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서준 이
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1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 (1 년주식시장전망요약 1 편 ) 두개의출구 Chief Strategist 이경수 -77- ks.lee@shinhan.com 1 년주식시장은크게상반기과도기적조정국면, 하반기상승전환국면을예상 1 년 KOSPI 예상밴드는 1,87~,6pt 상반기는미국제로금리시대종료에따른혼란예상 (1 년중반금리인상예상 ) 하반기는 ' 임금인상 & 물가안정 ' 조합마련되며위험자산투자심리높아질전망 투자전략의핵심은 분기말 ~분기초주식비중확대로판단 두개의출구 1 년주식시장은두개의출구가기다리고있다. 상반기에는 ' 우려 ' 의출구가, 하반기에는 ' 희망 ' 의출구가다가올전망이다. 우려와희망의출구를거쳐지긋지긋한박스권에서벗어난장기상승추세로의전환점을기대한다. 1 년 KOSPI 예상밴드는 1,87~,6pt 다. 큰패턴에서상반기까지는과도기적조정국면을, 하반기에는상승전환국면을예상한다. 이를감안한자산배분관점에서의전략적대응의핵심은연중저점이예상되는 분기말 ~ 분기초에주식비중을확대하는것이다. (P) [ 그림 1] 1 년 KOSPI 예상시나리오,,,, 1H 1 조정 (1Q) 후상승 (Q) G 경기모멘텀둔화후회복 QE Tapering, 중국위기우려 외국인매수 (Q) H 1 급락 (Q) 후반등 (Q) 금리인상논쟁 달러강세 글로벌경기둔화우려후완화 ECB 정책대응, 연말소비 1 KOSPI Forecast 1,87~,6 상반기, 상승 (1Q) 조정 (Q) 국내초이노믹스시행및 ECB 경기부양정책효과기대 (1Q) 미국금리인상우려, 원자재수출신흥국위기가능성 (Q) 이슈 : 미국금리인상, MSCI 상해 A 신흥증시편입여부 하반기 : 반등 (Q) 상승 (Q) 글로벌경기개선 : 미국임금상승, 유로존정책효과 (Q) 물가안정 레버리지재개 대세상승사이클진입 (Q) 이슈 : 국내기업지배구조변화, 중국금융시장개방,1, 1,9 비중확대 장기사이클과도기 ( 전반부 후반부 ) 장기사이클후반부진입 1,8 1/1 /1 7/1 1/1 1/1 /1 7/1 1/1 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자 / 1

2 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 1 년주식시장전망 1 년주식시장전망은크게다음의세가지주제로구성되어있다 년주식시장전망 : 두개의출구. 한국증시에대한甲論乙駁 : 우려, 편견, 기대, 미련. 1 년 Shift in Paradigm: 한국증시에기대되는세가지알파 (α) 와투자전략 오늘는 < 요약 1 편 > 으로앞서언급했던 ' 두개의출구 ' 해석을통해 1 년주식시장의큰흐름을고민해보고자한다. 상반기출구 : 제로금리시대종료에대한우려와혼란 상반기출구성격은 ' 우려 ' 다. 우려의핵심은지난 6 년간이어져온미국의제로금리시대가언제막을내릴것인가? 에있다. 뻔한변수지만각자가지고있는판단에따라전략적대응은판이하게달라질수있어중요하다. 결론부터언급하면우리는연준이 1 년중반부터금리인상을시작할것으로판단한다. 이러한판단은의외로소수의견에속한다. 최근시장컨센서스는내년에연준의금리인상가능성을낮게보고있기때문이다. 이러한생각의차이는연준의금리인상기준을어떻게접근하고있느냐에따라나뉘어진다. 즉이번미국의금리인상사이클을 ' 경기 vs. 물가 ' 중어느쪽에무게중심을두는가이다. 물가기준으로접근하면내년금리인상은요원한것이맞다. 우리가 CRB 상품선물가격으로추정한 1 년미국핵심 PCE 증가율은 1.~.% 수준에불과하다. 이는연준의물가통제목표치인.% 를건드리지않는수준이다. 굳이금리인상을서두를필요가없다는주장에부합한다. [ 그림 ] Fed 기준금리추이 - 1 년중반, 금리인상시작을예상 (%) 6 1 Considerable 문구삭제 1/ 1/ 1/ 1/6 1/7 1/8 1/9 1/1 1/11 1/1 1/1 1/1 1/1 자료 : Fed, 신한금융투자 Considerable 문구삭제전망 금리인상단행 (6 월 ) /

