연준의 단기 금리 인상은 왜, 언제, 어떤 방식으로 이루어질 것인가

블루포드푸트남 (BLU PUTNAM), CME 그룹수석이코노미스트사만싸아짜렐로 (SAMANTHA AZZARELLO), CME 그룹이코노미스트 2014 년 8 월 8 일 연준의단기금리인상은왜, 언제, 어떤방식으로이루어질것인가 본보고서에서사용한모든예제는특정상황에대한가정적해석이며오로지설명의목적으로만사용되는것입니다. 본보고서의견해는오직저자의견해만을반영하며반드시 CME 그룹이나 CME 그룹의관계기관의견해를반영하는것이아닙니다. 본자료의내용은투자에대한조언이나실제시장에서일어난일의결과로받아들여선안됩니다. 우리는양적완화의종료를예상하고향후미국통화정책의분석을위한기본구조를설정함에있어다음과같은기본적인시나리오를생각하고있습니다. 즉, 연방준비위원회가통화정책의목적과적절한사용에관한논의를함에따라결과적으로연방공개시장위원회 (FOMC) 가조만간단기금리를인상하는쪽으로방향을틀면서보다전통적인, 평시의정책수립접근방식으로복귀할것이라는점입니다. 우리는현재시장에서 FOMC의첫금리인상이당사의기본적인시나리오에기초하기보다는데이터, 특히노동시장의호전에관한데이터에보다더기초할것이라고공통적으로예상하고있다는점에유의하고있습니다. 현재로서는, 연방기금금리선물시장이첫번째금리인상에대한결정이 2015년중반에있을것이라는것을시사하고있습니다 ( 그림 1 참조 ). 물론시장참여자들은그러한결정시점을예상하려고시도할것이고, 이로인해채권, 주식및외환시장은실제결정에앞선움직임을보일것입니다. 본보고서는다음과같은과정을통하여금리결정에관한주요이슈를먼저구조화하도록구성되었습니다 : 먼저, 연준금리결정정책의동기를알아보고, 다음으로는금리인상결정이현재시장에서예상하는것보다더빨리이루어질수있다는당사의견해를강조하면서첫번째금리결정시점에대한여러시나리오를예상해봅니다. 저희의다음단계는금리인상이행과정의복잡성에관심이있는독자들을위한것으로서, 양적완화에따른의도하지않은각종결과들를보다심층적으로탐구합니다. 당사의주요결론은다음과같습니다 : 단기금리의인상을조장하는연준의중요한수단의하나는연준에서보유한초과준비금에대하여지급되는금리를인상하는것일수있습니다. 시장에서의실제연방기금금리는연준보유초과준비금에대한금리보다 15-20 bp 가낮은수준에서거래될수있습니다. 즉, 초과준비금에대해지급되는금리가현재의 25 베이시트포인트에서 50 bp 로인상될경우, 유효한연방기금금리는 0.30%~0.35% 선에서거래될수있다는것을의미합니다. 연준은시장에서형성되는연방기금금리에대한목표치범위를 25 bp 수준으로유지하고그상한선은초과준비금에대해지급되는금리수준으로정할기능성이큽니다. 연준은유효연방기금금리에대한목표범위의하한선을의무지불준비금에대한금리에맞출수도있고그렇지않을수도있습니다. 연준은어느특정금리가아닌단기금리전반에영향을미치려는의도를명확히전달하기위하여주요목표인연방기금금리뿐만아니라단기금리전체집합에대한수사 (rhetoric) 를확대하며영향을미치려시도할수있습니다. 지적인측면에서볼때옐런의장은노동시장, 경제및금리에관한보다폭넚은시각을선호하면서, 한가지지표만을사용하던접근방식을벗어나모든관심사항을재어보는쪽으로연준을이끌어나가고있습니다. 1

