지수 GLOBAL MACRO OUTLOOK 2018 년 11 월 주요트렌드 당사는정책완화의규모가너무작고시기적으로너무늦었다는우려때문에중국의 2019 년성장을하향조정했고, 이탈리아의성장관련우려로인해유로존의성장도하향조정하였습니다. 미국과일본경제역시둔화할가능성이있으므로, 글로벌성장이한층더어두워졌습니다. 게다가인플레이션상승으로인해성장둔화에대응할수있는중앙은행의능력이제한될수있습니다. 여전히연준은 2019 년금리를 4 회인상할것이며 ECB 는 12 월중자산매입을종료할것으로예상됩니다. 중국정책당국은반대방향으로움직이겠지만그효과는제한적일것으로보입니다. 당사가위험자산의에점차조심스러워지고성장세가둔화하기시작하더라도채권금리가지속적으로상승할것으로예상하는이유는성장세의둔화와인플레이션의상승압력때문입니다. 게다가성장률과인플레이션의불리한조합은글로벌포퓰리즘을핵심동인으로하는구조적인어려움일수있습니다. 만약이것이사실이라면, 투자여건에드리운어려운상황이정상적인사이클을넘어연장될수있습니다. 목차글로벌... 2 글로벌시장수익률곡선... 3 통화... 4 미국... 5 유로존... 6 일본... 7 중국... 8 캐나다... 9 호주 / 뉴질랜드... 9 영국... 10 노르웨이 / 스웨덴... 10 일본제외아시아... 11 중남미... 12 동유럽, 중동, 아프리카 (EEMEA). 13 프런티어마켓...14 요약표... 15 필진... 16 포퓰리즘의또다른희생자 이탈리아종합구매관리자지수 (PMI) 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 10 월 31 일기준 출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit 올해전세계많은지역에서포퓰리즘이기승을부리고있습니다. 유럽에서최근의희생자는이탈리아로, 신임정부의재정계획때문에신용여건이크게경색되었습니다. 예를들어 10 월구매관리자지수 (PMI) 가마이너스영역으로하락한것과같이, 최근지표에따르면이러한현상이이미영향력을발휘하고있다는것을알수있습니다. 다른지역에미치는영향은아직제한적이지만, 이탈리아경제는그리스의 10 배규모라서, 유럽금융전반의안정에더큰위협을끼칠것입니다. 1 GLOBAL MACRO OUTLOOK
지수 % 전년대비변동률 ; 3 개월이동평균 글로벌 경제성장 인플레이션 통화정책 무역긴장고조및금융여건긴축은성장둔화예고 그러나전반적인정책여건이여전히양호해서, 급격한둔화가능성낮음 주요리스크 무역긴장추가고조 중국정책부양이너무적거나너무늦을경우 글로벌성장속도하락감안시급격한가속화가능성낮음 그러나설비가동률이높고 n 구조적요인들은중기적으로인플레이션상승예고 주요리스크 필립스곡선을신뢰할수있는가? 불확실한노동시장유휴노동력 연준긴축지속 : 연방기금금리 2018 년말 2.38%, 2019 년말 3.38% 예상 ECB 는올해안으로 QE 를끝내고 2019 년말금리인상예상 ; BOJ 는경로를유지하겠으나정책수정은가능 주요리스크 예상보다강력한양적긴축 (QT) 시장에기반한금융여건긴축 글로벌명목 GDP 기대성장률이최근수개월 6.0% 부근에서움직이지않고있습니다. 그러나낮아진실질성장률을인플레이션상승이상쇄하면서성장 / 인플레이션조합이불리해졌습니다. 이번달당사의 2019 년글로벌성장은 2.9% 로변동이없으나두가지눈에띄는하향조정이있었습니다. 유로존을 1.6% 에서 1.4% 로낮춘것 ( 이탈리아성장세약화에주로기인 ) 과, 필수적인정책대응의규모및시기를둘러싼우려때문에중국을 6.3% 에서 6.2% 로낮춘것이그것입니다. 컨센서스와비교할때당사는유로존 (1.4% vs. 1.8%) 과미국 (2.3% vs. 2.5%) 에대해서는조금더비관적이고, 중국및일본에대해서는각각 6.2% 와 1.1% 를예상하는컨센서스와동일합니다. 이번달인플레이션부문의주요변화는중국에서있었습니다. 당사는위안화하락및식품물가상승의영향을반영하여 2019 년중국의인플레이션을 2.3% 에서 2.8% 로상향조정하였습니다. 글로벌경기순환 : 완만한확장단계로하향조정 제조업 PMI 58 56 54 52 50 48 글로벌 EM 46 10 12 14 16 18 2018 년 10 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit DM 제조업 PMI: 디퓨전인덱스 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 08 10 12 14 16 18 2018 년 10 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit 세계무역과 IP 증가율 6 5 4 3 2 1 산업생산 0 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 8 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 세계무역 2 GLOBAL MACRO OUTLOOK
