217. 9. 29

Contents 미국대표기업 2선에이어 중국대표기업 1선 제시기업분석부서장허문욱 2-6114-15 moonwookheu@kbfg.com... 5 Alibaba Group Holdings (BABA US) 유통 / 화장품박신애 2-6114-293 shinay.park@kbfg.com RA 송재원 2-6114-2972 jaewon.song@kbfg.com... 13 Tencent (7 HK) 인터넷 / 게임 / 미디어 / 레저이동륜 2-6114-296 drlee@kbfg.com... 23 China Mobile (941 HK) 통신 / 지주회사김준섭 2-6114-2935 joonsop.analyst@kbfg.com... 33 Ping An Insurance (2318 HK) 금융이남석 2-6114-2962 nslee@kbfg.com... 43 Sinopec (628 CH) 화학 / 정유백영찬 2-6114-2968 yc.baek@kbfg.com... 53 Hikvision (2415 CH) 스몰캡성현동 2-6114-2912 hdsung@kbfg.com... 63 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 제약 / 바이오서근희 Ph.D. 2-6114-2922 keunheeseo@kbfg.com RA 이지수 2-6114-2926 jisoo.lee@kbfg.com... 73 BOE Technology (725 CH) IT 김동원 2-6114-2913 jeff.kim@kbfg.com... 83 Shanghai Electric (2727 HK) 조선 / 기계정동익 2-6114-2965 newday@kbfg.com RA 홍성우 2-6114-2937 swhong@kbfg.com... 93 Tsinghua Unisplendour (938 CH) IT 남대종 2-6114-2979 djnam@kbfg.com... 13

미국대표기업 2 선에이어 중국대표기업 1 선 제시 KB증권은미국대표기업 3선을선별해그중에서 2선에대한자료를기발간했고, 향후남은 1선을추가로발간할계획입니다. 이어별도로중국대표기업 1선을제시합니다. 금번 중국대표기업 1선 은 Alibaba Group Holdings ( 유통 ), Tencent ( 인터넷 ), China Mobile ( 통신 ), Ping An Insurance ( 보험 ), Sinopec ( 화학 ), Hikvision ( 전자장비 ), Jiangsu Hengrui Medicine ( 제약 / 바이오 ), BOE Technology ( 디스플레이 ), Shanghai Electric ( 산업재 ), Tsinghua Unisplendour ( 사무용전자제품 ) 로구성했습니다. 고객여러분께서중국기업에대해관심을가져야하는이유는분명합니다. 첫째, 글로벌주식시장내에서영향력을무시할수없습니다. 글로벌주식시장에서중국이점유하는주식시장비중 ( 중국시가총액 / 전세계시가총액 ) 은 217년 9월 25일기준 9.% 로단일국가로는미국에이어 2순위입니다. 주식시장에서미국다음으로중요한의미를가진다는것입니다. 한국이 1.8% 비중을보유하면서 11위를유지하고있음과비교하면글로벌시장에서중국시장이미치는영향력은적지않습니다. 따라서중국대표기업의기업가치를추산해보는것은의미있는투자과정이라보입니다. 표 1. 글로벌주식시장점유비중상위 2 개국 순위 국가 시가총액 ( 백만U SD ) 비중 순위 국가 시가총액 ( 백만U SD ) 비중 전세계 84,282,581 1. 1 미국 27,814,254 33. 11 대한민국 1,514,15 1.8 2 중국 7,625,143 9. 12 호주 1,31,712 1.6 3 일본 5,822,412 6.9 13 타이완 1,16,23 1.4 4 홍콩 5,67,377 6. 14 스웨덴 828,181 1. 5 영국 3,6,665 4.3 15 스페인 814,22 1. 6 프랑스 2,486,321 2.9 16 브라질 93,59 1.1 7 캐나다 2,273,888 2.7 17 이탈리아 72,43.8 8 독일 2,332,643 2.8 18 싱가포르 55,593.7 9 스위스 1,754,892 2.1 19 러시아 578,967.7 1 인도네시아 2,59,6 2.4 2 말레이시아 421,495.5 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 (217.9.25 기준 ) 둘째, 펀더멘털측면에서중국의경제성장률이안정적입니다. 중국경제성장률의견조함은현재도중요하지만, 앞으로글로벌시장에서영향력이더욱확대될것이기에의미가큽니다. 중국의 GDP성장률은 28~211년과같이 9.5~1.6% 의고성장기를거쳐 217년상반기까지 6.9% 로글로벌국가중상대적으로양호한성장세를시현한바있습니다. KB증권은 217년연간 GDP성장률을 6.8% 로예상하며, Bloomberg 컨센서스도 6.7% 로집계되고있습니다. 시진핑정권이후진행되었던과잉설비에대한구조조정과각종부동산대책에도불구하고, 218년 GDP 성장률은 6% 대를무리없이유지할것으로관측되고있습니다. 특히과거신규주택을축으로한총고정자본형성중심의성장흐름에서민간소비의밸런스가갖춰나가는모습입니다. 수년에걸친산업구조조정으로그동안우려되었던중국의제조업재고율도안정세를찾아가고있는상황입니다. 더불어일대일로등의역내외개발프로젝트와각종지역개발프로젝트의수요가꾸준하게제조업가동률상승에도움이되고있습니다. 완만한제조업경기회복은결국기업의실적개선으로이어지는긍정적인선순환과정이이어질것입니다.

그림 1. 중국 GDP 성장률및기여도 (% YoY, %p) 12 1.6 1 8 6 4 2 9.5 최종소비지출총자본형성순수출 GDP 증감률 7.9 7.8 7.3 6.9 6.7 6.9 (2) 21 211 212 213 214 215 216 1H17 자료 : Wind, KB 증권정리 그림 2. 중국 GDP 성장률추정치 ( 십억CNY) (% YoY) 중국 GDP ( 좌 ) 중국 GDP 증감률 ( 우 ) 8, 1.6 12 7, 9.7 9.4 9.5 1 6, 7.9 7.8 7.3 6.9 5, 6.7 6.7 6.3 8 4, 6 3, 2, 1, 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217E 218E 4 2 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 198~29년까지기간의중국 GDP 성장률은 1.% 로같은기간개발도상국의 GDP 성장률 4.4% 를큰폭으로상회한바있습니다. 그러나중국이글로벌국가에서의중심적위상으로성장하기시작한 21~216년의 GDP 성장률은 7.7% 에달합니다. 같은기간개발도상국의 GDP 성장률 6.% 대비여전히 1.7%p를상회하면서핵심역할을다하는모습입니다. 최근중국의민간소비가안정적인 GDP 기여도를유지하고있는것을고려할때 217년이후에도개발도상국내영향력은여전히견조할것으로봅니다. 그림 3. 198 년이후와 21 년이후의개발도상국과중국경제성장률비교 12 1 1. 개발도상국 GDP 중국 GDP 8 6 4.4 6. 7.7 4 2 198~29 년 21~216 년 자료 : IMF, KB 증권정리 6

216년기준으로중국은전세계 GDP의 14.8% 를점유하고있어단일경제권중에서미국다음으로 2순위입니다. 아직 1위미국과 9.8%p의격차가있지만, 6% 대의 GDP 성장률을고려해볼때점차격차가축소될개연성이있어보입니다. GDP 비중이증가한다는것은그만큼중국기업의경쟁력이글로벌기업중에서부상할수있음을시사합니다. 거대자본력을자랑하는미국의산업경쟁력이갑자기느슨해지기는어렵겠지만, 중국의추격은매우대담하고, 속도를높일수있습니다. 향후핵심산업에서대표성을가질수있는중국기업에대해학습이필요한이유입니다. 표 2. 중국 GDP 점유비중 주 : 216 년기준 순위 국가 GD P 비중 순위 국가 GD P 비중 1 미국 24.6 9 브라질 2.4 2 중국 14.8 1 캐나다 2. 3 일본 6.5 11 대한민국 1.9 4 독일 4.6 12 러시아 1.7 5 영국 3.5 13 스페인 1.6 6 프랑스 3.3 14 호주 1.6 7 인도 3. 15 멕시코 1.4 8 이탈리아 2.4 자료 : World Bank, KB 증권정리 셋째, 중국주식시장의섹터비중에서향후긍정적인산업변화를찾을수있습니다. 한국과중국의주식시장내섹터비중을살펴보면한국은 IT산업 35.8%, 경기소비재산업 11.7%, 필수소비재산업 7.2%, 통신서비스산업 2.3% 로중국대비각각 31.5%p, 1.8%p, 1.5%p, 1.7%p 우위를나타냅니다. 글로벌기업인삼성전자를보유하고있고, 민간소비가활성화된한국의경제환경을고려할때당연한결과입니다. 반면향후중국의경제성장이지속되면서 IT, 소비재, 통신서비스산업비중이확대될수있는부분입니다. 그런데중국이기초산업인산업재 18.4%, 헬스케어 4.2%, 금융 29.4% 로한국을각각 6.3%p,.4%p, 16.7%p 앞서고있다는점은 4차산업혁명으로경쟁력을얻을수있는전통산업, 헬스케어산업, 금융산업에서기본기를갖추고있음을시사합니다. 또한소재산업과에너지산업에서중국이각각.9%p, 6.4%p 앞서는점은중국정부의경기활성화정책여부에따라영향을미칠수있는기업들이대거포진되어있다는점에서의미를둘수있겠습니다. 다만부동산섹터에서중국이 3.8%p 비중이큰것은개발도상국의특징입니다. 중국의부동산경기가지금처럼큰흐름에서완만한조정국면이진행된다면부동산섹터는큰리스크를겪지않을것입니다. 그러나최근중국대도시에대한주택전매금지등부동산정책규제발표로인해향후흐름이불확실해지거나, 버블에대한리스크가부각된다면변동성에노출될수있는개연성이커집니다. 따라서정책규제에영향받는섹터는투자가입장에서는정책규제발표상황에따라호불호가갈릴수있습니다. 특히전세계시가총액 2 대상장기업중중국기업이 3 개사입니다. Alibaba Group Holdings, Tencent 등 2 개기업은 7 위, 8 위에달합니다. 절대무시할수없는시가총액규모이며, 순위입니다. 표 3. 한국 vs. 중국주식시장내섹터비중 ( 상해거래소기준 ) 순위 섹터 중국 한국 순위 섹터 중국 한국 1 산업재 18.4 12.1 7 금융 29.4 12.8 2 IT 4.3 35.8 8 부동산 3.9.1 3 경기소비재 9.9 11.7 9 유틸리티 4.1 2.1 4 소재 1.3 9.4 1 에너지 9. 2.6 5 헬스케어 4.2 3.9 11 통신서비스.6 2.3 6 필수소비재 5.7 7.2 12 기타.. 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 7

미국 홍콩 일본 한국 독일 인도 베트남 네덜란드 영국 싱가포르 대만 러시아 말레이시아 호주 태국 멕시코 인도네시아 필리핀 캐나다 이탈리아 한국일본미국대만독일호주말레이시아러시아태국베트남싱가포르인도네시아영국캐나다이탈리아필리핀인도멕시코네덜란드홍콩 중국 미국 베트남 홍콩 일본 호주 인도 대만 싱가포르 멕시코 필리핀 영국 독일 말레이시아 인도네시아 마셜제도 태국 러시아 터키 U.A.E 중국 일본 미국 독일 호주 대만 베트남 러시아 U.A.E 인도네시아 싱가포르 말레이시아 영국 태국 인도 멕시코 필리핀 홍콩 터키 마셜제도 애플 구글 마이크로소프트 페이스북 아마존 버크셔해서웨이 알리바바 ( 중 ) 텐센트 ( 중 ) 존슨앤존슨 엑손모빌 JP 모건 중국공상은행 ( 중 ) 삼성전자 웰스파고 뱅크오브아메리카 네슬레 로얄더치쉘 AT&T P&G 월마트 그림 4. 전세계 2 대상장기업순위 ( 십억달러 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 넷째, 한국과의교역관계에서중국은매우중요한동반자이자경쟁자입니다. 한국의 217년 8월기준글로벌수출국가에서중국은 23.5% 비중을점유하며, 수입국가에서중국은 2.3% 비중을점유합니다. 물론순위는모두 1위입니다. 중국의경우에도수출국가에서한국은 4.6% 를점유해 4위이며, 수입국가에서한국은 9.7% 로 1위입니다. 한국입장에서중국기업에대한연구가필요한이유는분명합니다. 그림 5. 한국의글로벌수출비중 그림 6. 한국의글로벌수입비중 25 2 23.5 25 2 2.3 15 15 1 1 5 5 자료통계청 증권 주년월기준 자료통계청 증권 주년월기준 그림 7. 중국의글로벌수출비중 그림 8. 중국의글로벌수입비중 2 16 12 8 4 4.6 12 9.7 1 8 6 4 2 자료통계청 증권 주년월기준 자료통계청 증권 주년월기준 8

KB증권은중국대표기업 1선을선별하는기준을첫째, 산업별로의미있는대표기업. 둘째, 시가총액이상위수준에있어시장대표성을보유하고있는기업. 셋째, 향후지속적인성장세를유지할수있어꾸준한스터디가필요한관심기업, 넷째, 한국기업과경쟁관계에있거나, 차후벤치마킹이필요한비즈니스모델을갖춘기업으로선정했습니다. 다섯째, 밸류에이션부담이있는기업이더라도알고가야할주요기업은포함시켰습니다. ( 표 4) 는기업별투자포인트 ( ) 와리스크요인 ( ) 을요약한표입니다. 본문에는투자포인트외에도리스 크요인을충실하게설명하여고객여러분께공정한정보를제공해드리려노력했습니다. 수익추정과밸류 에이션, 목표주가는객관성을유지하기위해 Bloomberg 컨센서스를기준으로제시해드렸습니다. 표 4. 기업별투자포인트및리스크요인 기업명 (Tic k er ) Alibaba Group Holdings (BABA US) Tencent (7 HK) China Mobile (941 HK) Ping An Insurance (2318 HK) Sinopec (628 CH) Hikvision (2415 CH) Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) BOE Technology (725 CH) Shanghai Electric (2727 HK) Tsinghua Unisplendour (938 CH) 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 업종유통인터넷통신보험화학전자장비제약 / 바이오디스플레이산업재전자제품 중국내전자상거래시장의성장 중국내클라우드시장의성장 위챗 MAU의안정적인성장 클라우드, 핀테크등신규사업영역확장 소비자의데이터사용증가가매출증가에영향 CAPEX 감소로실적개선에기여 중국보험시장의높은성장잠재력 사업영역의다각화로중국내종합금융서비스사로성장할전망 수요확대에따른화학사업이익증가 비용절감과고부가제품개발 스마트시티의대두로영상감시설비의중요성증대 적극적인 R&D투자와신제품출시 고령화에따라항암제및마취제등주요제품매출성장 자체신약개발및 R&D 투자로파이프라인확장 글로벌 LCD 주도권확보예상 OLED 시장신규진입 주력사업의진입장벽과높은중국내 M/S 원자력, 풍력발전시장의성장에따른수혜기대 중국반도체진출의핵심기업 중국의반도체산업에대한의지 투자포인트 & 리스크요인 ' 신유통 ' 으로 O2O 서비스강화 산업내신규경쟁자유입으로경쟁심화 온라인게임매출액성장률둔화 투자확대에따른영업이익률감소우려 사물인터넷전용망커버리지확대 4G 번호이동시장의경쟁심화가능성 성장과수익성, 유연한경영전략이높은밸류에이션을정당화 중국보험사평균대비낮은핵심상환능력비율 적극적인주주환원정책 국제유가급락에따른화학제품가격하락 적용분야의확대에따른경쟁심화가능성 AI 및데이터베이스활용에따른보안문제 해외수출증가예상 임상실패로신제품발매시기지연가능성, 중국정부약가인하압박으로마진개선폭감소 패널공급과잉, 패널가격하락 공격적인 M&A 전략으로높은외형성장기대 국제유가하락및환경정책의변동 반도체산업의경쟁상황은장기적으로심화될전망 밸류에이션, 거버넌스, 주가희석등 표 5. 기업별밸류에이션비교 기업명 (Tic k er ) 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 주 : 217 년 9 월 25 일종가기준 시가총액 ( 백만 CNY ) 거래대금 3M A ( 백만 CNY ) 주가수익률 (Y TD, %) 217E 배당수익률 217E EPS 성장률 217E PER (X ) 217E PBR (X ) Alibaba Group Holdings (BABA US) 2,873,88 2,855 12.9. 22.9 36.1 8.1 2.3 Tencent (7 HK) 2,722,58 316 12.8 2.9 7.4 15.9 2.9 18. China Mobile (941 HK) 1,375,851 1,56-9.1 3.2 -.4 12. 1.4 8.6 Ping An Insurance (2318 HK) 985,617 2,124 49.4 1.8 12.4 13.2 2.1 17.3 Sinopec (628 CH) 688,159 619 8.7 4.2-12.8 13.7 1. 7.3 Hikvision (2415 CH) 32,43 1,342 17.6 2.5 26.9 31.6 9.8 34.3 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 163,774 356 51.7.2 22.1 51.8 1.7 21.7 BOE Technology (725 CH) 138,358 1,31 39.9.9 262.4 19.3 1.5 9.1 Shanghai Electric (2727 HK) 94,393 57-6.4 1.5-5.7 18.2.8 4.7 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 61,715 231 3.2 n/a.2 44.2 n/a 4.8 217E RO E 9

1 중국대표기업 1선 의 217년과 218년의 PER-EPS 성장률관계 를살펴보면 EPS 성장률이높아지면서 PER 밸류에이션이낮아지는기업은 Alibaba Group Holdings, Tencent, Ping An Insurance, Sinopec, Hikvision, Jiangsu Hengrui Medicine, Shanghai Electric, Tsinghua Unisplendour 등 8개기업입니다. 2 217 년과 218 년의 PBR-ROE 관계 를살펴보면 ROE 가개선되면서 PBR 밸류에이션이낮아지는기 업은 Alibaba Group Holdings, Tencent, China Mobile, Ping An Insurance, Sinopec, Hikvision 등 6 개기업입니다. 한편 1 과 2 의경우에서중복되는기업은 Alibaba Group Holdings, Tencent, Ping An Insurance, Sinopec, Hikvision 등 5 개기업입니다. 그림 9. 217~218 년 PER-EPS growth 변화 (PER, X) 그림 1. 217~218 년 PER-EPS growth 변화 (PER, X) 35 3 25 2 15 Shanghai Electric Sinopec China Mobile Tencent Hikvision Ping An 1 (6) (4) (2) 2 4 (EPS growth, %) 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 Jiangsu Hengrui Tsinghua Unisplendour Alibaba BOE 5 1 15 2 25 3 (EPS growth, %) 자료증권자료증권 그림 11. 217~218 년 PBR-ROE 변화 그림 12. 217~218 년 PBR-ROE 변화 (PBR, X) 3. 2.5 2. Tencent Ping An (PBR, X) 12 Jiangsu Hengrui 1 Hikvision 1.5 1..5 BOE China Mobile Sinopec Shanghai Electric 8 6 Alibaba. 5 1 15 2 (ROE, %) 4 2 25 3 35 4 (ROE, %) 자료 증권 주는이로제외함 자료 증권 주는이로제외함 1

표 6. 중국기업과한국기업의유사점및차이점비교 섹터 중국기업 (T icker) 유통 Alibaba Group Holdings (BABA US) 인터넷 Tencent (7 HK) 통신 China Mobile (941 HK) 보험 Ping An Insurance (2318 HK) 에너지 Sinopec (628 CH) 전자장비 Hikvision (2415 CH) 제약 / 바이오 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 디스플레이 BOE Technology (725 CH) 산업재 Shanghai Electric (2727 HK) 사무용전자제품 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 한국기업 (T icker) 유사점 차이점 쿠팡 ( 비상장 ) 주요사업으로전자상거래영위 알리바바는흑자, 쿠팡은적자기록중 카카오 인터넷, 게임, 커머스, 핀테크등플랫폼 주력사업및매출원차이 (3572 KS) 기반의사업영위 ( 텐센트 : 게임 > 광고, 카카오 : 광고 > 콘텐츠 > 게임 ) SK텔레콤 이동통신사업의지배적인사업자 SK텔레콤은비통신자산 (SK하이닉스등 ) 이 (1767 KS) 유선통신사업의전략적중요성점진적증가 있으나, China Mobile은순수통신회사 삼성생명 (3283 KS) 생명보험업영위 핑안보험은사업포트폴리오가다각화되어있음 ( 생명보험업외손해보험, 증권, 은행등의사업영위 ) SK이노베이션 (9677 KS) 정유, 화학, 윤활유사업영위 E&P 자산규모의차이, 내수석유제품가격의정부결정여부상이 한화테크윈 영상감시설비사업영위 (1245 KS) 시장점유율의규모와이익비중차이 한미약품 (12894 KS) 제네릭기반으로성장한신약개발업체 한미약품은플랫폼기술보유, 항서제약은해외로제네릭수출 LG디스플레이 (3422 KS) 디스플레이패널생산 LG디스플레이는 OLED 로사업구조를빠르게전환, 삼성전자제외한글로벌 TV 세트업체고객사 두산중공업 원자력발전기자재, 스팀 가스터빈제작 (342 KS) 엘리베이터, 캐피탈사업등도보유한복합기업 삼성SDS IT솔루션, 클라우드서비스등 (1826 KS) 칭화유니그룹의향후사업전략 ( 반도체집중 ) 앞서언급한다섯가지선별기준중눈여겨봐야할중요한기준은 한국기업과비즈니스모델이유사해경 쟁관계에있거나, 차후벤치마킹이필요한우월성을갖춘기업 입니다. 한국기업과유사점과차이점을 ( 표 6) 에요약했습니다. 국내기업과중국기업과차이점은다음과같습니다. 첫째, 기본적인비즈니스모델은유사합니다만, 중국기업중글로벌대표기업의위상이정립된 Alibaba Group Holdings와 Tencent 는수익성과주력사업의집중도가한국기업과차이가납니다. Alibaba Group Holdings는중국내전자상거래시장점유율이압도적이며, 한국기업은경쟁이심화된상황입니다. 또한 Tencent 는게임시장내시장점유율이높고, 메신저비즈니스에서수익창출이우수합니다. 둘째, 통신섹터의경우중국기업중에서상대적으로펀더멘털에우위에있는우량기업을선정한이유도있겠지만, 통신섹터의내수성장률이높아고유영역에서산업경쟁력을보유한기업이많습니다. 셋째, 중국보험회사는사업다각화 ( 생명보험, 손해보험, 은행, 증권, 신탁, 온라인보험등 ) 를위한비즈니스포트폴리오가잘갖춰져있습니다. 성장과정에서선진국모델을유연하게벤치마킹한것으로보입니다. 넷째, 에너지섹터는석유제품가격을국내는 1997년부터정부가격고시제에서시장가격제로자유화된반면, 중국은여전히가격고시제를유지하고있어시장시스템에서차이가있습니다. 다섯째, 제약의경우한국기업은자체개발한신약개발플랫폼을보유한반면, 중국기업은신약개발단계를거치고있으나, 현재는제네릭약품을수출하고있습니다. 여섯째, 전자장비의경우중국기업이내수소비량확대에힘입어한국기업대비사업규모가크고, 점차기술력을확보하고있는상황입니다. 일곱째, 디스플레이한국기업은 LCD에서 OLED로사업구조를전환하는반면, 중국기업은대형LCD에집중하는경향이있습니다. 사무용전자제품의경우한국은선택과집중전략을취하는반면, 중국기업은반도체분야로사업다각화를추진중입니다. 여덟째, 산업재의경우한국기업은전문분야에집중하는경향을보이나, 중국기업은복합기업으로성장하기위해다양한유관사업으로사업을확장하는모습입니다. 11

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 유통생태계를구축한중국 1 위전자상거래기업 유통 / 화장품박신애 2-6114-293 shinay.park@kbfg.com RA 송재원 2-6114-2972 jaewon.song@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (USD) 199.8 현주가 (17/9/22, USD) 178.1 상승여력 12.2 거래소 Ticker New York BABA US EQUITY 주요주주지분율 BLACKROCK 2.1 CAPITAL GROUP 2.17 Financial forecast and valuation 215 216 217E 218E 매출액 ( 백만 CNY) 11,143 158,273 235,14 31,587 영업이익 ( 백만 CNY) 32,425 43,251 75,21 16,352 순이익 ( 백만 CNY) 71,46 43,675 59,794 84,665 EPS (CNY) 29.1 17.5 22.9 32.4 증감률 181.4-39.7 3.7 41.6 PER (X) 55.3 47.1 36.1 27. PBR (X) 5.8 6.7 8.1 6.4 ROE 13. 16.2 2.6 23.3 배당수익률.... Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 12.9 1.8 24.6 65.4 시장대비상대수익률 89.8 -.8 2.1 43. 상대주가 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) (USD) 15 1 5-5 9/15 3/16 9/16 3/17 2 15 1 52 주최고 / 최저 (USD) 18.3 / 86. 시가총액 ( 백만 USD) 46,957 주식수 ( 백만주 ) 2,561.2 유동주식비율 43.6% 3 개월평균거래대금 ( 백만 USD) 2,847.1 3 개월평균거래량 ( 백만주 ) 17.9 자료 : Bloomberg, KB 증권 5 중국전자상거래시장의높은성장세와궤를같이하는기업클라우드, O2O, 해외시장개척등신사업에도공격적투자폭발적인매출및이익성장세에힘입어연초대비주가 13% 상승알리바바의세가지투자포인트 1) 전자상거래시장의구조적성장및알리바바의시장점유율확대 : 알리바바의중국전자상거래매출액은지난 5년간 (212~17년) 연평균 5% 성장했고, 시장점유율도계속해상승하고있다. 동남아온라인기업인수등을통해동남아시장도활발히공략하고있다. 2) 클라우드서비스사업의높은성장성 : 중국클라우드시장은 214년부터 219년까지연평균 81% 성장할전망이고, 이시장에서알리바바는이미 41% 의점유율을확보하고있다. 지속적인신제품출시와거점확대를바탕으로고성장세를유지할수있을전망이다. 3) 신유통 ( 오프라인의디지털화 ) 서비스강화 : 알리바바는슈퍼마켓 헤마 설립, 백화점업체 인타임 지분인수등 O2O 서비스강화를위해노력하고있다. 향후오프라인매장의디지털화를통해온라인과오프라인간경계가없는플랫폼을구축할계획이다. 전사업부문매출액고루성장, 신사업적자축소로마진도개선 알리바바의 1Q18 (217.6) 실적은매출액 52억위안 (+56% YoY), 영업이익 175억위안 (+99% YoY) 을기록했다. 전자상거래매출액이거래액증가에힘입어전년동기대비 58% 증가했고, 알리클라우드사업도신규고객유입으로매출액이 96% 증가했다. 알리바바는현재전자상거래사업을제외한모든기타사업부에서영업적자를기록하고있는데, 적자사업부들의적자규모가축소되면서 217년 (217.3) 연결영업이익률은전년대비 1.6%p 개선된 3.4% 를기록했다. 현주가는 218 년 (218.3) EPS 기준 PER 36 배수준에서거래중 알리바바의주가는 1) 폭발적인매출액및이익성장세 ( 지난 5분기연속매출액과영업이익이 5% YoY 이상성장함 ), 2) 신유통 및해외사업에대한기대감, 3) 전자상거래산업성장성에대한투자자들의관심증가에힘입어연초대비 13% 상승했다. 현주가는 178.1 달러로, 블룸버그컨센서스 EPS 기준으로 218년 (218.3) PER 36배, 219년 (219.3) PER 27배수준에서거래중이다. 블룸버그평균목표주가는 199.8 달러로, 이는 218년 (218.3) EPS 컨센서스 4.95달러기준 Implied PER 4배에해당한다. 현주가대비블룸버그평균목표주가의상승여력은 12% 이다리스크요인 : 알리바바의중국전자상거래사업은기존업체들의공격적인투자및후발주자들의진입으로 경쟁이심화되어점유율이하락할수있는리스크가존재한다. 또한해외사업, 미디어 / 엔터 콘텐츠, 신유통 등신규사업에대한투자확대로마진이악화될가능성도상존한다.

217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 1. 투자포인트 1) 전자상거래시장의구조적성장및시장내점유율확대 중국의이커머스시장 212 년 ~219 년 7 년간연평균 22% 성장할전망 알리바바의중국전자상거래매출액은지난 5 년간연평균 5% 성장함, 중국시장내점유율 57% 로 1 위업체 알리바바는중국전자상거래시장의구조적성장과시장내점유율확대에힘입어고성장추세를지속할것으로기대된다. 중국의전자상거래시장은높은속도로성장하고있는데, 시장규모가 212 년 8 조위안에서 219 년에 33 조위안까지연평균 22% 성장할것으로기대되고있다. 중국전자상거래시장의구조적성장세에힘입어알리바바의중국전자상거래매출액 (217 년기준총매출액의 85% 차지 ) 은 212 년 (212.3) 부터 217 년 (217.3) 까지 5 년간연평균 5% 의가파른성장률을달성했다. 이는같은기간중국전자상거래시장의연평균성장률 25% 를크게상회하는실적이다. 중국전자상거래시장에서알리바바의 B2C 기업인티몰 (T-Mall) 은시장점유율 57% (216 년기준 ) 로 1 위를기록하고있다. 전자상거래시장의구조적성장및알리바바의공격적인투자에따른점유율확대에힘입어, 향후에도시장성장률을상회하는실적이지속될것으로전망된다. 고객의편의성을증가시키는모바일쇼핑의확대는전세계유통산업의트렌드이다. 중국역시모바일쇼핑시장이 212 년 1, 억위안에서 218 년 5.5 조위안까지연평균 95% 성장할것으로예상된다. 알리바바는모바일쇼핑시장에서도 76% (217 년초기준 ) 의점유율을기록면서압도적인위치를점하고있다. 동남아의최대온라인쇼핑몰업체 라자다 의지분매입을통해해외사업확장 알리바바의전자상거래사업의장기성장동력은동남아온라인유통시장진출이다. 알리바바는동남아진출을위해 216 년 4 월에동남아 ( 싱가폴, 베트남, 태국, 말레이시아, 인도네시아등 ) 온라인쇼핑시장점유율 1 위업체인 라자다 (Lazada) 의 지분 51% 를매입했다. 이후 217 년 6 월에 1 억달러를추가적으로투자해총 83% 의지분율을확보했다. 라자다는아마존과아마존프라임의동남아시장진출계획에대비해, 217 년초에우버와넷플릭스서비스를유료멤버십고객들에게제공하기시작했고, 향후싱가폴, 인도네시아, 말레이시아를중심으로사업을더욱확대해나갈예정이다. 라자다인수이후알리바바의해외전자상거래사업은최근 3 개분기연속 8% YoY 이상의성장률을기록하고있다. 그림 1. 중국의이커머스시장거래액규모추이및전망 그림 2. 중국의모바일쇼핑거래액규모추이및전망 ( 조CNY) 중국의이커머스시장총거래액 ( 좌 ) 35 성장률 ( 우 ) 3 ( 조CNY) 중국의모바일쇼핑거래액규모 ( 좌 ) 6 성장률 ( 우 ) 6 3 25 5 5 25 2 15 1 2 15 1 4 3 2 4 3 2 5 5 1 1 212 213 214 215 216 217E 218E 219E 212 213 214 215 216 217E 218E 자료 : iresearch, KB 증권 자료 : iresearch, KB 증권 14

217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 그림 3. 알리바바 : 타오바오 (C2C) 거래액추이 그림 4. 알리바바 : 적극구매자와모바일월간구매자추이 ( 십억 CNY) 타오바오거래액 ( 좌 ) 6 타오바오성장률 ( 우 ) 12 ( 백만명 ) 6 적극구매자 ( 좌 ) 모바일월간구매자 ( 좌 ) 적극구매자성장률 ( 우 ) 모바일월간구매자성장률 ( 우 ) 8 5 4 1 8 4 6 3 6 4 2 1 4 2 2 2 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 자료 : Alibaba Group Holdings, KB증권주 : 회계연도기준으로매년 3월회계마감 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : Alibaba Group Holdings, KB증권주 : 회계연도기준으로매년 3월회계마감 2) 클라우드서비스사업의높은성장성 중국의클라우드서비스시장 214 년부터 219 년까지 5 년간연평균 81% 성장할전망 알리바바는신제품출시와신규지역에서의데이터센터설립을통해지속적으로클라우드매출액을확대할계획 데이터에대한수요와공급의증가는전세계적인트렌드로, 중국의클라우드시장역시 214 년 5.4 억달러에서 219 년 15 억달러로연평균 81% 성장할것으로전망되고있다. 중국클라우드시장에서알리바바는점유율 1 위업체로 41% 를차지하고있다. 알리바바의클라우드사업은중국클라우드시장의성장과, 시장내지속적인점유율확대로높은성장세를지속할것으로기대된다. 1) 기존전자상거래시장에서의높은점유율, 2) 중국에서의독보적인브랜드파워, 3) 경쟁사대비높은고객노출도를바탕으로중국클라우드시장에서의지배력은더욱강화될것으로전망된다. 알리바바의클라우드사업은 216 년 (216.3) 과 217 년 (217.3) 에세자릿수성장률을기록하면서가파른성장세를보였다. 1Q18 (217.6) 에알리바바의클라우드매출액은전년동기대비 96% 증가했고, 유료고객수는전년동기대비 75% 증가해백만명을돌파했다. 217 년 8 월기준으로알리바바는총 19 개의 Elastic Computing Service 제품을출시했으며, 14 개국가에서클라우드사업을펼치고있다. 주요고객은대기업과스타트업을중심으로한기업고객들이다. 해외사업강화를위해말레이시아와인도네시아에데이터센터를설립할계획을최근발표한바있다. 향후지속적인신제품출시와해외거점확대를바탕으로고객베이스가계속확대될것으로전망된다. 그림 5. 중국클라우드시장규모추이및전망 그림 6. 알리바바 : 클라우드매출액추이 ( 백만USD) 중국의클라우드시장 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) 12, 1,471 1, 8, 6,476 6, 3,952 4, 2,192 2, 543 971 214 215 216 217E 218E 219E 14 12 1 8 6 4 2 ( 백만CNY) 알리클라우드 매출액 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) 7, 6,663 6, 5, 4, 3,19 3, 2, 1,271 1, 515 65 773 212 213 214 215 216 217 16 14 12 1 8 6 4 2 자료 : emarketer, Alibaba Group Holdings, KB 증권 자료 : Alibaba Group Holdings, KB 증권 15

