Microsoft Word - 금호석유_기업분석_제조_ doc

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1 Company Report 금호석유 (1178) 고무가격, 212 년에더오른다 ( 목표가격 34 만원상향 )!!! 투자의견 : BUY (Maintain) 목표주가 : 34,원 (Up) 화학 주가 238,원 자본금 1,422억원 시가총액 6,51억원 주당순자산 31,427원 부채비율 29.3% 총발행주식수 28,447,933주 6일평균거래대금 832억원 6일평균거래량 45,719주 52주고 248,원 52주저 49,95원 외인지분율 1.% 주요주주 박철완외 8인 42.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 상대 절대 ( 달러환산 ) ( 원 ) (%) 3, 6 25, 5 2, 4 15, 3 1, 2 5, 금호석유 Rel to KOSPI 자료 : Datastream 금호석유화학 주가는 21 년 335% 상승했으며, 211 년에도연초대비 6 월까지 161% 상승했습니다. 일부투자자들은너무많이올랐다는얘기를합니다. 과연, 이제는투자매력이떨어졌을까요? 냉정하게도, 아직은아닙니다. 동사의주가강세를이끌었던전방산업인고무업계의공급부족현상이 212 년에도지속될것으로전망되고있기때문입니다. 지금도늦지않았습니다. 화학업종평균 PER 인 11 배까지도달하는 34 만원까지는저가매력이충분합니다. 211 년목표주가상향 : 기존 28 만원 34 만원상향 211 년금호석유 목표주가를 4 월에제시했던 28 만원에서 34 만원으로추가상향조정함. 합성고무 Up-Cycle 지속에따른실적강세와 3 가지투자위험해소를통한 EV/EBTDA 배율개선을적용했기때문. CB 물량전환을가정한 PER 는 8. 배수준으로, 화학업종평균 11 배대비저평가되어있음 목표주가상향배경 1 : 212년실적추정치 6% 상향조정 212 년지배주주순이익추정치 (K-IFRS 기준 ) 를기존 9,13 억원에서 9,681 억원 (211 년 8,349 억원 (e)) 으로, 약 6% 상향조정함. 25 년경작했던고무나무에서채취가시작되지만, 213 년까지는천연고무공급량은수요량를충당하지못하는공급부족현상 (Shortage) 가예상되기때문 목표주가상향배경 2 : 투자위험축소로 EV/EBITDA 배율 6.2배에서 6.7배로상향 합성고무신규증설량은 211 년 66만톤, 212 년 52만톤, 213 년 16만톤으로감소할전망 해외투자및부산물재처리를통해, Butadiene 자급률을 211 년 3% 에서 212 년 46% 으로전망 211 년금호그룹보유주식처분및채권단관리탈피를계기로, 성장투자를위한독자경영계기마련예상 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결, 211 년 3 분기 CB 2, 억원전환가정 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) E 212E 213E 매출액 68,976 57,185 71,762 8,874 81,614 매출액증가율 조정영업이익 1,14 6,539 11,72 13,382 12,864 지배주주귀속순이익 -6,236 4,711 8,349 9,681 9,252 지배주주귀속 EPS -24,526 18,44 29,876 31,776 3,368 증가율 1, PER PBR EV/EBITDA 자료 : 동양종합금융증권 ROA ROE Tong Yang Research

2 금호석유 (1178) I. 결론 : 목표가격기존 28 만원 34 만원으로추가상향 금호석유 를업황호조의정상기업으로재평가해서, 목표주가를기존 28 만원에서 34 만원으로상향조정 금호석유 의목표주가를 4월제시했던 28만원에서금번에 34만원으로, 약 2% 추가로상향조정한다. 상향조정배경은 2가지이다. 첫째, 212년세후이익추정치를기존 9,13 억원에서 9,681 억원으로, 약 6% 상향조정했다. 기존의예상과달리, 천연고무공급부족현상이 213 년까지이어질것으로예상되기때문이다. 보완재이자대체재인동사의합성고무에긍정적으로영향을미치게된다. 둘째, 투자위험감소를반영해, 기업가치에적용하던 EV/EBITDA 배율을기존 6.2 배에서 6.7 배로높였다. 고무업황둔화우려감이낮아졌을뿐만아니라, 핵심원료인 Butadiene 자급률개선이가시화되고있기때문이다. 특히, 211년말에는차입금 5, 억원상환을통해, 채권단자율관리로부터벗어나게된다. 종합적인경영위험이감소한다는뜻이다. 사업부문별주당가치합성고무 / 수지 22 만원 + 열병합벌전 / 특수고무 5 만원 + 금호 P&B(78.2%) 5 만원 + 기타보유증권 2 만원 주당적정가치 34만원 (8.5 조원 ) 을사업부문별로나누어보면, 합성고무 / 수지사업가치 22만원 + 열병합 / 특수고무사업가치 5만원 + 금호 P&B( 지분율 78.2%) 사업가치 5만원 + 금호미쓰이 / 금호폴리켐 등계열사가치 2만원 등이다. [ 표1] 에나타나듯이, 전환사채 (2,억원) 는 54만주주식으로전환한것으로가정했다. 주의해야할점은전환사채는 211년 5월 3일부터주식으로전환이가능하지만, 발행당시조건에는 213 년 5월 3일까지외부매각이제한되어있다. 유통주식시장에물량출회로주가가하락하는 Over-Hang 위험은크지않다는뜻이다. 표 1. 