이승훈의경제脈 ECB 현행기조유지. 드라기총재는아직 dovish-bias ECB는 1월 19일열린통화정책회의에서기존의정책기조를그대로유지하였다. ECB는정책금리 (Main refinancing rate) 와 ECB 예치금리 (Rates on deposit facility

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경호 해
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216. 1. 2 ECB 통화정책과선진국환율 경제분석 Economist 이승훈 2. 698-6619 seunghoon.lee@meritz.co.kr ECB, 현행정책기조유지. 드라기총재는통화정책효용성강조, dovish bias 유지 ECB 는향후점진적통화정책정상화수순을이어갈것.

1 ECB 통화정책과선진국환율 경제분석 Economist 이승훈 seunghoon.lee@meritz.co.kr ECB, 현행정책기조유지. 드라기총재는통화정책효용성강조, dovish bias 유지 ECB 는향후점진적통화정책정상화수순을이어갈것. 이는유로화의추세적강세요인이며 4 월자산매입축소가그시발점이될것으로예상 달러화약세전망유지. Fed 가현재스탠스로부터더욱매파적으로선회할가능성낮음. 옐런의장이통화정책정상화에다소신중한반면, 트럼프가명시적인달러약세선호를언급한점도이를뒷받침 ECB, 현행정책기조유지. 드라기총재는여전히 dovish-bias ECB 정책금리 / 예치금리동결, 월간자산매입계획 (4월이후월간 6억유로 ) 유지. 예금금리보다낮은채권매입은국공채에한정하며, 이것도필요할경우에한하여시행하기로함드라기총재는 1) 물가의기조적정상화를예단하기는어려우나, 2) 현행통화정책의유효성이입증되고있음을고려해볼때, 현재의완화적인통화정책기조를계속유지하여경기회복과물가정상화를추가적으로촉진해야할필요성이더욱크다는점을강조하며 dovish bias를유지하였음. 금융시장에서는기자회견전후유로화급등락을제외하고는큰변동이없었음 ECB 통화정책, 그리고선진국환율전망 ECB가점진적인속도로통화정책을정상화할것이라는견해유지. 향후경기회복 ( 소비 + 설비투자 ) 과근원인플레정상화가능성감안시, 향후 ECB 행보는 Fed 방식의테이퍼링채택이후 QE종료의수순을따를것. 이는추세적인유로화강세요인이며, 4월자산매입규모축소와더불어강세전환예상달러화약세전망유지. Fed가현재스탠스로부터더욱매파적일가능성은제한적. 옐런의장은통화정책정상화에신중한행보를시사한반면, 트럼프는중국이슈를넘어서명시적인달러약세선호를언급한점도이를뒷받침. Fed가신정부와의정책공조를선택하면서 1) 미경상적자축소와 2) 지속가능한재정자극부여위한채무부담경감노력에기여하게된다면생각보다장기간인플레오버슈팅내지는달러약세용인해야할수도있음메이총리의 Hard Brexit 선언에도불구하고, 당분간 Brexit와파운드화이슈는수면아래에머무를것. Brexit 협상개시라는이벤트보다는협상의궁극적인모습과이행기간이더욱중요. 덧붙여, 유연한정책조합변경을통해변화된환경에서최선의결과를도출하려는영국정책당국의저력도감안할필요

이승훈의경제脈 ECB 현행기조유지. 드라기총재는아직 dovish-bias ECB는 1월 19일열린통화정책회의에서기존의정책기조를그대로유지하였다. ECB는정책금리 (Main refinancing rate) 와 ECB 예치금리 (Rates on deposit facility; DFR) 를각각 % 와 -.

