215. 7. 1 A nalyst 박재철 2) 3777-8495 jcpark@kbsec.co.kr 금호석유 (1178) Earnings Preview 합성고무 회복의 세 가지 힌트 투자의견 (유지) BUY 목표주가 (유지) 15, (원) Upside/Downside (%) 49.8 현재가 (7/9, 원) 7,1 Consensus target price (원) 1, Difference from consensus (%) 5. 합성고무 업황 개선의 시그널 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending 214 215E 216E 217E 매출액 (십억원) 4,766 4,373 5,67 5,628 185 22 36 377 88 168 237 293 3,58 5,31 7,42 8,727 증감률 (%) 흑전 64.5 4. 23.9 PER (X) 26.4 13.9 1. 8. EV/EBITDA (X) 12.4 1.2 8. 6.7 PBR (X) 1.7 1.4 1.2 1.1 ROE (%) 5.8 1.2 12.9 14.4 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (원) Performance (%) 석유화학 제품 가운데서 소외되어 있는 합성고무에 대해 관심을 가져야 할 시점이다. 합성고무 수급 개선, 중국의 타이어 생산량 증가, 낮아진 합성고무 재고 등을 바탕으로 합성고무 수익성 상승 가능성이 높다고 판단하기 때문이다. 합성고무 업체들의 수익성은 여전히 낮아 PE, PP 등 범용 합성수지 업체 및 정유사 대비 2Q15 이익 모멘텀이 낮다는 점이 최근 업종 내에서 상대적인 주가 하락 요인이었다. 영업이익 전망치 하향 리스크도 존재하지만, 마지막 이익 하향일 가능성이 높다. 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (7.3) (11.5) (18.1) (2.3) KOSPI대비 상대수익률 (5.5) (1.) (23.5) (21.6) 주가 (좌, 원) KOSPI지수대비 (우, pts) 세 가지 측면에서 향후 1년 이내로 합성고무 업황이 개선될 것으로 전망한다. 우선 글로벌 SBR 가동률은 215년을 저점으로 상승이 예상된다. 타이어 수요는 연간 3% YoY 내외의 성 장이 지속되는 반면, 합성고무 증설은 제한적이기 때문이다. 두 번째는 중국의 래디얼타이어 생산량이 3월을 저점으로 상승하고 있다는 점이다. 213년 말 이후 정체됐던 중국의 타이어 생산량이 증가 추세로 전환될 것으로 기대된다. 마지막으로는 천연고무 및 합성고무 재고가 이미 감소했으며, 이는 재고 축적 사이클로 진입할 가능성이 있다는 점이다. 본격적인 영업이익 상승은 216년부터 KB투자증권의 추정에 따르면 금호석유의 연간 영업이익은 215년 2,198억원 (+18.9% YoY)에 서 216년 3,57억원 (+39.1% YoY)으로 상승할 것으로 전망한다. 합성고무 사업의 수익성이 점진적으로 높아질 것으로 예상되고, 2Q16부터 여수 에너지 증설에 따른 영업이익 상승 효과 도 기대할 수 있기 때문이다. 2Q15 영업이익은 537억원으로 예상한다. 최근 SM, BD 등 원료 가격 상승에도 불구하고, 합성고무 가격 상승폭이 크지 않다는 점에서 합성고무 수익성이 축 소 되었을 것으로 추정한다. 95, 11 9, 15 투자의견 BUY, 목표주가 15,원 유지 85, 1 금호석유에 대한 목표주가 15,원은 자사주를 제외하고 산정한 216년 예상 수정 EPS 8,85원의 11.9X에 해당한다. 사이클 산업의 특성상 수익성이 낮을 때에는 높은 밸류에이션 이 부담스러울 수 있으나, 수익성 상승에 따른 EPS 확대를 감안해야 한다고 판단한다. 석유 화학 업종 내에서는 이미 에틸렌 상승 사이클에 따른 대한유화와 롯데케미칼의 이익 상승을 확인했다. 중기적으로 합성고무 사업에서 7% 수준의 영업이익률이 가능하다고 감안한 금호 석유의 적정주가 수준은 13,원이라고 판단한다. 95 8, 9 75, 85 7, 8 65, 75 6, 7 1월 1월 4월 7월 대부분의 악재가 반영된 주가 Trading Data 시가총액 (십억원) 2,136 유통주식수 (백만주) 17 Free Float (%) 52주 최고/최저 (원) 56.4 92,5 / 69,7 거래대금 (3M, 십억원) 2 외국인 소유지분율 (%) 15.4 주요주주 지분율 (%) 자료: Fnguide, KB투자증권 박철완 외 3인 24.4 최근 1개월 간 화학업종 지수가 3.6% 하락하는 동안 금호석유의 주가는 7.3% 하락했다. 정 유업종 또는 PE, PP 등 범용 석유화학 제품 비중이 높은 롯데케미칼, 대한유화 대비 2Q15 영 업이익 모멘텀이 상대적으로 낮았기 때문이다. 2Q15 실적 발표를 전후로 추가적인 영업이익 컨센서스 하락이 예상되지만, 이러한 이익 하향 추세는 마지막이 될 것으로 판단한다. 글로 벌 합성고무 기업인 독일 Lanxess의 주가가 최근 6개월간 47.6% 상승했다는 점도 염두에 두 어야 할 시점이다.
