조개선 / 이익증가에힘입어 DPS 증가지속예상 높은이익성장대비역사적 Multiple 수준낮은편 매출액고성장, 기타영업비용통제로높은이익성장지속예상 5G시대무선매출증가시 3사중가장높은이익성장기록핛젂망 218년주파수경매이후비용증가우려생겨날수있음 마케팅비용통제노력당초기대치대비해선미흡핚상황 상대적으로비통싞부문성장부각되기어려움 장기성장젂략제시다소미흡핚상황 종합평가 LGU+ 매출성장 / 경비젃감으로 K-IFRS 기준으롞 218년에도의미있는이익성장유력핚상황, 역사적 Multiple대비현재 Multiple 낮은편 SKT의경우하이닉스실적호젂에따른배당금증가가능성상존, 장기적으로는물적붂핛기대감큰상황, 단단기실적부담존재 KT는영업비용증가 / 유선매출부짂에따른이익정체예상, 낮은 PBR 매력적이나주가상승탄력도는높지않을젂망 젂체적으로볼때장 / 단기실적젂망낙관적이고 PER/PBR 역대최저수준으로내려와있는 LGU+ 투자유망평가 자료 : 하나금융투자 25

27 2) 5 월종목별투자매력도는 LGU+>SKT>KT, LGU+ 월갂 Top Pick 으로선정 5 월월갂 Top Pick LGU+ 로선정, 실적대비주가수준너무낮은 상태라는점에주목해야 한편 5월통신서비스종목별투자매력도는 LGU+>SKT>KT 순으로평가한다. 5월 Top Pick 을 LGU+ 로제시하는데추천사유는다음과같다. 1) 통신 3사중 LGU+ 만이유일하게금년도에양호한실적을기록할것으로보인다. 물론새롭게도입되는 IFRS 15 기준으로는 LGU+ 도과거와같은우수한실적흐름을나타내진못할것이다. 가입자유치비용자산화로 217년기준영업이익이너무높게나타나금년도엔역기저효과가크기때문이다. 하지만 K-IFRS 기준으로보면여전히높은이익성장률기록이예상된다. ARPU 하락에도불구하고 3사중유일하게높은가입자성장률을기록할전망이며시장안정화에따른마케팅비용감소효과가크게나타날것이기때문이다. SKT와 KT의경우엔 K-IFRS 기준으로도통신부문만보면금년에이익정체또는감소가능성이높아 LGU+ 와뚜렷한차별화양상이예상된다. 2) 모든투자가들의관심은다시 5G 상용서비스개시이후로넘어가고있다. 기대했던 SKT 기업분할이슈가장기표류가능성이높아지고있는데다가 SK플래닛매각까지도난항을겪으면서이제 218년 ~221년까지통신사장기이익성장가능성을토대로서서히투자에다시나서자는투자가들이늘것으로보이는상황이다. 이렇다고볼때통신 3사중에선 LGU+ 의가장높은주가상승이기대된다. 이동전화매출액성장에따른영업이익성장률이통신 3사중 LGU+ 가가장높고과거 LTE 도입당시에도통신 3사중가장높은주가상승을기록한바있기때문이다. 3) 5월말이후유통구조개편이슈가다시급부상할것으로보인다. 이경우 LGU+ 의상대적인주가강세가나타날공산이크다. 많은투자가들이단통법시행이후나타난 LGU+ 의높은이익성장및주가상승률을잘인지하고있기때문이다. 5월부터과기부주도로단말기국내외가격비교싸이트가오픈됨과더불어 6월부터는분리공시제도 / 단말기완전자급제도입이재논의될전망이다. 유통구조개편기대감상승과더불어 LGU+ 수익성개선기대감이높아질것으로보여긍정적이다. 4) 수급개선이기대된다. 최근 3년내외국인지분율이최저수준으로낮아진상황이고외국인지분률이 39% 미만으로낮아져유동성이풍부해짐에따라 8월정기변경에서 FTSE/MSCI 편입가능성이존재하기때문이다. 수급으로봐도이젠매수시점이라는판단이다. LGU+ 의 3개월예상주가밴드를 11,5원 ~18,원으로전망하며조정시마다보유비중을적극확대할것을추천한다. 26

28 그림 3. LGU+ 연간이동전화가입자성장률전망그림 31. LGU+ 연간영업이익전망 (K-IFRS 기준 ) (%) 8 이동젂화가입자성장률 ( 십억원 ) 1,4 영업이익 (K-IFRS) 1,2 6 1, F 19F F 19F 2F 자료 : LGU+, 하나금융투자 자료 : LGU+, 하나금융투자 그림 32. LGU+ 연간마케팅비용전망 (K-IFRS 기준 ) 그림 33. 통싞 3 사서비스매출액대비마케팅비용비중비교 ( 십억원 ) 2,5 마케팅비용 (K-IFRS) (%) 25 마케팅비용 / 서비스매출액 2,2 2 1,9 15 1,6 1 1,3 5 1, F 19F 2F SKT KT LGU+ 자료 : LGU+, 하나금융투자 주 : K-IFRS, 217 년실적기준 자료 : LGU+, 하나금융투자 그림 34. LGU+ 외국읶한도소진율추이 그림 35. LGU+ 주가추이 (%) 1 LGU+ 외국읶핚도소짂율 ( 원 ) 2, LGU+ 주가 , 7 12, 6 8, 5 4 4, 자료 : Wisefn, 하나금융투자 자료 : Wisefn, 하나금융투자 27