그림 1: CME 그룹 FedWatch 도구 견해에입각하여이루어질것입니다. 따라서, 저희는신용시장긴축을위한연준의모든조치는전반적인근원인플레이션율과거의일치하는수준까지단기명목금리를아주서서히인상하는방향으로이행될것이라고예상합니다. 옐런의연준이경제확장기에서의통화정책의적절한역할에관해논의하는것이왜중요한지를이해하기위해서는최근의연준의역사를약간이해할필요가있습니다. 핵심주제는버냉키의연준이시행한여러실험에대한환멸이증폭되고있다는점과인지된인플레이션기대치이상으로단기금리를적절히높게유지하던전통적인중앙은행정책으로복귀하려는강한열망이있다는점입니다. 1. 버냉키연준의선택 출처 : CME 그룹웹사이트. cmegroup.com/trading/interest-rates/fed-funds.html A. 경기확장기의통화정책의적절한역할은무엇인가 저희의견해로는, 대부분의연준주시자 (Fed-watchers) 들이사용하는전형적인고용-인플레이션간트레이드오프의틀은현재연준내외에서논의중인보다근본적인질문, 즉옐런의연준내부에서진화중인철학의핵심을찌르고 FOMC의정책조치시점과중요한관계가있는근본적인질문에서벗어나있습니다. 즉, 비록완만하지만지속적인경기확장상황에있으면서허약하지도, 곧붕괴하지도않을것같은경제상황에서의통화정책의적절한역할은무엇인가라는질문을말하는것입니다. 당사의기본시나리오를형성하는이대안적인분석틀은노동시장과인플레이션의호전상태를전제조건으로하지만그호전범위는사람들이체감하는것보다훨씬적은수준입니다. FOMC는미국의실질 GDP가최소한연간 2% 수준또는그보다조금더빠른속도로성장을지속한다는전제하에, 단기금리인상절차를늦은시점보다는더욱일찌감치시작하는쪽으로의견일치를이룰지도모릅니다. 이것은구체적인임계값이없이완만한속도이긴해도경제가확장을지속하므로고용- 인플레이션간트레이드오프의기본틀에서암시된것보다더달성이용이한경제적장애물입니다. 이사나리오하에서는, FOMC의금리결정은마이너스단기실질금리 ( 인플레이션을감안한 ) 의채택을비롯한비상정책은확장되는경제에더이상적절하지않다는 전임연방준비위원회의장인벤버냉키는완전고용조장및물가안정유지를위한연준의이중목표구호를만들어냈습니다. 2008년금융공황이후의경기침체의심각성을인정한버냉키는고용시장의확장속도를가속화하기위해취해진조치, 특히 양적완화 (QE) 를통한대규모자산매입및이와병행하여시행된제로수준대단기금리유지와같은추가적인비상조치들을정당화하기위해 2011 년에경제가회복주기에완전히진입한이후에도높은수준의실업률과초저수준의근원인플레이션율을인용했습니다. 그러나더이상비상상황이아닌경제상황에서는그러한비정상적인통화정책은적절하지않은것으로주장하는소수의 FOMC 구성원들은항상있었습니다. 2. 옐런연준의내부논의 : 보다미세한뉴앙스와초점의전환저희는옐런연준의언어를해독하고새로이부상하는문화를주시하면서, 전통적인통화정책수립으로복귀하고버냉키시절연준의비상정책과 2008년의금융위기의유산둘다를잊고싶은열망을점점명확하게느끼고있습니다. 미숙하게관리된 2008년 9월의 Lehman Brothers의파산과문제가많았던 AIG 구제금융이후 90일동안에비상정책이필요했던것은의심의여지가없습니다. 이보다는 2011 년이래연준이취한제로금리정책과여러번에걸친양적완화조치의확장된특성이현재더면밀한검토의대상이되고있습니다. 양적완화 (QE) 가 2014 년 10월에종료될개연성이크므로, 양적완화가종료된이후보다전통적인단기금리정책으로복귀할것인지아니면양적완화종료의연장선상에서실질적인마이너스단기금리를유지할것인지에대한결정쯕으로초점이바뀌었습니다. 2

