2009. 5. 8. 저금리정책의功過와정책제언 목차 요약 Ⅰ. 저금리정책의배경 Ⅱ. 저금리정책의성과평가 Ⅲ. 정책제언 작성 : 유정석수석연구원 (3780-8356) js0918.yu@samsung.com 전효찬, 김상수, 강민우 감수 : 권순우거시경제실장 (3780-8071) soon.kwon@samsung.com
Executive Summary 저금리정책의功過와정책제언 ( 요약 ) 각국중앙은행은금융시장안정및실물경기회복을위해금리인하조치와더불어양적완화정책을병행하고있다. 하지만, 저금리정책은 ' 양날의칼 ' 과같은사안이다. 과거금융위기발생이후실물경기침체를경험할때마다각국의중앙은행은기준금리인하를통해소비와투자를진작시키고자노력했으나, 그결과풍부한유동성이경제성장을견인한功도있었지만과잉유동성으로인해자산가격이급등하는過를동시에초래했던경험도가지고있다. 저금리정책에대한평가는다음과같이세가지로요약해볼수있다. 첫째, 韓銀이기준금리를대폭인하하고유동성공급확대에적극적으로나서기시작한 2008년말이후기존주택담보대출자의이자상환부담및기업의자금사정경색이완화되는성과가있었다. 다만, 저금리정책이경기회복에최대한의효력을발휘하기위해서는 ' 시중자금의쏠림현상 ' 완화와 ' 이자율전달경로의병목현상 ' 해소를위한추가노력이절실하다. 둘째, 현재국내기준금리가테일러준칙에의한균형금리수준에거의근접해있어경기부양을위한추가금리인하여력이거의소진된것으로판단된다. 오히려, 경기반등시점에는균형금리가기준금리보다높은수준을유지할수있어금리인상압력이발생할가능성에유의해야한다. 셋째, 금리인하와통화공급확대에도불구하고현재까지는인플레이션에대한신호가뚜렷하지않은모습이다. 이는통화공급급증에도불구하고금융위기의영향으로통화유통속도가급락한결과인플레이션압력이현재화되지않고있기때문이다. 하지만, 향후금융불안이진정되어둔화되었던통화유통속도가상승할경우인플레이션압력이본격화될가능성이있다. 또한, 급증했던단기유동성이실물부문으로유입되지못하고금융권에서맴도는단기부동화현상이확산됨에따라최근들어자산가격의상승압력도높아지고있어주의를요한다. 통화정책방향은당장에는현행기조를유지해금리를동결하는것이바람직하다. 하지만하반기부터는실물경제흐름에결정적영향을줄글로벌금융위기전개과정을우선적으로고려해통화정책방향을결정할필요가있다. 특히선제적인통화정책이이루어지기위해서는 5월부터본격적으로추진될미국의금융부실정리대책이어떤성과를내는지를주의깊게살펴보아야한다. 금융부실정리과정이차질을빚을경우금융불안이재연될가능성이높아통화정책은완화기조를그대로유지해야한다. 하지만, 금융부실정리과정이계획대로성과를낼경우금융불안이크게완화되어통화유통속도가증가하고인플레이션압력이높아질것으로예상되므로통화정책은긴축으로전환하는것이바람직하다. 다만긴축적대응을하더라도경기를다시급랭시킬위험이있는금리인상조치보다는시장충격을최소화하기위해통안증권발행등을통해유동성을회수하는방안을먼저시행하는것이바람직하다. 삼성경제연구소
Ⅰ. 저금리정책의배경 금융안정및경기회복을위해큰폭의금리인하를단행 급속도로진행되는경기침체와디플레이션우려로선제적이고도과감한조치의필요성이대두 - 주요국은큰폭의공격적인금리인하조치를통해금융시장안정및실물경기회복을유도 韓銀도글로벌금융위기가極에달한 2008년 10월이후 6차례에걸쳐기준금리를 3.25%p 인하 1) (2008년 10월 : 5.25% 2009년 2월 : 2.00%) 주요국의통화정책방향 국가 미국 통화정책방향 美 FOMC 는사상최초로기준금리를제로수준 (0.0~0.25%) 으로인하하고양적완화정책수행으로통화정책기조를변경 (2008.12.17) EU ECB 는기준금리를 1.0% 로기존보다 0.25%p 인하하는등유로존이제로금리에근접 (2009.5.7) 일본 일본중앙은행 (BOJ) 도기준금리를 0.1% 까지인하하여사실상완전한제로금리체제에돌입 (2008.12.19) 한국韓銀도기준금리를사상최저수준인 2.0% 까지인하했으며, 추가인하를검토중 (2009.2.12) - 각국중앙은행은금리인하조치와더불어발권력동원을통해국고채등을직접매입하는양적완화 (Quantitative Easing) 