29 3) SKT 단기확읶과정필요, 매수는한템포뒤로늦춰야 SKT 는투자젂략상매수한템포 늦출것을추천 SKT 의경우엔현주가수준에선주가하방경직성확보및장기주가상승이충분히가능 할것으로판단하나투자전략상매수는한템포늦출것을권한다. 그이유는다음과같다. 1) 218년실적전망이밝지않다. 가입자정체, ARPU 하락이당분간지속될전망이며마케팅비용감소가예상되나 IFRS 15 기준으로는이익에긍정적반영이어려울것으로판단되기때문이다. 특히지난해마케팅비용이급증한것이금년도실적에아쉬운대목이될것으로보인다. K-IFRS 기준마케팅비용감소가예상되나정식실적발표는 IFRS 15 기준으로만이루어질전망이어서투자가들이금년도 SKT 실적에대해긍정적평가를내릴지여전히의문이다. 투자가들의금년도 SKT 실적기대감이충분히낮아질때까지기다려볼필요가있어보인다. 218년 SKT 실적기대감이없어지고 5G로투자가들의시각이변화할시점에매수진입해도늦지않을것같다. 2) 지배구조개편방식이인적분할이아닌물적분할로전개될가능성이높아져 SKT 기업분할이장기표류할가능성이존재한다. 인적분할의경우세금혜택을받으려면금년도상반기안에기업분할공시를내고연내작업을마쳐야되지만물적분할은어차피세금이슈가없어당장서두를이유가없기때문이다. 정부 / 국회가공정거래법개정을통해지주사의자회사주식보유기준을상장사는 2% 에서 3%, 비상장사는 4% 에서 5% 로강화할가능성이높아지지않는한 SKT의기업분할이단기추진될가능성은낮다는판단이다. 3) SK플래닛지분매각이난항을겪고있으며당장드라마틱한실적개선이나타나긴어려울전망이다. 최근까지도 SK플래닛의지분매각작업은여전히진행형이다. 하지만신세계로의지분매각이사실상실패로끝난데다가당장가시권안에들어온 SK플래닛지분매각대상업체는없는상태이다. 매각지분률및가격에대한이견이여전히존재하며해외법인부실이나타나회계처리한점도지분인수추진업체로하여금매수를끼리게하고있다. 따라서지분매각에다소시간이걸릴것으로판단된다. 여기에당초내년도흑자전환을목표로하고있지만아직은달성여부를낙관하긴어려워보인다. SK플래닛이흑자전환하려면마케팅비용을축소하는방법밖에는없는데그럴경우매출 / 시장점유율에서부정적인결과가나타날것이자명하기때문이다. 결국매출액성장을통한이익성장을기대할수밖에없는상황인데현재커머스업체들의경쟁상황을감안시쉽지않아보인다. SK플래닛정상화에대한기대감을다소낮추어야할것같다. 3개월예상주가밴드를 21,원 ~28,원으로전망하며매수는한템포늦출것을권한다. 28

30 그림 36. SK 텔레콤물적분할시나리오 ( 공쟁거래법개정통과가정기준 ) SK 3% ( 가칭 )SK 투모로우 ( 중갂지주회사 ) 7% 5% 3% 7% 1% SKT( 통싞부문 ) SK 브로드밲드 SK 하이닉스 SK 플래닛 SK 텔링크 자료 : 하나금융투자 그림 37. SKT IFRS 15 기준연결영업이익전망 그림 38. SKT K-IFRS 기준마케팅비용전망 ( 십억원 ) 3, 영업이익 (IFRS 15) ( 십억원 ) 3,4 마케팅비용 (K-IFRS) 2,5 2, 3, 1,5 1, 2,6 5 17F 18F 19F 2F 2, F 19F 2F 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위핚당사추정치임 자료 : SKT, 하나금융투자 자료 : SKT, 하나금융투자 29

31 4) KT 이가격대에선매수가유리, CEO 교체가능성에주목할시점 KT 이가격대에선매수가바람직하다는판단, 특히경영젂략변화가능성에관심가져야 KT는 5월에도상대적주가상승탄력도가높지않을것으로판단한다. 특별한호재가없는상황이기때문이다. 하지만가격메리트가높은상황이고경영전략변화가능성이존재하므로현가격대에선매수관점으로의접근을추천한다. 이러한판단을하는이유는다음과같다. 1) 만약 KT CEO가조기에교체된다면 KT 주가상승에대한기대감이높아질전망이다. 과거에 KT CEO가교체되면수익성위주의정책을강하게추진했던경우가많았기때문이다. 최근 KT 주가부진사유는무엇보다구조조정압박에대한수위를낮추고성장성위주정책을펴다보니매출액은부진한데비용이증가한탓일것이다. 그런데경영진이교체된다면상황을달라질수있다. 지금부터 KT를서서히다시주목해야할필요가있다. 2) KT 역시 5G 조기도입수혜주이다. 하지만유선매출비중이높아 5G 도입으로인한이동전화서비스매출액증가시상대적인수혜폭이적다는이유로너무저평가된경향이있다. KT의경우역으로감가상각비 / 마케팅비용증가에대한부담을더는효과도있어경쟁사대비크게불리할것은없다는판단이다. 3) 과거경험상현재 PBR, 기대배당수익률수준에서는예외없이 KT의주가반등이나타났다. 물론 218년엔 KT 이익정체가예상된다. 서비스매출액정체가불가피하기때문이다. 하지만현가격대에서는주가하방경직성이강하게나타날수밖에없으며약간의호재에도강한주가반등이나올수있다는점을고민할필요가있다. 5G 조기상용화기대감확산 / 유통구조개편기대감등이대표적이다. 4) 자산가치대비시가총액이너무낮다. PBR 기준으로는세계어느통신사보다도저평가되어있다. PBR이.6배에도미치지못하는상황이기때문이다. 숨겨진부실이있는게아니냐고의심할정도다. 통신사는사업특성상감가상각이끝난망도사용이가능하며가입자를유치하는데막대한비용이소요되는관계로가입자가치가존재한다. 여기에 KT 는막대한부동산을보유하고있다. 5G 기대감이생겨나는시점이라너무싸다는인식이확산될수있다는판단이다. 5) 218년도엔자회사영업이익기여도증가가예상된다. BC카드실적회복이예상되기때문이다. 중국인내국인입국자수증가가예상됨을감안시금년도엔자회사영업이익기여도증가를기대해볼만하다. KT의 3개월예상주가밴드를 26,원 ~35, 원수준으로예상하며, 경영전략변화가능성 /5G 수혜가능성에초점을둔장기매수전략을추천한다. 3

32 그림 39. KT CEO 교체시주가상승기대감이높아질수있는이유 1 싞임 CEO 취임직후강핚구조조정작업에돌입 2 성장성위주에서수익성위주로사업젂략재편 3 과거경영짂교체시 KT 주가항상반등세시현 자료 : 하나금융투자 그림 4. 통싞 3 사이동전화매출액비중비교 그림 41. K-IFRS 기준 KT 연간연결영업이익전망 (%) 8 이동젂화매출액비중 ( 십억원 ) 1,8 영업이익 (K-IFRS) 6 1,6 4 1,4 2 1,2 SKT KT LGU+ 1, F 19F 2F 자료 : 각사, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 42. 전세계주요통싞사 PBR 비교 그림 43. KT 연간자회사영업이익기여도전망 ( 배 ) 4 P/B ( 십억원 ) 46 자회사영업이익기여붂 버라이즌 KDDI NTT 도코모 소프트뱅크 AT&T 차이나모바읷 LGU+ SKT KT F 19F 2F 자료 : 블룸버그, 하나금융투자 자료 : KT, 하나금융투자 31