217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 그림 7. 알리바바 : 유료클라우드서비스의고객수추이그림 8. 중국클라우드시장업체별점유율 (216) ( 천명 ) 유료고객수 ( 좌 ) YoY 성장률 ( 우 ) 1,2 1, 765 8 651 513 577 6 383 4 263 313 874 1,11 14 12 1 8 6 4 기타 37% Alibaba 41% 2 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : Alibaba Group Holdings, KB증권 2 자료 : IDC, KB 증권 Ksyun 6% Tencent 7% China Telecom 9% 3) 신유통 ( 오프라인의디지털화 ) 서비스강화 온라인과오프라인의경계선을없애는 신유통 전략통해 O2O 서비스강화 알리바바는온라인과오프라인채널의시너지추구를위해 O2O 서비스를강화하고있다. O2O 서비스제공을위해 215 년부터자체설립한슈퍼마켓 헤마 를운영하고있고, 217 년 7 월에는중국최대백화점업체인 인타임 의지분 74% 를인수했다. 알리바바는경쟁업체들이펼쳐오고있는기존의 O2O 서비스대비차별화된서비스제공을내세우며, 이를 신유통 (New Retail Strategy) 이라고소개하고있다. 기존 O2O 서비스에서의오프라인점포가온라인사업을보완하는역할 ( 픽업서비스등 ) 에그쳤다면, 알리바바의 신유통 은 1) 온라인과오프라인채널이상호보완작용을함으로써 2) 고객의충성심을더욱높이고, 3) 구매자와판매자를모두지속적으로시장에유입시킬것이라고발표했다. 헤마 는현재북경과상해에총 13 개의점포를운영하고있다. 헤마 매장에서는모바일로모든제품의바코드를인식해제품정보를알려주며알리페이로구매가가능하다. 헤마 ' 에서의구매이력은데이터로축적되어, 이후의쇼핑경험을더욱편리하고효율적으로만들어준다. 지속적인신규판매자유입을통해상품카테고리확대해나갈계획 알리바바의장기목표는전세계 2 억명의소비자와 1, 만개의판매자들이 신유통 플랫폼을이용하는것이다. 알리바바는향후오프라인매장의디지털화를통해온라인과오프라인간경계가없는플랫폼을구축할계획이며, 판매자증가를통해상품카테고리를확대해나갈예정이다. 그림 9. 알리바바 : 헤마매장외관 그림 1. 알리바바 : 헤마매장내모바일이용 자료 : 언론보도, KB 증권 자료 : 언론보도, KB 증권 16

211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 2. 실적전망 1Q18 (217.6) 매출액 +56% YoY, 영업이익 +99% YoY 알리바바의 1Q18 (217.6) 실적은매출액 52 억위안 (+56% YoY), 영업이익 175 억위안 (+99% YoY) 을기록했다. 전자상거래매출액이거래액증가에힘입어전년동기대비 58% 증가했고, 알리클라우드사업도신규고객유입으로매출액이 96% 증가했다. 그외미디어 / 엔터매출액은전년동기대비 3%, 기타사업매출액은 21% 성장했다. 전자상거래사업을제외한모든기타사업부에서영업적자기록중 알리바바는현재전자상거래사업을제외한모든기타사업부에서영업적자를기록하고있으나, 기존전자상거래사업과의시너지창출을위해신유통, B2C 프로모션, 미디어 / 엔터사업등전사업부문에대한투자를지속할것이라고밝힌바있다. 218 년 (218.3) 매출액 +49% YoY, 영업이익 +56% YoY 전망 ( 블룸버그컨센서스기준 ) 블룸버그컨센서스기준 218 년 (218.3) 매출액과영업이익은각각 2,35 억위안 (+49 YoY), 751 억위안 (+56% YoY) 으로전망되고있다. 매출액증가는전자상거래부문의거래액증가와클라우드부문의유료고객증가가견인할것으로예상된다. 알리바바는단기수익성보다는장기성장을위한투자와고객확보에집중하고있는데, 그럼에도불구하고 217 년 (217.3) 연결영업이익률이 3.4% 를기록하면서전년대비 1.6%p 개선됐다. 적자사업부들의적자규모가축소되고있기때문이다. 218 년 (218.3) 영업이익률도 ( 블룸버그컨센서스기준 ) 전년대비 1.6%p 개선된 32% 를기록할것으로전망되고있다. 그림 11. 알리바바 : 연결매출액추이및전망 ( 블룸버그컨센서스기준 ) 그림 12. 알리바바 : 연결영업이익추이및전망 ( 블룸버그컨센서스기준 ) ( 십억 CNY) 매출액 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) ( 십억 CNY) 영업이익 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) 35 3 25 2 15 1 5 78 68 72 52 45 33 56 49 32 9 8 7 6 5 4 3 2 1 12 1 8 6 4 2 24 31 174 71 (7) 26 65 56 41 35 3 25 2 15 1 5 (5) 자료 : Alibaba Group Holdings, Bloomberg, KB 증권 자료 : Alibaba Group Holdings, Bloomberg, KB 증권 17

217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 표 1. 알리바바 : 사업부별연간실적추이및전망 ( 백만 CNY) 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 결산월 21.3 211.3 212.3 213.3 214.3 215.3 216.3 217.3 218.3 219.3 매출액 6,67 11,93 2,25 34,517 52,54 76,24 11,143 158,273 235,14 31,587 전자상거래 92,335 133,88 중국소매 8,33 114,19 글로벌소매 2,24 7,336 중국도매 4,288 5,679 글로벌도매 5,425 6,1 기타 385 755 미디어 / 엔터 3,972 14,733 클라우드서비스 515 65 773 1,271 3,19 6,663 기타 1,817 2,997 YoY 매출액 78.5 68.2 72.4 52.1 45.1 32.7 56.5 48.5 32. 전자상거래 45. 중국소매 42.6 글로벌소매 232.8 중국도매 32.4 글로벌도매 1.6 기타 96.1 미디어 / 엔터 27.9 클라우드서비스 26.2 18.9 64.4 137.5 12.7 기타 64.9 영업이익 435 1,322 5,35 14,543 24,92 23,135 29,12 48,55 75,21 16,352 전자상거래 51,153 74,18 미디어 / 엔터 (4,112) (9,882) 클라우드서비스 (2,65) (1,681) 기타 (7,216) (6,798) 비할당 (8,118) (7,764) YoY 영업이익 23.9 31.3 174.1 71.4 (7.2) 25.8 65.1 56.4 4.5 전자상거래 65.1 미디어 / 엔터 적지 클라우드서비스 45. 기타 적지 비할당 적지 OPM 영업이익 6.5 11.1 26.5 42.1 47.5 3.4 28.8 3.4 32. 전자상거래 55.4 55.4 미디어 / 엔터 (13.5) (67.1) 클라우드서비스 (86.3) (25.2) 기타 (397.1) (226.8) 순이익 (82) 1,183 4,228 8,532 23,315 24,261 71,46 43,675 59,794 84,665 YoY 흑전 257.4 98.8 177.4 4.1 194. (42.2) 45.2 41.4 순이익률 (12.) 9.9 21.1 24.3 44.4 31.8 7.5 26. 25.5 27.3 자료 : Alibaba Group Holdings, Bloomberg, KB 증권 18

217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 3. 밸류에이션 현주가는 218 년 (218.3) PER 36 배수준, 블룸버그평균목표주가는 199.8 달러로, 현주가대비상승여력 12% 알리바바 (NYSE 상장 ) 의현주가는 179.98 달러로, 블룸버그컨센서스 EPS 기준으로 218 년 (218.3) PER 36.1 배, 219 년 (219.3) PER 27. 배에거래중이다. 블룸버그평균목표주가는 199.8 달러로, 이는 218 년 (218.3) EPS 컨센서스 4.95 달러기준 Implied PER 4.4 배에해당한다. 현주가대비블룸버그평균목표주가의상승여력은 12% 이다. 알리바바의주가는연초대비 13% 상승했다. 주가급등의배경은 1) 폭발적인매출액및이익성장세 ( 지난 5 분기연속매출액과영업이익이 5% YoY 이상성장함 ), 2) 신유통 및해외사업에대한기대감, 3) 전자상거래산업성장성에대한투자자들의관심증가등에기인한다. 표 2. 미국유통업체 Peer Valuation Alibaba Amazon JD.com Ebay MercadLibre Vipshop Code BABA US AMZN US JD US EBAY US MELI US VIPS US 주가 (USD) 179.98 974.19 44.74 38.39 289.71 1.11 시총 ( 십억USD) 461. 468. 63.9 41.1 12.8 6. OPM 216 27.3 3.1.3 25.7 23.1 4.8 217E 32. 2.1.4 29.2 14.6 5. 218E 34.3 3.2 1.3 29.6 15.5 4.9 PER (X) 216 47.1 152.7 N/A 18.1 47.5 22.2 217E 36.1 87.3 131.1 18.9 91.6 12.7 218E 27. 59.9 57. 17.1 61. 1.8 PBR (X) 216 6.7 18.5 7.4 3.1 16.1 7.8 217E 8. 2.6 9.3 2.4 23.5 4.9 218E 6.4 15.3 7.9 2.2 17.6 3.5 ROE 216 16.2 14.5 (9.) 21.9 37.8 44.9 217E 2.6 14.3 (.6) 18.9 28.4 3.8 218E 23.3 2.3 8.4 17.9 29.8 27.4 자료 : Bloomberg, KB증권 주1: 알리바바 3월결산, 알리바바외모든회사 12월결산 주2: 217년 9월 22일기준 그림 13. 알리바바 : 12M Fwd PER 밴드 그림 14. 알리바바 : 12M Fwd PBR 밴드 (USD) 24 2 알리바바주가 58X 52X 46X 4X 34X (USD) 24 2 알리바바주가 9X 8X 7X 6X 5X 16 16 12 12 8 8 4 215 216 217 218 자료 : Alibaba Group Holdings, Bloomberg, KB 증권 4 215 216 217 218 자료 : Alibaba Group Holdings, Bloomberg, KB 증권 19

23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 4. 국내외관련사업에대한 View 국내온라인쇼핑몰거래액 26 년부터 216 년까지연평균 17% 성장 국내온라인쇼핑몰거래액규모는 216 년기준 65.6 조원을기록했고, 지난 1 년간 (26~216 년 ) 연평균 17% 의높은성장률을보였다. 향후에도합리적소비성향의확산, 결제서비스의발전, 다양한정보탐색기능의발달에힘입어국내전자상거래시장은지속성장할것으로기대된다. 국내전자상거래시장은매년가파른성장세를시현하고있으나, 업체간경쟁이점차심화되고있고뚜렷한우위업체가존재하지않는상황이다. 합리적소비성향으로인해소비자들은특정플랫폼에대한로열티를보이기보다는단기프로모션행사등에더크게영향을받는모습이다. 대부분의전자상거래업체들이영업적자를기록하고있는데, 규모의경제가달성되지않는상황에서점유율경쟁을위해쿠폰, 프로모션등의비용을지출하고있기때문이다. 최근에는대형오프라인유통업체들까지전자상거래사업에뛰어들고있어경쟁은더욱심화될것으로예상된다. 그림 15. 국내온라인쇼핑몰거래액추이그림 16. 국내전자상거래업체들의영업이익규모 (216 년 ) ( 조원 ) 온라인쇼핑거래액 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) 37 7 6 26 5 22 21 4 17 17 15 15 17 19 18 3 14 13 1 2 1 7 8 11 13 16 18 21 25 29 34 38 45 54 66 자료 : 통계청, KB 증권 4 35 3 25 2 15 1 5 ( 십억원 ) 216년영업이익 1 67 (1) (63) (2) (155) (3) (4) (5) (6) (565) 이베이코리아 위메프 티몬 쿠팡 자료 : 각사, KB증권 5. 리스크요인점검 리스크 1) 경쟁심화및신규업체진입에따른점유율하락가능성 현재중국의전자상거래시장은고성장단계에위치해있으며, 많은후발업체들이매년시장에진입하고있다. 알리바바의가장위협적인경쟁사는월마트와제휴해사업을진행하고있는 JD.com 으로, 월마트의오랜유통경험과방대한판매자네트워크의도움으로폭발적인성장률을기록하고있다. 시장경쟁심화에따른점유율하락리스크가상존한다. 리스크 2) 신규사업에대한공격적투자로인한수익성저하가능성 또한현재블룸버그컨센서스는전사영업이익률이개선될것으로전망하고있으나, 여러신규사업들에대한공격적인투자집행으로인해영업이익률이정체또는악화될가능성도존재한다. 사업초기단계에있는 신유통 에대한대대적인투자가필요하고, 유쿠토도우 ( 동영상플랫폼 ) 에대한지속적인투자로인해미디어 / 엔터부문의적자가확대될수있기때문이다. 2

217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 6. 회사소개 전세계온라인시장 1 위기업 ( 거래액기준 ) 알리바바는 1999 년에설립된중국의대표전자상거래기업으로, 알리바바닷컴 (B2B) 으로사업을시작했다. 경쟁사대비낮은수수료율과알리페이를통한거래신뢰도를기반으로이후 타오바오 (C2C), 티몰 (B2C) 등을런칭하면서중국전자상거래시장내점유율을확대해왔다. 현재 2 개이상의국가에구매자를보유하고있고, 중국에서 4 억 7 천만명가량의 활동적 구매자를확보하고있다. 217 년 (217.3) 연결매출액은 1,583 억달러로, 전자상거래 85%, 미디어 / 엔터 9%, 클라우드서비스 4% 등으로구성된다. 전자상거래매출액의지역별구성은중국 89%, 기타국가 1% 로, 아직은중국매출액이대부분이다. 전자상거래, 오프라인, 클라우드, 디지털미디어, 물류, 결제시스템등을모두아우르는 유통서비스생태계 구축 알리바바그룹은 유통서비스생태계 를구성하고있다. 전방사업으로는전자상거래플랫폼인타오바오 (C2C), 티몰 (B2C), 알리익스프레스 ( 직구 ), 1688.com ( 도매 ), 쥐화솬 ( 소셜커머스 ) 이있다. 그아래에는알리페이 ( 결제서비스 ), Cainiao ( 물류, 배송서비스 ), 알리마마 ( 온라인마케팅 ), 유쿠토도우 ( 동영상플랫폼 ) 가있다. 그리고이모든업체들의서버와데이터를운영하기위한클라우드서비스업체인알리클라우드가있다. 알리바바그룹은이러한생태계를통해사업간시너지를발휘하고있다. 그림 17. 알리바바그룹의유통서비스생태계 자료 : Alibaba Group Holdings, KB 증권 그림 18. 알리바바 : 매출액비중 (217.3) 그림 19. 중국 B2C 시장업체별점유율 (216 년 ) 미디어 / 엔터 9% 클라우드 4% 기타 2% Suning 4.3% Amazon.8% Vip 3.5% 기타 1.1% 전자상거래 85% JD.com 24.7% Tmall 56.6% 자료 : Alibaba Group Holdings, KB 증권 자료 : iresearch, KB 증권 21

217 년 9 월 29 일 Alibaba Group Holdings (BABA US) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 손익계산서 ] ( 백만 CNY, %) 214 215 216 217 218E 219E 매출액 52,54 76,24 11,143 158,273 235,14 31,587 매출원가 13,369 23,834 34,355 59,483 88,259 117,17 매출총이익 39,135 52,37 66,788 98,79 146,755 193,48 영업비용 14,171 28,23 34,363 55,539 71,554 87,128 영업이익 24,92 23,135 29,12 48,55 75,21 16,352 영업외손익 1,882 9,191 52,366 11,974 7,939 7,798 세전이익 26,82 32,326 81,468 6,29 83,14 114,15 법인세비용 3,487 8,65 1,8 16,354 23,346 29,485 순이익 23,315 24,261 71,46 43,675 59,794 84,665 영업이익률 47.5 3.4 28.8 3.4 32. 34.2 세전이익률 51. 42.4 8.5 37.9 35.4 36.8 순이익률 44.4 31.8 7.7 27.6 25.4 27.3 매출액증가율 52.1 45.1 32.7 56.5 48.5 32.2 영업이익증가율 71.4-7.2 25.8 65.1 56.5 41.4 순이익증가율 173.3 4.1 194.5-38.9 36.9 41.6 [ 재무상태표 ] ( 백만 CNY) 214 215 216 217E 218E 219E 자산총계 111,549 255,434 364,45 56,812 n/a n/a 유동자산 67,833 142,19 134,7 182,516 n/a n/a 비유동자산 43,716 113,325 23,38 324,296 n/a n/a 부채총계 7,731 97,363 114,561 182,691 n/a n/a 유통부채 37,384 39,672 52,39 93,771 n/a n/a 비유동부채 33,347 57,691 62,522 88,92 n/a n/a 자본총계 4,818 158,71 249,889 324,121 n/a n/a 자본금 1 1 1 1 n/a n/a 자본잉여금및기타 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 기타포괄손익누계액 n/a n/a n/a n/a n/a n/a [ 주요투자지표 ] (X, %, CNY) 214 215 216 217 218E 219E PER n/a 66.5 55.3 47.1 36.1 27.1 PBR n/a 8.8 5.8 6.7 8.1 6.4 ROE n/a 22. 13. 16.2 2.6 23.3 EPS 1.6 8.3 9.6 16.3 22.9 32 BPS 13.2 58.5 87.9 111.4 145.6 185 부채비율 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 자료 : Bloomberg, KB 증권주 : 알리바바의회계는 3 월말마감 22

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 플랫폼비즈니스의정석 위챗의이용자기반은가파른증가세를지속중 인터넷 / 게임 / 미디어 / 레저이동륜 2-6114-296 drlee@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (HKD) 378.8 현주가 (17/9/22, HKD) 346.2 상승여력 9.4 거래소 Ticker HONG KONG 7 HK EQUITY 주요주주지분율 NASPERS LTD 33.2 Financial forecast and valuation HUATENG MA 8.7 215 216 217E 218E 매출액 ( 백만 CNY) 12,863 151,938 23,921 31,863 영업이익 36,152 5,12 76,112 96,362 ( 백만 CNY) 순이익 ( 백만 CNY) 27,985 38,75 63,511 81,756 EPS (CNY) 3. 4.1 6.5 8.1 증감률 3.6 37.3 57.2 24.8 PER (X) 41.2 38.7 44. 34.2 PBR (X) 1. 9.2 11.5 8.8 ROE 28. 26.3 29.6 28.8 배당수익률.3.3.2.3 Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 82.9 6.9 22.9 61.7 시장대비상대수익률 57.6 7.9 15.6 45.3 상대주가 ( 좌 ) (HKD) 15 주가 ( 우 ) 4 1 5 9/15 3/16 9/16 3/17 3 2 1 광고, 클라우드등다양한분야로서비스확장현주가는가파른실적성장기대감을상당부분반영위챗의이용자기반은가파른증가세를지속중 텐센트는중국최대플랫폼기업으로, MAU 기준글로벌 top1 플랫폼중 3개 ( 위챗, QQ, Qzone) 를보유하고있다. 이중에서도위챗의가파른 MAU 상승세가지속되고있다. 위챗의 MAU는 4Q16부터 QQ의 MAU를넘어섰으며, 2Q17에는전년동기대비 19.5% 증가한 9.6억명을기록했다. 위챗은단일앱내모든서비스의기능을구현하는 슈퍼앱 전략을채택한만큼 MAU 기반을확보하는것이핵심경쟁력이다. 광고, 클라우드등다양한분야로서비스확장 광고와클라우드등신규사업의실적기여도가빠르게성장중이다. 위챗모먼트, 위챗공식계정등타겟팅기반성과형광고는전사매출액에서차지하는비중은 1% 에불과하지만, 전사업부문중가장가파른성장을보이고있다. 텐센트는향후신규성장동력으로클라우드서비스, 위치기반서비스 (LBS), 보안을제시하고있으며, 이중에서도클라우드는마화텅회장이디지털경제에서의핵심사업으로지목한바있다. 현주가는가파른실적성장기대감을상당부분반영 텐센트의 217년실적은블룸버그컨센서스기준으로매출액 2,39 억위안 (+52.% YoY), 순이익 635억위안 (+54.5% YoY) 을기록할전망이다. VAS, 온라인광고, 기타부문모두안정적인성장을지속하면서실적성장을견인할전망이다. 텐센트의주가는연초대비 82.9% 상승하면서글로벌인터넷, 게입업종내가장돋보이는수익률을기록중이다. 다만텐센트의 217년예상 PER은 44.배로인터넷과게임업종평균인 4.3배, 28.4배를각각큰폭으로상회하고있다. 217년높은이익성장률을감안하더라도현주가는글로벌피어그룹대비밸류에이션메리트가크지않다. 52주최고 / 최저 (HKD) 349.6 / 179.6 시가총액 ( 백만HKD) 3,288,425 주식수 ( 백만주 ) 9,498.6 유동주식비율 57.8 3개월평균거래대금 ( 백만HKD) 6,313.1 3개월평균거래량 ( 천주 ) 2.3 자료 : Bloomberg, KB증권 리스크요인 1) 게임부문은산업특성상흥행게임을안정적으로소싱하는것이어렵고, 2) PC게임이노후화되는과정에서모바일게임에대한의존도가높아지고있다. 3) 플랫폼사업확장을위한신규사업에투자하는과정에서수익성감소우려가존재한다.

페이스북 유튜브 왓츠앱 페이스북메신저 위챗 QQ 인스타그램 Qzone 텀블러 트위터 시나웨이보 바이두티에바 스카이프 바이버 스냅챗 라인 핀터레스트 yy 링크드인 텔레그램 Vkontakte 블랙베리메신저 카카오톡 217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 1. 투자포인트 1) 위챗의이용자는가파른증가세를지속중 MAU 9.6 억명을보유한중국최대메신저 /SNS 플랫폼 텐센트는중국최대플랫폼기업이다. MAU (monthly active user, 월간활성이용자수 ) 기준위챗 9.6 억명, QQ 8.5 억명, Qzone 6.1 억명등글로벌 top1 플랫폼중 3 개를보유하고있다. 중국인구 13.9 억명기준스마트폰침투율이 51.7% (7.2 억명 ) 인것을감안하면중국모바일인터넷이용자의대부분이텐센트의서비스를이용하고있다고해도과언이아니다. 이중에서도위챗의가파른 MAU 상승세가지속되고있다는점에주목할필요가있다. 위챗의 MAU 는 4Q16 부터 QQ 의 MAU 를넘어섰으며, 2Q17 에는전년동기대비 19.5% 증가한 9.6 억명을기록했다. 위챗은단일앱내모든서비스의기능을구현하는 슈퍼앱 전략을채택한만큼 MAU 기반을확보하는것이핵심경쟁력이다. 그림 1. 글로벌주요플랫폼의활성이용자수추이 (217 년 8 월기준 ) ( 백만명 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 자료 : Statista, KB 증권 그림 2. 위챗의 MAU 추이 그림 3. QQ 의 MAU 추이 ( 백만명 ) 웨이신 & 위챗 MAU ( 좌 ) YoY ( 우 ) 1,2 12 1, 8 6 4 2 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 자료 : 텐센트, KB 증권 1 8 6 4 2 ( 백만명 ) QQ MAU ( 좌 ) YoY ( 우 ) 92 12 9 88 86 84 82 8 78 76 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 자료 : 텐센트, KB 증권 1 8 6 4 2 (2) (4) (6) (8) 24

217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 2) 광고, 클라우드등다양한분야로의서비스확장 성과형광고의가파른성장 클라우드시장의성장잠재력높음 위챗모먼트, 위챗공식계정등타겟팅기반성과형광고가빠른속도로성장하고있다. 성과형광고가전사매출액에서차지하는비중은 1% 에불과하지만, 전사업부문중가장가파른성장을보이고있다. 이용자의위치, 성별, 연령등다양한정보를토대로타겟광고를제공하여광고주의 ROAS (return on ad spending) 를높이는광고방식이전세계적으로각광받고있다. 텐센트역시위챗의이용자기반을바탕으로광고부문에서의성장이두드러질전망이다. 신규사업을확대하는과정에서텐센트의기타매출액은빠른속도로성장중이다. 텐센트는향후신규성장동력으로클라우드서비스, 위치기반서비스 (LBS), 보안을제시하고있으며, 이중에서도클라우드는마화텅회장이디지털경제에서의핵심사업으로지목한바있다. 중국의 IaaS 퍼블릭클라우드시장은 216 년기준알리바바가 4.7% 점유율을보유한가운데차이나텔레콤, 텐센트, Ksyun ( 진산윈 ) 등다수의기업들이시장에진입하고있다. 최근수년간모바일디바이스보급률확대와통신기술의발달에힘입어 B2B 및 B2C 클라우드사업이확대되는과정에서시장선점을위한경쟁이치열하게전개될전망이다. 그림 4. 글로벌플랫폼기업들의광고매출액추이및전망 ( 십억USD) 구글 ( 좌 ) 페이스북 ( 좌 ) 알리바바 ( 좌 ) 35 텐센트 ( 좌 ) 바이두 ( 좌 ) 기타 ( 좌 ) 6 3 텐센트비중 ( 우 ) 5 25 4 2 3 15 1 2 5 1 214 215 216 217E 218E 219E 자료 : emarketer, KB 증권 그림 5. 텐센트의기타매출액추이 그림 6. 216 년중국 IaaS 퍼블릭클라우드 MS ( 백만CNY) 기타매출액 ( 좌 ) YoY ( 우 ) 12 7 1 6 8 6 4 5 4 3 2 기타, 37.5 Alibaba, 4.7 2 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 1 Ksyun, 6. Tencent, 7.3 China Telecom, 8.5 자료 : 텐센트, KB 증권 자료 : IDC, KB 증권 25

217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 2. 실적전망 217 년실적전망매출액 +52.% YoY, 순이익 +54.5% YoY 텐센트의 217 년실적은블룸버그컨센서스기준으로매출액 2,39 억위안 (+52.% YoY), 순이익 635 억위안 (+54.5% YoY) 을기록할전망이다. VAS, 온라인광고, 기타부문모두안정적인성장을지속하면서실적성장을견인할전망이다. 특히모바일게임과온라인광고매출의가파른성장이하반기에도지속될가능성이높아보인다. 텐센트는상반기에만매출액 56.8% YoY, 당기순이익 64.2% YoY 의고성장을시현한만큼, 시장컨센서스수준의이익을기록하는데는큰무리가없어보인다. 표 1. 텐센트실적추이및컨센서스 ( 백만CNY) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 31,995 35,691 4,388 43,864 49,552 56,66 6,681 64,422 12,863 151,938 23,921 31,863 (YoY %) 42.8 52.3 51.9 44.1 54.9 58.6 5.2 46.9 3.3 47.7 52. 34.6 VAS 24,964 25,68 27,975 29,191 35,18 36,84 n/a n/a 8,669 17,81 n/a n/a 온라인광고 4,71 6,532 7,449 8,288 6,888 1,148 n/a n/a 17,468 26,97 n/a n/a 기타 2,33 3,479 4,964 6,385 7,556 9,654 n/a n/a 4,726 17,158 n/a n/a 영업이익 13,398 14,329 14,46 13,93 19,272 22,56 19,943 2,3 4,627 56,117 76,112 96,362 (YoY %) 43. 42.8 4. 27.9 43.8 57.4 37.9 45.7 33. 38.1 35.6 26.6 영업이익률 41.9 4.1 35.8 31.8 38.9 39.9 32.9 31.5 39.5 36.9 33. 31. 지배주주순이익 9,183 1,737 1,646 1,529 14,476 18,231 16,171 16,494 28,86 41,95 63,511 81,756 (YoY %) 33.4 46.8 43. 47. 57.6 69.8 51.9 56.7 21. 42.7 54.5 28.7 순이익률 28.7 3.1 26.4 24. 29.2 32.2 26.6 25.6 28. 27. 27.5 26.3 자료 : 텐센트, Bloomberg, KB증권 그림 7. 텐센트의매출액, 영업이익추이및전망 ( 십억CNY) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 7 45 6 5 4 3 2 1 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 4 35 3 25 2 15 1 5 자료 : Bloomberg, KB 증권 26

217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 3. 밸류에이션 YTD 주가수익률 82.9% 기록중으로, 217E PER 44. 배 텐센트의주가는연초대비 82.9% 상승하면서인터넷, 게입업종내가장돋보이는수익률을기록중이다. 상반기에만 64.2% 의양호한순이익성장을기록하면서펀더멘털성장에기반한주가상승을보이고있다. 다만텐센트의 217 년예상 PER 은 44. 배로인터넷과게임업종평균인 4.3 배, 28.4 배를큰폭으로상회하고있다. 컨센서스기준 EPS 성장률이 217 년 62.3% 인반면, 218 년에는 28.4% 로성장률이둔화될전망이다. 높은이익성장률을감안하더라도현재주가레벨은글로벌피어그룹대비밸류에이션메리트가크지않다. 표 2. Peers valuation 인터넷 /SNS 텐센트 페이스북 네이버 트위터 바이두 야후재팬 알파벳 아마존 평균 시가총액 ( 십억USD) 421.1 648.1 458.8 22.2 495.2 25.4 13. 7.8 절대수익률 1W 2.2 (.6).5 (2.2) 2.3 (.6).9 (3.2) (.1) 1M 6.9.5 (.4) 5.9 6.4 (4.).3 (1.2) 1.8 3M 22.9 11.2 (13.2) (3.) 34.1 5.3 (3.4) (4.6) 6.2 6M 54.1 22.2 (1.) 17.6 41.9 (2.9) 11. 12.6 18.3 1Y 61.7 31.1 (12.4) (5.5) 23.1 23.8 15.6 18.7 19.5 PS R (X ) 216 1.5 11.9 5.6 4.5 5.6 3. 6. 2.6 6.2 217E 12. 12.7 5.5 5.4 6.4 3.3 7.4 2.7 6.9 218E 8.9 9.8 4.8 5.1 5.2 3.1 6.2 2.2 5.7 PER (X ) 216 38.7 33. 29.6 n/a 34. 18.7 28 152.7 47.8 217E 44. 29.2 29.1 56.6 34.7 2.8 24.1 87.3 4.7 218E 34.2 24.9 23.3 51.2 27.2 21.1 2.4 59.9 32.8 PBR (X ) 216 9.2 5.6 6.2 2.6 4.3 2.7 3.9 18.5 6.6 217E 11.5 6.6 5.1 2.7 3.5 3. 4.1 2.6 7.2 218E 8.8 5.3 4.2 2.7 2.9 2.8 3.5 15.3 5.7 자료 : Bloomberg, KB증권 / 주 : 217.9.22 기준 표 3. Peers valuation 게임 텐센트 EA 블리자드 넷이즈 엔씨소프트 넷마블게임즈 닌텐도 넥슨 평균 시가총액 ( 십억USD) 421.1 36.6 48.2 35.7 8.5 11.4 52. 11.5 절대수익률 1W 2.2 (.8) (1.7).2 (6.).7 9.2 3.1.9 1M 6.9 (.4) (.6) (1.7) 17.2 4.8 14. 7.7 6. 3M 22.9 5.2 4.5 (16.2) 26.4. 1. 27.5 1. 6M 54.1 33.5 32.1 (4.5) 47.9 n/a 52.5 67.8 4.5 1Y 61.7 42.5 44.4 9.2 59.6 n/a 54.8 91.3 51.9 PS R (X ) 216 1.5 4.9 4. 5.1 5.4 n/a 6. 4. 5.7 217E 12. 7.4 7.1 4.4 5.4 5. 12.3 5.8 7.4 218E 8.9 7. 6.6 3.5 4.7 2.9 6.2 5.4 5.7 PER (X ) 216 38.7 24.8 25.6 17. 19.4 n/a 29 36.6 27.3 217E 44. 31. 3.1 16.9 19.6 27.7 54. 19.8 3.4 218E 34.2 27.7 25.3 14.3 15.7 2.5 47.6 17.5 25.3 PBR (X ) 216 9.2 6. 3. 5.2 2.8 n/a 2.4 2. 4.3 217E 11.5 9.9 4.7 4.7 4. 3.4 4.1 2.9 5.7 218E 8.8 7.6 4.1 3.8 3.2 2.9 3.7 2.5 4.6 자료 : Bloomberg, KB증권 / 주 : 217.9.22 기준 27

