오일뱅크 IPO 모멘텀과고배당정책에주목 산업재 / 조선 & 기계 Analyst 정동익 02-6114-2965 newday@kbfg.com 산업재 / 건설 Analyst 장문준 02-6114-2928 moonjoon.chang@kbfg.com 연구원홍성우 02-6114-2937 swhong@kbfg.com 목표주가 50 만원으로상향조정, 투자의견 Buy 유지 현대중공업지주에대한 6개월목표주가를기존 460,000원에서 500,000원으로 8.7% 상향조정한다. 목표주가상향조정은현대중공업의최근시가총액증가와현대오일뱅크 Peer그룹의멀티플상승, 현대글로벌서비스실적추정치상향조정, 순차입금변화등을반영한데따른것이다. 목표주가상향조정으로최근종가대비 32.5% 의상승여력을확보하여투자의견은기존의 Buy로유지한다. 현대오일뱅크상장예비심사통과, 이르면 10 월말상장가능할전망 자회사현대오일뱅크가지난 8월 13일유가증권시장상장위원회의상장예비심사를통과했다. 지난달 11일예비심사청구서접수후한달여만이다. 회사측은공모계획을확정하는대로증권신고서를제출하고, 수요예측과일반청약등상장절차를진행할예정이다. 증권선물위원회의회계감리로일정이다소지연되고있으나 9월초에증권신고서를제출할경우이르면 10월말 ~11월중상장이가능할것으로전망된다. 오일뱅크의상장은기업가치제고는물론구주매출을통한투자재원확보라는측면에서현대중공업지주의주가에도긍정적으로작용할전망이다. 그룹지배구조개편도마무리 현대중공업그룹은최근현대삼호중공업을분할해투자부문과현대중공업을합병할예정이라고밝혔다. 또한현대중공업지주가현대미포조선으로부터현대중공업지분전량을매입함으로써상호출자문제도해소됐다. 하이투자증권매각문제가아직남아있으나연내매각에는문제가없을전망이어서지주사체제개편과정에서발생할수있는불확실성들이이번조치들로대부분해소된것으로판단된다. 배당수익률 5% 이상기대 현대중공업지주는최근공시를통해향후배당성향을 70% 이상 ( 일회성수익제외 ) 으로추진하겠다고밝혔다. 이는 SK, LG, GS, CJ 등주요지주회사들의지난 3년간평균배당성향 59.8% 를상회하는수준으로배당정책부재에따른할인요소가제거될수있을것으로기대된다. KB증권은현대중공업지주가올해최소한주당 20,000원의현금배당을실시할수있을것으로예상하며, 자사주매입소각등추가적인주주환원정책의가능성도있을것으로전망된다. Buy 유지 목표주가 ( 상향, 원 ) 500,000 Upside / Downside (%) 29.4 현재가 (8/29, 원 ) 386,500 Consensus Target Price ( 원 ) 486,875 시가총액 ( 조원 ) 6.3 Trading Data Free float (%) 56.5 거래대금 (3M, 십억원 ) 21.1 외국인지분율 (%) 20.7 주요주주지분율 (%) 정몽준외 6 인 33.3 국민연금 10.0 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 17.8-2.6-12.7-12.7 시장대비상대수익률 17.1 3.6-8.2-10.5 Forecast earnings & valuation 결산기말 2017A 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 14,300 25,358 25,954 26,741 영업이익 ( 십억원 ) 843 1,645 1,677 1,722 지배주주순이익 ( 십억원 ) 934 873 933 979 EPS ( 원 ) 86,646 53,574 57,313 60,110 증감률 (%) NA -38.2 7.0 4.9 PER (X) 4.4 7.2 6.7 6.4 EV/EBITDA (X) 12.1 6.6 6.3 5.9 PBR (X) 0.8 0.7 0.7 0.6 ROE (%) 12.5 11.0 10.7 10.5 배당수익률 (%) NA 5.2 5.2 5.2 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 10 0-10 -20-30 17.8 17.11 18.2 18.5 540,000 480,000 420,000 360,000 300,000