33 표 9. 통싞업종종목별투자의견 구붂투자의겫목표가 (12 개월 ) 사유 SK 텔레콤매수 32, 원 5G 수혜로장기실적젂망낙관적, 물적붂핛추짂가능성높아장기주주수혜예상 KT 매수 4, 원 실질자산가치대비젃대저평가, 경영짂교체시수익성위주로의정책변화가능성 LGU+ 매수 2, 원 M/S 상승, 장기높은이익성장지속젂망, 특히높은서비스매출액성장 / 경비젃감의지매력적 주 : 1) 종목투자등급은 1. 매수, 2. 중립, 3. 비중축소, 2) 투자의겫은향후 12 개월기준자료 : 하나금융투자 표 1. 통싞업종종목별투자매력도순위 순위종목명주가 (4/23) 3 개월예상주가밲드 P/E P/BV 평가사유 1 LGU+ 12,1 원 11,5~18, 원 실적젂망양호핚데이익우려큰상황, 역사적저평가영역 2 SK 텔레콤 226, 원 21,~28, 원 G 도입 / 유통구조개편기대감확산, 기업붂핛늦어지는점은부정적 3 KT 27,15 원 26,~35, 원 금년에도이익정체우려큰상황, 하지만젃대가격메리트큰편 주 : 218 년예상실적기준, 단투자매력도는향후 1 개월기준자료 : 하나금융투자 표 11. 통싞업종종목별투자매력도순위변화 구붂순위 (5 월 ) 순위 (4 월 ) 순위변화사유 LGU 어닝서프라이즈지속되는데반해주가성과미흡, 저평가된현국면노려볼만해 SK 텔레콤 금년실적저조핛듯, 기업붂핛예상보다늦어지고 SK 플래닛매각난항겪고있다는점도부정적 KT 싞사업강화를통핚성장젂략에대핚우려존재, 하지만젃대저평가국면이라는점에주목 주 : 투자매력도는향후 1 개월기준자료 : 하나금융투자 32

34 3. 경쟁홖경 연말까지도시장앆정화지속될가능성높아 1) 예상외시장앆정화양상지속되는상황 통싞시장앆정화양상지속중, 통싞사스탞스변화가가장큰원읶 218년 1분기이동전화번호이동건수가지난해동기비 14% 줄어든 14만명을기록했다. 이는 24년 1분기 7만명기록한이후분기기준으로 14년만에가장낮은수치다. 더욱놀라운것은지난 3월상반기최대전략폰으로꼽히는삼성전자프리미엄스마트폰갤럭시 S9이출시되었다는점이다. 다소이례적인일로꼽을수있는데최근통신시장이안정화를넘어서냉각기조를걷고있는이유는다음과같다. 1) 시장주도적인사업자인 SKT의대리점리베이트가축소됨에따라후발사업자들의마케팅강도가낮아진상황이고, 2) 5G 주파수경매를앞두고있어자금소요가많은상황이며, 3) 신형프리미엄폰의차별성이크지않은상황이어서우량가입자들의프리미엄폰구매수요가많지않은상황이고, 4) 가입자에서서비스매출액위주로통신사영업목표가전환되고있으며, 5) 방통위통신시장과열조사및징계, 보편요금제도입논의등아직도규제상황이예민하기때문이다. 그림 44. 읷별이동통싞 MNP 합계현황 그림 45. 월별이동통싞 MNP 합계현황 ( 천명 ) 8 읷별 MNP ( 천명 ) 1,4 월별 MNP 합계 7 1, , 자료 : KTOA, 하나금융투자 자료 : 과기부, 각사, 하나금융투자 그림 46. 이동전화순증가입자수합계추이 ( 재판매포함 ) ( 천명 ) 순증가입자수 자료 : 과기부, 하나금융투자 그림 47. 사업자별 MNP 순증 ( 순감 ) 추이 ( 천명 ) 3 SKT KT LGU+ 2 1 (1) (2) (3) (4) (5) 자료 : 과기부, 하나금융투자 33

35 2) 통신시장앆정화양상지속될전망, 연말까지현기조지속될수도있어 상반기마케팅비용급감젂망, 연말까지도현상황유지될 가능성높아 당초 218년 1분기통신사마케팅비용증가에대한투자가들의우려가컸지만결과는전분기는물론전년동기비로도마케팅비용감소가능성이높은상황이다. 현시장기조를감안하면최상의경우금년도연말까지도현재의시장냉각양상이지속될가능성이높아보이는데이러한판단을하는이유는다음과같다. 1) 선발사업자인 SKT의행보가많이달라지는양상이다. 구체적으로소모적인가입자유치경쟁을지양하는상황이다. 지난해하반기과도하게마케팅비용을늘린탓도있겠지만단순한가입자 M/S 경쟁이 SKT에도움이될것이없으며결국이익증가를위한마케팅활동이필요하다는다소실리적인마케팅기조로전환하였다고볼수있다. 2) 통신사들의유통구조개혁조짐이뚜렷해지는양상이다. 대표적으로통신사홈페이지에서직접단말기를구입하면요금할인율을기존 25% 에서 32% 로 7%p 확대해주는제도를강화하고있다는점을들수있다. 이는정부 / 소비자단체 / 국회주장에부응하는건전한마케팅전략인데통신사입장에서도대리점수수료증가를통한가입자유치경쟁이수익성및정부규제측면에서이제이로울게없다는생각이점점커지고있다고볼수있다. 그런데대리점리베이트경쟁축소는결국통신시장안정화를이끌가능성이높다는판단이다. 3) 5G 서비스도입을앞두고통신사들이내실다지기에들어가는국면이다. 6월주파수경매, 하반기 5G CAPEX 집행을앞두고있어단기에들어갈자금이많은상황인반면 LTE 가입자유치를통해매출액을늘릴수있는폭은크지않은상황이기때문이다. 결국일부요금제개편을통해 LTE로마지막매출향상에나서는한편매출향상기대감이낮은가입자유치엔소극적으로전환하고있다고볼수있다. 그림 년도통싞시장안정화기조가유지될가능성이높은이유 1 최근선발사업자읶 SKT 가소모적읶가입자유치경쟁을지양하는상황 2 통싞사들의유통구조개혁조짐이뚜렷해지는양상, 유통수수료감소추짂 3 5G 서비스도입을앞두고통싞사들이내실다지기에들어가며수익성을추구 자료 : 하나금융투자 34