2 이승훈의경제脈 ECB 현행기조유지. 드라기총재는아직 dovish-bias ECB는 1월 19일열린통화정책회의에서기존의정책기조를그대로유지하였다. ECB는정책금리 (Main refinancing rate) 와 ECB 예치금리 (Rates on deposit facility; DFR) 를각각 % 와 -.4% 에서동결하였고, 월간자산매입에대한계획 (3월까지 8억유로, 4월이후 6억유로 ) 역시변동이없었다. ECB는작년 12월예고한바있었던 ECB 예금금리 (-.4%) 수준보다낮은금리의채권매입 의기준도발표하였다. 예금금리를하회하는채권의매입은국공채매입프로그램 (PSPP; Public Sector Purchase Programme) 에한정하며, 커버드본드, ABS, 회사채는제외하기로결정하였다. 드라기총재는이러한조치가혹여나발생할수있는매입대상채권의소진가능성에대응하여자산매입의범위를늘려놓은것으로, 필요한경우에한해적용된다고설명하였다. 드라기총재기자회견주요내용 3 가지 기자회견에서제기되었던주요내용은물가전망, 출구전략, 그리고자산매입규모 축소의기술적방식으로요약된다. 구체적으로는아래와같다. 첫째, 유로존 12 월물가상승률이예상을상회한점에비추어보아, 인플레이션이예상보 다빠르게정상화될경우 ECB 의완화기조가후퇴할수있는지여부 드라기총재는유로존 12월소비자물가상승률이 1.1% 로 11월의.6% 에비해빠르게높아진이유를 1) 유가등에너지가격이예상보다빠르게상승한점과 2) 낮은기저효과가맞물렸기때문으로설명하였다. 총재는향후수개월간헤드라인인플레이션율이점차높아지겠지만, 기조적인인플레를설명하는 Underlying inflation 이여전히낮은수준에머물러있음을지적하였다. 결국에너지가격상승의효과가기조적인플레이션압력으로연결되는 2차전이효과 (second round impact) 가나타나는지여부를지켜보는것이좀더중요하다는입장이었다. 이를감안하여, 추후완화기조후퇴여부는상당히어려운문제 (high class problem) 임을언급하면서, 이번회의에서전혀논의되지않았음을강조하였다. 그림 1 유로졲 CPI inflation: Headline vs Core 그림 2 Underlying inflation (% YoY) 5 Headline CPI Core CPI '6 '8 '1 '12 '14 '16 자료 : Eurostat, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : ECB Economic Bulletin (216 년 12 월 ), 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 2

3 벨기에 독일 룩셈부르크 오스트리아 스페인 핀란드 포르투갈 프랑스 네덜란드 슬로베니아 이탈리아 그리스 ECB 통화정책과선짂국환율 둘째, 여타지역대비독일의가파른물가상승세 (12 월 1.7%) 와이와관련한볼프강쇼이 블레독일재무장관의 1 월 14 일언론인터뷰내용 ( 금년중 ECB 가출구전략을모색하는 것이바람직할것같다 ) 에대한총재의생각 드라기총재는 ECB가의도하는물가정상화 (2% 보다낮지만이에근접하는소비자물가상승률로의수렴 ) 가 1) 중장기시계 (over the medium-term) 에서 2) 오랜기간지속될수있어야하고 (durable conversion) 3) 비전통적통화정책없이도지속가능해야하며 (self-sustained), 4) 유로존전체에적용되는것이어야함을강조하였다. 또한독일의저축자 / 차입자 / 근로자등다양한계층이이미완화적인 ECB통화정책의수혜를보고있다는점역시언급하였다. 다시말하면유로존전체의인플레이션율이지속적으로안정되는것을확인하기전까지는현행기조를이어갈것이라는점을시사한것으로풀이된다. 이와관련하여, 인플레이션의정상화가지역별로차별화되고있다는점에대한문제제기도있었다. 여기에대해총재는 1) 정상화는속도의문제이며향후차별화는점차축소될것이고, 2) 지역별차별화를 ECB가관리하지못할이유가없을것이라는발언을하였다. 이에대한증거로 1) 214년이후채택한정책들의효과가유로존전반에걸친견실한경기회복으로연결되고있다는점 (211년이후최고치경신한경제심리지수 (ESI)/PMI, 29년이후가장낮은실업률 ), 그리고 2) 지역별 GDP성장률의격차가 1997년이후가장축소된상태에있다는사실을제시하였다. 그림 3 EU 회원국별 CPI 상승률 (216 년 12 월 ) 그림 4 경제심리지수 vs 유로졲 GDP 성장률 (% YoY) (% YoY) EA 19 GDP 성장률 (pt) Euro Area 평균 : 1.1% 6 4 EA 19 경제심리지수 (ESI, 우 ) ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 6 자료 : Eurostat, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Economic and Financial Affairs, Eurostat, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

