Microsoft Word - 금호석유_기업분석_제조_ doc

기업보고서 2010.06.17 A011780 기업분석팀 소재 - 중화학파트 금호석유 (011780) 2008 년영광재현가능, 목표가격 75,000 원!!! Buy(Up) TP: 75,000 원 (Up) 주가 53,800원 자본금 1,422억원 시가총액 13,678억원 주당순자산 18,966원 부채비율 498.00% 총발행주식수 28,447,933주 60일평균거래대금 87억원 60일평균거래량 240,700 주 52주고 53,800 원 52주저 16,100 원 주요주주 박철완외 9인 46.5% 외인지분율 5.30% 240 190 140 90 40 화학 Analyst 황규원 3770-3564 1kyuwon1@myasset.com 금호석유 KOSPI 09.6 09.11 10.4 투자의견 : 목표가격 75,000원및 Buy 로분석재개금호석유 (011780) 에대해목표가격 75,000원으로상향조정하며, Buy 의견을제시한다. 2009년복합불황 ( 합성고무약세 + 대우건설 풋백옵션에따른계열사자금부담 ) 으로부터 2010년본격적인회복세에접어들었기때문이다. 금호그룹계열사자금지원부담해소, 합성고무본업성장, 재무부담감소노력이하나둘씩가시화되고있다. 세계 1위합성고무생산업체 ( 자동차타이어원료 ) 로서의정체성이다시부각되는시점이다!!! 목표가격 75,000원구성 : 목표가격 (75,000 원, 순기업가치 1조 8,737 억원 ) 은 Sum of Part 방식으로계산했다. 계산식은 합성고무본업가치회복에따른주당기업가치 112,000원 + 금호산업 및금호타이어 감자를고려한유가증권가치 23,000원 - 2011년까지상환을고려한순차입금 60,000 원 등이다.[ 표2] 2010 ~ 2011 년투자포인트 : (1) 본업가치상승 : 2010 ~ 2011년예상영업이익은 3,500억원으로, 2009년 1,162억원대비 200% 이상성장이기대된다. 합성고무의상승 Cycle 진입, BR(Butadiene Rubber, 합성고무 ) 증설, 제 2 열병합발전소효율상승등이이어질전망이다. (2) 화학전문계열사로재편 : 금호그룹구조조정과정중에동사는박찬구회장을중심으로, 화학계열사로재편될전망이다. 비화학계열지분은대부분정리되는가운데, 금호폴리켐 (EPDM), 금호미쓰이 (MDI), 금호피앤비 (BPA) 등이핵심계열사로자리잡을전망이다. 화학사업에전념한다 는뜻이다. (3) 재무구조개선노력가시화 : 2009 년말 2조원수준이었던순차입금규모는향후 2년내에 1.4 조원수준으로축소될것으로기대된다. 지분매각자금 ( 대우건설, 아시아나항공 등매각대금 3,582 억원 ) 및영업을통한현금창출자금 ( 연간 1,200 억원내외 ) 을우선적으로차입금상환에사용할전망이다. Earnings Estimate ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 매출액 매출증가율 영업이익 순이익 EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 2008 31,825 49.8 2,813-197 -872 적전 -44.6 1.0 8.4-0.6-1.9 2009 28,017-12.0 1,162-6,148-24,183 적지 -1.1 1.4 12.4-17.8-72.4 2010E 38,418 37.1 3,358 3,065 12,057 흑전 4.5 1.9 6.6 9.4 45.9 2011E 43,494 13.2 3,695 2,843 11,182-7.3 4.8 1.4 5.6 8.5 30.1 2012E 44,128 1.5 3,609 2,302 9,053-19.0 5.9 1.1 5.3 6.6 19.2

금호석유 (011780) I. 결론 : 새로운회복 Cycle 의시작, 목표가격 75,000 원 2010 년, 금호석유 기업가치회복기진입 합성고무 Upcycle + 재무위험경감 적정주가 75,000 원 ( 금호산업 및금호타이어 감자, 전환사채전환등반영 ) 금호석유 (011780) 기업가치는 2008 년 ~ 2009년복합침체시기로부터 2010년 ~ 2011년회복시기로진입 할전망이다. 2009년에는핵심자회사인금호산업 자본잠식우려감및본업 ( 합성고무 ) 수익약세가동시에겹쳤다. 2010 년상반기를기점으로, 상황이바뀌고있다. 본업인합성고무는세계수요회복및증설부담완화를배경으로, 상승 Cycle 에접어들기시작했다. 금호그룹분리등의구조조정을통해, 과정중에동사는화학중심기업으로재편되고있다. 계열사부담이완화되는단계에접어들것이다. 바야흐로, 2010년은기업가치의새로운시작이다!!![ 표1/ 그림1] 적정기업가치 (1.9 조원, 주당 75,000 원 ) 은 Sum-of-Part( 자산 / 부채공정가치합산방식 ) 로산정했다. 계산식은 영업활동가치 2.8조원 ( 주당 112,000원 ) + 투자자산가치 5,783억원 ( 주당 23,000원 ) 예상순차입금 1.5조원 ( 주당 60,000원 ) 등이다. 금호산업 및금호타이어 에대해서는감자를반영했다. 아시아나항공 및대우건설 지분매각, 전환사채 2,000 억원 ( 주당 39,657 원으로보통주로전환가정 ), 영업활동자금등으로총차입금이감소할것을先반영했다. [ 표2] 표 1. 금호석유 2009 년및 2010 년기업가치비교 구분 2009년 2010 ~ 2011년 영업활동 영업이익급감 영업실적회복국면진입 08년 2,813억원 09년 (e) 1,293 억원 09년 1,293억원 10년 (e) 3,200억원 (1) 합성고무수익약화 : (1) 합성고무상승 Cycle 진입 공급물량증가, 수요둔화, 원가상승부담 수요회복및증설공급압박완화 (2) 합성수지안정화 (2) 합성수지호조 ( 경쟁사인동부하이텍 (3) 고무약품판매부진 설비폐쇄로수혜 ) (3) 고무약품및제2 열병합발전소정상화 재무상황 2조원차입금부담지속 채권단자율협약을바탕으로, 차입금 BR 설비투자로인해, 현금유출발생 축소노력본격화 실질적인분리로, 금호그룹지원위험축소 계열사 금호산업 자본잠식우려지속제기 금호산업 및금호타이어 자산가치 가치 대우건설 풋백옵션때문 0 화 계열사실적약화 화학계열사중심으로재편 결론 자료 : 동양종합금융증권 기업가치약세기 ( 연평균주가 27,000 원 ) 기업가치회복시작 (Buy, 목표가격 75,000 원 ) 그림 1. 금호석유 예상주가예상흐름 ( 원 ) 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 대한통운 인수부담 09 년본업실적약세 + 대우건설 풋백옵션부담 2011 년, 합성고무호황 + 순차입금축소 계열사부담경감에따른주가회복 07/3/19 08/3/19 09/3/19 10/3/19 11/3/19 자료 : datastream, 동양종합금융증권 표 2. 금호석유 의적정주가산정 (Valuation) 내역 구 분 기준일 (2010.06.17일) 주요내역 (+) 영업활동가치 2조 7,774 억원 합성고무 / 합성수지가치 : 평균 EBITDA 2,982억원 적정 EV/EBITDA 5.5배 = 1조 6,401억원 정밀화학 / 유틸리티가치 : 평균 EBITDA 1,519 억원 적정 EV/EBITDA 6.7 배 = 1조 180 억원 (+) 투자자산가치 5,783 억원 주력화학계열사 : 2,305억원 금호폴리켐 (50%) 717억원, 금호미쓰이 (50.0%) 1,026 억원, 금호피앤비 (78.2%) 562억원 처분가능비화학계열사 : 3,478억원 아시아나항공 (14.0%) 2,072 억원, 금호생명 (4.47%) 117 억원, KDB- 칸서스 ( 금호생명 M&A 컨소시엄에출자 ) 618 억원, 기타 91 억원 감자처리후, 금호산업 569 억원, 금호타이어 12 억원 (-) 예상순차입금 1조 4,821 억원 총차입금 2조 1,359 억원 + 우선주 197 억원 현금성자산 82 억원 차입금상환가능자금 6,652억원 2010 ~ 2011년차입금상환가능자금 1 대우건설 (4.49%) = 보유주식수 14,621,622주 매각단가 18,000원 = 2,632억원 2 아시아나항공 (12.7%) = 대상주식수 22,269,000주 매각단가 4,275원 (09.12월매매거래가격 ) = 952억원 3 CB 발행현금유입 2,000억원 4 영업활동창출현금 1,070억원 순기업가치 (Net Asset Value, A) 1조 8,737억원 순발행주식수 (B) 2,487.5만주 총발행주식수 2,542.4만주 자사주 559.2만주 + CB 전환가능물량 504.3만주 ( CB전환가능물량 = 2,000 억원 / 주당전환가 39,657원 ) 주당주주가치 (A/B) 75,000원 자료 : 동양종합금융증권 2 동양종합금융증권리서치센터