217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 그림 8. 주요인터넷 /SNS 기업들의 PER-EPS 성장률 matrix 그림 9. 주요게임기업들의 PER-EPS 성장률 matrix 자료 : Bloomberg, KB 증권 트위터 야후재팬 (217E PER, X) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 아마존 네이버 알파벳 y = -.836x + 42.23 R² =.28 바이두 텐센트 페이스북 (216-17E EPS 성장률, %) (6) (4) (2) 2 4 6 8 (217E PER, X) 5 4 3 2 1 블리자드 자료 : Bloomberg, KB 증권 EA 넷이즈 텐센트 엔씨소프트 y =.632x + 23.929 R² =.417 넷마블게임즈 넥슨 (216-17E EPS 성장률, %) 3 6 9 12 15 그림 1. 주요인터넷 /SNS 기업들의 PSR- 매출액성장률 matrix 그림 11. 주요게임기업들의 PSR- 매출액성장률 matrix (217E PSR, X) 14 12 1 y =.1211x + 4.5878 R² =.4466 페이스북 텐센트 (217E PSR, X) 14 12 1 텐센트 y =.228x + 6.3731 R² =.638 닌텐도 8 6 트위터 4 2 알파벳바이두네이버아마존야후재팬 (216-17E 매출액성장률, %) (1) 1 2 3 4 5 6 자료 : Bloomberg, KB증권 8 EA 6 블리자드 넥슨 엔씨소프트 4 넷이즈 넷마블게임즈 2 (216-17E 매출액성장률, %) 2 4 6 8 1 자료 : Bloomberg, KB증권 그림 12. 글로벌인터넷 /SNS 기업들의주가수익률추이 그림 13. 글로벌게임기업들의주가수익률추이 (pt) 2 텐센트 페이스북 네이버 바이두 라인 야후재팬 알파벳 아마존 (pt) 2 텐센트블리자드엔씨소프트 EA 넷이즈넷마블게임즈 18 18 16 16 14 14 12 12 1 1 8 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 8 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 28

217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 4. 국내외관련산업에대한 View 디지털광고시장은안정적인성장지속할전망 중국게임시장의성장은글로벌시장성장을견인할것 글로벌광고시장의성장률은향후수년간 5-6% 수준의완만한성장을보일것으로예상되는가운데, 디지털광고시장의비중이지속적으로확대될전망이다. 217 년디지털광고시장은전년동기대비 9.7% 성장한 1,877 억달러로전망되며, 전체광고시장에서차지하는비중은전년동기대비 1.4%p 증가한 29.8% 로전망된다. 글로벌스마트폰보급률상승, 인터넷인프라투자지속, 이머징시장의성장에힘입어디지털광고수요는당분간안정적인성장을지속할전망이다. 중국의게임시장은 216-22E 의기간동안 8.2% 의 CAGR 을기록할전망이다. 모바일게임을제외한나머지시장은 215 년을고점으로감소세가지속될전망인반면, 모바일게임시장은 CAGR 17.% 의가파른성장이예상된다. 그림 14. 글로벌디지털광고시장점유율추이및전망 ( 십억USD) 디지털광고시장 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) 전체광고시장대비디지털비중 ( 우 ) 25 35 2 15 1 5 212 213 214 215 216 217E 218E 3 25 2 15 1 5 자료 : emarketer, KB 증권 그림 15. 중국의게임시장규모추이및전망 ( 백만USD) 4 35 3 25 2 15 1 5 모바일게임 기타 213 214 215 216 217E 218E 219E 22E 자료 : Newzoo, KB 증권 29

217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 5. 리스크 텐센트의리스크요인은 1) PC 게임성장률둔화, 2) 모바일게임흥행관련불확실성지속, 3) 신규사업투자확대에따른영업이익률하락등이있다. 온라인게임성장률둔화 모바일게임흥행관련불확실성확대 신사업투자확대에따른영업이익률하락우려 27 년던전앤파이터 ( 네오플개발 ) 와 28 년크로스파이어 ( 스마일게이트개발 ) 가흥행을기록한이후온라인게임부문에서장기흥행작이나오지않고있다. 지난 215 년 12 월 리그오브레전드 의개발사인라이엇게임즈를인수하면서온라인게임포트폴리오를다변화했으나, 향후매출성장률둔화는불가피해보인다. 최근수년간텐센트의온라인게임매출액성장은라이엇게임즈인수를제외하면이용자증가보다는 ARPU 증가가주도하고있는것으로보여진다. 모바일게임부문은지난 215 년출시된 왕자영요 가 2 년째압도적인 1 위를기록중이지만, 업종전반적으로흥행게임의라이프사이클이기존대비감소하고있는것으로파악된다. 과거모바일게임시장의트렌드가캐주얼게임에서 RPG 로변화하는과정에서게임시장이빠르게성장한이후업종내경쟁이심화되고, 마케팅의중요성이과거대비확대되면서실적불확실성이확대되고있는것으로판단된다. 텐센트는위챗플랫폼의사업영역을확장하는과정에서다양한분야에대한투자와 M&A 를진행중이다. O2O, 핀테크, 미디어컨텐츠등다방면에걸친투자확대로전사영업이익률하락에대한우려가존재한다. 그림 16. 텐센트의게임 ARPU 그림 17. 텐센트의영업이익률추이 (CNY) 5 4 3 캐주얼게임 ARPU MMO ARPU 모바일게임 ARPU ( 백만CNY) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 35 5 3 25 2 4 3 2 15 2 1 1 5 1 4Q8 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 211 213 215 217E 자료 : 텐센트, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 3

217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 6. 회사소개 중국최대인터넷 & 게임기업 텐센트는 1998 년설립된중국최대인터넷서비스및게임전문기업이다. 2Q17 기준사업부문별매출액은 VAS ( 게임및 SNS) 65.%, 온라인광고 17.9%, 기타 17.1% 으로구성되어있다. 남아프리카공화국의미디어기업내스퍼스가 33.2% 의지분을보유한최대주주이며, 공동창업자인마화텅이 8.7% 를보유하고있다. 주력플랫폼으로는메신저인 QQ (MAU 8.5 억명 ) 와위챗 (MAU 9.6 억명 ), SNS 서비스 Qzone (MAU 6.1 억명 ) 등을보유하고있으며, 이중위챗과 QQ 는페이스북, 유튜브, 왓츠앱, 페이스북메신저에이어글로벌 5 위및 6 위플랫폼에해당한다. 게임부문은글로벌매출액 1 위인모바일게임 왕자영요, 온라인게임 리그오브레전드 (LoL) 등다양한 IP 를보유하고있다. LoL 의개발사라이엇게임즈, 클래시오브클랜 과 클래시로얄 의개발사슈퍼셀의최대주주이며, 국내상장기업인넷마블게임즈 (17.7%), 카카오 (8.3%) 의지분을보유하고있다. 그림 18. 텐센트주주구성 그림 19. 상장이후텐센트주가추이 자료 : Bloomberg, KB 증권 기타, 5.1 VANGUAR D GROUP, NASPERS LTD, 33.2 HUATENG MA, 8.7 JPMORGA N CHASE & CO, 5.5 (USD) 4 35 3 25 2 15 1 5 12.5 13.5 14.5 15.5 16.5 17.5 자료 : Bloomberg, KB증권 그림 2. 텐센트부문별매출액비중 (2Q17 기준 ) 그림 21. 주력서비스의 MAU 현황 (2Q17 기준 ) ( 백만명 ) 1 962.8 85.1 기타, 17.1 온라인광고, 17.9 VAS, 65. 8 6 4 65.8 2 웨이신 & 위챗 QQ Qzone 자료 : 텐센트, KB 증권 자료 : 텐센트, KB 증권 31

217 년 9 월 29 일 Tencent (7 HK) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 포괄손익계산서 ] ( 백만 CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E 매출액 7,872 12,466 17,928 27,638 38,539 49,283 매출원가 1,875 2,153 2,867 3,789 5,27 6,774 매출총이익 5,997 1,313 15,61 23,849 33,333 42,59 영업비용 3,193 5,319 8,836 11,422 15,994 19,922 영업이익 2,84 4,994 6,225 12,427 17,339 22,587 영업외손익 (5) (84) (31) 91 (51) (143) 세전이익 2,754 4,91 6,194 12,518 17,288 22,444 법인세비용 1,254 1,97 2,56 2,31 2,839 4,191 순이익 1,5 2,94 3,688 1,217 14,449 18,253 영업이익률 35.6 4.1 34.7 45. 45. 45.8 세전이익률 35. 39.4 34.5 45.3 44.9 45.5 순이익률 19.1 23.6 2.6 37. 37.5 37. 매출액증가율 54.7 58.4 43.8 54.2 39.4 27.9 영업이익증가율 421.2 78.1 24.6 99.6 39.5 3.3 순이익증가율 2,73.2 96. 25.4 177. 41.4 26.3 [ 재무상태표 ] ( 백만 CNY) 213 214 215 216 217E 218E 자산총계 17,895 39,966 49,47 64,961 n/a n/a 유동자산 13,7 13,39 21,652 34,41 n/a n/a 비유동자산 4,825 26,576 27,755 3,56 n/a n/a 부채총계 2,425 3,87 5,189 5,767 n/a n/a 유동부채 1,1 1,424 1,925 2,875 n/a n/a 비유동부채 1,325 2,446 3,264 2,892 n/a n/a 자본총계 15,47 36,96 44,218 59,194 n/a n/a 자본금 3,225 34,886 38,227 n/a n/a 자본잉여금및기타 15,456 6,99 9,787 21,67 n/a n/a 기타포괄손익누계액 14 (228) (455) (73) n/a n/a [ 주요투자지표 ] (X, %, USD) 213 214 215 216 217E 218E PER 91.1 7.9 81.1 33. 44. 34.2 PBR 9. 6. 6.7 5.6 11.5 8.8 ROE 11. 11.3 9.1 19.7 29.6 28.8 EPS 1.7 2.3 3. 4.1 6.6 8.5 BPS 6.2 8.5 12.8 18.4 25.3 33.3 부채비율 15.7 1.7 11.7 9.7 n/a n/a 자료 : Bloomberg, KB증권 32

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 데이터증가와 CAPEX 감소는한국만의이슈는 아니다 소비자의데이터사용증가가매출증가에영향 통신 / 지주회사김준섭 2-6114-2935 joonsop.analyst@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (HKD) 14.1 현주가 (17/9/22, HKD) 79.1 상승여력 31.6 거래소 Hang Seng Ticker 941 HK EQUITY 주요주주지분율 China Mobile Comm. 72.2 BlackRock.96 Financial forecast and valuation 215 216 217E 218E 매출액 ( 십억CNY) 668 78 747 784 영업이익 ( 십억 CNY) 111 125 123 13 순이익 ( 십억CNY) 11 116 115 123 EPS (CNY) 5.1 5.6 5.6 6.1 증감률 (11.1) 15. (.4) (6.2) PER (X) 13.8 13.9 12. 11.3 PBR (X) 1.6 1.5 1.4 1.3 ROE 11.6 12. 8.6 8.7 배당수익률 4.9 2.9 3.2 - Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 -3.4-9.3-4.8-17.6 시장대비상대수익률 -27.6-8. -11.1-35.5 상대주가 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) (HKD) 1 12 1 15.9 16.1 16.5 16.9 17.1 17.5 17.9-1 8-2 6-3 4-4 2 CAPEX 감소로실적개선에기여사물인터넷전용망커버리지확대에따른신성장동력소비자의데이터사용증가가매출증가에영향 China Mobile 은중국이동통신시장에서압도적인시장점유율 (63.7%) 을확보하고있어, 최근소비자의데이터사용증가가매출증가에기여하고있다. 216년에는데이터매출이음성매출을넘어섰으며, 217 년에는데이터매출이이동통신부문매출의 7% 를차지할것으로예상된다. 217 년 2월말기준 China Mobile 의 4G 이동통신서비스가입자는 8억명을넘어서소비자의데이터사용증가가매출증가에더욱크게기여할것으로예상된다. CAPEX 감소로실적개선에기여 China Mobile 은 214년 4G 네트워크확장에따른대규모 CAPEX 지출이후지속적으로 CAPEX 가감소하고있다. 미국과한국이통사의경우 5G 투자에대한이슈가제기되고있는데비해, China Mobile 은 219년전까지는대규모 5G투자가발생하지않을것으로보인다. CAPEX 지출감소는매출액대비감가상각비감소로연결되며 China Mobile 의중장기영업이익률개선에기여할것으로기대된다. 216 년기준 China Mobile 의감가상각비는 138억위안수준이다. 사물인터넷전용망커버리지확대로신성장동력확보 China Mobile 은 2Q17 기준 346개의도시에 NB-IoT 의사물인터넷전용망을확충하였을뿐만아니라 Car Service Link, Elevator Guardian, Fire Control System 등의사물인터넷서비스를출시하였고, 물류, 전기, 금융등산업특화된솔루션을지속적으로개발하고있다. 그결과 China Mobile 의 IoT전용망에연결된사물은 1.5억개에달한다. Application 및 Information 서비스의 1H17 매출액은 1H16 대비 12.1% 증가한 3억위안이다. 그중 IoT전용망관련매출액은전년동기대비 94.8% 증가한수준이다. -5 52주최고 / 최저 (HKD) 93.9 / 77. 시가총액 ( 십억HKD) 1.626 주식수 ( 십억주 ) 2.48 유동주식비율 27.28 3개월평균거래대금 ( 백만HKD) 1,772 3개월평균거래량 ( 천주 ) 22,485 자료 : Bloomberg, KB증권, 리스크요인중국내 4G 번호이동시장의경쟁이심화될가능성이리스크다. China Mobile 은경쟁사대비 4G망을선제적으로투자함에따라, 4G 가입자확보가비교적쉬운상황이었다. 그러나, 경쟁사인 China Unicom, China Telecom 등의공격적인마케팅에따른비용증가역시유의해야할점이다.

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 1. 투자포인트 1) 소비자데이터사용증가가매출확대에영향 데이터사용증가에따른매출증가 China Mobile 은중국이동통신시장에서압도적인시장점유율 (63.7%) 을확보하고있어, 최근소비자의데이터사용폭증이매출증가에기여하고있다. 216 년에는데이터매출이음성매출을넘어섰으며, 217 년에는데이터매출이이동통신부문매출의 7% 를차지할것으로예상된다. 217 년 2 월말기준 China Mobile 의 4G 이동통신서비스가입자는 8 억명을넘어섰다. 216 년기준중국인의가입자당평균모바일트래픽은 772MB 수준 (+98.3% YoY) 이며, 세계평균모바일트래픽 (1.65GB), 핀란드 (14.43GB), 대만 (11.12GB), 일본 (5.11GB) 등을감안시중국의모바일트래픽은지속적인고성장세가예견된다. 그림 1. 비음성서비스 ( 데이터등 ) 의매출기여 그림 2. 중국이동통신가입자의가입자당모바일트래픽 8 7 6 5 4 3 2 China Mobile China Telecom China Unicom (MB) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 21 211 212 213 214 215 216 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : 중국산업정보성 (MIIT), KB 증권 그림 3. China Mobile 가입자의 1 인당평균데이터소비 그림 4. 중국시장의가입자당모바일트래픽 (MB) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 십억 CNY) 매출액합계 데이터서비스매출 7 6 5 4 3 2 1 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 21 211 212 213 214 215 216 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg KB 증권 34

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 2) CAPEX 지출감소로실적개선지속 CAPEX 감소에따라감가상각비감소 China Mobile 은 214 년 4G 네트워크확장에따른대규모 CAPEX 지출이후지속적으로 CAPEX 가감소하고있다. 미국과한국이통사의경우 5G 투자에대한이슈가제기되고있는데비해, China Mobile 은 219 년전까지는대규모 5G 투자가발생하지않을것으로보인다. CAPEX 지출감소는감가상각비지출수준의감소로연결되며 China Mobile 의중장기영업이익률개선에기여할것으로기대된다. 216 년기준 China Mobile 의감가상각비는 138 억위안수준이다. 표 1. 중국이통 3 사의 CAPEX 지출동향 ( 십억 CNY) 217 가이던스 % Change of YoY 216 215 214 213 3사합산 31-13 356.2 438.6 375.3 338.4 China Mobile 176-6 187.3 195.6 213.5 184.9 China Telecom 89-8 96.8 19.1 76.9 8. China Unicom 45-38 72.1 133.9 84.9 73.5 자료 : 각사, Bloomberg, KB증권 그림 5. China Mobile 의감가상각비추이 ( 십억 CNY) 감가상각비 ( 좌 ) 매출액대비감가상각비비중 ( 우 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 29 21 211 212 213 214 215 216 25 2 15 1 5 자료 : Bloomberg, KB 증권 35

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 3) 사물인터넷전용망커버리지확대및서비스확충 사물인터넷전용망커버리지확대에따른신성장동력확충 China Mobile 은 2Q17 기준 346 개의도시에 NB-IoT 의사물인터넷전용망을확충하였을뿐만아니라 Car Service Link, Elevator Guardian, Fire Control System 등의사물인터넷서비스를출시하였고, 물류, 전기, 금융등산업특화된솔루션을지속적으로개발하고있다. 그결과 China Mobile 의 IoT 전용망에연결된사물은 1.5 억개에달한다. China Mobile 은 22 년까지 2 억개의사물을 China Mobile 사물인터넷전용망에연결한다는목표를갖고있다. 사물인터넷관련매출액은 Application 및 Information 서비스의항목으로계상된다. Application 및 Information 부문 1H17 매출액은 1H16 대비 12.1% 증가한 3 억위안이다. 그중 IoT 전용망관련매출액은전년동기대비 94.8% 증가한수준이다. 그림 6. 중국 Cellular IoT 시장전망 그림 7. 중국시장의사물인터넷연결기기전망 ( 십억 CNY) 1,6 1,4 1,2 ( 백만개 ) 215 22 1,2 1, 1, 8 8 6 4 6 4 2 2 215 22E Cellular M2M NB IoT 자료 : GSMA, KB 증권 자료 : GSMA, KB 증권 36

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 2. 실적전망 하반기 4G ARPU 의하락전망 China Mobile 의하반기실적은중국내이동통신시장의경쟁강도가높아짐에따른영향을받을것으로예상된다. China Mobile 은하반기에는 4G ARPU 가하락할것이라는가이던스를내놓은바있다. 그근거는중국내원거리음성통화에대한접속료하락과해외로밍사업의수수료율감소가미치는영향때문이다. 또, China Telecom, China Unicom 과같은경쟁사들의 4G 네트워크확보에따른공격적인영업으로 China Mobile 역시영업비용증가가능성을높이는요인이다. 2G, 3G 가입자의 4G 로의전환및 2 nd 디바이스수요증가 중국의이동통신침투율 (Penetration Rate) 은 96% 에이르렀으며, 그중 4G 가입자의비중은 1Q17 기준이미 66% 에다다랐다. 경쟁사인 China Telecom 과 China Unicom 이 4G 망구축을완료함에따라 China Telecom 과 China Unicom 으로부터유입되는번호이동가입자수가줄어들것으로예상되기때문이다. 그러나, 2G, 3G 가입자들이 4G 로망을업그레이드하는수요가견조하며, 웨어러블기기등 2 nd 디바이스의수요가증가하여매출액증가에기여할것으로기대된다. 표 2. China Mobile 의실적 ( 십억 CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E 매출액 63 652 668 78 747 784 영업비용 492 53 558 583 624 654 영업이익 138 121 111 125 123 13 영업외손익 (23) (25) (25) (26) (28) (3) 세전이익 161 146 136 151 151 16 법인세비용 37 33 35 36 35 38 순이익 124 113 11 116 115 123 영업이익률 21.9 18.6 16.5 17.7 16.4 16.6 세전이익률 25.5 22.5 2.3 21.4 2.2 2.4 순이익률 19.7 17.4 15.1 16.4 15.5 15.6 매출액증가율 8.3 3.4 2.6 6. 5.4 5. 영업이익증가율 (11.5) (11.9) (8.9) 13.2 (2.) 5.9 순이익증가율 (6.3) (8.5) (11.1) 15. (.4) 6.2 자료 : Bloomberg, KB증권 37

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 3. 밸류에이션 경쟁심화에대한우려로최근주가부진한모습 China Mobile 의주가는현재 217 년 Bloomberg 컨센서스기준 PER 9~18 배수준 (PBR 평균 1.25~2 배수준 ) 에서거래되고있으며, Bloomberg 기준목표주가는 14.7 홍콩달러 (88.45 위안 ) 이다. 최근중국내이동통신시장의경쟁격화에대한우려로현재는 12M F/PER 11.5 배수준으로거래되고있다. 향후 China Mobile 의주가는가입자들의데이터소비증가및 4G 가입자의침투율 (Penetration rate) 이핵심일것으로판단된다. 현재 China Mobile 의 4G 가입자침투율은 69% 로전년동기대비 7%p 증가하였다. 4G 가입자의증가세가지속된다면주가역시반응할것으로예상한다. 표 3. Peer Comparison PER (X) PBR (X) ROE 매출액성장률 영업이익성장률 순이익성장률 자료 : Bloomberg, KB증권 China Mobile China Unicom China Telecom Chunghwa Telecom Taiwan Mobile Peer 평균 216 13.9 269.4 14.6 19.7 18.5 8.5 217E 13.9 14.6 17.3 16.6 1.2 14.7 218E 69.4 12.6 15.6 15.5 9.1 13.2 216 1.5.9.8 2.2 4.7 2.1 217E 22.1 9.2 3.9 2.8 2.1 4.5 218E 17.5 7.5 3.8 2.4 1.8 3.9 216 12..4 6.3 11.2 26.3 11. 217E 15.6 45.4 21.7 18.6 22.5 27.1 218E 19.8 66.8 23.6 17.4 21.1 32.2 216 6. -1. 6.4 -.8.4 1.2 217E 3.2 3.6.8 5.3 4. 3.4 218E 22.3 4.3 6.1 5. 7. 5.6 216 13.2-76.1 3.8-3.7 6.7-17.3 217E -2. 177.3 1.8-6. -2.2 42.8 218E 5.9 54.4 1.6 1.8 2.7 17.4 216 52.2-7.1 6.4 16.3.4 4. 217E 178.1 18.6-1.3 23.6 21.4 15.6 218E 72.7 29.8 7.2 6.5 15.7 14.8 그림 8. PER Band 그림 9. PBR Band (CNY) 주가 9X 11.5X 14 12 14X 16.5X 18X 1 8 6 4 2 212년 213년 214년 215년 216년 217년 (CNY) 주가 1X 1.25X 1.5X 1.75X 2X 14 12 1 8 6 4 2 212년 213년 214년 215년 216년 217년 자료 : China Mobile, KB 증권 자료 : China Mobile, KB 증권 38

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 4. 국내외관련산업에대한 View CAPEX 감소에따른본격적인고정비감소효과 4G 전국망을확보한이후중국이통사는 CAPEX 를줄이는모습을보였으며, 그결과중국이통사역시도고정비감소효과가본격화되는것으로보인다. 그중 China Mobile 의대규모 4G 투자는 214 년에마무리된것으로보이며그이후 4G 망에대한침투율증가로 4G 망이외에투자금을점진적으로줄인것으로판단된다. 2G/3G 망에대한투자가줄어들면서 China Mobile 의감가상각비가줄어들었을것으로판단한다. 마찬가지로국내이통사역시실적이지속적으로증가하는국면일것으로예상한다. 국내이통사는중국이통사대비 4G 투자가 3 년이상앞섰으며, 2G/3G 망에대한 Roll out 도어느정도이루어지고있는것으로보인다. 즉, 국내이통사역시도대규모투자감소에따른실적개선이수반될것으로예상된다. 5G 투자에대한진척 중국의 5G 기술개발은적극적이지는않지만제휴를중심으로개발중에있다. China Mobile 은 Agilent 와 5G 기술개발진행중이며 Agilent 는 China Mobile 이개발한 5G 통신시스템및프로토타입테스트환경구축기술을제공하며, 통신장비업체인 Airtel 은 China Mobile 과 5G 통신기기개발협력에합의하였다. 한편, China Mobile 은 KT 및소프트뱅크, Vodafone 등과함께 5G 생태계조성을위한 GTI 2. 리더스커미티 (Leaders Committee) 를구성해가상 / 증강현실, 지능형로봇, IoT, 지능형산업자동차등의분야에서기술공유및협력을결의한바있다. 그러나국내이통사들이 5G 투자를 218 년하반기부터본격화하기로알려져있는것과달리 China Mobile 등중국의이통사들은 219 년이후에나 5G 투자를할것으로전망된다. 국내통신장비업체들은중국등 5G 투자시점이느린국가들을중심으로한수요로국내통신장비업체의판로확보가능성을기대한다. 그림 1. 중국이통사의 Capex 지출동향 ( 십억 CNY) China Mobile China Telecom China Unicom 25 2 15 1 5 213 214 215 216 217E 자료 : Bloomberg, KB 증권 주 : 217 년 CAPEX 는각사가이던스 39

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 5. 리스크요인 ARPU 의하방압력 China Mobile 의 ARPU 가하방압력을받고있다는점은리스크요인이다. China Mobile 은정부의요금규제에따라국내장거리접속료및로밍요금을받고있지않다. 그결과최근 China Mobile 의 ARPU 의성장세가일시적으로둔화된것으로판단된다. 경쟁심화 China Telecom, China Unicom 등의경쟁사들이 4G 망을확충함에따라경쟁강도가점차강해지는모습을보이고있다. 시장점유율이낮은후발주자들의입장에서는공격적인마케팅비용지출로시장을확대할니즈가있으며, China Mobile 역시그에대응할필요가있다. 최근아이폰 X 등프리미엄단말기출시는이와같은경쟁을심화시킬개연성도있다. 그림 11. China Mobile 의 ARPU 그림 12. 중국이동통신시장점유율추이 (CNY) 75 1 China Mobile ( 좌 ) China Unicom ( 우 ) China Telecom ( 우 ) 25 7 65 8 2 6 6 15 55 4 1 5 45 2 5 4 1H12 1H13 1H14 1H15 1H16 1H17 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 4

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 6. 회사소개 가입자 8 억명의이동통신서비스 유선인터넷경쟁력확대전략 사물인터넷경계확장에적극적 China Mobile 은중국과홍콩에서이동통신가입자 8 억명을확보하고있는가입자기준 1 위이동통신사업자 ( 중국가입자시장점유율 64%). 2G GSM, 3G TD-SCDMA, 4G TD-LTE 로서비스를제공하고있다. 중국내경쟁자로 China Telecom ( 가입자시장점유율 16%), China Unicom ( 가입자시장점유율 2%) 등의회사가있다. 2 년국영독점통신사였던 China Telecom 에서분사하였다. China Mobile 은경쟁사대비빠르게 4G 투자를시행하여 4G 에서경쟁우위를보이고있다. China Mobile 은최근유선인터넷에대한경쟁력확대전략을취하고있다. 216 년 318.8 억위안 (5.4 조원 ) 을투자하여차이나타이통텔레커뮤니케이션의유선네트워크를매입한바있으며, 유선브로드밴드가입자확보에초점을두고있다. 현재 China Mobile 의유선브로드밴드가입자수는 8, 만명이다. 중국정부의 인터넷플러스 정책을대비하기위해유무선결합서비스를앞세워유선인터넷사업을확대하고있다. China Mobile 은사물인터넷에도적극적인동향이다. 사물인터넷전용망인 NB-IoT 를 346 개도시에구축완료하였으며, 완료된사물인터넷전용망에연결된기기수가 1.5 억개를넘어섰다. 사물인터넷매출은전년동기대비 94.8% 증가하고있다. 217 년말까지 2 억개의기기가 China Mobile 의사물인터넷전용망에연결되는목표를갖고있다. 그림 13. China Mobile 로고 그림 14. 2Q17 매출액구성 Emerging Business Market, 3 ( 십억 CNY) Personal Market, 13 Corporate Market, 197 Household Market, 18 자료 : China Mobile, KB 증권 자료 : China Mobile, KB 증권 그림 15. China Mobile 연간실적추이 그림 16. China Mobile 분기실적추이 ( 십억CNY) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 1, 3 8 6 4 25 2 15 1 ( 십억CNY) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 3 2 1 2 15 1 5 2 5 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE4QE 212 213 214 215 216 217E 218E 215 216 217E 자료 : China Mobile, KB 증권 주 : 블룸버그컨센서스기준 자료 : China Mobile, KB 증권 주 : 블룸버그컨센서스기준 41

217 년 9 월 29 일 China Mobile (941 HK) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 포괄손익계산서 ] ( 십억 CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E 매출액 63 652 668 78 747 784 영업비용 492 53 558 583 624 654 영업이익 138 121 111 125 123 13 영업외손익 (23) (25) (25) (26) (28) (3) 세전이익 161 146 136 151 151 16 법인세비용 37 33 35 36 35 38 순이익 124 113 11 116 115 123 영업이익률 21.9 18.6 16.5 17.7 16.4 16.6 세전이익률 25.5 22.5 2.3 21.4 2.2 2.4 순이익률 19.7 17.4 15.1 16.4 15.5 15.6 매출액증가율 8.3 3.4 2.6 6. 5.4 5. 영업이익증가율 (11.5) (11.9) (8.9) 13.2 (2.) 5.9 순이익증가율 (6.3) (8.5) (11.1) 15. (.4) 6.2 [ 재무상태표 ] ( 십억 CNY) 213 214 215 216 217E 218E 자산총계 1,167 1,348 1,428 1,521 n/a n/a 유동자산 467 487 489 587 n/a n/a 비유동자산 7 861 939 934 n/a n/a 부채총계 377 459 58 539 n/a n/a 유동부채 371 452 51 536 n/a n/a 비유동부채 6 7 6 2 n/a n/a 자본총계 791 889 92 982 n/a n/a 자본금 389 41 42 42 n/a n/a 자본잉여금및기타 693 719 78 842 n/a n/a 기타포괄손익누계액 (292) (231) (261) (262) n/a n/a [ 주요투자지표 ] (X, CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E PER 1.4 13.5 13.8 13.9 12. 11.3 PBR 1.6 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 ROE 16.3 13.4 11.6 12. n/a n/a EPS 6.1 5.5 5.1 5.6 5.6 n/a BPS 39.2 43.4 44.8 47.8 49.3 n/a 부채비율 47.6 51.6 55.1 54.9 n/a n/a 자료 : Bloomberg, KB 증권 42

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 구조적인성장가능성에거는기대 중국보험시장의높은성장잠재력 금융 Analyst 이남석 2-6114-2962 nslee@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (HKD) 72.3 현주가 (17/9/22, HKD) 61.6 상승여력 17.4 거래소 Ticker Hong Kong 2318 HK EQUITY 주요주주지분율 CHAROEN POKPHAND 32.73 JPMORGAN CHASE & CO 1.19 Financial forecast and valuation 215 216 217E 218E 순영업수익 ( 백만 CNY) 693,51 775,858 875,948 1,3,51 영업이익 ( 백만 CNY) 11,247 17,976 17,857 124,677 순이익 ( 백만 CNY) 54,214 62,432 72,251 83,638 EPS (CNY) 3. 3.5 3.9 4.6 증감률 2.6 17.3 12.4 17.2 PER (X) 12.1 9.9 13.2 11.2 PBR (X) 2. 1.7 2.1 1.8 ROE 17.4 17.4 17.3 17.7 배당수익률 1.47 2.16 1.84 2.15 Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 55.4 17.2 38. 62.8 시장대비상대수익률 24.2 9.6 23.7 3.8 상대주가 ( 좌 ) (HKD) 5 주가 ( 우 ) 1-5 9/15 3/16 9/16 3/17 52 주최고 / 최저 (HKD) 64.9 / 38. 시가총액 ( 백만 HKD) 1,152,122 주식수 ( 백만주 ) 7447.6 유동주식비율 67.3 3 개월평균거래대금 ( 백만 HKD) 2,483.5 3 개월평균거래량 ( 백만주 ) 42.6 자료 : Bloomberg, KB 증권 5 사업영역의다각화로종합금융서비스사로성장할전망성장과수익성, 유연한경영전략이높은밸류에이션을정당화중국보험시장의높은성장잠재력 핑안보험그룹의최근 5개년생명보험과손해보험의연평균수입보험료 ( 원수보험료 ) 성장률 (CAGR) 은각각 +14.8% 와 +16.3% 으로높은성장세를유지하고있다. 성장요인은 1) 중국보험시장의구조적성장, 2) 설계사의조직확대와교차판매를통한생산성개선, 3) 텔레마케팅과인터넷채널에대해적극적인투자를단행하면서새로운판매채널확대에주력해온결과이다. 216년기준중국수입보험료는 3조 1, 억위안 (+27.5% YoY) 으로규모는세계 2위에해당하지만, 보험침투율은 3.6% 로글로벌보험시장 (6.2%) 대비여전히낮은수준이다. 중국의중산층확대와낮은보험침투율을감안하면, 중국보험시장은여전히성장잠재력이높다. 사업영역의다각화로중국내종합금융서비스사로성장할전망 216년기준핑안보험그룹의수익구성은생명보험 36.4%, 손해보험 19.8%, 은행 36.4%, 신탁 3.7%, 증권 3.6% 등으로중국내종합금융서비스사로서의역할이확고해지고있으며, 각부문별점유율또한점차높아지면서두각을나타내고있다. 21년이후에는 P2P금융플랫폼인 Lufax 설립 (211 년 ), 알리바바, 텐센트등 ICT업체와합작하여온라인보험회사중안보험을설립 (213 년 ), 온라인헬스케어서비스상품을출시 (215 년 ) 하는등핀테크사업에도적극적인투자를단행하면서금융환경의변화를주도하고있다. 성장과수익성, 유연한경영전략이높은밸류에이션을정당화 핑안보험그룹의 217년예상 PBR은 2.1배로중국주요보험사평균인 1.7배대비높은수준에서주가가형성되어있으나, 상대적으로높은수익성 (ROE 17.1% vs. 중국보험사평균 1.1%) 이반영된결과이다. 중국보험시장의구조적인성장가능성과중국내종합금융사로서의입지가강화되고있는추세임을감안하면주가의점진적인상승이기대된다. 리스크요인 216 년중국보험감독관리위원회 (CIRC) 가보험회사의재무건전성강화를위해도입한 C- ROSS (China Risk-oriented Solvency System) 규제하에핑안보험그룹의핵심상환능력비율은 21.% 로최저요구수준 (1%) 을충족하고있다. 반면, 중국의주요보험사평균 (255.7%) 대비낮은수준이다. 신계약의고성장및고수익투자자산의비중확대과정에서향후지급여력비율에대한변동여부는지속적으로확인할필요가있어보인다.