3 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 이러한주장에대해우리는동의하지않는다. 연준은이번금리인상기준을물가안정보다는철저히경기개선에보조를맞춰진행할가능성이높다. 경기개선은결국고용의정상화를의미하는데, 옐런의장이고용의수준에대해계속언급하고있는이유도여기에있다. 그렇다면연준이목표로하는고용정상화의기준이무엇일까. 그기준은연준이스스로밝힌지수에있다고본다. 바로 LMCI( 노동환경종합지수 ) 지표다 ( 연준은올해 1 월부터동지표를업데이트해서발표하기시작했다. 그행간을읽어야한다 ). 현재 LMCI 는 199 년이후 +.6 표준편차영역에위치에있다. 현재개선속도라면 1 년중반정상화수준 (+1 표준편차 ) 에도달할전망이다. 이때실업률도.% 미만으로진입한다. 물론같은고용기준을보더라도반론을제기할수있다. 고용의질적개선이문제다. 지난 8 월잭슨홀연설에서옐런의장이고용의 'Utilization( 노동가동률 )' 을언급했음이근거다. 연준은어느수준까지노동가동률이개선되기를기다릴것인가. 이러한의문은결국연준이금융위기이후변화된미국경기상황에서자연실업률을과연몇 % 로보고있느냐로귀결된다. [ 그림 ] Fed LMCI 와미국실업률 - 1 년중 LMCI 는정상화완료 ( 실업률, %) 199~7 년 년이후 9. QE1 종료 QE 시작 QE 종료 통화완화지대 통화중립지대 7.. QE1 시작 QE 시작 QE 종료 지금속도라면 1 년상반기에도달 ( 실업률.%, LMCI+1 표준편차 ). y = -.866x +.1 R² = ( LMCI Level, 표준편차 ) 통화중립지대통화긴축지대 () () (1) 1 자료 : Fed, Thomson Reuters, 신한금융투자 [ 그림 ] 196 년이후미국구인율과실업률 - 자연실업률.% 가합리적판단 ( 구인율, %) 6 9년 1월이후 년 ~9년 9월 196년 ~1999년 평균구인율.% 에해당하는.% 가노동시장에서찾은자연실업률 1 년 8 월 ( 실업률, %) 자료 : Fed, Thomson Reuters, 신한금융투자 /

APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 금융위기이후미국노동시장은비효율적으로변화했다. 이는베버리지곡선의완만해진기울기에서확인가능하다. 동일한구인비율에해당하는실업률이과거보다높아졌다. 이는기업이사람을필요로해도취업이안되는구조적인장기실업자가존재함을의미한다. 연준이이와같은구조적인실업자까지모두구제하고금리인상을시작할까. 그러면너무늦다.

