Earnings review 코웨이 (2124) 3Q15 Review: 중심을잃지않는펀더멘털 Nov. 215 4 소비재 / 화장품김영옥 2) 2184-2311 / nick.kim@ktb.co.kr BUY 현재직전변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 12, 유지 Earnings Stock Information 유지 현재가 (11/3) 9,원 예상주가상승률 33.3% 시가총액 69,412억원 비중 (KOSPI내 ).54% 발행주식수 77,125 천주 52주최저가 / 최고가 78,9-15,5 원 3개월일평균거래대금 198 억원 외국인지분율 52.1% 주요주주지분율 (%) 코웨이홀딩스 ( 주 ) 외 1 인 34.7 국민연금공단 6. Lazard Asset Management LLC 5.2 Valuation wide 214 215E 216E PER( 배 ) 26. 21.4 2.3 PBR( 배 ) 7.5 6.6 5.8 EV/EBITDA( 배 ) 11.3 1.3 9.5 배당수익률 (%) 2.4 2.8 3.2 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) 4.7 (.3) 7.5 6.9 KOSPI 대비상대수익률 (%).7 3.4 2.6 (.) Price Trend 12, 1, 8, 6, 4, 2, 14.11 15.2 15.5 15.8 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 13 12 11 1 9 8 7 6 Highlight IFRS 연결기준매출액 5,84 억원 (YoY +1.4%), 영업이익 1,239억원 (YoY +3.1%), 순이익 924 억원 (YoY +44.5%) 기록. 당사추정치및시장컨센서스상회하는호실적시현 Pitch 투자의견 BUY 및목표주가 12,원유지. 지속적인원가율개선및판관비통제능력이역대최대실적견인. 목표주가 12,원은 EVA Valuation을통해산출하였으며, 215년추정치기준 implied PER, EV/EBITDA는각각 28.5, 1.3배 In detail - 국내환경가전사업 : 정수기, 청정기등주력제품에대한렌탈매출액이꾸준히성장을유지하는가운데, 일시불부문의포트폴리오다변화 ( 전기레인지, 안마의자, 진공청소기등 ) 가 top-line 성장에일조. 한편, 홈케어사업에서는매트리스신판매제도를도입하였으며, 기존운용리스방식에서금융리스방식으로의변경에의해매출액 148 억원추가인식 - 관리지표 : 해약률측면에서는렌탈자산에대한 3년의무사용기간약정도래에따라단기적으로정수기해약률높아지며 1.7% 기록. 하지만, 9월이후부터는다시내부적으로목표하는 1.% hurdle 미만으로유지되고있는것으로파악. 한편, 렌탈자산폐신손실비율또한전분기의 2.7% 대비소폭상승한 2.9% 였으나, 렌탈자산의폐기시점내용연수가길어짐 ( 의무사용기간도래전해약방어 ) 에따라미상각처리비용부담에대한충격은완화되는구조 - 철저한수익성관리 : 3Q15 기준매출원가율은전분기와동일한 3.7% 기록. 214년대비올해지속적으로원가율이개선 ( 원재료 : 컴프레샤, 멤브레인, assembly 등원재료가하락요인도있음 ) 되어왔으며, 특히판관비율이 48.% 를기록하면서눈에띄게개선 (YoY 1.9%pt, QoQ 1.4%pt 개선 ) - 해외사업 : 주력거점인말레이시아와미국은각각 YoY +13.7%, +35.% 의외형성장을기록 ( 관리계정또한각각 YoY +35.1%, 13.5% 증가 ) 하면서시장지배력확대중. 중국청정기 ODM 사업은 4분기성수기시즌이도래하고파트너사의재고물량감소추세에따라공급물량증대예상 Review ( 단위 : 십억원, %) 회사잠정당사추정치대비전년동기대비전분기대비시장컨센서스대비 15.9P 15.9E 차이 (%) 14.9A 차이 (%) 15.6A 차이 (%) 15.9E 차이 (%) 매출액 58.4 565.6 2.6 525.5 1.4 555.3 4.5 561.4 3.4 영업이익 123.9 19.2 13.5 95.3 3. 11.5 12.2 18.7 14. 순이익 92.4 81.6 13.2 63.9 44.5 82.7 11.7 8.8 14.4 이익률 (%) 영업이익 21.4 19.3 18.1 19.9 19.4 순이익 15.9 14.4 12.2 14.9 14.4 차이 (%p) 영업이익률 2. 3.2 1.5 2. 매출액 1.5 3.7 1. 1.5 Note: K-IFRS 연결기준 / Source: KTB 투자증권