투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 580,000원 (2018E PBR 1.12배수준 ) Base-case Scenario ( 목표주가 ) 500,000원 (2018E PBR 0.97배수준 ) Bear-case Scenario 440,000원 (2018E PBR 0.85배수준 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 현대오일뱅크실적개선세지속 2) 주요상장자회사시가총액현재수준유지 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) 현대오일뱅크실적개선세예상치상회 2) 주요상장자회사시가총액상승 현재주가 386,500 원 Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) 현대오일뱅크실적둔화또는정유주멀티플하락 2) 주요상장자회사시가총액하락, 오일뱅크 IPO 지연 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 25,534 26,130 25,358 25,954-0.4-0.4 영업이익 1,918 1,938 1,645 1,677-13.0-12.5 지배주주순이익 1,092 1,142 873 933-18.8-17.3 자료 : KB증권추정 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 25,358 25,954 26,670 28,501-4.9-8.9 영업이익 1,645 1,677 1,486 1,800 10.7-6.8 지배주주순이익 873 933 796 1,004 9.7-7.0 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): SOTP Valuation 2) 목표주가산정 : 영업가치 2,084억원 + 투자가치 9조 2,850억원 순차입금 1조 3,654억원 3) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 580,000원 ~ 440,000원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : 2018E PER 9.3배, PBR 0.97배 자료 : Quantiwise, KB 증권추정 매출액구성 (2018E) 13.4% 2.7% 실적민감도분석 (%) EPS 변동률 2018E 2019E 환율 1% 상승시 -1.2-1.1 7.7% 정유전기전자건설장비로봇및기타 금리 1%p 상승시 -5.7-4.6 76.2% 자료 : KB 증권추정 PEER 그룹비교 ( 십억원, 백만USD, X, %) 시가총액 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E SK이노베이션 18,231 8.1 6.8 0.9 0.9 5.1 4.6 12.0 13.2 4.2 4.5 S-Oil 13,988 11.0 9.2 1.9 1.8 8.2 6.9 18.0 19.9 4.9 5.5 Exxon Mobil 342,346 17.3 14.6 1.8 1.7 7.8 6.9 9.9 11.1 4.0 4.2 Petro China 209,860 16.2 14.2 0.8 0.8 5.6 5.4 4.9 5.6 3.3 3.8 자료 : Quantiwise, Bloomberg 컨센서스, KB증권 2
표 1. 현대중공업지주 SOTP Valuation ( 십억원, 배, 천주, 원 ) 시나리오별목표주가 구분 비고 Bull Case Base Case Bear Case 영업가치 (A=a x b) 298 208 149 EBITDA (a) 30 12M Fwd. 적용 EV/EBITDA (b) 10.0 7.0 5.0 투자가치 (B=a+b+c+d+e) 10,456 9,285 8,411 현대오일뱅크 (91.13%) (a) 7,360 6,624 5,888 SOTP 로별도산출한적정가치대비 0%/10%/20% 할인 현대중공업 (27.74%) (b) 1,679 1,545 1,545 Bull: KB 목표주가, Base & Bear: 시장가 (30% 할인 ) 현대일렉트릭 (34.65%) (c) 198 153 153 " 현대건설기계 (33.03%) (d) 388 272 272 " 현대글로벌서비스 (100%) (e) 831 692 554 12M Fwd. 순이익 X Target PER 12배 /10배/8 배 순차입금 (C=a-b-c) 1,365 차입금 (a) 2,050 2018E 현금성자산 (b) 250 2018E 자사주 (10.22%) (c) 435 시장가 30% 할인 목표시가총액 (D=A+B-C) 9,388 8,128 7,194 주식수 (E) 16,287 목표주가 (F D/E) 580,000 500,000 440,000 현재가 (G) 386,500 (2018/08/29) 상승여력 (F/G-1) 50.1 29.4 13.8 자료 : 현대중공업지주, KB증권추정 표 2. 