이승훈의경제脈 6 월 FOMC Takeaways 미연준은 6월 FOMC에서당사의예상대로연방기금금리를 1.75~2.00% 에서인상하는한편, 미국경제와물가전망, 그리고 2018년인상횟수전망에대한상향조정을단행하였다. 또한, 5월 FOMC의사록에서언급된대로, 연준의목표수준이내

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백천 도
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2018. 6. 14 6 월 FOMC: 연내 4 회인상기정사실화 ; 향후달러화약세전환예상 경제분석 Economist 이승훈 02. 6098-6619 seunghoon.lee@meritz.co.kr 6 월 FOMC: 25bp 금리인상 + 경제 / 물가전망및점도표상향조정 중기 Core PCE 2.

1 월 FOMC: 연내 4 회인상기정사실화 ; 향후달러화약세전환예상 경제분석 Economist 이승훈 seunghoon.lee@meritz.co.kr 6 월 FOMC: 25bp 금리인상 + 경제 / 물가전망및점도표상향조정 중기 Core PCE 2.2% 대안정과대칭적물가목표유지를전제로올해 4 회, 내년 2 회인상전망유지. 통화정책성격을 adjustment 에서 increase 로변경한것은경기확장지속과정에서의하방위험이낮아짐을반영한것으로해석 달러화는 6 월 FOMC-7 월 ECB 를거치며하락전환할것이라는기존시각유지. 외환시장흐름은 2016 년 12 월과유사해지며 Risk-on/EM Asia 증시매력제고에기여 6 월 FOMC: 올해 4 차례인상기정사실화정책결정은예상에부합 : 6월 FOMC에서당사와시장의예상대로 25bp 금리인상. 실효 FFR이 Fed의목표수준내에서유지되도록하기위해 IOER 금리 20bp 인상주요특징 : 1) 경기 / 물가진단및전망상향조정, 2) 2018~19년말점도표중위수상향, 3) 통화정책성격에대한문구변화 (adjustment increase), 4) 포워드가이던스삭제, 5) 2019년부터매 FOMC마다기자회견있을것임을예고美통화정책전망과두가지논점 Baseline view: 우리는 Fed가금리를올해 4차례, 내년 2차례인상하여현재점도표상의중립금리수준까지인상할것이라는견해유지. 대칭적물가목표유지할만큼의물가상승세는내년상반기이후 Core PCE가 2% 를상회하는환경에서도연준이장기중립금리수준으로제시하고있는 3% 내외에서금리인상마무리할가능성이높음을시사통화정책성격변경의시사점 : 경기확장지속과물가목표치근접상황에서정책방향성을 인상 방향으로명확히한것 (ECB가금리인하여지닫은것과같은맥락 ). 인상과정에서시장충격최소화위해내년부터매 FOMC마다기자회견시행. 파월의장은이를정책기조변화보다는커뮤니케이션강화의차원임을언급 3% 상회하는수준으로의금리인상가능성은?: 물가가크게오버슈팅하는경우가아니라면중립수준금리인상마무리가능성높음. 다만재정정책등효과로중립금리가 3.125% 로상향조정될경우는내년에도 3차례인상가능금융시장시사점달러화지수는 6월 FOMC-7월 ECB를거치며하락전환할것이라는기존시각유지. 4차례인상가능성은 6월 FOMC까지집중적으로반영되었던재료이며, 이후는 Non-US 중앙은행의통화정책정상화가달러화약세를견인하게될것으로예상. 외환시장흐름은 2016년 12월과유사해질것. 금융시장 risk-on 및대외건전성높은 EM Asia 증시매력제고될것