저희는마이너스의실질단기금리, 즉일정기간동안의전반적인인플레이션율이하수준으로유지되는단기금리는성장중인경제를위해부적절하다는인식이점점확산되고있는양적완화조치와마찬가지로비상정책에해당한다고주장합니다. 중앙은행이단기금리를근원인플레이션율과같거나이에근접하도록유도하는것이경제상황에보다적합하면서도보다전통적인평상시의접근방식이될것입니다. 긴축정책은고려대상이아님을유의하십시오. 긴축또는제한적인통화정책은일반적으로장기국채수익률보다도단기금리를더높게인상하는것과관련이있습니다. 저희는그와같이전면적인제한정책으로의전환에대해논의하는것이아닙니다. 저희는단지연준이늦은시점보다는이른시점에단기금리를근원인플레이션수준으로설정하기로결정할수있다는것을단지제시할뿐입니다. 이는절대적의미에서여전히 완화 이며 긴축 통화정책이아닙니다. 연준내부의토의와토의내용이왜전환되고있는것같은지를살펴보는다른방법이있습니다. 이제는정책토의에서옐런이제시하는것처럼헤드라인실업률데이터가노동시장의침체를빠뜨려왜곡되어있는지또는상승하는식품물가가궁극적으로근원인플레이션에는반영이안될것인지의여부에대한내용만을다루던시절은지났습니다. 문제는경제가 2009 년 3분기부터회복하기시작한이래 5년동안지속되어온완만한성장세가반전될경우, 연준이나또는다른어떤중앙은행이라하더라도, 이러한경제가허약하여곧붕괴될것으로취급하여야할것인지의여부입니다. 이러한논리하에서양적완화는가능한빠른시기에종료되어야했으며옐런의연준은이를실현하고있습니다. 그리고후속단계로통화정책은여전히다소완화를지속할수있지만, 비상시의정책의일종이라고할수있는마이너스단기실질금리를시행해서는안됩니다. 지방연준은행장과연준이사회위원들의사고중에미국경제가허약하지도곧붕괴되지도않는다는근본적인관점을근거로전통적인정책수립으로복귀하자는 목소리 가높아지면서, 옐런의연준은 2015년 1월또는 3 월 FOMC 회의에서단기금리를점진적으로오르도록유도하는완만한조치를시작하는결정을선택하는 그림 2 것이쉬울수도있을것입니다. 전술적인목표는 2016 년중반까기단기금리를근원인플레이션수준까지만인상하는것이될것입니다. 더욱이그러한정책전환은일부노동시장침체가아직존재한다는옐런의시각과쉽게조정될수있을것입니다. 이는비록단기금기가근원인플레이션과거의같은수준일지라도그와같은통화정책은비상상황에서의비정상적인정책이아닌수용적인정책으로특성지울수있기때문입니다. 연준의논쟁 : 마이너스실질단기금리가경제가성장하는상황에서도여전히적절한가? 출처 : 세인트루이스연준 FRED 데이터베이스 B. 현재상황 : 노동시장과인플레이션 근원인플레이션 연방기금금리 위에서지적한바와같이시장의여론은다른논리를따릅니다. 대부분의연준분석가와시장참여자들은 FOMC의단기금리인상결정이대체적으로노동시장상황과인플레이션간의암묵적트레이드오프를근거로이루어지는것으로보는경향이있습니다. 이러한틀에서는 FOMC의어떠한정책결정의필수적인결정요인은다음과같은두가지거시경제적추세간의의상대적인시점과트레이드오프의균형입니다. 즉, (a) 실업률이자연적 ( 또는완전고용 ) 수준아래로떨어지는경우 ( 그림 2), 그리고 (b) 근원인플레이션율및연관된인플레이션기대치가일반적으로합의된장기인플레이션목표인 2% 수준보다높게올라가는경우 ( 그림 3) 입니다. 옐런의연준이노동시장상황관련특정지표에얽매이지않겠다고명확하게천명했지만, 실업률을개선하는것은중요한문제해결부분이므로다양한종류의다른노동시장지표의개선과연관될공산이큽니다. 3