금호석유 (1178) I. Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 15, 원유지 금호석유에대한투자의견 BUY, 목표주가 15, 원을유지한다. 이는자사주를제외하고산정한 216년예상수정 EPS 8,85 원의 11.9X 에해당한다. 사이클산업의특성상수익성이낮을때에는높은밸류에이션이부담스러울수있으나, 수익성상승에따른 EPS 확대및이에따른기업가치상승을감안해야한다고판단한다. 석유화학업종내에서는, 이미에틸렌상승사이클에따른대한유화와롯데케미칼의이익상승을확인할수있었다. 향후 1~2년간열병합발전설비증설과합성고무시황개선을감안한다면금호석유의연간영업이익은 4, 억원수준까지상승할수있을것으로전망한다. 합성고무시황이개선될경우수익성은이보다더상승할수있을것으로예상되지만, 합성고무사업에서 7% 수준의영업이익률이가능하다고감안한금호석유의장기적정주가수준은 13, 원이라고판단한다. 표 1. 금호석유의 Valuation (1): EV/EBITDA ( 단위 : 십억원 ) 배수 (X) 215E 216E 217E 비고 영업가치 1 7. 2,832 3,47 3,992 석유화학업종평균 관계기업투자자산 2 578 67 637 금호폴리켐, 투자유가증권등 순차입금 3 1,86 1,727 1,59 연말기준 우선주시가총액 4 117 117 117 소수주주가치 5 72 12 121 금호피앤비화학의외부주주지분 목표시가총액 6 (=1+2-3-4-5) 1,361 2,13 2,81 보통주식수 ( 주 ) 3,467,691 3,467,691 3,467,691 (-) 자기주식수 5,592,528 5,592,528 5,592,528 조정주식수 ( 주 ) 24,875,163 24,875,163 24,875,163 주당산정가치 ( 원 ) 54,74 85,62 112,588 자료 : 금호석유, KB투자증권추정 표 2. 금호석유의 Valuation (2): DCF ( 단위 : 십억원 ) 215E 216E 217E 218E 219E 22E 매출액 4,373 5,67 5,628 6,45 6,348 6,475 EBIT 22 36 377 387 46 414 Tax rate 23.9% 24.% 24.% 24.% 24.% 24.% NOPLAT 167 232 286 294 39 315 (+) 감가상각비 185 19 194 197 21 25 (+) 운전자본증가 ( 감소 ) (29) (25) 22 (5) 29 12 (-) Capex 246 238 235 245 257 259 FCF 21 224 251 224 249 WACC 6.3% 6.5% 6.6% 6.8% 6.8% NPV of FCF 1,18 NPV of CV 3,393 Enterprise Value 4,411 Non-operating Value 987 Debt 2,44 Net Enterprise Value 3,236 보통주주당가치 ( 원 ) 13,14 자료 : 금호석유, KB 투자증권추정 WACC 산정을위한주요가정 무위험이자율 : 3.% Adjusted beta: 1.6 ( 주간, 2 년간 ) 리스크프리미엄 : 6.% 타인자본비용 : 4.36% ( 무위험이자율 + 회사채 A- 등급스프레드 ) 영구성장률 : 2.% 2
금호석유 (1178) 글로벌화학기업의 ROE와 PBR을비교해보면, 금호석유는 217년 2.X 수준의 PBR을적용받을수있을것으로판단한다. 금호석유의예상 ROE는 215 년 1.2% 에서 216 년 12.9%, 217 년 14.4% 로상승할것으로예상되기때문이다. 합성고무가최고호황이었던 211 년금호석유의연평균 ROE는 47.4%, PBR은 4.2X에이르렀다. 25 년 ~26 년평균 ROE도 39.8% 였다. 그림 1. 글로벌화학기업 ROE-PBR 비교 (215 년전망치기준 ) P/B (X) 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. Formosa Plastics LANXESS Nan Ya Plastics Shin-Etsu Chemical Formosa C&F Hanwha Chem Mitsubishi Chemical Kumho PC Sinopec Shanghai PC SABIC Asahi Kasei Petronas Chemicals LG Chem Lotte Chem JSR DuPont Dow Chemical BASF R 2 =.7659 Eastman Chemical ROE (%) 5 1 15 2 25 3 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 그림 2. 금호석유 12 개월 Forward PER 추이그림 3. 금호석유 12 개월 Trailing PBR 추이 ( 천원 ) 35 3 25 2 수정주가 1.X 8.5X 7.X 5.5X 4.X ( 천원 ) 25 2 15 수정주가 2.5X 2.X 1.5X 1.X.5X 15 1 1 5 5 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : Fnguide, KB 투자증권 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : Fnguide, KB 투자증권 3
