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1 Company Report 금호석유 (011780) 2014 년열병합발전사로변신하다!!! 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 160,000 원 (Up) 화학 여러분은금호석유 라고하면어떤이미지가가장먼저떠오릅니까? 화학업체에투자했던경험이있다면, 아마도글로벌합성고무 1 위업체라는타이틀일것입니다 년까지는아주적절한표현이었습니다. 그런데, 2014 년부터금호석유 도새로운닉네임을얻을것으로보입니다. 발전소와합성고무가적절히조화된하이브리드화학기업 이그것입니다. 특히, 2014 년은합성고무상승 Cycle 과발전소증설기대감이금호석유 의주가를한단계끌어올릴것입니다. 분기실적등락에따른단기매매보다 Buy & Hold 가더적합해보입니다. 주가 103,000원 자본금 1,675억원 시가총액 32,511억원 주당순자산 49,128원 부채비율 % 총발행주식수 33,491,177주 60일평균거래대금 203억원 60일평균거래량 211,400주 52주고 138,000원 52주저 78,500원 외인지분율 10.26% 주요주주 박찬구외 6인 24.19% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 (13.1) 상대 (18.0) 절대 ( 달러환산 ) (9.9) ( 원 ) (%) 250, , , , , 금호석유 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근2년 ) 자료 : Datastream 투자포인트 년발전소기업으로재평가시작 2014 ~ 2015 년에여수공장에대규모열병합발전소증설이완료됨. 전기생산능력은기존 155MW 에서 300MW 로확대되며, 증기 (Steam) 생산능력은시간당 1,000 톤에서 1,800 톤으로확대 열병합발전소증설효과 1. 금호석유 전사영업이익창출능력이 5,500 억원으로높아지게됨. 발전소부문에서 3,000 억원과합성고무등화학부문에서 2,500 억원을기대할수있게됨 열병합발전소증설효과 2. 석유화학 ( 합성고무등 ) Cycle 최악국면에서도연간 3,000억원규모의영업이익을창출할수있는안정적인수익구조를확보하게됨 투자포인트 년말 ~ 2014 년고무가격인상수혜기대 태국, 인도네시아, 인도등주요천연고무생산국의감산으로인해, 천연고무글로벌잉여재고는 2012 년 60 만톤에서 2014 년 16 만톤수준으로축소전망. 천연고무가격 3,000$, 합성고무 2,800$, 부타디엔 2,000$ 수준에서가격형성가능 년 3 분기대비 25% 이상높아지는수치임 투자의견 BUY, 목표주가 160,000 원으로상향 2014 년을기점으로, 발전소와합성고무 로구성된복합기업으로기업컨셉변화 열병합발전소증설효과를반영한 BPS 7 만원 평균 PBR 2.3 배 = 16 만원으로계산 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 매출액 64,574 58,837 52,614 61,539 66,885 매출액증가율 영업이익 8,390 2,238 2,319 3,904 5,165 영업이익률 지배주주귀속순이익 5,056 1,296 1,199 2,700 3,713 지배주주귀속 EPS 19,391 4,049 3,733 8,659 11,984 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 주 : 영업이익 = 매출총이익 - 판관비 / 자료 : 동양증권 TONGYANG Research

2 금호석유 (011780) I. 결론 : 2014 년금호석유 컨셉변화, 목표가격 16 만원상향 2014 년목표주가 16 만원으로상향 2014년사업포트폴리오변화를반영해, 금호석유 (011780) 의목표주가를기존 14만원에서 16만원으로상향조정한다. 2012년부터진행중인대규모열병합발전소증설효과를반영했기때문이다. 그동안글로벌합성고무 1위업체로만인식되었지만, 2014년부터는 글로벌합성고무 1위능력을갖춘발전소기업 으로컨셉이바뀌게될전망이다. 열병합발전소완공후변화 : 1) 연평균 5,500 억원규모의영업이익창출가능 2) 합성고무최악의 Cycle 에서도연간 3,000 억원의이익창출이가능한안정성확보 특히, 대규모열병합발전소완공과함께 2014 년에주목해야하는변화는 2 가지이다. 첫째, 연간 5,500 억원의규모의영업이익을기대할수있게된다. 평균적인 Cycle 에서합성고무로부터얻을수있는영업이익규모는 2,500 억원 ( 영업이익률 8.9%) 이다. 거기에여수열병합발전소로부터얻을수있는영업이익규모는매년 3,000 억원에육박하게된다. 둘째, 실적변동성이줄어들면서안정적인석화업체로재평가될것이다. 2012년석유화학 : 열병합발전소영업이익비율은 65 : 34 수준이었다. 열병합발전증설이완료될경우 45 : 55로역전된다. 합성고무와달리, 열병합발전은 Cycle 없이안정적으로이익이창출된다. 아무리합성고무업황이나쁘더라도연간 3,000 억원의영업이익창출이가능한구조로바뀌는것이다. 