Company Report II. 2010 년 ~ 2011 년금호석유 의기업가치회복예상근거 : 기업가치재성장계기로 1) 실적회복, 2) 계열사부담완화, 3) 차입금축소등을지적할수있다. (1) 2010 년본업실적회복 2010 ~ 2011 년평균영업이익 3,500 억원수준으로, 2009 년대비 200% 이상성장가능 2010년합성고무중심으로, 본업영업실적회복이강하게진행될전망이다. 2010 년 ~ 2011년평균영업이익예상치는 3,500 억원으로, 2009년 1,162억원대비 200% 이상성장이가능할전망이다. 주요원동력은 1) 합성고무상승 Cycle 진입, 2) 합성고무증설효과, 3) 고무약품수출회복, 4) 열병합발전수익성개선등이다. 부언하면, 2010년동사의영업이익목표는약 2,600 억원이다.[ 표5] 표 3. 금호석유 주력제품 사업부문 주요제품 생산능력 용도및특징 ( 만톤 / 년 ) 합성고무 SBR(Styrene Butadiene 48.1 자동차타이어 Rubber) BR(Butadiene Rubber) 22.2 자동차타이어 기타합성고무 20.0 NBR( 산업용 벨트 ), HSR, SB- Latex( 인쇄용지코팅 ), SBS 합성수지 ABS 25.0 ABS 창호 PS 22.8 백색가전외장재 기타합성수지 12.6 EPS 7.4 만톤, PPG 5.2 만톤 정밀화학 노화방지제 (6-PPD) 7.9 타이어노화를억제하는첨가제 열병합발전 증가 (Steam) 1,130톤 /h 자체소비및인근업체공급 소 전기 186MWh 자체소비및한전판매 원료생산설비 Butadiene 23.7 합성고무및합성수지원료로사용 자료 : 금호석유 표 4. 금호석유 생산프로세스 C4가스 Butadiene 생산 BR생산 [ 판매형태 ] 호남석유 / 여천NCC 23.7만톤 22.2만톤 내수 25%, 수출 75% [ 용도별 ] Butadiene 외부구매 SBR생산 타이어 53%, 라텍스 11% 36만톤 22.2만톤 신발등 36% AN 외부구매 ABS 생산 [ 판매형태 ] 25만톤 내수 35%, 수출 65% [ 용도별 ] PS/EPS생산 백색가전 58%, 자동차 13% 30만톤 유업등 29% SM 외부구매 4ADPA 노화방지제 판매 중국 Sinochem 7.9만톤 금호타이어 / 미국진출 폐타이어 열병합발전 전기 : 한전에판매 석탄 증기 / 전기생산 증기 : 계열사 자료 : 금호석유, 동양종합금융증권 표 5. 금호석유 의분기및연간실적전망 구 분 2009년 2010년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 (e) 3분기 (e) 4분기 (e) 09년 10년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 생산능력 ( 만톤 / 년 ) BR 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 5.6 9.6 22.2 22.2 34.2 34.2 SBR 9.3 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 45.4 48.1 48.1 48.1 ABS 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 22.0 22.0 22.0 22.0 특수고무 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 7.9 7.9 7.9 7.9 가격 ($/MT) BR 1,268 1,286 1,530 2,015 2,316 2,650 2,586 2,559 1,524 2,528 2,575 2,520 SBR 1,207 1,280 1,511 1,765 1,948 2,126 1,987 1,970 1,441 2,007 2,128 1,935 ABS 1,114 1,364 1,468 1,480 1,824 1,790 1,747 1,716 1,357 1,769 1,730 1,585 Butadiene( 핵심원료 ) 482 704 1,391 1,467 1,830 1,957 1,920 1,850 1,011 1,889 2,020 1,965 [ 추정실적 ] 매출액 ( 억원 ) 5,844 6,673 7,542 7,959 8,865 9,833 9,846 9,876 28,017 38,418 43,494 44,128 합성고무 3,042 3,452 3,919 4,370 4,977 5,821 5,932 6,050 14,783 22,780 26,754 27,222 합성수지 2,174 2,567 2,773 2,590 2,885 3,001 2,774 2,555 10,104 11,214 10,819 10,627 고무특수제품 / 발전소 628 654 850 999 1,003 1,011 1,140 1,271 3,130 4,424 5,921 6,279 영업이익 ( 억원 ) 20 550 369 222 649 941 867 901 1,162 3,358 3,695 3,609 합성고무 -151 412 220 88 372 643 590 623 559 2,228 2,553 2,007 합성수지 134 115 121 27 73 93 63 43 395 282 116 88 고무특수제품 / 발전소 37 23 28 107 204 205 214 235 208 848 1,026 1,514 영업이익률 0.3% 8.2% 4.9% 2.8% 7.3% 9.6% 8.8% 9.1% 4.1% 8.7% 8.5% 8.4% 합성고무 -5.0% 11.9% 5.6% 2.0% 7.5% 11.0% 9.9% 10.3% 3.8% 9.8% 9.5% 7.4% 합성수지 6.2% 4.5% 4.4% 1.0% 2.5% 3.1% 2.3% 1.7% 3.9% 2.5% 1.1% 0.8% 고무특수제품 / 발전소 5.9% 3.6% 3.3% 10.7% 20.3% 20.3% 18.8% 18.5% 6.6% 19.2% 17.3% 25.4% 지분법이익 -1,418-276 -490-5,151 134 82 75 79-7,335 314 291 291 세후이익 ( 억원 ) -1,380-128 -398-4,243 541 601 828 795-6,148 3,065 2,845 2,302 주당세후이익 ( 원 ) -24,183 12,057 11,182 9,053 주 : 2010년지분법손실축소이유는금호산업 / 금호타이어 / 대우건설 / 아시아나항공 등에대해 2009년손실처리후, 매도가능유가증권으로처리되었기때문자료 : 동양종합금융증권 동양종합금융증권리서치센터 3