217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 1. 투자포인트 1) 전자상거래시장의구조적성장및시장내점유율확대 최근 5 년성장률 (CAGR) 은생명보험 +14.8% 손해보험 +16.3% 중국경제의성장으로보험사의수혜예상 핑안보험그룹의최근 5 개년 (211~216 년 ) 생명보험과손해보험의연평균수입보험료성장률 (CAGR) 은각각 14.8% 와 16.3% 를기록하였다. 수입보험료의높은성장요인은 1) 중국보험시장의구조적성장과함께, 2) 보험설계사의조직확대와생산성개선등을동시에시현하고있으며, 3) 텔레마케팅과온라인채널에대해적극적인투자를단행하면서새로운판매채널확대에주력해온결과로판단된다. 217 년 2 분기기준핑안보험의 ROE 및 ROA 는각각 16.48%, 1.16% 를기록하였다. ROE 는 212 년이후꾸준히개선되면서 216 년 17.4% 를기록하였다. 높은수입보험료성장세에힘입어글로벌보험사대비높은수익성을유지하고있다. 중국의 217 년 2 분기국내총생산 (GDP) 은 6.9% (+.2%p YoY) 로시장컨센서스를상회 ( 블룸버그및월스트리트저널전망치 6.8%) 한수준을기록했다. 중국경제가 7% 대에근접한성장세를기록한데에는수출증가및국내소비확대가기여한것으로보인다. 중국의경제성장과맞물려의료서비스에대한소비자의수요증가가생명보험의수요확대로이어질것으로예상되며, 자동차판매증가및설비투자증가로손해보험의가입수요증가가예상된다. 그림 1. 생명보험수입보험료추이 그림 2. 손해보험수입보험료추이 (CNYbn) (% YoY) 수입보험료 ( 좌 ) 증감률 ( 우 ) 4 4 35 3 3 25 2 2 15 1 1 5 211 212 213 214 215 216 1Q16 1Q17 자료 : 핑안보험그룹, KB증권 (CNYbn) (% YoY) 수입보험료 ( 좌 ) 증감률 ( 우 ) 2 4 35 15 3 25 1 2 15 5 1 5 211 212 213 214 215 216 1Q16 1Q17 자료 : 핑안보험그룹, KB증권 그림 3. 핑안보험그룹의 ROA 및 ROE 추이 그림 4. 글로벌생명보험사 ROE-PBR ROA ( 우 ) ROE ( 좌 ) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 13.8 16.41 16.68 17.38 17.4 17.7 16.48.78.91 1.7 1.24 1.21 1.2 1.16 212 213 214 215 216 1Q17 2Q17 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 1.4 1.2 1..8.6.4.2. (PBR, X) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 삼성생명 CHINA LIFE 한화생명 ING 생명 CHINA PACIFIC METLIFE PRUDENTIAL STANDARD LIFE 미래에셋생명 AIA GREAT-WEST AVIVA ZURICH SUN LIFE AFLACK ASSICURAZIONI ALLIANZ AXA PING AN SAMPO (ROE, %) 2 7 12 17 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 주 : 217 년 9 월 2 일기준 44

217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 2) 다각화된사업전략을통한교차판매의시너지효과 사업의다각화로수익의안정성개선 핑안보험그룹의주된사업부문은생명보험 (Life insurance), 손해보험 (Property and casualty insurance), 은행 (Banking), 신탁 (Trust), 증권업 (Securities) 등으로나뉜다. 핑안보험그룹의사업비중은 212 년부터 217 년상반기까지크게변화된것을볼수있다. 212 년당시은행업 ( 순수익기준 5.1%) 이상당비중을차지하였지만, 217 년상반기은행업은 26.9% 비중을차지하고있다. 반면, 생명보험비중은 212 년부터현재까지점차확대되어왔다. 217 년 6 월말기준핑안보험의생명보험시장점유율은 14.2% 로업계 2 위에해당하며꾸준히점유율을확대하고있으며, 핑안손해보험또한점유율 22.7% 로 212 년이후점유율을확대하고있다. 핑안보험그룹이시장점유율을확대시킬수있었던것은다각화된사업전략을통한교차판매시너지효과를만들었기때문이다. 또한, 핑안보험그룹은 213 년 11 월온라인보험사중안보험을설립하여교차판매시너지효과는더욱확대되고있다. 그림 5. 핑안보험그룹의부문별순수익추이그림 6. 핑안보험그룹의부문별사업비중 ( 순수익기준 ) ( 백만CNY) 25, 생명보험손해보험은행신탁증권업 12 생명보험손해보험은행신탁증권업 2, 1 3.1 1.4 1.9 4.2 3.6 2.5 5.5 5.5 4.7 4.9 3.7 4.8 15, 8 6 5.1 42.6 41.7 37.2 36.4 26.9 14.8 1, 5, 4 2 17.2 24. 16.4 18.6 21.3 19.8 34.2 33.1 32.3 36.4 51. 212 213 214 215 216 1H16 1H17 212 213 214 215 216 1H17 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 그림 7. 핑안보험그룹시장점유율 ( 생명보험 ) 그림 8. 핑안보험그룹시장점유율 ( 손해보험 ) 12 중국생명핑안신화생명 중국퍼시픽 PICC 생명기타 12 PICC 핑안중국퍼시픽 중국생명 P&C 중국유나이티드기타 1 1 8 8 6 4 2 13.6 13.7 13.1 12.7 14.2 3.4 26.1 23. 19.9 21. 6 4 2 22.7 17.8 18.9 19.4 19.2 34.4 33.5 33.4 33.5 37.9 213 214 215 216 1H17 213 214 215 216 1H17 자료 : Bloomberg, KB 증권 주 : 수입보험료기준 자료 : Bloomberg, KB 증권 주 : 수입보험료기준 45

217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 3) 플랫폼과빅데이터로핀테크를선도 핑안보험그룹 : 핀테크혁명의선두주자 핑안보험그룹에주목해야하는이유는영업호조에도변하는환경에대응하기위해끊임없이새로운전략을추구하고있다는점이다. 그노력의일환으로핑안보험그룹이 213 년 11 월알리바바, 텐센트등의 ICT 대형업체와합작하여설립한온라인보험회사중안보험이 215 년 세계핀테크톱 1 에서 1 위를차지한바있다. 핑안보험그룹은 211 년 9 월 P2P 금융플랫폼인 Lufax 를설립하였다. Lufax 는중국내에서두번째로큰 P2P 금융플랫폼으로서, P2P 금융뿐만아니라보통예금, 사모펀드등의사업을영위하고있고점진적으로플랫폼을넓혀가고있다. 현재 Lufax 는 2 만건이상, 25 억달러규모의 P2P 대출을운영하고있다. 핑안굿닥터는핑안보험그룹의온라인헬스케어서비스로 217 년 1 분기기준사용자수는 1.4 억명 (215 년대비 +362%) 이다. 사용자수가폭발적으로증가할수있었던이유는 1) 24 시간온라인서비스를이용할수있으며, 2) 6 만명의의사들의진단을받을수있고, 3) 약 3 만개의약을처방받을수있기때문이다. 이외에도핑안보험그룹은핑안호방 ( 부동산매매플랫폼 ), 핑안호차 ( 자동차온라인매매 ), 만리통 ( 포인트적립쇼핑몰 ) 등의인터넷플랫폼사업에진출하고있다. 인터넷플랫폼을통해핑안보험그룹은브랜드가치를제고할수있을뿐더러, 빅데이터를축적하여고객의니즈에적합한상품을개발할수있을것으로보인다. 그림 9. 중안보험및 ICT 합작기업 자료 : 중안보험, 언론보도, KB 증권 그림 1. P2P 플랫폼 Lufax 사용자증가추이 그림 11. 핑안 Good Doctor 사용자증가추이 ( 만명 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 LUFAX 사용자 ( 백만명 ) Good doctor 사용자 ( 좌 ) ( 천건 ) 16 5 하루최대이용건수 ( 우 ) 14 4 12 1 3 8 6 2 4 1 2 214 215 216 1Q17 215 216 1Q17 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 46

217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 2. 실적전망 핑안보험그룹의순이익증가율은 15% 내외를유지할것으로전망 핑안보험그룹의 217 년 2 분기순영업수익은 2,179 억위안으로경과보험료의증가에힘입어전년대비 26.% 증가한수준을기록하였다. 217 년 2 분기영업이익및순이익은각각 341 억위안 (+5.8% YoY), 24 억위안 (+1.5% YoY) 을기록하여안정적인수준을유지했다. 핑안보험그룹의블룸버그컨센서스기준 217 년및 218 년예상순이익은각각 72 억위안 (+14.9% YoY), 83 억위안 (+15.9% YoY) 이다. 217 년상반기순이익이 434 억위안을기록함에따라, 217 년예상순이익은무난히달성가능할것으로예상된다. 표 1. 핑안보험그룹의실적추이 ( 백만CNY, %) 215 216 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 순영업수익 693,51 775,858 224,517 172,846 185,4 182,769 283,952 217,862 순경과보험료 349,846 441,62 146,925 96,698 97,28 1,969 197,23 123,968 투자수익 133,435 113,231 23,723 2,851 31,952 25,79 29,49 33,97 부동산수익 1,487 1,822 - - - - - - 기타영업이익 28,733 219,185 53,869 54,54 56,24 54,269 57,259 59,645 영업이익 11,247 17,976 3,363 32,258 29,874 15,465 35,3 34,117 영업외손익 - - - - - - - - 세전이익 93,427 94,462 27,348 28,734 26,516 11,884 32,728 32,82 법인세 28,235 22,43 3,959 5,795 8,11 4,278 6,988 9,467 순이익 54,23 62,394 2,7 2,76 15,732 5,886 23,53 2,374 매출순이익률 7.8 8. 9.2 11.6 8.5 3.2 8.1 9.4 영업이익률 14.6 13.9 13.5 18.7 16.1 8.5 12.4 15.7 세전이익률 13.5 12.2 12.2 16.6 14.3 6.5 11.5 15.1 자료 : Bloomberg, KB증권 그림 12. 핑안보험그룹의순이익및순이익증감률추이 ( 십억위안 ) 순이익 ( 좌 ) 증감률 ( 우 ) (% YoY) 9 83 45 4.4 39.5 8 38. 72 4 7 62 35 6 54 3 5 39 25 4 28 15.1 14.9 15 2 3 2 15 2 1 1 3. 5 212 213 214 215 216 217E 218E 자료 : Bloomberg, KB증권 47

217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 3. 밸류에이션 블룸버그컨센서스기준핑안보험그룹의 217 년 PBR 은 2.1 배수준, ROE 는 17.1% 블룸버그컨센서스기준핑안보험그룹의 217 년 PBR 은 2.1 배로중국주요보험사평균인 1.8 배대비다소높은수준에서주가가형성되어있다. 217 년핑안보험그룹의예상 ROE 는 17.1% 로중국의주요보험사대비높은수익성이반영된결과로판단된다. 핑안보험그룹의현주가는역사적 PBR 밴드는상단에서형성되어있다. 다만, 중국보험시장의성장과함께신사업투자에대한적극적인경영전략을감안하면, 추가적인상승여력은남아있는것으로판단된다. 표 2. 중국보험사 Peer Valuation PING AN INSURANCE CHINA LIFE INSURANCE CHINA PACIFIC INSURANCE NEW CHINA LIFE PEOPLE'S INSURANCE Code 2318 HK Equity 2628 HK Equity 6161 CH Equity 1336 HK Equity 1339 HK Equity 주가 (CNY, 9/2 기준 ) 52.6 2.1 36. 39.6 3. 시총 (CNYmn) 966,616 724,76 36,636 159,43 125,838 절대수익률 상대수익률 PER (X) PBR (X) ROE 216.2 (1.) (5.2) (.9) (1.7) 217E 2.9 2.6 6.9 (4.9) (.8) 218E 2..2 11.6 19.4 8. 216 46.3 11.7 23.8 38.2 7. 217E 6.8 18.1 29.5 32. 15. 218E (.1) (.3) (2.1).9 (.3) 216 9.9 27.4 2.9 2.2 8.1 217E 13.5 22.8 23.2 2.4 7.6 218E 11.4 18.6 19.8 15.5 7.1 216 1.7 1.7 1.9 1.7.9 217E 2.1 1.8 2.3 1.9.9 218E 1.9 1.6 2.1 1.7.8 216 17.4 6.1 9.1 7.8 11.7 217E 17.1 8. 1.2 1. 12.1 218E 17.6 9.2 11.2 11.4 11.8 자료 : Bloomberg, KB증권 그림 13. 핑안보험그룹 12M Fwd PER 밴드 그림 14. 핑안보험그룹 12M Fwd PBR 밴드 (HKD) 1 9 8 평안보험주가 2X 16.25X 12.5X 8.75X 5X (HKD) 1 9 8 평안보험주가 3.5X 3X 2.5X 2X 1.5X 7 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 21 211 212 213 214 215 216 217 자료 : Bloomberg, KB 증권 21 211 212 213 214 215 216 217 자료 : Bloomberg, KB 증권 48

World Taiwan South Korea Japan UK France Italy Canada US Germany China 217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 4. 국내외관련사업에대한 View 중국보험시장은여전히높은성장잠재력보유 핑안보험그룹의성장기반인중국보험시장은여전히높은성장잠재력을보유하고있다. 216 년중국수입보험료는 3 조 1, 억위안으로전년대비 27.5% 성장하였으며, 보종별로생명보험과손해보험은전년대비 36.5% 와 9.1% 성장하였다. 중국의수입보험료규모는세계 2 위에해당하지만, 보험침투율은여전히 3.6% 로글로벌보험시장 (6.2%) 대비낮은수준에해당한다. 중국의중산층확대와낮은보험침투율을감안하면, 중국보험시장은여전히성장잠재력이높다. 국내보험사의경우성장보다는수익위주의경영전략기조가유지될전망 반면, 국내보험시장의경우보험침투율은 11.4% 로글로벌보험시장대비높은수준으로성장성은다소정체된단계이다. 또한, 저금리및 221 년도입예정인 IFRS17 로양적성장보다는수익성위주의경영전략기조가상당기간유지될것으로예상된다. 추가적으로 P2P 기반의고객베이스를구축해나가며핀테크를선도하고있는부분은국내가더욱벤치마크할필요가있다. 그림 15. 국가별보험침투율 2 19. 26 215 15 1 6.2 11.4 1.8 1. 9.3 8.7 7.4 7.3 6.2 5 3.6 자료 : Swiss Re, EY 자료인용, KB 증권 주 : 국가별총 GDP 대비수입보험료비중 그림 16. 216 년글로벌생명보험수입보험료성장률에대한지역별기여도 그림 17. 국내보험료성장률전망치 (%p, %) China 2.4 Emerging Asia Latin America Western Europe Africa East and Central Asia Eastern Europe.4.1.5.2.2. North America Advanced Asia Oceania (.6) (.17) (.24) World 2.5 1 2 3 4 자료 : Swiss Re Institute, KB증권 (% YoY) 생명보험 손해보험 실질경제성장률 3 2 1 (1) 25 27 29 211 213 215 217 E 219 E 자료 : 보험개발원, KB증권추정 49

217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 5. 리스크 타보험사대비낮은지급여력비율 (Solvency Margin Ratio) 은리스크요인 금융당국의권고치를충족하고있기때문에우려할수준은아님 216 년부터중국보험감독관리위원회 (CIRC) 는보험회사의재무건전성강화를위해 EU 의 Solvency II 와유사한리스크평가방식을적용하는 C-ROSS (China Riskoriented Solvency System) 을도입하였으며, 최저충족기준은 1%, 권고기준은 15% 수준이다. 중국보험사의경우높은성장세를보이고있으며, 운용자산내고수익자산의비중이높은만큼지급여력비율의관리부담은상대적으로클것으로추정된다. 216 년말기준핑안보험그룹의지급여력비율은종합상환능력비율 21.%, 핵심상환능력비율 21.% 로금융당국의권고치를충분히충족하고있다. 반면, 타보험사대비상대적으로낮은수준이다. 보험료의고성장및신사업추진과정에서의향후지급여력비율에대한변동여부는확인할필요가있어보인다. 그림 18. 핑안보험그룹의지급여력비율 (Solvency Margin Ratio) 평안보험그룹평안생명평안손해보험 3 27 267 25 2 167 166 156 191 186 178 174 172 167 22 22 25 25 165 21 226 15 1 211 212 213 214 215 216 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 주 1: 215 년과 216 년지급여력비율은 C-ROSS 기준이며, 215 년이전은 Solvency I 기준으로산출 주 2: 종합상환능력비율기준 그림 19. 주요중국보험사별지급여력비율 215 216 4 3 2 195 21 324 28 249 26 29 287 245 232 235 22 1 Ping An Insurance China Life Insurance New China China Pacific PICC Property Life Insurance Insurance Group and Casualty PICC Group 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 주 : 핵심상환능력비율기준 5

217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 6. 회사소개 One customer, multiple Products and one-stop services 핑안보험그룹의 217 년 6 월말기준총자산은 5.9 조위안, 총자본은 5,327 억위안이고중국내시장점유율은 2 위이다. 핑안보험그룹은인수를통해사업영역을확장하고있으며주요비스니스모델로는보험, 은행, 투자업등이있다. 최근에는핀테크기술을접목시킨인슈어테크영역으로사업을확장하고있다. 핑안보험그룹보험업의 217 년 2 분기순수익기여도는 65.8% 로핵심사업이라할수있다. 1988 년 3 월손해보험업을모태로시작되었는데사업영역을발전시켜핑안생명보험, 핑안손해보험, 핑안건강보험, 핑안연금보험의주요 4 개자회사를설립했다. 핑안보험그룹은행업의 217 년 2 분기순수익기여도는 26.9% 로 2 번째로큰비중을차지하고있다. 핑안보험그룹은 23 년 12 월 Fujian Asia Bank 를인수하고, 26 년 7 월 Shenzhen Commercial Bank 인수를통해은행부문을확장시켰다. 현재 Ping An Bank 는모회사인핑안보험그룹과협력을통해리테일중심의사업및투자은행사업을확장하고있다. 투자업역시핵심사업중하나로서, 핑안신탁, 핑안증권, 핑안자산운용등으로구성되어있다. 투자업의순이익은보험업과은행업에비해낮지만, 동종업종과비교했을때, 216 년말기준순이익은 9 위 (215 년말 15 위 ) 를기록하는등빠르게성장하고있다. 그림 2. 핑안보험그룹의사업포트폴리오 Ping An Insurance Group Company I NS URANCE BANKI NG AS S ET M ANAGEM ENT Ping An Life Ping An Bank Ping An Trust Ping An Property & Casualty Ping An Securities Ping An Annuity Ping An Asset Manangement Ping An Health Ping An Overseas Holdings Ping An Hong Kong Ping An UOB Fund Ping An Financial Leasing I NTERNET FI NANCE AND OTHERS Ping An Fianacial Services Ping An Good Doctor Wanjia Healthcare Pubui Financial Finance One Account E-Wallet Ping An Healthcare Management Ping An Technology Lufax 자료 : 핑안보험그룹, KB 증권 51

217 년 9 월 29 일 Ping An Insurance (2318 HK) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 손익계산서 ] ( 백만CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E 순영업수익 421,485 53,82 693,51 775,858 875,948 1,3,51 순경과보험료 24,199 288,779 349,846 441,62 n/a n/a 투자수익 54,158 7,127 133,435 113,231 n/a n/a 부동산수익 1,425 1,411 1,487 1,822 n/a n/a 기타영업이익 125,73 169,765 28,733 219,185 n/a n/a 영업이익 49,64 69,523 11,247 17,976 17,857 124,677 영업외손익 - - - - - - 세전이익 46,138 62,487 93,427 94,462 19,396 124,388 법인세 1,21 14,423 28,235 22,43 n/a n/a 순이익 28,154 39,279 54,23 62,394 71,714 83,12 매출순이익률 6.7 7.4 7.8 8. 8.2 8.1 영업이익률 11.8 13.1 14.6 13.9 12.3 12.1 세전이익률 1.9 11.8 13.5 12.2 12.5 12.1 [ 재무상태표 ] ( 백만CNY) 213 214 215 216 217E 218E 자산총계 3,36,312 4,5,911 4,765,159 5,576,93 n/a n/a 운용자산 2,725,362 3,178,426 3,797,83 4,367,168 n/a n/a 비운용자산 634,95 827,485 967,329 1,29,735 n/a n/a 부채춍계 3,12,67 3,652,95 4,351,588 5,9,442 n/a n/a 책임준비금 1,93,797 1,273,819 1,495,676 1,79,619 n/a n/a 기타부채 147,431 25,129 33,284 357,839 n/a n/a 차입금 1,879,379 1,84,96 1,777,765 1,922,231 n/a n/a 자본총계 239,75 353,816 413,571 486,461 n/a n/a 소수주주지분 56,996 64,252 79,323 13,12 n/a n/a 우선주자본금 - - - - n/a n/a 보통주자본금 7,916 8,892 18,28 18,28 n/a n/a 이익잉여금 174,793 28,672 315,968 365,169 n/a n/a [ 주요투자지표 ] (X, CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E EPS 1.8 2.5 3. 3.5 n/a n/a BPS 11.54 16.28 18.28 2.98 n/a n/a PER 15.2 12.8 12.1 9.9 n/a n/a PBR 2.3 1.9 2. 1.7 n/a n/a ROE 16.4 16.7 17.4 17.4 n/a n/a ROA.9 1.1 1.2 1.2 n/a n/a DPS.3.4.5.8.9 1.1 배당성향 18.3 16.6 17.9 22. n/a n/a 자료 : Bloomberg, KB증권 52

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) Diesel 수요회복과화학스프레드상승 투자포인트 : 화학사업이익증가, 고부가제품개발, 향후배당확대 화학 / 정유백영찬 2-6114-2968 yc.baek@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (CNY) 6.87 현주가 (17/9/22, CNY) 5.88 상승여력 16.8% 거래소 Ticker 주요주주지분율 Shanghai 628 CH EQUITY CHINA PETROCHEMICAL CORP 89.78 CHINA SECURITIES FINANCE 1.95 Financial forecast and valuation 215 216 217E 218E 매출액 ( 십억 CNY) 2,2 1,931 2,25 2,296 영업이익 ( 백만 CNY) 56,822 77,193 86,918 88,945 순이익 ( 백만 CNY) 43,798 59,444 52,372 55,466 EPS (CNY).3.5.4.5 증감률 (29.2) 62.5 (12.8) 3.9 PER (X) 14.6 12.8 13.7 12.8 PBR (X).7.8 1..9 ROE 5.8 8.7 7.3 7.6 배당수익률 3.4 3.4 4.2 4.6 Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 8.7 (1.2) (2.2) 21.5 시장대비상대수익률.7 (3.1) (8.3) 11.3 상대주가 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) (CNY) 4 3 2 1-1 -2 15.9 16.3 16.9 17.3 52 주최고 / 최저 (CNY) 6.35 / 4.76 시가총액 ( 백만 CNY) 688,159 주식수 ( 백만주 ) 95,558 유동주식비율 7.6 3 개월평균거래대금 ( 백만 CNY) 619 3 개월평균거래량 ( 천주 ) 12,48 자료 : Bloomberg, KB 증권 6.5 6. 5.5 5. 4.5 4. 217~18 년이익증가전망 : Diesel 수요회복, 화학스프레드상승국제유가보다는정제마진과화학스프레드가주가결정변수투자포인트 : 화학사업이익증가, 비용절감및고부가제품개발 향후 2~3년간 Sinopec 의견조한실적호전이예상된다. 그이유는 1) 급격한도시화와 1인가구증가에따른수요확대를통해화학사업의이익증가가예상되고, 2) E&P사업의비용절감과석유 / 화학사업의고부가제품개발이지속되고있으며, 3) CAPEX 축소에따른배당가능이익확대와적극적인주주환원정책이가능하기때문이다. 긍정적포인트 : Diesel 수요회복, 화학제품타이트한수급밸런스 Sinopec 의주력사업은 4개로구성된다. E&P ( 원유탐사 / 개발 ), Refining ( 원유정제 ), Marketing ( 석유제품유통 / 물류 ), Chemicals ( 화학제품생산 / 판매 ) 이다. 216 년중국 Diesel 수요는 215년대비역성장을경험하였다. 그러나 217년부터경기회복과고정자산투자가증가하며 Diesel 소비도플러스 (+) 로돌아서고있다. 211~12 년공급과잉이후화학신증설은매우제한적이었다. 22 년까지화학제품의수급밸런스는타이트할전망이다. 국제유가보다는정제마진과화학스프레드가주가결정변수 ExxonMobil, BP와달리 Sinopec 주가는국제유가의방향성과동행하지는않는다. 이는 E&P사업의낮은이익비중과국제유가와다른내수원유가격때문이다. 국제유가보다는정제마진과화학스프레드가더중요한주가영향요인이다. 정제마진은제한적인증설로인해 219년까지강보합국면이예상된다. 화학제품스프레드는 218년 PE 수익성하락이후 22년까지다시상승국면이예상된다. 리스크요인가장큰리스크는국제유가의급락이다. 국제유가의급격한하락은화학제품의가격하락으로이어지기때문이다. 유가급락시 OPEC 의적극적인감산가능성과현재의미국시추정절대수치를고려하면국제유가급락은제한적으로판단된다. 단기국제유가의급락또는급등시내수석유제품가격과국제가격과의괴리가확대될수있다. 이경우 Global 정유사대비낮은수익성을시현할가능성이높다. 218~2 년화학경기의급격한하강가능성은낮아보인다. 다만예상과달리경기침체시화학제품수요감소는리스크가될수있다.

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) 1. 투자포인트 투자포인트 #1: 수요확대에따른화학사업이익증가 Sinopec 의첫번째투자포인트는화학사업의장기적인성장이다. 217 년화학사업영업이익은전년대비 2% 증가할전망이다. 전사영업이익기준화학사업의비중은 27% 수준이다. 급격히진행되는도시화와 1 인가구의증가및전자상거래증가등으로화학제품소비증가율은 22 년까지평균 5% 이상성장이예상된다. 이는원유및석유제품소비증가율을크게웃도는수준이다. 중국내최대화학기업으로향후화학사업의이익증가가기대된다. 투자포인트 #2: 비용절감과고부가제품개발 217 년상반기 E&P 사업이영업손실은 174 억위안으로서부진하였으나전년대비영업적자는 5. 억위안축소되었다. 이는채굴비용등원가절감을통한수익성개선때문이다. Refining 사업은제품믹스와품질개선을통한실적개선을진행하고있다. 218~19 년에적용이예상되는유로 5 기준은 Sinopec 의석유제품수출경쟁력을더욱증가시킬전망이다. 현재는주유소와파이프라인서비스가주력인 Marketing 사업의경우편의점사업과신재생에너지확대를통한장기적인성장모멘텀을보유한점도긍정적이다. 투자포인트 #3: 적극적인주주환원정책 217 년상반기중간배당으로.1 위안을지급하였다. 이는전년동기대비 27% 증가한배당이다. 지난 1 년간 Sinopec 은대규모 CAPEX 를통한 E&P/Refining 등신증설에집중하였다. 그러나향후에는대규모신증설보다는비용절감을통한수익성개선, 고부가제품개발에집중할전망이다. 이에따라 Sinopec 은배당가능이익의증가에따라적극적인주주환원정책을더욱강화할것으로판단된다. 그림 1. 217 년상반기사업별 EBIT 증가내역 그림 2. 217 년중간배당 ( 백만위안 ): 전년동기대비 27% 증가 자료 : Sinopec, KB 증권 자료 : Sinopec, KB 증권 54

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) 2. 실적전망 상반기실적컨센서스부합 : 제품가격상승하면서외형증가시현 상반기매출액과영업이익은각각 1.2 조위안, 39.3 십억위안으로컨센서스에부합했으며, 전년동기대비각각 32.6%, 12.% 증가하였다. 사업전부문에걸쳐 2%~4% 수준의고른외형증가가이루어졌으며, 영업이익도견조하게증가하였다. 사업부전반에걸쳐판매량증가와제품가격상승으로인해외형증가를시현했다. 외형성장에도불구하고정유사업의영업이익은감소했는데, 이는작년상반기에일회성이익때문이다. 그림 3. 사업별매출액추이 그림 4. 사업별영업이익추이 ( 십억 CNY) E&P Refining Marketing Chemicals ( 십억 CNY) E&P Refining Marketing Chemicals 7 4 6 3 5 2 4 1 3 2 (1) 1 (2) 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 (3) 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 자료증권자료증권 표 1. 제품가격상승으로외형증가 정유제품 화학제품 자료 : Sinopec, KB 증권 55

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) 하반기도실적개선지속될전망 : 미국설비가동중단으로제품가격상승 E&P 부문은구조적인경쟁력제고가필요 3 분기를비롯한하반기도실적개선이기대된다. 특히, Sinopec 은현재미국의설비가동중단의영향을받은제품들에노출도가크다. 항공유 (jet fuel) 와납사는물론, 에틸렌, 프로필렌, PX, 벤젠등이이에해당된다. 따라서관련이익이증가할것으로전망된다. 또한, 중국내환경규제심화로석유제품의수급이타이트해진만큼 Refining 및 Marketing 사업의실적증가가예상된다. 다만, E&P 부문은구조적으로경쟁력이없어단기간내실적개선 ( 손실폭감소 ) 이어려워보인다. 채굴비용의절감과기술개발이필요한상황이다. 중장기적으로 Chemicals 사업의이익증가가기대된다. 도시화진행과 1 인가구의증가등으로향후화학제품의수요성장이가장클것으로예상되기때문이다. 표 2. Sinopec 분기 / 연간실적추이및전망 ( 백만CNY) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E 215 216 217E 218E 매출액 413,79 465,43 484,725 566,966 585,185 58,652 546,682 492,927 2,2,375 1,93,911 2,25,446 2,296,26 영업이익 13,57 22,51 16,322 25,763 25,435 13,874 22,356 25,253 56,822 77,193 86,918 88,945 OPM 3.2 4.7 3.4 4.5 4.3 2.4 4.1 5.1 2.8 4. 3.9 3.9 세전이익 12,742 22,779 17,471 27,159 2,855 43,12 22,534 2,22 56,411 8,151 88,692 92,723 순이익 9,561 17,581 13,985 18,317 22,255 14,787 12,394 2,936 43,798 59,444 52,372 55,466 지배주주순이익 6,663 13,256 1,188 16,565 17,199 1,716 9,295 2,69 32,512 46,672 39,279 41,599 사업별매출액 413,79 465,43 484,725 566,966 585,185 58,652 546,682 492,927 2,2,375 1,93,911 2,25,446 2,296,26 E&P 12,951 13,396 13,38 17,33 18,916 17,798 18,51 19,996 67,634 56,985 75,22 9,264 Refining 23,68 28,11 25,317 31,434 33,81 32,832 32,175 31,354 125,654 18,469 13,163 139,274 Marketing 241,83 257,884 265,258 284,432 297,452 36,69 39,757 292,885 1,13,61 1,49,377 1,26,784 1,267,123 Chemicals 57,988 73,783 65,338 99,391 97,518 87,963 91,482 72,97 285,57 296,5 349,87 42,351 Corporate and others 77,44 92,257 115,54 134,379 137,498 135,369 94,758 75,784 438,42 419,58 443,49 397,14 사업별영업이익 13,57 22,51 16,322 25,763 25,435 13,874 22,356 25,253 56,822 77,193 86,918 88,945 E&P -12,526-9,43-8,487-6,225-5,764-12,57-8,799-7,676-17,418-36,641-34,89-34,113 Refining 13,443 19,145 9,84 13,873 16,754 12,639 13,93 16,98 2,959 56,265 6,24 62,311 Marketing 7,69 8,87 8,496 7,88 9,161 7,45 7,923 7,985 28,855 32,153 32,475 32,72 Chemicals 4,581 5,97 5,774 5,171 8,59 3,648 6,384 6,27 19,476 2,623 24,748 26,48 Corporate and others 1,39-617 735 2,55 1,75-336 -36 1,227 384 3,212 1,66 1,66 Adjustments -1,17-258 3,9-4,3 3,88 3,34 63 4,566 1,581 2,695-41 사업별 OPM 3.2 4.7 3.4 4.5 4.3 2.4 4.1 5.1 2.8 4. 3.9 3.9 E&P -96.7-7.2-63.8-35.9-3.5-7.6-47.5-38.4-25.8-64.3-46.3-37.8 Refining 56.9 68.1 38.7 44.1 49.6 38.5 43.2 53.9 16.7 51.9 46.3 44.7 Marketing 3.2 3.1 3.2 2.8 3.1 2.4 2.6 2.7 2.6 3.1 2.7 2.6 Chemicals 7.9 6.9 8.8 5.2 8.7 4.1 7. 8.5 6.8 7. 7.1 6.6 Corporate and others 1.3 -.7.6 1.5.8 -.2 -.4 1.6.1.8.4.4 자료 : Sinopec, Bloomberg, KB 증권 56