금호석유 적정주가변경내역 : 212 년실적증가및 EV/EBITA 배율상향을배경으로, 목표가격을기존 28 만원에서 34 만원으로상향 구 분 변경전변경후 (211년 4월 15일 ) (211년 6월 21일 ) 주요내역 (+) 영업자산가치 8조 1,516 억원 9조 7,68 억원 부문별사업가치 영업이익 ( 억원 ) 감가상각비 ( 억원 ) EBITDA ( 억원 ) 적정배율 ( 배 ) 총사업가치 ( 억원 ) 지분율 지분반영사업가치 ( 억원 ) 합성고무 / 수지 8, ,412 7.x 6조 5,882 1% 6조 5,882 열병합발전 / 특수고무 1, , x 1조 6,86 1% 1조 6,86 금호 P&B 2, ,758 7.x 1조 9, % 1조 5,99 합 계 1조 2,861 1,543 1조 4,44 6.7x 1조 1,277 9조 7,68 (+) 투자자산가치 4,76 억원 3,814 억원 투자자산구성 지분율 장부가액 PBR 적정가치 비고 금호폴리켐 5% X 1,59 EPDM( 특수고무 ) 생산 금호미쓰이 5% X 697 MDI( 우레탄원료 ) 생산 [ 기타처분대상자산 ] KDB 생명 ( 舊금호생명 ) 5% 56 1.X 56 상장후처분계획 KDB- 칸서스출자금 X 221 상장후처분계획 기타보유유가증권 X 983 대한통운 33.2 만주포함 합 계 2, X 3,814 (-) 순차입금 1조 5,55억원 1조 5,972억원 총차입금 2조 2,392억원 2조 3,92조억원 현금성자산 1,41억원 1,737억원 211년상환가능자금 5,81 억원 6,192 억원 구 분 지분율 장부가액 (211.3 월 ) PBR 공정가치 비고 아시아나항공 14% 2,375 1.x 2,354 29,593,4주 9,57원 대우건설 4.49% 1,878.7x 1,398 14,621,622주 9,56원 금호타이어 / 금호산업 349.8x 27 영업활동현금창출 1,692 합 계 6,192 보통주주주가치 (A) 7조 42 억원 8조 4,561억원 발행주식수 (B) 2,487.5만주 2,487.5만주 총발행주식수 25,424,477주 - 자사주 5,592,558주 + CB전환 5,43,246주 CB 전환가능물량 ( 전환가능시기 211년5 월3 일부터 ) = 2,억원 / 주당전환가 39,657원 주당주주가치 (A/B) 28, 원 34, 원 Buy & Hold 의견유지 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 2 동양종합금융증권리서치센터

3 Company Report II. 목표가격상향조정배경 1 : 212 년실적상향 합성고무호조에따른실적강세흐름은 212 년까지지속 지배주주순이익 211 년 8,349 억원 (e), 212 년 9,681 억원 (e) 21 년부터시작된실적상승흐름은최소한 212 년까지이어질것으로예상된다. 구체적으로, 지배주주세후이익흐름을살펴보면, 29년 6,148억원적자 21년 4,714억원 211년 8,349억원 (e) 212년 9,681억원 (e) 등이다. 본사합성고무상승 Cycle 강도가강해지고있는가운데, 핵심계열사인금호 P&B(IT 소재로원료로사용되는 BPA, Epoxy 생산 ) 및금호폴리켐 ( 자동차용특수밸브에사용되는 EPDM 생산 ) 호조세가이어지고있기때문이다. [ 표2] 에서나타나듯이, 금번보고서에서는 211 년실적추정치를소폭하향조정하는반면, 212 년추정치를상향조정했다. 수정전 211년및 212년지배주주세후이익추정치는 8,966억원과 9,13 억원이었다. 조정된세후이익추정치는 211년 8,349억원과 212 년 9,681억원이다. 1) 211 년지배주주순이익은기존추정치대비 7% 하향조정 211 년 2 분기, 원료인 Butadiene 가격예상보다강하게진행 211 년세후이익추정치를 7% 하향조정 ( 기존 8,966 억원 조정후 8,349 억원 ) 한것은 2 ~ 3분기초일시적인영향을반영한결과이다. 첫째, 2분기에핵심원료인 Butadiene 가격이예상보다강했다. 1톤당 Butadiene 가격은 21 년평균 1,9$ 211년 1분기 2,4$ 2분기 3,5$ 이었다. 특히, 6월에는 3,8$ 까지상승했다. [ 그림1] 에서보듯, 3 ~ 5월동안아시아 NCC 업체의정기보수가집중됨에따라, C4(Butadiene 의원료 ) 공급이감소되었기때문이다. 당초에는 3,1 ~ 3,2$ 수준의상승에그칠것으로예상했지만, 5월 12일대만 Formosa NCC 설비화재로가격상승폭이커졌다. 표 2. 금호석유 실적변화 : 212 년세후이익추정치기존 9,13 억원 조정후 9,681 억원 [ 변경전 ( 일) 년부터한국형국제회계기준적용 ] 구 분 21년 211년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 (e) 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 (e) 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 8,826 9,74 1,72 1,222 16,2 18,7 19,41 19,53 28,17 38,862 72,167 77,852 영업이익 ( 억원 ) ,53 2,864 3,248 3,358 3,27 1,162 3,596 12,698 12,915 지분법이익 ,335 1, 지배주주순이익 ( 억원 ) ,363 1,961 2,363 2,382 2,365-6,148 4,714 8,966 9,13 [ 변경후 ( 일) 211년부터한국형국제회계기준적용 ] 구 분 21년 211년 연간실적 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 (e) 2분기 (e) 3분기 (e) 4분기 (e) 9년 1년 11년 (e) 12년 (e) 매출액 ( 억원 ) 8,826 9,74 1,72 1,222 16,2 17,3 19,7 19,39 28,17 38,862 71,762 8,874 합성고무 