삼성전자 (005930) 1 분기 Preview: 예상치상회 1 분기실적 ( 잠정실적발표 4 월 7 일 ) 은이전예상치를웃돌것으로예상. 스마트폰의개선이디스플레이와반도체의약세를만회. 매수의견과 165 만원목표가유지. WHAT S THE STORY 황민성 Analyst m.s.hwang@samsung.com 852 2020 3719 삼성전자 1 분기 Preview: 이전예상치대비상회 이전예상치와비교하면 1 분기영업이익은 5.8 조수준으로기존예상치 5.5 조를다소상회하고, 이익의믹스는많이달라져있다. 스마트폰이개선된반면, 디스플레이가크게악화되고반도체도약세로개선폭을상쇄하였다. 스마트폰은고가와저가에서동시에개선된모습을보여주고있어, 공급망의생산목표확대를확인한다면향후추가적인상향조정이필요할것이다. 반도체는 Consolidation 된이후가격약세에대한업계의반응을볼수있는좋은기회이다. 투자축소등장기적인목표에대한변화는기대되지만단기적인생산량조절에들어갈지는의문이다. 생산업계의자발적인행동이보이지않는다면 Buyer 로넘어간가격결정권을다시돌리기는쉽지않을것이고, 그렇다면물량을통해 leverage 하지않겠다고밝힌지난 1 분기의의지는의미가줄어들것이다. 디스플레이 / 가전은수익성을지키기위한공정개선노력이화가되어 TFT 에서적자폭을확대하였다. 하지만 TV 에서여전히기대이상의모습을보여주고있어큰우려는되지않는다. ( 다음장에서계속 ) ( 원 ) 투자의견목표주가 2016E EPS 2017E EPS
스마트폰 : 삼성의스마트폰에대한가이던스가올라간것은오랜만의일 우선물량에서갤럭시 S7 의 1 분기판매 (Sell-in) 가이던스는출시후 6-8 백만대에서이제 9 백만대이상으로상향되었다. 이는당초가이던스의상단에있었던당사예상치 8 백만대를상회하는것이다. 이중엣지비중은 40% 로당초예상치와일치하고, 노트도 3-4 백만대로예상치 4 백만대에부합한다. 회사에따르면 S7 의실소비자판매 (Sell-through) 도 S6 수준보다강하다고한다. 이와함께최근발표된 Counterpoint 의 Sell through 조사에따르면 1-2 월 S6 의판매량도지난 4 분기의월별판매수준을상회하고있다. 쉽게보면아이폰약세로통신사보조금과소비자판매개선의반사효과를보고있는것이고, 부품공급문제없이원활하게초도물량을소화하고있는것으로보인다. 또하나의반가운소식은중저가의마진개선이다. 저가 J 시리즈는비수기인 1 분기에도 4 분기대비소폭물량이증가하고있어중저가화는지속되고있음을보여준다. 그러나, 회사는적자모델이줄어들며중저가의마진이 mid single digit 수준에서 mid-high single digit % 수준으로개선되고있다고판단하고있다. 역시 Counterpoint 의지역별점유율에서보면, 삼성의인도스마트폰점유율은작년 7 월 10% 로최저를기록한이후에 9 월부터 27% 로급등하였고, 2 월에도 30% 로지속개선되고있다. 2 등업체가점유율 9% 임을감안하면삼성의 J 시리즈등저가제품은안정적으로자리를잡은것으로보인다. 중국에서는여전히여러업체가혼재한가운데점유율 6% 수준을벗어나지못하고있다. 결과적으로 1 분기스마트폰은 70 백만대후반의물량 (4 분기 82 백만 ) 에 High single digit 의 ASP 개선으로매출개선이예상된다. 이익률에서는 13% 의영업이익률이기대되는데, 2 분기부터우려되었던가격인하와비용증가는크지않을듯하고이는올해영업이익률을이전 10% 예상에서 11.5% 수준으로끌어올리는효과로예상된다. 영업이익으로보면분기기준으로기존예상치인 2 조초반수준에서전년상반기에보았던 2 조중후반수준이상으로돌아가는것이다. S7 의연간판매물량전망을바꾸지않으면분기별로는 1 분기를고점으로소폭하락하게되는데, 아직연간예상치 35 백만대를상향해야할지는의문이다. 부품사들에의한상반기공급계획은당초 27 백만대에서 23 백만대로줄어든이후다시변경되고있지않기때문이다. 분기별로보면 8 백만대, 14 백만대, 8 백만대, 5 백만대를예상하고있다. 반도체 : Consolidation 이후진행될바닥에대한 Test 하락과공급과잉문제로시달렸던 1 분기를감안하면실적은원가절감과환율효과로선방한것으로판단된다. 가이던스는 Bit growth 에서디램이 low-mid single digit 성장, 낸드가 mid-single digit 성장이고, 판가는디램이 10% 중반하락, 낸드가 10% 하락이다. 하지만디램은마진이여전히지난분기 40% 초반에서소폭하락한 30% 후반이고, 낸드는소폭개선되어 10% 후반으로예상된다. 영업적자가예상되는마이크론과대비하면 40%pt 수준의차이가나는것이다. 디램의원가개선은 20 나노공정이전체의 70% 수준으로 50% 후반이었던전년말대비확대되었고, 서버 / 모바일일부가 25 나노에서양산되는것을제외하면 PC 는대부분 20 나노로생산되어가격하락을상쇄하였을것이다. 18 나노는현재 Customer Sample 전으로 4 월말까지 delivery 이후 Qual 과하반기 ramp 를진행할것으로보인다. 회사는연말장비기준으로전체의 10% 수준을 18 나노에서생산목표하고있다. 20 나노안정과확대로 2015 년대비 2016 년원가절감이큰것을감안하면가격하락이둔해지는하반기에는다시이익율개선을볼수있을것이다. 낸드의원가개선은 48 단 3D 낸드의확대가배경으로, 1 분기 3D 낸드중 20-30% 를차지한다. 3D 낸드는전년과마찬가지로전체중 20% 중반을차지하고있고, 올해중 30% 후반으로확대예상된다. 로직은 Capa 증가없이고객확대와고정비하락을기대하고있어안정적인개선이예상된다. 관건은언제디램업황이바닥에도달할지의여부인데, 수요가예상외로회복되는경우를 삼성증권 2