적정주가 16 만원은 PBR 과 Sum-of of-part 를동시에고려한결과이다. [ 표1] 에서는열병합발전소증설을반영한주당 BPS 7만원 평균 PBR 2.3배를적용했다. [ 표2] 에서는증설을반영한 EBITDA 7,658 억원 적정 EV/EBITDA 6.3배를적용했다. 표 1. 발전소증설및 10 개년평균이익율을적용한금호석유 적정주가산정 구 분 10년평이익률을적용한추정실적 매출액 ( 억원 ) 62, 합성고무부문 28,529 합수지부문 14,191 유틸리티등 7,370 금호P&B 12,609 영업이익 ( 억원 ) 6,004 합성고무부문 2,498 합성수지부문 182 유틸리티등 2,686 금호P&B 638 영업이익률 9.6% 합성고무부문 8.8% 합성수지부문 1.3% 유틸리티등 36.8% 금호P&B 5.1% 지배주주순이익 ( 억원 ) 4,391 EPS ( 원 / 주 ) 14,414 BPS ( 원 / 주 ) 69,933 적정주가범위 [ 최저 ] [ 평균 ] [ 최고 ] 기준 PER ( 배 ) 11.5 적정주가 ( 원 / 주 ) ,275 기준 PBR ( 배 ) 적정주가 ( 원 / 주 ) 77, , ,000 주 : 평균실적산정방식 1 매출액은 2014 년부문별추정실적, 단, 유틸리티는 2014 ~ 2015 년설비증설가정한수치 2 영업이익은매출액에부문별 10 년평균영업이익률을적용해서산출함 3 기준 PER 및 PBR 은대우건설 풋백옵션이후최저, 평균, 최고치를각각적용함 표 2. Sum-of-Part 를이용한대한유화 적정주가산출 구 분 기준일 ( 일 ) 주요내역 (+) 영업자산가치 4조 8,342 억원 고무 / 수지 = EBITDA 3,396 억원 EV/EBITDA 6.0배유틸리티 / 약품 = EBITDA 3,289 억원 EV/EBITDA 7.0배금호 P&B= EBITDA973 억원 EV/EBITDA 6.5 배 지분율 78% (+) 투자자산가치 1조 483억원 금호미쓰이 2,603 억원, 금호폴리켐 3,063 억원아시아나항공 1,776 억원, 대우건설 1,316 억원 CJ대한통운 297억원등 (-) 순차입금 1조 9,133 억원 총차입금 2조 1,595 억원 현금성자산 2,462 억원 순자산가치 3조 9,692 억원 발행주식수 2,487.5 만주 주당순자산 ( 적정가 ) 160,000 원 2 동양증권리서치센터

3 Company Report II. 투자포인트 : 연간영업이익 5,500 억원창출기업으로변화 영업이익레벨은 2013 년 2,300 억원수준에서 2016 년 5,800 억원대로꾸준히증가 2011 년영업이익 8,390 억원기록배경은천연고무가격 6,000$ 초강세 2012 ~ 2013 년영업이익 2,300 억원대위축은합성고무과잉공급때문 2014 년 ~ 2015 년유틸리티증설및합성고무상승 Cycle 진입 2014 년부터는영업이익구조변화에주목해야할것이다. [ 표3] 에나타나듯이, 연간영업이익규모는 2011 년 8,390억원 2012년 2,238억원 2013년 2,319억원 (e) 2014년 3,904 억원 (e) 2015년 5,165 억원 (e) 2016년 5,761 억원 (e) 등의흐름이예상된다. 2011년영업이익은 8,390억원 ( 영업이익률 13%) 으로사상최대치를기록했었다. 당시실적개선의가장큰배경은고무가격급등이었다. 천연고무최대생산국인태국에서홍수로인해, 고무나무유실이심했다. 이로인해, 천연고무가격이 1톤당 6,000$ 까지급등했으며, 덩달아합성고무가격도 5,000$ 을상회했었다. 합성고무부문영업이익률이 15% 를기록했다 ~ 2013년에는연간 2,300 억원내외로영업이익규모가약세를보였다. 세계타이어수요둔화속에천연고무공급량이증가했기때문이다. 2013년합성고무가격은 2,200$ 수준의약세를보이면서, 전체영업이익률은 4% 수준에머물렀다 ~ 2016 년평균영업이익창출규모는 5,000 억원대로높아질것으로예상된다. 후술하겠지만, 합성고무부문이익률회복속에발전소사업부문의영업이익창출능력이확충되기때문이다. 표 3 금호석유 실적추정치 : 영업이익 2013 년 2,319 억원 (e) 2014 년 3,904 억원 (e) 2015 년 5,165 억원 (e) 지속상승 연간실적 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q 생산 capa SBR ( 만톤 ) BR ( 만톤 ) ABS ( 만톤 ) 가황촉진제 ( 만톤 ) 스팀 ( 톤 / 시간 ) ,310 1,310 1,130 1, ,110 1,710 1,710 1,710.0 전기 (MWH) BPA ( 만톤 ) EPDM ( 만톤 ) M DI ( 만톤 ) 매출액 억원 14,170 13,834 12,477 12,133 13,788 14,037 16,365 17,349 64,574 58,837 52,614 61,539 66,885 69,256 71,201 합성고무 억원 6,801 6,540 5,362 5,124 6,689 7,071 6,964 7,805 35,433 30,375 23,827 28,529 30,255 30,796 31,432 SBR $/MT 2,446 2, ,200 2,300 2,553 2,532 2,559 3,473 2,834 1,773 2,486 2,588 2,643 2,692 BR $/MT ,574 2,628 2,677 부타디엔 ( 원재료 ) $/MT ,711 1,728 1,706 1, ,720 1,790 1,845 1,894 합성수지 억원 3,314 3,597 3,830 3,706 3,591 3,428 3,586 3,586 12,438 12,892 14,447 14,191 14,646 14,658 15,032 ABS $/MT 1,832 1,778 1,657 1,555 1,643 1,701 1,786 1,752 2,127 1,691 1,705 1,721 1,960 1,982 2,043 PS $/MT 2,683 2,294 1,850 2,250 2,350 2,572 2,650 2,678 3,893 3,170 2,269 2,563 1,670 1,646 1,675 SM( 원재료 ) $/MT 1,985 1,881 1,982 1,945 1,918 1,915 1,930 1,942 2,137 1,965 1,948 1,926 1,318 1,514 1,520 고무약품 / 유틸리티 억원 1,169 1,158 1,393 1,389 1,444 1,270 1,758 1,740 4,495 5,064 5,109 6,211 7,741 9,159 9,529 금호P&B 억원 2,886 2,539 1,893 1,914 2,065 2,269 4,058 4,217 12,277 10,506 9,232 12,609 14,242 14,643 15,208 에폭시 $/MT 2,924 2,940 2,950 3,003 2,950 2,926 2,966 3,014 3,355 3,024 2,954 2,964 3,172 3,359 3,448 BPA $/MT 2,754 2,748 2,724 2,689 2,691 2,703 2,735 2,702 3,142 2,711 2,729 2,708 1,687 1,689 1,715 페놀 $/MT 1,561 1,440 1,240 1,270 1,426 1,386 1,460 1,418 1,588 1,373 1,378 1,423 1,422 1,449 1,480 아세톤 $/MT 1, , ,031 1,084 1,058 1, ,013 1,037 1,107 1,075 1,088 벤젠 ( 원재료 ) $/MT 1,284 1,283 1,370 1,256 1,237 1,246 1,264 1,247 1,416 1,309 1,298 1,249 1,162 1,201 1,262 영업이익 억원 ,095 1,125 8,390 2,238 2,319 3,904 5,165 5,761 5,831 합성고무 억원 ,325 1,012 1,098 1,870 2,110 2,056 2,095 Cash마진 $/MT 합성수지 억원 Cash마진 $/MT 고무약품 / 유틸리티 억원 ,084 1,755 2,733 2,800 금호P&B 억원 , Cash마진 $/MT 지배주주순이익 억원 ,056 1,296 1,199 2,700 3,713 4,182 4,277 EPS 원 / 주 19,391 4,049 3,733 8,659 11,984 13,522 13,835 BPS 원 / 주 44,423 47,407 49,128 55,520 64,936 75,011 85,028 ROE 43.7% 8.5% 7.6% 15.6% 18.5% 18.0% 16.3% 동양증권리서치센터 3

4 금호석유 (011780) (1) 열병합발전소부문 : 연간영업이익 3,000 억원창출가능 2014 년 ~ 2015 년대규모열병합발전소증설완료시, 유틸리티부문매출액 4,800 억원, 영업이익 2,800 억원 금호석유 는자체석탄화력발전소 2개를보유하고있다. 여수공장, 인근자회사공장등에필요한스팀과전력을생산해서외부로판매하고있다. 2012년발전소부분연간실적은매출액 1,682 억원과영업이익 788억원 ( 영업이익률 46%) 를달성했다. 2014년 ~ 2015년대규모발전소증설이진행된다. 전체설비가완공되면, 연간매출액 4,800 억원, 영업이익 2,800 억원수준에이르게된다. 합성고무사업부문 Cycle 에상관없이, 안정적으로창출할수있는영업이익규모가 3,000 억원가까이된다는의미이다. 금호석유 의열병합발전소특징을좀더자세히살펴보자. 특히, 2 가지에주목해야한다. 금호석유 열병합발전소특징 1. 영업이익률 50% 수준으로, 다른열병합발전소대비 20%p 높음 첫번째로주목해야하는것은상대적으로높은영업이익률이다. 열병합발전소는석탄, LNG 등을연료로스팀을생산하고이를이용해발전기를가동하면서전기를생산해, 한국전력거래소를통해판매하게된다. 여기까지는일반화력발전소와동일하다. 차이점은발전기를돌리고남는스팀의처리방식이다. 일반화력발전소는스팀을바닷물등으로냉각해서다시발전소에투입하는반면, 열병합발전소는열이포함된스팀을외부에판매하게된다. 동일한연료를사용하더라도, 열병합발전소매출액이높게나오는이유이다. [ 표4] 에나타나듯이, 국내에서석탄을사용하는일반적인열병합발전소영업이익률은 20 ~ 30% 로, 일반석탄화력발전소 20%p 보다높게나타난다. 그림 1. 금호석유 의여수열병합발전소 ( 폐타이어혼소발전 ) 그림 2. 