4,977 5,69 5,842 5,91 7,877 1,17 11,16 11,631 14,783 22,34 4,63 49,973 합성수지 2,885 3,52 3,17 3,161 3,462 2,75 3,184 3,82 1,14 12,23 12,477 12,67 고무특수제품 / 발전소 964 1,79 1,222 1,151 1,181 1,239 1,322 1,37 3,13 4,319 5,112 5,466 금호P&B 3,482 3,295 3,458 3,38 13,543 13,369 영업이익 ( 억원 ) ,53 2,898 2,75 3,25 3,29 1,162 3,596 11,72 13,382 합성고무 ,679 1,736 1,879 1, ,113 7,284 8,592 합성수지 고무특수제품 / 발전소 ,111 1,358 금호P&B ,637 2,661 지분법이익 ,335 1, 지배주주순이익 ( 억원 ) ,363 1, ,148 4,714 8,349 9,681 발행주식수 ( 주 ) 25,424,447 25,424,447 26,685,259 3,467,693 주당세후이익 ( 원 / 주 ) -24,183 18,542 31,29 31,776 대우건설, 아시아나항공지분을매도가능유가증권으로재분류 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 채권단과자율협약체결 전환사채 2, 억원발행 6~8 월, 중국타이어업체의재고조정으로수출약화 울산공장설비보수 (1 월 ) 천연고무사상최대치경신 BR 신규증설 12 만톤본격각동 금호산업 및금호타이어 지분매각 열병합발전소및금호 P&B 정기보수 대림산업에스팀 판매시작 전환사채 2,억원주식전환 차입금 3, 억원상환및채권단자율관리탈출 BR 3 만톤확대 제 3 열병합발전소투자 SBR 14 만톤증설 금호 P&B BPA 15 만톤증설 동양종합금융증권리서치센터 3

4 금호석유 (1178) 211 년 2 ~ 3 분기, 중국전력난및일본지진여파로, 타이어고무수요증가폭둔화 2) 212년지배주주세후순이익은기존추정치대비 6% 상향조정 212년합성고무가격은 4,7 ~ 4,8$ 강세를이어갈전망 211 년 1 분기 BR 12 만톤확장, 212 년 9 월 SBR 14 만톤 둘째, 중국및일본의자연재해로인해, 2 ~ 3분기고무수요둔화를반영했다. [ 그림2] 에잘나타나있다. 중국은 211년 4월부터내륙및동남부지역을중심으로전력공급부족이심화되면서, 5 ~ 6월에타이어업체의합성고무구매수요가약화되었다. 6월중순부터중국의구매수요가재개되고있지만, 전력문제가해소되는 9월정도까지는구매수요가강하게일어나기는어려워보인다. 뿐만아니라, 3월 11일일본지진으로, 4 ~ 6월일본내자동차및타이어생산이축소되었다. 하반기에는정상수준으로가동률을높일계획이기때문에, 점차일본수요는회복될것으로예상된다. 212 년세후이익추정치를 6% 상향조정 ( 기존 9,13 억원 조정후 9,681 억원 ) 한것은합성고무가격강세와추가적인설비증설효과를반영한결과이다. 첫째, 212 년합성고무가격은 4,7 ~ 4,8$ 수준으로강세를이어갈전망이다. 타이어수요강세를배경으로, 천연고무공급부족현상이 213년까지이어질것으로예상되고있기때문이다. 뿐만아니라, 합성고무신규증설규모가축소되면서합성고무공급부족우려감이지속될것으로전망된다. 자세한내용은 5 ~ 7page 천연고무및합성고무수급분석에서설명한다. 둘째, 211년 3월 BR(Butadiene Rubber) 확장에이어, 212년추가적인증설효과를기대할수있다. 증설계획은 [ 표3] 에정리했다. 211년 3월에완공한 BR 공칭생산능력은 12만톤이지만, 최대 15만톤까지생산할수있다. 수요강세를배경으로, 211년 4분기에소규모증설활동을통해 3만톤생산능력을확대할계획이다. 212년 3분기에는 SBR 14만톤증설이예정되어있다. 211년 4월 ~ 212년 9월동안, 총 1,214억원투자종료후, SBR 총생산능력은기존 48만톤에서 62만톤으로확대된다. 연결기준핵심계열사인금호 P&B 는 212년말에 BPA(Bis Phenol A, 폴리카보네이트및 Epoxy 원료 ) 설비 15만톤을증설한다. BPA 생산능력은기존 31만톤에서 46만톤으로확대된다. 아쉽지만, BPA 증설에따른실적은 213 년에본격반영될전망이다. 표 ~ 213 년금호석유화학 및핵심계열사증설계획 주요기업 211년 212년 213년 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 3분기 4분기 금호석유 BR 12 만톤 BR 3만톤 SBR 14 만톤 제3 열병합발전소 금호P&B 페놀 3.5 만톤 BPA 15 만톤 페놀 3 만톤 아세톤 2만톤 아세톤 15 만톤 금호폴리켐 EPDM 8만톤 자료 : 금호석유화학 그림 년아시아 NCC 정기보수와 Butadiene : 211 년 2 분기 B/D 그림 2. 중국및일본의합성고무수입규모 : 211 년 3 ~ 4 월수입량감소 ( 만톤 ) butadiene 가격 ( 적선, 우 ) 211 년 2 분기, Butadiene 가격강세원인 = NCC 정기보수로공급감소 211 년아시아 NCC 정기보수일정 ( 좌 ) 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 ( 달러 / 톤 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 톤 / 월 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 29 년 1 월 일본합성고무수입량 211 년 3 ~ 4 중국합성고무수입량 211 년 3 ~ 4 월중국및일본의합성고무수입량전년대비 25% 감소 3월 5월 7월 9월 11월 21년 1월 3 월 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 4 동양종합금융증권리서치센터