4 이승훈의경제脈 셋째, 월간자산매입규모축소의기술적방식과향후월간자산매입규모를추가적으로줄여야할경우의커뮤니케이션방법이에대해 ECB 내부논의는사실상없었던것으로보인다. 총재는 4월이후어떠한자산을어느정도의규모로축소할지여부는아직결정되지않았다고언급하였고, 미래에자산매입규모를더욱줄이는이른바 테이퍼링 을결정할시점이오겠지만, 현재의상황과는거리가있다는점을강조하면서소위출구전략에대한입장은자제하는모습이었다. 전자의경우는다음 (3월 9일 ) 통화정책회의에서구체화될것으로보인다. 요약하면드라기총재는 1) 여전히물가의기조적인정상화를예단하기는어려우나, 2) 현행통화정책의실물경제파급효과가제고되면서정책유효성이입증되고있음을고려해볼때, 출구전략보다는현재의완화적인통화정책기조를계속유지하여경기회복과물가정상화를추가적으로촉진해야할필요성이더욱크다는점을인식하고있는것으로보인다. 금융시장반응 : 유로화반락 vs 주식 / 채권시장보합권 유로화는 ECB 통화정책방향문 (Monetary policy decision) 의게시전후로완만한강세를이어갔다. 그러나 1) 드라기총재가기자회견을통해 dovish한스탠스를강조하였고, 2) 같은시간발표된미국주택착공, 필라델피아연준지수, 신규실업수당청구건수등경제지표가일제히예상치를상회하면서 1.6달러 / 유로수준까지반락하였다. 유로존채권시장은기자회견전후보합권에머물렀다 ( 독일 1 년.38%, 이탈리아 1년 1.97~1.98%). Eurostoxx 5, DAX 지수도전일대비.11% 와.2% 하락, 큰변동이없었다. 그림 5 유로화일중추이그림 6 독일 / 이탈리아 1 년물국채금리일중추이 ( 달러 ) 트럼프달러발언 옐런의장강연영향 드라기기자회견 (%) 독일 1년 이탈리아 1년 ( 우 ) (%) 드라기기자회견 일 시 17 일 12 시 18 일 시 18 일 12 시 19 일 시 19 일 12 시 2 일 시.15 17일 16시 17 일 21 시 18 일 16 시 18 일 21 시 19 일 16 시 19 일 21 시 1.8 주 : 한국시간 2 일오전 4 시 3 분기준자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 ECB 통화정책과선짂국환율 글로벌통화정책과선진국환율시사점 ECB 통화정책정상화견해유지 : 인플레이션율도정상화수순 우리는 ECB가점진적인속도로통화정책을정상화할것이라는기존의견해를유지한다. 4월부터시작되는월간자산매입규모의축소 (8억유로 6억유로 ) 이후나타나는행보는자산매입규모의점진적축소를동반한궁극적인 QE 종료일가능성이높다는판단이다. ECB는올연말이가까워질수록 Fed 방식의테이퍼링채택을고려하게될것으로본다. 이는그간의 ECB 통화정책이 credit cycle의회복으로이어지며유로존전반에걸친내수성장을견인하고있고, 이에후행하여핵심인플레이션율역시점차높아질것으로예상하기때문이다. 금융위기이전수준에근접한제조업설비가동률 (216년 4분기 82.4%, 8년래최고치 ) 을감안시, 우리는 1) 올해부터설비투자의완만한회복이나타날것으로예상하며, 2) 낮아지는실업률에후행하여임금상승세도점차가시화될것으로기대하고있다. 이는해를거듭할수록 output gap의축소와더불어기조적인인플레이션율의정상화를지지하는요인이될것이다. 이는궁극적으로유로화의완만한강세추세로연결될것이며, 4월월간자산매입규모축소가시발점역할을하게될가능성이높은것으로판단한다. 