금호석유 여수열병합발전소생산구조 유연탄인도네시아역청탄폐타이어한국폐타이어협회 무상 화력발전증기생산전력생산 여수 스팀발전기가동 외부판매 냉각 회수증기 30 ~ 50% 외부판매 외부판매 자료 : 금호석유 자료 : 금호석유, 동양증권리서치센터 표 4. 한국주요발전소실적비교 (2012 년기준 ) 구 분 한전 발전자회사 포스코에너지 GS EPS SK E&S GS파워 한화에너지 대전열병합발전 금호석유 열병합발전 전력생산능력 (MW) 81,805 3,336 1,090 1, 발전연료 우라늄, 석탄 LNG LNG LNG LNG 석탄 경유 석탄, 폐타이어 매출액 ( 억원 ) 356,911 28,567 11,129 57,757 10,773 3,208 1,252 1,682 영업이익 ( 억원 ) 25,875 2,732 1,142 7,601 1, 영업이익률 7.2% 7.6% 10.3% 13.2% 10.6% 28.6% 2.9% 46.8% 자료 : 각사사업보고서 4 동양증권리서치센터

5 Company Report 그런데, 동사의영업이익율은국내다른열병합발전소보다영업이익율이 20%p 정도높은 45 ~ 50% 를유지하고있다. 그이유는무엇일까? 연료비를절감할수있는혼소발전이해답이다. 동사의화력발전연료는 80 ~ 90% 를인도네시아산아역청탄을사용하고, 나머지 10 ~ 20% 는폐타이어를사용한다. 폐타이어는한국폐타이어공업협회로부터거의무상으로공급을받고있다. 다른석탄화력발전소대비연료비가절감된다. 금호석유 열병합발전소특징 년 2 분기와 2015 년 4 분기에제 2 열병합발전소추가증설완료 추가증설에의한실적개선규모는매출액 2,700 억원, 영업이익 1,770 억원 Valuation : 적정주가 4 만원인상 두번째로주목해야하는것은발전소설비능력의확대이다. 2001년전기생산용량은 36MWh, 시간당증기생산능력 410톤의열병합 1발전소를가동했다. 2009년에는전기 119MWh 와증기생산능력 500톤을가진제 2 열병합발전소를완공했다. 2014년 ~ 2015년에는세번째증설이대기하고있다. 증설되는설비규모는증기 800톤 / 시간과전기 145MWh 이며, 총투자비는 4,258 억원이다. 2014년 2분기에 1차증설을통해 400톤증기와전기설비가먼저가동된후, 2015년말에 2차로 400톤증기설비가완공된다. 금번증설된설비가풀가동되면, 증설된설비에서매출액 2,700 억원과영업이익 1,800억원이추가로발생된다. 발전소사업부문전체로는매출액 4,800억원과영업이익 2,800 억원에이르게된다. [ 표5] 에분석했듯이, 신규열병합발전소증설에따른기업가치증가규모는약 1.0조원 ( 주당 4만원 ) 수준이다. 구체적은계산식은 ( 신규설비로부터얻을수있는 EBITDA 2,058 억 적정 EV/EBITDA 7.0배 ) 설비투자비 4,258억원 등이다. 순자산가치증가규모 1조원을발행주식수 2,487.5 만주로나누면, 주당순기업가치 ( 적정주가 ) 상승분은 4만원수준이다. 그림 3. 금호석유 의열병합발전소전기및스팀생산능력변화 ( 스팀 : 톤 / 시간, 전기MWh) 2, ~ 2015년 제2 열병합발전소대규모증설 2,000 유연탄파일롯발전소폐쇄 스팀생산능력 제 2열병합발전소완공 1,500 ( 빨간막대 ) 1, 전기생산능력 0 ( 파란막대 ) 2005년 2007년 2009년 2011년 2013년 2015년 자료 : 금호석유 표 5. 금호석유 열병합발전소에서창출가능한실적추정치 구 분 제1 열병합발전소제2 열병합발전소 2014 년 ~ 2015 년 (2001 년가동 ) (2009 년가동 ) 추가증설 추정매출액 (A=B+C) 783억원 1,347 억원 2,692 억원 전기판매액 (B) 188 억원 621 억원 756 억원 발전용량 (a) 36MW 119.1MWh 145MWh 전기가격 (b) 87원 /kwh 87원 /kwh 87 원 /kwh 외부판매율 (c) 80% 80% 80% 설비가동률 85% 85% 85% 스팀판매액 (C) 595억원 726억원 1,936 억원 스팀용량 (e) 500톤 / 시간 500톤 / 시간 800 톤 / 시간 스팀가격 (f) 65,000 원 / 톤 65,000 원 / 톤 65,000 원 / 톤 외부판매율 (g) 30% 30% 50% 설비가동률 85% 85% 85% 추정생산비용 (D=h+i+j) 528억원 629억원 918 억원 감가상각비 (h=k/l) 137억원 120억원 284 억원 총투자비 (k) 1,797 억원 1,797 억원 4,258 억원 재료비 (i=m n) 321억원 332억원 405 억원 아역청탄구입가격 (n) 85$/MT 85$/ 톤 85$/MT 폐타이어구입가격 원료 15% 무상구입 원료 15% 무상구입 기타판관비 (j = 매출액 9%) 70억원 177 억원 229 억원 추정영업이익 255억원 717억원 1,774 억원 추정영업이익률 55% 53% 66% [Valuation] EBITDA 392억원 837억원 2,058 억원 목표 EV/EBITDA 7.0 배 7.0 배 7.0 배 순기업가치증가분 2,772 억원 4,602 억원 10,147 억원 발행주식수 ,163 24,875,163 24,875,163 주당가치상승분 11,022 원 / 주 16,329 원 / 주 40,790 원 / 주 동양증권리서치센터 5