Fig. 1: 코웨이부문별실적요약 ( 단위 : 억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15P 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 214 215E 216E 연결매출액 ( 억원 ) 5,35 5,569 5,255 5,429 5,482 5,553 5,84 5,845 5,789 6,332 6,5 6,269 21,63 22,684 24,44 환경가전 4,191 4,365 4,313 4,383 4,446 4,635 4,865 4,72 4,78 5,142 4,984 4,86 17,252 18,665 19,694 렌탈 3,424 3,467 3,527 3,588 3,633 3,712 3,764 3,817 3,847 4,118 4,29 4,29 14,6 14,925 16,24 멤버쉽 439 458 468 469 46 453 593 471 473 55 493 492 1,834 1,977 1,962 일시불 276 374 318 326 353 47 58 432 388 519 462 338 1,293 1,763 1,77 화장품 21 223 172 2 231 211 186 26 232 262 223 188 85 834 96 수출 452 557 33 335 33 39 358 44 384 416 441 415 1,674 1,482 1,656 ODM/Dealers 342 416 2 245 248 188 159 24 28 223 237 198 1,23 799 866 해외법인향 11 141 13 9 82 22 199 2 176 193 24 217 471 683 79 YoY(%) 환경가전 3. 3.3 4.3 6.3 6.1 6.2 12.8 7.7 5.9 1.9 5.6 3. 4.2 8.2 5.5 렌탈 3.3 6.1 5.3 5.8 6.1 7.1 6.7 6.4 5.9 1.9 5.6 5.6 5.1 6.6 7.4 멤버쉽 13.1 (4.7) 8.4 7.4 4.8 (1.) 26.6.4 2.8 11.4 4.6 4.5 5.6 7.8 (.7) 일시불 (24.7) (21.8) (8.6) 1.6 28.1 25.7 59.7 32.5 9.8 1.5 7.1 (21.7) (14.5) 36.3 (3.1) 화장품 17.3.9 3.6 1. 1. (5.4) 8.1 3..3 24.4 8.4 (8.7) 5.4 3.6 8.6 수출 43.5 25.2 (13.2) 9.5 (27.) (3.) 8.5 2.6 16.5 6.7 9.1 2.6 15.8 (11.5) 11.8 ODM/Dealers 43.1 7.5 (26.2) 6.5 (27.5) (54.8) (2.5) (16.8) (16.) 18.7 16. (2.9) 6.7 (33.6) 8.4 해외법인향 44.7 143.1 19.3 18.4 (25.5) 43.3 53.1 122.6 114.9 (4.4) 2. 8.2 47.6 45.1 15.7 연결매출액대비비중 (%) 환경가전 78.3 78.4 82.1 8.7 81.1 83.5 83.8 8.7 81.3 81.2 82.4 77.5 79.9 82.3 8.6 렌탈 64. 62.3 67.1 66.1 66.3 66.8 64.8 65.3 66.5 65. 66.6 64.3 64.8 65.8 65.6 멤버쉽 8.2 8.2 8.9 8.6 8.4 8.2 1.2 8.1 8.2 8. 8.1 7.8 8.5 8.7 8. 일시불 5.2 6.7 6.1 6. 6.4 8.5 8.8 7.4 6.7 8.2 7.6 5.4 6. 7.8 7. 화장품 3.9 4. 3.3 3.7 4.2 3.8 3.2 3.5 4. 4.1 3.7 3. 3.7 3.7 3.7 수출 8.4 1. 6.3 6.2 6. 7. 6.2 6.9 6.6 6.6 7.3 6.6 7.7 6.5 6.8 ODM/Dealers 6.4 7.5 3.8 4.5 4.5 3.4 2.7 3.5 3.6 3.5 3.9 3.2 5.6 3.5 3.5 해외법인향 2.1 2.5 2.5 1.7 1.5 3.6 3.4 3.4 3. 3. 3.4 3.5 2.2 3. 3.2 매출원가 1,823 1,879 1,682 1,882 1,752 1,76 1,781 1,976 1,94 2,61 2,39 2,113 7,266 7,215 8,117 매출총이익 3,527 3,69 3,573 3,547 3,73 3,847 4,23 3,87 3,884 4,272 4,11 4,157 14,337 15,47 16,324 판관비 2,624 2,719 2,62 2,73 2,727 2,742 2,784 2,95 2,738 2,951 2,92 3,169 1,693 11,158 11,778 영업이익 93 972 953 817 1,3 1,15 1,239 965 1,146 1,321 1,9 988 3,644 4,312 4,545 OPM(% ) 16.9 17.4 18.1 15.1 18.3 19.9 21.4 16.5 19.8 2.9 18. 