4 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 금융위기이후미국노동시장은비효율적으로변화했다. 이는베버리지곡선의완만해진기울기에서확인가능하다. 동일한구인비율에해당하는실업률이과거보다높아졌다. 이는기업이사람을필요로해도취업이안되는구조적인장기실업자가존재함을의미한다. 연준이이와같은구조적인실업자까지모두구제하고금리인상을시작할까. 그러면너무늦다. 연준은비효율적노동시장을받아들이고개선가능한경기적노동가동률이정상화될때금리인상을시작할것이다. 우리는 196 년이후평균구인율.% 에해당하는실업률.% 가연준이판단하는합리적인자연실업률이라고본다. 이기준으로봐도정상화시점은 1 년중반이다. 1 년중반금리인상을예상하는이유는또있다. 연준이상당한힌트를주고있다. 연준은 1 년 9 월 FOMC 에서통화정책정상화계획순서를바꿨다. 기존 (11 년 6 월발표 ) 의출구전략순서와가장큰차이점은 ' 금리인상 ' 이 ' 만기증권재투자종료 ' 앞으로배치된것이다. 만기증권재투자종료가금리인상뒤로밀린순서변경의이면을읽어야한다. 1 년에만기가돌아오는증권규모는미미하다 ( 전체보유국채중.17%, 총 억달러 ). 만기증권재투자종료가출구전략순서로서의의미를지니려면 16 년이후부터가된다. 이럴경우금리인상도 16 년이후로밀릴수밖에없어진다. 결국순서변경은연준은 1 년금리인상의도를밝힌것이다. 또한만기증권재투자종료에대해서는매우신중하겠다는입장을피력했다고볼수있다. 이는옐런의출구전략이버냉키보다점진적으로진행될것임을시사한다. 이러한의도는연준의원들의생각에그대로반영되고있다. 기준금리인상전망에대한점도표를보면 1 년기준금리인상회수는총 회 ( 매 FOMC bp 인상가정 ) 로전망하고있다. 전망대로라면 FOMC 스케줄상 6~7 월부터는금리인상을시작해야한다. [ 그림 ] 출구전략순서변경의비밀 월 vs. 1.9 월 통화정책정상화계획비교 11 년 6 월 1 년 9 월 1) 만기증권재투자종료 1) 기준금리인상 ) 금리전망수정및역 REPO 등시행 ) IOER 를기준금리에맞추는작업시행 ) 금리인상시작및초과지준부리조정 ) 역레포등을시행 ) SOMA 계정자산매각 ) 만기증권재투자종료, 자산매각 (ABS 매각은고려치않아 ) 자료 : Fed, 신한금융투자 /

5 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 [ 그림 6] 만기별 Fed 보유국채규모추이 - 1 년만기증권재투자종료할게없어 (%) 년에는재투자종료할것없다 16 년이후에생각할문제 자료 : Fed, 신한금융투자 우리의예상대로 1 년중반금리인상이시작된다면이를앞두고상반기자산시장은불안정할것이다. 6 년간익숙해진제로금리시대종료에대한변화의두려움이나타날수있다. 199 년대금리인상의통화정책변화기에도주식과채권의동반조정국면이발생한바있다. 경기확신이없는가운데초기금리인상은할인율상승으로만받아들이기때문이다. 반대로 1 년금리인상이없다고판단한다면오히려내년상반기주식시장은좋은흐름을예상할수있다. 따라서금리인상시기에대한판단은매우중요하며이에따라 1 년예상패턴과대응은완전히달라질수있다. 지금까지금리인상시기에대한우리의생각을장황하게늘어놓은이유도여기에있다. [ 그림 7] 199 년대의경험적사례 - 통화정책변화기에나타나는과도기적현상 (%, 천억달러 ) 기준금리 ( 좌축 ) 주식형펀드누적자금 ( 좌축 ) 채권형펀드누적자금 ( 좌축 ) S&P( 우축 ) (P) 금리인상초기채권쪽에서자금유출심화주식도일시적조정 본격적인금리인상기때는주식시장에는꾸준히자금유입되며주식대세상승에진입하는모습 1/9 7/9 1/9 7/9 1/9 7/9 1/96 7/96 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자 /