그림 3 실업률 미국실업률 C. 금리인상결정에대한시장의반응고용 - 인플레이션간트레이드오프의틀에서는, 그리고경제확장지속기간의통화정책의기본적역할을기반으로한저희시나리오에서는둘다경제데이터의변화상황에따라채권, 주식및통화시장이다양하게반응한다는점을주목하는것이중요합니다. 다음은고려해야할세가지상황입니다. 그림 4 근원인플레이션 미국근원인플레이션시나리오 출처 : 연준 FRED 데이터베이스 2015 년까지 5.5% 1. 노동시장은개선되고근원인플레이션압력은없는경우이시나리오의경우, 노동시장상황이계속개선되면서근원인플레이션및관련된인플레이션기대치는잘관리된상황에있습니다. 이시나리오하에서는인플레이션압력이없는경우채권시장은별다른변동이보이지않을수있으며, 단기금리는상승하고장기수익률은상대적으로안정된상태를유지하면서수익률곡선은평평한상태가될수있습니다. 이정책조치가통화완화상태를다소나마점차적으로줄어들게하겠지만주식은강세를보일수있고이정책은계속수용적인것으로특정지어질것입니다. 그러나이보다훨씬중요한사실은그러한금리인상결정이연준이미국경제상태를매우신뢰하고있다는것을나타내는신호일수있다는점입니다. 인플레이션압력이적거나전혀없는상황에서경제활동이개선되는이러한시나리오하에서는금리인상결정으로인해미국달러의가치가상승할가능성이큽니다. 2. 노동시장이개선되나근원인플레이션압력이부분적으로관측가능한경우 출처 : 연준, CME 자체추정 미국경제에대한저희의해석의의하면, 노동시장은매우견조하며다양한종류의고용데이터가 2015년에금리인상결정을하는것을점점더뒷받침하고있습니다. 근원인플레이션전망은덜분명합니다. 식품물가가오르고있지만이는근원인플레이션지수의일부가아닙니다. 저희는 2015년으로접어들면서근원인플레이션율이서서히점차적으로상승할것으로믿지만, 더욱빠른속도로인상될것으로예상하지는않습니다. 그러나이러한시나리오에대해논의의여지가없다고할수도없습니다. 이시나리오는노동시장상황이계속개선되고근원인플레이션은현재예상하는속도보다약간더빠르게상승하며, 전반적인인플레이션은식품물가의상승으로인해더욱상승하며인플레이션기대치도상승기미를보이는경우입니다. 이시나리오에서는인플레이션기대치가상승하면서, 채권시장에서는연준의금리인상결정이있을시점에는이미수익률이상승 ( 가격이하락하는등 ) 하기시작했을것이며, 연준이인플레이션압력을인식하고정책에반영하는시점을실기하였다고쉽게인식될수있습니다. 이시나리오의경우, 채권수익률은올라가고주식은혼조세를보일가능성이더큽니다. 주식시장에서는기업의가격결정력제고와매출확대에따른이익증대가능성을반길것입니다. 그러나다른한편으로는연준이인플레이션을제어하기위하여앞으로장기간동안여러단계에걸쳐금리인상을지속할 4

가능성을경계할것입니다. 미국달러의경우, 이러한견조한노동시장및상승하는인플레이션시나리오에서외환시장이듣게될중요한사실은연준이인플레이션에뒤늦게대응했다는것과금리인상으로인해미국달러는얼핏생각한것보다다소약세에처하거나도움받은것이별로없다는것일수있습니다. 3. 글로벌정치적긴장이고조되고무역및경제성장을저해하게되는경우글로벌정치적긴장이예상밖으로고조되면서무역흐름과경제활동이저해되는경우입니다. 이에따라연준은미국경제에끼치는악영향을저울질하며유보적인입장을지속하는경우입니다. 어떠한금리인상결정도일체나오지않습니다. 이와같이위축된글로벌경제활동시나리오에서는미국이안전한피난처가되며미국채권이강세 ( 수익률하락 ) 를보이고미국달러도절상되는반면에전세계의주식시장은하락세로접어들게됩니다. D. 수조달러에이르는막대한초과준비금으로인한정책실행의복잡성 양적완화와이로인해은행시스템이현재보유하고있는 2조달러가넘는초과지불준비금때문에단기금리정책를이행하는것이매우복잡해졌습니다. 이는한번도경험해보지못한미지의분야로서버냉키가명확한출구계획도없이대규모양적완화프로그램을시행하면서야기된것입니다. 연준이연방기금을만들고없애는방법에관한간략한소개를차례로설명합니다. 연준이양적완화프로그램의일환으로수십억달러어치의미국국채와모기지담보부증권을매입할때에는연방기금을만들어그대금을지급합니다. 