제외하면올해안에가격반등은어려워보인다. 수익성악화로현금흐름이악화될디램업계가투자를줄여갈것으로기대되는데, 이는내년의회복에대한기대감을높여줄것이다. 단기적으로보면, SK 하이닉스와이노테라가 20 나노를시작하여공급을줄여줄수있는업체는 Rexchip 의일부 Capa 등으로많지않다. 하지만 1 분기말 ~2 분기초에고객 Qualification 을받아 DDR4 에집중할신규공정은수율이원할하지않고, 3 분기모바일성수기수요로믹스가또다시바뀔것을감안하면범용제품의공급도크게우려할수준은되지못한다. SK 하이닉스는문제가있었던지난 4 분기 20 나노 DDR3 샘플을개선하여 2 월에내놓았고, 4 월에고객의인증이예상된다. 하지만 DDR4 와 LPDDR4 로진행하려면또수개월의시간이걸리고, Capa 는 4 분기수준인 15K/mo 에머물고있다. Inotera 는 3 월 DDR3 Sample 에대한인증이완료되었으나, DDR4 는진행중이고수율도 70% 이하로아직양산에는부족한수준이다. 모바일중심인 Elpida 히로시마팹은 LPDDR4 비중을늘리고있으나, 고객이애플등으로제한되어있고 emcp solution 이없어가격에미치는영향은제한적이다. Rexchip 은여전히 25 나노기준으로 20 나노를건너뛰고향후 16 나노를계획하고있어생산의조절이가장시급한공장이다. 전통적으로가격은수요 / 공급에의해결정되어왔고재고는그척도로여겨졌다. 수요부진으로재고를일정부분가져가더라도가격의바닥권을만들고자하는공급업계의전략이통할지는이번분기실적을기준으로업계가어떠한메세지와실행을보여주는지에달려있을것이고, 변화의유무는올해하반기의가격상황을가늠하는데도의미있는척도가될것이다. 디스플레이 / 가전 : 분기초와대비, TV 와 OLED 의가이던스는유지된반면, TFT 패널은악화 TFT 의악화는중장기적인 TV 수익성하락에대한우려와이를대비한원가절감의일환으로 Mask 수를줄여주는시도가수율부진으로이어진것이배경이다. TV 물량은 20% 의고가비중과 40% 의중가, 그리고 40% 의저가로구분되고, 각각 10-15%, lowmid single digit, 그리고 BE 수준의수익성을내고있다. 결국고가비중을지키지못하면중국의공세로마진하락을벗어날수없고, 업계는고가비중을지키기위해 SUHD 또는 OLED 를전면에차별화로내세우고있다. 삼성의 OLED TV 의대한의견은점차보수적으로변화하여적어도올해는 SUHD 에집중할것이라는것이언론에보도된상황이다. 삼성은 OLED TV 의수명과잔상, 밝기등기술적문제가더욱개선되기전에는 SUHD 로도성능과가격면에서 OLED 대비우위를점할수있을것으로보고있다. 회사는 TFT 수율부진이해결되어가는상황으로예상하고 3 분기정도에손익분기점을달성할수있을것으로보고있다. 부진한 TFT 패널과는반대로 TV 사업부는 3-4 천억의분기수익을내고있어, 예상하였던것대비개선된손익을보여주고있다. 중소형중심인 OLED 는갤 7 등신제품출시와외판확대로여전히 10% 수준의이익률과 3 천억수준의손익을기록할것으로보인다. 삼성증권 3
삼성전자실적전망 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015 2016E 매출액 47,118 48,538 51,683 53,320 48,569 48,318 51,549 54,908 206,206 200,658 203,343 반도체 10,267 11,295 12,864 13,223 10,879 11,258 12,184 13,094 40,646 48,550 48,437 DRAM 5,256 5,187 5,677 4,923 4,557 4,344 4,540 4,615 18,168 21,043 18,056 NAND 2,965 3,207 3,401 3,358 3,291 3,303 3,471 3,640 10,708 12,925 13,708 LSI 1,947 2,803 3,681 4,837 2,923 3,505 4,067 4,733 10,400 13,175 15,246 디스플레이 6,857 6,622 7,490 6,537 5,870 6,111 6,674 6,867 25,667 27,505 25,522 OLED 2,944 3,292 3,619 3,311 3,311 3,461 3,625 3,879 11,226 13,167 14,276 통신 25,942 26,063 26,614 25,030 27,525 25,791 27,265 28,297 111,683 103,650 108,878 핸드셋 21,614 22,155 23,069 21,140 23,223 21,895 23,633 24,024 87,560 87,978 92,775 CE 10,259 11,200 11,589 13,859 10,500 11,800 12,300 