6 금호석유 (011780) (2) 합성고무부문 : 연간영업이익 2,500 억원창출가능 글로벌 1 위를차지하고있는합성고무는 2 년상승 2 년하락의 Cycle 반복 금호석유 합성고무부문영업이익률범위 3 % 바닥권 ~ 13% 천정권 금호석유 는합성고무글로벌 1위생산능력 ( 연산 100만톤규모 ) 을가지고있다. 합성고무대표제품은자동차타이어에사용되는 BR(Butadiene Rubber) 과 SBR(Styrene Butadiene Rubber) 로, 글로벌증설이비슷한시기에집중되는경향을지닌다. 이로인해, 합성고무 Cycle 은 2년상승 2년하락 이반복되어왔다. [ 그림5] 은동사의합성고무부문영업이익률변화이다. Cycle 변화를쉽게관찰할수있다. 그특징을살펴보면, 합성고무의평균적인영업이익률은 8.9% 이다. PE/PP 등범용제품평균영업이익률 (7~8%) 보다높은수준이다. 바닥권과천정권영업이익률은각각 3 ~ 4% 와 13~15% 수준이었다. 그런데, 2013년영업이익률은 3.3% 수준으로추정된다. 최근 10년래최저치수준이다. 그이유는심플하다. [ 그림4] 에나타나듯이, 글로벌합성고무설비가동률이 74% 수준으로바닥권수준이었다. 글로벌합성고무수요량 (2013 년예상치 ) 은연간 790만톤수준인반면, 생산능력은 1,067 만톤수준이다. 특히, 2012년과 2013년상반기동안약 153만톤규모의신규설비가완공되었다. 2013년에는과잉생산이압박으로인해, 합성고무이익률이낮게형성될수밖에없었다 년글로벌합성고무증설감소로, 평균영업이률수준이 8.9% 도달예상 Cycle 을배제할경우합성고무사업으로부터기대할수있는통상적인이익은 2,500 억원 그러나, 2013년 4분기 ~ 2014년에는상황이호전될것이다. 2014년신규설비증설규모는 19만톤수준으로급감하기때문이다. 기존합성고무생산업체와신규증설업체는이익회복을위해점진적으로가격인상을시도할것이다. 가격인상 1차목표치는과거평균이익률인 8.9% 수준이될것이다. 최근 10 년간평균영업이익률로회귀될경우동사가합성고무에서얻을수있는실적은 매출액 2.8 조원과영업이익 2,500 억원 수준이다. 석유화학 Cycle 특징을배제할경우합리적으로기대할수있는실적이다. 그림 4. 글로벌합성고무 Cycle : BR+SBR 가동률추이 그림 5. 금호석유 의합성고무부문영업이익률추이 90.0% 85.0% 80.0% 75.0% 2010 년 86% 2013 년 74% (%) 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 9.9% 10.2% 합성고무평균영업이익률 = 8.9% 12.9% 11.0% 8.7% 15.0% 70.0% 65.0% 글로벌합성고무 (BR+SBR) 가동률 6.0% 4.0% 2.0% 2006년 5.2% 2009년 3.8% 2013년 3.3% 60.0% (e) 2016(e) 0.0% 2004 년 2005 년 2006 년 2007 년 2008 년 2009 년 2010 년 2011 년 2012 년 자료 : 금호석유 6 동양증권리서치센터

7 Company Report 2013 년말 ~ 2014 년에는천연고무가격인상에의한합성고무가격회복기대가능 천연고무공급차질로, 글로벌과잉재고는 2012 년 60 만톤에서 2014 년 16 만톤으로축소예상 2014 년과잉공급축소로, 천연고무 3,000$, 합성고무 2,800$, 부타디엔 2,000$ 도달예상 특히, 2013 년연말 ~ 2014 년에접근할수록합성고무가격상승세를목격할수있을전망이다. 합성고무공급이타이트하다는것이외에중요한변화는천연고무가격상승가능성이다. 천연고무가격은 1톤당 3,000$ 을회복할전망이다. [ 표6] 글로벌천연고무수급전망에서천연고무가격의힌트를얻을수있다. 2013년기준, 천연고무연간소비규모는 1,107 만톤수준으로, 전년대비 2% 정도회복될전망이다. 천연고무생산량예상치는 1,133 만톤으로, 전년보다 1% 정도감소할것으로보인다. 기후문제와고무경작민의파업등으로태국, 인도네시아, 인도등의천연고무생산량이줄어들것으로예상되기때문이다. 그결과, 천연고무재고는 2012년 60만톤수준에서 2013년말에는 26만톤수준으로감소할전망이다. 2014년에는천연고무수요 5% 개선과공급량 4.4% 증가로인해, 천연고무잉여재고량은 16만톤으로줄어들전망이다. 천연고무가격회복의근거가될것이다. [ 그림6] 의부타디엔체인의균형가격관계에주목해보자. 합성고무가격은천연고무가격대비 200$ 정도낮게형성된는것이일반적이다. 물성차이에대한보상가격이 200$ 수준이다. 부타디엔가격은합성고무가격보다 700$ 정도낮다. 합성고무생산업체가평균적인영업이익을유지하기위해서필요한스프레드가 700$ 이기때문이다. 결국, 천연고무가격이 3,000$ 로회복되면, 합성고무와부타디엔가격은각각 2,800$ 과 2,100$ 까지높아질수있다 는결론에이른다. 표 6. 글로벌천연고무수급 구 분 (e) 2014(e) 생산량 (A, 만톤 ) ,022 1,100 1,141 1,133 1,183 태국 인도네시아 말레이시아 베트남 인도 기타 수요량 (B, 만톤 ) 1,014 1, ,066 1,094 1,080 1,107 1,167 수급차 (A-B, 만톤 ) 자료 : IRSG, 동양증권리서치센터 그림 6. 천연고무과합성고무와부타디엔의균형가격관계 그림 7. 천연고무및합성고무가격추이 200$ 천연고무가격 ( 기준 ) 합성고무가격 ( 달러 / 톤 ) 6,000 5,000 천연고무 ( 빨간선 ) 700$ 4,000 3,000 합성고무 ( 녹색선 ) 3,000$ 2,000 부타디엔가격 1,000 부타디엔 ( 파란선 ) 월 09.1 월 10.1 월 월 월 월 동양증권리서치센터 7