정책 2) 을竝行 美 FRB는향후 6개월간 3,000억달러의장기국채를매입하기로결정함에따라대차대조표상의자산규모는약 3조달러수준에달할전망 금리인하이외에韓銀도채권이나 CP 등을직접매입해유동성을직접공급하는등추가적인통화정책수단에대한논의를꾸준히진행 3) 1) 5.25%('08.8.7) 5.00%('08.10.9) 4.25%('08.10.27) 4.00%('08.11.7) 3.00%('08.12.11) 2.50% ('09.1.19) 2.00%('09.2.12) 2) 기준금리를제로수준까지낮추었을경우금리인하를통해시중의자금경색완화를유도할수없는만큼금리정책에의존하기보다는중앙은행이직접시중에통화를공급하는정책 삼성경제연구소 1
( 십억달러 ) 美 FRB 자산의항목별現況 2, 5 0 0 기 타 2, 0 0 0 국공채 1, 5 0 0 1, 0 0 0 5 0 0 자료 : FRB - '0 8. 3 '0 8. 6 '0 8. 9 '0 8. 1 2 '0 9. 3 저금리정책은 ' 양날의칼 ( 兩刃之劍 )' 과같은사안 과거금융위기발생이후실물경기침체를경험할때마다각국의중앙은행은기준금리인하를통해소비와투자를진작시키고자노력 - 금리하락은가계의저축유인및기업의자금조달비용을낮춤으로써소비, 지출, 생산을증가시키는경기부양효과 美 FRB는 2000년 IT 버블붕괴이후경기침체방지를위해 2002~04년간실질금리를마이너스로유지함에따라실질차입비용이크게감소 美실질금리추이 (% ) 8 6 1 년만기국채시장금리 소비자물가상승률 ( 전년동월대비 ) 4 2 0 실질금리 -2-4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 주 : 실질금리 = 1년만기국채시장금리 - 소비자물가상승률 ( 전년동월대비 ) 자료 : 미국노동통계국 (BLS). ; FRB Database. 3) 韓銀法 80 條는심각한통화수축시금통위원 4 명이상의찬성을얻어기업에대한여신을제공할수있다고명시 삼성경제연구소 2
그결과풍부한유동성이경제성장을견인한功과안전자산선호현상이둔화되면서투기적수요로인해자산가격이급등하는過를동시에초래 - 투자은행은레버리지를활용하여모기지관련구조화채권및파생금융상품투자에집중함에따라고수익을향유하였으나신용위험이증폭 - 헤지펀드는 2001년전후주요국통화정책의완화추세에따라대폭증가한유동성을활용하여국제원자재시장의거품을유발 실질금리하락으로원자재의재고유지비용이낮아져원자재투자수익률이美국채보다상승한것이주요원인 투기자금의원유선물순포지션및가격추이 ( 계약건수 ) ( 달러 / 배럴 ) 160,000 160 120,000 80,000 비상업적거래의순포지션 ( 좌축 ) 120 40,000-80 -40,000 40-80,000-120,000 2000년 3 월 2001 년 3 월 2002 년 3 월 2003 년 3 월 2004 년 3 월 WTI 선물가격 ( 우축 ) 2005 년 3 월 2006 년 3 월 2007 년 3 월 2008 년 3 월 0 2009년 3 월 주 : 2000.3.17~2008.3.17 기간중 WTI 油선물거래포지션및선물가격기준. 포지션계약 1 건은 1천배럴을의미자료 : Thomson Reuters, Datastream. ; CFTC - 국내의경우에도외환위기이후저금리기조하에서의과잉유동성은 2002 년이후가계부채확대및부동산가격급등의主役 本보고서의목적은금융위기탈출을위한저금리정책의功過를진단하고인플레이션및자산버블형성가능성을최소화하기위한방안을모색 - 향후 ' 저금리 + 양적완화 ' 정책으로발생할수있는과잉유동성이인플레이션및또다른자산가격버블형성을유발할가능성에대비 삼성경제연구소 3