12,200 50,192 46,907 46,800 영업이익 5,979 6,898 7,394 6,140 5,803 5,519 6,216 6,339 25,025 26,411 23,877 반도체 2,928 3,405 3,664 2,858 2,627 2,485 2,819 2,988 8,803 12,856 10,919 DRAM 2,317 2,421 2,563 2,025 1,738 1,483 1,595 1,668 7,352 9,326 6,484 NAND 665 815 865 585 639 741 882 926 2,289 2,933 3,191 LSI -68 154 221 232 234 245 325 379-902 529 1,184 디스플레이 518 540 931 299-318 62 377 477 664 2,288 597 OLED 206 165 456 387 315 346 399 349 70 1,214 1,409 통신 2,767 2,758 2,406 2,232 3,127 2,627 2,618 2,470 14,208 10,163 10,842 핸드셋 2,659 2,758 2,388 2,167 3,019 2,627 2,600 2,402 13,293 9,971 10,648 CE -144 211 359 818 368 354 369 488 1,195 1,244 1,579 영업이익률 (%) 12.7 14.2 14.3 11.5 11.9 11.4 12.1 11.5 12.1 13.2 11.7 반도체 28.5 30.2 28.5 21.6 24.1 22.1 23.1 22.8 21.7 26.5 22.5 DRAM 44.1 46.7 45.1 41.1 38.1 34.1 35.1 36.1 40.5 44.3 35.9 NAND 22.4 25.4 25.4 17.4 19.4 22.4 25.4 25.4 21.4 22.7 23.3 LSI (3.5) 5.5 6.0 4.8 8.0 7.0 8.0 8.0 (8.7) 4.0 7.8 디스플레이 7.6 8.2 12.4 4.6 (5.4) 1.0 5.6 6.9 2.6 8.3 2.3 OLED 7.0 5.0 12.6 11.7 9.5 10.0 11.0 9.0 0.6 9.2 9.9 통신 10.7 10.6 9.0 8.9 11.4 10.2 9.6 8.7 12.7 9.8 10.0 핸드셋 12.3 12.5 10.4 10.3 13.0 12.0 11.0 10.0 15.2 11.3 11.5 CE (1.4) 1.9 3.1 5.9 3.5 3.0 3.0 4.0 2.4 2.7 3.4 자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 삼성전자주요가정 (%) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015 2016E DRAM Bit growth 2.5 4.8 15.0 (4.3) 5.0 8.0 10.0 7.0 55.7 28.0 24.7 ASP change (5.0) (5.4) (10.5) (9.0) (15.0) (10.0) (5.0) (5.0) (5.8) (16.0) (34.5) Margin 44.1 46.7 45.1 41.1 38.1 34.1 35.1 36.1 40.5 44.3 35.9 NAND Bit growth 10.0 12.0 12.0 14.0 5.0 10.0 13.0 14.0 49.2 50.8 48.8 ASP change (5.0) (3.0) (11.0) (13.0) (10.0) (7.0) (7.0) (8.0) (26.9) (25.7) (32.1) Margin 22.4 25.4 25.4 17.4 19.4 22.4 25.4 25.4 21.4 22.7 23.3 LCD LCD margin 8.0 11.3 12.3 (2.7) (24.7) (10.7) (0.7) 4.3 4.1 7.5 (7.2) SMD margin 7.0 5.0 12.6 11.7 9.5 10.0 11.0 9.0 0.6 9.2 9.9 Total margin 7.6 8.2 12.4 4.6 (5.4) 1.0 5.6 6.9 2.6 8.3 2.3 Handset Unit growth 4.8 (8.9) 16.4 (7.7) (1.9) (1.9) 4.8 4.8 (9.5) (1.4) (0.7) ASP change (0.8) 13.1 (17.0) 1.0 8.0 (2.0) 3.0 (3.0) (6.2) (5.4) 1.2 Margin 12.3 12.5 10.4 10.3 13.0 12.0 11.0 10.0 15.2 11.3 11.5 자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 삼성증권 4