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) 3. 밸류에이션 주가영향변수 : 정제마진, 화학제품스프레드, 비용절감 Sinopec 은 217 년예상실적기준 PER 13.7 배, PBR 1. 배에서거래되고있다. 217 년예상 ROE 7.3% 와배당수익률 4.2% 를고려하면적정한주가수준으로판단된다. Sinopec 의향후주가에중요한변수들은아시아정제마진, 화학제품스프레드, E&P 사업등의수익성개선이다. 219 년까지정제마진과화학제품스프레드는상승국면을지속할전망이다. 따라서향후 E&P 사업의채굴비용절감과셰일가스개발을통한가스생산량확보에따라주가의상승폭은달라질것으로보인다. 219 년까지정제마진상승, 화학제품스프레드강세전망 ExxonMobil, BP 와다르게 Sinopec 주가는국제유가의방향성과동행하지는않는다. 이는 1) E&P 사업의이익비중이작고, 영업적자를기록하고있으며, 2) 정부기업으로서국제유가와다른내수원유도입가격이존재하기때문이다. 국제유가보다는정제마진과화학제품스프레드가더중요한주가영향요인이다. 219 년상반기까지세계정제설비증설은수요증가대비유사하거나작을것으로판단된다. 정제마진은 219 년상반기까지현수준이상의강보합국면이예상된다. 화학제품스프레드는 218 년상반기 PE 수익성하락이후 22 년까지다시상승국면이예상된다. 에탄크래커만의신증설로인해 BD/BTX/SM/PVC 등의제품수급은지속적으로타이트할전망이기때문이다. 그림 5. Sinopec 역사적 PER 밴드 그림 6. Sinopec 역사적 PBR 밴드 (CNY) (CNY) 11 1 1.5x 9 19.x 8 1.3x 7 16.x 1.1x 5 3 13.x 1.x 7.x 6 4.9x.7x 1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 2 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 57

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) 4. 국내외관련산업에대한 View 역내 Diesel 수익성개선전망 217 년 1~8 월까지중국의평균원유소비는 12.9 백만 b/d 로서전년동기대비 3.4% 증가하였다. 중국의상반기 GDP 성장률 6.9% 과비교하면원유소비증가율은상대적으로낮은수준이다. 중국경기부양에따른산업생산성증가와고정자산투자확대로인해 211~13 년중국원유소비증가율은평균 6.2% 를기록하였다. 이후중국경기둔화와 Teapot 정유사가동률상승으로중국의 Diesel 수출물량은 215 년부터급격히증가하였다. 중국의 Diesel 수출물량증가는 Diesel 수익성하락으로이어졌고국내정유사들의실적도 215~16 년둔화되었던것이다. 그러나 217 년부터 Diesel 수익성은점진적으로개선되고있다. Teapot 가동률정체로인한공급감소, 중국자체 Diesel 수요회복으로아시아 Diesel 수급밸런스가개선되었기때문이다. 218 년까지아시아정제설비신증설도 7 만 b/d 수준이기때문에향후 2~3 년간 Diesel 공급과잉은크게완화될것으로판단된다. 그림 7. 중국원유및 Diesel 수요증가율 : 21 년이후급격히하락하는모습 (% YoY) 원유소비증감률 Diesel 소비증감률 3 2 1-1 -2 1/5 1/7 1/9 1/11 1/13 1/15 1/17 자료 증권 그림 8. 중국정제설비가동률 : 217 년부터 Teapot 가동률정체 그림 9. 중국 Diesel 수출물량추이 : 217 년부터증가율크게둔화 중국정제가동률 ( 좌 ) 산둥지역 teapot 가동률 ( 우 ) 9 7 88 86 6 84 82 5 8 78 4 76 74 3 72 7 2 1/13 7/13 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 1/17 7/17 ( 천톤 ) Diesel 순수출 ( 좌 ) Diesel Crack ( 우 ) ( 달러 / 배럴 ) 2, 25 1,5 2 15 1, 1 5 5 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, CEIC, KB 증권 58

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) PE 수익성하락에대비할필요가있어... 향후아시아화학제품의수요성장은세계어느지역보다강할것으로예상된다. 이는 1) 가속화되고있는도시화, 2) 1 인가구의증가, 3) 온라인쇼핑거래량증가등에기인한다. 22 년까지가장큰수요성장이예상되는아시아화학시장에서한국과대만, 중국기업들의실적호전이가능할전망이다. 다만중국의경우 217 년기준전체화학제품의자급률은 65% 수준으로추정된다. 35% 는여전히해외수입에의존해야한다는의미다. 또한중국은과거납사크래커증설방식에서 CTO ( 석탄화학 ) 중심의크래커증설을추진하고있다. CTO 크래커는미국의에탄크래커와마찬가지로 Ethylene 과 PE 를집중적으로생산하는설비이다. 따라서 22 년까지세계화학시장은 PE 공급증가, BD/BTX/SM/PVC 공급부족이더욱심화될것으로판단된다. 따라서중장기적으로몇가지제품에편중된기업보다는다양한제품포트폴리오를보유한기업의가치가더욱상승할전망이다. 그림 1. Global PE 수급밸런스 : 217~18 년악화 그림 11. Global BD 수급밸런스 : 218 년까지개선 ( 백만톤 ) 생산능력 ( 좌 ) 수급밸런스 ( 우 ) 12 11 1 9 8 7 6 5 4 211 213 215 217E 128 124 12 116 112 18 ( 백만톤 ) 14.5 14. 13.5 13. 12.5 12. 11.5 생산능력 ( 좌 ) 수급밸런스 ( 우 ) 211 213 215 217E 126 124 122 12 118 116 114 112 자료 : ICIS, KB 증권추정 자료 : ICIS, KB 증권추정 59

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) 5. 리스크 리스크 #1 : 국제유가급락 Sinopec 과관련하여가장큰리스크는국제유가의급락이다. 국제유가의약보합은문제되지않지만, 급격한하락은화학제품의가격하락으로이어지기때문이다. 최근미국원유시추정 (Oil Rig) 이빠르게증가하고있다. 미국셰일업체들의원가경쟁력이강화되면서배럴당 4 달러수준의유가에서도 BEP 이상을실현하기때문이다. 다만 217 년 7 월현재미국의원유시추정은 214 년수준의 5% 에불과하다. 또한 OPEC 의적극적인감산정책가능성까지고려한다면단기에국제유가의급락가능성은제한적으로판단된다. 리스크 #2 : 내수석유제품가격과국제가격과의괴리확대 중국의내수석유제품가격, 분기별수출물량등은여전히중국정부가결정하고있다. 이는석유제품의공공성을반영한결과다. 현수준의국제유가가안정적인상황에서는큰문제가되지않는다. 내수석유제품가격이국제가격과큰차이가없기때문이다. 그러나국제유가가단기에급락또는급등시중국내수가격과국제가격에는큰괴리가발생하게된다. 국제유가변동시국제가격대비낮은내수가격으로인해 Sinopec 의수익성이 Global 정유기업대비낮은상황이나올수도있다. 리스크 #3 : 화학제품공급과잉에따른 Down-cycle 진입 세계화학경기는 214 년을저점으로 215 년부터 Up-cycle 에진입하였다. 중동과중국의대규모증설에의한공급과잉은수요증가와공급축소를통해해소되었기때문이다. 217 년하반기부터북미 Ethane cracker 신규상업가동이시작된다. 향후 3 년간 1, 만톤규모의 Ethylene 신증설이예상된다. Ethane cracker 신증설로인해 PE 시황은 Down-cycle 에진입할것으로판단된다. 그러나 1 인가구의증가, 도시화와포장수요의증가등으로 PE 수익성급락까지는제한적으로추정된다. 또한 Ethane cracker 증설은 BTX/BD/SM/PVC 등의제품들의공급증가로이어질수없다. 따라서전체화학경기는 22 년까지강보합국면이지속되면서제품별수익성이차별화될것으로전망된다. 그림 12. 미국 Oil Rig 추이 : 6 월부터증가율둔화 그림 13. 세계 Ethylene 수급밸런스및가동률 ( 개 ) 14.9월 2, 1,93 ( 백만톤 ) 2 생산능력 ( 좌 ) 수요 ( 좌 ) 수급밸런스 ( 우 ) 125 1,6 1,2 8 4 16.5 월 48 17.1 월 683 17.8 월 947 15 1 5 12 115 11 1/14 7/14 1/15 7/15 1/16 7/16 1/17 7/17 25 28 211 214 217E 15 자료 : Baker Hughes, KB 증권 자료 : ICIS, KB 증권추정 6

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) 6. 회사소개 2 년에설립된중국의국영석유화학기업 216 년말기준세계에서두번째로큰초대형석유화학기업 중국석유화공 (China Petroleum & Chemical Corp, 이하 Sinopec ) 은 2 년에설립된중국의국영석유화학기업이다. Sinopec 은연간 2 억 8, 만톤이상의정제설비를보유한, 216 년말기준세계에서두번째로큰초대형석유화학기업이다. 또한중국내 3 만개의주유소를운영하는, 216 년말기준중국내가장큰석유및화학제품공급자이다. Sinopec 은석유개발 (E&P), 정제 (Refining), 석유제품유통및물류 (Marketing), 화학제품생산및판매 (Chemicals) 등의사업을영위하고있다. 홍콩거래소에 H 주가, 상해거래소에 A 주가, NYSE 에 ADR 이각각상장되어있다. E&P E&P 사업은원유와천연가스의탐사, 개발, 채굴, 운송사업을영위한다. 동부문에서생산된원유의대부분은정제와가공유판매부문으로내부판매되며, 생산된천연가스의대부분은외부로판매된다. Refining Refining 사업은원유정제사업을영위한다. 중국내가장큰원유정제사업자이자, 세계에서두번째로큰규모의정유생산능력을보유하고있다. 가솔린, 경유, 등유등은 Marketing 사업으로, 생산된화학제품은 Chemicals 사업으로내부판매한다. Marketing Marketing 사업은석유제품의유통및소매판매사업을영위하고있다. 전국에 3, 개이상의주유소및주유소에입점한 Easy Joy 편의점을운영하고있다. Sinopec 은중국내석유제품시장점유율 5% 이상을담당하고있다. Chemicals Chemicals 사업은 Refining 사업과외부로부터공급원료를구입해석유화학제품을생산및판매한다. 금년상반기기준기초유분, 합성섬유, 합성수지, 합성고무, 화학비료등에서 94% 이상의매출이발생하고있다. 그림 14. 사업별매출액비중 (1H17) 그림 15. 사업별영업이익비중 (1H17) E&P Refining Marketing Chemicals Corporate amd others E&P Refining Marketing Chemicals Corporate amd others 3% 6% 1% 23% 16% -24% 16% 52% 21% 38% 자료 : Bloomberg, Sinopec, KB 증권 자료 : Bloomberg, Sinopec, KB 증권 61

217 년 9 월 29 일 Sinopec (628 CH) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 포괄손익계산서 ] ( 백만CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E 매출액 2,88,311 2,825,914 2,2,375 1,93,911 2,25,446 2,296,26 매출원가 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 매출총이익 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 영업비용 2,783,526 2,752,427 1,963,553 1,853,718 2,118,528 2,27,81 영업이익 96,785 73,487 56,822 77,193 86,918 88,945 영업외손익 1,733 7,983 411 (2,958) (1,775) (3,778) 세전이익 95,52 65,54 56,411 8,151 88,692 92,723 법인세비용 24,763 17,571 12,613 2,77 36,32 37,257 순이익 7,289 47,933 43,798 59,444 52,372 55,466 영업이익률 3.4 2.6 2.8 4. 3.9 3.9 세전이익률 3.3 2.3 2.8 4.2 4. 4. 순이익률 2.4 1.7 2.2 3.1 2.4 2.4 매출액증가율 3.4 (1.9) (28.5) (4.4) 14.2 4.1 영업이익증가율 (1.9) (24.1) (22.7) 35.9 12.6 2.3 순이익증가율 5.2 (31.8) (8.6) 35.7 (11.9) 5.9 [ 재무상태표 ] ( 백만CNY) 213 214 215 216 217E 218E 자산총계 1,382,916 1,451,368 1,447,268 1,498,69 n/a n/a 유동자산 373,1 36,144 333,657 412,261 n/a n/a 비유동자산 1,9,96 1,91,224 1,113,611 1,86,348 n/a n/a 부채총계 761,29 85,791 659,17 667,374 n/a n/a 유동부채 571,822 64,257 462,832 485,543 n/a n/a 비유동부채 189,468 21,534 196,275 181,831 n/a n/a 자본총계 621,626 645,577 788,161 831,235 n/a n/a 자본금 116,565 118,28 121,71 121,71 n/a n/a 자본잉여금및기타 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 기터포괄손익누계액 n/a n/a n/a n/a n/a n/a [ 주요투자지표 ] (x, CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E PER 8.7 12.6 14.6 12.8 11.4 11. PBR 1. 1..7.8.8.8 ROE 12.7 8.7 5.8 8.7 7.4 7.5 EPS.6.4.3.5.4.5 BPS 4.9 5. 5.6 5.9 6. 6.3 부채비율 122.5 124.8 83.6 8.3 n/a n/a 자료 : Bloomberg, KB증권 62

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 영상감시분야의최강자 높은성장세가꾸준히유지될전망 스몰캡성현동 2-6114-2912 hdsung@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (CNY) 36.27 현주가 (17/9/22, CNY) 32.77 상승여력 1.68 거래소 Shenzhen Ticker 2415 CH EQUITY 주요주주지분율 Zhong Dian Hai Kang Group 39.59 HONGJIA GONG 16.16 Financial forecast and valuation 215 216 217E 218E 매출액 ( 백만CNY) 25,271 31,924 41,281 52,372 영업이익 ( 백만 CNY) 5,494 6,83 9,427 12,441 순이익 ( 백만CNY) 5,745 7.48 9.62 12.51 EPS (CNY).7.8 1. 1.4 증감률 46.6 26.3 29.3 26.9 PER (X) 23.6 19.4 31.6 24.2 PBR (X) 7.2 6. 9.8 7.8 ROE 33.7 34. 34.3 34.6 배당수익률 2.4 2.52 1.46 1.65 Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 17.6 6.1 5.8 11.2 시장대비상대수익률 14.9 1.9.4 12.3 스마트시티의대두로인한영상감시설비중요성의확대지속적으로늘어가는 R&D 투자와신제품출시높은성장세가꾸준히유지될전망 하이크비전은영상감시설비및솔루션을공급하는세계 1위보안설비업체다. 주요제품으로는 Smart IP카메라, HD 아날로그카메라를포함한 CCTV 카메라등이있다. 하이크비전의 1H17 매출액은 164.5억위안 (+31.1% YoY), 영업이익은 38억위안 (+58.2% YoY), 순이익은 33억위안 (+26.9% YoY) 을각각기록하였다. 글로벌 CCTV시장규모는 212년 76억달러수준에서 216년 132억달러수준까지연평균 1.6% 의성장세를보였고, 글로벌영상감시설비규모또한같은기간연평균 1.8% 의성장을보였다. 시장평균성장속도를큰폭으로상회하는하이크비전의성장세를고려해보았을때, 향후에도영상감시설비시장의흐름과맞추어지속적으로성장해나갈것으로판단된다. 스마트시티의대두로인한영상감시설비중요성의증대 세계스마트시티시장규모는 214년 44조원에서 219년 1,2조원이상으로확대될전망이다. 이에따라, 세계적으로다양한국가에서스마트도시개발프로젝트가진행중이다. 하이크비전은 AI기반의 CCTV 카메라를실제로중국스마트시티건설에공급하고있다. 향후중국을포함한세계의스마트시티건설사업에도하이크비전의영상감시설비가큰역할을할수있을것이라판단한다. 상대주가 ( 좌 ) (CNY) 15 주가 ( 우 ) 4 1 5 (5) 15.9 16.3 16.9 17.3 52 주최고 / 최저 (CNY) 34.6 / 15.1 시가총액 ( 백만 CNY) 32,429.9 주식수 ( 백만주 ) 9228.9 유동주식비율 23.72 3 개월평균거래대금 ( 백만 CNY) 1,342. 3 개월평균거래량 ( 천주 ) 43.4 자료 : Bloomberg, KB 증권 3 2 1 지속적으로늘어가는 R&D 투자와신제품출시 하이크비전의 R&D투자액은 212년 36억위안수준에서 216년 317억위안수준까지연평균 45.7% 씩늘어왔고매출액대비 R&D투자비율은동기간평균 7.9% 수준이다. 압도적인 R&D 투자규모를바탕으로다양한신제품출시를통해시장을선도하고있다. 특히, 딥러닝기술을이용해인간, 차량등객체의특징과행동을감지및인식하여분석할수있는딥인뷰 (DeepInview) 시리즈와딥러닝알고리즘을통해인간의사고와기억을모방하는딥인마인드 (DeepInmind) NVR 시리즈는주목할만하다. 리스크요인 1) 영상감시설비의적용분야확대에따른기존경쟁사및신규시장진입사들로인한경쟁심화, 2) IP카메라와 AI기반카메라등인터넷망을이용한영상데이터전송 / 관리 / 보관으로발생할수있는보안문제등이위험요인이다.

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 1. 투자포인트 높은성장세가꾸준히유지될전망 하이크비전은매년성장을거듭하며 216 년 A&S 매거진이선정한 Security 5 에서매출액기준전체 1 위를기록하였고, IHS Markit 의조사에서작년에이어올해도시장점유율 21.4% 로 1 위를유지했다. 하이크비전의 1H17 매출액은 164.5 억위안 (+31.1% YoY), 영업이익은 38 억위안 (+58.2% YoY), 순이익은 33 억위안 (+26.9% YoY) 을각각기록하였다. 글로벌 CCTV 시장규모는 212 년 76 억달러수준에서 216 년 132 억달러수준까지연평균 1.6% 의성장세를보였고, 글로벌영상감시설비규모또한같은기간약 12 억달러가증가하면서연평균 1.8% 의성장을보였다. 동기간 41.4% 수준의연평균성장률을기록하며시장평균성장속도를큰폭으로상회하는하이크비전의성장세를고려해보았을때, 향후에도영상감시설비시장의흐름과맞추어지속적으로성장해나갈것으로판단된다. 표 1. A&S 선정세계보안업체순 216년 215년 회사명 국가 주요제품 1 2 HIKVISION DIGITAL TECHNOLOGY 중국 영상감시설비 2 1 HONEYWELL SECURITY & FIRE 미국 복합적보안설비 3 3 BOSCH SECURITY SYSTEMS 독일 복합적보안설비 4 5 DAHUA TECHNOLOGY 중국 영상감시설비 5 4 SAFRAN IDENTITY & SECURITY 프랑스 출입통제 6 6 ASSA ABLOY 스웨덴 출입통제및잠금잠치 7 7 TYCO SECURITY PRODUCTS 미국 복합적보안설비 8 1 AXIS COMMUNICATIONS 스웨덴 영상감시설비 9 8 FLIR SYSTEMS 미국 영상감시설비 1 12 AIPHONE 일본 인터콤 자료 : A&S, KB 증권정리 그림 1. 세계 CCTV 카메라시장규모추이 그림 2. 세계영상감시설비시장규모추이 ( 십억USD) 14 Analog IP Camera ( 십억USD) 북미 남미 중국 아시아 유럽 6 12 5 1 4 8 6 4 3 2 2 1 211 212 213 214 215 216 29 211 213 215 217E 219E 자료 : Statista, KB 증권 자료 : Statista, KB 증권 주 : 아시아항목에서중국은제외 64

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 스마트시티의대두로인한영상감시설비중요성의증대 세계스마트시티시장규모는 214 년 44 조원에서 219 년 1,2 조원이상으로확대될전망이다. 이에따라, 세계적으로미국, 중국, 네덜란드, 아랍에미리트등다양한국가에서스마트시티개발프로젝트가진행중이다. 엔비디아는지난 5 월, GPU 테크놀로지컨퍼런스 (GTC) 에서지능형동영상분석플랫폼인 메트로폴리스 를공개했다. 글로벌 AI 업체인엔비디아가딥러닝을기반으로한스마트시티사업에진출한것이다. 메트로폴리스는전세계주요도시들에서 CCTV 를통해실시간으로영상데이터를수집하여, 사람과자동차, 시설등을분석해공공안전및도시관리의효율성을높이는플랫폼이다. 엔비디아는 22 년에는 CCTV 누적대수가 1 억대에이를것이라고전망한다. 하이크비전은영상감시설비산업에서딥러닝의중요성을인지하고, 이미엔비디아의 GPU 기반딥러닝을활용하고있다. 그림 3. 225 년에생겨날스마트시티 자료 : Frost & Sullivan, KB 증권정리 나아가하이크비전은 AI 기반의 CCTV 카메라를실제로스마트시티건설에활용하고있다. 약 2 억위안규모의중국충칭시스마트시티 1 차건설담당기업으로선정되었고, 엔비디아의 XG-1 ( 그래픽프로세서신경체계 ) 를기반으로하는인공지능 CCTV 를선보였다. 이와같은선례와높은시장점유율을통해축적해온방대한영상데이터를기반으로, 향후중국을포함한세계의스마트시티개발사업에도하이크비전의영상감시설비가큰역할을할수있을것이라판단된다. 표 2. 국가별주요스마트시티사업계획 국가 내용 투자금액 미국 215년스마트시티선도계획 (Smart Cities Initiative) 발표 1억 6천만달러 ( 약 1,765억원 ) 중국 22년까지스마트시티 R&D 투자투자계획 5억위안 ( 약 1조원 ) 네덜란드 24년 'Iamsterdam' 라는브랜드하에다양한사업추진중 - 아랍에미리트연합 221년까지두바이를스마트시티화하여시민행복지수를높이는사업진행중 - 자료 : 언론보도, KB 증권정리 65

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 지속적으로늘어가는 R&D 투자와신제품출시 하이크비전의 R&D 투자액은 212 년 36 억위안수준에서 216 년 317 억위안수준까지연평균 45.7% 씩늘어왔고매출액대비 R&D 투자비율은동기간평균 7.9% 수준이다. 또한, 업계에서가장많은수준인 8, 명이넘는 R&D 전문인력들을보유하고있다. 대규모의 R&D 투자를통해하이크비전은우수한기술을탑재한제품들을생산할수있게되었다. 216 년이미지넷대용량이미지인식대회에서장면분류부문 1 위를차지하였고, 같은해 ICDAR 로버스트리딩대회에서는딥러닝을기반으로한 OCR 기술을통해디지털포맷이미지, 집중화면텍스트, 부수적화면텍스트세분야의문자인식부문에서 1 위를차지하였다. 그림 4. 하이크비전 R&D 투자규모추이 ( 십억 CNY) 2.5 R&D ( 좌 ) 매출액대비 R&D ( 우 ) 1 2 8 1.5 6 1 4.5 2 자료 : 하이크비전, KB 증권 21 211 212 213 214 215 216 하이크비전은 R&D 투자를바탕으로다양한신제품들을개발하고있다. 두개의센서를사용해개발된다크파이터 X 기술을통해뛰어난조도와노이즈가없는컬러영상획득을가능하게했다. 올해도다양한신제품을선보일계획이다. 특히, 딥러닝기술을이용해인간, 차량등객체의특징과행동을감지및인식하여분석할수있는딥인뷰 (DeepinView) 시리즈와딥러닝알고리즘을통해인간의사고와기억을모방하는딥인마인드 (DeepinMind) NVR 시리즈는주목할만하다. 그림 5. 다크파이터 X 그림 6. 딥인뷰 (DeepinView) 와딥인마인드 (DeepinMind) 자료 : 하이크비전 자료 : 하이크비전 66

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 2. 실적전망 1H17 꾸준한실적유지, 향후컨센서스에부합하는실적수준을달성할것이라판단 하이크비전의 1H17 매출액은 165 억위안 (+31.1% YoY), 영업이익은 38 억위안 (+58.2% YoY), 순이익은 33 억위안 (+26.9% YoY) 을각각기록하였다. Front-end ( 카메라 ), Back-end ( 영상분석및보안 ) 등기존부터꾸준한매출성장을보였던부문은지속적으로안정적인성장을보여준다. 최근에시작한첨단운전자지원시스템 (ADAS), 스마트홈, 로보틱스, AI 등혁신신사업들역시성장세를보여준다. Bloomberg 기준, 217 년하이크비전의예상실적은매출액 413 억위안 (+29.3% YoY), 영업이익 94 억위안 (+38.% YoY) 이다. 하반기에매출액과영업이익이집중되는계절성을감안하면, 컨센서스에부합하는실적을달성가능할것으로전망된다. 표 3. 하이크비전연간실적추이 ( 백만CNY, %) 21 211 212 213 214 215 216 217E 218E 매출액매출총액 3,65 5,232 7,214 1,746 17,233 25,271 31,924 41,281 52,372 Front-end Audio/Video Product 1,17 2,217 3,229 5,234 9,68 13,515 15,882 Back-end Audio & Video Product 2,164 2,358 2,696 3,473 3,51 4,368 5,197 Other Products 285 451 889 1,573 1,972 3,347 4,757 Central Controlling Equipment - - - - 1,639 2,35 3,989 Engineering Construction - 125 292 325 87 1,691 1,451 Innovative Business - - - - - - 648 Others 5 81 17 141 237 - - 매출원가 1,744 2,634 3,665 5,629 9,578 15,137 18,65 23,897 3,216 매출총이익 1,862 2,597 3,549 5,117 7,655 1,135 13,274 17,384 22,156 영업비용 876 1,126 1,559 2,17 3,277 4,641 6,444 7,957 9,715 영업이익 986 1,472 1,989 2,947 4,378 5,494 6,83 9,427 12,441 영업외손익 (157) (256) (324) (439) (829) (1,256) (1,48) (1,363) (1,575) 세전이익 1,143 1,727 2,314 3,386 5,26 6,75 8,31 1,79 14,16 법인세비용 91 245 173 39 526 868 89 1,17 1,57 순이익 1,52 1,481 2,137 3,67 4,665 5,869 7,422 9,62 12,59 영업이익률 27.3 28.1 27.6 27.4 25.4 21.7 21.4 22.8 23.8 세전이익률 31.7 33. 32.1 31.5 3.2 26.7 26. 26.1 26.8 순이익률 29.2 28.3 29.6 28.5 27.1 23.2 23.2 23.3 23.9 매출액증가율 71.6 45.1 37.9 49. 6.4 46.6 26.3 29.3 26.9 영업이익증가율 49.8 49.3 35.2 48.1 48.5 25.5 24.3 38. 32. 순이익증가율 49.1 4.8 44.3 43.5 52.1 25.8 26.5 29.6 3. 자료 : Bloomberg, KB 증권 그림 7. 분기별매출액추이 그림 8. 분기별영업이익및영입이익률추이 ( 백만CNY) 16, 매출액 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 8 ( 백만CNY) 3,5 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 3 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 7 6 5 4 3 2 1 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 25 2 15 1 5 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17E 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 67

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 3. 밸류에이션 현재프리미엄을적용받고있지만, 향후신사업성과에따라프리미엄확대기대 하이크비전의주가는 9 월 22 일을기준으로, 현재 32.77 위안으로시가총액은 3,24 억위안에달한다. 또한연초대비주가가 1% 이상상승하였다. 하이크비전의 216 년 ROE 는 34% 를기록하였으며, 향후 2 년간의컨센서스도비슷한수준을유지할것으로전망한다. 영상감시설비산업의 1 위기업으로서 1) 주요고객이정부및공공기관으로판매단가가높고수요가안정적이라는점과 2) 전세계적으로테러, 정치불안감등으로보안장비에대한수요가증대되고있는추세에서 3) 시장지배력이점점늘어가고있으며, 4) 지속적인 R&D 및신사업관련투자들을늘려나가고있다는점에서하이크비전은프리미엄을적용받고있는것으로판단된다. 향후신사업성과에따라프리미엄확대를기대해볼수있다. 표 4. Peer Comparisons HIKVISION DAHUA TECHNOLOGY AXIS COMMUNICATIONS FLIR SYSTEMS Peer 평균선전종합지수 PER (X) PBR (X) ROE (X) 매출액성장률 영업이익성장률 순이익성장률 자료 : Bloomberg, KB증권 215 A 23.6 3.8 36.6 15.4 26.6 47.6 216 A 19.4 21.7 37. 23.6 25.4 39. 217 E 31.4 27.5 n/a 21.3 26.8 25.5 218 E 24. 21.1 n/a 19.2 21.5 2.7 215 A 7.2 6.5 13.7 2.3 7.4 4.4 216 A 6. 4.8 1.1 3. 5.9 3.4 217 E 9.8 6.6 n/a 3. 6.4 3. 218 E 7.8 5.2 n/a 2.8 5.2 2.7 215 A 33.7 23.4 45.9 15.7 29.7 9.7 216 A 34. 24.7 31.6 12.8 25.8 9.4 217 E 34.3 26.4 n/a 13.3 24.6 12. 218 E 34.6 27.1 n/a 13.4 25.1 12.4 215 A 43.9 34.9 (1.2) 1.7 19.8 n/a 216 A 19.5 25.3 9.8 6.7 15.3 n/a 217 E 31.8 41.3 n/a 8.2 27.1 n/a 218 E 27.1 35.5 n/a 5.1 22.6 n/a 215 A 23.3 2.5. 6.4 12.6 n/a 216 A 2. 15.4.2 3.9 9.8 n/a 217 E 44.3 69.3 n/a 9.8 41.1 n/a 218 E 32. 34.9 n/a 14.2 27. n/a 215 A 24.7 18.2 (1.8) 27.2 17.1 n/a 216 A 22. 26.2 (2.2) (17.) 7.2 n/a 217 E 31.3 41. n/a 14.1 28.8 n/a 218 E 3. 3.9 n/a 12.7 24.5 n/a 68

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 4. 국내외관련산업에대한 View 국내외영상감시설비업체들의화두는물리보안전역으로의사업확장 4 차산업혁명의도래로영상감시설비업체들의사업모델도변화하기시작했다. 기존단순영상감시영역에서벗어나 IoT, 클라우드, 빅데이터, 스마트시티등영상감시를다른산업과연계하는통합시스템으로나아가고있다. 이에발맞추어국내외대표감시설비회사인한화테크윈과하이크비전도사업확장및신기술개발을통해물리보안전역으로나아가는추세이다. 한화테크윈은기존보안사업에서지니고있던역량과기술을토대로자체 SoC (System on Chip) 를개발하여, 이를접목시킨제품을생산하고, 드론 CCTV, B2C 홈카메라사업, 출입관리등의신사업을준비하고있다. 기존단순보안 / 감시사업에서벗어나토탈보안사업으로의사업확장을추진하고있는것이다. 하이크비전은홈 CCTV 브랜드이지비즈를시작으로, 다양한물리보안제품으로사업을확장하고있다. 나아가최근영국계알람시스템기업인 Pyronix 를인수했고, 기존에보유하고있는출입관리, 알람시스템과결합해새로운 IoT 장비개발에착수했다. 하이크비전은앞으로 SI 사업에서도단순하게카메라뿐만아니라저장장치, 녹화용제품등을통해다양하게사업영역을확장할계획이다. 그림 9. 한화테크윈의임무용드론 그림 1. 하이크비전의이지비즈 자료 : 한화테크윈 자료 : 언론보도 국내외기업별매출및글로벌시장점유율이상호작용하는특징을보이는시장 국내영상감시설비기업들은작은내수시장의영향으로인해, 과거부터평균적으로높은해외매출의존도를보였다. 반면, 하이크비전은비교적낮은해외매출비율을보여왔지만지속적으로해외매출비중을늘려가는추세를보인다. 기업별매출액추이를보면해외기업들의매출액은성장세가지속되지만, 국내기업은상대적으로부진하여매출액의감소세를보이고있다. 이는국내기업들의글로벌시장점유율이하락세를보이고있음을시사한다. 즉, 해외매출비중이높던국내기업들의매출부진은글로벌시장점유율하락을뜻하고이는해외매출비중이낮던외국기업들이매출액성장세와더불어글로벌시장점유율을높여나가고있는것으로해석된다. 따라서, 한화테크윈과국내중소형보안업체들의매출부진은해외경쟁기업들의매출성과와글로벌시장내점유율의성장과연결된다. 이러한관점에서하이크비전의해외매출성장세는상당히고무적이라할수있다. 내수시장에서의높은점유율을기반으로매출기반을확보하고, 과감한 R&D 를통해해외점유율을높여가는선순환구조를보이기때문이다. 결과적으로글로벌시장점유율확보는더욱중요한요소가되었으며, 이러한추세는향후에도지속될것이다. 69