2 이승훈의경제脈 6 월 FOMC Takeaways 미연준은 6월 FOMC에서당사의예상대로연방기금금리를 1.75~2.00% 에서인상하는한편, 미국경제와물가전망, 그리고 2018년인상횟수전망에대한상향조정을단행하였다. 또한, 5월 FOMC의사록에서언급된대로, 연준의목표수준이내에서실효연방기금금리를유지시키기위해실효 FFR의상단역할을하는초과지준에대한이자율 (IOER; Interest on Excess Reserves) 은 20bp만인상하였다. 이밖에나타난 FOMC의주요특징들을정리하면아래와같다. 경기진단개선 : 지난 5월 FOMC에비해경기진단이상향조정되었음. 경제활동확장의정도는 완만한 (moderate) 에서 " 견고한 (solid) 으로, 소비진단은반등 (pick-up) 으로상향. 실업률도최근흐름을반영, 낮은수준을유지하였다 에서 하락하였다 로변경. 인플레이션진단은 전반적물가와식료품 / 에너지제외물가가 2% 에근접하였다 는문구를유지 경제 / 물가전망상향조정 : 최근의흐름을반영하여경제 / 물가전망이동반상향조정됨. 2018년 4분기의전년대비성장률은기존 2.7% 에서 2.8% 로상향조정되었고, 동기간실업률전망도기존 3.8% 에서 3.6% 로하향. 2019년과 2020년실업률전망은기존 3.6% 에서 3.5% 로하향. PCE 물가지수는 2018~2020 년전구간 2.1% 로상향되었고, Core PCE 물가지수의 2018년전망은기존 1.9% 에서 2.0% 로개선 2018~19년점도표상향조정 : 상기한경기 / 물가전망개선을반영, 2018년과 2019 년말기준연방기금금리점도표상의중위수수준이각각 2.4% 와 3.1%( 기존 2.1% 와 2.9%) 로상향조정 ( 횟수기준 2018~19 년 3회 2018년 4회, 2019년 3회 ). 장기중립수준을시사하는 longer-run 금리는 2.9% 로유지. 2018년점도표의경우 4회인상 7명, 3회인상 5명으로 3월에비해 1명의전망변화시사 통화정책방향과포워드가이던스의삭제 : 추가적인완만한금리조정 (further gradual adjustment) 이중기적으로완만한경기확장으로귀결될것 이라는문구가 추가적인완만한금리인상 (further gradual increase) 이경제활동의지속가능한확장 (sustainable expansion) 에부합할것 이라는문구로대체되었음. 또한, 6월 FOMC에서는 향후일정기간연방기금금리가장기적으로도달할수있는수준을하회할것으로전망한다 (The federal funds rate is likely to remain, for some time, below levels that are expected to prevail in the longer run) 라는포워드가이던스를삭제하였음. 파월의장은경기호조가완만한금리인상연장을지지하면서, 연방기금금리가점차중립수준에근접하고있다는점을반영한것이라설명 2019년이후매 FOMC 회의에서파월의장기자회견 : 매분기말 (3, 6, 9, 12월 ) 에만선택적으로시행했던연준의장의기자회견을 2019년 1월부터는매 FOMC 직후에시행. 파월의장은이같은행보의변화가통화정책의기조변화라기보다는커뮤니케이션강화차원에서이루어진것이라설명. 통화정책결정에있어신축성 (flexibility) 을제고하고자하는조치로이해 Meritz Research 2

3 6 월 FOMC: 연내 4 회인상기정사실화 ; 향후달러화약세전환예상 표 1 Summary of Economic Projections: 2018 년 6 월 Median Central tendency (% YoY) Longer-run Longer-run 3월전망 GDP (4Q/4Q) ~ ~ ~ ~2.0 실업률 (4Q, %) ~ ~ ~ ~4.7 PCE (4Q/4Q) ~ ~ ~ Core PCE ~ ~ ~2.2-6월전망 GDP (4Q/4Q) ~ ~ ~ ~2.0 실업률 (4Q, %) ~ ~ ~ ~4.6 PCE (4Q/4Q) ~ ~ ~ Core PCE ~ ~ ~2.2 점도표 3월 ~ ~ ~ ~3.0 ( 연말FFR) 6월 ~ ~ ~ ~3.0 자료 : Federal Reserve, 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 6 월 FOMC 점도표그림 2 3 월 FOMC 점도표 자료 : Federal Reserve, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Federal Reserve, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