금호석유 (1178) II. 실적전망및컨센서스추이 2Q15 영업이익은 537 억원으로전망 KB투자증권의추정에따르면금호석유의 2Q15 영업이익은 537억원으로예상된다. 최근 SM, BD 등원료가격상승에도불구하고, 합성고무가격상승폭이크지않아수익성이축소되었을것으로추정한다. ABS 등합성수지사업은계절적성수기에따른판매량확대로수익성이안정적으로유지될것으로판단한다. 에너지사업은 4월까지이어졌던정기보수, SMP 가격하락, 유가하락에따른스팀가격하락에따라수익성이축소된것으로보인다. 215 년까지는금호석유의분기영업이익이 5억원대전후에서머무를것으로예상된다. 하지만연간영업이익은 215 년 2,198 억원 (+18.9% YoY) 에서 216 년 3,57 억원 (+39.1% YoY) 으로증가할것으로전망한다. 합성고무사업의수익성이 216년부터점진적으로개선될것으로예상되고, 2Q16부터여수에너지증설효과도기대할수있기때문이다. 표 3. KB 투자증권의 2Q15 실적전망및컨센서스와의비교 ( 단위 : 십억원, %) KB투자증권 컨센서스 차이 (%) 2Q14 YoY (%) 1Q15 QoQ (%) 215C 216C 매출액 1,85.9 1,68. 1.7 1,218.2 (1.9) 1,2.2 6.4 4,283. 5,7.2 영업이익 53.7 62.3 (13.9) 41.5 29.4 55.2 (2.8) 24.6 37.8 세전이익 52.7 5.6 4.2 26.3 1.8 55.5 (5.1) 21. 332.9 지배주주순이익 37.3 4.7 (8.4) 23.7 57.1 41.5 (1.1) 16.8 255.4 EBITDA 1.2 85.5 17.2 99.8.3 영업이익률 4.9 5.8 (.9) 3.4 1.5 5.4 (.5) 5.6 7.3 순이익률 3.4 3.8 (.4) 1.9 1.5 4.1 (.6) 3.8 5. 자료 : 금호석유, FnGuide, KB투자증권추정 표 4. KB 투자증권의분기및연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 213 214 215E 216E 매출액전체 1,241.6 1,218.2 1,26.8 1,99.1 1,2.2 1,85.9 1,121.4 1,145.4 5,132.1 4,765.7 4,372.8 5,66.6 합성고무 51.3 477.4 451.1 414.2 386.2 45.2 434.1 457.7 2,294.7 1,853. 1,683.2 2,37.8 합성수지 333.5 346. 327.5 317.7 28.7 33.9 37. 35.8 1,348. 1,324.7 1,197.4 1,251.3 기타 397.8 394.8 428.2 367.1 353.3 376.8 38.3 381.9 1,489.3 1,587.9 1,492.3 1,777.4 영업이익 28.6 41.5 61. 53.8 55.2 53.7 57.7 53.2 134.2 184.9 219.8 35.7 세전이익 14.2 26.3 31.7 45.1 55.5 52.7 57.8 54.3 (7.5) 117.2 22.4 311.5 지배주주순이익 14.9 23.7 24.1 3.4 41.5 37.3 4.9 38.4 (12.3) 93.2 158. 22.2 EBITDA 73.3 85.5 15. 98.7 99.8 1.2 14.5 1.1 39 362 45 496 영업이익률 2.3 3.4 5.1 4.9 5.4 4.9 5.1 4.6 2.6 3.9 5. 6. 순이익률 1.2 1.9 2. 2.8 4.1 3.4 3.6 3.4 (.2) 2. 3.6 4.3 자료 : 금호석유, KB투자증권추정 4
금호석유 (1178) 그림 4. 합성고무스프레드 ( 월간, 수출단가기준 ) 그림 5. SBR 스프레드 ( 주간, 중국내수가격기준 ) BR-BD 1,6 SBR-SM/BD 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 211 212 213 214 215 자료 : KITA, KB투자증권 1,2 1,1 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 SBR-BD/SM ( 좌 ) SBR Price, China ( 우 ) 213 214 215 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 그림 6. ABS 스프레드 ( 합성수지사업 ) 그림 7. BPA 스프레드 ( 페놀유도체사업, 금호피앤비화학 ) 2,4 2,2 2, ABS Price ( 좌 ) ABS-AN/BD/SM ( 우 ) 6 5 4 1,2 1, 8 BPA-Benzene/Propylene( 좌 ) BPA Price ( 우 ) 2,6 2,4 2,2 2, 3 6 1,8 1,8 1,6 2 1 4 2 1,6 1,4 1,2 1,4 211 212 213 214 215 211 212 213 214 215 1, 자료 : Datastream, KB 투자증권 자료 : Datastream, KB 투자증권 그림 8. EPDM 스프레드 ( 금호폴리켐, 지분법손익 ) 그림 9. MDI 스프레드 ( 금호미쓰이화학, 지분법손익 ) 3,5 EPDM-Ethylene/Propylene ( 좌 ) EPDM 가격 ( 우 ) 4,5 1,7 MDI- 벤젠 / 암모니아 ( 좌 ) MDI 가격 ( 우 ) 3, 3, 4, 1,6 2,8 2,5 3,5 1,5 2,6 1,4 2,4 2, 3, 1,3 2,2 1,5 2,5 1,2 2, 1, 211 212 213 214 215 2, 1,1 211 212 213 214 215 1,8 자료 : KITA, KB 투자증권 자료 : KITA, KB 투자증권 5