금호석유 (011780) [ 실적견인포인트 1] 합성고무상승 Cycle 진입 1) 세계합성고무상승 Cycle 진입 2010 년 ~ 2013 년세계합성고무수요증가율 17% 수준 합성고무생산능력 (70 만톤 / 년 ) 은세계 1위이다. 2006 년 ~ 2009 년단기하락 Cycle 을마무리짓고, 상승추세로의전환될전망이다. 2010 년 ~ 2013 년상승 Cycle 예상배경을 1) 세계합성고무수급타이트와 2) 원료 (butadiene) 공급증가에따른원가부담감소에서찾을수있다. 첫째, 2010년 ~ 2013년동안, 세계합성고무수급상황이타이트하게진행될것으로예상된다. 구체적으로, 2009 년말 70% 수준에머물었던설비가동률은 2013 년 77% 수준으로개선될전망이다. 세계 BR 및 SBR 소비규모는 2009년 589만톤에서 2013년 698만톤으로, 약 17.5% 증가할전망이다. 세계경제성장률와합성고무수요관계 ( 세계경제성장률대비 1.1 배수요증가 ) 를고려할때, 2010 ~ 2013 년연평균신규수요증가규모는 27만톤수준이다. [ 그림2] 특히, 자동차용타이어수요변환에주목해야한다. 2009 년 ~ 2010 년초를바닥으로, 연평균 5% 수준의수요성장이기대된다 ( 세계타이어생산규모 2010 년 956 백만본 2013 년 1,200 백만본 ). 신차출시뿐만아니라, 가계구매력회복으로교체용수요회복을기대할수있다. 일반적으로, 승용차타이어 1본 (Unit, 9 ~ 12kg) 은 카본블랙 28%, 합성고무 27%, 천연고무 14%, 스틸 14%, 섬유코드 17% 로구성되어있다. [ 그림3] 그림 2. 세계합성고무 (BR+SBR) 수급전망 ( 천톤 ) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 BR+SBR 세계수요 ( 좌 ) BR+SBR 세계생산능력 ( 좌 ) 세계설비가동률 ( 우 ) 2002 2004 2006 2008 2010(e) 2012(e) 2014(e) 그림 3. 세계자동차타이어생산전망 (100 만본 ) 1200 1000 800 600 400 200 0 중국아시아유럽아메리카 2010 ~ 2013 년, 연 5% 성장 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 자료 : 석유화학공업협회, Chemlocus, Sischem, 금호석유 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 표 6. 세계대표합성고무 (BR+SBR) 생산능력변화 생산생산신규증설 ( 만톤 / 년 ) 지역기업능력능력 09년 10년 11년 12년 13년 14년 14년 북미 Firestone( 미국 ) 31 31 남미 Goodyear( 미국 ) 69 69 Lanxess( 미국 / 브라질 ) 55 55 ISP( 미국 ) 23 23 Lion( 미국 ) 14 14 기타아메리카 43 43 유럽 Lanxess( 프랑스 / 독일 ) 22 22 Sibur( 러시아 ) 39 39 DOW( 독일 ) 31 31 Polimeri( 이태리 ) 35 35 Michelin( 프랑스 ) 15 15 Synthos( 체코 ) 22 8 30 기타유럽 55 55 아시아일본 JSR 27 27 Zeon 23 23 기타일본 31 31 한국 금호석유 70 12 82 LG화학 24 8 32 중국 Sinopec 62 2 64 Petrochina 47 82 Fushun 지역 20 Sichuan지역 15 Tianjin LuGang Rubber 10 10 기타중국 38 38 대만 TSRC 15 15 인도 Reliance 7 7 India Oil 12 12 중동 NPC( 이란 ) 7 7 Sabic( 사우디 ) - 기타아시아 33 33 세계생산능력 (A) 834 883 909 909 921 921 921 증감 +49 +26 0 +12 0 세계수요 (B) 589 620 650 675 698 723 723 증감 +31 +30 +25 +23 +24 설비가동률 (B/A, %) 70.7 70.3 71.5 74.3 75.9 78.5 78.5 자료 : 석유화학공업협회, Chemlocus, Sischem, 금호석유 4 동양종합금융증권리서치센터

Company Report 2010 년 ~ 2013 년합성고무공급증가율 10.4% 에그칠전망. 주원료인 Butadiene 공급증가로, 원가부담경감예상 연간소비규모는 30 ~ 35 만톤인데반해, 신규증설규모는 43 만톤수준에이를전망 반면, 세계 BR 및 SBR 생산능력은 2009년 837만톤 / 년에서 2013년 921만톤 / 년으로, 10.4% 증가에그칠전망이다. 연간신규증설계획을살펴보면, 2010년 49만톤 ( 중국 Sinopec 2만톤및 Petrochina 35만톤, 한국금호석유 12만톤 ) 2011년 26만톤 ( 유럽 Synthos 8만톤, 중국 Tianjin Rubber 10만톤, 한국 LG화학 8만톤 ) 2012년없음 2013년 12만톤 ( 인도 India Oil 12만톤 ) 등이다. 2011년부터신규증설압박이완화된다.[ 표6] 둘째, 2010 ~ 2012년동안, 핵심원료인 Butadiene 공급상황은 2007 ~ 2009년대비개선될전망이다. 세계 Butadiene 연간수요규모는약 1,000 만톤수준이며, 연간순수요증가규모는 30 ~ 35만톤수준이다. 2007 ~ 2009년동안, 연평균신규설비규모는 30만톤수준에그쳤다. 공급부족에따른가격강세현상이발생되었으며, 동사와같은합성고무생산업체에원가압박으로작용했다. [ 그림4] 2010년 ~ 2012년공급상황이바뀔것이다. 동기간연평균 43만톤규모의신규증설이예정되어있다. 구체적으로, 2010년 51만톤 ( 중국천진석화 15만톤 + 판진석화 5만톤 + 준하이석화 15만톤 + 싱가폴 Shell 15.5 만톤 ) 2011 년 28만톤 ( 호남석유 13만톤 + LG화학 2만톤 + 양쯔석화 13 만톤 ) 2012년 45만톤 ( 푸순석화 15.8 만톤 + 상하이석화 15만톤 + 인도 IOC 14만톤 ) 2013년 57만톤 ( 중국 Sichuan석화 15만톤, Sinopec Wuhan 12만톤, 다칭석화 9만톤, 대만 CPC 11만톤, 인도 OPAL 9.5 만톤 ) 등이다. [ 표7] 그림 4. 세계 Butadiene( 합성고무핵심원료 ) 수급전망 ( 백만톤 / 년 ) 연간소비 1000만톤 ( 연간신규수요 30 ~ 35만톤 ) 0.8 신규증설 ( 좌 ) 0.6 0.4 0.2 0.0 01년 03년 05년 07년 09년 11년 13년 15년자료 : 석유화학공업협회 표 7. 아시아지역 Butadiene 신규증설계획 시 기 주요기업 국가 생산능력 2009년 3분기 FREP 중국 12.5 Haldia 인도 1.5 Jam PC 이란 11.5 2010년 1분기 천진석화 중국 15.0 Panjin석화 중국 5.0 Shell 싱가폴 15.5 2010년 3분기 Zunhai 중국 15.0 2011년 호남석유 한국 13.0 LG 화학 한국 2.0 Yanzi-Basf 중국 13.0 2012년 Fushun석화 중국 15.8 Shanhai석화 중국 15.0 IOC 인도 14.0 2013년 Sichuan 석화 중국 15.0 Sinopec Wuhan 중국 12.0 Daqing석화 중국 9.0 CPC 대만 11.0 OPAL 인도 9.5 자료 : 석유화학공업협회, 미쓰이 동양종합금융증권리서치센터 5