5 Company Report III. 목표가격상향배경 2 : 3 가지투자리스크완화 211 년하반기 ~ 212 년, 1 고무업황리스크, 2 Butadiene 확보리스크, 3 채권단관리리스크해소 211 년하반기 ~ 212 년상반기, 동사기업가치를높일수있는 2번째변수로투자위험축소를지적할수있다. 그동안 1) 212년고무업황둔화, 2) 주원료인 Butadiene 에대한안정적인확보어려움, 3) 채권단관리하에성장전략확보어려움등이기업가치할인요인으로작용해왔다. 이런 3가지위험을낮추는변화가진행되고있다. 결국, 기업가치를결정하는적정배수 (EV/EBITDA 배율 ) 가높아진다는뜻이다. 1) 합성고무업황둔화리스크감소 천연고무및합성고무공급부족으로인해, 힙성고무가격은 211 년 4,3$ 에서 212 년 4,7$ 로강세기대 당초우려와달리, 천연고무및합성고무가격강세는 213 년초 ~ 중반까지지속될것으로예상된다. 전방산업인타이어수요증가속에천연고무및합성고무의공급부족현상이지속될것으로예상되기때문이다. [ 그림3] 에서나타나듯이, 합성고무가격 ( 괄호안은천연고무가격 ) 은 21년 2,6$(3,4$), 211년 4,3$(4,9$), 212년 4,7 ~ 4,8$(5,2$) 수준으로강세를이어갈전망이다. 우선, 천연고무와합성고무의가격관계에주목할필요가있다. 두제품의최대수요처는자동차용타이어이다. [ 그림4] 에나타나듯이, 승용차용타이어 1본당무게는 9 `~ 12kg 이다. 합성고무와천연고무는각각 2.1kg 씩사용된다. 천연고무가격이강세로움직이면, 타이어생산업체는합성고무비중을최대 4kg 까지높일수있다. 다만, 천연고무의탁월한충격흡수능력을합성고무가완전히대체하지는못한다. 과거경험에따른가격차이는톤당 3$ 수준이다. 천연고무가격이 5,$ 을유지하면, 합성고무가격은 4,7$ 수준이적합하다는뜻이다. 211 ~ 213년천연고무의타이트한수급상황을좀더살펴본다. 1) 세계천연고무공급부족현상은 213 년정도가되어야균형에도달예상 첫째, 21 년부터발생된천연고무공급부족현상은 213년에균형을맞출것으로예상된다. 구체적으로천연고무과부복규모 (= 생산량 공급량 ) 는 29년 43만톤잉여 21년 45만톤부족 211년 28만톤부족 212년 27만톤부족 213년균형 등으로진행될전망이다. 그림 3. 천연고무와합성고무가격 : 212 년합성고무 4,7$ 강세예상 그림 4. 타이어구성 ( 승용차 1kg) : 합성고무및천연고무는보완재이자대체재 ( 달러 / 톤 ) 6, 212 년천연고무가격 5,2$ 5, 4, 3, 2, 천연고무가격 ( 점선 ) 212 년합성고무가격 4,7$ 1, 합성고무가격 ( 적선 ) [4.1q] [5.3q] [7.1q] [8.3q] [1.1q] 승용차용타이어구성 : 천연고무 21%, 합성고무 21%, 카본블랙 28%, Steel 14%, 직물코드 17% 자료 : datastream, chemlocus, 동양종합금융증권리서치센터주 : 승용차용타이어의경우, 타이어업체기술력이우수할수록합성고무채용비율을높일수있음. ( 천연고무사용량을 1kg 으로줄이고, 합성고무사용량을 3 ~ 4kg 으로확대 ) 자료 : CMAI 세계천연고무수요량은 211 년 1,12 만톤 212 년 1,16 만톤 213 년 1,213 만톤으로증가 천연고무수요측면을살펴본다. 21 년말현재, 세계천연고무소비규모는 1,66 만톤으로약 동양종합금융증권리서치센터 5

6 금호석유 (1178) 6% 는타이어에사용되고나머지 4% 는의료용장갑, 밸브등일반산업용으로사용된다. 28 년소비량 1,13 만톤을겨우회복한수준이었다. 29년에는글로벌금융위기로인해, 소비량이 28년대비 9% 정도감소한 928 만톤을기록했다. 그러나, 212년부터는연간 5% 수준의안정적인수요증가가기대된다. 중국및인도의자동차용신규타이어와교체용타이어수요성장덕택이다. 구체적으로, 연도별천연고무예상소비량은 21년 1,66만톤 211년 1,12만톤 (e) 212 년 1,16만톤 (e) 213년 1,213만톤 (e) 등이다. 211년 ~ 213년연평균새롭게수요가증가하는규모는약 56만톤수준이다. 이중에 35만톤은중국및인도에서증가하는수치이다. 세계천연고무생산량은 211 년 1,74 만톤 212 년 1,133 만톤 213 년 1213 만톤으로증가 중국의교체용타이어수요증가및태국의경작지유실로, 천연고무공급부족은 213 년까지지속 천연고무공급측면을살펴보면, 211년 ~ 213년주요천연고무생산국에서새롭게채취할수있는연평균규모는 64만톤수준이다. 25년 ~ 27년천연고무가격강세를배경으로새롭게심었던고무나무에서수확이시작된다. 일반적으로, 고무나무는파종후 7년이경과해야수확이가능하다. 구체적으로, 연도별천연고무예상생산량은 21년 1,22만톤 211년 1,74만톤 (e) 212 년 1,133만톤 (e) 213년 1,213만톤 (e) 등이다. [ 표4] 의천연고무수요와공급전망을종합하면, 213 년정도가되어야균형이이루어질것으로예상된다. 211년연초의예상과달라진점이다. 당초에는새롭게채취되는천연고무증가로인해, 212년중반에천연고무수요 / 공급이균형을이룰것으로판단했다. 상황이달라졌다. 우선, 세계최대천연고무생산국인태국 ( 생산량비중 32%) 이 21년 1월및 211년 4월대규모홍수로인해, 천연고무경작지가 4% 정도유실되었다. 연간 12만톤생산량이감소하는영향이있다. 뿐만아니라, 타이어용수요증가가기대보다강할것으로전망되고있다. 중국및인도의자동차판매량은 21년 1,9만대에서 215년 3,3만대로, 연평균 13% 성장이예상된다 (211년 6 월, Global Rubber & Tire Market Conference). 