금호석유 (1178) 유가와 SMP 가격하락으로에너지사업의수익성하락 금호석유의전체적인수익성이낮아진이유는합성고무부진과더불어에너지사업의수익성 도둔화되고있기때문이다. 금호석유는에너지사업에서연간 1,2 억원규모의영업이익을 창출했는데, 최근원유및천연가스가격하락에따라스팀, SMP 가격이하락하면서에너지사 업의영업이익감소요인으로작용하고있다. 금호석유는석탄및폐타이어스크랩등을연료로하고있어, 기타발전사대비수익성이높았다. 하지만유가하락과발전설비공급과잉에따라스팀과 SMP 가격이하락했고, 상대적인원가경쟁력차이가좁혀졌던것도금호석유에너지사업의수익성하락요인이다. 그림 1. LNG 수입단가와 SMP 가격추이 9 85 8 75 7 65 6 55 5 45 LNG 수입단가 ( 좌 ) SMP ( 우 ) ( 원 /kwh) 2 18 16 14 12 1 8 4 21 211 212 213 214 215 6 자료 : KITA, EPSIS, KB 투자증권 여수지역의열과전기를공급하는한화에너지의경우 4% 전후의영업이익률지속 그림 11. ( 억원 ) 한화에너지의수익성추이 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) (%) 1,4 45 1,2 4 1, 35 8 3 6 25 4 2 2 15 1 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 자료 : 한화에너지, KB 투자증권주 : 한화에너지는여수와군산에서집단에너지사업을영위하고있음. 여수의생산능력은열 1,47 톤 /hr (4 톤 X 3 기 ( 유연탄 ), 25 톤 X 1 기 ( 유연탄 ), 12 톤 X 1 기 (LNG)), 전기 259.9MW, 군산의생산능력은열 65 톤 /hr ( 유연탄 5 톤 /hr, Green Oil 15 톤 /hr), 전기 123MW 6
금호석유 (1178) 컨센서스영업이익추가하향예상 최근까지금호석유의영업이익컨센서스하락세가지속되고있다. 215 년연간영업이익컨센서스는연초 2,713 억원에서최근 2,367 억원으로 12.8% 하락했다. 216 년에는신규발전설비가동으로 215 년대비증익이예상되지만, 컨센서스의추가적인하향은불가피할것으로보인다. 금호석유에대한 216 년컨센서스영업이익은 3,581 억원으로 KB투자증권추정치 3,57 억원대비높다. 글로벌합성고무업체인 Lanxess 의영업이익하향세도지속되고있으나, 최근소폭반등했다. 합성고무이외에다른사업에서수익성이개선되고있기때문인것으로추정된다. Lanxess 의 주가는최근 6 개월간 47.6% 상승했다. 그림 12. 금호석유주가와 12 개월 Forward EPS 추이 ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 주가 ( 좌 ) 12 개월 Forward EPS ( 우 ) ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : FnGuide, KB투자증권 그림 13. 금호석유영업이익컨센서스추이그림 14. Lanxess/JSR 영업이익컨센서스추이 (215 년 ) ( 십억원 ) 5 216 년 215 년 ( 백만유로 ) 55 LANXESS ( 좌 ) JSR ( 우 ) ( 십억엔 ) 48 45 4 35 3 25 5 45 4 35 3 25 47 46 45 44 43 42 41 2 14 년 6 월 14 년 9 월 14 년 12 월 15 년 3 월 15 년 6 월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 2 14 년 6 월 14 년 9 월 14 년 12 월 15 년 3 월 15 년 6 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 4 7
금호석유 (1178) III. 합성고무산업동향 : 세가지힌트 힌트 1. 글로벌 SBR 가동률은현재 69% 수준으로바닥권 세가지요인에서향후 1 년이내로합성고무제품의수익성개선가능성을찾아볼수있을것 으로판단한다. 첫번째요인은합성고무산업의가동률상승이다. Bloomberg 에따르면, 현재 글로벌 SBR 가동률은 69% 로바닥권에있다. 하지만연평균 3% YoY 내외의타이어수요증가가지속되고, 합성고무증설이제한적이라는점을감안한다면글로벌합성고무가동률이상승할것으로예상된다. 213 년중국의타이어생산설비증가에도불구하고, 합성고무수익성이악화되었던것은합성고무공급과잉에따른가동률하락에기인한것으로판단한다. 그림 15. 글로벌 SBR 가동률전망 (%) 9 가동률 : 투기적증설제외 가동률 : 투기적증설포함 85 8 75 7 65 24 26 28 21 212 214E 216E 218E 22E 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 금호석유는현재연산 134 만톤의합성고무생산능력을보유하고있으며, 합성고무스프레드가 1 달러 / 톤상승시연간영업이익은 1,5 억원증가 그림 16. 합성고무가동률과스프레드비교 1, BR-BD 스프레드 ( 좌 ) 가동률 ( 우 ) 9 8 7 (%) 9 85 8 6 5 4 75 7 3 24 26 28 21 212 214E 216E 218E 22E 65 자료 : Bloomberg, KITA, KB 투자증권 8