4 이승훈의경제脈 미국통화정책전망유지 : 올해 4 회인상예상 ; FFR 의종착점은 3.00% 우리는 Fed가연방기금금리를올해 4차례, 내년 2차례인상하여현재점도표상의중립금리수준까지금리를인상할것이라는견해를유지한다. 올해의경우는연간 2.9% 의경제성장률과연말 Core PCE 2% 도달가능성을감안시, 매분기금리인상에무리가없을것으로판단한다. 반면내년 2차례인상에그칠것으로예상하는이유는대칭적물가목표를유지할만큼의인플레이션을예상하기때문이다. 이는설령내년상반기이후 Core PCE가 2% 를상회하는환경에서도연준이장기중립금리수준 (=Longer-run 금리 ) 로제시하고있는 3.00% 내외에서금리인상을마무리할가능성이높음을시사하는것으로본다. 아래에서는연준의통화정책과관련하여예의주시할필요가있는두가지논점과이 에대한우리의견해를기술하고자한다. 통화정책성격에대한언급 : Adjustment 에서 Increase 로바꾼의미는? 첫번째논점은, 이번성명서에서향후통화정책의성격을금리의조정 (adjustment) 에서인상 (increase) 으로변경했다는점이다. 일부에서는이를매파적인연준으로의스탠스변화예고로해석할수있겠으나, 우리의견해는이와상이하다. 경제전망의불확실성이상당했던과거에서는금리궤적의상 / 하방을동시에열어놓을필요가있었던반면, 잠재성장률을크게상회하는경제성장세를보이고물가가목표치에근접한현시점에는보다향후통화정책 방향 을명확히할필요가있다는것을반영한것으로본다. 이는 FOMC 성명서에서의포워드가이던스삭제와도무관하지않다. 현재상황에서는하방을열어놓기보다는중립수준에실제연방기금금리가근접하고있음을인정하고, 정책방향에대한불필요한오해를불식시킬필요가있음을강조하는차원으로본다. 최근 ECB가필요시금리를인하할수도있다는문구를삭제한것과일맥상통하는것이다. 파월의장이내년초부터매해 FOMC회의때마다기자회견을하겠다는것도같은맥락으로이해된다. 혹여연방기금금리가 2.5% 를상회하는구간이후 긴축적기조변화 가능성을우려한시장의교란이나타날소지를미연에차단하겠다는것이다. 빈번한기자회견의취지가통화정책기조변화라기보다는커뮤니케이션강화차원에서결정되었다는파월의장의발언이바로이를시사해준다. FOMC 기자회견직후금융시장의반응이비교적안정적이었던것도점도표중위수나통화정책문구변화보다향후 Fed 통화정책결정의 신중성 에더욱높은점수를준결과로풀이한다. 4 Meritz Research

5 6 월 FOMC: 연내 4 회인상기정사실화 ; 향후달러화약세전환예상 중립금리이상으로 Fed 가금리인상을할개연성은? 두번째논점은, Fed가과연중립금리수준을넘는정도까지금리인상을강행할지여부이다. 미국 Output gap에 5개분기후행하여핵심인플레이션율이움직인다는가정하에, 우리는중기적으로 Core CPI 기준 2.5%, Core PCE 기준 2.2% 수준에서 안정화 될것으로예상하고있다. 이는 Fed가우려하는인플레이션의항구적인오버슈팅과는거리가있는, 대칭적인플레이션목표에부합하는수준으로보고있다. 이는경기과열내지는물가의 급등 과는거리가있는수준이기에, Fed가중립금리이상으로금리인상을강행할유인이크지않다고보는것이현재로서는합리적이라는판단이다. 한편, 2020년말기준점도표중위수가 3.4% 로형성되었지만, 개별위원들의전망편차가크게벌어져있어이를 baseline 으로삼기는어렵다. 다만, 미국재정정책효과가중립금리상향으로연결될경우라면중립금리수준으로의인상이내년 3차례인상 (2019 년말 3.125%) 을정당화하는요인이될수는있다. 그러나재정정책효과에대한불확실성이크다는점에서이역시도당장의 baseline 으로상정하기에는무리가있다는판단이다. 그림 3 미국 Output gap 과 Core CPI 상승률추계 (%) US Output gap Core CPI 상승률 (5Q lag, 우 ) (% YoY) E 2.9%, 19E 2.5% 20E 2.1% '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 ' 자료 : US CBO, US BLS, US BEA, 메리츠종금증권리서치센터 금융시장시사점우리는 6월 FOMC에서 2018년말점도표중위수가 4차례인상을시사함에따라, 동이슈를선반영하는과정에서발생하였던달러화강세압력은추후완화될가능성이높으며, 이후달러화는미국이외지역중앙은행의통화정책정상화동참행보를반영하여약세전환할가능성이높다는기존견해를유지한다. Meritz Research 5