금호석유 (011780) [ 실적견인포인트 2] 합성고무 Spread 개선및금호석유 증설효과 2010 ~ 2011 년합성고무평균영업이익 2,300 억원 (e) 수준으로회귀예상 1) 합성고무 1 톤당 Spread 2009 년 487$ 에서 2011 년 848$ 로상승 2) 합성고무증설효과 (09 년 2 분기 SBR 11 만톤증설 + 2010 년말 BR 12 만톤증설 ) 가시화 그림 5. 합성고무영업이익추이 합성고무사업부문영업이익은 2009년 569억원수준에서 2010년 ~ 2011년평균 2,300억원대로, 약 300% 이상성장이기대된다. 호황기수준으로회복되는것이다. 실적성장배경으로, 1) 세계수급상황개선에따른합성고무 Spread 개선과 2) 증설효과를지적할수있다.[ 그림5] 첫째, 합성고무 1톤당 Spread(= 제품가격 원료가격 ) 는 2009년을바닥으로 V자회복이예상된다. 구체적으로, 2009년 487$/MT에머물렀던 Spread 는 2010년 (e) 879$ 과 2011년 (e) 848$ 로, 상승세를이어갈것이다. Spread 와영업이익률관계를이용하면, 2010년및 2011년영업이익률은 9.8% 와 9.5% 수준으로예상된다. 연간 2,000 억원이상의영업이익창출이가능하다는뜻이다. 부언하면, 최근 10년간평균 Spread 및영업이익률은 490$/MT와 8.3% 수준이었다.[ 그림7] 둘째, 합성고무증설효과를기대할수있다. 2009년 2분기에 SBR 설비를기존 37.1만톤 / 년에서 48.1 만톤 / 년으로, 약 11만톤 / 년확대시켰다. 2009에는제품마진위축및타이어업계수요둔화등으로인해, 설비가동률이저조했다. 반면, 2010년세계타이어수요회복에궤를맞추어증설설비가동이 100% 진행될수있을것이다. 뿐만아니라, 2010 년 4분기에는 BR 증설 ( 기존설비 22만톤 34만톤 ) 이완료된다. BR 가격 2,500$ 및영업이익률 10% 를고려할때, 추가되는매출액및영업이익은 3,450 억원과 340억원으로추정된다. [ 그림8] 그림 6. 합성고무및원료가격 (Butadiene) 추이 ( 억원 ) 3,000 2,553 2,398 2,500 2,228 2,007 2,000 합성고무영업이 1,765 1,577 1,500 1,200 912 1,000 691 569 464 500 0 2004년 2006년 2008년 2010년 2012년 2014년자료 : 동양종합금융증권 ($/MT) BR가격 Butadiene가격 3,500 2010년 08년 2871$ 2,575$ 3,000 09년 1524$ 2,500 2,000 1,500 2010년 1,739$ 1,000 09년 1011$ 500 0 2003년 2005년 2007년 2009년 2011년 2013년 자료 : KITA, 동양종합금융증권 그림 7. 합성고무 Cash 마진과금호석유 합성고무영업이익률관계 그림 8. 금호석유 합성고무생산능력변화 ($/MT) 합성고무 Cash마진 ( 제품가격-원료가격 ) ( 만톤 / 년 ) BR 생산설비 ( 좌 ) 2010년말 1,200 영업이익률 ( 우 ) SBR 생산설비 ( 좌 ) 90.0 BR 12만톤완공 14.0% 2010년 870$ 09.4월 80.0 1,000 SBR 11만톤증설 12.0% 70.0 800 10.0% 60.0 34.2 25.2 22.2 600 8.0% 50.0 22.2 6.0% 40.0 400 2010년 9.8% 21.1 09년 437$ 30.0 4.0% 200 5.4% 20.0 37.1 2.0% 10.0 26.1 45.4 48.1 48.1 0 0.0% 0.0 2004년 2006년 2008년 2010년 2012년 2003년 2005년 2007년 2009년 2011년 자료 : 동양종합금융증권 자료 : 금호석유화학 6 동양종합금융증권리서치센터

Company Report [ 실적견인포인트 3] 고무약품및제 2 열병합발전가동상승 정밀화학및유틸리티사업부문영업이익 2009 년 195 억원에서 2010 ~ 2011 년 (e) 평균 900 억원수준으로대폭증가 1) 2010 년선진국자동차생산증가로, 노화방지제매출회복가능 2) 제 2 열병합발전소 (09 년 5 월상업가동 ) 스팀판매기대 정밀화학 ( 고무약품 ) 및기타사업부문영업이익은 2009년 195억원에서, 2010 ~ 2011년평균 900억원수준으로, 대폭증가할것으로기대된다. 고무약품설비가동률회복및제2열병합발전효율개선등이배경이될것이다. [ 그림9] 첫째, 정밀화학 ( 노화방지제및가황촉진제로, 자동차타이어수명을연장시키는첨가제. 국내독점 ) 매출액이 2009년 1,500억원수준에서 2010 ~ 2011년 3,000억원대로배증할전망이다. 설비가동률이 2009년 44% 수준에서 2010 ~ 2011년 60 ~ 80% 로높아지게된다.[ 그림10] 2009년설비가동약세및적자기록이유를세계타이어시장양극화 ( 미국 / 유럽위축 vs 중국호조 ) 에서찾을수있다. 중국수출이거의없는동사에게불리하게작용했다. 중국에 6-PPD( 타이어노화방지제 ) 를판매하지않는조건으로, 원료인 4ADPA( 벤젠에서추출 ) 를중국 Sinochem 으로부터전량수입하고있기때문이다. 2010 ~ 2011년상황이바뀌고있다. 2010년미국내자동차생산예상치가 11백만대수준으로, 전년 8백만대대비 30% 이상증가할것으로예상되고있다. 미국및유럽시장노출이큰동사 6PPD 수출에우호적이다. 부언하면, 2009년연간생산능력은 7.9만톤 / 년수준이다. 내수판매규모는 15% 이며, 해외수출규모는 85% 에달한다. 주요수출지역은유럽및미국지역이다. 둘째, 제2 열병합발전소설비가동효과가점차가시화될전망이다. 제1열병합발전소 ( 유연탄을사용해, 전기및스팀생산 ) 는 2001년가동했다. 유연탄을연료로, 전기및스팀을생산판매하고있다. 정기보수를제외하고정상가동되고있으며, 영업이익률은 30 ~ 40% 를유지하고있다. 반면, 2009년 5월 1일부터제2 열병합발전소가상업가동하기시작했다. 유연탄및폐타이어 ( 원료의 10%) 를사용해, 스팀및전기를생산하고있다. 2009년에는낮은전기판매만이루어졌을뿐만아니라, 설비트러블로생산량이적었다. 설비문제는 2009년말을기점으로안정세를찾아가고있다. 화학계열사설비투자가재개될것으로예상되는 2011년부터는증기판매가가능할것이다. 증기 (Steam) 판매가이루어질경우, 영업이익률은 40% 를상회할수있다 ( 제2열병합발전영업이익 800 ~ 900억원수준 ). 2010년새로운수익원역할이가능할것이다.[ 표11/12] 그림 9. 정밀화학및기타 ( 유틸리티포함 ) 영업이익추이 그림 10. 정밀화학설비가동률추이 ( 억원 ) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 310 고무약품및발전사업영업이익 434 505 459 619 195 847 1,027 1,513 1,471 1,388 2004 년 2006 년 2008 년 2010 년 2012 년 2014 년 ( 천톤 ) 정밀화학생산량 정밀화학생산 Capa 정밀화학가동률 ( 우 ) 90 100% 7.9만톤 80 90% 70 80% 60 70% 50 2010년월 3000 ~ 4000톤판매 60% 50% 40 40% 30 30% 20 20% 10 10% - 0% 2005년 2006년 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 금호석유, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 7

금호석유 (011780) 표 8. 금호석유 유틸리티부문경제성분석 구 분 제 1 열병합발전소 (01 년가동 ) 제2 열병합발전소 (09년 5월상업가동, 전기판매 ) 제 2 열병합발전소 (2012 년스팀판매본격화 ) 추정매출액 (A=B+C) 1,095억원 820억원 1,627억원 전기판매액 (B) 78 억원 820억원 820억원 발전용량 (a) 36.0MW 119.1MW 119.1MW 전기가격 (b) 87 원 /kwh 87 원 /kwh 87 원 /kwh 외부판매율 (c) 30.0% 100.0% 100.0% 스팀판매액 (C) 1,095억원 0억원 807억원 스팀용량 (e) 630톤 / 시간 500톤 / 시간 500톤 / 시간 스팀가격 (f) 70,000원 / 톤 70,000원 / 톤 70,000원 / 톤 외부판매율 (g) 30.0% 0% 30% 추정생산비용 (D=h+i+j) 757억원 693억원 693억원 감가상각비 (h=k/l) 137억원 120억원 120억원 총투자비 (k) 2,055억원 1,797억원 1,797억원 재료비 (i=m n) 522억원 414억원 331억원 국제 아역청탄 90$/MT 90$/MT 90$/MT 구입가격 (n) 폐타이어구입가격 사용안함 원료 10% 무상구입 원료 10% 무상구입 기타판관비 (j = 매출액 9%) 99 억원 200억원 236억원 추정영업이익 330억원 127억원 898억원 추정영업이익률 31% 15% 55% 표 9. 금호석유 제 2 열병합발전소생산 Process 아역청탄 (80~90%) 폐타이어 (10 ~ 20%) 인도네시아 대한타이어공업협회 (30 년장기계약, 매년 4월도입가격결정 ) ( 연간 8만톤을무상으로공급받음 ) 전기생산 (119MW) 여수제 2 열병합발전 스팀생산 (500톤/hr) 외부판매 자가소비 외부판매 자가소비 80 ~ 90% 10~20% 20 ~ 30% 70~80% 한국전력 신규증설 여수산단 신규증설 거래소 BR/SBR BR/SBR 2011 년점진적판매 2009 년스팀판매없이전기만판매 -> 2011 년스팀판매추진 주 : 재 2 열병합발전소의원료는저열량석탄 80 ~ 90%( 인도네시아도입 ), 폐타이어 10~20% ( 대한타이어공업협회로부터무상으로공급받음 ) 로구성 = 수익률개선자료 : 금호석유, 동양종합금융증권리서치센터 주 : 1. 스팀판매가격은 B/C 유가격에연동 2. 전기가스판매가격은전력거래소가격으로판매자료 : 금호석유, 동양종합금융증권리서치센터 8 동양종합금융증권리서치센터