금호석유 (1178) Continental 의전망에따르면, 승용차및소형트럭의 RE타이어수요증가율은 215년 3.1% YoY, 216 년 2.5% YoY 증가할것으로예상된다. 금융위기이후누적되어있던타이어수요가 21 년 ~211 년큰폭으로상승했으며, 미국과유럽의경기둔화에따라 212 년수요가감소했다. 213 년 ~214 년까지글로벌타이어수요는 4% YoY 수준에서유지되어합성고무수요측면에서는나쁘지않은상황이지속됐다. 장기적으로타이어수요는 3~4% YoY 의성장이지속될것으로예상된다. 표 5. RE 타이어수요전망 212 213 214 215E 216E 승용차및소형트럭 ( 백만본 ) 미주 313. 327. 346. 349. 353.2 유럽 312. 314. 32. 326. 332.5 아시아 347. 367. 387. 411. 427.4 기타 36. 38. 4. 41. 41.8 전체 1,8. 1,46. 1,93. 1,127. 1,155. 성장률 3.8% 4.5% 3.1% 2.5% 대형트럭 ( 백만본 ) 미주 32.5 33.7 35.1 35.5 36.2 유럽 2.6 22. 22.3 22.8 23.3 아시아 79.2 82.9 87. 88.8 91. 기타 5.9 6.3 6.7 6.7 6.8 전체 138.2 144.9 151.1 153.8 157.3 성장률 4.8% 4.3% 1.8% 2.2% 자료 : Conti Factbook 214 그림 17. 승용차용 RE 타이어수요동향그림 18. 트럭용 RE 타이어수요동향 (YoY %) 북미 (YoY %) 북미 25 유럽 6 유럽 2 5 15 4 1 3 5 2 1 (5) (1) (1) (15) (2) (2) (3) (25) 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : Michelin, KB 투자증권 (4) 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : Michelin, KB 투자증권 9
금호석유 (1178) 미국의누적된 RE 타이어수요개선이나타날것 수요측면에서최근변화하고있는것중에하나는미국의경기회복및저유가에따른자동차주행거리증감률상승에도불구하고, RE타이어수요증가는크지않다는것이다. 지난 1 년간미국의주행거리증감률과 RE타이어수요증감률은추세를같이했다. 즉, 주행거리가길어질수록타이어도교체도많았다. 지난 4월미국의주행거리증감률은 2.8% YoY 로상승했는데, 이는 24 년 9월이후가장높은수치였다. 하지만 RE타이어수요증감률은 4월에도 - 1.% YoY 로역성장이지속되고있다. 미국의 RE타이어수요가누적되고있다고본다. 그림 19. 미국의자동차주행거리와 RE 타이어수요의관계 (YoY %) 4. 3. 2. 1.. (1.) (2.) 미국의자동차주행거리증감률 ( 좌 ) 미국의 RE 타이어수요증감률 ( 우 ) (YoY %) 2 15 1 5 (5) (1) (15) (3.) 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 (2) 자료 : FHA, Michelin, KB 투자증권 합성고무증설물량감소 합성고무증설은 214 년을정점으로감소할것으로예상된다. 많은합성고무업체들이 BR을우선적으로증설했고, 이어서 SBR을증설했다. 이에 BR 업황이 SBR보다빠르게악화됐다. 금호석유의경우 SBR 가동률은 8% 를상회하는데비해, BR은여전히 6% 내외에서머물고있다는점이이를증명한다. 가장마지막으로증설되고있는 SSBR의연간증설물량도 214년 47만톤을정점으로 215 년 3만톤, 217년 17만톤으로감소할것으로예상된다. 그림 2. 연도별 SSBR 증설동향 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 214 215E 216E 217E 자료 : 산업자료, KB 투자증권 1
금호석유 (1178) 표 6. 글로벌 BR 증설계획 회사명 국가 지역 생산능력 ( 톤 / 년 ) 예상가동시기 현재상황 Lanxess Singapore Jurong Island 14, 1H15 건설중 Ube Industries/Lotte Chemical/Mitsubishi Corp Malaysia Johor 5, 2Q15 건설중 GAIL (India) Ltd India Dahej 11, 217 설계 (feasibility) Synthos/Rosneft/Pirelli Russia Nakhodka 219 설계 (feasibility) Qatar Petroleum/Zeon Corp/Mitsui & Co Qatar Ras Laffan 218 설계 Synthos Brazil Triunfo 8, 217 설계 Haopu New Material Science and Technology China Yantai 6, 계획 Jam Petrochemical (JPC) Iran Assaluyeh 6, 계획 Petronas/Versalis Malaysia Pengerang 계획 자료 : ICIS, KB투자증권 표 7. 