6 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 하반기 : ' 희망 ' 의출구 정작금리인상이시작되고나면주식시장은상승추세로전환될전망이다. 이번금리정상화는경기개선에기반해진행될것이기때문이다. 여기에또한가지우리가주목하는환경이있다. ' 임금상승 & 물가안정 ' 이라는이례적현상이다. 이는자산버블시나리오가실현되기위한최적의매크로환경조합으로판단한다. 임금상승은가계소득증가로이어져경기개선에대한자신감을심어주고물가안정은조달비용을낮춰위험자산투자심리를부추길수있기때문이다. 경험적으로물가가안정적인국면에서주가는추세적상승을나타낸다. 우리가장기사이클상유사하다고판단하는 199 년대후반에도 ' 임금상승 & 물가안정 ' 조합이나타난바있다. 이는 IT 버블 이라는대세상승추세로이어지게만들었다. 그렇다면 ' 임금상승 & 물가안정 ' 조합은가능할까? 우선임금상승여부부터살펴보자. 우리는가능하다고보는데그이유는두가지다. 첫째, 단기실업률 (1 주이내 ) 하락이다. 196 년이후실업률과실질임금상승률간산포도를그려보면, 장기실업률은실질임금상승률과큰상관이없다. 장기실업자는임금을올려가며취업할수있는상태가아니라서그렇다. 임금은단기실업률과유의미한관계를그리는데, 현재단기실업률은역사적저점수준에있어임금상승압력은상당히높아져있다고봐야한다. 둘째, 최저임금이인상된다. 1 년이후시간당 7. 달러에동결되어왔던최저임금이내년부터 1.1 달러로인상된다. 이럴경우전체 1%p 의임금상승효과가나타나명목임금상승률은.~.% 가능할전망이다. [ 그림 8] 미국임금및물가상승률장기추이 - ' 임금상승 & 물가안정 ' 조합을기대 (%) 물가상승률 임금상승률 이번에도물가는안정되고임금은올라갈까? 1 물가는안정되고임금은올라가고 (1) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 / 6

7 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 [ 그림 9] 장단기실업률과실질임금상승률 ( 실질임금상승률, 표준편차 ) 6 단기실업자 y = -.876x -.67 R² =.7 장기실업자 y = -.91x +. R² =.77 현재위치 () 현재위치 () ( 실업률, 표준편차 ) () () () (1) 1 6 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자 물가안정은가능한가. 미국의물가상승률과가장유사한패턴으로움직이는비용은유가다. < 요약 편 : 세가지알파 (α) 와투자전략 > 에서자세히논하겠지만우리는향후유가가구조적인패러다임변화와함께하향안정화될것으로전망한다. 특히이번유가하락은수요감소보다는공급변화요인이더커 ' 유가하락 물가안정 ' 을디플레이션위험으로해석할필요는없다. [ 그림 1] 199 년이후미국물가및유가상승률추이 - 유가가안정되면물가도안정 (%) (%) 유가상승률 ( 좌축 ) 물가상승률 ( 우축 ) 1 1 유가안정시물가는자연스럽게안정 1 () 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자 / 7

8 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 [ 그림 11] 미국물가와 S&P 추이 - 물가가안정되면주가는상승 ( 역축, %) (%) 1. 물가안정기 물가상승기 1. 물가상승기. 물가안정기. 물가상승률 ( 좌축 ) S&P 상승률 ( 우축 ) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 () () 하반기상승추세전환을위한마지막퍼즐은유동성과경제주체의레버리지활동여부다. 우선금리인상시작을유동성축소와혼돈해서는안된다. 풍부한달러유동성은그대로유지될가능성이높다. 그이유는연준이유동성을줄여낭패를봤던뼈아픈경험이있기때문이다. 바로 19 년대의대공황때다. 연준이본원통화를전년보다줄인적은대공황때가유일하다. 대공황여파의막바지였던 197 년, 연준은본원통화를줄이는긴축에들어갔다가 198 년다시더블딥에빠지는우를범하게된다. 이를잘알고있는옐런의장이이와같은실수를답습하지는않을것이다. 따라서금리는정상화시키더라도명목성장률만큼의자산증가율은유지할가능성이높다. 만기증권재투자종료와자산매각은매우신중할것이므로 1 년에도풍부한달러유동성은그대로유지된다. 금리인상이시작되면이러한유동성은가계와기업의레버리지활동에투입될전망이다. 정책금리가인상되면미국가계는신용소비를시작하게되는데, 199 년과 년금리인상기모두회전결제신용 ( 카드신용 ) 금액이늘어나는부분에서이를확인할수있다. 한편금리인상기에는기업역시대출을통한설비투자를시작하게된다. 금리가낮아지면기업대출은일단증가한다. 그러나이때받은대출이바로설비투자에투입되지는않는다. 경기에대한확신이없다보니자사주매입용도로활용되는형태를보인다. 이후경기가어느정도회복되고금리인상이시작되면기업의대응이달라진다. 금리인상사이클에접어들면조달금리가더올라가기전에대출을받아설비투자를시작하기때문이다. 이러한흐름이내년하반기에강화될것으로보이며이는우리가기대하는장기설비투자사이클의출발점이될전망이다. / 8