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 그림 11. 글로벌업체들의매출액추이 그림 12. 국내업체들의매출추이 ( 십억USD) 6 5 4 Hikvision Dahua Tech AXIS ( 십억원 ) 8 7 6 5 한화테크윈아이디스코콤 3 4 2 3 2 1 1 212 213 214 215 216 212 213 214 215 216 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 그림 13. 국내외대표감시설비회사간세계시장점유율추이 그림 14. 하이크비전의해외매출액및해외매출비중추이 2 15 1 8 한화테크윈 1.9 하이크비전 16.3 19.5 ( 십억CNY) 1 9 8 7 6 5 4 해외매출 ( 좌 ) 해외매출비중 ( 우 ) 35 3 25 2 15 5 4.1 3.8 3.4 3 3 2 1 1 5 213 214 215 216 212 213 214 215 216 자료 : HIS Markit, KB 증권 주 : 한화테크윈은시큐리티사업부단독기준 자료 : Hikevision, KB 증권 5. 리스크 경쟁심화 영상감시설비가기존에는단순히관찰이나감시목적으로사용되었다면, 4 차산업혁명의영향으로적용분야가점점넓어지고있는추세이다. 이러한추세로인해 Dahua Technology, Axis Communications, FLIR systems 을포함하여, 영상감시설비산업의다양한경쟁자들과의경쟁심화가능성이있다. 보안 하이크비전은높은시장점유율과선도적인기술을바탕으로다양한분야에서쓰이며대량의영상데이터를축적해왔다. 이는딥러닝등 AI 및데이터베이스를이용한기술구현에매우유리하다는점에서긍정적인요소이다. 하지만, 이러한데이터는인터넷을통해전송및저장이되기때문에유출의위험성또한높다고할수있다. 현재, 정보의유출이사회적으로큰이슈로부각되는만큼보안의중요성역시높아졌다. 추가적으로, 정보의유출은단순히유출로만끝나는것이아니라기업의신뢰도및평판에도부정적인영향을준다. 따라서, 보안이중대한리스크요인으로작용한다고할수있다. 7

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 6. 회사소개 세계 1 위보안설비업체 하이크비전은 21 년중국전자과기집단공사 (CETC) 에의해설립되어, 영상감시설비및솔루션을공급하는업체이다. 21 년심천주식시장에상장된이후, 216 년을기준으로세계 1 위의보안설비업체로성장했다. 주요제품으로는 Smart IP 카메라, HD 아날로그카메라, 스피드돔, NVR, DVR, 비디오관리소프트웨어, 엑세스제어및경보시스템, 엔코더, 디코더등이있고, 이를다양한산업군에공급하고있다. 최근에는 ADAS, 스마트홈, 로보틱스, AI 관련사업등의신사업을추진중이다. 217 년상반기기준사업부문별로매출액비중은 Front-end equipment ( 카메라 ) 51.5%, Back-end equipment ( 영상보안및분석 ) 15.7%, Central control equipment ( 중앙제어장치 ) 11.5%, Construction projects ( 건설관련 ) 2.6%, Innovative business ( 신사업 ) 3.7%, 기타 14.9% 로구성되어있다. 하이크비전의주주구성은 Zhong Dian Hai Kang Group 39.6%, HONGJIA GONG 16.2%, Hong Kong Securities Clearing 7.5%, XJ Weixun Invest Mgmt 6.% 및기타 3.8% 로구성되어있다. 그림 15. 연간매출액추이 그림 16. 연간영업이익및영업이익률추이 ( 십억 CNY) 35 매출액 ( 좌 ) YoY 증가율 ( 우 ) 8 ( 십억 CNY) 8 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 3 3 25 2 15 1 5 7 6 5 4 3 2 1 7 6 5 4 3 2 1 25 2 15 1 5 21 211 212 213 214 215 216 1H17 21 211 212 213 214 215 216 1H17 자료 : 하이크비전, KB 증권 자료 : 하이크비전, KB 증권 그림 17. 사업부문별매출비중추이 그림 18. 주주구성 ( 십억CNY) 35 Front-end equipment Back-end equipment 3 Central control equipment Construction projects 25 Innovative business Others 2 15 1 5 자료 : 하이크비전, KB 증권 212 213 214 215 216 1H17 XJ Weixun Invest Mgmt, 6.% Hong Kong Securities Clearing,7.5% 자료 : 하이크비전, KB 증권정리 기타, 3.8% HONGJIA GONG, 16.2% Zhong Dian Hai Kang Group, 39.6% 71

217 년 9 월 29 일 Hikvision (2415 CH) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 포괄손익계산서 ] ( 백만CNY, %) 21 211 212 213 214 215 216 217E 218E 매출액 3,65 5,232 7,214 1,746 17,233 25,271 31,924 41,281 52,372 매출원가 1,744 2,634 3,665 5,629 9,578 15,137 18,65 23,897 3,216 매출총이익 1,862 2,597 3,549 5,117 7,655 1,135 13,274 17,384 22,156 영업비용 876 1,126 1,559 2,17 3,277 4,641 6,444 7,957 9,715 영업이익 986 1,472 1,989 2,947 4,378 5,494 6,83 9,427 12,441 영업외손익 (157) (256) (324) (439) (829) (1,256) (1,48) (1,363) (1,575) 세전이익 1,143 1,727 2,314 3,386 5,26 6,75 8,31 1,79 14,16 법인세비용 91 245 173 39 526 868 89 1,17 1,57 순이익 1,52 1,481 2,137 3,67 4,665 5,869 7,422 9,62 12,59 영업이익률 27.3 28.1 27.6 27.4 25.4 21.7 21.4 22.8 23.8 세전이익률 31.7 33. 32.1 31.5 3.2 26.7 26. 26.1 26.8 순이익률 29.2 28.3 29.6 28.5 27.1 23.2 23.2 23.3 23.9 매출액증가율 71.6 45.1 37.9 49. 6.4 46.6 26.3 29.3 26.9 영업이익증가율 49.8 49.3 35.2 48.1 48.5 25.5 24.3 38. 32. 순이익증가율 49.1 4.8 44.3 43.5 52.1 25.8 26.5 29.6 3. [ 재무상태표 ] ( 백만CNY) 21 211 212 213 214 215 216 217E 218E 자산총계 6,549 8,317 1,589 14,72 21,291 3,316 41,339 n/a n/a 유동자산 5,985 7,41 8,812 12,39 19,18 26,682 36,523 n/a n/a 비유동자산 564 916 1,778 1,682 2,183 3,634 4,816 n/a n/a 부채총계 97 1,53 1,918 2,867 6,411 11,19 16,852 n/a n/a 유동부채 895 1,481 1,895 2,823 6,112 1,274 12,116 n/a n/a 비유동부채 12 21 23 44 299 745 4,736 n/a n/a 자본총계 6,549 8,317 1,589 14,72 21,291 3,316 41,339 n/a n/a 자본금 5,642 6,814 8,671 11,24 14,879 19,297 24,487 n/a n/a 자본잉여금및기타 97 1,53 1,918 2,867 6,42 11,47 16,894 n/a n/a 기타포괄손익누계액 - - - - (9) (28) (41) n/a n/a [ 주요투자지표 ] (X, %, CNY) 21 211 212 213 214 215 216 217E 218E PER 42.9 29.1 29.1 3.2 19.1 23.6 19.4 31.6 24.2 PBR 8.4 6.3 7.2 8.3 6. 7.2 6. 9.8 7.8 ROE 29.4 23.6 27.5 3.6 34.7 33.7 34. 34.3 34.6 EPS.1.2.2.3.5.7.8 1. 1.4 BPS.6.8 1. 1.2 1.7 2.1 2.7 3.4 4.2 부채비율.5.. 1.6 5.6 1.9 18.6 n/a n/a 자료 : Bloomberg, KB증권 72

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 앞으로가더기대되는중국제약사 제약 / 바이오서근희 Ph.D. 2-6114-2922 keunheeseo@kbfg.com RA 이지수 2-6114-2926 jisoo.lee@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (CNY) 6.1 현주가 (17/9/22, CNY) 58.1 상승여력 3.4 거래소 Ticker Shanghai 6276 CG EQUITY 주요주주지분율 JIANGSU HENGRUI MED 24.31 TIBET DAYUAN INVEST 15.84 Financial forecast and valuation 215 216 217E 218E 매출액 ( 백만 CNY) 9,16 1,891 13,373 16,11 영업이익 ( 백만 CNY) 2,413 2,844 3,671 4,479 순이익 ( 백만 CNY) 2,172 2,589 3,141 3,858 EPS (USD).8.9 1.1 1.4 증감률 43.5 18.8 22.1 22.9 PER (X) 44.1 41.2 51.8 42.3 PBR (X) 9.6 8.6 1.7 8.6 ROE 24.5 23.2 21.7 21.5 배당수익률.2.3.2.2 Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 51.7 7.2 16.1 59.6 시장대비상대수익률 41.9 5.2 12.6 44.8 중국 No.1 항암제및마취제개발업체주요제품군매출성장및해외수출, R&D 투자로성장동력마련신약개발과해외수출등구조변화로인한이익성장기대항서제약 : 중국 No.1 항암제및마취제개발업체 항서제약은 215년에중국항암제시장에서시장점유율 8% 를차지하며로슈다음으로 2위를기록했고, 중국제약사로는 1위를차지할정도로항암제강자이다. 반면, 마취제시장에서는시장점유율 24% 로 1위를차지했다. 주요의약품은항암제인아파티닙과싸이톡산, 마취제인아트라쿠리움과 Cis 베이스암모늄등이며중국내수뿐만아니라미국, 유럽등으로수출을통해지속적인매출성장으로 216년매출액 18.9 억위안을기록했다. 중국내환경오염및고령화에따른암환자발생증가에따라항암제및마취제제품의판매증가로인해항서제약의매출성장은당분간지속될전망이다. 자체신약개발및 R&D 투자로파이프라인확대중 항서제약은연간매출액의 1% 를연구개발에투자하고있으며 1,3 명이넘는 R&D 인력을보유하고있다. 중국정부는재정부담을줄이기위해약가인하를지속적으로추진하고있지만신약의경우에는가격을보장해주기때문에자체신약개발이중국제약시장에서의가장큰경쟁력이다. 항서제약은신약개발및적응증확대를통한파이프라인확장으로다각화된포트폴리오를보유해내수에서의경쟁력강화, 글로벌제약사와의파트너십, 해외수출증가등의 R&D 성과가기대된다. 상대주가 ( 좌 ) (USD) 주가 ( 우 ) 1 1-1 15.9 16.3 16.9 17.3 52 주최고 / 최저 (CNY) 6. / 36.1 시가총액 ( 백만 CNY) 163,774 주식수 ( 백만주 ) 2,816.9 유동주식비율 44.8 3 개월평균거래대금 ( 백만 CNY) 356.1 3 개월평균거래량 ( 천주 ) 6,738.8 자료 : KB 증권 구조변화로인한이익성장은이미주가에반영 항서제약은 Bloomberg 기준 PER 57.5배에서거래되고있고, 평균목표주가는 6.1위안이다. 다른중국제약사대비높은밸류에이션을기록한이유는신약개발과해외수출등지속적인구조변화로인한이익증가에대한기대감이주가에반영됐기때문이다. 항서제약의연간매출액은 211년부터 216년까지연평균 19.4% 로고속성장했으며, 218년내 PEG-GCSF, 아브락산제네릭인아바티닙, 항암제피로티닙등에서가시적인성과가나타날것으로기대된다. 리스크요인항서제약의리스크요인은 1) 파이프라인임상실패로신제품발매시기지연가능성과 2) 높은수준의제조공정을요구하는미국및유럽식약처로부터제품리콜등의요구로인해매출감소가능성, 3) 중국정부의제네릭에대한약가인하압박으로외형성장및마진개선폭감소, 4) CFDA 규제변화다.

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 1. 투자포인트 1) 고령화에따른질병발병률증가로항암제및마취제제품매출성장기대 항서제약은 216 년매출액기준항암제 44%, 마취제 27%, 조영제 12% 등의비중을차지하며중국항암제시장점유율 2 위, 마취제시장 1 위로자리매김하고있다. 주요제품인항암제매출은중국내환경문제및고령화인구증가에따라지속적으로증가할것으로예상한다. 항서제약은기존에는제네릭위주의사업을영위했다면 214 년위암표적항암제인아파티닙 (Apatinib) 을 CFDA 로부터판매허가를받으면서신약개발회사로변모했다. 215 년아파티닙매출액은 3 억위안을기록했고, 216 년에는지속적인수요증가로약 9-1 억위안을달성했을것으로예상한다. 아파티닙은위암뿐만아니라간암, 폐암등에대해서임상을진행중에있으며빠르면 219 년내로해당적응증에대해 CFDA 로부터허가를받아적응증확대를통한매출성장을도모할것으로예상된다. 또한, 214 년부터범용항암제인싸이톡산 ( 시클로포스파미드 ) 이미국에서판매되면서항암제수출이성장하고있다. 현재아파티닙의다른암에대한적응증확대를위한임상시험진행중에있고, 표적항암제피로티닙 (pyrotinib) 및항암면역제 SHR-121 등항암제파이프라인을확대하고있기때문에항암제매출은지속적으로증가할전망이다. 항서제약의주요마취제품인아트라쿠리움 (Atracurium) 과 Cis 베이스암모늄 (Cisbase ammonium) 은중국에서잘이용되는마취제중하나이다. 수술용마취제아트라쿠리움은 213 년에 4 억위안, 215 년에는 7 억위안을기록했고, 216 년부터경구용전신마취제세보프루렌 (Sevoflurane) 이미국으로수출되면서마취제품은내수및수출에서의판매호조로안정적인실적이계속될것으로예상한다. 218 년중국에서발매가가능할것으로예상되는 PEF-GCFS, 아브락산제네릭인아바티닙, 항암제피로티닙등이차세대성장동력으로매출성장을견인할것으로예상된다. 그림 1. 사망원인 (215 년기준 ) 그림 2. 중국항암제시장 ( 백만명 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 심혈관질환 만성폐질환 암 당뇨병 1.6 1.4 1.7 1.5 3.2 3 7 8.8 211 215 ( 십억CNY) 16 145 14 127 12 111 97 1 85 8 71 6 6 43 5 4 2 21 211 212 213 214 215 216 217 218 자료증권자료언론보도증권 74

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 2) 자체신약개발및 R&D 투자로파이프라인확장 항서제약은미래성장동력으로 R&D 개발투자를늘리고있다. 항서제약은 212년부터매출액의 8% 이상을연구개발에투자하고있고, 214년항암제신약아파티닙개발성공을이뤄내면서신약개발투자를확대해 216년 R&D 투자규모는 12억위안을육박했다. CFDA의의약품승인규정이크게변경되면서중국제약사의 R&D는전환기를맞이했다. CFDA의 NDA (New drug application, 신약허가신청 ) 를거절하는이유의 8% 이상은미흡한임상데이터이기때문에항서제약은 CFDA의새로운규정에맞는암, 당뇨병신약의품질향상등을목표로하고있다. 현재중국정부는의약품가격인하를지속적으로유도하고있다. 중국의약품들은경쟁입찰방식을통해가격이산정되는데, 대량구매로인해평균유통되는약가가낮아지고있다. 신약의경우엔가격을보장해주기때문에중국제약시장에서의경쟁력은자체신약개발이다. 항서제약은경쟁력강화를위해제네릭뿐만아니라신약개발을통해성장동력을찾고있다. 표적항암제피로티닙 (pyrotinib) 과면역항암제 SHR-121, 당뇨병치료제헤나글리플로진 (Henagliflozin), 통풍치료제 SHR-464 등을개발하고있고, 적응증확대를위해 PD-1 저해제의임상을진행하고있다. 약가인하압박에도신약개발과적응증확대등파이프라인확장으로라이선싱아웃및해외수출등 R&D 성과가기대된다. 표 1. 217 년상반기주요파이프라인 의약품명 종류 기전 / 타겟 적응증 개발단계 비고 전이성유방암 임상 3상 위약과비교 비소세포폐암 임상 2상 Pyrotinib (SHR-1258) 정제 비가역적 EGFR / HER2 저해제 Farmitinib (SHR-12) Camrelizumab (SHR-121) 자료 : 항서제약, KB 증권 캡슐제 주사제 c-kit / VEGFR2 / PDGFR / VEGFR3 PD-1 mab 전이성유방암 임상 2상 lapatinib과비교 전이성유방암 임상 1상 capecitabine과의병용요법 위암 임상 1상 docetaxel과의병용요법 고형암 임상 1상 미국에서임상진행 대장암 / 신장암 임상 3상 비소세포폐암 임상 3상 위장관기질종양 (GIST) 임상 3상 docetaxel과의병용요법 위소장췌장신경내분비종양 (GEP-NETs) 임상 2상 신세포암 (RCC) 임상 2상 sunitinib과비교 비인두암 (NPC) 임상 2상 고형암 / 간암 임상 2상 Incyte에라이선스아웃미국에서암에대해임상진행 고형암 임상 1상 호주에서임상진행 그림 3. 항서제약 R&D 비용추이 ( 백만CNY) R&D비용 ( 좌 ) 매출액대비 R&D 비중 ( 우 ) 1,5 15 1,2 9 6 1. 9.2 8.9 9.7 1.9 1 3 212 213 214 215 216 5 자료 : 항서제약, Bloomberg, KB 증권 75

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 3) 새로운성장동력은해외수출 항서제약은주로내수시장에서주요의약품제품을판매했기때문에총매출액대비내수매출비중은 97% 인반면해외수출은 3% 에그치고있다. 항서제약은원료의약품 (API) 수출을시작으로미국과유럽, 일본에제네릭제품을판매하기시작했으며, 해외임상을통해글로벌제약사와기술이전계약체결로해외시장에본격적으로진출했다. 글로벌제약사인산도즈와테바, 인사이트, 세전트등과협력해제네릭시장에진출하게되었다, 항암제시클로포스파미드는 214 년 11 월에 FDA 승인을받은뒤 215 년에매출액 3 억위안을달성했고, 216 년에미국시장에서 5% 의점유율을확보했다. 또한, 시클로포스파미드와항암제도세탁셀을포함한 8 개의의약품이 FDA 허가를받았다. 항서제약은 215 년 9 월인사이트에라이선싱아웃한면역항암제 SHR-121 ( 계약금 2,5 만달러를포함한전체계약규모 8 억달러 ) 과미국에서임상진행중인고형암치료제 SHR-9146, SHR-855, SHR-A413 등을고려했을때향후항서제약이보유한파이프라인을통해해외수출이큰폭으로성장할것을기대한다. 그림 4. 215 년부터활발해진해외진출 ( 백만CNY) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 중국 해외 자료 : 항서제약, KB 증권 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 76

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 2. 실적전망 실적순항중 항서제약의 2Q17 매출액은 31 억 7,5 만위안 (+21.6% YoY), 순이익은 7.6 억위안 (+2.9% YoY) 을기록했다. 주요제품인항암제및마취제의매출이지속적으로성장해제약사업부는 2.2% YoY 증가하였다. 판매관리비는감소한반면 R&D 비용은 6% YoY 증가한 7.8 억위안을기록하였다. R&D 비용증가는 1) 당뇨병치료제 Henagliflozin 의임상 3 상및통풍치료제 SHR-464 의임상 2 상진입, 2) 통증완화제 SHR-8554 와 IDO 저해제 SHR-9146 의미국임상승인, 3) PD-1 억제제의적응증을호지킨림프종으로확대하는임상진행등에기인한다. 하반기에도상반기에이어주요제품의매출성장이지속될것이고, 항암제싸이톡산 ( 시클로포스파미드 ) 등수출제품들의매출이본격적으로나타날것으로기대되기때문에 217 년매출액은 134 억위안, 영업이익률은 27.5% 를기록할것으로전망되고있다. 적극적인 R&D 투자로파이프라인의성과도기대된다. PEG-GCSF 와유방암치료제아브락산제네릭, 항암제피로티닙의 CFDA 허가신청을마쳐 218 년에허가받을수있을것으로예상한다. 표 2. 항서제약실적추이및전망 ( 백만CNY, %) 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H16 1H17 216 217E 매출액 2,917 3,18 3,447 3,873 4,312 4,848 5,19 5,71 6,226 1,891 13,373 제약 2,965 3,223 3,498 3,947 4,383 4,759 5,274 5,82 6,341 11,76 주사제 2,387 2,557 2,738 3,121 3,344 3,585 3,854 4,187 8,41 경구제 578 61 723 759 957 1,126 1,346 1,566 2,912 API - 56 37 67 82 48 74 5 123 기타매출액 4 11 13 (5) 3 171 5 12 4 18 영업세및부담금 (53) (54) (63) (69) (74) (82) (9) (113) (118) (23) 영업이익 787 639 893 799 1,232 1,181 1,461 1,383 1,8 2,844 3,671 영업이익률 27. 2.1 25.9 2.6 28.6 24.4 28.1 24.3 28.9 26.1 27.5 순이익 643 597 76 756 1,65 1,11 1,315 1,274 1,573 2,589 3,141 순이익률 22.1 18.8 22. 19.5 24.7 22.9 25.3 22.3 25.3 23.8 23.5 EPS (CNY).2292.2128.3.3.4.4.5.5.6.9 1.1 YoY 성장률매출액 13.7 14.6 18.2 21.8 25.1 25.2 2.3 17.6 2. 18.9 22.8 제약 14.3 14.2 18. 22.5 25.3 2.6 2.3 21.9 2.2 주사제 19. 13.6 14.7 22.1 22.1 14.8 15.2 16.8 경구제 7.8 13.3 25.1 24.4 32.4 48.4 4.7 39. API - 75.1-19.6 119.3 (27.9) (9.9) 2.9 기타매출액 (75.5) 267.5 194. (147.6) (72.4) (3,34.7) 57.5 (92.8) (36.) 영업세및부담금 15.5 8.3 2.6 29.2 16.9 17.7 2.8 38.8 32.3 영업이익 11.4 1.8 13.5 25. 38.1 47.7 18.5 17.1 23.3 17.8 29.1 순이익 15.3 14.9 18.1 26.6 4.2 47. 23.4 14.7 19.6 19. 21.3 EPS 15.2 14.6 18.3 26.6 38.9 46.5 23.7 14.9 19.8 18.8 22.1 자료 : 항서제약, Bloomberg, KB 증권 그림 5. R&D 비용은증가하는반면판관비용은하락 그림 6. 매출액및영업이익추이 매출액대비 R&D비용 6 매출액대비판관비 (R&D비용제외 ) 5 4 3 2 1 ( 백만CNY) 매출액 영업이익 영업이익률 12, 27 1, 26 8, 25 24 6, 23 4, 22 2, 21 212 213 214 215 216 21 211 212 213 214 215 216 2 자료증권자료증권 77

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 3. 밸류에이션 PER 57.5 배, 목표주가 6.1 위안 항서제약은현재 Bloomberg 기준 PER 약 57.5 배에서거래되고있고, 평균목표주가는 6.1 위안이다. 항서제약의연간매출액은 211 년부터 216 년까지연평균 19.4% 씩고속성장했다. 주요의약품은항암제아파티닙와시클로포스파미드, 도세탁셀, 마취제아트라쿠리움와 Cis 베이스암모늄등이있으며, 216 년매출액 18.9 억위안을기록할정도로중국제약사상위권의위엄을다지고있다. 항서제약의밸류에이션은 217 년예상 PER 51.8 배, PBR 1.7 배로다른중국제약사대비높은편이다. 신약개발과해외수출등지속적인구조변화로인한이익증가가반영됐기때문이다. 항서제약은 1) 고령화에따른만성질환발병률증가로항암제및마취제제품의매출성장이기대되고, 2) 자체신약개발및 R&D 투자로파이프라인을확장하고있으며, 3) 점진적인해외수출증가가실적성장을견인할것으로전망한다. 표 3. 글로벌 Peer Valuation 시가총액 PER PBR ROE EV/EBITDA (X, %) (CNY mn) 217E 218E 217E 218E 217E 218E 217E 218E 항서제약 163,774 51.8 42.3 1.7 8.6 21.7 21.5 41.2 33.8 복성제약 8,422 24.7 21.1 3.3 2.9 13.4 14.2 29.8 24.7 상해제약그룹 57,169 17.5 15.4 1.8 1.7 1.7 11. 12.1 1.6 톈스리 37,622 25.6 21.4 4.2 3.7 17.5 17.4 18.3 16.6 화해제약 22,987 38.1 3.2 4.7 4.2 12.5 14.2 25.4 2.2 자료 : Bloomberg, KB 증권 그림 7. PER band 차트 그림 8. 컨센서스목표주가 vs. 주가 (CNY) 8 6 4 2 5x 4x 3x 2x 1x (CNY) 컨센서스목표주가 주가 7 6 5 4 3 2 1 29 211 213 215 217E 213 214 215 216 217 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 78

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 4. 국내외관련산업에대한 View 항암제개발 = 고부가가치창출 고령화와생활환경변화에따른만성질환이증가하면서질환관리에대한수요가확대되고있다. 65 세이상고령자의만성질환유병률은 8-9% 이다. 만성질환중에서도암은전세계적으로사망률 1 위를기록하는질병이다. 글로벌항암제시장은 215 년 832 억달러를기록했고, 연평균 1.9% 씩증가해 222 년에는 1,9 억달러에이를것으로예상한다. 항암제시장진입은다른의약품시장대비어려운편이다. 암세포는내몸의세포가어떠한원인으로인해변형된세포이기때문에암세포에만특이적으로작용하는치료제개발이어렵고, 조직별로암이발생하는원인이달라치료가어렵다. 개발이어렵고혁신적인치료제가거의없기때문에항암제개발성공시고부가가치창출이가능하다. 국내에서는한미약품과종근당, 유한양행, 동아에스티, 오스코텍, 크리스탈등크고작은제약사들이항암제를개발하고있다. 국내제약사중중국항암제시장과관련된기업은한미약품과에이치엘비다. 한미약품은 215 년에중국생명공학기업자이랩 (ZAI Lab) 과폐암신약올무티닙의라이선스계약을체결했다. 중국임상 3 상을계획중에있으며, 임상완료후시판허가까지신청할예정이다. 에이치엘비의미국자회사 LSKB 파트너스에서항암제아파티닙을개발해항서제약에중국판권을양도했다. 214 년부터중국에서위암치료제로판매중이고, 나머지암종에대해서는임상을진행중에있다. 국내판권은보령제약이보유하고있으며 LSKB 에서글로벌임상 3 상을진행중이다. 그림 9. 글로벌항암제시장은성장중 ( 십억USD) 2 16 12 CAGR 1.9% 8 4 자료 : EvaluatePharma 215, KB 증권 212 213 214 215 222E 그림 1. 연평균기대수명변화 그림 11. 65 세이상인구비중추이및전망 ( 나이 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 세계아시아한국 81.3 7 71.4 62.7 58.8 57.7 197-1975 21-215 1% 8% 6% 4% 2% % 65세이상 15-64세 -14세 26% 21% 62% 66% 8% 18% 215 26E 자료 : WHO, 통계청, KB 증권 자료 : WHO, KB 증권 79

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 5. 리스크 1) 파이프라인임상실패가능성 2) 미국또는유럽에서 cgmp 인증지연 항서제약의성장동력은제네릭과는달리비싼약가를받을수있는신약개발에있다. 신약개발을통해다양한제품포트폴리오를구축함으로지속적인성장이가능할수있다. 하지만임상실패로인해신제품출시가지연될수있는가능성이있다. 항서제약은신약보다는후속신약 (Follow-on drug) 개발에집중하고임상디자인을최적화함으로임상실패리스크를낮출수있다. 항서제약은미국과유럽에서총 7 개의제네릭에대해판매허가승인을받았으며해당되는제네릭을생산하는제조공장에대해서도각각 FDA 와 EMA 인증을받았다. 하지만허가받은제품은주사제형으로 FDA 와 EMA 에서높은수준의제조공정을요구하기때문에제조공정문제로제품리콜등이발생하면수출에영향을미칠수있다. 3) 제네릭에대한약가인하항서제약의신약런칭및해외수출확대가이루어지기전까지는내수시장에서제네릭판매를통한매출성장이필요하다. 하지만중국정부의약가인하정책으로국가기준약가가이드라인을배제하고성별입찰약가진행으로최저가가격경쟁을지속적으로유도하고있기때문에제네릭부문에서매출및이익성장이둔화될수있다. 4) CFDA 규제변화 216 년부터중국식약처인 CFDA 의가이드라인은계속변화하고있다. GMP 강화, 기준규격강화등으로중국내신약개발을촉진하는장기적인방향성은항서제약의제품포트폴리오에유리할수있지만 CFDA 의가이드라인변경으로인해신약개발이지연될수있는가능성도고려해야한다. 8

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 6. 회사소개 중국대표제네릭기업 중국항암제시장및마취제시장장악 차별화된 R&D 능력으로파이프라인확대 항서제약은 197 년중국에서설립된제약사이다. 중국대표제네릭기업으로서중국내항암제및마취제시장상위권을유지하고있다. 2 년에상해거래소에상장하여뉴저지, 상해, 청두, 롄윈강에 R&D 센터및임상사업부를두고있다. 연간매출액의 1% 를연구개발에투자하는항서제약은 1,3 명이넘는 R&D 인력을보유하고있다. 항서제약은 1984 년에최초로종양약물을출시했으며, 22 년에블록버스터의약품인 Doxetaxel ( 사노피의 Taxotere 의제네릭 ) 이연매출 1 억위안을돌파하면서항암제와마취제의제네릭사업부가빠르게성장했다. 211 년에류마티스관절염치료제인 Imrecoxib 을출시했으며, 214 년에세계최초로말기위암표적치료제 Apatinib ( 아파티닙 ) 을개발, 출시하였다. 항서제약의해외진출은 API 수출을시작으로미국제네릭의약품출시로이어졌으며, 향후미국에서신약분자임상시험을진행하고, 글로벌파마에라이선스아웃까지하면서수출규모는크게증가했다. 216 년매출액 11 억위안 (+19.1%YoY), 순이익 25.9 억위안 (+19.2% YoY) 을기록했고, 17 개의혁신신약을개발하고있다. 경쟁력있고차별화된연구개발능력으로파이프라인의가치를높일것으로전망한다. 그림 12. 항서제약사업부별매출비중 (215) 그림 13. 주주구성 소염제 4% 심혈관제 3% 기타 14% 항암제 - 국내 38% 중개인 11% 정부관련 9% 조영제 11% 기타 17% 미분류 49% 마취제 27% 항암제 - 수출 3% 투자자문 14% 자료 : 항서제약, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 그림 14. 중국내항암제시장 2 위 (215 년기준 ) 그림 15. 중국마취제시장 1 위 (215 년기준 ) Roche 15 항서제약 24 항서제약 8 Astrazeneca 22 Sanofi 6 Fresenius Kabi 14 5 1 15 2 5 1 15 2 25 자료바이두증권자료언론보도증권 81

217 년 9 월 29 일 Jiangsu Hengrui Medicine (6276 CG) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 포괄손익계산서 ] ( 백만CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E 매출액 6,97 7,32 9,16 1,891 13,373 16,11 매출원가 1,158 1,313 1,372 1,435 1,715 2,75 매출총이익 4,939 6,6 7,789 9,456 11,658 14,35 영업비용 3,513 4,315 5,376 6,613 7,987 9,556 영업이익 1,426 1,692 2,413 2,844 3,671 4,479 영업외손익 (56) (18) (157) (171) 27 71 세전이익 1,482 1,8 2,57 3,14 3,698 4,551 법인세비용 187 227 339 379 557 693 순이익 1,238 1,516 2,172 2,589 3,141 3,858 영업이익률 23.4 23.1 26.3 26.1 27.5 27.8 세전이익률 24.3 24.6 28.1 27.7 27.7 28.2 순이익률 2.3 2.7 23.7 23.8 23.5 23.9 매출액증가율 14.2 2.1 25.1 18.9 22.8 2.5 영업이익증가율 11.1 18.6 42.7 17.8 29.1 22. 순이익증가율 14.9 22.4 43.3 19.2 21.3 22.8 [ 재무상태표 ] ( 백만CNY) 213 214 215 216 217E 218E 자산총계 7,22 9,87 11,497 14,33 n/a n/a 유동자산 5,412 7,2 9,378 11,393 n/a n/a 비유동자산 1,88 1,887 2,118 2,937 n/a n/a 부채총계 564 933 1,139 1,456 n/a n/a 유동부채 554 851 1,53 1,365 n/a n/a 비유동부채 1 82 86 91 n/a n/a 자본총계 6,656 8,154 1,358 12,874 n/a n/a 자본금 1,36 1,55 1,956 2,347 n/a n/a 이익잉여금 4,667 5,924 7,644 9,646 n/a n/a 기타 629 725 757 881 n/a n/a [ 주요투자지표 ] (X, CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E PER 41.7 37.1 44.1 41.2 51.8 42.3 PBR 8.1 7.2 9.6 8.6 1.7 8.6 ROE 21.4 21.4 24.5 23.2 21.7 21.5 EPS.4.5.8.9 1.1 1.4 BPS 2.3 2.8 3.5 4.4 5.5 6.7 부채비율 8.5 11.4 11. 11.3 n/a n/a 자료 : Bloomberg, KB증권 82

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 정부의적극적지원으로성장기대 글로벌 LCD 시장주도권확보 IT Analyst 김동원 2-6114-2913 jeff.kim@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (CNY) 4.41 현주가 (17/9/22, CNY) 4. 상승여력 1.3 거래소 Shenzhen Ticker 725 CH EQUITY 주요주주지분율 Beijing State Owned Asset 12.% CQ Yuzi Photoelectric Industry 8.86% Fin/ancial forecast and valuation 215 216 217E 218E 매출액 ( 백만 CNY) 48,624 68,895 93,8 116,2 순이익 ( 백만 CNY) 1,636 1,883 7,796 8,235 EPS (CNY).5.6.21.23 증감률 (5) 24 262 11 PER (X) 41.9 37. 19.3 17.5 PBR (X).9.9 1.5 1.4 ROE 2.1 2.6 9.1 8.7 배당수익률.3.3.9 1.5 Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 39.9 2.6 (.7) 66. 시장대비상대수익률 2. (.) (.6) 6.5 OLED 시장신규진입, 219년신규공급자로부각 217 년순이익 78억위안, +314% YoY 글로벌 LCD 시장주도권확보 과거 1년간한국과대만이 LCD 시장의주도권을가졌다면, 219년부터중국기업이한국기업을제치고시장점유율 1위를차지할전망이다. 중국이주도하게되는 LCD 산업의중심에는중국최대디스플레이업체인 BOE가있다. BOE는 1.5세대라인투자로대형디스플레이시장에진출할계획이다. BOE는지금까지허페이와우한에 2개의 1.5세대월 12만장의생산규모를갖춘라인증설계획을밝혔다. 라인증설이모두완료되는 22년에는글로벌 65인치패널시장점유율 1위를달성할것으로예상된다. OLED 시장신규진입, 219 년신규공급자로부각 중국정부는 OLED 개발에적극적으로개입하는모습을보인다. 기존에는 LCD 산업의양적성장을지원한반면, 현재는 OLED 자력생산을목표로디스플레이산업육성정책을전환하였다. 정책기조에맞춰 BOE는현재까지중소형 OLED 2개라인투자를진행중이다. 이번달청두 B7 공장에서처음으로 6세대 OLED 패널생산을시작한것으로알려졌다. 현재진행중인멘양중소형 OLED 신규라인투자는총투자액 465억위안이계획되어있으며, 219 년 2분기에양산예정이다. BOE 라인이증설이완료되고수율이정상화되는 219년말에는중소형 OLED 패널의신규공급자로부각될전망이다. 상대수익률 주가 1 8 6 4 2 (2) 16.9 16.12 17.3 17.6 (CNY) 5 4 3 2 1 217 년순이익 78 억위안, +314% YoY 블룸버그컨센서스기준 217년예상매출액은 938. 억위안 (+36.1% YoY), 순이익은 78.억위안 (+314.1% YoY, NPM 8.3%) 이다. 이같은실적개선은 217년 2분기말부터청두 AMOLED 라인에서양산이시작되어 3분기에출하가시작되면서새로운 LCD 라인의생산수율이상승할것으로전망되기때문이다. 또한, 하반기패널가격하락추세는계속되지만, 대면적 LCD와 OLED 생산시작으로중국정부로부터받는보조금은전년 (19억 1,453 만위안 ) 보다늘어날전망이다. 52주최고 / 최저 (CNY) 4.26/2.35 시가총액 ( 백만CNY) 138,357.8 주식수 ( 백만주 ) 33,862.3 유동주식비율 63. 3개월평균거래대금 ( 백만CNY) 1,31 3개월평균거래량 ( 천주 ) 333,57 자료 : Bloomberg, KB증권 리스크요인 BOE는 218년도에허페이 1.5 세대라인의양산이시작되면서본격적으로 65인치패널시장에진출할계획이다. 하지만 1) 이미시장에진입한패널업체와의경쟁이불가피하며, 2) 양산과동시에가격인하의압박이있을것으로예상되고, 3) 중국정부의대형 LCD 산업장려정책에따라 CSOT 와 Foxconn 또한 1.5 세대라인을증설할계획이기때문에경쟁이심화될전망이다.