Ⅱ. 저금리정책의성과평가 1. 韓銀의기준금리인하효과는? 저금리정책이금융위기충격완화에크게기여 기준금리인하는기존주택담보대출자의이자상환부담및주택가격하락에따른충격을낮추는데긍정적으로작용 - 2008년 11월이후 CD금리하락에따른대출금리하락폭이 2.04%p에달해이자상환부담완화효과는약 4.5조원규모로추산 예금취급기관의주택담보대출잔액 (241.1조원) 중 91.7% 가 CD금리에연동하는변동금리대출 (2009년 2월말기준 ) 주택담보대출자의이자상환부담완화효과 대출금리하락폭 2008.11 2009.2 하락폭 잔액 CD연동변동금리형비중 부담완화금액 예금취급기관 7.42% 5.38% 2.04%p 241.1 조원 91.7% 4.5 조원 자료 : 한국은행 ECOS DB 자료에의거작성 韓銀이기준금리를대폭인하하고유동성공급확대에적극적으로나서기시작한 2008년 12월이후기업의자금사정경색도다소완화 - 기준금리인하에따라장기시장금리가하락하고있어금리정책의효과가일정부분발생 시장금리 (AA-) 추이 : 8.35%('08.12) 7.34('09.1) 7.07('09.2) 6.14%('09.3) 5.68%('09.4) - 경기침체의지속으로당분간저금리기조를유지할가능성이높아기업자금조달관련향후전망역시긍정적 삼성경제연구소 4
기업자금사정 BSI 90 85 80 81 80 84 80 82 비제조업 76 75 70 65 77 제조업 72 70 71 66 70 61 72 72 67 68 68 60 2008 년 7 월 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 2009 년 1 월 2 월 3 월 주 : 2009년 3월은 BSI 전망치자료 : 한국은행 (2009. 2. 26). "2009년 2월기업경기조사결과 ". 全세계적으로저금리정책이금융위기의충격을완화하는데크게기여 - 現금융위기를대처하는과정에서실질금리가마이너스가될정도로큰폭의금리인하를통해신속하게통화완화정책을수행 - 하지만, 과거美대공황 (1929~33년) 및日本의 90년대장기불황당시에는중앙은행이통화정책을수행하는데있어조율에실패하고失期 美중앙은행은경기침체초기에뉴욕및여타 FRB간의견이대립하여대공황기내내긴축과완화통화정책에대한贊反논의가계속 日本은 1988년이후경제가하락하기시작했으나, 1992년에들어서야경기부양책을실시 現금융위기상황과美대공황 / 日장기불황間차이점 금리 중앙은행역할 美대공황 / 日장기불황 명목금리하락에도불구실질금리는높은수준유지 - 명목금리의하락에도불구디플레이션으로인해기업의실질차입비용은오히려증가 美 FRB 는대공황시기내내수동적인역할만을수행 - 1930~33 년동안美상업은행은 1/3 이상이도산 본원통화공급이 20% 증가했음에도화폐공급 (M1) 은 25% 이상감소 現금융위기 글로벌중앙은행들의공조속에적극적인대처로실질금리는마이너스 중앙은행은적극적인최종대부자역할을수행중 - M1, M2 가꾸준히증가 삼성경제연구소 5
다만, ' 이자율전달경로 4) 의병목현상 (bottleneck)' 이발생함에따라기업에대한금융권의자금중개기능이약화 - 단기금리인하가중장기금리의하락으로는제대로전달되지못하고있는상황 ' 기준금리인하 단기금리하락 (Call, CD) 중장기금리하락 ( 국채 )' 으로전달되는이자율전달경로가 2008년 10월이후크게약화 5) (% ) 7 6 5 4 기간스프레드추이 국고채잔존만기 (3 개월, 좌축 ) 국고채잔존만기 (10 년, 좌축 ) (% p) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 3 2.0 2 1 기간스프레드 ( 우축 ) 1.5 1.0 0.5 0 2008년 1 월 2008년 4 월 2008년 7 월 2008년 10월 2009년 1 월 2009년 4 월 0.0 자료 : FnGuide DB Navigator. - 이자율전달경로의병목현상이지속되어시중자금의산업자금화가곤란해질경우기업의생산과투자활동이저하되어경기회복이지연될우려 4) 이자율전달경로란단기명목금리를조정하는통화정책의효과가장기실질금리의변화를가져와투자와소비등실물경제를변화시키는경로를지칭 5) 금리간 Granger 인과관계검정 귀무가설 2008/3/2~2009/2/19 기준금리 콜금리 3.0465(0.0013)** 콜금리 CD 금리 2.8217(0.0026)** CD 금리 국채 (3 년물 ) 금리 0.1680(0.3140)** 주 1) 기준금리와콜금리간의 Granger 인과관계검정은다음의회귀분석을기반으로하여귀무가설인 을 F- 통계량을이용하여검정 ( 시차 L=10 을가정 ) 콜금리 콜금리 기준금리 주 2) 표안의수치는 F- 통계량이며, ( ) 안의 p- 값이 0.01 보다작을경우 99% 의확률로귀무가설을기각 삼성경제연구소 6