bp % 글로벌시장 : 수익률곡선 글로벌채권금리 글로벌 선진시장 (DM) 의채권금리는여전히상승할이지만, 상승속도및강도는불확실해졌습니다. 미국 견조한성장률, 인플레이션상승및연준의금리인상으로인해내년채권금리가상승할것으로보여집니다. 유로존 독일국채금리는아직적정가치와불일치상태이며, 유럽중앙은행 (ECB) 이통화부양정책을회수하기시작함에따라상승하겠으나, 부분적인정치적상황으로인해상승속도는한층더완만하겠습니다. 일본 질적 / 양적완화 - 수익률곡선관리 (QQE-YCC) 정책으로인해 10 년물금리는 0 에가까운수준에묶여있을것으로보이나, 2019 년 10 년물에조정리스크가있습니다. 채권 10 년물금리 : AB 와컨센서스연말 (%) AB 컨센서스 2018 2019 2018 2019 미국 3.25 3.75 3.17 3.41 유로존 0.50 1.00 0.62 1.07 일본 0.10 0.25 0.12 0.16 중국 3.50 3.30 3.50 3.44 2018 년 11 월 1 일기준출처 : Bloomberg 및 AB 채권 10 년물실질금리 * 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 미국 일본 유로존 2018 년 11 월 5 일기준 * 현재채권 10 년물금리에서 5 년 /5 년포워드인플레이션스왑차감 출처 : Bloomberg 및 AB 수익률곡선 : 채권 10 년물금리에서 2 년물금리차감 300 250 200 150 유로존 100 미국 50 일본 0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 11 월 5 일기준출처 : Bloomberg 및 AB 3 GLOBAL MACRO OUTLOOK
Post-Louvre 평균 = 100 Post-Louvre 평균 = 100 글로벌시장 : 통화 FX USD 견조한성장세및적극적인연준의움직임을고려할때 USD 는상승기조이나, 현수준에서급격하게상승하지는않을듯 JPY 위험자산에불어오는역풍이심해지면서 JPY 는수혜대상 EUR 성장세가둔화하고정치적여건이악화됨에따라 EUR 는향후수개월 USD1.10 까지하락예상. 이탈리아와브렉시트가중요한하방리스크 CNY CNY 는이미무역전쟁에서정책수단으로사용되고있으며, 긴장관계가지속적으로고조될경우추가하락가능 글로벌 FX: AB 및컨센서스연말 AB 컨센서스 2018 2019 2018 2019 EUR/USD 1.10 1.10 1.15 1.25 USD/JPY 112 105 112 108 USD/CNY 7.00 7.20 6.90 6.75 EUR/GBP 0.89 0.87 0.89 0.89 2018 년 11 월 1 일기준출처 : Bloomberg 및 AB 명목 USD 환율 : DXY 140 130 120 110 100 90 80 70 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2018 년 11 월 5 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 실질 USD 환율 130 120 110 100 90 80 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 2018 년 10 월 31 일까지출처 : Bloomberg 및 AB 4 GLOBAL MACRO OUTLOOK
전년대비변동률 천채 미국 실질 GDP(%) 인플레이션 (%) 정책금리 (%) 채권 10 년물금리 (%) 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F 2018F 2019F 미국 2.5 2.3 2.3 2.5 2.38 3.38 3.25 3.75 미국경제는여전히양호한성과를기록하고있습니다. 활발한고용시장이여전히지배적인성장동력인소비를뒷받침하고있습니다. 임금상승세가가속화되고있다는증거가나오면서, 향후수분기에걸쳐인플레이션이상승할것이라는확신이커졌으며, 연방공개시장위원회 (FOMC) 는매분기지속적으로금리를인상할것으로됩니다. 금융시장의변동성으로인해향후수개월에걸쳐경제가다소둔화할가능성이있지만, 견조한성장세를고려할때완만한둔화는환영할만합니다. 경기과열또는금융시장의불균형리스크를줄여주기때문입니다. 주택시장을중심으로경제내에서금리민감분야는금리인상이진행됨에따라예상대로이미둔화하기시작했습니다. 그러나주택시장의둔화가 2008 년사태가반복될것이라는전조로는보여지지않습니다. 정치적변동성은여전히압도적인입니다. 중간선거이후정책수립과관련한예측불가능성이기업투자및나아가성장에역풍으로작용할수있습니다. 여전히최대의장기적리스크는무질서한재정가능성입니다. 부채수준이늘어나면재정부양으로인해금리인상가능성이높아지는동시에금리상승에대한정부재정의취약성또한커질수있습니다. 글로벌경제는미국국내경제만큼강하지는않습니다. 즉외부환경이경제성장에덜유리해졌다는뜻입니다. 그때문에미국의확장세가궤도를벗어날것같지는않지만, 2019 년이후경기둔화예측을뒷받침하는또한가지요소입니다. 