연말달러 / 유로전망인 1.12를유지한다. 그림 7 유로졲실업률과임금상승률 ( 계절조정 ) 그림 8 유로졲 Output gap 과핵심인플레이션 (%) 실업률 7 Wages and salaries index ( 우 ) (% YoY) 4. (%) Output gap 유로졲핵심소비자물가 (1년후행, 우 ) 4 (% YoY) IMF 전망 '1 '4 '7 '1 '13 ' '96 ' '4 '8 '12 '16 '2.5 자료 : Eurostat, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : IMF, Eurostat, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 이승훈의경제脈 달러약세견해유지 : 옐런의장발언보다는트럼프의달러약세선호가더욱중요 달러화는어떠한가? 일단, 최근수일간달러화가치의급등락을유발하였던두가지이벤트인 1) 트럼프대통령당선인의달러화발언과 2) 옐런 Fed 의장의 San Francisco Commonwealth Club 강연내용을되짚어볼필요가있다고본다. 우리는트럼프당선인의달러약세선호에주목한다. 물론이발언은월스트리트저널과의인터뷰도중중국과의통상관계에관한질문을답하는과정에서나온것이다. 트럼프당선인은 달러가너무도강하기때문에우리기업이중국과경쟁할수없고, 이것은우리를죽이고있다 고설명하였다. 그러나이것을단순히중국에대한압박카드로해석하는것에는무리가있다. 중국위안화약세는중국자체적인문제에서비롯되었기보다는미달러화의나홀로강세영향으로 여타통화와더불어달러화에비해동반약세 를시현한것이기때문이다. 중국위안화통화바스켓이작년하반기이후횡보하고있는반면미달러화에대해서만위안화가약세를보이고있다는점이결정적인증거이다. 또한중국이인위적인약세를유도하기보다는약세를억제하기위한시장개입에나서고있다는점에도주목할필요가있다. 여기에, 트럼프당선인이 1) 세금정책의변화 ( 감세 ) 가달러화가치를끌어올리게될경우이를완화해야할지도모른다 (If a change in tax policy drives it higher, US might need to get the dollar down), 그리고 2) 강달러를가짐으로써얻게되는장점도있지만, 상당한단점도있다 (Having a strong dollar has certain advantages, but it has a lot of disadvantages) 는발언을한점역시이문제가반드시중국에국한된것이아님을단적으로보여준다. 그림 9 중국위안화바스켓지수 vs 달러화대비위안화그림 1 1 일물 HIBOR 금리 : 선제적개입통한외환시장안정 ( = 1) 12 1 위안화 New Basket 지수달러대비위안화가치 (%) 월 11~12 일외환당국대규모역외외환시장개입 월 FOMC 직후일시적역외자금부족 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 '16.5 '16.7 '16.9 '16.11 '17.1 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 -1 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 6 Meritz Research