8 금호석유 (011780) [ 별첨 1] 금호석유 생산및소유구조 울산과여수에공장을가진글로벌합성고무 1 위업체 금호석유 의생산구조의특징을 Butadiene 자급율 70% 수준의합성고무전문업체 로요약할수있다. 구체적인생산구조는 [ 별첨1] 을보면쉽게이해된다. 우선, 동사의석유화학공장은울산산업단지와여수산업단지 2곳에위치해있다. 여수의여천 NCC 와울산대한유화 등으로부터 C4 가스를구입해, Butadiene 24만톤을생산한다. 부족한 60만톤정도는외부에서구매한다. 이를기초로, BR/SBR 등합성고무 ( 타이어등의원료로사용 ) 과 ABS/EPS 등합성수지 ( 건자재및 IT 용외장재 ) 를생산해판매한다. 뿐만아니라, 중국 Sinochem 으로부터 4ADPA 라는원료를구입해, 타이어내구력을향상시키는고무노화방지제 / 가황촉진제를부수적으로생산하고있다. 이과정에필요한증기 (Steam) 를공급하기위해, 여수에서열병합발전소 2기를가동하고있다. 주력제품 : BR 33 만톤, SBR 52 만톤, ABS 25 만톤, PS 39 만톤 2014 년 SSBR 14 만톤증설추진 수요형태에따라크게 4가지생산설비를나누어생산능력을살펴보자. 합성고무연간생산규모는 Butadiene 24만톤, BR(Butadiene Rubber) 33만톤, SBR(Styrene Butadiene Rubber) 52만톤, HBR/NBR/HSR 등 16만톤 등이다. 합성수지생산능력은 ABS(Acrylonitrile Butadiene Styrene) 25만톤, PS(Poly Styrene) 39만톤 등이다. 정밀화학부문은 노화방지제 / 가황촉진제 8만톤 을생산한다. 유틸리티부문은 전기 155MWH, 스팀 910톤 / 시간 등이다. 2014년합성고무글로벌 1위생산능력과지위를유지하기위해, 특화된합성고무인 SSBR(Solution SBR) 설비확대가지속될전망이다. SSBR 은 SBR 제품에실리카 ( 규소 ) 를혼합해서마찰열을낮추는고급타이어소재이다. 동사는 2013년 2분기부터 6만톤신규설비를처음가동했다. 2014년 14만톤규모의추가투자를통해, 20만톤설비로확대할계획이다. 별첨 1. 금호석유 의생산구조 [ 원 료 ] [ 생 산 공 정 ] [ 판 매 ] [ 금호석유본사 ] C4가스 Butadiene 생산 BR생산 [ 판매형태 ] 여천NCC/ 대한유화 24만톤 33만톤 내수 25%, 수출 75% [ 용도별 ] Butadiene 외부구매 SBR/NBR 등 타이어 53%, 라텍스 11% 60만톤 64만톤 신발등 36% AN 외부구매 ABS 생산 [ 판매형태 ] 5만톤 25만톤 내수 35%, 수출 65% [ 용도별 ] PS/EPS생산 백색가전 58%, 자동차 13% 39만톤 유업등 29% SM 외부구매 55만톤 4ADPA 노화방지제판매 중국 Sinochem 8.0 만톤수출 85%( 유럽 / 미주 ) 폐타이어열병합발전전기 : 한전에판매 석탄증기 / 전기생산증기 : 계열사 자료 : 금호석유, 동양증권리서치센터 8 동양증권리서치센터

9 Company Report 2010 년금호그룹으로부터독립후, 박찬구회장체재구축 금호석유 의소유구조의특징을 채권단주주와공동지배하고있는미완의계열분리상태 로요약할수있다. [ 별첨2] 은구체적인소유및계열사구조이다. 우선, 지배구조의변화를살펴보자. 창업주박인천선대회장은 1948년광주여객자동차 을시작으로, 1960년삼양타이어 에이어 1970년에는한국합성고무 를설립했다. 한국합성고무 는이후금호석유 로상호를변경했다. 1984년박인천선대회장타개와함께경영권은장자인박성용회장으로옮겨지게된다. 1988년아시아나항공 을설립하면서금호그룹형태를완성했다. 1996년부터는형제경영이시작된다. 박성용 2대금호그룹회장의동생인박정구회장이 2002년타개하기전까지금호그룹을총괄하게된다. 2002년에는 4대회장으로박정구회장의동생인박삼구현금호그룹회장이취임했다. 2009년대우건설 풋백옵션문제로인해, 금호그룹이워크아웃및채권단관리에빠지게된다. 2010년부터는금호석유 를중심으로금호그룹에서분리하면서, 박찬구회장이금호석유 및그계열사에대해경영권을행사하고있다. 박찬구회장등특수관계인 24.2%, 자사주 18.4%, 채권단주주지분 17.2% 2013 년말, 보유유가증권가운데, 대우건설 ( 지분 3.5%) 매각가능성이높음 박찬구금호석유 회장은조카인박철완상무, 아들박준경상무과더불어금호석유 지분을 24.2%( 총발행주식수 30,467,691 주 ) 를보유하고있다. 산업은행, KB 은행, 농협은행 등주요채권단이 17.2% 의주식을가지고있다 는점이특이하다. 2009년대우건설 풋백옵션문제로채권단자율관리로접어들면서전환사채를발행했고, 이를 3개채권기관이인수했다 년에전환사채를주식으로전환했다 년 2 ~3 분기에 KB 과농협은행 에보유하고있던물량상당수가시장으로출회되었다. 