미국경제는여전히건재하지만최근상황을보면이번확장기의전성기는이미지나갔을수있습니다. 금리상승이실물경제에타격을가하기시작하면서, 주택시장과자동차판매가둔화하고있습니다. 또한금리상승은증시변동성을크게높이고있습니다. 인플레이션이상승하고있고앞으로추가상승할것이라는당사의견해를뒷받침하는증거가늘어나는가운데, 연준이금리인상속도를늦출가능성은낮아보입니다. 그로인해 2019 년성장률은둔화하고시장변동성은지속될것으로예상됩니다. 긍정적인소식은이러한둔화가강력한성장세로부터발생한다는점입니다. 최근수분기동안경제가워낙강했기때문에, 완만한둔화가반드시나쁜소식만은아닙니다. 그로인해단기적으로투자하기가어려워질수도있지만, 경기과열및금융버블의발생가능성을줄임으로써사이클이무질서하게종료될리스크까지제한할수있습니다. 정치및정책변동성이여전히당사에최대단일리스크입니다. 재정부양을늘리면둔화를늦출수있겠지만, 경기과열및금융버블이발생할가능성도그만큼높아집니다. 관심이중간선거에서 2020 년대선으로바뀜에따라워싱턴정가의마비를둘러싼우려역시기업투자를둔화시킬수있는요인입니다. 그러나최근수년동안의막대한정치적변화에도불구하고지금까지경제는번성해왔습니다. 리스크가있는것은사실이지만, 앞으로수분기에걸쳐경기확장세가지속될것으로보입니다. 시간당평균임금 4.5 비관리직 4.0 3.5 3.0 2.5 민간 2.0 1.5 1.0 03 05 07 09 11 13 15 17 2018 년 10 월 15 일까지출처 : Thomson Reuters Datastream 신규및기존주택판매 800 700 600 500 400 신규 300 ( 좌측 ) 200 10 11 12 13 14 15 16 17 2018 년 9 월 14 일까지 기존 출처 : Thomson Reuters Datastream 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 천채 5 GLOBAL MACRO OUTLOOK
전분기대비변동률 전년대비변동률 유로존 유로존 2.0 1.4 1.8 1.8 0.00 0.25 0.50 1.00 1.10 1.10 당사는유로존의 2019 년성장을 1.6% 에서 1.4% 로하향조정하였습니다. 최근수개월동안두번째하향조정으로, 향후수분기에걸쳐이탈리아경제가급격하게둔화할것이라는신호가증가하였기때문입니다. 헤드라인인플레이션은올해 1.8% 에서변동이없을것으로예상됩니다. 그러나평균근원인플레이션이올해 1.0% 에서 1.4% 로상승한점이여기에가려질수있습니다. 유럽중앙은행 (ECB) 은 12 월순자산매입을단계적으로축소할계획을발표했습니다. 당사는아직도내년에금리가인상될것으로예상하지만, 성장둔화때문에금리인상프로세스는점진적일것으로예상합니다. 유로존의성장리스크는이제균형이잡힌것으로보입니다. 무역전쟁의전개및국내정치상황에많은것이달려있습니다. 유로존이영국보다는덜취약하지만, 다수의유로존경제에있어무질서한브렉시트의전개가중요한하방리스크입니다. 이탈리아의정치적불확실성은심각한하방리스크입니다. 새로운포퓰리스트정부의재정계획이이탈리아의유로존파트너들과마찰을야기하였고, 신용여건의급격한경색으로이어졌습니다. 이탈리아의성장률이급격히둔화하면투자자들은이탈리아채무의지속가능성에의문을품을것입니다. 최근유로존지표는실망스러웠습니다. 2018 년 3 분기실질 GDP 성장률은 0.2% 하락하였으며, 이는 2014 년 2 분기이후가장낮은수준의성장률입니다. 부분적으로이는새로운배출가스테스트로인한독일자동차생산의급격한감소라는일시적인현상때문입니다. 그러나서베이지표역시종합구매관리자지수 (PMI) 가 10 월중 2 년래저점인 53.1 로떨어지면서경기둔화를시사하고있습니다. 이는분기 GDP 성장률 0.4% 에상응하는수준입니다. 독일자동차생산의반등이 4 분기성장률반등으로이어질수있지만, 저희는 2019 년에대해우려하고있습니다. 가장큰우려의대상은이탈리아로서, 신정부의대립적인접근방식으로인해신용여건이심각하게경색되고있고경제가급격히둔화하기시작했습니다. 3 분기성과에변동이없었던것보다더걱정되는사실은, 10 월종합 PMI 지표가 49.3 으로하락한점입니다. 이는 2013 년이후가장낮은수준이며, 생산이감소할때나나타나는수준입니다. 이탈리아의상황은 ECB 의큰골치거리입니다. 그러나다른국가로파급되지않는한, ECB 가 12 월중자산매입프로그램을종료한다는계획을바꾸지는않을것으로보입니다. 금리와관련하여, 당사는여전히 ECB 가 2019 년하반기금리인상을개시할것으로하지만, 그속도는점진적일것이며, 이더욱악화될경우첫금리인상시기가 2020 년으로연장될수도있다고보고있습니다. 실질 GDP 와종합 PMI 지표 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 (0.3) 실질 GDP (0.6) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 10 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 및 IHS Markit PMI 소비자물가인플레이션 4 3 2 1 0 (1) 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 10 월 31 일까지출처 : Haver Analytics 근원 헤드라인 6 GLOBAL MACRO OUTLOOK