예상보다수요가빠르고꾸준하게발생된다는뜻이다. 표 4. 세계천연고무수급전망 : 천연고무공급부족현상 212 년에도지속 구 분 생산량 ( 만톤 ) , ,22 1,74 1,133 1,213 (A) 태국 , 인도네시아 , 말레이시아 베트남 인도 기타 , 소비량 ( 만톤 ) 9,68 1,14 1, ,66 1,12 1,16 1,213 (B) 중국 인도 일본 북미 유럽 기타 생산 -소비 ( 만톤 ) (A-B) 천연고무가격강세로인해, 고무나무경작지확대 태국및인도네시아홍수에따른생산차질 1 태국홍수로, 천연고무경작지 4% 유실 2 3/11 일대지진으로일본천연고무수요정체 1 수요증가 5% 회귀 2 태국경작지유실여파로, 타이트한공급상황지속 25 ~ 26 년새롭게파종한천연고무수확본격화 2) 합성고무수급상황은 212 년및 213 년더욱타이트해질전망 자료 : ANPRC, 동양종합금융증권리서치센터 둘째, 212 ~ 213 년합성고무도수급상황이타이트해질전망이다. 꾸준한수요성장에도불구하 6 동양종합금융증권리서치센터

7 Company Report 고, 212년부터는신규증설물량이제한되기때문이다. [ 표5] 에나타나듯이, 21년 BR(Butadiene Rubber, 천연고무충격흡수력에가까운합성고무 ) 와 SBR(Styrene Butadiene Rubber, 천연고무의약점인내마모성을강화한합성고무 ) 등대표적인합성고무의총수요규모는 7 만톤수준이다. 합성고무의연간수요증가분은 55 ~ 6만톤수준이다. 구체적으로, 합성고무수요전망을살펴보면, 29년 638만톤 21년 7만톤 211년 937만톤 (e) 212년 989 만톤 (e) 213년 1,5만톤 (e) 등이다. SBR 및 BR 증설규모는 211 년 63 만톤, 212 년 52 만톤, 213 년 16 만톤으로감소 세계합성고무설비가동률 211 년 81% 에서 213 년 87% 로지속상승 세계 BR 및 SBR 신규증설규모는 21년및 211년을고점으로감소하게된다. 211 년 63만톤규모의신규설비가완공된후, 212 년 52만톤, 213년 16만톤으로급격히둔화된다. 세계생산능력은 29년 834만톤 21년 7만톤 211년 763만톤 (e) 212년 819만톤 (e) 213년 874만톤 (e) 로조사된다. 합성고무수급전망을정리하면, 212년 ~ 214년세계합성고무수요증가규모 162 만톤대비신규설비확충규모는 76만톤에그치게된다. 세계합성고무의설비가동률은 214년까지지속적으로상승하게된다. 합성고무설비가동률은 211년 81% 212년 83% 213년 87% 214년 91% 흐름으로진행될전망이다. 합성고무업계의상승추세는지속된다는뜻이다. 표 5. 세계합성고무 (BR+SBR) 수급전망 : 지역 기 업 생산능력신규증설 ( 만톤 / 년 ) 생산능력 9년 1년 11년 12년 13년 14년 14년 북미 / Firestone( 미국 ) 남미 Goodyear( 미국 ) Lanxess( 미국 / 브라질 ) ISP( 미국 ) Lion( 미국 ) 기타아메리카 유럽 Lanxess( 프랑스 / 독일 ) Sibur( 러시아 ) DOW( 독일 ) Polimeri( 이태리 ) Michelin( 프랑스 ) Synthos( 체코 ) 기타유럽 아시아일본 JSR Zeon 기타일본 한국 금호석유 LG화학 중국 Sinopec Petrochina Fushun 지역 2 2 Sichuan지역 15 Tianjin LuGang Rubber 1 1 기타중국 대만 TSRC 인도 Reliance India Oil 중동 NPC( 이란 ) 7 7 Sabic( 사우디 ) 기타아시아 세계생산능력 (A) ,5 1,13 1,13 증감 세계수요 (B) 증감 설비가동률 (B/A) 76.5% 81.9% 81.4% 82.9% 87.% 91.3% 91.3% 자료 : 석유화학공업협회, IISRP, 금호석유화학 2) 금호석유 생산활동위험축소 동양종합금융증권리서치센터 7

8 금호석유 (1178) 그동안원료인 Butadiene 의안정적인조달문제가위험요소로부각 211 년 ~ 212 년, Butadiene 자급률개선효과가시화기대 (211 년 3% 212 년말 46%) 1) 해외 butadiene 생산공장에직접투자진행. 212 년필리핀으로부터 8 만톤확보 2) 기존부산물재가공을통해, Butadiene 추가생산양산기술확보 원료인 Butadiene 의안정적인확보문제가생산활동의최대의위험요소로지적되어왔다. 211년말기준으로, 합성고무 (BR, SBR 등 ) 와합성수지 (ABS) 를생산하기위해서는연간 8만톤의 Butadiene 이필요하다. 동사가자체적으로생산하고있는 Butadiene 규모는 24만톤수준으로, 자급률이 3% 수준에그치고있기때문이다. 나머지는외부로부터직접구입한다. 부언하면, 주요제품별로 Butadiene 원단위 ( 제품 1톤생산을위해서필요한 Butadiene 규모 ) 를살펴보면, BR 1.1톤, SBR.72톤, ABS.19 톤 이다. 여기에 211년말기준 BR 37만톤, SBR 48만톤, ABS 25만톤생산능력을적용하면, Butadiene 은연간 8만톤이필요하게된다. 211 ~ 212년 Butadiene( 핵심원료 ) 자급률개선노력성과가가시화될전망이다. [ 표6] 에서보여지듯이, 211년 Butadiene 자급률은 3% 수준에서, 212년말에는 46% 까지높아질것으로예상된다. 다음 2가지방법을통해서, Butadiene 18만톤을추가로확보할있기때문이다. 첫째, 해외직접투자를통해 Butadiene 를확보한다. 