연방기금이란연준에예치된자금으로서주로연방준비제도의회원은행과연준에계좌를보유하도록허용된소수의여타기관들이예치한것입니다. 중요한점은오직연준만연방기금을만들수있고연준만연방기금을없앨수있는것입니다. 은행들은금융시스템내에서이연방기금을상호간에거래할수있지만연방기금의공급량은변경할수없습니다. 우선생각할수있는것은연준이연방기금의공급확대를중단하기전, 즉양적완화프로그램을종료하기전에는연방기금금리의상승을시도하는것은아무런의미가없다는것입니다. 현재의양적완화 (QE) 단계인 3단계양적완화 (QE3) 는 2014년 10월에종료되도록잘진행되고있습니다.( 미국경제가그시점까지붕괴하지않는다는연준의판단을전제로함 ). 이외에, 연방기금의거래방법과양적완화가그상황을어뗳게변화시켰는지에관해몇가지구조적인시사점이내포되어있습니다. 1. 시장금리대관리금리 1984~1996 년중에는지불준비금의무액대비초과준비금의평균비율은 4% 이었습니다. 그러다가 1996~2007 년중에는준비금요구액이변하면서이비율이약 20% 까지상승하였습니다. 2004~2007년중, 2008년금융위기와양적완화가발생하기전에는평균초과준비금은 17억달러즉, 의무지불준비금인 88억달러의 19% 에불과했습니다. 은행은주로준비금요건을충족하는목적으로연방기금을상호간에거래했습니다. 주나권역별로강력한소매금융수신기반을가진은행들은신규기업여신은많지만강력한예금기반이없는상업및투자은행들에게연방기금을대여해주거나매도했습니다. 이러한상황은 2008년금융위기와연준의비상대응조치로인해달라졌습니다. 일련의양적완화프로그램으로인해의무지불준비금을초과하여수십억달러가조성되어졌고그런다음에는수조달러규모로팽창되었습니다. 결과적으로, 연방기금은과거와같은방식으로는거래되지않게되었습니다. 은행들이수조달러의초과준비금을보유하고있어준비금요건을충촉하기위해연방기금을매수해야하는은행은거의없습니다. 과도한물량으로인해연방기금은이제초과준비금에대해연준이지급하는 25 bp보다더낮은 ( 시장 ) 이율 ( 지난 12개월동안에연 0.08% 선 ) 로거래되고있습니다. 만일은행이자신이보유한연방기금에대해아무것도하지않고 25 bp를번다면다른기관에게판매하거나빌려줄때더낮은요욜 ( 즉, 실질적으로는더높은가격 ) 이필요할것입니다. 만일연준이초과준비금에대해지급하는금리를연간 50 bp로인상하고, 연방기금에대해시장금리보다 0.17 bp 의할증상태가지속된다면, 일일실효연방기금금리는 33 bp 수준으로안착될것으로예상됩니다. 주목할만한점하나를들면, 2014 년 8월 1일에 2015년 7월연방기금금리선물이 99.64로마감되었는데이는연간 36 bp의계약금리를의미합니다. 2. 연준의공개시장조작더구나 2008년금융공항전인양적완화프로그램이전에연방기금시장에영향을주기위해연준이사용한매일의시장조작유형을보면, 시장에잠시동안연방 5

기금을수억달러증가시키거나감소시키는것을목표로하였습니다. 예컨대, 2004년에서 2007년까지의기간중에미국은행시스템에서필요한평균주간의무준비금은 88 억달러였고평균초과준비금은 17억달러였습니다. 만일연준이준비금을일시적으로감소시킬필요가있다면한주에 5억달러의거래는당시연방기금총공급량의 30% 에해당하였을것이고아마도이는시장을움직일정도의사건이었을개연성이아주큽니다. 이와대조적으로다년간의양적완화이후의상황을보면, 2014년상반기에미국은행시스템에서필요한평균주간준비금은 790억달러였고평균초과준비금은 2.5조달러였습니다. 