2. 국내기준금리의추가인하여력은? 경기부양을위한추가금리인하여력은거의소진 現시장금리가이미기대인플레이션보다도낮은수준으로실질금리가마이너스수준으로하락함에따라추가인하여력이크게감소 - 2009년 3월소비자물가상승률이 3.9%, 1/4분기전문가서베이기대인플레이션율이 3.2% 인점을감안하면추정실질금리는마이너스수준 韓銀이경제주체들에대한설문조사를통해추정 6) 하는기대인플레이션은 2008년 3/4분기를정점으로점차낮아지는모습 - 따라서, 실질금리의마이너스수준은금융자산의실질수익률이마이너스수준임을의미하므로추가적인기준금리인하는금융시장을왜곡할우려 기대인플레이션 2007년 2008년 2009년 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 전문가 2.6 3.4 3.6 5.3 4.7 3.2 일반인 2.9 3.3 3.8 4.3 4.2 4.1 자료 : 한국은행 (2009. 3.). " 통화신용정책보고서 ". 현재국내기준금리가테일러준칙에의한균형금리수준에거의근접하여실물경기침체에대응한추가금리인하에부담 - 테일러준칙에근거한균형금리 7) 와기준금리간차이가 0.29%p에불과해추가기준금리인하여력이거의소멸된것으로판단 6) 경제연구소, 증권회사, 자산운용회사, 생명보험회사, 외국계투자은행등에소속된경제전망전문가와일반소비자를대상으로향후소비자물가상승률에대해분기별 ( 전문가 ) 또는월별 ( 일반인 ) 로설문조사한결과 7) 추정결과는 이며, 이식에서정의된각변수는 call은콜금리, 는소비 자물가상승률, y는실질gdp이며, 와 y는각각 HP(Hodrick-Prescott) Filter로구해진추세적값을각각차분해서구해진값. 또한모든변수는전기대비차분변수로단위근검정 (unit root test) 결과안정적인시계열. ( ) 의값은 t-값. 삼성경제연구소 7
테일러준칙 (Taylor's Rule) 테일러준칙은美 FRB 등선진국중앙은행의통화정책을평가하는지표로활용 - 美 FRB는 1995년 1월 FOMC 회의에서연준은테일러준칙을따르고있으며이는바람직한중앙은행의의사결정임을밝힘 기준금리를결정하는원칙으로서테일러준칙 (Taylor's rule) 은다른준칙들에비해인플레이션과생산변동성을낮추는측면에서우수 테일러준칙에의한기준금리는적정인플레이션율과잠재 GDP 하에서의균형금리수준을의미 - 통화정책은목표치로부터벗어난인플레이션갭 ( ) 과잠재생산량으로부터벗어난 GDP 갭 ( ) 에반응하여조정, : 균형실질이자율, : 목표인플레이션율, : 잠재 GDP 최근금융위기이후실물경기침체로 GDP갭이크게발생함에따라테일러준칙에의한균형금리가급격하게하락 다만, 2009년 3/4분기이후경기가반등할경우균형금리가기준금리보다높게될수있어금리인상압력이발생할가능성에도유의 (% ) 균형금리및기준금리추이 5.5 5 4.5 테일러준칙에의한균형금리 4 3.5 3 기준금리 2.5 2 1.5 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 자료 : 삼성경제연구소추정 삼성경제연구소 8
3. 향후인플레이션및자산가격버블형성가능성은? 