211년 3월 17일, 동사는필리핀 JGSPC(JG Summit Petrochemical Corporation) 과 Butadiene 설비투자를위한양해각서를체결했다. Butadiene 8만톤설비로, 총투자비는 1, 억원이다. 투자비는동사와 JGSPC 가 5 : 5 로부담하게된다. 필요한 C4가스는인근지역에설립되고있는바탕가스지역 NCC 설비로부터공급받게된다. 212년말완공되는 Butadiene 8만톤전량을확보하게된다. 둘째, 기존부산물을재가공해서, Butadiene 을추가로확보할계획이다. [ 그림5] 에나타나듯이, 기존에는외부에서 C4가스 48만톤을구입해서 1차가공해 Butadiene 24만톤을생산했으며, Laffinate 24 만톤이부산물로생성되었다. 211 년에는부산물인 Laffinate 를 Butadiene 으로전환하는공정을테스트하고있다. 양산에돌입하게되면, 추가로 Butadiene 1만톤을확보하게된다. C4가스에서 Butadiene 을생산하는공정을부연설명한다. 일반적으로, C4가스 2톤을구입하면기존공정에서 Butadiene 1톤을만든다. 부산물인 Laffinate 를탈수소공정을통해, Butadiene.4 톤을추가로뽑아낼수있다. 나머지.6 톤의이소부텐을 C4 공급처에재판매한다. 이소부텐은 LCD 패널용도광판이나인조대리석의원료로사용되는 MMA 로전환할수있다. 표 6. 금호석유 의핵심원료 (Butadiene) 자급률 구분 생산능력 ( 만톤 ) 211년말 212년 말 원단위 Butadiene 생산능력 Butadiene 필요량 ( 만톤 ) 필요량 ( 만톤 ) ( 만톤 ) BR SBR ABS 합계 [ 확보방법 ] 외부구매량 내부자급량 ( 자급률 ) (3%) (46%) 국내생산 24 국내생산 24 필리핀투자 8 부텐탈수소 1 그림 5. 금호석유 의핵심원료 (Butadiene) 자급방식 [ 외부구매 ] [ 금호석유공정 ] Butadiene 1톤 C4가스 [ 금호석유신기술 ] 2톤 Laffinate 1 Butene 2 탈수소 Butadiene 부산물 1톤.4 톤.4톤 이소부탄 부산물.6 톤 재판매 주 : 211 년말에는 BR 생산능력 3 만톤확대 212 년 3 분기에 SBR 14 만톤증설완료자료 : 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 금호석유화학 3) 금호석유 의재무위험감소 8 동양종합금융증권리서치센터

9 Company Report 211년하반기 ~ 212년상반기에는재무위험이현저히감소할것으로예상된다. 금호그룹으로부터독립하기위한노력이가속화될것으로예상되는가운데, 211 년말에는채권단관리로부터벗어나게된다. 자율적인독립경영체제를구축하는계기로작용할것이다. 211 년 6 월, 금호아시아그룹의계열사해제신청부결 그러나, 실질적인계열분리를위해, 금호아시아나계열사지분매각가속화기대 211년 3월동사는공정거래위원회에금호아시아나기업집단계열사해제를신청했지만, 6월에금호아시아나계열사라는결정을받았다. 신청이부결된것이다. 향후에는계열사해제가아니라, 금호그룹으로부터의실질적인계열분리를위한노력이진행될것으로예상된다. [ 그림6] 에서나타나듯이, 계열분리를위해서는 2가지조건이필요하다. 우선, 박삼구회장 ( 現금호석유 박찬구회장의형 ) 이보유하고있는금호석유 보유주식 243 만주가처분되어야한다. 그리고, 동사가보유하고있는금호아시아나그룹관련주식이매각되어야한다. 후자에대한속도가빨라질것이다. [ 표7] 을살펴보면, 매각대상그룹관련유가증권은 금호산업 보통주 73.6 만주 (58 억원 ) 및우선주 3.7 만주 (2억원), 금호타이어 만주 (212 억원 ), 아시아나항공 2,459.3만주 (2,354억원 ), 대우건설 1,462.2 만주 (1,398 억원 ), 대한통운 33.2 만주 (382 억원 ) 등이다. 총매각금액은 4,43 억원수준이며, 211년 3분기부터순차적으로매각이진행될전망이다. 매각자금은채권단관리탈피를위한차입금상환재원으로사용될것이다. 그림 6. 금호석유화학 의계열분리조건 : 아시아나항공 매각필요표 7. 금호석유화학 의매각가능금융자산목록 ( 연결기준 ) 13.8% 박찬구및준경 13.6% 박철완 1.% [ 금호석유경영권 ] 금호석화 계열분리요건 1. 지분율 3% 이하로축소 아시아나항공금호미쓰이금호폴리켐금호 P&B 계열분리요건 2. 보유지분율 3% 이하로축소 주 : 금호석유 소유지분율은전환사채주식전환을가정함자료 : 금호석유화학, 동양종합금융증권리서치센터 박삼구및세창 8.% [ 금호타이어경영권 ] 78.2% 5.% 5.% 보유유가증권 보유주식수 지분율 평가액 장부가액 시가 시가평가액 (211.3 월말 ) ( 월 ) ( 천주 ) ( 억원 ) ( 원 / 주 ) ( 억원 ) 금호산업 보통주 ,63 56 금호산업 우선주 ,28 2 금호타이어 1, , 아시아나항공 24, ,445 9,57 2,354 대한통운 , 382 대우건설 14, ,762 9,56 1,398 KDB칸서스 PEF 61,848, 비상장 221 KDB 생명 1, 비상장 56 기타 합 계 5,461 4,739 자료 : 금호석유화학 표 8. 금호그룹가계구도 1세대 2세대 3세대 211년위치 박인천 박성용 (1 남, 사망 ) 박재영 경영에관심없음 ( 창업주, 사망 ) 금호관련주식매각완료 박정구 (2 남, 사망 ) 박철완 금호석유 경영참여 박삼구 (3 남 ) 박세창금호타이어 경영 박찬구 (4 남 ) 박준경금호석유 경영 표 9. 금호석유 소유구조 경쟁구도 특수관계인 보유주식수 (211년 4월기준 ) ( 주 ) 지분율 (%) 211년 박찬구 父 1,958, 현재경영권 박준경 子 2,183, 확보 소 계 4,141, 한국산업은행 전환사채주식전환 4,281, 국민은행 전환사채주식전환 466,5 1.5 Casting Vote 농협중앙회 전환사채주식전환 295,3 1. 소 계 5,43, 박철완 3,4, 잠재경영권 박삼구 父 1,346, 경쟁자 박세창 子 1,82, 소 계 2,429,31 8. 기타 자사주 5,592, 금호아시아나문화재단 485,6 1.6 자료 : 금호석유화학 2) 211 년말, 차입금 5, 억원상환을통해채권단자율관리로부터탈피예정 주 : 전환사채 2, 억원보유자가주당 39,657 원으로주식전환을가정함자료 : 금융감독원공시, 동양종합금융증권리서치센터 211 년말에는채권단자율관리로부터벗어나게될전망이다. 차입금 5, 억원을상환해야하는조건이달려있다. 211년 3분기정도에, 산업은행, 국민은행, 농협중앙회가보유한전환사 동양종합금융증권리서치센터 9