9 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 [ 그림 1] 미국금리, 기업대출, 자사주매입, 설비투자추이 - 금리가더상승하기전에투자해야 (%) 미국채 1년 1 미국연방기금목표금리 기업대출증분 () 1 자사주매입액증가율 7 (7) CAPEX 증가율 () 자료 : Bloomberg, Thomson Reuters, 신한금융투자 [ 그림 1] 미국설비투자및실질 GDP 증가율장기추이 - 장기설비투자사이클기대가능 (% yoy) 침체기 Real US GDP Capex(Equip.+IPP) 1967 Capex 둔화 Capex 둔화 국내인프라확대 IT Capex 확대를 -7 (1) GDP:.7% Oil boom 통한생산성향상아시아 / 수출 GDP:.% / 원자재 Capex: 8.7% GDP:.% Capex: 1.% Capex: 1.% GDP:.% Capex: 6.% () 자료 : Thomson Reuters, 신한금융투자 / 9

10 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 미국주도의회복사이클후반부 : 장기버블시나리오는유효 미국증시가사상최고치에있지만버블은없다. S&P 의밸류에이션은 199 년이후평균수준 (1 개월선행 PER 기준 1.7 배 ) 에도달한정도다. 사실금융위기이후유일한버블은무지막지한발권력을동원한 Fed 의총자산일뿐이다. 이렇게늘어난유동성이어떤자산의아무런버블을일으키지않고끝날확률은낮다. 또한가지흥미로운점은유동성공급이멈춘이후주식시장은대세상승국면을진행했다는점이다. 올해 1 월부로 QE 는종료됐고유동성공급은멈췄다. 그렇다면그이후를우리는경험적으로상상해볼수있지않을까. 연준자산대비미국증시의시가총액이역대최저수준 (7. 배 ) 에있음도상상력동원에도움을줄수있다. 마지막으로상상력을발휘해보는차원에서재밌는그림이하나있다. 미국 S&P 의 1 년전대비수익률을그려보면삼각형패턴이완성된다. 이삼각형들의고점은계속높아져오는모습인데, 이패턴을그대로적용하면 년경에는 S&P 은 1,pt 를돌파하게된다. 우리는금융위기이후미국주도의회복사이클후반부에나타나는장기버블시나리오는여전히유효하다고판단한다. [ 그림 1] Fed 본원통화추이 - 유일한버블은 Fed 자산 ( 십억달러 ),, 금융위기이후유일한버블은 Fed 의총자산 QE, QE 1, QE 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 [ 그림 1] 본원통화및 S&P 추이 - 본원통화레벨업후 S&P 도레벨업 ( 로그, 십억달러 ) ( 로그, P) S&P, 대세상승? 6, 본원통화 ( 좌축 ) 1, 1, S&P( 우축 ), 1 1 Fed 가돈을찍어내면지수는레벨업한다 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 / 1

11 APCPCWM_889:WP_1WP_1 APCPCWM_889:WP_1WP_1 [ 그림 16] S&P 의 1 년전주가대비수익률 - S&P 의장기패턴은삼각형? (%) S&P 의경우 1 년전수익률을그리면삼각형패턴보여왔고고점이항상상승이번에도그렇다면, 미국증시는대세상승에진입 1 (1) 자료 : Bloomberg, 신한금융투자 / 11

슬라이드 1

슬라이드 1 9월 FOMC회의 결과 들어가며 미연준의 유동성 공급 시작 미연준의 유동성 공급축소 준비 9월 FOMC회의 9월 FOMC회의 결과 엘런의장의 기자회견 내용 금융시장 변화 신흥국 시장은? 향후 전망은? 들어가며 미국의 대규모 양적완화 정책 으로 풀린 유동성을 줄이는 긴축 정책을 위한 시기가 다 가오고 있어 미국의 대규모 양적완화 정책인 QE1,2,3, OT로