이슈분석 ESG 이슈분석 유가증권시장상장기업의총주주수익률 (TSR) 과사내이사보수연동현황 이수원연구원 (swlee@cgs.or.kr) 이사와주주의관계를감안할때이사보수를주주가치와연동하여지급하여야한다는주장의당위성을부인하기어려우며, TSR 은일정기간동안주주가치의증진여부를판단할수있는성과지표임 유가증권시장상장사를대상으로한분석결과이사보수지급정책이전기의 TSR 과어느정도연동되는경향성을발견하였으나, TSR 과이사보수의관련성을확인하기어려운회사의비율도상당한비중임 특히주주입장에서는주주가치가감소하였음에도이사보수를증가시키는결정을받아들이기어려울것이므로향후주주가치증진을위해서이사보수와주주가치간연동성을강화시킬필요성이있음 총주주수익률의의미와이사보수 총주주수익률 (Total Shareholder Return, 이하 TSR) 은일정기간동안주주의입장에서회사의주식에투자하여얻은수익률을의미함 일반적인주가수익률과의차이는기간내배당수익률을같이고려한다는점이며, 이러한점에서 TSR은일반적으로주가수익률과배당수익률의합으로계산됨 24) 성장성이높거나투자기회가많은기업은배당으로주주에게수익을환원하기보다재투자를통한기업가치제고로써높은주가수익률을달성하는것이유리함 반면, 성숙기에접어들어재투자를통한추가적인성장기회가적은기업은배당으로써주주에게환원하는것이보다주주친화적인선택임 이러한점에서 TSR은자본이득과배당수익을동시에고려하는성과지표임 실제미국등선진국에서 TSR은성과를측정하는지표로널리사용되며 25), Say-on-Pay 투표등임원보수의적정성에대한주주의판단을요할때주요근거로사용되고있음 24) 미국증권거래위원회 (SEC) 의정의에따르면, TSR 은일정기간동안주식가치변동에따른수익과배당수익으로계산하며, 배당금은배당락일에다시해당주식을매입하는데쓰인다고가정한다. 이글에서는현금흐름의관점에서주주가일정기간후주식을매도하여그차익을실현하며, 배당금을현금으로보유한다고가정한다. 25) 미국 S&P1500 기업중 41% 가 TSR 을성과측정의수단으로사용함 (Equilar, 2012, CEO Performance Metrics: An Analysis of the Prevalence and Types of Metrics in S&P 1500 Incentive Plans ) 8 CORPORATE GOVERNANCE SERVICE
2016 년 6 권 5 6 호 CGS Report 이사는주주총회에서선임되며, 이사와회사의관계가위임관계임을감안하면, 이사의보수를결정함에있어주주가치의증진여부를고려하지않을수없음 앞서언급하였듯 TSR은일정기간동안주주가치의증진여부를파악할수있는지표로활용되며, 성과와연계된유인체계를통한대리인비용의최소화라는관점에서도 TSR과이사보수가연동될필요가있음을부인하기어려움 분석필요성 2013년자본시장법개정으로연보수 5억원이넘는등기임원에대하여그보수액을공개하도록하고있으나, 이에따라보수가공개되는임원은전체등기이사대비매우제한적임 26) 또한국내관행상주주총회에서는이사의보수한도만을승인하며, 그마저도직전연도실제지급금액을파악할수없는시점에서이루어짐 이를감안할때, 과거이사에대한보수지급이주주가치를고려하였는지살펴보는분석은의미가있으며, 향후이사보수한도에대한판단근거로활용될수있음 예컨대, 과거주주가치와무관하게이사보수를지급한회사가이사보수한도를증가시켰을때그적정성에대한의문을제기하는근거자료로활용할수있음 이에이글에서는상장회사의지난 3년간이사보수실제지급액의추이와 TSR 추이를비교하여이사보수가 TSR과연동되어지급되고있는지실태를살펴봄 분석대상 이글에서는유가증권시장상장사를대상으로 2013~2015 사업연도중이사에지급된보수액과 TSR을비교함 구체적으로 2015 사업연도에관한자료가완비된 12월결산법인중 2013~2015년중에상장하여 3년간자료를구할수없는회사와결산월변경등으로성과측정대상기간이일정하지않은회사 80사를제외한 637사를최종분석대상으로함 임원보수에관한자료는한국상장사협의회의 TS2000에서구하였으며, 배당에관한자료는 FNGuide 의 Dataguide 에서, 시가총액은한국거래소홈페이지에서구함 26) 2014 년기준전체등기임원중 2.5% 수준임 ( 김우찬, 이은정, 강정민, 2015, 임원보수의성과연동분석, 경제개혁리포트, 2015-7 호, 경제개혁연구소 ) CORPORATE GOVERNANCE SERVICE 9