6 이승훈의경제脈 지난 6일, ECB의 Peter Praet 수석이코노미스트가주장한대로, 유로존역내에서는 1) Output gap의축소와실업률하락이지속되고, 2) 임금상승을동반한인플레이션압력이재차부각되고있다 1. 이를감안하여 ECB는 6월혹은 7월회의에서 4분기월간자산매입규모축소 ( 현행 300억유로 vs 4분기 150억유로 ) 와연말 QE종료를시사할가능성이높다고보고있다. BOJ는 ECB보다는느리겠지만, 1) 잠재성장률 (0.88%) 을상회하는성장세지속과 2) 전방위적인임금상승압력의현실화를감안, 10월을전후한시점에 ETF 매입규모축소혹은 10년물 JGB 금리 0.1% 상회용인등 정책미세조정 을단행할개연성이높아보인다. 이러한환경은 2016년 12월의상황과매우유사하다. 2016년 12월 8일 ECB는 2017년 4월부터월간자산매입규모를기존 800억유로에서 600억유로로줄인다는조치를발표하였고, 뒤이어 12월 15일 FOMC에서 Fed는 2017년금리인상횟수에대한중위수전망을 2차례에서 3차례로상향조정하였다. 결과는달러화의약세였는데, 이는외환시장이통화정책정상화의 정도 보다는선진국통화정책방향성일치라는요인을더욱크게반영했기때문이다. 이는금융시장내 riskon 재개와신흥국증시기회요인으로작용할것으로예상한다. 그러나후자의경우, 수혜는대외건전성이우수한아시아신흥국 / 제조업수출국에집중될개연성이높다는기존견해를유지한다 2. 그림 4 유로존 Output gap 과 Core CPI 그림 5 달러화지수추이 (%) Eurozone Output Gap (IMF est.) EA 신선식품, 에너지제외 CPI (1Y lag, 우 ) 4 (% YoY) 3.0 ('16 년말 =100) DXY Fed Broad dollar index ECB QE 축소예고 FRB '17 년 dotplot 상향 -3 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15 ' '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 주 : 여기서의 Core CPI 는신선식품및에너지제외소비자물가자료 : Eurostat, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 1 6 월 14 일전략공감 2.0 오늘의차트, ECB, 6~7 월회의에서양적완화규모축소예고가능성높아 를참고 2 5 월 16 일전략공감 2.0, 달러화강세와신흥국통화 참고 6 Meritz Research

7 6 월 FOMC: 연내 4 회인상기정사실화 ; 향후달러화약세전환예상 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2018 년 6 월 14 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2018 년 6 월 14 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2018 년 6 월 14 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이승훈 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. Meritz Research 7

이승훈의경제脈 9 월 FOMC Takeaways 미연준은 9 월 FOMC 에서시장과당사의예상대로연방기금금리목표범위를 2.00~2.25% 로인상하였다. FOMC 성명서와경제전망변화내용은다음과같다. 완화적통화정책스탠스유지 문구삭제 : 2015년첫번째금리인상이후계속기재되었던

이승훈의경제脈 9 월 FOMC Takeaways 미연준은 9 월 FOMC 에서시장과당사의예상대로연방기금금리목표범위를 2.00~2.25% 로인상하였다. FOMC 성명서와경제전망변화내용은다음과같다. 완화적통화정책스탠스유지 문구삭제 : 2015년첫번째금리인상이후계속기재되었던 2018. 9. 27 9 월 FOMC: 중립기조를향한일보전진 경제분석 Economist 이승훈 02. 6098-6619 seunghoon.lee@meritz.co.kr 9 월 FOMC: 25bp 금리인상 + 완화적인통화정책스탠스유지 문구삭제 중기 Core PCE 2.1% 대안정과대칭적물가목표유지를전제로올해 4 회, 내년 2 회인상전망유지. 내년중파월의장언급한금리인상마무리신호출현가능성주목