일련의환매조건부매매를통해 50억달러상당의준비금을감소시키더라도초과지급준비금의 0.2% 밖에되지않을것입니다. 이러한일련의거래는시장가격변동에젼혀영향을주지못할것입니다. 다시말해, 환매조건부거래를통한연준의시장조작기법은금융시스템에서수조달러를감소시킬수있도록고안되지않았으며, 또한연방기금의거래방식을금융위기및대규모양적완화가시행되기이전의구거래방식으로복원할수있도록고안되지않은것입니다. 과거연준의환매조건부매매를통한시장조작활동은고급오디오시스템을조정하는것과유사했으며, 이는그린스펀시절연준의전문분야였습니다. 초과준비금이 2조달러가넘은현재에단기금리를거의제로수준에서끌어올리기위해서는새로운접근법이필요합니다. 참으로, 초점이단기금리에대한보다일반적인견해에맞추어질것이라는점을고려한다면연준의정책표현을위한수사도새로운접근방식이필요할수도있습니다. 저희의결론은양적완화로인한의도하지않은결과중하나인연방기금거래의변화된특성으로인해연준은원하는목표유효연방기금금리를달성하기위해서는새로운절차와새로운수사학을채택하게될수있다는것입니다. 3. 통화정책실행을위한실무적인측면저희는다음과같은정책결정방향으로연준이진화할것으로봅니다. 연준은연방기금에대한목표범위설정을계속할것입니다. 참으로, 연준은이미연방기금금리, 유로달러금리및 CD 금리를비롯한단기금리의모니터링을강화하기시작햐였으며그일환으로대형은행으로하여금그러한범주의거래에관한정보를 2420 양식에일일단위로보고하도록요구하고있습니다. 더군다나연준은일반적으로보다높은단기금리를조장하는것이목적이지단지특정연방기금금리목표에 도달하는것이목적이아니다는점을시장이이해하기를바랄것입니다. 금리인상에대한신호를보내고이를달성하는중요한도구중하나는초과준비금에대해지급하는이율일것입니다. 연준이의무지불준비금에대한이율을변경하거나이자를지급하지않기로할가능성이있습니다. 이는과거의할인율과독일연방은행에서사용한롬바르드대출금리와유사할것입니다. 이경우에할인율을하한으로설정하고롬바르드대출금리는상한으로설정하여일일콜금리는그사이에서거래되는것입니다. 연준의경우, 의무준비금에대해지급되는금리를하한으로설정하고초과준비금에대해지급되는금리를상한으로설정할수있으며, 이두금리를연방기금금리의원하는목표범위로설정할지도모릅니다. 금리지침을유효연방기금금리에대한목표범위를넘어서확대하는경우는간단합니다. 시스템에수조달러의초과준비금에있으므로연준이환매조건부거래와같은기존시장조작수단으로연방기금을조작하는것은훨씬더어렵습니다. 따라서이부분에서사용할수있는그다음수단은연준보유예치금에대해지급되는이율입니다. 2008년금융공황이전에는의무지불준비금이나초과준비금에대해서는이자가전혀지급되지않았다는사실을기억하십시오. 2008년 10월에연준은주로은행에보조금을주어수익성을회복하도록돕기위한방법으로서준비금에대해 1% 를지급하기시작했습니다. 그러나그당시는금융위기의주범으로비난을받은은행시스템의다양한금융회사들에대한대중과일반적인정치적분노를감안하여그러한결정에대한설명이이루어지지않았습니다. 한두달이지나지않아연준은의무준비금및초과준비금에대해 0.25% 의이율을지급하기로하였는데, 이는명시된목표연방기금금리범위인 0.00%~0.25%( 즉 0~25 bp) 중상한선이었습니다. 즉연준은준비금에대해지급한이율을연방기금목표범위의상한선으로정했던것입니다. 연준이단기금리전반을약간높이는쪽으로유도하기로결정할경우또는그렇게결정한다면초과준비금에대해지급되는이율의인상이그정책결정에포함될것입니다. 당사가생각하기에연준이하지않을몇가지사항이있습니다. 예컨대, 연방기금금리계산의변경, 즉구체적으로말하면거래유형의다양성제고와아울러시장참여자의범위를확대하는것에대한토의가있었습니다. LIBOR 및다른단기금리벤치마크의개혁이있은후곧바로이러한토의가있었습니다. 당사에서 6