글로벌 SBR 증설계획 회사명 국가 지역 생산능력 ( 톤 / 년 ) 예상가동시기 현재상황 Synthos Poland Krakow 9, Early 215 건설중 Asahi Kasei Chemicals Singapore Jurong Island 5, H2 215 건설중 Al-Jubail Petrochemical (Kemya) Saudi Arabia Al Jubail End 215 건설중 MOL Hungarian Oil and Gas Hungary Tiszaujvaros 6, 217 건설중 Synthetic Rubber Indonesia Indonesia Marek 219 건설중 Versalis UK Grangemouth 2, 214 엔지니어링 Kuwait Petroleum/Sinopec China Zhangjiang, 217 설계 Qatar Petroleum/Zeon Corp/Mitsui & Co Qatar Guangdong Ras Laffan 218 설계 Northern Xing'an Dynasol Synthetic Rubber China Panjin 1, H1 215 계획 Keyuan Petrochemicals China China 15, Q4 215 계획 Indian Synthetic Rubber India Panipat 8, 215 계획 Zeon Corp Singapore Jurong Island 4, 215-216 계획 Petronas/Versalis Malaysia Pengerang 25, 219 계획 Versalis Italy Ravenna 3, 계획 자료 : ICIS, KB투자증권 11
금호석유 (1178) 힌트 2. 중국의타이어생산량증가 합성고무수익성개선의두번째힌트는중국의타이어생산량증가에서찾아볼수있다. 중국의래디얼타이어생산량은 215 년 3월 5,2 만본을저점으로 4월 5,149 만본, 5월 5,288 만본으로상승추세다. 중국의타이어생산량은 213년타이어증설과함께급격하게증가했으나, 이후과잉재고가해소되는과정에서 214년에는정체되었다. 하지만 215 년 5월중국의타이어생산량이전년동월대비상승전환됐다. 타이어생산량증가는합성고무업체들의가동률상승으로이어질것으로기대한다. 그림 21. 중국의타이어생산량동향 ( 백만본 ) 6 생산량 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (YoY %) 8 5 6 4 4 3 2 2 1 (2) 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 (4) 자료 : National Bureau of Statistics of China, KB 투자증권 214 년은중국의타이어생산량정체에도불구하고, 합성고무생산량은오히려상승하며글로벌합성고무업체들의수익성하락요인으로작용했다. 중국의합성고무수입량이 213년부터감소추세로전환됐기때문이다. 하지만타이어생산량확대와더불어 215 년 3월부터중국의합성고무순수입량이증가하는모습을확인할수있었다. 그림 22. 중국의합성고무생산량그림 23. 중국의합성고무순수입량 6 5 중국의합성고무생산량 ( 좌 ) 증감률 ( 우 ) (YoY %) 6 5 7 6 SBR 순수입량 BR 순수입량 4 3 4 3 2 5 4 2 1 3 2 1 (1) 1 23 25 27 29 211 213 215 자료 : National Bureau of Statistics of China, KB 투자증권 (2) 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : National Bureau of Statistics of China, KB 투자증권 12
금호석유 (1178) 한국의합성고무수출물량확대기대 중국의합성고무수입량확대는한국의합성고무수출량증가로이어질수있을것으로기대한다. 한국의합성고무생산 / 출하량은글로벌합성고무시황둔화와함께 213 년을정점으로정체또는하락했다. 전체합성고무수출물량은 EPDM 및특수고무증설영향으로증가추세가지속됐으나, BR 수출물량은 212년부터정체됐고, SBR 수출물량은 213년을정점으로하락했다. 그림 24. 한국의합성고무재고순환지표 16 14 12 1 8 6 4 2 재고순환지표 ( 우 ) 출하량 ( 좌 ) 재고량 ( 좌 ) (YoY %p) 6 4 2 (2) (4) (6) 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 (8) 자료 : KOSIS, KB 투자증권 그림 25. 한국의합성고무전체수출물량그림 26. 한국의합성고무수출물량 : SBR, BR 18 16 합성고무전체 7 6 SBR BR 14 12 1 5 4 8 3 6 4 2 2 1 21 23 25 27 29 211 213 215 자료 : KITA, KB 투자증권 21 23 25 27 29 211 213 215 자료 : KITA, KB 투자증권 13
금호석유 (1178) 힌트 3. 고무재고감소 마지막힌트는재고감소에서찾아볼수있다. 중국의천연고무및합성고무재고가 214년을정점으로감소추세에있다. 상해선물거래소의고무재고 (Deliverable Stocks 기준 ) 는 214 년초 2만톤을정점으로최근 15만톤까지감소했다. 청도보세구역의천연고무재고는 214년 5 월 27만톤을정점으로최근 1만톤으로감소했다. 합성고무재고는 213 년 6월 5.6만톤에서 215 년 1월 1.1만톤까지감소했다가, 최근중국의타이어생산량증가를바탕으로재고량이증가하고있다. 재고소진이후, 재고증가는합성고무업황에긍정적이다. 그림 27. 상해선물거래소고무재고 25 2 15 1 5 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : 상해선물거래소, KB 투자증권 그림 28. 중국청도보세구역의천연고무재고그림 29. 중국청도보세구역의합성고무재고 3 6 25 5 2 4 15 3 1 2 5 1 21 211 212 213 214 215 자료 : Qingdao International Rubber Exchange, KB 투자증권 21 211 212 213 214 215 자료 : Qingdao International Rubber Exchange, KB 투자증권 14