현대오일뱅크 SOTP Valuation ( 십억원, 배, 천주, 원 ) 구분 자료 : 현대중공업지주, 현대오일뱅크, KB 증권추정 EBITDA (12M Fwd.) Multiple Fair Value [ 사업가치 ] (A) 현대오일뱅크 1,163.9 6.5 7,600.3 현대케미칼 (60.0%) 310.9 6.5 1,217.9 현대코스모 (50.0%) 167.3 6.0 502.0 현대쉘베이스 (60.0%) 132.6 7.0 556.9 현대오씨아이 (51.0%) 16.5 6.0 50.4 기타 36.3 6.5 237.3 소계 10,164.8 [ 투자자산 ] (B) HDO 15.5 대성상생투자조합 3.0 소계 18.5 기업가치 (A+B) 10,183.3 -) 순차입금 2,107.4 적정시가총액 8,075.9 그림 1. 현대중공업그룹지배구조 ( 예정 ) 그림 2. 현대오일뱅크자회사현황 정몽준 25.8 정기선 5.1 현대중공업지주 중공업지주 91.1% 30.9 91.1 33.0 34.6 100 현대오일뱅크 중공업 오일뱅크 건설기계일렉트릭서비스 42.3 미포 80.5 100 100 삼호 그린 힘스 하이증권 현대케미칼 60.0% 60.0% 50.0% 51.0% 100.0% 현대쉘베이스오일 현대코스모 현대오씨아이 현대오일터미널 매각진행중 85.32 (2Y) 3
포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 NA 14,300 25,358 25,954 26,741 자산총계 NA 20,889 22,690 22,631 22,718 매출원가 NA 12,890 22,648 23,239 23,950 유동자산 NA 7,827 9,077 8,912 8,914 매출총이익 NA 1,409 2,710 2,716 2,791 현금및현금성자산 NA 1,126 1,601 1,237 1,021 판매비와관리비 NA 566 1,065 1,038 1,070 단기금융자산 NA 44 450 450 450 영업이익 NA 843 1,645 1,677 1,722 매출채권 NA 2,915 2,669 2,732 2,815 EBITDA NA 1,154 2,138 2,183 2,244 재고자산 NA 3,302 3,522 3,605 3,714 영업외손익 NA 356-181 -90-57 기타유동자산 NA 440 835 889 914 이자수익 NA 11 22 25 22 비유동자산 NA 13,061 13,613 13,718 13,805 이자비용 NA 123 228 201 168 투자자산 NA 3,489 3,838 3,896 3,954 지분법손익 NA 67 84 86 89 유형자산 NA 7,234 7,369 7,464 7,545 기타영업외손익 NA -107-30 0 0 무형자산 NA 2,159 2,128 2,077 2,024 세전이익 NA 1,199 1,464 1,587 1,665 기타비유동자산 NA 94 160 163 163 법인세비용 NA 186 373 421 441 부채총계 NA 10,787 11,432 10,514 9,685 당기순이익 NA 1,013 1,091 1,167 1,224 유동부채 NA 6,529 7,497 7,067 6,725 지배주주순이익 NA 934 873 933 979 매입채무 NA 2,126 1,878 1,923 1,981 수정순이익 NA 629 917 933 979 단기금융부채 NA 2,939 4,000 3,500 3,000 기타유동부채 NA 1,463 1,619 1,644 1,744 성장성및수익성비율 비유동부채 NA 4,258 3,935 3,448 2,960 (%) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 장기금융부채 NA 3,392 3,000 2,500 2,000 매출액성장률 NA NA 77.3 2.4 3.0 기타비유동부채 NA 57 83 83 83 영업이익성장률 NA NA 95.1 2.0 2.7 자본총계 NA 10,102 11,257 12,117 13,033 EBITDA 성장률 NA NA 85.3 2.1 2.8 자본금 NA 81 81 81 81 지배기업순이익성장률 NA NA -6.5 7.0 4.9 자본잉여금 NA 6,775 6,775 6,775 6,775 매출총이익률 NA 9.9 10.7 10.5 10.4 기타자본항목 NA -500-500 -500-500 영업이익률 NA 5.9 6.5 6.5 6.4 기타포괄손익누계액 NA 186 227 212 197 EBITDA이익률 NA 8.1 8.4 8.4 8.4 이익잉여금 NA 947 1,819 2,460 3,147 세전이익률 NA 8.4 5.8 6.1 6.2 지배지분계 NA 7,488 8,402 9,028 9,700 당기순이익률 NA 7.1 4.3 4.5 4.6 비지배지분 NA 2,614 2,855 3,089 3,334 