전망하기에는연준이연방기금금리의변경가능성을간단히논의할수는있으나연방기금금리의목표를유지하면서다른금리들도포함시킨다고포괄적으로발표하는것이더간단하고충분할것입니다. 당사는 6 월 17일 -18 일의 FOMC 회의록내용중에서... 대부분의참석자들은위원회의기본운영틀및정상화과정을향한의사소통과정에연방기금금리가역할을계속하여담당해야한다고생각했으며, 이중상당수는목표금리범위의발표를지속하는것을선호한다는입장을밝혔습니다 라는문구를주목하고자합니다. (2014 년 6월 17-18 일자 FOMC 회의록, 3쪽 ). 4. 연방기금의공급에영향을주는연준의추가결정결국에는연준이자신의 대차대조표 를축소하는조치를취하여야할것이며, 그조치속도는아마도시장이예상하는것보다빠를것입니다. 즉다시말해단기금리의인상을유도하도록기반을닦는종합적인과정의일환으로연준은다음과같은추가질문을결정할것입니다. E. 결론 2013년말경부터, 2015년 7월물연방기금선물은연간 25~50 bp의내재익일물금리 ( 콜금리 ) 가적용된가격에거래되어왔습니다. ( 그림 5 참조.) 이는 2015년 7월이전에연방기금금리가변동할것이라는저희의추정과일관되며, 초과준비금에대한이율이 50 bp까지상승하고새로운목표연방기금금리범위가 0.25~0.50% 일경우에연방기금이어떻게거래될것인지에대한당사의분석과도일치합니다. 한편, 2016년 1월물연방기금선물계약금리는 0.75~1.00% 인데, 이는 2015년말까지초과준비금에대해지급되는이율이 1.00% 까지상승할것이고목표연방기금금리범위는 0.75~1.00% 범위로바뀔것이라는것을시사합니다. 아마도이는 25 bp 씩단계적으로이루어질것이며각각의점진적금리인상이시행되는사이에최소한한두번의 FOMC 회의가의도적으로걸러될것입니다. 그림 5. 연준이국채및 MBS의보유분에서수취한이자를재투자하는것을중지해야할것인가? 연준이정기적으로만기가되는단기국채의차환을중단하여야할것인가? 이두가지질문중어느하나라도 예 라고답할수있다면연준이자신의 대차대조표 를시장이예상하는것보다좀더빨리대폭축소하는데도움이될것입니다. 이자및원금을더이상재투자하지않기로하는결정은이르게는 2014년 12월 FOMC 회의때이루어지거나그렇지않으면 2015년 1월 FOMC 회의때이루어질수있습니다. 이는반드시초과준비금에대해연준이지급하는금리의상승과관련하여시장에직접적인영향을준다고는볼수없지만, 향후 20년내에, 연준의 대차대조표 가경제규모와비교하여보다전통적인수준으로다시축소되는시점을앞당기게될것입니다. 연준이수령하는이자나원금을재투자하지않음으로써자신의 대차대조표 를얼마나빨리축소할것인지와는상관없이, 연준이국채나 MBS 자체를직접적으로매각할가능성은매우낮다고당사는전망합니다. 연준이직접적인매각을통해장기국채시장이나미국주택시장을지탱하는모기지담보부증권 (MBS) 시장을교란시키는것은이치에맞지않기때문입니다. 따라서향후 10년또는그이상동안연준의 대차대조표 가매우부풀린상태로계속남아있을, 그래서채권수익률이상승하는경우잠재적미실현손실이발생하게될개연성이큽니다. 만일저희의생각이맞다면, 연준내부의토의는비상정책 ( 양적완화뿐아니라마이너스실질단기금리까지포함하는 ) 이연준의통제하에서 5년동안완만하지만비교적꾸준하게확장되어온경제상황에서적절한지의여부에관한장기적인질문에점점더주안점을둘것입니다. 이시나리오에서는, 충족하여야할실업률이나인플레이션에관한기준치가없으며단지미국경제가허약하지도않고곧붕괴되지도않는다는일반적인인식만있습니다. 저희가판단하기에는, 엘런의장의연준은이러한방향으로움직이고있으며, 한편으로는과거버냉키의장시대의연준으로부터의 유산 에대하여논쟁하면서경제적자신감을불어넣기위하여금융위기이후에시행된여러비정상적인정책과모든부정적인짐과의단절을추구하고있습니다. 만일이와같은관점이유효하다면 FOMC의첫번째금리결정은 2015년 1월또는 2015년 3월회의때있을것입니다. 7