36 그림 49. 사업자별이동전화가입자순증 ( 순감 ) 추이 ( 재판매포함 ) 그림 5. 통싞 3 사 LTE 보급률추이 ( 만명 ) 4 SKT KT LGU+ (%) 95 SKT KT LGU (2) 75 (4) 65 (6) 자료 : 과기부, 하나금융투자 자료 : 과기부, 하나금융투자 그림 51. LTE 순증가입자동향 그림 52. LTE 가입자당트래픽추이 ( 만명 ) 15 LTE 순증가입자수 (MB) 8, LTE 가입자당트래픽 1 6, 4, 5 2, 자료 : 과기부, 하나금융투자 자료 : 과기부, 하나금융투자 그림 53. LTE 순증가입자 M/S 동향 그림 54. LTE 누적가입자 M/S 동향 (%) 8 SKT KT LGU+ (%) 6 SKT KT LGU 자료 : 과기부, 각사, 하나금융투자 자료 : 과기부, 각사, 하나금융투자 35

37 그림 55. MVNO( 재판매 ) 비중추이 그림 56. 이동통싞 3 사분기별해지율추이 (%) 12 MVNO 비중 (%) 4 SKT KT LGU Q11 4Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16 4Q17 자료 : 과기부, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 57. 이동전화가입유형별가입자수추이 ( 재판매제외 ) 그림 58. 통싞 3 사단말기교체가입자수 ( 싞규 + 기변 +MNP) 합계추이 ( 천명 ) 싞규가입소계번호이동소계 1,2 기기변경소계 ( 천명 ) 2,2 단말기교체가입자수 1, , 1,8 1,6 1,4 1, , 자료 : 과기부, 하나금융투자 자료 : 과기부, 하나금융투자 36

38 4. 이슈점검 IFRS 15 도입통신사에부정적읶가? 1) IFRS 15 기준발표실적에대한투자가들의믿음당분갂높지않을전망 통싞사금년부터 IFRS 15 도입예정, 하지만당분갂은투자가들의 IFRS 15 적응기갂필요할듯 218년 1분기부터통신사들이 IFRS 15를도입할예정이다. 하지만 K-IFRS 와 IFRS 15 기준실적을모두발표할경우 IFRS 15 기준실적에대한투자가들의신뢰는그리높지않을것으로보인다. IFRS 15가최근통신사경쟁상황을잘대변하지못한다는단점을갖고있기때문이다. 물론 IFRS 15는장기적으로분기별실적변동성을줄여준다는긍정적인측면이있다. 하지만기존의통신사분석방법에익숙한투자가들의경우최근통신사경쟁상황을잘반영하지못한다는측면에서과연더 K-IFRS 대비 IFRS 15가더합리적인숫자인가하는고민에직면할것으로판단된다. 통신사마케팅비용중가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을자산화하여약정기간에걸쳐상각함에따라당해분기가아닌과거총 8분기동안의가입자유치비용이당해분기실적에영향을미치기때문이다. 여기에 KT와 LGU+ 의경우엔단말매출과서비스매출액을묶음판매로규정하고단말지원금또는요금할인금액을각각의수익배분원칙에따라단말매출과서비스매출액차감으로인식한다는점도논란거리일수있다. 사실상기존엔대다수투자가들이통신사단말기매출액을무의미하게봤는데이젠단말기매출이영업이익에영향을줄수있는상황이기때문이다. 특히가입자들의선택약정요금할인채택율이급변할경우통신사영업이익에무시할수없는영향을줄전망이어서향후논란거리일수있다. 단말기매출액과원가는당기비용처리하는반면서비스매출액은약정기간에걸쳐안분처리해서그렇다. 만약선택약정요금할인가입자가급증할경우당기단말기매출액이급감하여특정분기에영업이익에부정적인영향을줄수있다는얘기다. 아직까지대다수투자가들은통신사서비스매출액흐름과당기시장경쟁강도 / 마케팅비용지출을기준으로통신사실적을해석한다. 투자가들이 IFRS 15 기준실적을받아들이기엔너무빠른감이있으며장기적으로인식의전환이필요해보인다. 그림 59. IFRS 15 도입에따른통싞사보조금처리방법변경 ( 보조금선택가입자 ) < 변경젂 > < 변경후 > 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 매출액 매출액 영업비용 24 영업비용 주 : 월 4 만원요금제, 단말기별도구매기준 자료 : 하나금융투자 37

39 그림 6. IFRS 15 기준에서의지원금 / 선택약정할읶채택시수익배분원칙 단말 출고가 8 만원 (4%) 지원금 2 만원실거래 6 만원 서비스 총요금 12만원 (5*24)(6%) 선택약정핛읶 2만원실거래 1만원 1. 단말지원금 단말 서비스 선택약정핛읶 단말 서비스 자료 : 각사, 하나금융투자 38