10 금호석유 (1178) 채 2, 억원이전환될것으로예상된다. 총차입금상환에주식전환도포함되기때문에, 나머지 3, 억원만상환하면채권단자율관리로부터벗어날수있다. [ 표1] 에나타나듯이, 상환재원은충분하다. 영업호조로인해 211 년 2분기말현재보유현금 2,5 억원에달한다. 더구나, 금호아시아나그룹계열사지분매각을통해 4, 억원의현금을추가로창출할수있다. 차입금 5, 억원을상환하면, 총차입금규모는기존 2조 3,42 억원에서 1조 8,42억원으로줄어들게된다. 표 년 2 월, 금호석유 채권단관리내용 구 분 주요내용 채권단자율협약 체결주체 : 금호석유 채권단 vs 금호석유 내용 목적 : 금호그룹실질적인지주사로서, 주요자회사 ( 금호산업 및금호타이어 ) 의 Work-Out 개시에따른유동성우려해소및경영정상화지원 협의및규제내용 : 1 21년만기가도래하는여신전액연장및기존금리적용 2 유동성공급을위해, CB( 전환사채 ) 2,억원발행 ( 산업은행 등이인수 ) 3 향후계열사자금지원배제 ( 우발채무에대한부담축소목적 ) 4 부채비율 3% 이하유지 5 연간영업이익 1,5 ~ 2,억원달성 6 설비투자는연간 1, 억원수준의유지보수만허용 채권단자율협약 채권단자율협약해제가능시기 : 211년말 해제 해재요건 : 차입금 5,억원상환 (CB 2,억원주식전환시, 3,억원차입금상환 ) 자료 : 금호석유 표 년금호석유 차입금규모와상환능력 구 분 211년 1분기 211년하반기상환 211년말 ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) 단기차입금 7,46 7,46 회사채 3,513 3,513 전환사채 2, 주식전환 ( 상환으로간주 ) 장기차입금 1조 861 3, 7,861 총차입금합계 2조 3,42 5, 1조 8,42 상환재원 6,5억원 1보유현금 2,5억원 2유가증권처분 4,억원 자료 : 금호석유분기보고서 (211 년 1 분기 ), 동양종합금융증권리서치센터 [ 별첨 ] 금호석유화학 생산프로세스 1 동양종합금융증권리서치센터

11 Company Report C4가스 Butadiene 생산 BR 생산 [ 판매형태 ] 여천NCC/ 대한유화 24만톤 34만톤 내수 25%, 수출 75% [ 용도별 ] Butadiene 외부구매 SBR 생산 타이어 53%, 라텍스 11% 56만톤 48만톤 신발등 36% AN 외부구매 ABS 생산 [ 판매형태 ] 25만톤 내수 35%, 수출 65% [ 용도별 ] PS/EPS 생산 백색가전 58%, 자동차 13% 3만톤 유업등 29% SM 외부구매 4ADPA 노화방지제 판매 중국 Sinochem 7.9 만톤 수출 85%( 유럽 / 미주 ) 폐타이어 열병합발전 전기 : 한전에판매 석탄 증기 / 전기생산 증기 : 계열사 [ 금호 P&B] 벤젠 페놀 /BPA 용도 GS 칼텍스 구입 37만톤 /31만톤 PC( 폴리카보네이트 ) 사용 Cumene 45만톤 프로필렌 아세톤 Epoxy 여천NCC 구입 23만톤 6.2 만톤판매 금호석유 (1178) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 4, 주가목표주가 3, 2, 1, 날짜 투자의견 목표주가 21/6/17 BUY 75,원 21/7/1 BUY 75,원 21/9/17 BUY 95,원 21/1/1 BUY 95,원 21/11/17 BUY 13,원 211/1/6 BUY 17,원 211/3/2 BUY 22,원 211/4/15 BUY 28,원 211/6/21 BUY 34,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 황규원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 자료공표일현재당사는금호석유종목을기초자산으로하는주가연계증권 (ELW) 을발행하여유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 11

12 금호석유 (1178) 금호석유 (1178) 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) E 212E 213E 결산 (12 월 ) E 212E 213E 비유동자산 63,5 29,718 27,875 29,224 3,423 매출액 68,976 57,185 71,762 8,874 81,614 관계기업투자등 9, ,66 3,41 4,71 매출원가 59,28 47,472 55,32 61,224 62,481 장기금융자산 563 5,678 5,565 5,565 5,565 매출총이익 9,768 9,714 16,46 19,65 19,133 유형자산 48,287 21,425 18,98 18,793 19,489 판매및관리비 8,664 3,175 4,758 6,269 6,269 무형자산 1, 기타수익과비용 기타 3,35 1,533 1, 순외환손익 유동자산 26,15 