Company Report (2) 석유화학중심으로계열사재편 금호그룹과거 M&A 과정 1) 2006 년 6 월, 대우건설 인수우선협상대상자로선정 2) 2008 년 1 월, 대한통운 인수우선협상대상자로선정 3) 2009 년말, 대우건설 풋백옵션으로, 금호산업 자본잠식우려감확대 -> 금호산업 / 금호타이어워커아웃시작 금호석유 ( 주 ) 재무위험감소예상과정 : 2008년 ~ 2009년계열사재무부담이동사의기업가치부담요인으로작용해왔다. 대우건설 투자자의 Put-Back 옵션행사에따른금호산업 자본잠식우려감때문이다. 동과정을이해하기위해서는금호그룹의 M&A 과정을살펴볼필요가있다. [ 표10] 2006년 6월 22일, 금호그룹은대우건설 인수우선협상대상자로선정된다. 11월 15일, 금호그룹 32.5%( 금호산업 18.46%, 금호타이어 5.61%, 금호석유 4.49%, 아시아나항공 2.81%, 금호생명 1.12%) 와재무적투자자 41.3% 등이지분을인수한다. 이때, 재무적투자자는 2009년 12월 15일까지금호산업 에매각할수있는 Put-Back 옵션을가지게된다. 2008년 1월 25일, 금호그룹은대한통운 인수에대한우선협상대상자로선정된다. 3월 11일, 금호그룹은 3.4 조원유상증자형태로인수한다. 아시아나항공 23.98%, 대우건설 23.98%, 금호렌터카 4.35%, 금호 P&B 1.46% 등이다. 2009년 12월, 대우건설 재무적투자자의 Put-Back 옵션행사압력이높아졌다. 당초약정했던 31,000원수준으로금호그룹이매수할경우, 4.2조원의막대한현금이필요하게된다. 2009년말, 유동성위기에몰렸던금호산업 과금호타이어 는워커아웃 ( 채권단에의한기업구조개선 ) 을했으며, 금호석유 와아시아나항공 은채권단자율협약을추진하게된다. 2010년 2월동사및아시아나항공 의자율협약체결에이어, 3월에는금호산업 과금호타이어 에대한경영정상화계획안이수립된다. 금호그룹계열사구조조정과정속에서동사의경우, 1) 소유구조와 2) 계열사구조변화가기업가치에긍정적으로진행될전망이다. 표 10. 금호그룹 M&A 및계열사워커아웃변화과정 시기 금호그룹변화 금호석유변화 금호석유 계열사및소유구조 분기실적흐름 주가 06.6.22 일 금호그룹, 대우건설 인수우선협상대상자로선정 06.2 분기영업이익 230 억원 ( 전년동기252억원 ) 25,200원 세후이익 291 억원 ( 전년동기 256억원 ) 06.11.15 일 대우건설 인수 : 대우건설지분 4.49% 인수 06.4 분기영업이익 161 억원 ( 전년동기 299억원 ) 26,700원 금호산업 18.46%, 금호타이어 5.61%, 인수가액 3,999억원, 주식수 15,230,857주 세후이익 34 억원 ( 전년동기 375억원 ) 금호석유 4.49%, 아시아나항공 2.81% 인수단가 26,262원 / 주 금호생명 1.12% 단, 재무적투자자 (41%) 는 09.12 월대우건설 지분을금호산업 에매각할수있는 Put Back 옵션보유 07.08.24 일 대우건설 유상감자결정 : 대우건설 유상감자로현금유입 (200 억원 ) 07.4 분기영업이익 320 억원 ( 전년동기 161억원 ) 64,400원 주당 34,000 원으로, 4% 유상감자 세후이익 301 억원 ( 전년동기 34 억원 ) 08.01.25 일 금호그룹, 대한통운 인수우선협상대상자로선정 36,000원 3.11 일 대한통운인수 : 3.4 조원소요 ( 주당 171,000원 ) 금호석유 은대한통운 인수전참여안함 08.1 분기영업이익 537 억원 ( 전년동기 316억원 ) 53,900원 아시아나항공 23.98%, 대우건설 23.98% 세후이익 75 억원 ( 전년동기 255억원 ) 금호렌터카 4.35%, 금호P&B 1.46% 09.12.15 일 대우건설 재무적투자자의 put-back 옵션행사연기 27,600원 (09.12.15일 2010.1.15일 ) 09.12.30 일 금호산업 / 금호타이어 워커아웃추진발표 금호석유 채권단권리행사 1년간유예 20,650 원 금호석유 / 아시아나항공 채권단자율협약 2010.1 월 금호산업 / 금호타이어 워커아웃결정 금호석유 채권단자율협약체결 09.4 분기예상영업이익 390 억원 ( 전년동기 41 억원 ) 22,000원 : 채무만기연장및금리동결 예상세후이익 -148 억원 ( 전년동기 -1910억원 ) 2010년 1분기이후 금호산업 / 금호타이어 경영정상화계획제출 소유구조재편 : 박찬구회장체제재편 2010.1 분기영업이익 650 억원수준으로회복 ( 감자, 출자전환, 대우건설 매각등포함 ) 계열사구조재편 : 1 금호산업 / 금호타이어완전상각 2 대우건설 / 아시아나 / 금호생명매각추진 자료 : 금융감독원공시, 동양종합금융증권리서치센터 9

금호석유 (011780) 1. 2010 년이후금호석유 소유구조변화 : 박찬구회장경영복귀 2010 년, 박찬구금호석유 회장경영복귀 = 화학사업에집중예상 2010년 2월 9일채권단협의회의결과, 금호그룹분할경영이결정되었다. 박찬구前회장 ( 아들박준경, 조카박철완 ) 이금호석유 에대한경영권을행사하게된다. 금호타이어 에대해서는박삼구회장 ( 박삼구회장형, 창업주박인천회장 3남 ) 이담당하게되며, 채권단이금호산업, 아시아나항공, 대한통운 등을지배하게된다. 대우건설 은산업은행 PEF 로경영권이이전될계획이다. 동과정중에박삼구및박세창 ( 박삼구회장의子 ) 가보유하고있는금호석유 지분은매각될전망이다. 2010년중반, 금호석유 지분구성을살펴보면, 박찬구 7.61%, 박준경 8.59%, 박철완 11.96%, 박삼구 5.3%, 박세창 6.6%, 박재영 4.45% 등이다.[ 표11/12] 부언하면, 박찬구회장은 과거금호석유 합성고무사업에대한공격적인투자를근간으로, 세계 1위생산능력을확보 한경험이있다. 뿐만아니라, 대우건설 및대한통운 인수를반대하는등화학사업전문화를강조했다. 이런특징을고려할때, 2010년 3월경영복귀후동사의본업경쟁력확대에주력할것으로기대된다. 2. 2010년이후계열사 지배구조변화 : 화학사업중심기업군으로단순화금호그룹구조조정과정중에, 동사는화학계열사중심으로재편될전망이다. 2009말기준, 동사가보유한계열사지분율은 금호산업 19.0%, 금호타이어 47.3%, 아시아나항공 26.7%, 대우건설 4.49%, 금호생명 4.57%, 금호미쓰이 50.0%, 금호폴리켐 50.0%, 금호피앤비 78.2% 등이다. 2010년구조조정이후, 금호미쓰이, 금호폴리켐, 금호피앤비 등으로단순화될전망이다. 2010 년비화학계열사지분변화가능성을정리하면, 다음과같다. [ 표13] 1) 2009년말상각처리를통해, 금호산업 ( 워커아웃대상 ) 보유유가증권장부가액은 0 로전환되었다. 다만, 2010 년초, 금호산업 에대해가지고있던매출채권을출자전환했다. 보유주식수는 15,814,112주이다. 2010년 1분기에지분법대상에서매도가능유가증권으로재분류되었다. 시장가격으로매각할경우, 500억원수준의현금창출이가능하다. 2) 2009년말, 금호타이어 ( 워커아웃대상 ) 에대해서도장부가액을 0 로처리했다. 2010년 3분기대주주감자에대비한조치이다. 동사가보유한금호타이어 지분 100주를 1주로감자처리할경우, 331,194주가남게된다. 2010년 1분기에매도가능증권으로처리되었기때문에, 언제든지처분가능하다. 표 11. 금호그룹가계구조 1세대 2세대 3세대 비고 박인천 박성용 (1 남, 사망 ) 박재영 경영에관심없음 ( 창업주, 사망 ) 박정구 (2 남, 사망 ) 박철완 구조조정후, 금호석유 경영참여 자료 : 금호석유화학등 박삼구 (3 남 ) 박세창 前금호그룹총괄회장구조조정후, 금호타이어경영 박찬구 (4 남 ) 박준경 前금호석유 회장구조조정후, 금호석유 경영 표 12. 금호석유화학지분구성변화예상 특수관계인 보유주식수 (2010년 1분기말 ) 보유비율 향후변화 박찬구 1,934,972 7.61% 금호석유경영 박준경 2,183,120 8.59% 금호석유경영 박철완 3,040,882 11.96% 금호석유경영 박재영 1,132,210 4.45% 경영관심경영관심무 박삼구 1,346,512 5.3% 보유지분매각 박세창 1,694,370 6.6% 보유지분매각 금호아시아나재단 485,060 1.91% 금호석유 자사주 5,592,528 22.0% 기타 8,014,793 31.6% 총발행주식수 25,424,447 100.0% 자료 : 금융감독원공시 10 동양종합금융증권리서치센터