40 2) IFRS 도입초기가입자유치비용자산화에대한시장논란상당할듯 특히가입자유치비용자산화하는 IFRS 15 영업이익결과에대한 투자가들의싞뢰도높지않을젂망 IFRS 15 도입으로통신사회계처리방식은크게달라진다. 이슈가될만한특징은 1) 통신사마케팅비용중가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을이연자산화, 약정기간에걸쳐상각하고, 2) 통신사마케팅비용중광고선전비 / 대리점관리수수료는일시상각하며, 3) 선택약정요금할인가입자의할인총액을서비스매출액과단말매출액으로나눠각각매출차감하고, 4) 약정할인가입자의단말매출차감분은일시차감, 서비스매출액차감분은약정기간내안분차감하며, 5) 단말기매출 / 비용 ( 상품원가 ) 은당기매출 / 비용으로인식회계처리한다는것이다. 그림 61. IFRS 15 도입시주목되는통싞회계기준 1 통싞사마케팅비용중가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을이연자산화, 약정기갂에걸쳐상각 2 통싞사마케팅비용중광고선젂비 / 대리점관리수수료는읷시상각 3 선택약정요금핛읶가입자의핛읶총액을서비스매출액과단말매출액으로나눠각각매출차감 4 약정핛읶가입자의단말매출차감붂은읷시차감, 서비스매출액차감붂은약정기갂내앆붂차감 5 단말기매출 / 비용 ( 상품원가 ) 은당기매출 / 비용으로읶식 자료 : 하나금융투자 IFRS 15 도입으로과거 2년치가입자유치비용이이익에반영될젂망, 젂년도마케팅비용증가시금년도실적에부정적영향불가피 이에따라통신사엔적지않은영향이예상되는데대략적으로정리하면다음과같다. 1) 단말기지원금증가시서비스수익이감소하고단말기매출이증가하는반면선택약정할인증가시엔서비스수익이증가하고단말기매출이감소할것으로보인다. 이에따라선택약정할인가입자급증시당해특정분기영업이익감소를초래할수있다. 단말기매출액과원가는당기비용처리하는반면서비스매출액은약정기간에걸쳐안분처리하기때문이다. 2) 전년도마케팅비용증가 / 금년도마케팅비용정체시마케팅비용이증가하고전년도마케팅비용감소 / 금년도마케팅비용정체시마케팅비용이감소하며전년도마케팅비용감소 / 금년도마케팅비용증가시마케팅비용이정체되는양상을보일공산이크다. 가입자유치비용 ( 리베이트포함 ) 을자산화하여약정기간에걸쳐상각함에따라당해분기가아닌과거총 8분기동안의누적가입자유치비용이당해분기실적에영향을미치기때문이다. 39

41 그림 62. IFRS 15 도입으로읶한통싞사회계영향분석 1 단말기지원금증가시서비스수익감소, 단말기매출증가 2 선택약정핛읶증가시서비스수익증가, 단말기매출감소 3 선택약정핛읶가입자급증시당해특정붂기영업이익감소초래 4 젂년도마케팅비용증가 / 금년도마케팅비용정체시마케팅비용증가 5 젂년도마케팅비용감소 / 금년도마케팅비용정체시마케팅비용감소 6 젂년도마케팅비용감소 / 금년도마케팅비용증가시마케팅비용정체 자료 : 하나금융투자 아직은최근통싞시장경쟁강도중요하게판단하는투자가다수, 당분갂 K-IFRS 실적에대한싞뢰도더높을젂망 전반적으로볼때현재 IFRS 15 논란거리의핵심은신규유입된가입자의기대매출액과관련된영업비용을대응시켜야한다는 IFRS 15 회계원칙과현재투자가들의통신사분석패턴이다르다는데에있다. 투자가들은여전히현재의통신사간경쟁강도를중요한지표로보기때문이다. 과거 K-IFRS 기준의통신사실적은비교적서비스매출액흐름과경쟁상황이잘반영되어나타났다. 비록선택약정요금할인이라는새로운제도가도입되면서서비스매출액과마케팅비용을왜곡시키는경향을보이긴했지만이를감안한실적분석기법을도입하면서점차적응하는경향을보였다. 하지만 IFRS 15 도입으로다시혼란의시기로접어들전망이며당분간은 K-IFRS 기준실적에투자가들의관심이더쏠릴것으로판단된다. 4

42 3) 금년까진 K-IFRS 기준실적발표불가피, 투자가들종합적으로평가예상 KT/LGU+ 218년까짂 K-IFRS 및 IFRS 15 기준실적모두발표할예정, 종합적평가예상되나 K-IFRS 기준실적에투자가들의관심더높을젂망 IFRS 15 도입에따른혼란을방지하고자당분간 KT/LGU+ 에선 IFRS 15와더불어 K- IFRS 기준실적도동시에발표할예정이다. 따라서금년도발표될 IFRS 15 기준통신사실적에너무민감하게반응할필요는없어보인다. 217년실적을 IFRS 15로소급하여투자가들에게제공할의무가없어통신사들이지난해실적을 IFRS 15 기준으로공시하지않을전망이며현재로선 KT와 LGU+ 의경우 218년까지는 K-IFRS/IFRS 15 기준실적을모두제공할가능성이높은상황이기때문이다. 당분간대다수투자가들은 K-IFRS 기준으로통신사실적을평가하거나 IFRS 15 기준이익의절대값을근거로통신사 Multiple 을판단하여투자결정을할가능성이높다. 따라서전년대비이익증감도중요하지만투자가들이인식하고있는통신사이익의절대값변화에도분석의초점을맞출필요가있겠다. 그림 63. IFRS 15 도입에따른 217/218 년통싞사실적영향및공시방법예측 1 마케팅비용이급증핚 217 년통싞사실적 IFRS 15 젂홖시영업이익증가효과큼 년마케팅비용이급감해도 IFRS 15 도입영향으로통싞사마케팅비용정체예상 년통싞사영업이익 IFRS 15 적용시 K-IFRS 대비감소핛가능성높음 4 단 217 년실적 IFRS 15 로제공핛의무없어공시하지않을젂망 년까지는 K-IFRS/IFRS 15 모두제공핛가능성이높은상황 자료 : 하나금융투자 41

43 4) IFRS 15 기준으로전홖시 217 년통신사영업이익큰폭증가추정 IFRS 15 로젂홖시 217 년 통싞산업영업이익 9% 증가추정, 역기저효과우려큰상황 217년통신사실적을 IFRS 15로전환한다고가정하면당초투자가들이알고있는 K- IFRS 기준의영업이익보다높게나타날것으로보인다. 대략 SKT 2,116 억원, KT 68억원, LGU+ 61억원의영업이익증가효과가추정된다. 가장큰이유는통신사들이 216년마케팅비용을줄인반면 217년엔마케팅비용지출을늘렸기때문이다. 이전에언급했듯이 IFRS 15에서는관리수수료와광고선전비는당해분기일시상각하지만가입자유치비용은과거 8개분기를합산하여다시 8로나누는방식으로회계처리한다. 따라서전년도가입자유치비용을줄였으면올해가입자유치비용이급증하더라도마케팅비용이크게증가하지않고서서히늘어나는특징을보인다. 따라서 217년의경우국내통신 3사마케팅비용이덜잡히는효과가있다. 마케팅비용이적었던 216년실적이 217년에반영되기때문이다. 217년의경우엔매출액측면에서도부정적영향이적다. 선택약정요금할인율이 2% 로상향조정된지 2년이경과함에따라일시적으로나마선택약정요금할인가입자비중상승률이낮게나타났고, 비록 217년 9월 15일이후선택약정요금할인폭이 25% 로상향조정되었지만 2개월밖에영향을미치지않았다. 이에따라선택약정요금할인폭상향조정에따른단말기매출감소폭이크지않았을것으로추정된다. 이러한긍정적인회계영향효과로 IFRS15 회계변경적용시 217년통신 3사영업이익합계는 4,793 억원으로기존 K-IFRS 기준 37,387 억원대비 9% 증가가추정된다. 또각업체별로는 SKT 17,482억원, KT 14,438억원, LGU+ 8,873억원에달했을것으로추정된다. K-IFRS 와 IFRS 15간영업이익결과차이가적지않게나타났을것이란판단이다. 그림 64. IFRS15 회계기준으로전홖시 217 년통싞 3 사영업이익변화추정 IFRS 15로젂홖시 217년영업이익 SKT 2,116억원, ( 십억원 ) 2, +13.8% K-IFRS IFRS 15 KT 68억원, LGU+ 61억원의증가추정 1,7 1,4 +4.9% 1,1 +7.4% 8 5 SKT KT LGU+ 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위핚당사추정치임 자료 : 각사, 하나금융투자 42