14,234 19,843 26,229 31,715 순지분법평가손익 현금및현금성자산 2,283 2,82 1,419 3,79 7,236 기타손익 단기금융자산 1, 발표영업이익 1,14 6,539 11,668 13,382 12,864 매출채권및기타채권 12,62 6,341 11,142 13,589 14,832 조정영업이익 1,14 6,539 11,72 13,382 12,864 재고자산 9,786 5,169 6,938 8,462 9,236 ( 발표-조정 ) 차이 -34 기타 비영업순손익 -13, 자산총계 89,155 43,953 47,718 55,453 62,138 이자수익 비유동부채 16,846 11,29 4,588 2,327 1,725 이자비용 3,99 1,417 1, 장기금융부채 14,574 1,862 4,19 1,871 1,222 외환손익 확정급여부채 1, 세전계속사업이익 -12,291 7,19 11,539 13,197 12,631 충당성부채 265 법인세 2,227-1,739-2,748-3,77-2,958 유동부채 65,558 22,56 24,317 24,816 23,124 계속사업이익 -1,64 5,37 8,791 1,12 9,673 매입채무및기타채무 13,64 6,125 6,97 8,424 9,195 중단사업이익 단기금융부채 5,293 14,594 15,651 14,246 11,588 당기순이익 -1,64 5,37 8,791 1,12 9,673 기타유동부채 1,625 1,337 1,759 2,146 2,342 순이익률 (%) 부채합계 82,43 33,265 28,95 27,144 24,849 기타포괄이익 지배주주지분 ( 연결 ) 4,621 8,484 17,668 26,729 35,291 총포괄이익 -1,64 5,37 8,698 1,27 9,58 자본금 1,422 1,422 1,675 1,675 1,675 포괄이익률 (%) 자본잉여금 3,35 9 2,647 2,647 2,647 당기순이익의귀속 ( 연결 ) -1,64 5,37 8,791 1,12 9,673 주식발행초과금 3,615 2,312 4,59 4,59 4,59 지배주주 ( 연결 ) -6,236 4,711 8,349 9,681 9,252 이익잉여금 -2,838 4,466 13,869 23,21 31,673 비지배주주 ( 연결 ) -3, 비지배주주지분 ( 연결 ) 2,13 2,24 1,145 1,581 1,998 포괄이익의귀속 ( 연결 ) -1,64 5,37 8,698 1,27 9,58 자본 6,752 1,687 18,812 28,39 37,289 지배주주 ( 연결 ) -6,236 4,711 8,259 9,591 9,162 부채및자본합계 89,155 43,953 47,718 55,453 62,138 비지배주주 ( 연결 ) -3, 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 주요투자지표 결산 (12 월 ) E 212E 213E 결산 (12 월 ) E 212E 213E 당기순이익 ( 손실 ) -1,64 5,37 8,791 1,12 9,673 성장성 (%) 조정 15,752 5,49 6,981 6,634 6,332 매출액증가율 감가상각비및상각비 3,787 1,794 1,69 1,616 1,63 영업이익증가율 법인세비용 2,748 3,77 2,958 EBITDA 증가율 이자비용 , 당기순이익증가율 외화관련손익 EPS 증가율 1, 이자수익 영업투하자본증가율 영업활동으로인한자산및부채의변동 3, ,996-2, 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 ( 증가 ) 감소 2, ,387-2,448-1,243 매출원가율 재고자산의 ( 증가 ) 감소 4, ,379-1, 판관비율 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) ,464 1, EBITDA 마진 기타자산및부채의변동 -4,494 1, ROIC( 평균 ) 법인세납부 -2,294-3,77-2,958 ROE( 평균 ) 영업활동으로인한현금흐름 7,341 5,343 7,127 9,865 1,517 ROA( 평균 ) 투자활동현금흐름 -6,43-1,432-1,366-2,232-2,216 안정성 (%) Capex -5,746-2,736-1,855-2,238-2,238 EBIT/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산의증가 차입금비율 단기금융자산의 ( 증가 ) 감소 회전율 장기금융자산의 ( 증가 ) 감소 매출채권회전율 이자수취 재고자산회전율 재무활동으로인한현금흐름 -25-3,121-5,859-5,263-4,855 운전자본회전기간 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 429-2,989-6,176-3,724-3,37 투자지표 자본의증가 ( 감소 ) , EPS -24,526 18,44 29,876 31,776 3,368 배당금지급 BPS 16,244 29,823 52,753 79,88 15,375 이자지급 -1, CFPS -8,68 22,643 32,154 33,733 32,414 연결실체의변동으로인한현금의증가 ( 감소 ) EBITDAPS 17,191 29,291 42,98 44,782 43,197 현금및현금성자산의순증가 ,37 3,447 PER ( 기초현금및현금성자산 ) 1,445 2,283 2,82 1,994 4,364 PBR 기말현금및현금성자산 2,283 2,82 1,994 4,364 7,81 EV/EBITDA 동양종합금융증권리서치센터