Company Report 표 13. 금호석유 계열사소유구조변화 3) 대우건설 지분은산업은행 PEF(Private Equity Fund) 에매각될전망이다. 산업은행 은 PEF 를통해, 대우건설 지분 50%+1 주를취득할계획이기때문이다. 2006 년대우건설 인수에가담한기관투자가지분 39% 이외에, 금호타이어 보유분 5.61%, 금호석유 보유분 4.49%, 아시아나항공 보유분 2.81%, 금호산업 보유분 18.64% 를순차적으로매입할계획이다. 계획대로라면, 동사는대우건설 지분 14,621,622 주를 18,000 원에대우건설 지분을매각할수있다 ( 매각가능대금 2,632억원 ). 2009년말대우건설 장부가액을주당 18,000 원으로조정했기때문에처분손익은발생되지않는다. 4) 2009년말금호석유 로부터 12.7% 지분 (952억원 = 22,269,600주 4,275원 / 주 ) 을취득해, 아시아나항공 지분율은 26.75% 로높아졌다. 2009 년말취득된지분에대해서는 2010년초금호산업 에재매각되었다. 아시아나항공 지배력을금호산업 으로복원시키는과정이다. 2010년중반, 아시아나항공 잔여지분은 14.04%(29.593.400주 ) 로, 매각을검토중이다. 3. 핵심화학계열사적정가치 2,305 억원 비주력계열사정리후, 잔존핵심화학계열사가치는 2,305억원수준으로평가된다. 계열사별로살펴보면, 금호폴리켐 ( 지분율 50.0%) 717억원 + 금호미쓰이 ( 지분율 50.0%) 1,026 억원 + 금호피앤비 ( 지분율 78.2%) 562 억원 등이다. 금호폴리켐 ( 비상장 ) 은 Ethylene 및 Propylene 을중합해, EPDM(Ethylene Propylene Diene Monomer, 에틸렌-프로필렌고무 ) 를생산하다. 주로, 자동차 Bodysealing, 타이터튜브, 전선등에사용되는특수고무이다. 연간생산능력은 2007년 5만톤에서 8만톤으로확대했다. EPDM 평균가격 2,478$/MT 를적용한연간매출규모는 2,107 억원수준이며, 평균영업이익률 11.9% 를적용하면평균적으로창출할수있는영업이익규모는 251억원이다. Sum-of-Part 로계산한금호폴리켐 가치는 1,434 억원수준이며, 동사지분율 50% 는 717 억원에해당한다. [ 표14/15] 금호미쓰이 ( 비상장 ) 은 MNB(Mono Nitro Benzene) 와 COC( 포스겐 ) 을결합해, MDI(Methylene dipara-phenylene isocyanate) 를생산한다. 경성폴리우레탄 ( 자동차및냉장고보냉재등 ) 의핵심원료로사용된다. 2008년생산능력을기존 8만톤에서 13만톤으로확장시켰다. MDI 평균가격 2,228$/MT 및평균영업이익률 12.6% 를적용할경우, 연평균예상매출액 4,181 억원, 영업이익 526 억원수준이다. Sum-of-Part 로계산한금호미쓰이 가치는 2,051 억원수준이며, 동사지분율 50% 에해당하는지분가치는 1,026억원등이다. 63% 증설효과때문이다.[ 표16/17] 계열사 06.11월 08.3월 2009.3분기말 2010년 금호그룹의대우건설 인수 금호그룹의대한통운 인수 금호산업 / 금호타이어 워크아웃 계열사소유구조예상변화 지분율 (%) 장부가액 지분율 (%) 장부가액 지분율 (%) 장부가액 지분율 (%) 적정가치 (%) ( 억원 ) (%) ( 억원 ) (%) ( 억원 ) (%) ( 억원 ) 금호산업 32.97 3,732 22.16 2,695 19.03 2,160 569 2010년매도유가증권으로분류. 잔여주식 15,814,112주 3,600원 아시아나 14.61 1,519 14.61 1,608 14.04 1,126 14.04 1,126 2010년매도유가증권으로분류. 잔여주식 29,593,400주 7,000원 금호타이어 34.19 2,476 46.95 3,310 47.31 1,770 12 2010년매도유가증권로분류. 잔여주식 331,194주 3,580원 대우건설 4.49 4,000 4.49 3,685 4.49 3,633 매각가능성 2,632 주당 18,000원에산업은행 PEF에매각추진 (14,621,622주) 금호생명 23.83 741 23.83 930 27.69 712 4.57 117 산업은행컨소시엄에지분일부매각 ( 매각단가주당 4,744 원 ) KDB-칸서스 618 금호생명 인수컨소시엄에현물출자 (2010.2월) 금호폴리켐 50.0 298 50.0 286 50.0 421 50.0 717 화학계열사로존속 ( 적정가치별도분석 ) 금호미쓰이 50.0 555 50.0 585 50.0 631 50.0 1,026 화학계열사로존속 ( 적정가치별도분석 ) 금호피앤비 62.35 756 78.2 1,347 78.2 1,523 78.2 562 화학계열사로존속 ( 적정가치별도분석 ) 자료 : 사업및분기보고서, 동양종합금융증권 동양종합금융증권리서치센터 11