ESG 이슈분석 TSR은앞서언급하였듯현금흐름의관점에서주가수익과배당수익 27) 을합하여계산하며, 액면분할이나추가상장등의영향을배제하기위하여시가총액을기준으로계산함 이에따른 TSR 은 ( 기말시가총액 - 기초시가총액 + 배당수입 ) 100 으로계산됨기초시가총액 공시의한계로개별이사보수를사용할수없어사외이사가아닌등기이사 ( 이하, 사내이사 ) 에게지급된총보수를분석대상으로하며 28), 이하의분석에서이사보수는사내이사의보수를의미함 추가적으로이사회규모변동에따른보수액지급변동을통제하기위하여 1인당평균지급액을사용함 분석결과 주요변수의연도별추이는 < 표 1> 과같으며, 사내이사 1인당보수지급액추이는거의변화가없으나 TSR은매년꾸준히증가하고있음 TSR 에배당과자본이득이기여하는바를분해하여보면, 배당이기여하는비중은매년큰변화가없는반면자본이득의비중은매년증가하는추세임 < 표 1> 사내이사 1인평균지급액및 TSR 연도별추이 사업연도 사내이사 1인평균지급액 ( 천원 ) TSR 배당 자본이득 2013 415,926 15.65% 1.37% 14.28% 2014 415,323 25.93% 1.29% 24.64% 2015 411,257 38.94% 1.26% 37.67% 1년간 TSR과보수지급액증감을분석한결과, 분석대상의 47~48% 는 TSR과보수액이서로반대방향으로움직이고있음 (< 표 2> 참조 ) 구체적으로 TSR도증가하고, 보수액도증가한경우가가장많았으며, TSR 감소- 보수감소인경우가가장적음 TSR 은감소하였으나보수액을증가시킨경우는 25~26% 이며, 반대로 TSR이증가하였으나보수액을감소시킨경우는 21~23% 임 27) 배당수익은중간및분기배당을포함함 28) 사외이사의경우경영진에대한감시 감독이주요선임배경이므로주주가치등성과와연동된보수를지급할근거가부족하여분석에서제외함 10 CORPORATE GOVERNANCE SERVICE
2016 년 6 권 5 6 호 CGS Report < 표 2> TSR 과보수지급액의관계 ( 동일기간비교 ) 구분 TSR 보수액해당회사 ( 사 ) 비율 (%) 증가감소 150 23.5 2013 ~ 2014 증가 증가 188 29.5 감소 증가 160 25.1 감소감소 139 21.8 증가감소 135 21.2 2014 ~ 2015 증가 증가 210 33.0 감소 증가 166 26.1 감소감소 126 19.8 주주가치와이사보수사이의인과관계를고려할때, 이사의보수를결정함에있어전기의 TSR 증감을활용할가능성이존재함 이러한가정하에추가적으로이사의보수가전기의성과와연동된정도를알아보기위하여 2013~2014년 TSR 증감과 2014~2015 이사보수증감을비교함 이러한비교에서는 TSR- 보수액증감이같은방향인비율이 59.1% 로높았으며, TSR 이감소하였을때보수액을증가시킨비율도 21.8% 로앞선분석의경우에비해낮았음 이는국내상장사의이사보수지급정책이전기주주가치증진여부와어느정도연동되어있음을보여줌 < 표 3> 전기 TSR 과보수지급액의관계 구분 TSR 보수액해당회사비율 (%) 증가감소 122 19.2 TSR : 2013~2014 보수액 : 2014~2015 증가 증가 203 31.9 감소 증가 139 21.8 감소감소 173 27.2 결어 이글에서는사내이사에지급된총보수액과 TSR간의관계에대하여증감의방향성을통해살펴보았다는점에서, 그간 1인당보수액을통한분석과차별됨 29) 29) 김우찬, 이은정, 강정민 (2015) 앞의글, 한국기업지배구조원보도자료, 2016.2.26, 국내상장기업의대표이사보수실태분석 CORPORATE GOVERNANCE SERVICE 11
ESG 이슈분석 국내유가증권시장상장사중이사보수지급정책이전기 TSR과어느정도연동되어있는것으로확인되는비율은 59% 수준이나, TSR과이사보수지급액간관련성을확인하기어려운회사의비중도상당함 특히, 주주의입장에서주주가치를하락시킨이사에게더높은보수를지급하는결정은쉽게받아들이기어려울것임 그러므로 TSR이감소하였을때이사보수지급액을높인회사에게는이를설득하기위한노력이요구되며, 향후주주가치와이사보수간연동성을강화시킬필요가있음 12 CORPORATE GOVERNANCE SERVICE