15.8 16.9 19. 18.6 당기순이익 661 663 639 534 776 827 924 718 88 1,1 81 723 2,497 3,244 3,414 NPM(% ) 12.4 11.9 12.2 9.8 14.2 14.9 15.9 12.3 15.2 15.8 13.4 11.5 11.6 14.3 14. Note : K-IFRS 연결기준 Source: 코웨이, KTB투자증권전망 Fig. 2: 실적추정치변경내역 ( 분기, IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 215.12E 216.3E 216.6E 216.9E 215.12E 216.3E 216.6E 216.9E 215.12E 216.3E 216.6E 216.9E 매출액 586.5 58.8 633.2 69.5 584.5 578.9 633.2 65. (.3) (.3). (.7) 영업이익 98.8 18.7 132.1 115.8 96.5 114.6 132.1 19. (2.4) 5.5. (5.8) 영업이익률 (%) 16.9 18.7 2.9 19. 16.5 19.8 2.9 18. (.3) 1.1. (1.) EBITDA 16.6 17.9 195.1 179.4 158.3 176.9 195.2 172.7 (1.4) 3.5. (3.7) EBITDA 이익률 (%) 27.4 29.4 3.8 29.4 27.1 3.6 3.8 28.5 (.3) 1.1. (.9) 순이익 73.1 83.1 99.4 85.9 71.8 88. 1.1 81. (1.8) 6..6 (5.7) Source: KTB 투자증권 2 page
Fig. 3: 실적추정치변경내역 ( 연간, IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 215E 216E 217E 215E 216E 217E 215E 216E 217E 매출액 2,255.6 2,448.3 2,63.7 2,268.5 2,444. 2,63.2.6 (.2) (.) 영업이익 418.8 458.2 58.6 431.2 454.5 497.1 3. (.8) (2.3) 영업이익률 (%) 18.6 18.7 19.3 19. 18.6 18.9.4 (.1) (.4) EBITDA 653.4 711.3 771.9 666. 77.9 76.5 1.9 (.5) (1.5) EBITDA 이익률 (%) 29. 29.1 29.3 29.4 29. 28.9.4 (.1) (.4) 순이익 315. 342.3 379.3 324.4 341.4 373.2 3. (.3) (1.6) Source: KTB투자증권 Fig. 4: 코웨이 Valuation ( 단위 : 억원, %, 원 ) DCF Valuation 214 215E 216E 217E 218E 219E EBIT 3,644 4,312 4,545 4,971 5,666 5,848 NOPLAT 2,737 3,281 3,449 3,772 4,3 4,437 Depr. & amort. 2,136 2,348 2,534 2,634 2,77 3,44 Capex 3,118 3,27 2,88 2,92 3,199 4,27 Free Cash Flow 2,391 3,93 3,455 3,784 3,388 Discount Factor 1..9.9.8.7 PV of FCF 2,391 2,874 2,981 3,31 2,519 Sum of PV 26,763 NPV of EVA 24,743 Key assumptions NPV of CV 27,84 Risk Free = 3.% Enterprize Value 88,923 Beta =.8 Equity Value 88,748 Risk Premium = 6.5% Fair Price - EVA 115,7 g = 2.% Source: KTB 투자증권 Fig. 5: 해약률추이 Fig. 6: 렌탈자산폐기손실추이 (%) 1.8 1.6 1.4 1.2 1..98.96 1.6 1.5.95.98 1.1 ( 십억원 ) 렌탈자산폐기손실금액 ( 좌 ) % 렌탈매출 ( 우 ) (%) 7 4.7 5. 59.8 4.5 6 3.6 4. 5 44. 3.5 2.9 2.9 2.8 3. 4 38.8 4.4 3.8 2.5 3 2..94 2 1.5.92.9 1 1..5.88 211 212 213 214 215 누적 211 212 213 214 215 누적. Source: 코웨이, KTB 투자증권 Source: 코웨이, KTB 투자증권 3 page