현재까지는인플레이션가능성에대한신호가뚜렷하지않은모습 韓銀의저금리기조유지및적극적인유동성공급에도불구하고현재까지는인플레이션에대한신호가뚜렷하지않은모습 - 경기침체의영향으로유가등국제원자재가격하락에기인하여 2008년하반기이후물가오름세가현저히둔화 소비자물가상승률은 2008년 7월 5.9%( 전년동월대비 ) 를정점으로낮아져 2009년 3월에는 3.9% 수준을유지 2008년 12월 5.6%( 전년동월대비 ) 까지높아졌던근원인플레이션율도 2009년들어상승폭이축소되며 3월에는 4.5% 수준으로하락 소비자물가상승률및근원인플레이션율 ( 전년동월대비 ) 8) 자료 : 통계청 통화공급급증에도불구하고금융위기의영향으로통화유통속도가크게하락한결과현재까지는인플레이션압력이현재화되지않고있음 9) 8) 근원인플레이션은 ' 외적충격 ( 석유파동, 이상기후등 ) 에의한물가변동을제거한후의경제내적요인에의한기조적인물가상승률 ' 로일반적으로식료품 에너지류품목을제외한물가상승률로측정 9) 장기적경제균형식인화폐수량설 ( ) 에따르면 ( 통화공급량 ) 을증가시키더라도 ( 거래유통속도 ) 가하락할경우 ( 물가 ) 는단기적으로안정적인모습을보일수있음 삼성경제연구소 9
2009년 2월기준總통화증가율 (M2) 이 11.4%( 전년동월대비 ) 에달한반면통화유통속도는급락 통화공급량증가율 ( 전년동월대비 ) 통화유통속도 (= 명목 GDP/M2) 30% 0.90 1.96 본원통화 20% M2( 광의통화 ) 0.86 미국 ( 우축 ) 1.92 10% 0.82 한국 ( 좌축 ) 1.88 0.78 0% 1.84 0.74-10% M1( 협의통화 ) 0.70 일본 ( 좌축 ) 1.80-20% 2007/01 2007/06 2007/11 2008/04 2008/09 2009/02 0.66 1.76 2005 Q1 2005 Q4 2006 Q3 2007 Q2 2008 Q1 2008 Q4 자료 : 한국은행 ECOS DB. 자료 : Thomson Reuters, Datastream. 금융불안이진정될경우인플레이션압력이현재화될우려 향후글로벌금융불안이진정될경우하락했던통화유통속도가상승세로반전할수가있어인플레이션압력이현재화될가능성 - 향후 2~3개월동안본격적으로진행될미국의금융부실정리과정이어떻게전개되느냐가금융시장의안정여부를결정할주요변수 회계규정을완화 10) 해부실발생규모를줄이는한편, Stress Test 11) 를통해부실상황을파악후 PIPP 12) 를활용금융부실을처리해나간다는복안 10) 美재무회계기준위원회 (FASB) 가거래량이극히미미한매매목적의자산에대한금융상품평가에대해시가평가 (mark-to-market) 적용을면제하는등금융기관들의재량권을확대하는방향으로회계기준을완화 11) 대형상업은행의잠재적손실과생존능력을평가하기위해기본시나리오 ( 실질 GDP 2% 감소, 실업률 8.4%, 주택가격 14% 하락 ) 와비관적시나리오 ( 실질 GDP 3.3% 감소, 실업률 8.9%, 주택가격 22% 하락 ) 등 2 가지가정하에서 Stress Test 를시행. 2009 년 4 월 24 일방법론발표시에는종전 Stress Test 로불리던것을 "SCAP(The Supervisory Capital Assessment Program)" 으로명칭을변경 12) 민관합동투자프로그램 (PPIP: Public-Private Investment Program) 을통해정부출연자금 (TARP 자금중 750 억 ~1,000 억달러 ) 과민간투자자금으로펀드를설립하여우선총 5,000 억달러의부실자산을매입하고, 향후최대 1 조달러까지매입규모를확대할예정 삼성경제연구소 10
現금융위기의문제해결관건은얼마나신속하게, 저비용으로, 금융시스템에큰충격없이부실자산을정리하느냐하는것 13) - 향후금융불안이진정될경우추세적흐름에서이탈해있던통화유통속도가빨라지면서인플레이션압력이높아질우려 통화공급량의증가에따른소비자물가상승률의충격반응분석결과에따르면 3개월정도의시차를두고인플레이션을지속적으로견인 0.25 통화공급증가에따른소비자물가상승률의충격반응함수 0.20 M2 0.15 0.10 M1 0.05 본원통화 0.00-0.05 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 개월 주 : 1987년 1월~2009년 2월까지의전년동월대비월별자료를사용했으며, 3개월시차를적용한벡터오차수정모형 (VECM) 을추정자료 : 삼성경제연구소추정 13) 부실자산정리접근법간의비교 구분내용장단점 미국정부의제시案스웨덴式접근법 금융기관에대해스트레스테스트를실시 PIPP를통해부실자산을시장에매각 경기회복되면민간 / 납세자모두자본이익발생 부실금융기관에대한정부지분확대 / 국유화 정부주도에의한부실자산격리 / 민간자본참여 경기회복뒤 good bank를민영화 금융시스템에대한충격은제한적 부실자산매각프로그램에금융기관참여부진할경우정리과정의장기화 금융시스템의국유화에따른비효율성발생가능 부실자산정리과정이신속한편 삼성경제연구소 11