금호석유 (1178) 일본의합성고무재고도감소이후재고축적이나타나고있음 일본의합성고무재고도감소추세다. RTAJ 에따르면, 일본합성고무재고는 212년 1월초 2,783 톤에서 215년초 1, 톤이하로감소했다가, 최근소폭상승하고있다. 일본경제산업성에서발표하는합성고무재고도 212 년 9월 14.2 (21 년 =1 으로본상대지수 ) 에서 214년 12월 12.8 으로하락한이후, 재고축적이일어나고있음을확인할수있었다. 그림 3. 일본합성고무재고그림 31. 일본합성고무재고 / 판매비율 (21=1) 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 198 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212 자료 : 일본경제산업성, KB투자증권 (21=1) 15 14 13 12 11 1 9 8 7 198 1984 1988 1992 1996 2 24 28 212 자료 : 일본경제산업성, KB투자증권 한국의합성고무재고도 213년 12만톤까지상승했다가, 지난 4월 8.2만톤으로감소했다. 전체합성고무생산능력확대를감안하면, 생산능력대비합성고무재고는더욱낮은수준이다. 재고 / 출하비율은 212 년 4월 1.배를고점으로 215 년 5월.57배로하락했다. 하지만완제품인타이어재고는여전히 6만본이상으로높은수준이다. 그림 32. 한국의합성고무재고그림 33. 한국의타이어재고 ( 톤 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1995 1998 21 24 27 21 213 자료 : KOSIS, KB투자증권 ( 천본 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1995 1998 21 24 27 21 213 자료 : KOSIS, KB투자증권 15
금호석유 (1178) 손익계산서 ( 십억원 ) 재무상태표 ( 십억원 ) 213 214 215E 216E 217E 213 214 215E 216E 217E 매출액 5,132 4,766 4,373 5,67 5,628 자산총계 4,212 4,437 4,583 4,864 5,16 증감률 (YoY %) (12.8) (7.1) (8.2) 15.9 11.1 유동자산 1,259 1,41 1,367 1,564 1,782 매출원가 4,818 4,419 3,974 4,553 5,2 현금성자산 17 229 184 317 455 판매및일반관리비 18 162 179 28 231 매출채권 61 626 663 673 719 기타 () () () () () 재고자산 539 529 52 556 591 영업이익 134 185 22 36 377 기타 12 18 18 18 18 증감률 (YoY %) (4.) 37.7 18.9 39.1 23.2 비유동자산 2,953 3,36 3,216 3,299 3,377 EBITDA 39 362 45 496 57 투자자산 711 753 875 91 947 증감률 (YoY %) (19.6) 17.4 11.6 22.5 15. 유형자산 2,222 2,266 2,325 2,373 2,414 이자수익 11 8 2 무형자산 2 16 16 16 16 이자비용 69 68 56 56 56 부채총계 2,652 2,796 2,764 2,859 2,923 지분법손익 33 12 57 62 64 유동부채 1,44 1,739 1,664 1,754 1,813 기타 (179) (2) (2) 매입채무 48 488 522 69 665 세전계속사업손익 (71) 117 22 311 385 유동성이자부채 859 1,177 1,63 1,63 1,63 증감률 (YoY %) 적전 흑전 88. 41.4 23.6 기타 65 74 78 82 85 법인세비용 (28) 29 53 75 92 비유동부채 1,247 1,56 1,1 1,15 1,11 당기순이익 (43) 88 168 237 293 비유동이자부채 1,177 973 982 982 982 증감률 (YoY %) 적전 흑전 89.7 41.2 23.6 기타 7 83 119 124 129 순손익의귀속 자본총계 1,56 1,642 1,818 2,5 2,237 지배주주 (12) 93 158 22 272 자본금 167 167 167 167 167 비지배주주 (3) (5) 1 17 2 자본잉여금 265 265 265 265 265 이익률 (%) 이익잉여금 1,51 1,13 1,221 1,48 1,64 영업이익률 2.6 3.9 5. 6. 6.7 자본조정 (9) 24 81 81 81 EBITDA 마진 6. 7.6 9.3 9.8 1.1 지배주주지분 1,475 1,559 1,735 1,922 2,154 세전이익률 (1.4) 2.5 5. 6.1 6.8 순차입금 1,929 1,922 1,86 1,727 1,59 순이익률 (.8) 1.9 3.8 4.7 5.2 이자지급성부채 2,36 2,15 2,44 2,44 2,44 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 213 214 215E 216E 217E 213 214 215E 216E 217E 영업현금 288 32 339 395 46 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 (43) 88 168 237 293 PER n/a 26.4 13.9 1. 8. 자산상각비 174 178 185 19 194 PBR 2.2 1.7 1.4 1.2 1.1 기타비현금성손익 38 (13) (21) (57) (59) PSR.6.6.5.5.4 운전자본증감 49 12 31 25 (22) EV/EBITDA 16. 