포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 2013 2014 2015 2016E 2017E 매출액 228,693 206,206 200,653 203,343 210,460 매출원가 137,696 128,279 123,482 128,112 131,751 매출총이익 90,996 77,927 77,171 75,231 78,710 ( 매출총이익률, %) 39.8 37.8 38.5 37.0 37.4 판매및일반관리비 54,211 52,902 50,758 51,354 53,172 영업이익 36,785 25,025 26,413 23,877 25,538 ( 영업이익률, %) 16.1 12.1 13.2 11.7 12.1 영업외손익 1,579 2,850 (452) 362 38 금융수익 8,015 8,260 10,515 10,753 10,926 금융비용 7,755 7,294 10,032 10,096 10,124 지분법손익 504 343 1,102 0 0 기타 816 1,542 (2,037) (294) (764) 세전이익 38,364 27,875 25,961 24,239 25,576 법인세 7,890 4,481 6,901 5,108 5,433 ( 법인세율, %) 20.6 16.1 26.6 21.1 21.2 계속사업이익 30,475 23,394 19,060 19,131 20,143 중단사업이익 0 0 0 0 0 순이익 30,475 23,394 19,060 19,131 20,143 ( 순이익률, %) 13.3 11.3 9.5 9.4 9.6 지배주주순이익 29,821 23,082 18,695 18,764 19,756 비지배주주순이익 654 312 366 367 386 EBITDA 53,230 43,078 47,344 45,275 48,648 (EBITDA 이익률, %) 23.3 20.9 23.6 22.3 23.1 EPS ( 지배주주 ) 175,282 135,673 109,883 112,499 121,061 EPS ( 연결기준 ) 179,123 137,506 112,031 114,699 123,428 수정 EPS ( 원 )* 175,282 135,673 109,883 112,499 121,061 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 2013 2014 2015 2016E 2017E 유동자산 110,760 115,146 124,815 133,905 140,458 현금및현금등가물 54,496 61,817 71,493 79,868 84,531 매출채권 24,989 24,695 25,168 25,505 26,398 재고자산 19,135 17,318 18,812 19,064 19,731 기타 50,352 56,293 58,198 58,978 61,043 비유동자산 103,315 115,277 117,365 119,149 125,521 투자자산 12,661 17,900 13,609 13,791 14,274 유형자산 75,496 80,873 86,477 88,288 94,340 무형자산 3,981 4,785 5,396 5,187 5,024 기타 11,177 11,719 11,883 11,883 11,883 자산총계 214,075 230,423 242,180 253,054 265,979 유동부채 51,315 52,014 50,503 49,255 47,851 매입채무 8,437 7,915 6,187 6,002 5,402 단기차입금 6,439 8,029 11,155 11,155 11,155 기타유동부채 36,440 36,070 33,160 32,098 31,294 비유동부채 12,744 10,321 12,617 12,510 11,461 사채및장기차입금 2,214 1,380 1,424 1,824 2,274 기타비유동부채 10,530 8,941 11,193 10,686 9,187 부채총계 64,059 62,335 63,120 61,764 59,312 지배주주지분 144,443 162,182 172,877 184,740 199,732 자본금 898 898 898 898 898 자본잉여금 4,404 4,404 4,404 4,404 4,404 이익잉여금 148,600 169,530 185,132 196,995 211,987 기타 (9,459) (12,649) (17,557) (17,557) (17,557) 비지배주주지분 5,573 5,906 6,183 6,550 6,936 자본총계 150,016 168,088 179,060 191,289 206,668 순부채 (43,335) (50,552) (58,619) (66,594) (70,807) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 2013 2014 2015 2016E 2017E 영업활동에서의현금흐름 46,707 36,975 40,062 38,263 38,908 당기순이익 30,475 23,394 19,060 19,131 20,143 현금유출입이없는비용및수익 23,805 22,324 29,611 25,285 27,423 유형자산감가상각비 15,470 16,910 19,663 20,189 21,948 무형자산상각비 975 1,143 1,268 1,209 1,163 기타 7,359 4,270 8,680 3,887 4,312 영업활동자산부채변동 (1,313) (3,837) (4,682) (2,470) (4,794) 투자활동에서의현금흐름 (44,747) (32,806) (27,168) (24,276) (31,538) 유형자산증감 (22,780) (21,657) (25,523) (22,000) (28,000) 장단기금융자산의증감 (20,564) (13,194) 455 (767) (2,028) 기타 (1,403) 2,045 (2,100) (1,510) (1,510) 재무활동에서의현금흐름 (4,137) (3,057) (6,574) (6,502) (4,314) 차입금의증가 ( 감소 ) (3,735) 105 1,608 400 450 자본금의증가 ( 감소 ) 0 0 0 0 0 배당금 (1,250) (2,234) (3,130) (3,060) (4,764) 기타 847 (928) (5,052) (3,842) 0 현금증감 17,048 556 5,796 7,720 2,929 기초현금 37,448 54,496 61,817 71,493 79,868 기말현금 54,496 61,817 71,493 79,868 84,531 Gross cash flow 54,280 45,718 48,671 44,416 47,565 Free cash flow 23,550 14,932 14,182 16,263 10,908 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 삼성전자, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 2013 2014 2015 2016E 2017E 증감률 (%) 매출액 13.7 (9.8) (2.7) 1.3 3.5 영업이익 26.6 (32.0) 5.5 (9.6) 7.0 순이익 27.8 (23.2) (18.5) 0.4 5.3 수정 EPS** 28.6 (22.6) (19.0) 2.4 7.6 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 175,282 135,673 109,883 112,499 121,061 EPS ( 연결기준 ) 179,123 137,506 112,031 114,699 123,428 수정 EPS** 175,282 135,673 109,883 112,499 121,061 BPS 958,040 1,083,205 1,185,779 1,286,746 1,425,625 DPS ( 보통주 ) 14,300 20,000 21,000 34,000 34,000 Valuations ( 배 ) P/E*** 7.4 9.5 11.7 11.5 10.7 P/B*** 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 3.3 3.9 3.3 3.3 3.0 비율 ROE (%) 22.8 15.1 11.2 10.5 10.3 ROA (%) 15.4 10.5 8.1 7.7 7.8 ROIC (%) 29.0 19.4 17.0 15.6 15.8 배당성향 (%) 6.3 11.3 14.3 22.4 21.2 배당수익률 ( 보통주, %) 1.1 1.6 1.6 2.6 2.6 순부채비율 (%) (28.9) (30.1) (32.7) (34.8) (34.3) 이자보상배율 ( 배 ) 72.2 42.2 34.0 28.4 29.4 삼성증권 5
Compliance notice - 당사는 3 월 28 일현재삼성전자와 ( 과 ) 계열사관계에있습니다. - 본조사분석자료의애널리스트는 3 월 28 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 3 월 28 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 ( 원 ) 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 14 년 3 월 14 년 9 월 15 년 3 월 15 년 9 월 16 년 3 월 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 일자 2014/3/29 9/22 투자의견 BUY BUY TP ( 원 ) 1,800,000 1,650,000 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 30% 이상그리고 업종내상대매력도가평균대비높은수준 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 10% ~ 30% HOLD ( 중립 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -10%~ 10% 내외 SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -10% ~-30% SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -30% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 2015 년 12 월 31 일기준 매수 (69.8%) 중립 (30.2%) 매도 (0%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 6