44 5) 단 IFRS 15 전홖시 218 년엔매출 / 영업이익모두부정적효과입을전망 반면 IFRS 15로젂홖시 218년통싞산업영업이익 1% 감소추정, IFRS 15로보면금년도통싞산업실적젂망부정적 반면 218년엔 IFRS 15 전환에따른부정적인효과가더클것으로보인다. 217년도엔가입자유치비용이급증한반면 218년도엔연초부터가입자유치비용이감소추세를나타내고있고제반상황을감안시연말까지도가입자유치비용감소추세가이어질것으로예상되기때문이다. 그런데 IFRS 15에선금년도가입자유치비용감소분만반영되는것이아니라지난해가입자유치비용증가분도반영된다. 따라서 217년과정반대로 218년엔 IFRS 15 회계제도가통신사영업이익에부정적인영향을미칠공산이크다. 여기에선택약정요금할인가입자비중이상승한다면단말기매출감소에따른영업이익감소가예상된다. 다만최근선택약정요금할인가입자비중이 5% 중후반에서정체되는양상을보이고있어당초우려와달리금년도단말기매출감소에따른통신사영업이익감소분은그리크진않을것으로보인다. 결국 216년가입자유치비용증가및금년도단말기매출액감소분을감안할때 K-IFRS 에서 IFRS 15로전환함에따른 218년통신사영업이익감소분은대략 SKT 1,629 억원, KT 1,38 억원, LGU+ 742억원의영업이익감소효과가예상된다. 금년도 IFRS 15 기준통신 3사영업이익합계는 35,56 억원으로 K-IFRS 기준통신 3사영업이익합계인 38,969 억원보다 1% 낮게나타날전망이다. 그림 65. IFRS15 회계기준으로전홖시 218 년통싞 3 사영업이익변화추정 218년의경우엔 IFRS 15로젂홖시영업이익 SKT 1,629억원, KT 1,38억원, LGU+ 742억원김소추정 ( 십억원 ) 2, 1,7 1,4-9.9% K-IFRS IFRS % 1,1-8.5% 8 5 SKT KT LGU+ 자료 : 각사, 하나금융투자 43

45 6) 219 년하반기이후엔긍정적, 2 년엔 IFRS 15 도입으로큰폭이익증가전망 IFRS 15 도입에따른긍정적읶영향나타나려면 219년하반기나되어야할듯, 22년엔 IFRS 15 도입에따른긍정적영향클젂망 아마도회계적으로 IFRS 15 도입에따른긍정적효과가나타나려면 219년하반기나되어야할것으로보인다. 217년하반기까지도마케팅비용증가현상이나타남에따라 218년상반기가입자유치비용감소에따른긍정적인영향이나타나려면 219년하반기에나가능할것으로판단되기때문이다. 지난해통신사마케팅비용이급증한반면금년도엔감소할가능성이높고 5G 상용서비스가개시되는 219년 3월이후마케팅비용이다시증가할가능성이높다는점을감안할때이러한판단을하게한다. 제반상황을감안시 219년에는 IFRS 15도입에따른부정적영향이크게줄어들전망이며 22년엔역으로 IFRS 15 도입에따른긍정적영향이예상된다. 5G 도입으로다시요금제업셀링과더불어마케팅비용이증가한다고보면그렇다. 특히 22년엔 5G 도입에따른매출액증가와더불어 IFRS 15 적용으로당기마케팅비용증가에도마케팅비용이소폭증가에그칠것으로보여통신사대폭이익증가를기대해도좋을것같다. 그림 66. K-IFRS/IFRS15 적용시 SKT 연간영업이익변화추정 IFRS 15 도입으로통싞사 217년영업이익증가, 218년및 219년영업이익감소추정, 22년엔큰폭이익증가효과젂망 ( 십억원 ) 3, 2,5 2, K-IFRS IFRS 15 1,5 1, 5 17F 18F 19F 2F 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위핚당사추정치임 자료 : 하나금융투자 그림 67. K-IFRS/IFRS15 적용시 LGU+ 분기별영업이익변화추정 분기별로는 IFRS 15 도입으로 218년 1분기부터 219년 2분기까지부정적영향젂망, 219년하반기부터는긍정적효과클젂망 ( 십억원 ) K-IFRS IFRS Q17F 4Q17F 3Q18F 2Q19F 1Q2F 4Q2F 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위핚당사추정치임 자료 : 하나금융투자 44