단기부동화현상으로자산가격상승압력도증가中 저금리정책의功過와정책제언 글로벌금융불안이본격화된 2008년하반기부터금융시장의안전자산선호현상과대기성자금이증가 - 경기침체본격화에따른투자수익률저하로펀드자금이이탈하기시작하고단기성정기예금및 MMF 등의금융상품으로시중자금이집중 특히, 양도성예금증서 (CD) 등단기금융상품에투자하는 MMF 설정액이 2007년말 46조원규모에서 126조원규모로급증 (2009.3.19 기준 ) - 단기부동화에따른자금쏠림현상은금융기관과기업의불확실성에대비한대기성자금수요에기인 특히법인비중의증가는기업과금융기관이여유자금을유동성확보가용이한단기성금융상품으로보유하려는성향에기인 MMF 투자자중법인비중 : 26.3%(2007.2.12) 68.4%(2009.3.19) ( 전년동일대비 ) 100% 80% 단기금융자산증가율의추이 펀드 ( 주식 + 채권 + 혼합형 ) 60% 40% 20% 0% -2 0 % M M F -4 0 % 2007/06/29 2007/09/28 2007/12/31 2008/03/31 2008/06/30 2008/09/30 2008/12/31 자료 : 금융투자협회, 한국은행 크게늘어난단기유동성이실물부문으로유입되지못하고금융권에서맴도는단기부동화현상이심각 - 경기불확실성으로인해광의의통화량 (Lf) 대비단기부동자금의비중이 66.1%(2004년 ) 에서 69.9%(2008년말 ) 까지상승 삼성경제연구소 12
( 전년동기대비, %) 30 20 10 0-10 -20 단기부동자금및실물지표추이 단기부동자금비중 ( 우축 ) 아파트가격지수증가율 ( 좌축 ) 산업생산지수증가율 ( 좌축 ) (% ) 71 70 69 68 67 66 65-30 64 2005/01 2005/09 2006/05 2007/01 2007/09 2008/05 2009/01 주 : 단기부동자금 = 요구불예금 + 수시입출금예금 + MMF + 단기정기예적금 + 단기수익증권 + 단기금전신탁 + CD + RP 자료 : 한국은행 ECOS DB. - 최근자산가격상승은상당부분급락에따른자율반등의성격이강하지만, 일부는저금리와단기부동자금의영향으로판단 최근부동산관련규제완화및유동성공급확대로개발이익및가격상승기대가높은일부지역을중심으로주택가격이반등하는모습 경기회복을위해풍부하게공급된시중유동성이증시로유입되면서 2008년하반기에급감했던유가증권시장의거래량및거래대금도급증 거래량 : 8.6 억株 (2008.10.31) 3.1 억株 (12.29) 9.3 억株 (2009.4.9) 거래대금 : 9.1 조원 (2008.10.31) 2.6 조원 (12.29) 9.2 조원 (2009.4.9) 최근아파트매매가격및 KOSPI 지수추이 자료 : Thomson Reuters, Datastream. ; 국민은행. 삼성경제연구소 13
Ⅲ. 정책제언 글로벌금융위기상황과연계해통화정책방향을결정 통화정책방향은당장은현행기조를유지 - 현재까지인플레이션압력이뚜렷하지않은상황에서통화정책방향을긴축기조로급선회하는것은時機尙早 최근들어물가는국제원자재가격하락, 환율의하향안정화추세, 경기침체에따른수요측면에서의하락압력가세 14) 로상승세가크게둔화 - 반대로현재의기준금리가균형금리수준에근접한만큼추가금리인하에도신중 시장금리 ( 국고채잔존만기 1년물기준 ) 가기대인플레이션보다낮아실질금리가마이너스상태까지하락 과거저금리기조하에서급증한시중유동성이실물경기를부양하기보다는부동자금화되면서각종버블을유발했던경험을상기 하반기부터는실물경제흐름에결정적영향을줄글로벌금융위기의전개과정을우선적으로고려해통화정책방향을결정 - 5월이후본격적으로추진될미국의금융부실정리성과를감안해정책결정을할경우 ' 선제적 (preemptive)' 인통화정책대응이가능 유동성이많이풀려있는점을감안하면인플레이션을유발하기전에선제적통화정책을펴는것이긴요 14) 산업생산지수도 2009 년 3 월말기준 -10.6%( 전년동기대비 ) 로나타나실물경기침체가여전 삼성경제연구소 14