금호석유 (011780) 금호피앤비화학 ( 비상장 ) 은 Benzene 과 Propylene 혼합을통해, Bis-Phenol A 와에폭시수지 등을생산한다. BPA 는 PC(Poly-Carbonate, IT 가전제품외장재또는강화유리 ) 및에폭시수지 ( 도료등 ) 에사용된다. 2008년증설을통해, BPA 생산능력은기존 16.5 만톤에서 31만톤으로확대시켰다. BPA 평균가격 1,426$/MT 및평균영업이익률 5.0% 를적용할경우, 연평균예상매출액및영업이익은각각 9,010억원과 453억원이다. Sum-of-Part 로계산한금호피앤비화학 가치는 719억원수준이며, 동사지분율 78.2% 에해당하는지분가치는 562 억원등이다.[ 표18/19] 표 14. 금호폴리켐 ( 주력제품 EPDM) 손익및자산구조 구 분 2004 2006 2006 2007 2008 2009 평균 [ 수익구조 ] 매출액 ( 억원 ) 1,106 1,299 1,432 1,514 2,044 2,190 2,107 생산 Capa( 천톤 ) 50 50 50 65 80 80 80 영업이익 ( 억원 ) 60 241 155 76 156 319 251 영업이익률 (%) 5.4 18.5 10.8 5.0 7.6 14.6 11.9 EBITDA 129 289 201 144 263 432 364 세후이익 ( 억원 ) 47 176 110 48 97 217 186 [ 자산구조 ] 자산 ( 억원 ) 614 812 1,088 1,341 1,539 1,596 부채 ( 억원 ) 189 202 431 679 805 696 자기자본 ( 억원 ) 425 590 657 662 734 900 주 : 주력제품은 EPDM( 고무접착제 ) 으로, Ethylene 65%, Propylene 35%, Diene 5% 가원료로사용됨 자료 : 금호폴리켐공시자료, 무역협회 표 15. 금호폴리켐 ( 지분율 50%) 지분가치 구 분 기준가치 주요내역 (+) 영업자산가치 1,688억원 평균 EBITDA 364억원 X 적정배수 4.6 배 EBITDA = 영업이익 251억원 + 감가상각비 113억원 (+) 투자자산가치 8억원 (-) 순차입금 262억원 총차입금 430억원 현금성자산 168억원 순자산가치 (NAV) 1,434억원 금호석유지분율 50% 지분구성 : JSR Corp 50%, 금호석유 50% 금호석화지분가치 717 억원 자료 : 동양종합금융증권 표 16. 금호미쓰이 ( 주력제품 MDI) 손익및자산구조 구 분 2004 2006 2006 2007 2008 2009 평균 [ 수익구조 ] 매출액 ( 억원 ) 1,488 2,013 1,819 2,101 2,518 2,865 4,181 생산 Capa( 천톤 ) 65 65 70 70 130 130 130 영업이익 ( 억원 ) 260 610 268 231 170 240 526 영업이익률 17.5 30.0 14.7 11.0 6.8 8.4 12.6 EBITDA 315 721 384 252 265 336 622 세후이익 ( 억원 ) 212 411 174 160 91 238 357 [ 자산구조 ] 자산 ( 억원 ) 1,451 1,658 1,485 1,678 2,705 3,330 부채 ( 억원 ) 623 644 366 469 1,475 1,966 자기자본 ( 억원 ) 823 1,014 1,119 1,209 1,230 1,364 주 : 주력제품은 MDI( 우레탄원료 ) 으로, MNB 와 COC 가원료로사용됨 자료 : 금호미쓰이공시자료, 무역협회 표 17. 금호미쓰이 ( 지분율 50%) 지분가치 구 분 기준가치 주요내역 (+) 영업자산가치 3,094억원 평균 EBITDA 716억원 X 적정배수 5.0 배 EBITDA = 영업이익 526억원 + 감가상각비 96 억원 (+) 투자자산가치 14 억원 (-) 순차입금 1,057억원 총차입금 1,106 억원 현금성자산 49 억원 순자산가치 (NAV) 2,051억원 금호석유지분율 50% 지분구성 : Mitusi chemical( 주 ) 50%, 금호석유 50% 금호석화지분가치 1,026 억원 자료 : 동양종합금융증권 표 18. 금호피앤비 ( 주력제품 BPA) 손익및자산구조 구 분 2004 2006 2006 2007 2008 2009 평균 [ 수익구조 ] 매출액 ( 억원 ) 4,208 5,464 5,963 7,308 8,719 7,843 9,010 생산 Capa( 천톤 ) 135 150 150 165 310 310 310 영업이익 ( 억원 ) 147 307 16 600 376 252 453 영업이익률 3.5 5.6 0.3 8.2 4.3 3.2 5.0 EBITDA 293 520 268 860 722 679 880 세후이익 ( 억원 ) 44 111-51 449 59 135 313 [ 자산구조 ] 자산 ( 억원 ) 3,734 4,871 4,009 3,955 7,155 6,200 부채 ( 억원 ) 2,630 3,221 2,845 2,738 5,340 4,332 자기자본 ( 억원 ) 1,104 1,650 1,164 1,217 1,815 1,868 주 : 주력제품은 BPA( 에폭시등원료 ) 으로, Benzene 62%, Propylene 38% 가원료로사용됨 자료 : 금호피앤비화학공시자료, 무역협회 표 19. 금호피앤비 ( 지분율 78.2%) 지분가치 구 분 기준가치 주요내역 (+) 영업자산가치 3,686억원 평균 EBITDA 880억원 X 적정배수 4.2 배 EBITDA = 영업이익 453억원 + 감가상각비 427억원 (+) 투자자산가치 27 억원 (-) 순차입금 2,994억원 총차입금 3,096 억원 현금성자산 102 억원 순자산가치 (NAV) 719억원 금호석유지분율 78.2% 지분구성 : 금호석유 78.2%, 신일본제철 21.8% 금호석화지분가치 562 억원 자료 : 동양종합금융증권 12 동양종합금융증권리서치센터

Company Report (3) 재무구조개선노력본격화 2010 년본업실적개선및계열사지분정리로, 본격적인차입규모축소노력이진행될전망이다. 순차입금규모는 2009 년말 2조원수준 2011년말 1.4조원 수준으로통제될수있을전망이다. 2009년말차입금규모는 2조원수준으로, 기업어음 1,936억원, 금융기관단기차입 2,435억원, 금융기관장기차입 1조 144억원, 회사채 6,138억원 으로구성되어있다. 채권단자율협약으로인해, 금융기관단기차입금과장기차입금만기는연장되었다.[ 그림 12] 2010 년상환압박에노출될수있는차입금규모는 5,774억원이다. 일반투자자가보유하고있는기업어음및회사채가대상이다. 2010년분기별만기도래규모를살펴보면, 1 분기 3,174억원 3분기 1,100억원 4분기 1.500억원 2011년 600억원 등이다. 동사의재원조달능력 (7,520억원) 을고려할때, 상당액이상환될수있다. 상환능력을살펴보면, 보유현금 700 억원, 연간창출할수있는잉여현금 1,240 억원, 대우건설 지분 4.49% 매각 2,630 억원, 아시아나항공 매각 950 억원 등이다.[ 표20] 2011 년말에는 2010 년만기연장된채권단금융기관차입금 ( 단기채무 2,435 억원 + 장기채무 1조 144 억원 ) 에대한상환의무가발생된다. 주로영업활동을통해창출한자금으로, 점진적인상환이이루어지질전망이다. 대규모설비투자를억제할경우, 동사가연간창출할수있는현금규모는 1,240 억원수준이다 (= EBITDA 3,373억원 법인세 40억원 순이자비용 1,095억원 설비투자 1,000 억원 ). 2010년초, 그동안진행해오던합성고무 (Butadiene Rubber) 증설계획 (12만톤, 투자비 1,640억원 ) 을무기한연기했다.[ 그림11] 표 20. 금호석유 차입금구성및 2010~2011 년상환대상규모 차입금 구분 금액 (2009년말 ) 2010년1 분기만기도래분 2010년 2분기만기도래분 2010년 3분기만기도래분 2010년 4분기만기도래분 2011년만기도래분 2012년만기도래분 기업어음 (CP) 1,936 1,936 금융기관단기차입 2,435 장기차입금 10,144 산업은행 6,942 우리은행 532 국민은행 1,000 채권단자율협약에의해만기연장대상 농협 500 하나은행 500 광주은행 170 휴그린유동화 500 회사채 6,138 300( 사모 ) 300( 사모 ) 1,000( 공모 ) 600( 공모 ) 500( 공모 ) 550( 공모 ) 300( 사모 ) 500( 공모 ) 388( 외화채 ) 500( 공모 ) 합 계 20,653 3,174 1,100 1,500 600 500 2010~2011년상환요구금액 6,374억원금호석유 상환가능재원 7,520억원 1) 영업현금창출 1,240억원 2) 전환사채발행 2,000억원 3) 보유현금 700억원 4) 대우건설 매각 2,650억원 5) 아시아나항공 지분매각 950 억원주 : 1. 2009 년말, 금호석유 차입금규모 2 조 653 억원 2.2010 년금융기관채권단자율협약 : 1 만기연장규모 1.3 조원 (= 단기차입금 2,435 억원 + 장기차입금 1 조 144 억원 ) 2 상환대상차입금 5,774 억원 (= 기업어음 1,936 억원 + 사모사채 900 억원 + 공모사채 550 억원 + 외화사채 388 억원 ) 자료 : 금융감독원공시자료, 금호석유, 동양종합금융증권 동양종합금융증권리서치센터 13