변동률 지수 일본 일본 1.3 1.1 1.0 1.3 (0.10) 0.00 0.15 0.25 112 105 무역긴장이고조되면서다양한하방리스크가부각되었으나, 일본경제는재정부양책에힘입어 1% 이상성장할수있을것으로예상합니다. 꾸준한성장률은구체적인인플레이션상승의신호로이어질것입니다. 임금상승이제대로방향을잡기시작했으나, CPI 인플레이션은지속적으로하락하여, 여전히일본은행 (BOJ) 의목표치 2% 에미치지못합니다. BoJ 는채권 10 년물금리를 0 에묶어두려는 BoJ 의양적 / 질적완화 (QQE-YCC) 프로그램을 2019 년에도유지할것으로예상되지만, 추가적인변화는가능합니다. 무역채널또는엔화의급격한상승등외부요인이최대리스크입니다. 3 분기중경제는주로날씨및자연재해로인해위축되었을가능성이큽니다. 그러나 PMI 및단칸 ( 短觀 : 단기경제관측조사 ) 등여타지표들은합리적인수준의확장속도를나타내고있습니다. 그래서당사는 3 분기 GDP 지표둔화에큰의미를두지않을듯합니다. 내년경제가 1% 정도성장할경우고용시장의구인난이심화되고임금이상승할것으로보이는데, 두가지모두핵심적인인플레이션지표입니다. 그러나 BOJ 가새로이정책조정에나서야할정도로물가가빠르게상승하지는않았습니다. 하지만당사가전에도주장한바와같이 YCC 의실험은앞으로도계속될것으로보입니다. 향후 12~18 개월에걸쳐채권 10 년물금리목표를다소상향조정하는것이여전히가장유력한시나리오로보입니다. 그러나 2019 년 10 월부가가치세 (VAT) 인상은그러한조정시기를예측하는일을더욱복잡하게만들수있습니다. 과거 VAT 를인상하면 GDP 성장률에과도한영향을미친사례가있습니다. 따라서이번에정부는그러한리스크를완화하기위해공격적인재정부양책을펼칠것으로예상합니다. 수출증가세둔화 15 10 5 0 (5) 수출물량 (3mma)* (10) 12 13 14 15 16 17 18 2018 년 10 월 31 일까지. *3 개월이동평균출처 : Bloomberg 및 Thomson Reuters Datastream 그러나 소프트 지표는여전히상승세 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Reuters- 단칸 ( 제조업 ) 제조업 PMI( 좌측 ) 06 08 10 12 14 16 18 2018 년 10 월 31 일까지출처 : Bloomberg 및 Thomson Reuters Datastream 아베노믹스 50 25 0 (25) (50) (75) (100) (125) (150) 지수 7 GLOBAL MACRO OUTLOOK
1990 1995 2000 2005 2010 2015 전년대비변동률 GDP 중국 중국 6.5 6.2 2.3 2.8 4.35 4.35 3.50 3.30 7.00 7.20 2019 년공식실질 GDP 성장률은 6.2% 로예상되지만, 설비투자사이클이정점에도달하고완화적정책효과가점차떨어지는점이하방리스크입니다. 무역긴장및위안화평가절하로인한추가적인식품물가상승으로인해인플레이션은 2.8% 수준까지상승할입니다. 정부는정책완화에총력을기울일것입니다. 대규모인프라프로젝트및부동산완화가확실시되지만, 결국은정책완화의규모가너무작고, 시기적으로도너무늦은것으로판명될가능성이있습니다. 시기적절하지않거나비효율적인완화정책은 2019 년을어둡게할수있습니다. 인플레이션이상승하거나성장률이둔화할경우침체시나리오가현실화되어, 중앙은행의추가완화를제한할수있습니다. 미국과무역긴장이더상승할경우 RMB 가하락하여글로벌통화및신뢰의안정에영향을미칠수있습니다. 가장효과적인정책완화수단은주요인프라프로젝트에대한중앙정부주도의투자이며, 그시기는올해말이전입니다. 일각에서는그로인해과잉투자가발생할것을우려하지만당사는그렇게생각하지않습니다. 정책효과의악화및디레버리징제한은기껏해야경제가현수준부근에서안정될것을의미합니다. 지금정부가부동산완화에의존할것으로보이지는않습니다. 이는 1 분기말또는 2 분기초까지는현상태를유지하는것이더낫기때문입니다. 정부가부양을연기하거나그규모를줄일경우에는 2019 년하반기이어두워질수있습니다. 금리및성장률격차를감안할때 RMB 의추가약세가예상됩니다. 중국국가주석과미국대통령간최근의대화에도불구하고, 미국의추가관세부과리스크는여전합니다. 최악의경우 USD1 대 RMB7.20 이상까지위안화가떨어질수도있습니다. 리레버리징 경제구조변화 30 25 20 15 10 5 0 14 15 16 17 18 2018 년 10 월 31 일까지출처 : Bloomberg 인프라 부동산 70 60 50 40 30 20 2018 년 10 월 31 일까지출처 : Bloomberg 투자 소비 8 GLOBAL MACRO OUTLOOK