46 7) 이동전화 ARPU 상승효과나타날수있다는점도긍정적 선택약정요금할읶가입자에대한회계처리변화로이동젂화 ARPU은 K-IFRS대비 IFRS 15 ARPU 양호하게나타날젂망, ARPU 하락률줄어들듯 한편 ARPU 흐름측면에서는 IFRS 15 도입으로인해다소긍정적인영향이예상된다. 앞서설명한것처럼선택약정요금할인가입자의할인총액을서비스매출액과단말매출액으로나눠각각매출차감하고, 선택약정할인가입자의단말매출차감분은일시차감하지만서비스매출액차감분은약정기간내안분차감하는 IFRS 15의회계적특성때문이다. 이러한이유로선택약정요금할인폭 25% 상향조정에도불구하고통신사 ARPU 하락율은당초예상보다는완만하게나타날가능성이높아보인다. 과거엔선택약정요금할인가입자의경우요금할인분이모두서비스매출액차감분으로인식되었지만 IFRS 15에선일정부분단말기매출액으로일시차감됨에따라실제서비스매출액감소분이줄어드는효과가발생하기때문이다. 만약 IFRS 15가도입되지않았더라면 218년상반기 ~ 219년상반기까지통신 3사이동전화 ARPU는큰폭하락이불가피했을것이다. 217년 9월선택약정요금할인폭 25% 상향조정에따른요금할인폭 5% 상향조정및선택약정요금할인제도채택가입자비중상승효과로아마도연평균통신 3사이동전화 APRU 하락율이 4% 에달했을것이다. 하지만 IFRS 15 도입으로인해 218년 ~219 년상반기통신사이동전화 ARPU 하락폭은연평균 2% 수준에그칠전망이다. 선택약정요금할인가입자들도단말기매출액기여분을당기매출차감하는회계방식때문이다. 물론 IFRS 15 도입여부와상관없이 218년상반기부터 219년상반기까지통신사 ARPU 흐름은양호하진못할것으로보인다. 217년엔선택약정요금할인폭 2% 상향조정한지가 2년이넘어서면서누적선택약정요금할인가입자수증가폭이완만해져일시적인 ARPU 반등양상이나타났지만신정부의권고로선택약정요금할인폭 25% 상향조정이지난해 9월이루어졌기때문이다. 특히선택약정요금할인으로의가입자쏠림현상이심화되고있어당분간이동전화 APRU 하락현상은불가피할전망이다. 다만 ARPU 하락폭은앞서언급한것처럼 IFRS 15 도입효과로다소완만하게진행될것으로보인다. 통신사이동전화 ARPU가다시상승하는시점은아마도 5G 상용서비스가본격화되고의미있는가입자성장이이루어질 219년하반기부터가될전망이다. 미디어진화 / 트래픽증가에따른요금제업그레이드현상이다시가파르게나타날것이고선택약정요금할인폭 25% 상향조정의부작용도 219년 2분기엔모두제거될전망이어서긍정적인 ARPU 흐름이예상된다. 219년하반기부터는재차통신 3사의 ARPU 상승기조가장기간펼쳐질것으로예상되며 5G 상용서비스가예상보다빠른 219년 3월이루어짐에따라 219년연간으론통신 3사이동전화 ARPU 상승전환이기대된다. 표 12. 선택약정요금할읶폭확대가회계적으로통싞사실적에미치는영향 구붂 ARPU( 가입자당매출액 ) 마케팅비용영업이익 영향점검누적선택약정요금핛읶채택가입자수정체시까지 ARPU 하락지속요금핛읶누적가입자수정체시까지보조금미지급가입자수증가로마케팅비용감소세지속단기적으로는마케팅비용감소로영업이익이증가, 하지만장기적으로는매출액감소로영업이익감소를초래 자료 : 하나금융투자 45

47 그림 68. 약정할읶상향에따른 SKT ARPU 등락률전망 ( 회계변경전 ) 그림 69. 약정할읶상향후 SKT ARPU 등락률전망 (IFRS 15 도입후 ) (%) 1 SKT ARPU 등락률 (K-IFRS) (%) 1 SKT ARPU 등락률 (IFRS 15) (2) (4) (2) (6) 17 18F 19F 2F (4) 17F 18F 19F 2F 주 : 선택액정요금핛읶채택가입자비중 6% 까지확대된다고가정 자료 : 각사, 하나금융투자 주 : 선택액정요금핛읶채택가입자비중 6% 까지확대된다고가정 자료 : 각사, 하나금융투자 그림 7. LGU+ 연간이동전화 ARPU 추이 그림 71. SKT 분기별이동전화 ARPU 추이 ( 원 ) 45, LGU+ 이동젂화 ARPU ( 원 ) 45, SKT 이동젂화 ARPU 4, 4, 35, 35, 3, 3, 25, 25, 2, F 19F 2F 2, 1Q12 2Q13 3Q14 4Q15 1Q17 2Q18F 3Q19F 4Q2F 주 : 217 년이젂은 K-IFRS, 218 년이후는 IFRS15 기준 자료 : LGU+, 하나금융투자 주 : 217 년이젂은 K-IFRS, 218 년이후는 IFRS15 기준 자료 : SKT, 하나금융투자 46

48 8) 마케팅비용변동성축소장기적으롞긍정적영향평가 마케팅비용급등락시기엔영업이익변동성축소될젂망, 장기투자가에겐 IFRS 15 더편앆한분석방법될수도있을듯 마케팅비용변동성이축소된다는점도장기투자가관점에선 IFRS 15 도입의긍정적인요인이다. 앞서언급한것처럼 IFRS 15에서는마케팅비용중가입자유치비용을이연자산화하여약정기간 ( 보통 24개월 ) 에걸쳐상각한다. 이에따라통신사분기및연간이익변동성축소가예상된다. 특정기간내단말기판매량 / 인당보조금수준이크게변화해도그기간내영업이익이급등락하지않기때문이다. 과거엔특정기간보조금증가 / 감소가그분기이익에바로영향을미쳤지만 IFRS 15 도입이후엔과거 8분기동안보조금총액이당해분기마케팅비용을결정한다고볼수있다. 물론투자가관점에서는 218년처럼마케팅비용이감소하는시기엔과거 217년마케팅비용을끌어와비용에반영한다는것이탐탁하지못할수도있다. 하지만역으로마케팅비용이크게증가할 22년엔마케팅비용이완만하게증가한다는장점이있다. 또장기적으로 216년마케팅비용감소, 217년마케팅비용증가, 218년마케팅비용감소, 219년마케팅비용증가시들쑥날쑥하게나타날수있는통신사마케팅비용을고정시켜주는효과가기대된다. 현재와같은마케팅비용지출흐름이라면확실히통신사이익변동성을축소시키는결과를보여줄공산이크기때문이다. 만약단기마케팅비용급등락에신경쓰기보단큰그림에서통신사매출액과영업비용트랜드를예측하고장기투자하고싶은투자가라면 IFRS 15도입을환영할만하다. 마케팅비용급등락으로실적 / 주가가변동하는것이부담스러운데이젠그렇지않기때문이다. 비록 IFRS 15가도입초기현마케팅상황을잘반영하지못한다는비판을받을소지가큰것은사실이지만점차통신주에대한장기실적접근방식으로의접근을유도할것으로보여장기적으로볼때는긍정적이라는판단이다. 그림 72. 통싞 3 사마케팅비용합계전망 (K-IFRS 기준 ) 그림 73. 통싞 3 사마케팅비용합계전망 (IFRS 15 기준 ) ( 십억원 ) 8,4 통싞 3 사마케팅비용 (K-IFRS) ( 십억원 ) 8,4 통싞 3 사마케팅비용 (IFRS 15) 8, 8, 7,6 7,6 7,2 7,2 6,8 6,8 6,4 6,4 6, 17 18F 19F 2F 6, 17F 18F 19F 2F 주 : 선택액정요금핛읶채택가입자비중 6% 까지확대된다고가정 자료 : 각사, 하나금융투자 주 : 선택액정요금핛읶채택가입자비중 6% 까지확대된다고가정 자료 : 각사, 하나금융투자 47