7 ECB 통화정책과선짂국환율 반면, 옐런의장의강연내용은전혀새로운것이아니었다. 옐런의장은 1) 미국경제가연준의목표에거의근접하였지만, 2) 통화정책정상화는느린속도로진행될것이라는기존의입장을되풀이한것으로, 경기전망의상향조정과도거리가있기때문이다. 특히 219년까지매해 3차례내외 (a few hikes) 를거듭할것이라는발언내용은 12월 FOMC에서이미결정된내용이었다. 옐런의장의전반적인스탠스는여전히 dovish한상태에머물러있는것으로보인다. 이는 지금엑셀레이터를밟고있지만누르는강도를약간약하게한것에불과하다, 현재낮은생산성을감안시인플레이션이통제불가능한수준으로상승할가능성은낮다 는발언에서도확인된다. 우리는달러화가완만한약세추세를이어갈것이라는기존견해를유지한다. 이는무엇보다도향후 Fed가 12월 FOMC에서보여주었던스탠스에비해더욱매파적으로선회할가능성이낮다고보기때문이다. 이는 1) 미국노동시장의질적개선이경제활동인구의증가를유발하며실업률의급격한하락을방어할가능성이있다는점, 2) Fed가적정수준대비완만한실업률의언더슈팅을용인하면서사실상내부적으로고압경제를용인하기시작했다는점에서뒷받침된다. 연준이미국신정부와의정책공조를선택한다면생각보다장기간인플레이션의오버슈팅과달러화약세를유발해야할필요성도있다. 이는 1) 지속가능한재정자극을위한채무부담경감노력의병행필요성, 그리고 2) 미국의경상적자축소의지때문이다. 앞서트럼프당선인의발언과연계해보면, 트럼프역시도그가의도하는정책의유효성제고를위해서는강달러보다는약달러가필요하다는것을인식하고있는것으로보인다. 그림 11 미달러화실질실효환율과경상수지그림 12 미국 GDP 대비연방채무 : 채무부담경감노력병행필요 (GDP 대비, %) 2 미국경상수지달러화실질실효환율 ( 우 ) (pt) 13 (%) GDP대비 Federal debt (Held by the public) GDP대비 Federal debt ( 정부계정보유분포함 ) '73 '78 '83 '88 '93 '98 '3 '8 '13 7 '4 '5 '6 '7 '8 '9 ' '1 자료 : Federal Reserve, Census Bureau, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : CBO, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 이승훈의경제脈 [ 補論 ] Hard Brexit 과파운드화 테레사메이영국총리는 1월 18일연설을통해영국이유로존단일시장지위를유지하지않을것임을명확히하며, Hard Brexit 수순을밟을것임을선언하였다. 주요발언의골자는 1) 영국정부는단계적협상을원하며, 무제한적인 Brexit 이행과정에남아있길원하지않음, 2) EU와의교역관계에있어서는과감하고 (bold) 야심찬 (ambitious) 새로운합의에도출하길원함, 3) EU 재정에기여할것이나, 과거와같은대규모출연은없음, 4) EU시민의영국거주에대한일방적보장은없으며, EU시민들의영국출입에제한둘것임등이다. 영국민들의 Brexit 찬성이라는민의 ( 民意 ) 에충실하여절차를이행할것임을보여준것이다. 메이총리는 영국에불리한협정보다는협정이아예없는것이나으며, 이경우대규모감세등재정적자용인 을통해변화된환경에대응에나갈것임을명확히하는한편 (18일발언 ), 영국이자유무역과세계화에앞장설것이라는의지역시보여주었다 (19일다보스포럼발언 ). 이과정에서중국등 EU 이외국가와의자유무역협정으로글로벌접근성을더욱높일가능성도있다. 금융시장에서는이미 Hard Brexit 현실화에대한소식이반영된가운데, 메이총 리가변화된환경하에서최선의합의안을도출할것이라는의지를높이산것으 로보인다. 연설도중파운드화는달러화대비 1.4% 절상되기도했다. 당분간 Brexit와파운드화는금융시장의향방을결정할주요변수에서벗어나있을것으로본다. 이는드라기총재가언급하였듯, Brexit의협상개시라는이벤트보다는협상의궁극적인모습과이행기간이더욱중요하기때문이다. Hard Brexit 이선택되었으나동이슈가 217년글로벌경기에미치는영향이제한적이라는점에서당사의글로벌경제전망의가정을변경할요인은아니다. 덧붙여, Brexit 직후 22년부터균형재정달성목표를제시한 Osborne Plan을폐기하는대신, 지난 11월 Autumn Statement 를통해그시점을 221년이후로지연시킨사례에서도알수있듯, 유연한정책조합변경을통해변화된환경에서최선의결과를도출하려는영국정책당국의저력도감안할필요가있다. 8 Meritz Research

9 ECB 통화정책과선짂국환율 그림 13 UK Public sector net borrowing 중기계획변화그림 14 달러 / 파운드추이 ( 십억파운드 ) Autumn Statement( 新 ) Budget 216( 舊 ) (1.4) (11.) 16~17 17~18 18~19 19~2 2~21 자료 : UK HMT Autumn Statement 216, 메리츠종금증권리서치센터 ( 달러 ) '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 주 : 1 Brexit 투표, 2 BOE 금리인하, 3 1 월 BOE 회의 4 11 월 Autumn Statement, 5 메이총리 Hard Brexit 공식화자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 217 년 1 월 2 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 217 년 1 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 217 년 1 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이승훈 ) 동자료는 금융투자회사영업및업무에관한규정 중 제 2 장조사분석자료의작성과공표 에관한규정을준수하고있음을알려드립니다. 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. Meritz Research 9

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로