캐나다 캐나다 2.5 2.2 2.1 2.3 1.75 2.75 2.60 3.25 1.32 1.37 무역긴장이사라지면서캐나다경제최대의역풍이제거되었습니다. 덕분에기업투자가개선되고정책당국은이미비교적견조하던국내경제에더욱집중할수있을것입니다. 주택시장이지속적으로냉각되고있는데, 이는전형적인경기사이클이벤트보다파괴력이클수있는주택시장발경기둔화리스크를줄여줄것입니다. 거시건전성조치들은소기의효과를달성하고있는것으로보입니다. 10 월중중앙은행 (BoC) 은목표금리를인상했고, 추가금리인상을예고했습니다. BoC 는연준을따라매분기금리를인상할것으로예상됩니다. 미국, 캐나다, 멕시코사이의무역협정이아직공식적으로체결된것은아니므로, 리스크가크게줄기는했지만새로운무역긴장이발생할가능성이어느정도는여전히존재합니다. 캐나다의가계부채는여전히높기때문에, BoC 의금리인상사이클이진전됨에따라통화긴축정책에대한경제의민감도를예의주시할필요가있습니다. 이제는무역긴장이해소될것으로됨에따라, 캐나다경제는아직견조한미국의성장으로부터수혜대상이될수있는입지에놓여있습니다. 거시건전성조치들덕분에국내주택시장이붕괴될리스크가감소한것으로보이며, 경제다른분야는합리적으로건재해보입니다. 리스크가감소하고경제성과가견조한덕분에 BoC 는통화정책정상화를지속적으로추진할수있게되었고, 실제로 BoC 는향후수분기에걸쳐이를추진할입니다. 경제적기준으로신이나는시기는아니지만, 최근수개월간의격변을감안하면양호한일입니다. 호주 / 뉴질랜드 호주 3.2 2.3 2.0 2.0 1.50 1.50 2.75 3.00 0.70 0.68 뉴질랜드 2.8 2.3 1.5 2.0 1.75 1.75 2.75 3.00 0.64 0.62 호주 광업부문의불황종료, 비광업부문자본적지출의반등신호, 공공부문인프라지출에대한노출도등에힘입어기업심리는여전히양호합니다. 고용추이역시양호합니다. 그러나가계부분은압력에처해있습니다. 임금상승률은여전히기록적인저점에머물러서소득증가율을저해하고있으며, 주택가격이분명히하락하기시작하였습니다. 신용여건의추가긴축은왕립은행위원회의조사결과때문일가능성이있습니다. 그리고주거용건설활동은정점에가까워졌습니다. 이러한좋은경제지표와나쁜경제지표간의긴장이확실히해소되기는어려울것으로보이고글로벌불확실성이점차커지고있는가운데, 중앙은행인호주준비은행은 2019 년말까지금리를동결할것으로예상됩니다. 뉴질랜드 뉴질랜드경제은약간하락하였습니다. 예를들어기업심리가여전히약하고, 일부지표는글로벌금융위기이후최저점까지하락하였습니다. 이와동시에순이민이정점에도달했고적어도어느정도는고용시장의구인난이완화되기시작했습니다. 인플레이션은여전히낮고임금상승률은비교적완만하며외부리스크가증가하는가운데, 중앙은행은장기간금리를동결할가능성이있습니다. 9 GLOBAL MACRO OUTLOOK
영국 영국 1.5 1.5 2.6 2.1 0.75 1.25 1.50 1.75 1.23 1.28 연초출발은부진했으나, 3 분기경제성장률이 0.6% 에이른다는점을월간지표를통해확인할수있었습니다. 그러나 10 월중종합 PMI 는 2016 년이후최저수준까지급락함으로써 4 분기에도성장률이둔화할가능성을시사합니다. 이를모두종합할때, 브렉시트국민투표이후기준이된분기경제성장률 0.3% ~ 0.4% 를벗어날것이라는신빙성있는증거는보이지않습니다. 하드브렉시트를피한다고가정할때, 내년에도경제성장률은동일한수준일것으로예상됩니다. 글로벌성장률의둔화와브렉시트관련불확실성을감안하면이관련리스크는아래방향을가리키고있지만, 환영할만한재정부양조치에의해상쇄될가능성이있습니다. 설비가동률이높고임금상승률이상승하고있는가운데, 영란은행 (BoE) 은 2019 년금리를 50bp 인상할것으로예상되며, 그가운데첫번째 25bp 인상시기는 2 월로됩니다. 영국의은여전히브렉시트협상결과에크게좌우됩니다. 정부가당사의기본시나리오인소프트브렉시트로기울어지고있다는점이점차명백해지고있습니다. 그러나총리가정부에흠집을내지않고도이를관철하기는쉽지않을것입니다. 따라서정치적리스크가여전히높습니다. 노르웨이 / 스웨덴 노르웨이 2.5 2.2 2.4 2.0 0.75 1.25 2.25 3.00 8.26 8.26 스웨덴 2.7 2.2 2.0 2.0 (0.50) 0.00 0.50 1.00 9.55 9.09 노르웨이 2 분기노르웨이경제는전년대비 2.5% 성장했으며, 연말까지유사한추세가유지될것으로보이지만, 2019 년에는 2.2% 로정상률이다소둔화할것으로예상됩니다. 9 월헤드라인인플레이션은중앙은행노르게스방크의목표치인 2.0% 를크게상회하는 3.4% 에서변동이없었습니다. 에너지및간접세변화효과를제외한근원인플레이션역시훨씬낮은 1.9% 수준에서바뀌지않았습니다. 중앙은행은 9 월회의에서기준금리를 0.75% 로인상하고 1 분기부터시작하여향후수년간매년금리를 50bp 씩인상할것이라는신호를내보냈습니다. 노르웨이의주요은가계부채의증가입니다 ( 현재소득의 200% 이상 ). 또한경제는유가의급격한하락가능성에도취약합니다. 스웨덴 2 분기경제성장률이당초추정치 3.3% 에서 2.5% 로대폭하향조정되었습니다. 경제성장률은 2018 년 2.7%, 2019 년 2.2% 로예상됩니다. 9 월근원인플레이션은근 10 년만에가장높은 2.5% 까지상승했으나, 이는주로에너지가격의상승때문이며, 에너지를제외한근원인플레이션은 1.6%( 작년말이후최고수준 ) 로그리높지않습니다. 중앙은행스베리예릭스방크는향후 3 년간매년금리를 50bp 인상할가능성이있으며, 첫 25bp 인상은 12 월또는 2 월회에서결정될것으로보입니다. 과도한가계부채및높은집값이여전히금융안정에최대리스크입니다. 10 GLOBAL MACRO OUTLOOK