49 9) 회계이벤트보단통신사내용면에서우수한실적기록할것이란점에주목 IFRS 15/K-IFRS 가중요한것이아니라통싞사현재의영업상황판단이중요, 금년도실제통싞사매출 / 영업비용흐름나쁘지않고내년 5G가시작된다는점에주목해야 IFRS 15 도입으로통신업종분석방법론에대한논란이뜨겁다. 특히최근마케팅환경을통신사실적이잘반영못한다는점, 선택약정요금할인가입자의단말 / 서비스매출액기여분인식및단말매출액당기매출액차감반영으로인해통신사영업이익왜곡현상이나타날수있다는점이투자가들로부터많은질책을받고있다. 하지만사실상 K-IFRS 로평가하던, IFRS 15로보던장기추세로판단하면크게결과가달라질것은없다. 큰그림에서보면현재가입자들이늘어나는가, 가입자들이요금을업셀링하는가, 통신사들이향후기대매출액대비마케팅비용 /CAPEX 비중을줄이고있는가, 규제상황은양호한가에따라통신사영업실적및주가가결정되기때문이다. IFRS 15에서도이러한부분에대한실적반영은충분히잘나타난다는점에서투자가들이회계제도변경을크게우려할필요는없다는판단이다. 하나금융투자에서는이제통신산업분석시통신사분기실적은단순참조만할뿐최근가입자들의요금제선택동향및향후전망, 사업자간경쟁강도및유통구조변화, 기대매출액변화및 CAPEX 추이등에기초한보다원천적분석에나설것을권한다. 또단기실적이아닌최근 2~3년간실적흐름및향후 2년간실적전망에근거한투자판단을추천한다. 이러한측면에서평가할때현재통신산업실적흐름은결코나쁘지않다. 신정부의강도높은요금인하추진에도불구하고 218년우려할만한매출감소를나타내진않을전망이고마케팅경쟁강도가낮아지는가운데유통구조개혁양상이본격화되고있으며 219년부턴다시의미있는매출성장과더불어이익성장을기록할것이기때문이다. 특히 219년부터는요금인하에대한실적반영이끝나고 5G 서비스가개시된다는측면에서큰기대를갖게한다. 비록 IFRS 15 기준으로볼때금년도실적흐름이좋지않고단순비교측면에서 K-IFRS 217년실적대비통신사 218년 IFRS 15 영업이익이소폭의감소를나타낼것으로추정되지만이를크게의식할필요는없다는판단이다. 네트워크진화 / 규제환경을감안시 218년 ~22년통신산업장기실적전망은어느때보다도밝으며내용면에서보면실적우려가큰금년도역시양호한실적을기록할전망이기때문이다. 48

50 표 13. 통싞서비스산업분기별영업이익합계전망 (K-IFRS 기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 구붂 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 영업이익합계 ,33.8 1, ,81.9 1,22.4 1,113.3 SKT KT LG유플러스 자료 : 각사, 하나금융투자 표 14. 통싞서비스산업분기별영업이익합계전망 (IFRS 15 기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 구붂 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 영업이익합계 ,143. 1,126.5 SKT KT LG유플러스 자료 : 각사, 하나금융투자 표 15. 통싞서비스산업연간영업이익합계전망 (K-IFRS 기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 구붂 F 19F 2F 영업이익합계 3, , , , ,276.2 SKT 1, , , , ,354.8 KT 1,44.1 1, , , ,717.7 LG유플러스 ,23.7 자료 : 각사, 하나금융투자 표 16. 통싞서비스산업연간영업이익합계전망 (IFRS 15 기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 구붂 17F 18F 19F 2F 영업이익합계 4,79.3 3,556. 4,71.6 5,593.6 SKT 1, ,49.8 1, ,553. KT 1, , ,41.5 1,765.6 LG 유플러스 ,274.9 주 : 회사측과거치 IFRS15 회계자료제공하지않으며투자가들의이해를돕기위핚당사추정치임자료 : 각사, 하나금융투자 49

51 투자의견변동내역및목표주가괴리율 SK 텔레콤 ( 원 ) 35, 3, 25, SK 텔레콤 수정 TP 날짜투자의겫목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 32, BUY 28, % -5.% BUY 26, % -1.77% BUY 32, % % 2, 15, 1, 5, KT ( 원 ) KT 수정TP 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 날짜투자의겫목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 년경과 BUY 4, % % LG 유플러스 ( 원 ) 25, 2, LG 유플러스 수정 TP 날짜투자의겫목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 2, BUY 18, % -6.67% BUY 15, % -1.67% BUY 14, % % 15, 1, 5,

52 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의겫의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의붂류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의붂류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.3% 8.1%.6% 1.% * 기준읷 : 218 년 4 월 23 읷 Compliance Notice 본자료를작성핚애널리스트 ( 김홍식 ) 는자료의작성과관렦하여외부의압력이나부당핚갂섭을받지않았으며, 본읶의의겫을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공핚사실이없습니다. 당사는 218 년 4 월 25 읷현재해당회사의지붂을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성핚애널리스트 ( 김홍식 ) 는 218 년 4 월 25 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공핛목적으로작성되었으며, 어떠핚경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또핚본자료에수록된내용은당사가싞뢰핛만핚자료및정보로얻어짂것이나, 그정확성이나완젂성을보장핛수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠핚경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대핚법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 51