아시아시장에대한임시면책조항 (2014. 4. 11 기준 ) 선물및스왑거래는모든투자자에게적합한것은아니며원금손실의위험이따릅니다. 선물및스왑은레버리지를이용하는투자이며계약금액의일정퍼센트만있으면거래가가능하기때문에선물및스왑포지션에예치된증거금이상의손실을입을수도있습니다. 따라서거래시손해를보더라도타격을입지않을정도의자금만을이용하는것이바람직합니다. 또한모든거래에서수익을기대할수는없으므로한번의거래에는이러한자금중일부만을투자하는것이좋습니다. 본자료상의정보및기타자료들을금융상품에대한매수 / 매도의제안이나권유, 금융관련자문의제공, 거래플랫폼의구축, 예치금의활용또는수취, 관할권과유형을막론한다른어떠한것이든지금융상품또는금융서비스의제공을위한것으로간주하여서는안됩니다. 본자료상의정보는정보전달의목적으로만제공되며자문을제공하고자하는목적이아닐뿐더러자문으로간주되어서도안됩니다. 본정보는개개인의목표, 재정적여건또는필요를고려하지않았습니다. 본자료에따라행동을취하거나이에의존하기에앞서적절한전문가의조언을구하시기바랍니다. 본자료상의정보는있는그대로의상태로제공되며명시적이든묵시적이든그내용에대하여어떠한종류의보증도하지않습니다. CME 그룹은어떠한오류나누락에대하여도아무런책임을지지않습니다. CME그룹및 芝商所 는 CME Group Inc. 의상표입니다. Globex 로고, E-mini, E-micro, Globex, CME 및 Chicago Mercantile Exchange는 Chicago Mercantile Exchange Inc. ( CME ) 의상표입니다. CBOT 및 Chicago Board of Trade는 Board of Trade of the City of Chicago, Inc. ( CBOT ) 의상표입니다. ClearPort 및 NYMEX는 New York Mercantile Exchange, Inc. ( NYMEX ) 의상표입니다. 이들상표는그소유권자의서면승인없이수정, 복제, 검색시스템에저장, 전송, 복사, 배포또는사용될수없습니다. CME와 CBOT 및 NYMEX는각각싱가포르에서공인시장운영자 (Recognized Market Operator) 로등록되어있으며홍콩특별행정구 (Hong Kong S.A.R.) 의자동매매서비스 (Automated Trading Service) 제공자로승인을받았습니다. 뿐만아니라본자료상의정보는일본법률제25호금융상품거래법 (1948년, 개정 ) 에의한어떠한해외금융상품시장에대한직접적인접근이나또는해외금융상품시장거래에대한청산서비스를제공하는것으로간주할수없습니다. CME유럽거래소는홍콩, 싱가포르, 일본등아시아의어떤관할권에서도어떠한유형의금융서비스도제공자로서, 또는제공할수있을것으로간주될만한, 등록이나허가를받지않았습니다. CME 그룹산하의어떤기관도중화인민공화국또는대만의어떠한금융서비스에대하여도이를제공하거나제공할수있을것으로간주될만한등록이나허가를받지않았습니다. 저작권 2014 CME 그룹및芝商所. 모든권리유보 ED238KO/00/0914