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E (X, %, 원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 NA 815 1,034 1,464 1,607 Multiples 당기순이익 NA 1,013 1,091 1,167 1,224 PER NA 4.4 7.2 6.7 6.4 유무형자산상각비 NA 311 493 505 522 PBR NA 0.8 0.7 0.7 0.6 기타비현금손익조정 NA -91 290 335 353 PSR NA 0.3 0.2 0.2 0.2 운전자본증감 NA -147-461 -131-59 EV/EBITDA NA 12.1 6.6 6.3 5.9 매출채권감소 ( 증가 ) NA -299 246-63 -83 EV/EBIT NA 16.6 8.6 8.2 7.6 재고자산감소 ( 증가 ) NA -508-220 -83-109 배당수익률 NA NA 5.2 5.2 5.2 매입채무증가 ( 감소 ) NA 552-248 44 58 EPS NA 86,646 53,574 57,313 60,110 기타영업현금흐름 NA -272-379 -412-432 BPS NA 459,786 515,888 554,325 595,559 투자활동현금흐름 NA -655-1,417-611 -608 SPS ( 주당매출액 ) NA 1,327,242 1,556,975 1,593,607 1,641,914 유형자산투자감소 ( 증가 ) NA -709-526 -500-500 DPS ( 주당배당금 ) NA 0 20,000 20,000 20,000 무형자산투자감소 ( 증가 ) NA -17-70 -50-50 배당성향 (%) NA 0.0 33.5 31.3 29.9 투자자산감소 ( 증가 ) NA 0-349 -58-58 수익성지표 기타투자현금흐름 NA 79-65 -4 0 ROE NA 12.5 11.0 10.7 10.5 재무활동현금흐름 NA 396 858-1,218-1,215 ROA NA 4.9 5.0 5.2 5.4 금융부채증감 NA 0 669-1,000-1,000 ROIC NA 12.1 9.8 9.5 9.7 자본의증감 NA -22 0 0 0 안정성지표 배당금당기지급액 NA 0 0-292 -292 부채비율 NA 106.8 101.6 86.8 74.3 기타재무현금흐름 NA 417 189 75 78 순차입비율 NA 51.1 44.0 35.6 27.1 기타현금흐름 NA -1 0 0 0 유동비율 NA 1.2 1.2 1.3 1.3 현금의증가 ( 감소 ) NA 554 475-364 -216 이자보상배율 ( 배 ) NA 6.9 7.2 8.4 10.3 기말현금 NA 1,126 1,601 1,237 1,021 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) NA 106 508 964 1,107 총자산회전율 NA 0.0 1.2 1.2 1.2 순현금흐름 NA 0 212 636 784 매출채권회전율 NA 0.0 9.1 9.6 9.6 순현금 ( 순차입금 ) NA -5,161-4,949-4,313-3,529 재고자산회전율 NA 0.0 7.4 7.3 7.3 자료 : 현대중공업지주, KB증권추정 4
투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 현대중공업지주 600,000 540,000 480,000 420,000 360,000 300,000 16.8 16.12 17.4 17.8 17.12 18.4 18.8 현대중공업지주 (267250) 변경일 투자의견 목표주가 괴리율 (%) ( 원 ) 평균 최고 / 최저 17-05-08 Buy 400,000-1.56 8.00 17-07-05 Buy 470,000-7.12 3.40 17-09-04 Buy 560,000-24.73-12.86 18-03-04 6개월경과이후 560,000-27.53-20.27 18-07-05 Buy 460,000-22.22-14.89 18-08-30 Buy 500,000 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 (2018. 06. 30 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 74.2 25.8 - 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 2017년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 2017 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 5