재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 213 214 215E 216E 217E 유동자산 691.4 596.8 722.1 847.1 97.4 현금성자산 245.1 153.7 261.3 351.3 446.8 매출채권 249.5 229.2 24. 268.6 289.2 재고자산 65.8 61.9 67.3 72.1 77.8 비유동자산 976.4 1,24.8 1,11.6 1,137.9 1,175.8 투자자산 161.3 179. 229.5 238.8 248.5 유형자산 638.3 675.2 74.7 734.8 765.4 무형자산 176.8 17.6 167.5 164.3 161.9 자산총계 1,667.9 1,621.6 1,823.7 1,985. 2,146.2 유동부채 676.7 526. 527.2 539.1 546.2 매입채무 193.6 22. 215. 24.5 263.6 유동성이자부채 334.9 164.5 169.2 154.2 136.7 비유동부채 5.2 56.2 79.5 82.2 85.1 비유동이자부채 7.1 9.2 11.7 11.7 11.7 부채총계 727. 582.2 66.7 621.3 631.2 자본금 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 자본잉여금 126.2 126.5 127.4 127.4 127.4 이익잉여금 868. 985.9 1,16.8 1,37.5 1,458.8 자본조정 (94.) (114.5) (112.8) (112.8) (112.8) 자기주식 (13.) (129.6) (125.2) (125.2) (125.2) 자본총계 94.9 1,39.4 1,217. 1,363.7 1,514.9 투하자본 1,35.2 1,57. 1,134.1 1,175.7 1,213.8 순차입금 96.8 2. (8.4) (185.4) (298.5) ROA 14.3 15.2 18.8 17.9 18.1 ROE 28.4 25.2 28.8 26.5 25.9 ROIC 22.5 26.2 3. 29.9 31.6 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 213 214 215E 216E 217E 영업현금 548.2 524.2 553.7 589.3 636.3 당기순이익 245.1 249.7 324.4 341.4 373.2 자산상각비 198.2 213.6 234.8 253.4 263.4 운전자본증감 (29.6) (41.7) (57.2) (8.2) (3.1) 매출채권감소 ( 증가 ) 67.3 (3.4) (13.4) (28.7) (2.6) 재고자산감소 ( 증가 ) 19. (3.4) (17.9) (4.9) (5.6) 매입채무증가 ( 감소 ) (82.4) 17.9 4.3 25.5 23.2 투자현금 (86.9) (287.) (35.5) (289.7) (31.3) 단기투자자산감소 (13.8) 12.4 4.2 (.) (.) 장기투자증권감소.. (.) (.1) (.1) 설비투자 (268.) (35.8) (297.4) (276.2) (286.7) 유무형자산감소 7.2 3.5 (.5) (4.2) (4.9) 재무현금 (373.8) (327.6) (134.1) (29.7) (239.4) 차입금증가 (262.4) (162.1) 3.5 (15.) (17.5) 자본증가 (78.4) (123.6) (18.4) (194.2) (29.9) 배당금지급 78.4 123.6 18.4 194.2 29.9 현금증감 86.3 (91.3) 113.7 89.9 95.6 총현금흐름 (Gross CF) 619.3 665. 656.5 597.5 639.4 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (2.6) (22.9) 21.2 8.2 3.1 (-) 설비투자 268. 35.8 297.4 276.2 286.7 (+) 자산매각 7.2 3.5 (.5) (4.2) (4.9) Free Cash Flow 559.1 385.6 337.5 39. 344.7 (-) 기타투자 (.)