금호석유 (011780) 표 11. 금호석유 연간잉여현금창출능력 그림 12. 금호석유 순차입금전망 ( 억원 ) 2,000 1,500 1,000 500 영업활동현금창출 = EBITDA - 법인세 - 금융비용 - 설비투자 연간 1300 억원현금 ( 억원 ) 25,000 20,000 15,000 순차입금 09 년말순차입금 2 조원 1) 2010년 5,000억원축소 2) 2011년이후, 연간 1,300억원축소 - -500 10,000-1,000 5,000-1,500 2003 년 2005 년 2007 년 2009 년 2011 년 2013 년 자료 : 금호석유, 동양종합금융증권 - 2006년 2008년 2010년 2012년자료 : 금호석유, 동양종합금융증권 14 동양종합금융증권리서치센터

Company Report 금호석유 (011780) 추정재무제표 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산 (12 월 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 유동자산 7,833 7,758 11,827 12,323 14,268 매출액 31,825 28,017 38,418 43,494 44,128 현금및현금성자산 121 772 2,181 1,144 3,031 매출원가 27,026 24,875 32,349 36,452 37,172 단기예금, 단기매매증권 0 26 34 55 66 매출총이익 4,799 3,141 6,069 7,042 6,955 매출채권 3,368 2,989 3,704 4,287 4,305 판매비와관리비 1,986 1,980 2,711 3,347 3,347 재고자산 3,693 3,213 3,967 4,591 4,611 영업이익 2,813 1,162 3,358 3,695 3,609 기타유동자산 648 603 1,766 2,044 2,053 영업외수익 2,705 1,427 1,404 545 519 비유동자산 29,315 24,241 21,293 21,645 21,801 금융수익 28 44 77 77 77 투자자산 15,546 8,897 4,311 4,573 4,864 외환관련이익 1,120 929 320 61 0 유형자산 12,728 13,567 15,102 14,986 14,870 지분법이익 317 383 369 262 291 무형자산 454 356 299 257 229 기타수익 1,239 71 639 146 151 기타비유동자산 588 1,421 1,581 1,830 1,838 영업외비용 5,784 11,007 1,497 1,209 1,215 자산총계 37,148 31,999 33,120 33,969 36,069 금융비용 891 1,100 1,050 823 823 유동부채 11,170 20,588 20,876 17,839 19,093 외환관련손실 2,222 661 105 0 0 매입채무 2,131 2,625 3,273 3,787 3,803 지분법손실 2,009 7,718 1 0 0 단기차입금 1,681 6,301 2,829 2,020 1,803 기타비용 662 1,528 342 386 392 유동성장기부채 4,916 8,750 11,240 7,944 9,382 * 경상이익 -267-8,419 3,266 3,031 2,913 기타유동부채 2,442 2,912 3,535 4,087 4,105 * 특별손익 0 0 0 0 0 비유동부채 14,347 6,060 4,233 5,275 3,820 세전계속사업이익 -267-8,419 3,266 3,031 2,913 사채 3,710 1,098 2,155 3,835 2,695 계속사업이익법인세비용 -69-2,270 201 188 611 장기차입금 9,380 4,753 1,728 1,036 718 계속사업이익 -197-6,148 3,065 2,843 2,302 기타비유동부채 1,257 209 349 404 406 중단사업이익 0 0 0 0 0 부채총계 25,517 26,648 25,109 23,114 22,912 법인세효과 0 0 0 0 0 자본금 1,422 1,422 1,422 1,422 1,422 당기순이익 -197-6,148 3,065 2,843 2,302 자본잉여금 3,034 3,034 768 768 768 매출총이익률 (%) 15.1 11.2 15.8 16.2 15.8 자본조정 -505-491 -491-491 -491 EBITDA Margin (%) 11.1 7.8 11.7 11.2 10.8 기타포괄손익누계액 3,604 3,652 3,247 3,247 3,247 영업이익률 (%) 8.8 4.1 8.7 8.5 8.2 이익잉여금 4,076-2,267 3,065 5,909 8,210 * 경상이익률 (%) -0.8-30.0 8.5 7.0 6.6 자본총계 11,631 5,351 8,012 10,855 13,156 세전계속사업이익률 (%) -0.8-30.0 8.5 7.0 6.6 총차입금 19,686 20,902 17,952 14,835 14,599 순이익률 (%) -0.6-21.9 8.0 6.5 5.2 순차입금 19,564 20,103 15,737 13,636 11,502 수정순이익률 (%) -1.4-21.0 7.0 6.5 5.2 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Key Financial Data ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산 (12 월 ) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 영업활동현금흐름 -344 2,817 2,737 3,295 3,173 FCF -5,823-58 478 2,435 2,975 당기순이익 ( 손실 ) -197-6,148 3,065 2,843 2,302 EBIT 2,813 1,162 3,358 3,695 3,609 비현금수익비용가감 2,433 9,619 166 869 885 EBITDA 3,535 2,180 4,479 4,887 4,785 유형자산감가상각비 616 887 1,022 1,116 1,116 SPS ( 원 ) 111,871 98,484 135,047 152,889 155,118 무형자산상각 105 131 99 76 60 EPS ( 원 ) -872-24,183 12,057 11,182 9,053 기타비현금수익비용 1,712 8,601-955 -322-291 DPS ( 원 ) 750 0 0 0 0 영업활동관련자산, 부채변동 -2,580-653 -494-417 -13 BPS ( 원 ) 40,700 18,966 28,521 38,662 46,850 매출채권감소 ( 증가 ) -1,466 353-723 -582-18 EBITDAPS ( 원 ) 12,425 7,662 15,745 17,178 16,819 재고자산감소 ( 증가 ) -1,119 480-754 -624-20 매출증가율 49.8-12.0 37.1 13.2 1.5 매입채무증가 ( 감소 ) 188 495 654 514 16 영업이익증가율 75.0-58.7 189.1 10.0-2.3 기타자산, 부채변동 -183-1,981 330 275 9 EPS 증가율적전적지흑전 -7.3-19.0 투자활동현금흐름 -3,840-4,684 1,214-1,270-1,052 EBITDA 증가율 62.1-38.3 105.5 9.1-2.1 유형자산감소 ( 증가 ) -3,348-2,637-2,560-1,000-1,000 ROA -0.6-17.8 9.4 8.5 6.6 무형자산감소 ( 증가 ) -62-45 -38-33 -32 ROE -1.9-72.4 45.9 30.1 19.2 투자자산감소 ( 증가 ) -313-1,690 3,893-0 -0 ROIC 17.8 5.3 18.7 14.8 14.4 기타투자활동 -117-311 -81-237 -19 배당수익률 4.1 - - - - 재무활동현금흐름 4,191 2,518-2,543-3,062-235 PSR ( 배 ) 0.3 0.3 0.4 0.4 0.3 사채및차입금의증가 ( 감소 ) 4,354 2,690-2,578-3,117-236 PER ( 배 ) -44.6-1.1 4.5 4.8 5.9 자본의증가 ( 감소 ) -173-173 0 0 0 PBR ( 배 ) 1.0 1.4 1.9 1.4 1.1 배당금의지급 -173-173 0 0 0 EV/EBITDA ( 배 ) 8.4 12.4 6.6 5.6 5.3 기타재무활동 10 1 36 55 2 부채비율 219.4 498.0 313.4 212.9 174.2 현금의증가 7 651 1,408-1,037 1,887 차입금 / 자기자본 169.2 390.6 224.1 136.7 111.0 기초현금 114 121 772 2,181 1,144 순금융비용 / 매출액 8.5 29.7-0.1 1.0 0.9 기말현금 121 772 2,181 1,144 3,031 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 3.2 1.1 3.2 4.5 4.4 동양종합금융증권리서치센터 15

금호석유 (011780) 금호석유 (011780) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 100,000 80,000 60,000 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 2008/08/01 Buy 70,000원 2009/02/17 Hold 30,000원 2010/06/17 Buy 75,000원 40,000 20,000 0 08.6 08.11 09.4 09.9 10.2 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 황규원 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 10% 이상 (Low)/20% 이상 (High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10 이상 (Low)/-20% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2008 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 16 동양종합금융증권리서치센터