일본제외아시아 일본제외아시아 6.0 5.7 2.7 3.0 4.25 4.36 4.22 4.14 홍콩 3.0 2.8 3.0 2.6 2.50 2.50 2.40 2.40 7.85 7.85 인도 7.6 7.3 4.8 5.0 6.75 7.25 7.90 8.00 74.00 74.80 인도네시아 5.3 5.1 3.2 3.7 6.00 6.25 8.50 8.30 15,350 15,750 한국 2.8 2.5 1.9 2.0 1.50 1.50 2.80 3.15 1,120 1,175 태국 4.7 4.3 1.3 2.0 1.50 2.00 2.90 3.10 33.40 34.10 미국과중국간무역협상으로인해아시아통화의지속적인변동성이예상됩니다. 무역관련지표를반영하여수출이악화되었습니다. 여타이머징경제에비해아시아의대외포지션은여전히긍정적으로보여집니다. 글로벌채권금리상승, 무역긴장고조및미달러화변동성의증가는일본제외아시아통화및포트폴리오자금유입을위협할수있습니다. 위안화의추가약세가여전히관건입니다. 유가상승리스크로인해아시아의대외수지흑자가감소하고재정포지션이약화될수있습니다. 중국, 한국, 대만등주요수출국의구매관리자지수 (PMI) 가악화된데서알수있듯이미중간무역긴장이제조업심리를점차적으로저해하고있습니다. 이지역전자제품수출의척도인대만은최근몇개월동안부진했으며특히산업생산이크게둔화하였습니다. 향후약화된수출으로인해지역의성장사이클이둔화하고아시아통화에압박을가할수있습니다. 이지역중앙은행들의경우자국통화를방어하는데최고우선순위를두고있습니다. 인도, 인도네시아, 필리핀과같이외부금융에크게의존하는국가일수록더욱그러합니다. 인도와인도네시아중앙은행들은최근정책회의에서금리를동결했으나매파적기조를유지하고있습니다. 인플레이션이높은상태에머물러있는필리핀의경우중앙은행이 11 월중다시금리를인상할입니다. 인도및인도네시아와달리필리핀의실질금리는여전히마이너스상태이므로, 긴축정책을펼칠여지가있습니다. 그러나아시아는여타이머징마켓 (EM) 국가에비해경제펀더멘털이더강하다는점을염두에두어야합니다. 대다수아시아국가들은저축률이높아서외자에대한의존도가제한적이며, 대부분풍부한외환을보유하고국내에서충당할수있을정도로재정적자규모가작습니다. 또한국내에축적된대규모저축역시외국인자금의유출및글로벌금리의상승으로부터이들경제에완충효과를제공할수있습니다. 11 GLOBAL MACRO OUTLOOK
중남미 중남미 0.8 1.6 8.4 6.6 13.78 10.24 8.86 8.48 아르헨티나 (2.0) (0.9) 40.0 28.0 60.00 35.00 39.00 48.00 브라질 1.5 2.3 4.0 4.0 6.50 7.50 10.00 9.10 3.70 3.70 칠레 4.0 3.9 2.9 3.0 3.00 4.00 4.95 5.05 680 690 콜롬비아 2.4 2.7 3.5 3.8 4.50 5.00 7.25 7.40 2,990 3,020 멕시코 2.2 2.0 4.1 4.0 7.75 7.00 8.80 9.00 20.50 21.50 미국채권금리가상승하자 10 월중 EM 전용펀드에서자금이순유출되었습니다. 연초이후기준으로자금유입은마이너스영역에머물러있습니다. G7 국가의확장세가당초예상했던것보다는다소약할수있지만, 미국의주도로글로벌성장률은여전히양호합니다. 중남미를포함한 EM 의자산환경은미국의금리상승, 미달러화의강세및미국의보호무역정책관련우려때문에아직어렵습니다. 글로벌통화긴축정책, 미국의보호무역주의강화, 글로벌지정학적우려, 미달러화의강세, 멕시코와베네수엘라의개별고유정치적충격등이모두리스크입니다. 회복세가컨센서스기대치에는미치지못하겠으나, 역내경제활동은올해개선될것으로예상됩니다. 멕시코의경우선거및 NAFTA 관련우려에도불구하고성장세가꾸준하지만, 브라질의확장속도는예상보다느릴듯합니다. 아르헨티나의경우하락하고있지만높은수준의인플레이션으로인해 GDP 위축기에접어들었고, 베네수엘라는초인플레이션에갇혀있습니다. 역내다른지역에서는성장세가둔화하고인플레이션은낮은상태이나, 향후수개월간통화약세가국내물가에어느정도파급효과를미칠것입니다. 현시점에서는당분간대규모통화완화정책이시행되지않을것으로가정하는것이합리적으로보입니다. 아르헨티나의경우수정된 IMF 프로그램과훨씬긴축적인재정및통화정책발표가겹쳐져서, 통화가치의추가하락을막는데성공했습니다. 인플레이션은매우높은수준으로부터하락하기시작할것으로보이며, 경제활동은급속하게둔화하고있습니다. 예상되는농업생산의반등에힘입어경기회복은 2019 년 2 분기경시작될것으로보입니다. 