계열사구조를살펴보면, 금호 P&B( 페놀과 BPA 생산 ) 78%, 금호미쓰이 ( 우레탄원료인 MDI 생산 ) 50%, 금호폴리켐 ( 특수고무인 EPDM) 50% 를주요자회사로가지고있다. 모두화학계열자회사로, 이중에금호 P&B 연결재무제표적용대상이다. 추가로, 아시아나항공 12.6%, 대우건설 3.5%, CJ 대한통운 1.4% 등에대한지분을가지고있다. 가장먼저, 2013 년말에대우건설 지분매각가능성이높아보인다. 별첨 2. 금호석유 의소유및지배구조 박인천 (1984 년사망 ) 창업주 박성용회장 (2005 년사망 ) 5.5% 박정구회장 (2002 년사망 ) 박삼구회장박찬구회장산업은행 ( 박준경 ) ( 박준경등 ) KB 은행,NH 은행 금호산업 14.2% 30.1% 12.6% 금호석화 ( 자사주 18.4%) 50.0% 50.0% 78.2% 금호타이어아시아나항공금호미쓰이금호폴리켐금호 P&B 자료 : 금호석유, 동양증권리서치센터 24.2% 17.2% MDI( 우레탄원료 ) EPDM( 특수고무 ) 페놀 /BPA 동양증권리서치센터 9

10 금호석유 (011780) [ 별첨 2] 합성고무글로벌수급전망 2013 년과 2014 년글로벌합성고무공급시장은 대규모증설집중 신규증설부담해소 과정이진행될전망이다. [ 별첨3] 에서나타나듯이, BR/SBR 로대표되는합성고무에대한글로벌증설규모를살펴보면, 2012 년 44만톤, 2013년 109만톤, 2014년 19만톤, 2015년 80만톤 등이다 ~ 2013년급증한신규증설물량은 2014년에거의없게된다. 부언하면, 세계수요규모는 790만톤내외로글로벌경제성장율 4% 가유지될경우, 38만톤내외의신규수요가매년창출된다. 별첨 3. 글로벌합성고무 (BR/SBR) 생산능력및증설계획 국가명 기업 생산능력 ( 만톤 ) 신규증설 ( 만톤 ) 생산능력 ( 만톤 ) 2010년말 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 2016년말 아메리카 Firestone( 미국 ) Goodyear( 미국 ) Lanxess( 미국 / 브라질 ) ISP( 미국 ) Lion( 미국 ) 기타아메리카 유럽 Lanxess( 프랑스 / 독일 ) Sibur( 러시아 ) DOW( 독일 ) Polimeri( 이태리 ) Michelin( 프랑스 ) Sy nthos( 체코 ) 기타유럽 아시아일본 JSR Zeon Asahikasei Denka 기타일본 한국 금호석유 LG화학 중국 Sinopec Petrochina Tianjin Lu Gang Rubber 기타중국 대만 TSRC 인도 Reliance India Oil 싱가폴 Lanxess Asahikasei 기타 중동 NPC( 이란 ) 7 7 Sabic( 사우디 ) 아시아기타 세계생산능력 , 동양증권리서치센터

11 Company Report 금호석유 (011780) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 결산 (12월) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 매출액 64,574 58,837 52,614 61,539 66,885 유동자산 20,581 14,901 13,747 16,841 17,341 매출원가 54,103 54,806 47,455 52,846 56,930 현금및현금성자산 5,051 2,462 1, 매출총이익 10,470 4,031 5,159 8,693 9,954 매출채권및기타채권 9,205 6,379 6,639 9,239 9,202 판관비 2,080 1,793 2,840 4,789 4,789 재고자산 5,816 5,673 4,844 6,927 6,897 영업이익 8,390 2,238 2,319 3,904 5,165 비유동자산 26,561 29,206 30,659 33,084 34,324 EBITDA 9,936 3,837 4,015 5,643 6,892 유형자산 19,224 21,296 22,920 24,905 25,627 영업외손익 관계기업등지분관련자산 2,705 3,181 3,539 4,013 4,560 외환관련손익 기타투자자산 4,016 4,022 3,542 3,542 3,542 이자손익 -1, 자산총계 47,142 44,107 44,406 49,926 51,665 관계기업관련손익 유동부채 27,132 14,385 12,788 16,007 15,695 기타 매입채무및기타채무 7,210 5,115 6,003 7,729 7,704 법인세비용차감전순손익 7,584 1,337 1,504 3,618 4,969 단기차입금 7,875 7,924 5,628 7,121 5,500 법인세비용 2, ,145 유동성장기부채 11, ,923 계속사업순손익 5,438 1,261 1,174 2,790 3,824 비유동부채 4,440 13,139 14,392 14,392 13,058 중단사업순손익 장기차입금 2,652 6,521 7,154 7,154 5,820 당기순이익 5,438 1,261 1,174 2,790 3,824 사채 996 5,580 6,082 6,082 6,082 지배지분순이익 5,056 