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 1. 투자포인트 글로벌 LCD 시장주도권확보 과거 1 년간한국과대만이 LCD 시장의주도권을가졌다면, 지역별생산으로 217 년부터중국이한국을앞지르고, 업체별생산기준으로 219 년부터중국기업이한국기업을제치고점유율 1 위를차지할전망이다. 이는 1) 중국지방정부의보조금정책으로 BOE 와 CSOT, Tianma 등중국업체의 LCD 생산설비에대한공격적인투자가지속되며, 2) 이에따라업계선두주자인삼성디스플레이가 LCD 에서 OLED 으로출구전략을실행하고있고 LG 디스플레이또한 217 년부터 OLED 로사업구조를전환하려는움직임을보이기때문이다. 중국이주도하게되는 LCD 시장의중심에는중국최대디스플레이업체인 BOE 가있다. 그림 1. 219 년중국기업 LCD 시장점유율 1 위 한국대만중국일본 1 8 6 4 2 215 216 217E 218E 219E 22E 자료 : Witsview, KB 증권 표 1. 삼성디스플레이 LCD 라인의 OLED 전환예상 SDC 라인 Monthly Capa % SDC LCD capa 6G flexible OLED Capa L6 19K 7 - L7 32K 33 3K L7-1 15K 15 3K L7-2 17K 18 L8 365K 5 L8-1 195K 27 L8-2 17K 23 자료 : KB 증권추정 LCD 1.5 세대라인증설 BOE 는 1.5 세대라인투자로대형디스플레이시장에진출할계획이다. BOE 는지금까지허페이와우한에각각 1.5 세대월 12 만장의생산규모를갖춘라인증설계획을밝혔다. 허페이의경우 18 년도 1 분기가동이예상되며, 총 4 억위안의투자금액중허페이정부주도조인트벤처에서 45%, BOE 조인트벤처에서 55% 를분담한다. 우한공장은 22 년 2 분기에양산이계획되어있으며, 총투자액 46 억중 2 억은우한시정부에서지원한다. 1.5 세대에서는주로 65 인치대형패널을생산할계획을가지고있다. 허페이와우한의라인증설이모두완료되는 22 년에는글로벌 65 인치 LCD 패널시장점유율 1 위를달성할것으로예상된다. 84

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 그림 2. BOE 1.5 세대증설예상 자료 : 언론보도, Witsview, KB 증권정리 BOE 의 65 인치양산은 TV 화면대형화트렌드를반영한것으로보인다. 시장조사기관위츠뷰에따르면 TV 평균사이즈는 2 분기기준으로 44.7 인치로추정되는데, 이는 21 년에비해 23% 로증가한수치이다. 소비자의대형화면선호로 6 인치이상 TV 패널수요는계속해서늘어날것으로예상된다. 현재 6 인치이상의 TV 는주로삼성전자, LG 전자, 샤프등소수의 TV 세트업체에서공급하고있다. BOE 가 65 인치패널을생산하면서자국세트업체의 65 인치패널수요를창출하는효과도기대할수있다. 그림 3. 대면적 LCD 패널출하수량기준점유율및예상 그림 4. BOE, 22 년 65 인치패널점유율 1 위 3 25 2 AUO Innolux Corp. Samsung BOE LG Display 4 3 AUO Innolux Corp. Samsung BOE LG Display 15 2 1 5 1 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 216 217E 218E 219E 22E 자료 : IHS, KB 증권 자료 : Witsview, KB 증권 그림 5. 6 인치이상 TV 패널수요추이및예상 그림 6. TV 평균사이즈추이 (1, 대 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Q17 3Q17E 1Q18E 3Q18E 1Q19E 3Q19E 1Q2E 자료 : IHS, KB증권 ( 인치 ) 46 44 42 4 38 36 34 32 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 자료 : Witsview, KB증권추정 85

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 중소형 OLED 시장진입 모바일 OLED 탑재율은빠르게성장하여 22 년경에는 5% 에육박할것으로예상된다. 최근공개된아이폰 X 는애플최초로플렉서블 OLED 를탑재했으며, 화웨이, 비보, 샤오미또한 OLED 패널을사용하기시작했다. 중소형 OLED 시장은 219 년까지삼성디스플레이가독점적체제를유지하고, LG 디스플레이는 218 년도에시장의진입이예상됨에따라, 한국업체의독과점구조는향후 2 년간지속될것이다. 이에중국정부는 OLED 개발에많은보조금을지급하면서적극적으로개입하는모습을보여주고있다. 기존에는 LCD 산업의양적성장을지원했다면, 현재는 OLED 자력생산을목표로디스플레이산업육성정책을전환하였다. BOE 는이번달청두 B7 공장에서처음으로 6 세대 OLED 패널생산을시작한것으로알려졌다. 현재진행중인멘양중소형 OLED 신규라인투자는총투자액 465 억위안 ( 멘양시 : 2 억위안, BOE: 6 억위안, 차액 : 양측이함께은행조달 ) 이계획되어있으며, 219 년 2 분기에양산예정이다. BOE 의라인증설이완료되고수율이정상화되는 219 년말에는중소형 OLED 패널의신규공급자로부각될전망이다. 그림 7. 스마트폰 OLED 패널탑재비중확대그림 8. 219 년아이폰 OLED 출하비중 1% ( 백만대 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 스마트폰패널 ( 좌 ) AMOLED 비중 ( 우 ) 215 216 217E 218E 219E 22E 6 5 4 3 2 1 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 66 26 217E 218E 219E 자료 : IHS, KB 증권추정 자료 : KB 증권추정 표 2. BOE OLED 생산라인예상 (1Unit) 218E 219E 22E OLED Gen Eqpt PO Install MP Ramp Factory 1QE 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE BOE B7 AMOLED Half G6 16-May 17-Jan 17-Dec 24 48 72 96 96 96 96 96 96 96 96 BOE Mianyang B11 AMOLED 자료 : IHS, KB 증권 Half G6 17-May 17-Oct 18-May 36 96 96 96 96 96 96 96 96 Half G6 17-Aug 18-Mar 18-Oct 36 48 72 96 96 96 96 96 96 96 96 96 Half G6 17-Sep 18-Jul 19-May 3 6 9 96 96 96 96 Half G6 18-Apr 18-Dec 19-Aug 24 48 72 96 96 96 Half G6 19-Sep 19-May 19-Dec 24 48 72 96 96 그림 9. 삼성디스플레이 OLED 생산라인예상 그림 1. LG 디스플레이 OLED 생산라인예상 자료 : IHS, KB 증권추정 자료 : IHS, KB 증권추정 86

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 2. 실적전망 217 년순이익 78 억위안, +314% YoY BOE 의 217 년상반기매출은 46.3 억위안 ( 전년동기 264.5 억위안, +69% YoY), 순이익은 43. 억위안 ( 전년동기 -5.2 억위안, 흑자전환, NPM 9.6%) 을기록했다. 이같은실적개선은 1) 새로운생산라인의가동이시작되었고 ( 푸저우 8 세대 LCD B1 라인 ), 2) 패널가격상승흐름이이어졌으며, 3) 생산수율향상등때문인것으로보인다. 블룸버그컨센서스기준 217 년예상매출액은 938. 억위안 (+36.1% YoY), 순이익은 78. 억위안 (+314.1% YoY, NPM 8.3%) 이다. 이같은실적개선은 217 년 2 분기말부터청두 AMOLED 라인에서양산이시작되어 3 분기에출하가시작되며새로운 LCD 라인의생산수율이상승할것으로전망되기때문이다. 또한, 하반기패널가격하락추세는계속되지만, 대면적 LCD 와 OLED 생산시작으로중국정부로부터받는보조금은전년 (19 억 1,453 만위안 ) 보다늘어날전망이다. 표 3. BOE 연간실적추정 ( 백만 CNY, %) 212 213 214 215 216 217E 218E 매출액 25,771.6 33,774.3 36,816.3 48,623.7 68,895.7 93,799.5 116,2.4 YoY 12.3 31.1 9. 32.1 41.7 36.1 23.7 세전이익 186.1 3,22.4 3,175.9 2,13.2 2,512.4 9,571.1 9,85.1 YoY (78.) 1,524.5 5.1 (36.6) 24.8 281. 2.4 순이익 258.1 2,353.4 2,562.1 1,636.3 1,882.6 7,795.1 8,235. 순이익률 1. 7. 7. 3.4 2.7 8.3 7.1 YoY (54.) 811.7 8.9 (36.1) 15.1 314.1 5.6 주당순이익 (EPS).2.17.9.5.5.21.23 자료 : BOE, Bloomberg 주 : 회사연간보고서기준 그림 11. BOE 매출액및총이익률추이 그림 12. BOE 대면적패널출하추이 매출액 ( 좌 ) 총이익률 ( 우 ) ( 백만CNY) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : Bloomberg, BOE, KB 증권 212 213 214 215 216 217E 218E 3 25 2 15 1 5 패널출하 ( 좌 ) YoY ( 우 ) (1, 대 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 자료 : Witsview, KB 증권 16.1 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 17.7 7 6 5 4 3 2 1 (1) 87

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 3. 밸류에이션 BOE 의주가는연초대비 39.9% 오른 4 위안에거래되고있다. 글로벌피어대비 PER 은 35%, PBR 은 15% 의프리미엄을적용받고있다. 최근주가상승과높은수준의밸류에이션은 BOE 의생산라인확대와이에따른순이익개선 (217E: 순이익 78. 억위안, +314.1% YoY, EPS.21 위안, +262% YoY) 에대한기대감이반영된것이다. BOE 의 PER 평균 (212~216: 57.7 배 ), PBR 평균 (21~216: 1.3 배 ) 을고려해보았을때현재거래되고있는 217 년예상실적기준 PER 19.3 배, PBR 1.5 배는높지않은수준이라판단된다. 중국정부의디스플레이산업육성정책으로주가상승추세는계속될것으로예상한다. 표 4. BOE historical valuation (CNY, %, X) 21 211 212 213 214 215 216 BPS 1.85 1.89 1.91 2.9 2.16 2.2 2.25 PBR (High) 2.7 1.6 1.3 1.5 1.7 2.7 1.4 PBR (Low) 1.3.9.9 1.1 1. 1.3 1. PBR (Avg.) 1.6.9.9 1.2 1.5 1.3 1.4 EPS (.2) (.2).2.18.9.5.6 PER (High) 12. 148.4 38.9 66.9 66.5 PER (Low) 39.3 12.5 12.1 31.6 47.8 PER (Avg.) 119.5 12.6 38.6 64.6 53. 자료 : Bloomberg, KB증권 표 5. BOE peer valuation 업체명 시가총액 PER (X) PBR (X) EV/EBITDA (X) ROE ($MN) 17E 18E 17E 18E 17E 18E 17E 18E BOE Technology 2,992 19.3 17.5 1.5 1.4 6.7 6.7 9.1 8.7 LG Display 9,71 4.9 6.3.7.7 2.4 2.5 15.9 1.9 Innolux 4,798 3.8 11.8.6.6 1.6 2.6 15.2 4.3 AUO 3,97 4. 14.8.6.6 2.5 3.7 13.7 2.6 평균 4.2 11..6.6 2.1 2.9 14.9 6. 자료 : Bloomberg, KB증권 그림 13. 글로벌디스플레이업체상대주가추이 (217.1.2=1) LG 디스플레이 BOE Innolux AUO 16 15 14 13 12 11 1 9 8 7 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 자료 : Bloomberg, KB 증권 88

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 4. 국내외관련산업에대한 View 하반기 LCD 패널가격, 대형중심으로하락세전망 하반기 LCD 패널가격은대형 TV 패널중심으로하락세가전망되며연말에는가격하락폭이확대될것으로예상된다. 그이유는연말성수기수요시즌을앞두고 1) 9~1 월패널구매확대를계획중인한국, 중국 TV 세트업체들이볼륨할인 (volume discount) 수준이상의가격인하를패널업체에요구하고있고, 2) 중국신규패널생산라인의수율이빠르게개선되면서 43~65 인치 TV 패널공급이확대되고있기때문이다. 이에따라하반기 TV 패널가격은 1% 이상하락할것으로추정된다. 하반기 TV 패널가격은평균 25달러로예상되어상반기 ( 평균 : 217달러 ) 대비 5.8% 하락할것으로추정된다 < 분기별 TV 패널가격 QoQ 등락전망 : 1Q17 (+6.5%), 2Q17 (+1.2%), 3Q17E (-3.5%), 4Q17E (-5.7%)>. 그림 14. TV 패널가격등락추이 (YoY 기준 ) 그림 15. TV 패널가격등락추이 (MoM 기준 ) 4 3 2 1 (1) (2) (3) (4) 16.1 16.5 16.9 17.1 17.5 17.9E 18.1E 18.5E 8 6 4 2 (2) (4) (6) (8) (1) 16.1 16.5 16.9 17.1 17.5 17.9E 18.1E 18.5E 자료 : Witsview, KB 증권추정 자료 : Witsview, KB 증권추정 OLED 전환가속화전망 이처럼 LCD 패널수급의공급과잉전환에따른가격하락이예상됨에따라 LG 디스플레이, 삼성디스플레이등한국패널업체의사업구조는 OLED 로의전환이한층가속화될것으로전망된다. 1) LG 디스플레이는 E4 신규증설을통해 WOLED TV 패널생산능력이총 6, 장으로예상되어시장이크게확대되고있는 55, 65 인치 UHD OLED TV 수요대응이가능할것으로기대되고, 2) 삼성디스플레이도 L7-1 라인 (15, 장 / 월 ) 의 flexible OLED 전환 (6G OLED: 3,/ 월 ) 투자를통해 LCD 출구전략이전망된다. 특히 OLED 가중소형 ( 스마트폰 ) 및대형 (TV) 디스플레이시장에서프리미엄시장지배력이확대되고있어관련 OLED 부품, 소재수급은내년까지타이트할것으로예상된다. 89

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 5. 리스크 1) LCD 공급과잉 2) 65 인치패널시장경쟁심화및가격하락지속 BOE는 218년도에허페이 1.5세대라인의양산을시작하면서본격적으로 65인치패널시장에진출할계획이다. 한편 BOE가진출하는 65인치패널시장의경우, 삼성디스플레이와 LG디스플레이의출하비중이 6% 로추정되어 (217년 2분기기준 ), 이미시장에진입한패널업체와의경쟁이불가피할것이다. 또한 1) 패널초과공급으로인한패널가격하락은 218년도에도지속될전망이고, 2) TV 패널시장에서급격한수요증가를기대하기어렵기때문에, 양산과동시에가격인하의압박이있을것으로예상된다. 18년하반기 65인치패널가격은당해연초대비 13.6% 하락할것으로전망된다. 후발주자인 BOE는가격하락에더민감할것으로보이며, 이는마진율하락으로이어질것이다. BOE 이외에도중국정부의대형 LCD 산업장려정책에따라 CSOT와 Foxconn 또한 1.5세대증설계획을밝힌바있다. 따라서 6인치이상패널시장에서경쟁은더욱심화될것으로예상된다. 하지만 BOE 는중국정부의보조금이집중되는기업으로새로운라인에대한투자보조금과생산보조금을받기때문에가격하락에서오는마진율하락은상쇄할수있고, 순이익과순이익률은 218 년도에도상승기조를이어갈전망이다. 그림 16. LCD 패널수급전망 면적 면적 자료 : IHS, KB 증권 그림 17. TV 패널출하추이및예상 그림 18. 55 인치및 65 인치패널가격추이및예상 ( 백만대 ) 3 25 2 15 1 5 (USD) 65인치 ( 좌 ) 55인치 ( 우 ) 65 6 55 5 45 4 35 (USD) 35 3 25 2 15 214 215 216 217E 218E 3 1 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1E 18.7E 자료 : IHS, KB 증권추정 자료 : Witsview, KB 증권추정 주 : 65 인치, 55 인치패널, UHD, 1/12 Hz 기준 9

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 6. 회사소개 1993 년에설립된중국최대디스플레이업체인 BOE Technology Group 은디스플레이기기부문 (216 년매출비중 88.8%), 스마트비즈니스부문 (18.2%), 헬스서비스부문 (1.3%) 로구성되어있다. BOE 의최대고객은삼성전자 (217 년 1 분기기준 19.8%) 이지만절반정도의매출은중국세트업체에서발생한다. BOE 는혼합소유제를통해민영화된기업이지만, 베이징산하국유자산관리위원회가 11.56% 의지분을보유한최대주주이다. BOE 는 1 년동안 71 억위안을증시에서조달했는데, 베이징시등정부기관주주들이적극적으로참여했기때문에자금조달이가능했던것으로추정된다. 정부보조금또한중국상장기업중가장많이받는기업중하나이며, 현재 1.5 세대 LCD 디스플레이, 6 세대 AMOLED 라인등공격적인시설투자를진행하고있다. 그림 19. BOE 지배구조 자료 : BOE Technology, KB 증권 그림 2. BOE 고객사 그림 21. BOE 지역별매출비중 중국중국외아시아유럽미국 42 53 자료 : Bloomberg 추정치, KB 증권 주 : 괄호안숫자는 BOE 매출대비고객사비중 (217 년 1 분기기준 ) 자료 : BOE Technology, KB 증권 주 : 216 년말기준 91

217 년 9 월 29 일 BOE Technology (725 CH) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 포괄손익계산서 ] ( 백만 CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E 매출액 33,774 36,816 48,624 68,896 93,8 116,2 매출원가 25,74 28,55 38,755 56,586 7,63 9,28 매출총이익 7,887 8,193 9,593 11,851 23,416 25,812 세전이익 3,22 3,176 2,13 2,512 9,571 9,85 법인세비용 669 614 377 63 1,776 1,57 순이익 2,353 2,562 1,636 1,883 7,795 8,235 세전이익률 8.9 8.6 4.1 3.6 1.2 8.5 순이익률 7. 7. 3.4 2.7 8.3 7.1 매출액증가율 31.1 9. 32.1 41.7 36.1 23.7 순이익증가율 33.4 8.9 (36.1) 15.1 314.1 5.6 [ 재무상태표 ] ( 백만 CNY) 213 214 215 216 217E 218E 자산총계 92,538 136,24 152,593 25,135 n/a n/a 유동자산 31,646 58,686 63,757 91,42 n/a n/a 비유동자산 6,892 77,555 88,836 114,93 n/a n/a 부채총계 54,384 59,281 74,242 113,119 n/a n/a 유동부채 26,192 18,977 28,871 41,44 n/a n/a 비유동부채 28,192 4,34 45,371 71,679 n/a n/a 자본총계 38,154 76,959 78,351 92,16 n/a n/a 자본금 13,522 35,29 35,153 35,153 n/a n/a [ 주요투자지표 ] ( 배, CNY, %) 213 214 215 216 217E 218E PER 12.6 38.6 64.6 53. 19.3 17.5 PBR 1.2 1.5 1.3 1.4 1.5 1.4 ROE 8.9 5.2 2.1 2.6 9.1 8.7 EPS.2.1..1.2.2 BPS 2.1 2.2 2.2 2.2 2.7 2.9 부채비율 142.5 77. 94.8 122.9 n/a n/a 자료 : Bloomberg, KB 증권 92

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 중국의 GE, Siemens 조선 / 기계 Analyst 정동익 2-6114-2965 newday@kbfg.com RA 홍성우 2-6114-2937 swhong@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (HKD) 3.7 현주가 (17/9/22, HKD) 3.5 상승여력 6. 거래소 Ticker Hong Kong 2727 HK EQUITY 주요주주지분율 SARASIN 6.37 SHANGHAI ELECTRIC GR 6.32 Financial forecast and valuation 215 216 217E 218E 매출액 ( 백만 CNY) 79,461 79,78 8,56 83,859 영업이익 6,413 7,495 4,552 4,711 ( 백만 CNY) 순이익 ( 백만 CNY) 4,72 4,161 23 2,85 EPS (CNY).2.3.2.2 증감률 -1.3 56.8-5.7 5.6 PER (X) 21.6 2.4 18.2 17.2 PBR (X) 1.1.9.8.8 ROE 7.4 1.2 4.7 4.8 배당수익률.. 1.5 1.2 Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 -6.4-2.4-12.5-11.2 시장대비상대수익률 -26.1-4.1-19.4-24.6 (HKD) 상대주가 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) 2 1-1 -2-3 -4-5 9/15 3/16 9/16 3/17 52 주최고 / 최저 (HKD) 4.3 / 3.3 시가총액 ( 백만 HKD) 19,551 주식수 ( 백만주 ) 2,972.9 유동주식비율 92.7 3 개월평균거래대금 ( 백만 HKD) 67. 3 개월평균거래량 ( 천주 ) 18.6 자료 : 블룸버그, KB 증권 6 5 4 3 2 1 주력제품군의진입장벽과높은중국내 M/S에주목원자력발전시장의성장과풍력등친환경발전시장의확대에도관심필요공격적인 M&A 전략으로높은외형성장기대주력사업의진입장벽과높은중국내 M/S Shanghai Electric 의주력제품들은매우제한적인경쟁환경에놓여있다. 영위하고있는모든사업부문이대규모설비투자와파트너십을요구해후발주자가생성되기어렵고, 내수시장에주로의존하고있음에도불구하고해상풍력터빈의 216년글로벌 M/S ( 설비용량기준 ) 는 48% ( 중국내 M/S 58%) 를기록하는등시장을선점하고있기때문이다. 원자력발전시장의성장에따른수혜기대 216년말기준으로총 36기 (33.5GW) 의원자력발전소를보유한중국은 "13차 5개년계획 (216~22 년 )" 기간동안 3GW 이상의원전을추가로확보하는것을목표로하고있다. 현재 21기 (23.5GW) 가건설되고있고 (3기의수출도추진 ), 이들프로젝트가완공될경우 22년중국원전설비의총설치용량은 58GW 에달할전망이다. 해상풍력등친환경발전시장의확대도기회 미세먼지와이산화탄소등대기오염에대한관심이높아지면서가스복합화력과풍력등친환경발전에대한관심이높아지고있다. 215년 1,66GW 규모였던글로벌가스발전설비용량은 225년 1,952GW 규모로성장할전망이며, 신재생에너지설비용량은 215년 773GW 에서 225년 1,973GW 로급증할전망이다. 공격적인 M&A 전략으로높은외형성장기대 Shanghai Electric 은적극적인 M&A 및지분매입전략을취하고있다. 215년과 216년두차례에걸쳐총 1억위안 (1.7조원) 을상회하는지분을모기업으로부터매입하였다. 또한파키스탄의전력회사 K-Electric 의지분 66.4% (183억주, 17.7억달러 ) 와최대 3억위안규모의 China Orient Asset Management 의지분매입, 1억위안규모의 VC투자등도추진하고있다. 리스크요인 Shanghai Electric 의주력사업인발전플랜트와신재생에너지등은국제유가및환경정책과밀접한관련이있다. 국제유가의하락이나환경정책의후퇴는고효율의가스터빈이나신규발전소에대한투자를감소시킬수있다. 또한풍력등신재생에너지프로젝트들에대한투자를위축시킬가능성도있다. 또한환경이슈에따른석탄화력발전시장의위축은단기적인실적둔화로연결될가능성이있다.

217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 1. 투자포인트 1. 주력사업의진입장벽과높은중국내 M/S Shanghai Electric 의주력제품들은매우제한적인경쟁환경에놓여있다. 영위하고있는모든사업부문이대규모설비투자와파트너십을요구해후발주자가생성되기어렵고, 내수시장에주로의존하고있음에도불구하고해상풍력터빈의 216 년글로벌 M/S ( 설비용량기준 ) 는 48% ( 중국내 M/S 58%) 를기록하는등시장을선점하고있기때문이다. 그림 1. 업체별글로벌스팀터빈 M/S (216) 그림 2. 중국내업체별해상풍력설비 M/S (216) 2 2 4 5 9 21 18 13 4 24 Shanghai Electric Dongfang Harbin GE Siemens MHPS BHEL Doosan Others 11 1 11 4 2 2 Shaghai Electric Envision Sinovel Wind Gold Wind XEMC Wind 58 United Power HZ Wind Others 자료 : 업계자료, Shanghai Electric, KB 증권 자료 : 업계자료, Shanghai Electric, KB 증권 2. 원자력발전시장의성장 216 년말기준으로총 36 기 (33.5GW) 의원자력발전소를보유한중국은 "13 차 5 개년계획 (216~22 년 )" 기간동안 3GW 이상의원전을추가로확보하는것을목표로하고있다. 현재 21 기 (23.5GW) 가건설되고있고 (3 기의수출도추진 ), 이들프로젝트가완공될경우 22 년중국원전설비의총설치용량은 58GW 에달할전망이다. 올해부터본격화되기시작한원전프로젝트의발주재개는 Shanghai Electric 의원전사업매출인식 (219 년이후 ) 을촉진시킬것으로예상된다. 그림 3. 글로벌원자력발전소현황 (216 년 ) 그림 4. 중국내부문별전력인프라투자비중 (217 년 1~7 월 ) 13 3 Thermal 2 Hydro Nuclear Wind Others 17 2 자료 : IAEA, KB 증권 자료 : NEA, Shanghai Electric, KB 증권 3. 친환경발전시장의확대미세먼지와이산화탄소등대기오염에대한관심이높아지면서가스복합화력과풍력등친환경발전에대한관심이높아지고있다. 215 년 1,66GW 규모였던글로벌가스발전설비용량은 225 년 1,952GW 규모로성장할전망이며, 신재생에너지설비용량은 215 년 773GW 에서 225 년 1,973GW 로급증할전망이다. Shanghai Electric 은견조한내수시장에힘입어풍력터빈부문의성장세가한동안유지될것으로전망된다. 94

217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 그림 5. 글로벌발전시장전망 그림 6. 중국내해상풍력 Capa 추이 (GW) 신재생 수력 원자력 가스 석유 석탄 1, 8,481 8, 7,475 6,363 2,264 6, 2,126 371 1,959 45 1,952 4, 425 1,779 473 1,66 436 1,449 2, 4 1,333 1,197 1,396 1,973 773 215 22 225 자료 : EIA 추정, KB증권 (GW) 기존 증설 2. 1.63 1.5 1.4 1..68.5.45.39.26.15. 1 11 12 13 14 15 16 자료 : 업계자료, Shanghai Electric, KB증권 그림 7. 중국내업체별해상풍력설비증설 M/S (216) 그림 8. Shanghai Electric 풍력터빈매출액, 신규수주비교 Offshore Onshore 8 1 1 매출액 신규수주 8 Shaghai Electric 8 39 Envision Gold Wind 6 8 62 67 83 HZ Wind Others 4 2 38 2 215 216 61 33 215 216 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 4. 공격적인 M&A 전략으로높은외형성장기대 Shanghai Electric 은적극적인 M&A 및지분매입전략을취하고있다. 215 년과 216 년두차례에걸쳐총 1 억위안 (1.7 조원 ) 을상회하는지분을모기업으로부터매입하였다. 또한파키스탄의전력회사 K-Electric 의지분 66.4% (183 억주, 17.7 억달러 ) 와최대 3 억위안규모의 China Orient Asset Management 의지분매입, 1 억위안규모의 VC 투자등도추진하고있다. 표 1. 지분취득내역 구분내용산업영위사업 Shanghai Electric Industrial 지분 1% 산업장비투자관리, 제어시스템및정류기제조 First Stage (215 년 11 월 ) Shanghai Denso Fuel Injection 지분 61% 산업장비연료분사시스템개발 Shanghai Blower Works 지분 1% 산업장비축류및원심송풍기제조 Shanghai Rail Traffic Equipment Development 지분 14.79% 철도철도장비개발 Second Stage (216 년 11 월 ) Shaghai Prime Machinery 지분 47.18% 공작기계패스너및나사와같은하드웨어생산 Shanghai Electric Group Property 지분 1% 부동산부동산관리 Thales Saic Transportation System 지분 5.1% 철도열차제어시스템개발 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 95

217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 2. 실적전망 외형성장보다는수익성개선에주목 Shanghai Electric 의 216 년실적 ( 연결기준 ) 은매출액 79.8 억위안 (+1.4% YoY), 영업이익 5.8 억위안 (-17.1%, YoY, 영업이익률 6.3%) 을기록했다. 주력사업인발전부문의경우해상풍력및원자력발전의호조세가석탄화력발전의다운사이클을상쇄하고있다. 엘리베이터사업은안정적인성장세를유지할것으로예상되며, A/S 및에스컬레이터판매증가로기존엘리베이터의신규매출감소가상쇄되고있다. 회사측은 217~218 년에는풍력발전, 219~22 년에는원자력발전이핵심사업으로부상해 22 년에매출액 1, 억위안 (CAGR 6.6%) 을달성할것으로전망하고있다. 표 2. Shanghai Electric 부문별매출액과영업이익추이 ( 백만CNY, %) 212 213 214 215 216 OR 76, 591 78, 795 76, 785 78, 9 79, 78 High Efficiency and Clean Energy 27,425 26,783 25,234 26,7 25,81 Industrial Equipment 22,91 24,9 25,179 23,24 23,379 Modern Services 18,969 18,961 17,63 17,157 17,27 New Energy 6,86 5,45 7,82 11,36 12,341 Others 1,145 1,678 1,625 534 1,228 OP 5, 31 4, 725 5, 22 6, 7 4, 979 High Efficiency and Clean Energy 3,29 1,94 1,324 1,234 94 Industrial Equipment 1,47 1,677 1,749 2,493 2,12 Modern Services 929 1,474 2,31 1,64 1,184 New Energy (375) (491) (317) 53 349 Others (15) 113 (46) (128) (27) OP margin 6. 9 6. 6. 8 7. 7 6. 3 High Efficiency and Clean Energy 11.7 7.2 5.2 4.7 3.7 Industrial Equipment 6.1 7. 6.9 1.7 9.1 Modern Services 4.9 7.8 11.5 9.3 7. New Energy (6.2) (9.) (4.5).5 2.8 Others (1) 7 (3) (24) (17) 자료 : Shanghai Electric, KB증권주 : 구조조정비용과기타일회성비용의차이로재무제표상손익과차이가있음 그림 9. 연도별매출액및영업이익률추이와전망 그림 1. 반기별주요사업부문매출총이익률추이 ( 십억CNY) 매출액 영업이익률 ( 우 ) 85 9.5 12 Company-wide New energy & environment 3 High-efficiency & clean energy Idustrial equipment Modern services 8 7.9 6.4 7.1 8.1 5.7 5.6 8 2 18.8 17.5 19.4 18.1 18.2 19. 75 4 1 7 12 13 14 15 16 17E 18E 1H12 1H13 1H14 1H15 1H16 1H17 자료 : Bloomberg 컨센서스, KB 증권 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 96