마크리대통령이내년선거에서재선되려면인플레이션하락및경제활동개선이필수적입니다. 브라질에서는우파후보자이르보우소나루가결선투표에서대통령에당선되었습니다. 당선인은이미시장친화적으로보이는장관및자문으로팀을구성하고있습니다. 아직의회에서지배적과반을확보하지는못했으나, 의회구성을볼때시장친화적인개혁이통과될가능성이상당히높습니다. 연금개혁이 1 순위대상인데, 이미의회에제출되어있는법안을내년에확장하든가아니면 2019 년에완벽한주도권을가지고추진하든가, 둘중의하나입니다. 멕시코시티신공항건설프로젝트를취소하기로한멕시코의안드레스마누엘로페스오브라도르대통령당선인의결정으로인해투자자친화적인정책기조를신임행정부가유지할것인가에관한의문이투자자들사이에제기되면서시장에파란을불러왔습니다. AMLO 라는별칭으로알려진대통령은기존의모든계약을존중하고건전재정및통화정책을유지하겠다고서약했습니다. 2019 년예산은당선인의재정우선순위및예상자금조달원을알수있는중요한시험대가될것입니다. 재정수지가악화되거나에너지부문의개방이좌초될경우, 신용등급에악영향이있을수있습니다. 12 GLOBAL MACRO OUTLOOK
동유럽, 중동, 아프리카 (EEMEA) EEMEA 2.8 2.1 6.8 6.2 10.54 9.55 10.33 9.58 헝가리 3.8 3.2 2.7 3.0 0.90 1.50 3.60 3.95 189 183 폴란드 4.5 3.5 2.2 2.5 1.50 1.75 3.60 4.20 4.25 4.15 러시아 1.8 1.6 3.5 4.3 7.25 6.75 8.50 8.00 70.00 65.00 남아공 0.6 1.2 4.6 5.6 6.75 7.25 9.50 9.25 15.00 14.50 터키 3.0 (2.3) 16.6 15.6 24.00 22.00 18.50 17.00 6.10 6.00 대다수 EEMEA 지역의실질 GDP 성장률은 2018 년의경우터키의둔화로인해다소주춤하겠으나 2019 년에는여전히견조할것으로예상됩니다. 대부분의중동부유럽 (CEE) 경제에서헤드라인 CPI 가반등하고있으며, 2019 년중반에는정점을지날가능성이있습니다. 최근리라화의약세이후터키의헤드라인인플레이션역학구도가가장큰난관에처해있으며, 2019 년에는 25% 부근에서정점을맞이할것으로예상됩니다. CPI 의반등에도불구하고일부 CEE 국가중앙은행들이단기적으로긴축적통화정책을취할것으로보이지는않습니다. 선진시장 (DM) 중앙은행의보유자산정상화및코어채권금리 (Core Yields) 가상승할가능성은터키및그보다정도는약하지만남아공과같은경상수지적자국의리스크입니다. 미국중간선거가끝나면서러시아를대상으로한미국의제재조치에이목이집중될것입니다. 의회는 DETER 법과 CAATSA 라는 2 개법안을심의중입니다. 2019 년새로운의회임기가시작되기전에공화당이법안에대한통제권을유지하고자함에따라 DETER( 대형에너지회사에대한제재또는국채에대한명시적제한없음 ) 는완화된상태로라도통과될가능성이있습니다. 가장가능성높은시나리오는심각한시장교란이발생할경우의회가그궁극적책임을백악관에떠넘길수있도록 DETER 법에서대통령이국가채무에제재를 가할수있다 고명시 ( 가해야한다 가아니라 ) 하는것입니다. 화학무기규약 (CWC) 하의제 2 차제재 (11 월 27 일발표가능 ) 는폴라이언하원의장과같은 DETER 법발의자들을어느정도유화할것입니다. CWC 에의한징벌적조치에국채에대한제재옵션은포함되어있지않으나, 미국은행의대출금지는국채매입금지로해석될수있습니다. 하지만그역시국채에대한즉각적인제재부과라기보다는미래의옵션가운데하나가될가능성이큽니다. 남아공의중간예산정책기술서 (MTBPS) 는정부가바라는정치및정책적메시지와부진한경제활동이라는현실사이의간극을잘보여주었습니다. 티토음보웨니재무장관은예상보다낮은경제성장률및 VAT 환급의일회성정상화로인해연초에예상했던것보다약화된재정지표를발표하면서정책무대에복귀했습니다. 음보웨니장관은 MTBPS 가발표되기불과 2 개월전에임명되었기때문에 VAT 환급의사결정과정을완벽히파악하지못했을수있지만, 최근전임자들보다더강하게재정건전화를추진할것으로보입니다. 그러나 2019 년경제성장률이지속적으로예상치를하회할것이라는당사의에기초할때, 유의미한수준의재정건전화는달성하기어려울지도모릅니다. 그와관련된정치상황역시복잡성을가중시킵니다. 음보웨키는집권 ANC 내포퓰리스트및좌파적성향의일부야당의도전을받고있는시기에지명되었습니다. 그리고사실대학무상교육등일부포퓰리즘정책의총비용은아직알려지지않습니다. 정치적리스크, 경제성장궤도및정부채무에미치는영향간의상호작용으로인해내년초시장변동성이상승하고 ZAR 의강세를제한할가능성이있습니다. 13 GLOBAL MACRO OUTLOOK