...1.1 잉여현금 559.1 385.6 337.4 38.9 344.6 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 213 214 215E 216E 217E 매출액 2,118.3 2,16.3 2,268.5 2,444. 2,63.2 증가율 (Y-Y,%) 6.3 2. 5. 7.7 7.6 영업이익 339. 364.4 431.2 454.5 497.1 증가율 (Y-Y,%) 49.9 7.5 18.3 5.4 9.4 EBITDA 537.2 578. 666. 77.9 76.5 영업외손익 (11.9) (32.) (4.9) (4.6) (5.3) 순이자수익 (14.5) (8.8) (2.7) (.8) (.5) 외화관련손익 (3.6) (.1) (.1) (1.7) (2.7) 지분법손익 17.6.... 세전계속사업손익 327.1 332.4 426.3 449.9 491.8 당기순이익 245.1 249.7 324.4 341.4 373.2 지배기업당기순이익 245.1 249.7 324.5 341.5 373.3 증가율 (Y-Y,%) 16.6 1.9 29.9 5.2 9.3 NOPLAT 254. 273.7 328.1 344.9 377.2 (+) Dep 198.2 213.6 234.8 253.4 263.4 (-) 운전자본투자 (2.6) (22.9) 21.2 8.2 3.1 (-) Capex 268. 35.8 297.4 276.2 286.7 OpFCF 384.8 24.4 244.4 313.9 35.8 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 1.2 5.8 4.4 4.9 6.8 영업이익증가율 (3Yr) 1.7 15.8 24. 1.3 1.9 EBITDA증가율 (3Yr) 1.9 13.6 17.6 9.6 9.6 순이익증가율 (3Yr) 8.3 14.3 51.1 11.7 14.3 영업이익률 (%) 16. 16.9 19. 18.6 18.9 EBITDA마진 (%) 25.4 26.8 29.4 29. 28.9 순이익률 (%) 11.6 11.6 14.3 14. 14.2 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) 213 214 215E 216E 217E Per share Data EPS 3,178 3,237 4,27 4,427 4,84 BPS 9,97 11,253 13,597 15,54 17,532 DPS 2,71 2, 2,52 2,88 3,39 Multiples(x,%) PER 2.9 26. 21.4 2.3 18.6 PBR 6.7 7.5 6.6 5.8 5.1 EV/ EBITDA 9.7 11.3 1.3 9.5 8.7 배당수익율 4.1 2.4 2.8 3.2 3.8 PCR 8.3 9.8 1.6 11.6 1.9 PSR 2.4 3. 3.1 2.8 2.6 재무건전성 (%) 부채비율 77.3 56. 49.8 45.6 41.7 Net debt/equity 1.3 1.9 n/a n/a n/a Net debt/ebitda 18. 3.5 n/a n/a n/a 유동비율 12.2 113.5 137. 157.1 177.7 이자보상배율 23.4 41.3 162.7 56.1 1,32.9 이자비용 / 매출액.9.5.2.1.1 자산구조투하자본 (%) 71.8 76.1 69.8 66.6 63.6 현금 + 투자자산 (%) 28.2 23.9 3.2 33.4 36.4 자본구조차입금 (%) 26.7 14.3 12.9 1.8 8.9 자기자본 (%) 73.3 85.7 87.1 89.2 91.1 자료 : KTB 투자증권 4 page
Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급비율 BUY : 74% HOLD : 26% SELL : % 투자등급관련사항아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+5% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내용 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 원 ) 코웨이 목표주가 커버리지개시 Jun-13 Sep-13 Dec-13Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14Mar-15 Jun-15 Sep-15 일자 215.7.13 투자의견 BUY 목표주가 12, 원 일자투자의견목표주가 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 5 page