<PBR> (x) 217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 3. 밸류에이션 글로벌 Peer 업체대비로는가격메리트낮은상황 중국내 Peer 업체대비로는상대적인가격메리트보유 Shanghai Electric 의주가는 217 년예상실적대비 H 주가 PBR.8 배와 PER 18.2 배수준에서거래중이고, A 주는 PBR 2.2 배와 PER 5. 배수준에서거래중이다. 글로벌산업설비업체들의평균 PBR 이 1.6 배, PER 은 18.7 배인것을감안하면 H 주는 PER 기준으로는 Peer 들과유사하고, PBR 기준으로는가격메리트가존재한다. 하지만 Shanghai Electric 의 217 년예상 ROE 가 4.7% 로산업설비업체들의평균 9.2% 대비절반에불과한점을감안하면상대적으로낮은 PBR 도큰메리트를갖기는힘든것으로판단된다. 한편 A 주의경우에는 PER 과 PBR 모두 Peer 대비크게높은상황이다. Shanghai Electric 의높은중국의존도및글로벌발전플랜트시장에서차지하고있는중국내수시장규모를감안하면로컬경쟁업체와비교하는것이더합리적일수있다. H 주기준 PBR (217E) 은로컬업체평균수준이나다른두업체 (Dongfang 과 Harbin) 보다높은 ROE 를보유해중국로컬경쟁사대비로는상대적으로저평가되어있는것으로판단된다. 그림 11. Shanghai Electric PBR 추이 그림 12. Shanghai Electric PER 추이 (x) H주 A주 1 8 6 4 2 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 자료 : Bloomberg, KB증권 (x) H주 A주 14 12 1 8 6 4 2 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 자료 : Bloomberg, KB증권 그림 13. 산업설비업체들의 ROE 와 PBR (217E) 그림 14. 중국로컬업체들의 ROE 와 PBR 비교 (217E) 4 3 2 1 Shanghai E. (A) Alstom Dongfang Shanghai 평균 E. (H) E. (H) MHI 두산중공업 Harbin E. Schneider LS 산전 ABB GE Siemens y =.1687x +.742 R² =.8895 5 1 15 2 <ROE> ROE PBR ( 우 ) 5 4.7.8.8 4 3.2 3 2.1 2.3 1 Shanghai E (H) Donfang E (H) Harbin E (x) 1..8.6.4.2. 자료 : Bloomberg 컨센서스, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 97

217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 4. 국내외관련산업에대한 View Shanghai Electric= 두산중공업 +LS 산전 + 현대로템 + 현대엘리베이터 Shanghai Electric 은매우다양한비즈니스를동시에영위하고있는중국굴지의복합산업재기업이다. 한국기업의비즈니스영역과매칭을시키면두산중공업의발전플랜트와신재생에너지, 현대일렉트릭및 LS 산전의송배전설비, 현대로템의철도부문, 현대엘리베터의엘리베이터 / 에스컬레이터등을모두합치고나서 A/S 와금융부문을추가한격이다. 사업부문별로업황이상이할수있지만기본적으로중국의내수경기회복및설비투자증가와관련한수혜가예상된다. 친환경발전설비시장은고성장세예상 미세먼지와이산화탄소문제등대기오염에대한관심이높아지면서가스복합화력과풍력등친환경발전에대한관심이지속될전망이다. 한국정부도탈원전, 탈석탄정책을공개적으로표명한만큼이를대체하기위해가스및신재생에너지에대한투자증가가불가피할것으로판단된다. Shanghai Electric 은핵심설비에대한높은 M/S 를바탕으로친환경발전시장에서안정적인성장세를이어갈수있을것으로기대된다. 그림 15. 전기전자기기산업의특징 고압 저압 전력산업구조 발전소송전선로변전소 (1,2,3 차 ) 배전선로수용가 ( 공장, 가정등 ) 전기전자기기산업특징 수주생산형 주요선진국및에너지신흥국의경기에따른민감도높음 장기간에걸친고객관계가중요 ( 생산공정신뢰도, 전문설계인력등 ) 설계및생산관련기술직의현장경험과고숙련도필요 표준양산형 수주산업대비경기민감도가낮고, 재구매로이어지는경우가높음 글로벌판매채널확보, 브랜드인지도가중요 제품개발역량및생산합리화를통한경쟁력있는가격확보필요 시장 Player 초고압변압기 배전변압기 / 중저압차단기 주요제품 자료 : 업계자료, Shanghai Electric, KB 증권 98

217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 5. 리스크 국제유가하락 환경정책후퇴가능성 석탄화력발전시장의위축 Shanghai Electric 의주력사업인발전플랜트, 신재생에너지등은국제유가와밀접한관련이있다. 국제유가의하락이나낮은수준에서장기간안정되는상황은고효율의가스터빈이나고연비의신규발전소에대한투자를감소시킬수있다. 또한풍력등신재생에너지프로젝트들에대한수요및투자를위축시킬가능성이있으며, 이는결과적으로 Shanghai Electric 의실적에도부정적영향을미치게될것이다. 지난 6 월 1 일, 전세계 19 여개국이기후변화위기를타개하고자합의한 파리기후협정 에서미국이공식탈퇴했다. 이러한환경정책의후퇴는전반적으로 Shanghai Electric 의주력사업성장에부정적영향을미칠가능성이있다. 중국전기위원회 (CEC) 통계에따르면 216 년중국의 6,kW 이상급발전설비의평균가동시간은 3,785 시간으로 -23 시간 YoY, 화력발전설비의경우 4,165 시간으로 -199 시간 YoY 를기록하였다. 중국정부는화력발전소의계획및건설에대한엄격한통제메커니즘을지속시행할예정이다. Shanghai Electric 이건설중인화력발전소프로젝트대부분이 217~218 년준공예정으로, 5% 이상의공정률을기록하고있기때문에추가수주가둔화된다면향후매출및이익감소로연결될가성이높다. 회사측은 22 년석탄화력부문매출액은 1 억위안 (216 년 12 억위안 ) 수준에연착륙해총예상매출액 1, 억위안의 1% 에불과할것으로전망하고있다. 그림 16. 파리기후협약관련주요사항 자료 : UN, 언론보도, KB 증권 그림 17. Shanghai Electric 의석탄화력발전매출액추이및가이던스 그림 18. 국제유가와천연가스가격추이 ( 십억CNY) 12 1 8 6 4 2 Coal-fired Others 9 49 67 23 12 1 11 16 2G (USD/bbl) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 (USD/MMbtu) Henry Hub LNG ( 좌 ) WTI ( 우 ) 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 16 14 12 1 8 6 4 2 자료 : Shanghai Electric 추정, KB 증권 자료 : Bloomberg, KB 증권 99

217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 6. 회사소개 중국굴지의복합산업재기업 Shanghai Electric 이영위하고있는사업은 1) New energy equipment, 2) High efficiency & clean energy equipment, 3) Industrial equipment, 4) Modern services 등 4 개영역이다. 경기사이클대응책의일환으로사업부는 212 년이후非화력발전부문의성장전략을취하고있으며, 실제로화력발전부문의매출비중은 212 년 29% 에서 216 년 15% 로감소하였다. 최근에는독일의 Siemens 사와합작투자한해상풍력터빈부문에서가파른성장세가나타났다. 표 3. Shanghai Electric 의주요사업부문그림 19. 주요부문별매출액비중 (216) 주요사업부문 사업영역 New Energy Equipment High Efficiency & Clean Energy Industrial Equipment 원자력발전기자재, 풍력발전터빈, 단조, 처리시설 석탄 가스화력발전스팀 가스터빈, 송 배전장비, 태양광, 스마트그리드 엘리베이터, 에스컬레이터, 공작기계, 선박용크랭크축, 발전기, 철도등 42.9 57.1 32.2 67.5 New energy equipment High-efficiency & clean energy Industrial equipment Modern services Modern Services 발전소엔지니어링 / 서비스, 엘리베이터 A/S, 국제무역, 캐피탈등 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 1) New energy equipment Shanghai Electric 지난 21 년산멘 (Sanmen) 원자력발전소 1 호기 (AP1) 에중국산핵심기자재를공급하여중국의독자적원전설계능력을발전시켰으며, 2 세대및 3 세대원자력발전에대한생산기술, 대규모생산능력, 그리고관련설비및기자재를위한완전통합된공급체인을보유하고있다. 현재중국정부는 3 기의원전수출을추진하고있어원전부문은중장기적성장동력으로자리매김할전망이다. 특히한국의탈원전정책과관련하여해외시장에서의경쟁에서보다유리한입지를구축할수있을것으로기대된다. * AP1 은미국의 Westinghouse 에서개발한 1,MW 규모의가압경수로원자력발전기 그림 2. AP1 원자력발전소구조 그림 21. Shanghai Electric 의 3.6MW 급풍력터빈 자료 : 업계자료, KB 증권 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 1

217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 2) High efficiency & clean energy Shanghai Electric 은대용량초임계압발전설비를대량생산할수있는설비를갖추고있고, 최저량의석탄소비로세계기록을보유하고있다. 또한가스복합화력발전기와관련하여중국업체중유일하게 E-Class 가스터빈, F-Class 가스터빈및 IGCC 가스터빈을수주하였다. 최근에는태양광발전및스마트그리드분야의연구개발에도노력하고있다.. 그림 22. Shanghai Electric 의 1,MW 급스팀터빈그림 23. Shanghai Electric 의중부하용가스터빈 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 3) Industrial equipment Shanghai Electric 은국제협력을통해엘리베이터, 모터, 공작기계와같은산업장비를적극적으로개발했으며, 발전소및건물의에너지생산성을관리함으로써전력효율을극대화하고배출가스를줄이는기술의개발에도힘쓰고있다. Mitsubishi Electric 과 1987 년합작투자해설립한 Shanghai Mitsubishi Elevator 는세계최대의엘리베이터생산공장을소유하고있으며, 1993 년이후로중국 M/S 1 위를유지하고있다. 4) Modern services Shanghai Electric 는발전, 송전및배전프로젝트를통해장비서비스산업에서그장점을유지하고있다. 여기에는에너지절약및배출감소, 용량확장, 전체장비세트업그레이드, 1 차및보조장비예비부품조달, 환경보호장비업그레이드, 작동및유지보수가포함되어있다. 엘리베이터 A/S 의경우부품교체및첨단기술접목을통해노후화된엘리베이터의변환사업을확장하고있다. 현재서비스공급으로인한수익은회사총이익의 25% 가량을차지하고있으며, 지속적으로증가하고있는추세이다. 그림 24. Shanghai Electric 의엘리베이터 그림 25. Shanghai Electric 의에스컬레이터 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 자료 : Shanghai Electric, KB 증권 11

217 년 9 월 29 일 Shanghai Electric (2727 HK) 7. 재무제표및주요투자지표 [ 손익계산서 ] ( 백만CNY, %) 212 213 214 215 216 217E 218E 매출액 76,591 78,795 76,785 79,461 79,78 8,56 83,859 매출원가 62,62 65,85 62,418 65,24 64,323 65,219 67,716 매출총이익 13,989 13,71 14,366 14,436 14,755 15,341 16,144 영업비용 8,621 9,87 9,844 9,89 7,984 1,789 11,433 영업이익 6,73 5,44 5,488 6,413 7,495 4,552 4,711 영업외손익 (548) (884) (55) (424) (789) 773 1,63 세전이익 6,621 5,929 6,37 6,837 8,283 5,325 5,774 법인세비용 1,566 1,225 1,45 1,57 1,842 3,322 3,689 순이익 4,382 4,21 4,543 4,72 4,161 2,3 2,85 영업이익률 7.9 6.4 7.1 8.1 9.5 5.7 5.6 세전이익률 8.6 7.5 7.9 8.6 1.5 6.6 6.9 순이익률 5.7 5.3 5.9 5.9 5.3 2.5 2.5 매출액증가율 2.9 (2.6) 3.5 (.5) 1.9 4.1 영업이익증가율 (16.9) 8.8 16.9 16.9 (39.3) 3.5 순이익증가율 (3.9) 7.9 3.5 (11.5) (51.9) 4.1 [ 재무상태표 ] ( 백만CNY) 212 213 214 215 216 217E 218E 자산총계 118,7 129,293 143,551 165,468 175,634 n/a n/a 유동자산 91,816 11,471 111,232 13,121 133,784 n/a n/a 비유동자산 26,883 27,822 32,318 35,347 41,85 n/a n/a 부채총계 78,17 86,584 98,125 113,48 117,987 n/a n/a 유동부채 73,787 82,237 93,298 1,536 13,61 n/a n/a 비유동부채 4,231 4,348 4,827 12,944 14,926 n/a n/a 자본총계 4,682 42,79 45,425 51,988 57,647 n/a n/a 자본금 12,824 12,824 12,824 12,824 13,431 n/a n/a 기타 n/a 29,885 32,61 39,164 44,216 n/a n/a [ 주요투자지표 ] (ⅹ, CNY, %) 212 213 214 215 216 217E 218E PER 12.6 11.8 16.9 21.6 2.4 18.2 17.2 PBR 1.1.9 1.2 1.1.9.8.8 ROE 11.3 9.2 8.9 7.4 1.2 4.7 4.8 EPS.3.2.2.2.3.2.2 BPS 2 2.5 2.7 3.1 3.4 3.5 3.6 부채비율 191.8 22.7 216. 218.3 24.7 n/a n/a 자료 : Bloomberg, 컨센서스 KB증권, KB증권 12

KB RESEARCH 217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 클라우드? 반도체? 중국반도체진출의핵심기업 IT Analyst 남대종 2-6114-2979 djnam@kbfg.com 블룸버그컨센서스목표가 (CNY) 65. 현주가 (17/9/22, CNY) 59.21 상승여력 9.8 거래소 Ticker Shenzhen 938 CH EQUITY 주요주주지분율 TIBET UNISPLEN COM 54.5 BOBS KEXING GUOSHENG 7.59 Financial forecast and valuation 215 216 217E 218E 매출액 ( 백만 CNY) 13,334 27,539 38,311 43,221 영업이익 ( 백만 CNY) 236 48 2,791 3,561 순이익 ( 백만 CNY) 152 815 1,399 1,694 EPS (CNY).47.72 1.34 1.62 EPS 증감률 18. 51.4 86.6 2.9 PER (X) 133.3 53.6 44.2 36.5 PBR (X) 8.5 2.5 n/a n/a ROE 7.3 6.2 4.8 5.4 배당수익률.1.2 n/a n/a Share price performance YTD 1M 3M 12M 절대수익률 3.17 4.4 6.57 (3.11) 시장대비상대수익률 (6.8).7 (1.78) (8.11) (CNY) 상대수익률 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) 1 7 4 1 (2.) (5.) 9/15 3/16 9/16 3/17 2 16 12 8 4 중국의반도체산업에대한의지반도체산업의경쟁상황은장기적으로심화될전망중국반도체진출의핵심기업 즈광유한공사 (Unisplendour, 紫光, 938 CH) 는클라우드플랫폼을제공하는기업이나, 모회사칭화유니그룹은중국의반도체산업진출의대표적인기업으로다수의 M&A와신규반도체라인건설을추진하고있다. 칭화유니그룹은 217년 1월우한, 청도, 난징에반도체생산라인을건설하기위해 7억달러를투자하겠다고발표했으며, 우선적으로난징에월웨이퍼 Capa 1만장규모의 3D NAND 및 DRAM 생산라인을건설할예정이다. 칭화유니그룹은중국의반도체산업진출의핵심기업으로 R&D, 설계, 제조, 판매등을아우르는종합반도체기업을지향하고있고, 즈광유한공사도그룹의일부역할을담당하고있다. 중국의반도체산업에대한의지 중국내기업으로칭화유니그룹외푸젠진화반도체 (Fujian Jinhua Integrated Circuit, JHICC), 루이리IC ( 허페이창신 ), SMIC 등도적극적인투자를집행하고있다. 현재중국에건설중인 3mm 메모리팹은 NAND 1개, DRAM 2개로칭화유니그룹의 YMTC (Yangtze Memory Technologies Company) 가 NAND 라인, 푸젠진화반도체와루이루IC가 DRAM 라인을건설하고있다. 대부분의신규라인양산일정은 218년하반기로당초예정보다늦어질전망이나, 중국의반도체산업에대한의지는굳건한것으로보여진다. 반도체산업의경쟁상황은장기적으로심화될전망 중국의반도체업체들에대해경쟁력을의심하고있으나, 영원히안심할수만은없을것이다. 낮은난이도의기술로 Low-end 제품을공급하기시작한다면공급여건에영향을미칠수있기때문이다. 또한반도체업종의글로벌 Player 수가현저히감소했으나다시증가하고있다는점을간과해서는안될것이다. 52주최고 / 최저 (CNY) 65.3 / 48.89 시가총액 ( 백만CNY) 61,714.8 주식수 ( 백만주 ) 1,42.3 유동주식비율 17 3개월평균거래대금 ( 백만CNY) 231. 3개월평균거래량 ( 천주 ) 4,14.4 자료 : Bloomberg, KB증권 리스크요인글로벌경쟁사들에비해밸류에이션이저평가되어있다고판단하기어렵다. 더불어칭화그룹전체가반도체업종에대한투자가확대되고있는와중에지분구조가복잡하게얽혀있어지배구조에대한불확실성이상존한다. 또한 216년웨스턴디지털인수시도와같이향후에도반도체업체들에대한지분투자혹은 M&A 시도가지속될가능성이있어대규모자본투자가필요할경우유상증자등으로인해희석효과가발생할수도있다.

217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 1. 투자포인트 1) 중국반도체진출의핵심기업 칭화유니그룹의메모리반도체라인건설 즈광유한공사 (Unisplendour, 紫光, 938 CH) 는칭화유니그룹 (Tsinghwa Unisplendour Group) 의손자회사로클라우드컴퓨팅관련서비스및플랫폼을제공하고있다. 즈광유한공사를포함한칭화유니그룹은중국의반도체산업진출의대표적인기업으로다수의 M&A 와신규반도체라인건설을추진하고있다. 칭화유니그룹은국영기업으로서중국반도체산업을주도하고있으며, 213년스프레드트럼 (18억달러), 214년 RDA 마이크로일렉트릭 (9억달러), 216년래티스반도체, 마블테크놀로지등을인수했다. 215년과 216년에는미국의마이크론과웨스턴디지털등의인수를추진했으나미국정부의반대로무산된바있다. 또한 217 년 1 월우한, 청도, 난징에반도체생산라인을건설하기위해 7 억달러를투자하겠다고발표했다. 자회사인창장메모리 (YMTC) 는 32 단 3D NAND 에대해 218 년상반기양산을목표로고객들의샘플테스트를진행하고있으며, 64 단 3D NAND 역시개발중인것으로파악된다. 난징은대규모반도체산업단지및 IT 투자연구개발기지가조성될계획인데, 총투자규모는 4 억달러이며, 반도체산업단지에투입될자본은 3 억달러에이른다. 칭화유니그룹은우선적으로월웨이퍼 Capa 1 만장규모의 3D NAND 및 DRAM 생산라인을건설할예정이며, R&D, 설계, 제조, 판매등을아우르는종합반도체기지를만드는것이최종목적이다. 즈광유한공사는클라우드서비스와플랫폼을제공하는회사이며, 칭화유니그룹은반도체사업이후비즈니스모델을클라우드와네트워크로이어지는정보산업생태계조성을지향으로하고있다. 최근중국언론에따르면칭화유니그룹이클라우드시장진출을위해수백억위안의자금을투자할계획이라고언급한바있다. 표 1. 중국의반도체업체 M&A 현황 시기인수피인수규모 ( 억 USD) 213.12 칭화유니그룹 스프레드트럼 17.8 214.7 칭화유니그룹 RDA 마이크로일렉트로닉스 9. 214.11 푸동과투 몬타주테크놀로지 6.9 215.4 Tianshui Huatian 테크놀로지 FCI.4 215.5 칭화유니그룹 HP H3C 25. 215.8 JCET STATS chippac 7.8 215.1 Nantong Fujistu Microelectronics AMD 패키지공정지분 85% 3.7 215.11 JAC 캐피탈 NXP 의 RF 파워사업부 18. 215.12 SUMMITVIEW 캐피탈 ISSI 7.5 215.12 ETOWN 캐피탈 MATTSON 3. 215.12 NAVTECH SILEX 7.5 216.1 China Growth 캐피탈 옴니비젼 19. 216.3 Sanan Optoelectionics GCS 2.3 216.4 칭화유니그룹 래티스반도체 8.65% 비공개 216.5 칭화홀딩스 마블테크놀로지 비공개 자료 : 언론보도, KB 증권정리 14

217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 2) 중국정부의반도체산업에대한의지 정부지원을바탕으로적극적인투자추진 칭화유니그룹의모회사인칭화홀딩스는공립대학인칭화대학이 1% 지분을보유하고있다. 칭화대학은중국교육부가관리하고있으므로칭화유니그룹의배경에는중국정부가자리잡고있는것이다. 중국정부는 214 년국가집적회로산업발전추진요강을발표했고, 1,2 억위안규모의산업투자기금을조성하면서 22 년까지 16/14nm 반도체양산을목표로설정했다. 215 년에는중국제조 225 중점분야기술노선도에집적회로산업을포함시키면서세제혜택을부여하는방안을발표하는등적극적으로반도체산업을육성하기시작하고있다. 중국의반도체산업에대한적극적인지원으로글로벌반도체업체들은중국에투자하기시작했다. 인텔은 214 년칭화유니그룹의자회사인스프레드트럼과 RDA 마이크로일렉트로닉스에투자했고, 중국다롄에 NAND 라인을건설했다. HP 와웨스턴디지털도칭화그룹과의관계를공고히했고, 그외마이크로소프트, 퀄컴, AMD 등의다수업체들이중국기업들과손을잡았다. 표 2. 중국의반도체업체 M&A 현황 시기 기업 중국파트너 사업분야 투자금액 ( 달러 ) 214 년 인텔 스프레드트럼 RDA마이크로일렉트로닉스 휴대폰칩 15 억 215 년 마이크로소프트 중국전자기술그룹 (CETC) 소프트웨어 4 만 216 년 퀄컴 구이저우성 하이엔드서버칩 2 억 8 만 216 년 AMD 톈진하이강 서버칩 2 억 93 만 216 년 VM 웨어 수곤인포메이션 클라우드컴퓨팅 5 만 216 년 시스코 인스퍼그룹 네트워킹시스템 1 억 216 년 휴렛팩커드엔터프라이즈 칭화홀딩스유니스플렌더 네트워킹서버저장시스템 45 억 216 년 웨스턴디지털 칭화홀딩스유니스플렌더 데이터센터저장시스템 3 억 자료 : 언론보도, KB 증권 표 3. 중국기업들의반도체신규투자현황 기업명 날짜 투자현황 우한신신 (XMC) 216.3 27 조 2, 억원규모의국가메모리기지조성프로젝트추진 칭화유니그룹 216.7 중국 XMC 인수해창장스토리지설립 217.1 중국우한과청도, 난징등반도체공장에총 79 조원투자최근일본가와사키에 3D 낸드설계센터신설결정 푸젠진화 216.7 대만파운드리업체 UMC 와 D 램반도체공장설립에 6 조 2,9 억원투자 루이루 IC 217.5 8 조 2,7 억원투자, 12 인치웨이퍼생산라인설립 SMIC 216.4 이탈리아 L 파운드리의지분 667 억원에인수 자료 : 언론보도, KB 증권정리 15

217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 칭화유니그룹외다수업체가신규라인건설중 중국내기업으로칭화유니그룹외푸젠진화반도체 (Fujian Jinhua Integrated Circuit, JHICC), 루이리 IC ( 허페이창신 ), SMIC 등도적극적인투자를집행하고있다. 현재중국에건설중인 3mm 메모리팹은 NAND 1 개, DRAM 2 개로칭화유니그룹의 YMTC (Yangtze Memory Technologies Company) 가 NAND 라인, 푸젠진화반도체와루이루 IC 가 DRAM 라인을건설하고있다. 푸젠진화반도체는 216 년 7 월대만파운드리업체인 UMC 와 56 억달러규모의 DRAM 라인건설에착공했다. 218 년 9 월부터월 9 만장의웨이퍼 Capa 를확보하고양산에돌입할계획이며, 향후 5 년내에 Capa 를 2 배로확장할전망이다. 허페이창신은사명을루이리 IC 로변경하고 73 억달러를투자해월 12.5 만장규모의 DRAM 라인을건설하고있으며, 218 년하반기부터양산에돌입할것으로예상된다. 중국의신규라인들은대부분 218 년하반기에양산이시작될것이나, 추가양산수율을얼마나빨리확보할수있는지가메모리반도체업황의수급을결정짓는중요한요인이될것이다. 중국은중국제조 225(Made In China, MIC 225) 에서밝힌대로 225 년반도체 IC 자급률 7% 확보를위해적극적인투자를지속할전망이며, 즈광유한공사를포함한칭화유니그룹은선도적지위를확보하면서중국내반도체산업의투자를확대할것이다. 그림 1. 중국의반도체생산라인현황 자료 : Flash Memory Summit 217, KB 증권 16

217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 2. 실적전망 218 년에도안정적성장 217 년연간실적은매출액 58 억달러 (+39% YoY), 영업이익 4 억달러 (+582% YoY) 로전년대비큰폭의실적개선이예상된다. 즈광유한공사는 215 년 5 월 HP 의중국네트워크장비회사인 H3C 를인수함으로써 216 년부터클라우드서비스및플랫폼매출이급격하게증가하면서수익구조가개선되었다. 218 년실적은매출액 65 억달러 (+13% YoY), 영업이익 5 억달러 (+28% YoY) 로전년대비성장폭은감소하나실적개선세는이어질것으로예상된다. 표 4. 즈광유한공사 (Unisplendour) 분기별손익추이 ( 백만 USD, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 216 217E 218E 매출액 47 942 1,268 1,443 1,121 1,322 4,147 5,756 6,493 % QoQ / YoY (28) 11 35 14 (22) 18 95 39 13 매출원가 452 78 988 1,154 863 1,27 3,392 4,686 5,219 매출원가율 96 83 78 8 77 78 82 81 8 매출총이익 18 161 28 289 259 295 755 1,69 1,275 매출총이익률 4 17 22 2 23 22 18 19 2 판관비 15 148 233 29 194 234 694 65 74 판관비율 3 16 18 2 17 18 17 11 11 영업이익 3 13 47 (1) 65 61 61 419 535 % QoQ / YoY (79) 397 262 적전 흑전 46 63 582 28 영업이익률 1 1 4 () 6 5 1 7 8 순이익 6 35 38 43 41 59 123 21 254 % QoQ / YoY 8 469 11 13 (6) 45 47 71 21 순이익률 1 4 3 3 4 4 3 4 4 자료 : 칭화유니그룹, Bloomberg, KB 증권 그림 2. 216 년사업부별매출비중 IT Product, 28% Others, 1% IT Service, 71% 자료 : 칭화유니그룹, KB 증권 17

217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 3. 밸류에이션 저평가라고판단하기어려움 현주가는 218 년예상실적기준 PER 37 배로과거 PER 밴드하단부근에있으나주가는 216 년웨스턴디지털지분인수를실패하면서하락세로돌아섰다. 글로벌 Peers 와의밸류에이션을비교하면즈광유한공사의 PER 은상대적으로저평가되어있다고판단하기어려운구간이다. 217 년과 218 년 ROE 평균이 5.4% 에불과하므로수익구조가급격히개선된다고예상하기에도어렵다. 그림 3. PER 밴드차트 그림 4. PBR 밴드차트 (USD) Price 35.X 5.X (USD) Price 1.7X 2.X 2 65.X 8.X 95.X 2 3.3X 4.1X 4.9X 15 15 1 1 5 5 7.1 9.1 11.1 13.1 15.1 17.1 자료 : Bloomberg, KB 증권 7.1 9.1 11.1 13.1 15.1 17.1 자료 : Bloomberg, KB 증권 표 5. 글로벌 Peers Valuation 비교기업명 Unisplendour HP Lenovo IBM Inspur Super Micro 시가총액 ( 백만 USD) 9,379 22,73 5,992 135,951 3,873 1,15 종가 (CNY/USD/HKD) 59 14 4 146 2 21 매출액 ( 백만 USD) 217E 5,756 33,423 43,699 77,796 2,67 2,877 218E 6,493 29,511 44,925 77,699 3,236 3,15 영업이익 ( 백만 USD) 217E 419 2,919 599 14,718 84 154 218E 535 2,595 836 15,445 114 189 순이익 ( 백만 USD) 217E 21 2,167 475 12,933 83 14 218E 254 1,874 692 12,78 13 127 PER (X) 217E 44.2 1.4 7. 1.6 42.8 1.8 218E 36.5 11.6 8.6 1.5 34.8 9.1 PBR (X) 217E n/a.7 1.6 6.6 4.3 NA 218E n/a.7 1.4 6.1 3.9 NA ROE 217E 5.2 3.6 12. 62.3 11. NA 218E 5.6 5.6 14.8 66.3 11.9 NA EV/EBITDA (X) 217E n/a 4.8 6.8 8.8 35.6 6.1 218E n/a 5.5 5.5 8.4 28.8 6.3 자료 : Bloomberg, KB 증권 18

217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 4. 국내외관련산업에대한 View 장기적으로경쟁심화 즈광유한공사의직접적인사업인클라우드서비스와플랫폼부문과유사한업종은네이버, 삼성 SDS, LG CNS, SK C&C 등이다. 그러나즈광유한공사를포함한칭화유니그룹은반도체업종에대한투자를확대하고있어오히려삼성전자와 SK 하이닉스와같은반도체업체들의경쟁상대로부각되고있다. 중국은칭화유니그룹을중심으로반도체산업에대한투자를확대하고있다. 반도체의기술적인난이도가높아신규진출하는중국업체들은시장진입이어려울것이라고시장에서는전망하고있다. 그러나현재의최고난이도의기술을접목해서생산하는것이아니라난이도가낮은기술을적용해서 Low-end 제품을생산하기시작하더라도시장의공급증가에영향을미칠수있다고판단한다. 이러한사례는디스플레이업종에서찾아볼수있다. 중국 BOE 그룹은정부의지원아래하이디스를인수한이후중국으로모든기술을이전했으며, LCD 패널을양산하면서저가제품부터양산하기시작했다. 25 년 BOE 의점유율은공급 Capa 면적기준 2% 에불과했으나, 217 년에는 16% 로삼성디스플레이와 LG 디스플레이에버금가는수준까지확대되었다. 218 년부터중국의반도체업체들은신규라인을가동하기시작할것이다. 현재는그경쟁력을의심하고있는상황이나, 그렇다고영원히안심할수만은없을것이며반도체업종의글로벌 Player 수가현저히감소했으나다시증가하고있다는점을간과해서는안될것이다. 그림 5. 25 년 LCD 업체점유율 ( 공급 Capa 기준 ) 그림 6. 217 년 LCD 업체점유율현황 ( 공급 Capa 기준 ) BOE, 2% LG Display, 19% Others, 49% BOE, 16% LG Display, 19% Others, 6% Samsung Display, 19% Samsung Display, 17% 자료 : 산업자료, KB 증권 자료 : 산업자료, KB 증권 19

217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 5. 리스크 밸류에이션, 지배구조, 주가희석등 즈광유한공사는기존사무기기를생산하던사업모델이클라우드시스템을공급하는업체로변화하고있다. 216 년 H3C 를인수하며네트워크장비도공급하면서성장성이부각되고있다. 그러나글로벌경쟁사들에비해밸류에이션이저평가되어있다고판단하기어렵다. 더불어칭화그룹전체가반도체업종에대한투자가확대되고있는와중에지분구조가복잡하게얽혀있어지배구조에대한불확실성이상존한다. 또한 216 년웨스턴디지털인수시도와같이향후에도반도체업체들에대한지분투자혹은 M&A 시도가지속될가능성이있어대규모자본투자가필요할경우유상증자등으로인해희석효과가발생할수도있다. 6. 회사소개 칭화유니그룹자회사로사업영역확대중 즈광유한공사는 1988 년설립되었으며, 1999 년 11 월선전증시에상장되었다. 주요상품으로는스캐너, CD, 컴퓨터등이있으며, 이중스캐너와 CD 등메모리장치상품의생산및판매량은중국경내 1 위이고스캐너는 1 년연속 1 위를차지했다. 칭화유니그룹의자회사로반도체기술개발에특화, 소프트웨어개발과하드웨어 (IT 기기 ) 생산도주요사업영역이며, IT 산업을기반으로클라우드컴퓨팅과모바일네트워크, 시스템통합및빅데이터전반의 IT 서비스를제공하고있다. 지배구조의최상위에는칭화대학이있고그배경에는교육부가관장하고있으므로정부기반의정책사업을공격적으로펼치고있다. 그림 7. 주요생산제품 - 스캐너 자료 : 칭화유니그룹 11

217 년 9 월 29 일 Tsinghua Unisplendour (938 CH) 그림 8. 주요생산제품 - 클라우드컴퓨팅 / 서버 자료 : 칭화유니그룹 그림 9. 주요지배구조 칭화대학 칭화홀딩스 TUS 홀딩스칭화유니그룹 TusPark 홀딩스 Tuspark Forward Ltd. 칭화유니그룹인터내셔널 Unis Technology Inno. 자료 : Bloomberg, KB 증권 유니그룹인터내셔널홀딩스 111