- 금융부실정리과정이계획대로성과를낼경우금융불안이크게완화되어통화유통속도가빨라지고경기회복기대가확산 이경우통화정책은긴축기조로전환하는것이바람직 - 금융부실정리과정이차질을빚을경우금융불안이재연될가능성이높아통화정책은완화기조를그대로유지 변동성지수는韓 美모두 Citigroup 및 GM 파산위험이부각되며사상최고치를기록 (2008.11.20) 한후점차안정세를찾아가는추세 하지만, 現변동성지수수준은금융위기以前에비해여전히높은편으로향후금융부실정리과정이순탄치않을경우재반등할가능성도감안 100 韓 美변동성지수추이 80 60 VKOSPI( 한국 ) 40 20 VIX( 미국 ) 0 1월 7일 5월 7일 9월 7일 1월 7일 5월 7일 9월 7일 1월 7일 5월 7일 2007년 2008년 2009년 주 : VKOSPI(Volatility index of KOSPI200) 는 KOSPI200 옵션가격을이용하여옵션투자자들이예상하는 KOSPI200 지수의미래변동성을측정한지수자료 : Thomson Reuters, Datastream. ; 한국거래소. 시중유동성의단기부동화현상에대해서는微視的대응이필요 저금리정책에의한투자와소비진작효과가미진할경우유동성공급이실물부문으로공급되지못하고단기부동화될가능성이존재 삼성경제연구소 15
- 금융기관의 '( 단기적 ) 의사결정 자금시장쏠림현상 실물경기위축 ( 장기적 ) 금융기관건전성악화 ' 의惡循環고리형성가능성 경기불확실성이증가할경우 ' 죄수의딜레마 (prisoner's dilemma)' 현상으로인해금융기관은단기로자금을조달및운용하려는성향이발생 이에따라, 개별경제주체의합리적의사결정이시장전체의비효율성을가져올수도있다는 ' 구성의오류 (fallacy of composition)' 가발생 15) - 저금리기조하에서의과잉유동성이자금의쏠림현상과결합될가능성이높아자산시장이불안정해지지않도록감독당국의선제적인대응이필요 자산의단기운용은기존운용자산에대한자산 부채간미스매칭위험을증폭시켜금융시장의불안정성을야기 저금리정책이경기회복에실질적인효력을발휘하기위해서는단기부동화현상및이자율전달경로의병목현상해소가필요 - 글로벌경기침체로인한불확실성外에도국내경제및금융시장내에존재하는불확실성을최소화시키는노력이필요 시중자금의단기부동화가정부정책의불확실성에서일부기인한다는점을감안할때부실부문에대한구조조정을신속히마무리 - ' 단기 ( 기준 ) 금리 장기 ( 시장 ) 금리 기업투자및소비 ' 로연결되는이자율전달경로가원활히작동되도록노력 기업의투자의욕제고를위해투자를저해하는규제를완화하는한편 R&D 등에대한세제혜택을부여하는등의투자유인책을도입 우량회사채, CP 등의 MMF 편입자산비중을제고함으로써기업에자금이실질적으로유입될수있도록유도 15) 개별금융기관이수익성과자본건전성등을고려한포트폴리오재조정과정에서최적의의사결정을수행한다고가정할때, ' 구성의오류 ' 발생원인에대한이론적설명은別添참조 삼성경제연구소 16
MMF 자금운용현황 예금 /CD 회사채 /CP 통안채 국고채 자금운용규모 ( 조원 ) 56.5 27.9 13.7 1.2 투자비중 (%) 44.7 22.1 10.8 1.5 주 : 2009년 3월 10일기준 자료 : 금융감독원 (2009. 3. 16.). "MMF 자산운용규제합리화 ". - 자본시장통합법시대를맞아회사채전용펀드조성등다양한간접투자상품개발노력을통해장기금융상품을활성화시키는방안도적극모색 향후통화긴축필요시에는 ' 양적긴축 16) ' 으로선제적으로대응 시장충격을최소화하기위해즉각적인금리인상보다는통안증권발행등을통해유동성을회수하는방안을먼저시행 - 기준금리인상으로대응할경우시장금리전반의상승을야기함으로써회복되는경기를다시냉각시킬위험 기준금리인상을통해시장금리상승을유도함으로써소비및투자보다저축을높이는방안이있으나, 이는회복되는경기를냉각시킬위험 - 통안증권발행은금리인상에비해시장충격이상대적으로적을것으로기대 통안증권발행이급증했던 2003년및 2004년의경우통안증권금리상승에비해다른금리는상대적으로적게상승 국고채 (3년) 와통안증권 (364일) 간금리차이 : 0.44%p(2000~2002년 ) 0.12%p(2003년 ) 0.19%p(2004년 ) 16) 양적완화정책과대조되는개념으로유동성축소를위해통화량증가를억제하는통화긴축정책 삼성경제연구소 17