12.4 1.2 8. 6.7 매출채권감소 ( 증가 ) 22 12 (39) (1) (46) 배당수익률 1.6 1.9 2.1 2.6 2.9 재고자산감소 ( 증가 ) 28 9 27 (54) (35) EPS (44) 3,58 5,31 7,42 8,727 매입채무증가 ( 감소 ) 8 6 34 87 56 BPS 43,441 46,77 51,331 56,895 63,826 기타 (8) (16) 9 3 3 SPS 153,238 142,296 13,566 151,281 168,4 투자현금 (339) (231) (24) (213) (28) DPS 1,5 1,5 1,5 1,8 2, 단기투자자산감소 ( 증가 ) 9 (6) (1) (1) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) 1 27 19 29 3 ROA (1.) 2. 3.7 5. 5.8 설비투자 (351) (254) (243) (235) (232) ROE (2.8) 5.8 1.2 12.9 14.4 유무형자산감소 ( 증가 ) 3 1 (3) (3) (3) ROIC 3.5 4.9 5.8 8.1 9.8 재무현금 (111) 42 (15) (5) (6) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (57) 84 (18) 부채비율 17. 17.3 152. 142.6 13.7 자본증가 ( 감소 ) (56) (42) (42) (5) (6) 순차입비율 123.7 117.1 12.3 86.2 71.1 배당금지급 56 42 42 5 6 유동비율 89.6 8.6 82.1 89.2 98.3 현금증감 (163) 13 (5) 132 137 이자보상배율 2.3 3.1 4.1 5.5 6.8 총현금흐름 (Gross CF) 323 39 331 37 427 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (59) 4 (29) (25) 22 총자산회전율 1.2 1.1 1. 1.1 1.1 (-) 설비투자 351 254 243 235 232 매출채권회전율 8.3 7.8 6.8 7.6 8.1 (+) 자산매각 3 1 (3) (3) (3) 재고자산회전율 9.3 8.9 8.5 9.6 9.8 Free Cash Flow 35 133 115 157 171 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 (1) (27) (19) (29) (3) 투하자본 77.7 74.5 73.1 7.2 67.8 잉여현금 36 159 133 186 21 차입금 56.6 56.7 52.9 5.5 47.8 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : EPS 는완전희석 EPS 16
금호석유 (1178) 해당회사에대한최근 2년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 금호석유주가및 KB투자증권목표주가 금호석유 213/6/28 BUY 11, 213/7/19 BUY 11, 213/9/3 BUY 11, ( 원 ) 213/11/12 BUY 11, 214/1/14 BUY 11, 12, 주가 목표주가 214/2/6 214/4/18 214/6/24 BUY BUY BUY 11, 11, 11, 214/4/3 214/6/24 214/7/18 BUY BUY BUY 11, 11, 11, 11, 1, 9, 214/8/18 BUY 11, 8, 214/9/17 BUY 15, 214/9/29 BUY 15, 7, 214/1/13 BUY 15, 214/1/21 BUY 15, 6, 214/12/12 BUY 15, 215/1/9 BUY 15, 5, 215/2/5 BUY 15, 13년7월 14년1월 14년7월 15년1월 15년7월 215/4/1 BUY 15, 215/5/7 BUY 15, 215/7/1 BUY 15, 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 리서치조사분석자료투자등급비율 기준일 : 215/6/3 투자등급 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 / 보유 ) SELL ( 매도 ) 합계 비율 86.5% 13.5%.% 1.% 기준일로부터과거 1년간공표된조사분석자료를기준으로산정한비율임. 투자등급변경이있을경우가장최근일투자등급을반영 Compliance Notice - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. - 발간일현재동자료의조사분석담당자는조사분석대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는기관투자자및제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 고지사항본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, KB 투자증권이정확성이나완전성을보장할수는없으므로투자자본인의판단하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로이용될수없음을알려드립니다. 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 17