1,296 1,199 2,700 3,713 부채총계 31,572 27,524 27,180 30,399 28,754 포괄순이익 4,705 1,572 1,130 2,790 3,824 지배지분 14,477 15,477 16,053 18,194 21,347 지배지분포괄이익 4,339 1,559 1,124 2,640 3,631 자본금 1,675 1,675 1,675 1,675 1,675 자본잉여금 2,653 2,653 2,653 2,653 2,653 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 이익잉여금 10,469 11,132 11,786 13,927 17,081 비지배지분 1,094 1,107 1,173 1,333 1,564 자본총계 15,571 16,584 17,226 19,526 22,911 순차입금 17,637 18,257 17,497 20,578 18,391 총차입금 23,020 20,932 19,578 21,072 19,451 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 결산 (12 월 ) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 영업활동현금흐름 6,684 2,455 5,105 2,058 6,076 EPS 19,391 4,049 3,733 8,659 11,984 당기순이익 5,438 1,261 1,174 2,790 3,824 BPS 44,423 47,407 49,128 55,520 64,936 감가상각비 1,460 1,530 1,652 1,706 1,697 EBITDAPS 34,524 11,458 11,987 16,849 20,578 외환손익 SPS 224, , , , ,708 종속, 관계기업관련손익 DPS 2,000 2,000 2,000 2,000 2,998 자산부채의증감 -1, ,445-2, PER 기타현금흐름 1, ,045 1,019 1,035 PBR 투자활동현금흐름 -2,449-3,738-3,166-3,621-2,350 EV/EBITDA 투자자산 PSR 유형자산증가 (CAPEX) -2,911-3,688-3,270-3,690-2,419 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 결산 (12 월 ) 2011A 2012A 2013F 2014F 2015F 재무활동현금흐름 ,319-2, ,162 매출액증가율 (%) 단기차입금 1,021-5,159-2,401 1,493-1,621 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 -1,534 4, 지배순이익증가율 (%) 자본 매출총이익률 (%) 현금배당 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 EBITDA 마진 (%) 현금의증감 3,543-2, , ROIC 기초현금 1,508 5,051 2,462 1, ROA 기말현금 5,051 2,462 1, ROE NOPLAT 8,390 2,238 2,319 3,904 5,165 부채비율 (%) FCF 2, ,682-1,872 3,351 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 동양증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 년이전은 K-GAAP 기준, 2011 년이후는 K-IFRS 기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 동양증권리서치센터 11

12 금호석유 (011780) 별첨 4. 금호석유 의 PBR 밴드 ( 원 / 주 ) 2014~2015년합성고무상승 300,000 Cycle + 발전소대규모증설 천연고무 6,000$ 돌파 PBR 2.3 ~ 2.6배도전 250,000 PBR 5.5배 X , , ,000 50, 년대우건설풋백옵션문제 PBR 1.4 배 X2.6 X2.0 X1.4 X1.1 X 금호석유 (011780) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 350,000 목표주가 BUY 160, , BUY 140, , BUY 140, , BUY 120, BUY 120, , BUY 120, , BUY 120,000 50, BUY 120, HOLD 110, HOLD 130,000 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 황규원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 10% 이상 (Low)/20% 이상 (High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10 이상 (Low)/-20% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2008 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 12 동양증권리서치센터