(% p) 1.2 1.0 국고채와통안증권間금리차이 통안증권대규모발행시기 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0-0.2-0.4 02.01 02.06 02.11 03.04 03.09 04.02 04.07 04.12 05.05 05.10 자료 : 한국증권업협회, 채권정보센터 - 과거외환위기이후 2002년까지늘어난유동성을회수하기위해 2003~ 2004년에걸쳐 58.5조원의통안증권을순발행했던경험 17) 특히 2007~2008년간통안증권의순발행규모가 31.5조원감소한점을감안할때향후유동성흡수에여력이있을것으로예상 18) ( 조원 ) 50 40 통안증권순발행규모추이 37.3 30 20 10 14.9 12.7 5.2 21.2 12.5 3.2 3.8 5.1 0-10 -8.1-20 -30-23.4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009년 1 월 자료 : 한국은행 ECOS DB. 2 월 17) 美 FRB 도글로벌금융위기가완화되어통화흡수필요성이제기될경우시장충격을최소화하기위해단기통안채발행을검토중 18) 韓銀은통안증권의수요기반확충및원활한차환발행을위해통안증권발행제도를개선하고 2009 년 6 월 1 일부터시행하기로결정 (2009 년 4 월 23 일 ) 함에따라통안증권의시장성 (marketability) 이제고됨으로써효율적인통화정책수행뿐아니라채권시장발달에도기여할것으로기대 삼성경제연구소 18
別添 경기불확실성하에서금융기관의의사결정. 두금융기관이서로의전략 ( 장기, 단기운용 ) 적상황에서각자선택에따른예상수익의행렬을다음과같이가정 - 실물경기회복여부가불확실할경우자금의장기운용위험이단기운용위험보다높으며, 독자적으로장기운용전략을취할경우에손실위험이증가하는것이일반적 - 한금융기관만장기운용을할경우정보의비대칭성 (asymmetric information) 으로인해신용위험이높은차입자만몰리게되는역선택 (adverse selection) 문제가발생하여해당금융기관만수익성이더욱악화 (-3 < -1) 금융기관 B 금융기관 A 장기운용단기운용장기운용두기관모두협조 (1, 1) (-3, 2) 단기운용 (2, -3) 내쉬균형 (-1, -1) 주 : 표의수치는금융기관별전략상황에따른예상수익을나타내는데, 각칸에서 주 : 좌하단및우상단수치는금융기관 A, 금융기관 B 의예상수익을각각표시 내쉬균형 (Nash Equilibrium) 은금융기관들이상대방의의사결정과는무관하게단기운용을선택하는것이며, 두기관의예상수익은 (-1, -1) - 금융기관 B가장기운용을할경우, 금융기관 A의예상수익은장기운용을할경우 1, 단기운용을할경우 2가되기때문에금융기관 A는단기운용을하는것이유리 (1 < 2) - 금융기관 B가단기운용을할경우, 금융기관 A의예상수익은장기운용을할경우 -3, 단기운용을할경우 -1이되기때문에금융기관 A는단기운용을하는것이유리 (-3 < -1) - 이러한상황은모든금융기관이수익극대화 ( 또는손실극소화 ) 를위해단기운용을할유인을제공하나, 그결과두금융기관모두손실이발생 그러나두기관모두더좋은수익을발생시킬수있는선택도가능, 즉두기관모두협조 (coordination) 를통해장기운용전략을선택할수있다면 (1, 1) 의예상수익이가능 - 만약협조가불가능하다면 (-1, -1) 의선택이균형 - 개별기관은협조하더라도이탈에따른예상수익이높기때문에이탈의유인존재 따라서, 외생적으로금융당국이개입하여협조할수있는환경마련이필요 삼성경제연구소 19