프런티어마켓 코스타리카와에콰도르는 2018 년까지점점비싼수단을통해필요자금을조달해야할것입니다. 레바논의대규모경상수지및재정수지적자를줄이기위한구조적개혁의전제조건은정부의형성입니다. 코스타리카와에콰도르양국은 2019 년대규모재정조정을시행해야합니다. 양국정부가의존해온 그럭저럭버티기 파이낸싱전략을내년에도활용하기는어려울것입니다. 레바논정부가적절한시기에개혁프로그램을이행하지않으면외자조달이위험에빠질수있습니다. 레바논은총선이후 7 개월만인 2018 년말경새정부를마침내구성할것으로예상됩니다. 여러가지이유에서이것은중요합니다. 단기적불확실성이제거되고외국예치금유입이개선되는것외에도, 의회가민영화및민관합작관련법안을통과시킬수있는길을터서, 4 월 CEDRE 총회에서합의된외국차관 110 억달러를사용하는데도움을줄것입니다. 이법안은현재보조금으로연간 20 억달러 ( 정부명목적자의근 40%) 의비용이발생하는전력부문의개혁을위한정부의노력에힘을실어줄것입니다. 중기적으로는금융위기를막고채무를조정하기위하여상당한개혁이필요합니다. 레바논의정부부채는 GDP 의 155% 에달하며, 레바논의재정적자는 2018 년 GDP 의 10.5%(2019 년소폭개선예상 ), 경상수지적자는 GDP 의 25% 에이릅니다. 게다가중앙은행은현재정부부채를화폐화 (monetization: 적극적국채보유 ) 하고있고다양한금융제도를활용하여예치금유입을유지하고있으나, 모두중기적으로지속불가능합니다. 연말이가까워지면서자금조달격차 (financing gap) 를해소하려는코스타리카와에콰도르의경쟁이거의마무리될것입니다. 2018 년말까지코스타리카는 9 억달러, 에콰도르는 15 억달러의상당한자금조달수요가있습니다. 국제자본시장에대한접근이제한되어있기때문에, 양국은시장에서자금을조달하는경우보다일반적으로더비싸고만기가짧은대안적펀딩옵션을찾아야합니다. 코스타리카의경우의회가과반수찬성으로대외발행을승인해야합니다. 승인표결은중단되었고재정개혁안은계류중이며세금계획승인은빨라야 12 월이전에는이루어지지않을것입니다. 정부는국내시장에서필요자금을충당할수있다고가정하지만, 채권의추가발행을위해서는점점더높은이자를지급해야합니다. 에콰도르는 10% 가넘는이자율로채권의신규발행을꺼리므로, 올해에는발행을금지할가능성이있습니다. 대신정부는국내시장, 중국으로부터대출또는올해초시행했던환매거래의확대에의존할것입니다. 재정적자를충당하기위한이러한비전통적인전술이올해는효과를발휘하겠지만, 2019 년에는이러한그럭저럭버티기전략을시행하기가점점어려워질것이므로, 양국은자금조달니즈를줄이고지속가능한수준에서채권을발행하기위해서는상당한규모의재정조정을시행해야합니다. 14 GLOBAL MACRO OUTLOOK
요약표 2018 년 11 월 Long rates are 10-year yields unless otherwise indicated. Latin American Rates include Brazil, Chile, Colombia and Mexico Real growth aggregates represent 48 country forecasts not all of which are shown Blanks in Argentina are due to distorted domestic financial system so are not forecast. 15 GLOBAL MACRO OUTLOOK
필진 Guy Bruten guy.bruten@alliancebernstein.com Mo Ji mo.ji@alliancebernstein.com Vincent Tsui vincent.tsui@alliancebernstein.com Katrina Butt katrina.butt@alliancebernstein.com Adriaan Du Toit adriaan.dutoit@alliancebernstein.com Fernando Losada fernando.losada@alliancebernstein.com Markus Schneider markus.schneider@alliancebernstein.com Darren Williams darren.williams@alliancebernstein.com Eric Winograd eric.winograd@alliancebernstein.com 이문서가제공하는정보는이문서의작성일현재 AB 의견해를반영하고있습니다. 이문서가제공하는자료의정확성에대해어떠한진술이나보증도제공되지아니합니다. 뿐만아니라, 이자료에서언급된어떠한예상이나예측또는의견도그대로실현된다는보장은없습니다. 이문서에서피력되는견해들은언제라도변경될수있습니다. 주식, 유가증권, 투자자산에대한언급은매수또는매도에의권유로해석될수없습니다. 투자자산의가치및그로부터의수입은상승할수도있고하락할수도있으며, 투자원금을찾지못할수도있습니다. 과거성과는미래성과를의미하는것은아닙니다. 해외증권의가치는환율변동의영향을받습니다. 이문서에기술된정보는어떠한경우에도투자조언으로해석될수없습니다. 이문서에기술된정보는 AB 나그자회사또는대리인이후원하거나제공하는금융상품이나서비스의판매또는마케팅을위한자료로해석될수없습니다. 본자료의원문은영문으로작성되었습니다. AB 와그의자회사들, 그리고제 3 자는외국어로번역된자료의질이나정확성에관해서어떠한진술이나보증도하지않습니다. 16 GLOBAL MACRO OUTLOOK